麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間市公開課一等獎省賽課獲獎?wù)n件

復(fù)蘇迷霧中

財務(wù)安全底線堅守麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第1頁目錄一、地產(chǎn)周期在縮短，紀(jì)律比判斷更主要二、什么是財務(wù)安全底線？三、從財務(wù)安全底線看企業(yè)成長模式四、硬約束下財務(wù)安全底線回歸五、財務(wù)安全底線之上，極限發(fā)展速度之下成長空間麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第2頁一、地產(chǎn)周期在縮短紀(jì)律比判斷更主要麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第3頁1.1月供收入比難以支持高房價當(dāng)前，北京地域一個三口之家月平均可支配收入是6512元（年數(shù)據(jù)），但購置一套均價商品房、在首付30%、三十年期貸款、并享受基準(zhǔn)利率下浮30%優(yōu)惠利率情況下，月供額仍高達7303元，相當(dāng)于家庭月收入112%。即使是購置四至五環(huán)商品房，以1-7月累積均價計算月供額也到達家庭收入87%，以最新價格計算月供額將超出家庭月收入90%，五至六環(huán)商品房月供額也超出了家庭月收入50%——北京一個平均收入家庭即使在父母支持下交了首付，也供不起一套房，除非住到六環(huán)外！其它城市如天津、上海、寧波、杭州、武漢、廣州、廈門等，月供收入比也都在50%以上，剛性需求釋放空間已很小。深入，假如在未來通漲過程中，利率恢復(fù)到四季度水平，則北京地域月供收入比將到達130%，上海、杭州、寧波、武漢等地也都將到達70%以上。一線城市住宅價格已經(jīng)超出了多數(shù)人承受能力，房價在透支未來成長空間這已經(jīng)不是什么秘密。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第4頁1.1月供收入比難以支持高房價

首付30%、30年期貸款月供收入比（均值）

初商業(yè)貸款利率下浮30%初公積金貸款利率6月商業(yè)貸款利率下浮30%6月公積金貸款利率以四季度利率下浮30%計算北京83%80%112%108%131%天津48%47%54%52%62%沈陽38%37%38%37%45%上海59%57%63%61%74%南京41%39%40%39%47%杭州59%57%63%61%74%寧波56%54%66%64%77%廈門38%36%56%54%65%武漢55%53%66%64%77%長沙46%44%38%37%45%廣州60%58%59%57%68%深圳48%47%49%48%57%成都29%28%31%30%36%重慶41%40%49%47%57%西安43%42%44%43%51%月供收入比已經(jīng)不再能支撐高房價，所謂剛性需求已經(jīng)被嚴(yán)重抑制麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第5頁1.2流動性支撐下，地產(chǎn)周期在縮短今天，流動性成為支撐房價最主要原因。與2004-不一樣，今天中國地產(chǎn)市場，輕微政策變動都會造成猛烈市場波動——208月，二套房貸收緊傳聞一出，成交量立刻下跌，尤其是現(xiàn)房成交量近五成跌幅顯示今天地產(chǎn)市場全靠流動性支撐。流動性主導(dǎo)房市有一個必定特征，就是成交量猛烈震蕩和產(chǎn)業(yè)周期縮短：康德拉季耶夫?qū)γ绹?jīng)濟周期研究表明，美國地產(chǎn)行業(yè)是1個周期，10-上升，6-8年下降（或調(diào)整）；戰(zhàn)后香港地產(chǎn)周期是6-7年；而中國從1998年商品房改革以來，到年恰好經(jīng)歷了十年上升周期，但次貸危機和宏觀調(diào)控打亂了正常周期進程，中國地產(chǎn)周期似乎正在縮短，以往幾年房價漲幅在20只用了幾個月時間——今天輕微需求變動被泛濫流動性快速放大，但流動性支撐這個周期注定是脆弱和搖擺不定。我們預(yù)期未來幾年中國地產(chǎn)周期將縮短，企業(yè)面臨愈加不確定生存環(huán)境。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第6頁1.3紀(jì)律比判斷更主要歷史經(jīng)驗證實，極少有些人能準(zhǔn)確預(yù)測樓市走勢，在中國更是如此，政策干預(yù)增加了市場波動復(fù)雜性。在地產(chǎn)周期縮短、成交量對流動性高度敏感背景下，紀(jì)律比判斷愈加主要。美國高端地產(chǎn)商托爾（TolBrothers）奉行堅守財務(wù)安全底線順周期擴張策略，在任意年份它手中現(xiàn)金>未來1年到期借款，手中現(xiàn)金+3年后到期循環(huán)貸款剩下額度>未來3年內(nèi)到期借款，在此基礎(chǔ)上，高峰年份，企業(yè)會有較多充裕資金用于購地擴張，而在低谷年份，充裕資金降低但仍能維持企業(yè)正常運做。這一做法即使不能套利周期，但卻能夠在保持財務(wù)安全基礎(chǔ)上，跟上行業(yè)整體成長步伐。托爾做法在今天中國有更廣泛借鑒意義，對于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)來說，與其冒險判斷宏觀走勢和政策動向，不如堅守財務(wù)安全底線，獲取底線之上成長空間，即，沿財務(wù)安全底線成長。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第7頁二、什么是

財務(wù)安全底線？麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第8頁2.1財務(wù)安全底線不是現(xiàn)金流游戲順馳經(jīng)過準(zhǔn)確測算現(xiàn)金流量來計算自己擴張極限和負(fù)債極限，但顯然這么測算結(jié)果并不“安全”。美國多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)將凈負(fù)債資本比等于40%視為財務(wù)安全底線，香港地產(chǎn)企業(yè)在混業(yè)模式下，將凈負(fù)債資本比等于20%視為財務(wù)安全底線，國內(nèi)一些分析師則將凈負(fù)債資本比等于70%設(shè)定為地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)安全底線；然而年時美國第二大地產(chǎn)企業(yè)勒納凈負(fù)債資本比僅為34%，結(jié)果還是在次貸危機中遭遇重創(chuàng)，而20時A股地產(chǎn)上市企業(yè)中80%凈負(fù)債資本比均在70%以下，其中相當(dāng)多企業(yè)在20危機中面臨財務(wù)困境。真實財務(wù)安全底線，既不是順馳現(xiàn)金流游戲，也不是分析師口中確定不變一條負(fù)債率紅線，它因企業(yè)效率差異而改變，也隨企業(yè)成長而變遷。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第9頁2.2財務(wù)安全底線是

經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿較量地產(chǎn)企業(yè)擴張無非經(jīng)過兩個杠桿，一個是將土地轉(zhuǎn)變?yōu)榉课?、?chuàng)造銷售回款經(jīng)營杠桿，我們用年度銷售回款與年初總資產(chǎn)之比（存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）來表示，另一個則是經(jīng)過表內(nèi)負(fù)債和表外負(fù)債（承諾資本支出）創(chuàng)造財務(wù)杠桿，我們用（銀行貸款+已訂約但未撥備承諾資本支出-現(xiàn)金及等價物）與總資產(chǎn)之比表示。在普通情況下，當(dāng)經(jīng)營杠桿>財務(wù)杠桿時，企業(yè)處于財務(wù)安全狀態(tài)，即，銷售回款能夠覆蓋償債需求。但在中國，經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間比較關(guān)系常被人們忽略，繁榮期寬松市場環(huán)境似乎支撐了高杠桿。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第10頁2.2財務(wù)安全底線是

經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿較量右圖是某地產(chǎn)上市企業(yè)經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿比較。在2001-，該企業(yè)財務(wù)杠桿一直超越經(jīng)營杠桿，企業(yè)經(jīng)過不停擴張表外負(fù)債來延續(xù)資金鏈——盡管在這一時期，企業(yè)凈銀行貸款與總資產(chǎn)之比保持在20%左右，但表外承諾資本支出一度到達總資產(chǎn)47%，其中相當(dāng)一部分是應(yīng)付土地款，伴隨項目標(biāo)推進這些表外負(fù)債逐步轉(zhuǎn)化為表內(nèi)應(yīng)付款，推進資產(chǎn)與負(fù)債雙擴張。幸運是，在此期間中國地產(chǎn)行業(yè)整體處于上升期，土地政策相對寬松，企業(yè)財務(wù)壓力并不大。但進入年以后，伴隨企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降，以及土地政策嚴(yán)格，企業(yè)財務(wù)杠桿被迫隨經(jīng)營杠桿大幅回落，當(dāng)前二者都在0.2倍水平。但即使如此在20低谷中企業(yè)仍飽受市場置疑。經(jīng)營杠桿所能撬動現(xiàn)金回款是財務(wù)杠桿上限。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第11頁2.3財務(wù)安全底線是保護企業(yè)

在低谷中仍能維持運行安全墊但即使經(jīng)營杠桿高于財務(wù)杠桿，也并不顯示企業(yè)就處于安全狀態(tài)。右圖是一家地產(chǎn)上市企業(yè)經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿比較，-該企業(yè)經(jīng)營杠桿一直高于財務(wù)杠桿，但這并不能夠確保企業(yè)財務(wù)安全，因為-是中國地產(chǎn)市場黃金期，在此期間企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也一直保持在0.6倍以上，以當(dāng)初銷售速度計算，企業(yè)還有增加負(fù)債空間，于是它深入提升了負(fù)債率，將財務(wù)杠桿發(fā)揮到當(dāng)初經(jīng)營杠桿所能支撐上限——到底時該企業(yè)凈借貸額與總資產(chǎn)之比已到達32.5%（凈借貸資本比138%），另外還有140億相當(dāng)于總資產(chǎn)26%表外承諾資本支出，財務(wù)杠桿到達58.6%，與0.605倍經(jīng)營杠桿非?？拷?。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第12頁2.3財務(wù)安全底線是保護企業(yè)

在低谷中仍能維持運行安全墊年中國地產(chǎn)市場急轉(zhuǎn)直下，全國銷售額驟減19%，企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也從上年0.605倍下降到0.295倍，降幅超出50%，盡管努力償還負(fù)債，但到年底凈借貸資產(chǎn)比仍高達33.5%（凈借貸資本比123%），另有115億相當(dāng)于總資產(chǎn)21%表外承諾資本支出，累計財務(wù)杠桿到達54.4%，即使低于高峰值，但已經(jīng)顯著超越了年經(jīng)營杠桿所能撬動銷售回款，假如危機延續(xù)到20，企業(yè)面臨更嚴(yán)峻財務(wù)困境。真正財務(wù)安全底線應(yīng)該是以低谷年份銷售速度（而不是日常年份或高峰年份銷售速度）測算經(jīng)營杠桿所能支撐財務(wù)杠桿上限。在高峰年份，它或許看來過于“保守”，但所謂“盛極必衰”，從高峰到低谷轉(zhuǎn)折通常比人們想象得要快。在高峰年份將全部負(fù)債能力用滿，期待低谷到來時再調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)是不現(xiàn)實，未雨綢繆，時刻將財務(wù)杠桿控制在低谷期經(jīng)營杠桿所能支撐現(xiàn)金流范圍內(nèi)才是應(yīng)對周期波動安全策略。財務(wù)安全底線是保護企業(yè)在低谷期仍能維持運行安全墊。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第13頁2.4財務(wù)安全底線是動態(tài)變遷財務(wù)安全底線是低谷年份經(jīng)營杠桿所能支撐財務(wù)杠桿上限。歷史有種奇特規(guī)律，相同經(jīng)驗經(jīng)常重復(fù)上演，對于很多地產(chǎn)企業(yè)來說也是如此，行業(yè)周期改變、企業(yè)本身超速擴張，都會使存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率重復(fù)降到某個歷史低位。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第14頁2.4財務(wù)安全底線是動態(tài)變遷但低谷年份經(jīng)營杠桿也并非一成不變，伴隨企業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變和運行效率改變，低谷期抗沖擊能力也在發(fā)生改變，有些企業(yè)經(jīng)營杠桿和財務(wù)安全底線在上升，有些企業(yè)則在下降。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第15頁2.4財務(wù)安全底線是動態(tài)變遷財務(wù)安全底線是企業(yè)運行效率和經(jīng)營模式真實反應(yīng)，它并非一成不變，而是隨企業(yè)經(jīng)營模式與運行效率轉(zhuǎn)變而變遷——企業(yè)銷售速度減緩，財務(wù)安全底線下移，企業(yè)出租物業(yè)比重上升，財務(wù)安全底線也將下移。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第16頁2.5財務(wù)安全底線之上

才是真實成長空間我們以考慮存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率動態(tài)變遷趨勢后低谷周轉(zhuǎn)率為基準(zhǔn)，從中減去當(dāng)年表外承諾資本支出與總資產(chǎn)之比，經(jīng)權(quán)益比調(diào)整后得到凈借貸資本比（不含債券）上邊界，再從中減去低谷預(yù)期應(yīng)付帳款、稅款和其它必須支出與總資產(chǎn)之比，即，得到凈借貸資本比下邊界。當(dāng)企業(yè)真實凈借貸資本比高于財務(wù)安全底線上邊界時，它將在周期低谷中面臨財務(wù)風(fēng)險考驗；當(dāng)企業(yè)真實凈借貸資本比高于財務(wù)安全底線下邊界，但低于上邊界時，它將在V形低谷中生存，卻會在U形低谷中遭遇困境；只有當(dāng)企業(yè)真實凈借貸資本比低于財務(wù)安全底線下邊界時，企業(yè)才處于安全狀態(tài)。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第17頁2.5財務(wù)安全底線之上

才是真實成長空間下列圖是萬科實際凈借貸資本比與財務(wù)安全底線上下邊界對比關(guān)系，自轉(zhuǎn)型專業(yè)地產(chǎn)企業(yè)以來，萬科凈借貸資本比一直在25%以內(nèi)，除突破財務(wù)安全底線上邊界、年突破財務(wù)安全底線下邊界外，其它年份都處于相對安全狀態(tài)——20以來伴隨周轉(zhuǎn)率下降，企業(yè)凈借貸資本比也從2024%降至2018%，20中期手持現(xiàn)金更超出了銀行貸款余額。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第18頁2.5財務(wù)安全底線之上

才是真實成長空間但多數(shù)企業(yè)都在突破財務(wù)安全底線狀態(tài)下運行，從歷史上看，突破財務(wù)安全底線似乎并不可怕，很多企業(yè)都常年暴露在風(fēng)險敞口中。不過，僥幸生存并不等于可連續(xù)發(fā)展，企業(yè)能夠僥幸生存五年、十年，但只要有一次真正低谷就可能斷送以前全部擴張努力——美國地產(chǎn)企業(yè)在2007、2008兩年減計了權(quán)益資產(chǎn)50%以上，存貨公允價值普遍跌了六、七成，超速增加早晚是要還給市場，突破財務(wù)安全底線成長是虛幻成長。只有財務(wù)安全底線之上空間才是真實成長空間，包含財務(wù)杠桿上升空間和經(jīng)營杠桿發(fā)揮空間。對于萬科來說，以年上六個月存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（年上六個月合約銷售額2/中報總資產(chǎn)）計算，在不考慮股權(quán)融資情況下，安全成長極限速度是年均12.7~16.9%存貨增加。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第19頁2.5半數(shù)企業(yè)，虛幻成長中期，我們以重新估算財務(wù)安全底線來度量企業(yè)成長空間，結(jié)果顯示地產(chǎn)上市企業(yè)平均凈借貸資本比（不含債券）上邊界應(yīng)控制在41%以內(nèi)，假如要應(yīng)對2年以上低谷期，上市企業(yè)平均凈借貸資本比需控制在23%以內(nèi)。中期，上市企業(yè)實際凈借貸資本比均值為39%，靠近上邊界。其中，65%企業(yè)已突破財務(wù)安全底線下邊界，47%企業(yè)突破了財務(wù)安全底線上邊界，34%企業(yè)凈借貸資本比較財務(wù)安全底線上邊界高出20%以上。尤其是一些追求高利潤率企業(yè)，對財務(wù)安全底線突破愈加嚴(yán)重，豐厚利潤率似乎成了財務(wù)安全詛咒。為何會有如此多企業(yè)突破財務(wù)安全底線？地產(chǎn)企業(yè)成長模式發(fā)揮著主要作用。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第20頁三、從財務(wù)安全底線看企業(yè)成長模式麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第21頁3.1產(chǎn)品定位不一樣，金融戰(zhàn)略雷同地產(chǎn)企業(yè)成長模式無外乎兩種，一個是先做大再做強規(guī)模化擴張模式，代表性企業(yè)有萬科、保利、碧桂園等；另一個是先做強再做大差異化擴張模式，代表性企業(yè)有龍湖地產(chǎn)、星河灣、SOHO中國、華僑城等。前者要求企業(yè)有很強運行效率、成本控制能力、標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制能力，其關(guān)鍵競爭力就是一個“快”字，經(jīng)過快周轉(zhuǎn)撬動經(jīng)營杠桿來實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張；而后者則要求企業(yè)有打造標(biāo)志性精品建筑能力和相對保守財務(wù)策略，以高回報率來填補擴張速度上弱勢。不過，因為國內(nèi)投資人和分析師對土地紅利過分強調(diào)，誘使多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)陷入了對規(guī)模片面追求，期望經(jīng)過盡可能多占有土地來享受增值收益，結(jié)果，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)都選擇了先做大再做強規(guī)?；瘮U張模式；即使是那些選擇了先做強再做大道路企業(yè)，在打造了幾個精品項目后也大多陷入了盲目擴張陷阱，以財務(wù)杠桿血拼來換取新成長空間。產(chǎn)品定位與金融戰(zhàn)略錯配是造成企業(yè)陷入財務(wù)危機主要原因。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第22頁3.2規(guī)?；砷L陷阱成功規(guī)?；河酶咧苻D(zhuǎn)撬動高經(jīng)營杠桿規(guī)模化成長幾個關(guān)鍵點：第一，定位于大眾化產(chǎn)品，敏感把握市場主流需求；第二，大眾化定位決定了地價不能太高，土地貯備以一線城市郊區(qū)和二三線城市為主；第三，大眾化定位決定了企業(yè)利潤率偏低，必須嚴(yán)格控制成本和加速周轉(zhuǎn)，強調(diào)“標(biāo)準(zhǔn)化”、“工廠化”制造；總之，企業(yè)經(jīng)過高周轉(zhuǎn)來撬動高經(jīng)營杠桿，實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張。萬科：從1998年-，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.566倍升至1.079倍，上升了快要1倍，這意味著在其它條件不變情況下，企業(yè)在不動用財務(wù)杠桿就能夠?qū)O限增速從16.5%提升到40%，再加上股權(quán)融資推進，過去5年企業(yè)實現(xiàn)了年均62%資產(chǎn)增速和50%銷售額增速。中海：從1998年-，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.2倍升至0.62倍，它使企業(yè)在其它條件不變情況下，不動用財務(wù)杠桿就能夠?qū)O限增速從12.5%提升到41.4%（不考慮股權(quán)融資）。高經(jīng)營杠桿推進企業(yè)在過去5年實現(xiàn)了年均39.2%資產(chǎn)增速和年均44%銷售額增速。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第23頁3.2規(guī)?；砷L陷阱總之，高周轉(zhuǎn)撬動高經(jīng)營杠桿是規(guī)模化企業(yè)擴張主要動力。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第24頁3.2規(guī)模化成長陷阱驚險一躍：從雙杠桿向單杠桿回歸在高經(jīng)營杠桿支持下，中海等企業(yè)在不進行股權(quán)融資情況下極限增速也能夠到達30-40%水平，但對于一些企業(yè)，這么擴張速度依然不能令人滿意，于是它們在高經(jīng)營杠桿基礎(chǔ)上又加入了高財務(wù)杠桿，靠雙杠桿驅(qū)動增加，經(jīng)典代表就是保利地產(chǎn)。保利地產(chǎn)自上市以來，2005-2007連續(xù)三年存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都維持在1倍以上，年一度降至0.502倍，但20上六個月快速恢復(fù)到0.884倍。高周轉(zhuǎn)給了企業(yè)低谷期更強抗沖擊能力，使財務(wù)安全底線上下邊界分別放松到72%和60%水平，以上邊界計算它能夠支持企業(yè)在不進行股權(quán)融資情況下實現(xiàn)年均30%極限增速。但實際中保利顯然并不滿足于這一增速，它在高經(jīng)營杠桿基礎(chǔ)上，又加大了財務(wù)杠桿百分比，2007年時企業(yè)財務(wù)杠桿一度到達55%，已高于低谷期周轉(zhuǎn)速度（0.502倍），假如考慮稅收等其它支出，在上市早期企業(yè)對財務(wù)安全底線突破程度更大——160%凈借貸資本比已顯著突破了60%財務(wù)安全底線。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第25頁3.2規(guī)?；砷L陷阱驚險一躍：從雙杠桿向單杠桿回歸幸運是，在2005-地產(chǎn)牛市中保利借助股權(quán)和債券融資降低了財務(wù)杠桿，在年行業(yè)拐點到來時，企業(yè)負(fù)債率已降至安全區(qū)間——適時改進負(fù)債結(jié)構(gòu)幫助保利完成了上市后規(guī)模擴張驚險一跳。在雙杠桿推進下，保利擴張速度確實翻倍了，過去5年年均資產(chǎn)增速到達88.8%，年均銷售額增速到達81.1%。但保利模式在今天難以復(fù)制，流動性支撐地產(chǎn)周期在縮短，今天市場無法給企業(yè)一個足夠長上升周期，驚險一躍可能變成危險墜落。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第26頁3.2規(guī)?；砷L陷阱規(guī)?；瘶O致：資金鏈斷裂并不是全部沿規(guī)?；缆烦砷L企業(yè)都幸運長大了，很多企業(yè)陷入了為規(guī)模而追求規(guī)模盲目擴張中，忘記了規(guī)模化原始動力——高周轉(zhuǎn)，結(jié)果伴隨規(guī)模擴張，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)擔(dān)越來越重，經(jīng)營杠桿再也無法撬動資產(chǎn)變現(xiàn)，財務(wù)安全底線不停下壓，與此同時，企業(yè)為了擴張又不停提升財務(wù)杠桿，最終就造成了財務(wù)危機局面。雙杠桿極致是迷失在規(guī)模化陷阱中。順馳曾是中國地產(chǎn)企業(yè)高周轉(zhuǎn)典范，作為一個非上市企業(yè)在、實現(xiàn)了每年100%以上增速。遺憾是，它誤讀了經(jīng)營杠桿與規(guī)模擴張之間關(guān)系：再高周轉(zhuǎn)率、再高經(jīng)營杠桿，也有一個財務(wù)安全底線和極限增速上限。順馳也意識到了這種限制，它把六個月一次預(yù)算改為每七天一次，目標(biāo)就是要測定增加極限，但問題在于順馳全部預(yù)算都是以最正確狀態(tài)時現(xiàn)金回款能力為計算基礎(chǔ)，顯然，這并不是我們所說財務(wù)安全底線。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第27頁3.2規(guī)?；砷L陷阱規(guī)?；瘶O致：資金鏈斷裂

不但如此，當(dāng)規(guī)模追求轉(zhuǎn)變?yōu)橥恋乜駸釙r，企業(yè)注定要失去它高周轉(zhuǎn)關(guān)鍵競爭力。順馳是中國土地實施招拍掛以來第一批“地王”制造者。然而高周轉(zhuǎn)是與“地王地”天然矛盾?！暗赝酢北旧砭鸵馕吨鼘⒅匦露x當(dāng)?shù)氐貎r，它將負(fù)擔(dān)測試消費者承受能力和投資者心態(tài)全部風(fēng)險，也所以，絕大多數(shù)地王地開發(fā)銷售周期都更長。當(dāng)然，“地王”本身并不一定意味著損失，在地價上漲過程中總會不停涌現(xiàn)新地王，但地王確實并不適合規(guī)?；瘮U張企業(yè)，因為地王一定會拉低企業(yè)整體周轉(zhuǎn)速度，從而損害規(guī)模化擴張企業(yè)關(guān)鍵競爭能力。伴隨經(jīng)營杠桿降低，企業(yè)要想繼續(xù)保持原來高速擴張，就只能提升財務(wù)杠桿，然后是沉重資產(chǎn)負(fù)債包袱下周轉(zhuǎn)速度深入降低，最終是從規(guī)?；瘶O致走向現(xiàn)金流斷裂危局。成功規(guī)?；瘮U張是用高周轉(zhuǎn)來撬動高經(jīng)營杠桿，而并非一味追求資產(chǎn)擴張。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第28頁3.3高利潤率魔咒差異化擴張寂寞堅守與規(guī)?；瘮U張企業(yè)不一樣，沿差異化路線擴張企業(yè)一般定位于高端細(xì)分市場，奉行“精耕細(xì)作”原則，資金周轉(zhuǎn)速度和擴張速度都慢于走規(guī)?；肪€公司，而且，由于高端定位公司不僅平常周轉(zhuǎn)速度慢，在低谷期受到?jīng)_擊也更大，所以，一般奉行更加保守財務(wù)策略。但高端定位和高附加值開發(fā)提升了公司利潤率水平，而在一兩個精品項目上成功為企業(yè)奠定了跨區(qū)域品牌復(fù)制基礎(chǔ)。在美國差異化擴張典范是托爾，其房屋平均售價較行業(yè)均值高出兩倍，毛利潤率也較行業(yè)平均水平高出4-10個百分點，但周轉(zhuǎn)速度比行業(yè)均值慢30%，從而使其平均擴張速度在18%左右，高峰期也只有20-30%，低于帕爾迪、霍頓等公司。但保守財務(wù)策略使公司能夠長久穩(wěn)健成長，資本市場估值也相對穩(wěn)定。在國內(nèi)差異化擴張典范是星河灣，它被稱為“地產(chǎn)界勞斯萊斯”，一方面是說它定位高端，其次也是說它產(chǎn)品少，從1999年籌建廣州星河灣，到推出上海星河灣，十年時間只做了三個項目，但回報率卻是可觀。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第29頁3.3高利潤率魔咒差異化擴張寂寞堅守

不過耐得住寂寞企業(yè)畢竟是少數(shù)。差異化擴張模式即使能夠創(chuàng)造更高回報率，卻也要求企業(yè)有更保守財務(wù)策略和更穩(wěn)健擴張步伐，然而在巨大土地紅利誘惑下這么堅守是困難。在地產(chǎn)牛市中，許多高端定位企業(yè)資產(chǎn)增速也到達50%、甚至100%以上，總之，盡管國內(nèi)有不少定位高端地產(chǎn)開發(fā)商，但多數(shù)只是將產(chǎn)品定位在高端上，在成長戰(zhàn)略上卻與中低端定位企業(yè)一致，也在尋求規(guī)?；瘮U張。但高端企業(yè)非標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)和細(xì)分市場營銷，注定了在正常情況下，企業(yè)周轉(zhuǎn)速度更慢，無法用經(jīng)營杠桿來撬動規(guī)?；瘮U張。于是，為了追求擴張速度提升和房屋附加值外土地紅利，高端企業(yè)只能動用財務(wù)杠桿來加速擴張，結(jié)果就出現(xiàn)了“高利潤率魔咒”，即，定位高端地產(chǎn)企業(yè)一旦開始追求規(guī)模和土地貯備，就無可防止陷入高負(fù)債陷阱。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第30頁3.3高利潤率魔咒用高財務(wù)杠桿替換高經(jīng)營杠桿危險成長下列圖是一家定位高端地產(chǎn)上市企業(yè)實際凈借貸資本比與財務(wù)安全底線比較：該企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.15~0.40倍之間，財務(wù)安全底線所能支撐極限擴張速度是14.5~20.7%，為了加速擴張，企業(yè)用財務(wù)杠桿替換經(jīng)營杠桿，從2001-，企業(yè)財務(wù)杠桿一直在上升，凈借貸資本比從0上升到50%以上，結(jié)果在2003-年間實際負(fù)債率已顯著超越了財務(wù)安全底線。高財務(wù)杠桿確實加速了企業(yè)擴張，2004-年間企業(yè)年均資產(chǎn)增速為50.1%，銷售額增速為46.5%，高于安全底線之上極限增速（14.5~20.7%）。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第31頁3.3高利潤率魔咒用高財務(wù)杠桿替換高經(jīng)營杠桿危險成長但高速擴張中財務(wù)風(fēng)險也是巨大。因為高端市場對經(jīng)濟周期愈加敏感，該企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.167倍——低谷中高負(fù)債企業(yè)只能把生存希望寄托于政府和銀行援手了，然而在一場真正危機中，沒有些人能夠阻止泡沫破滅和流動性消失，不然也就不會有次貸危機全球性蔓延了另外，以財務(wù)杠桿支持高速擴張，不但增加了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，也降低了企業(yè)投入資本回報率（在高杠桿下凈資產(chǎn)回報率可能被提升，但整體資本使用效率降低了）。高負(fù)債支持快速擴張有一個特點，就是它一定會促使企業(yè)在牛市中高價拿地，然后在熊市中折價賣樓——托爾定位高端，它也買了不少“地王”，但保守財務(wù)策略使其能夠在熊市中堅持一段時期不降價，而定位高端又高負(fù)債企業(yè)就沒這么幸運了，因為他們沒有價格堅持資本，必須經(jīng)過刺激銷售往返流現(xiàn)金，結(jié)果在周期波動中必定會出現(xiàn)高買低賣損失——該企業(yè)過去5年平均投入資本回報率（營業(yè)利潤/（股東權(quán)益+有息負(fù)債））僅為3.7%，低于萬科和中海（13%）。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第32頁3.3高利潤率魔咒用高財務(wù)杠桿替代高經(jīng)營杠桿危險成長總之，定位于差異化高端地產(chǎn)企業(yè)，利潤率高但經(jīng)營杠桿低，在低谷中面臨沖擊也更大，它要求企業(yè)有更保守財務(wù)策略和更穩(wěn)健擴張步伐——對財務(wù)安全底線堅守是差異化高端企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)鍵。然而，在土地紅利誘惑下，耐得住寂寞企業(yè)畢竟是少數(shù)，高端定位企業(yè)在經(jīng)營杠桿不足以撬動資產(chǎn)快速成長背景下，就用財務(wù)杠桿替代經(jīng)營杠桿推動企業(yè)高速成長，于是出現(xiàn)了利潤率越高企業(yè)、財務(wù)風(fēng)險越大悖論。其次，高端定位下高負(fù)債擴張，一個必然結(jié)果是在牛市中高價拿地，在熊市中折價賣樓，并導(dǎo)致長久回報率降低。如果說規(guī)?；瘮U張企業(yè)核心是守住周轉(zhuǎn)率，那么差異化擴張企業(yè)核心是守住財務(wù)安全底線。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第33頁3.4規(guī)模與精巧，魚與熊掌中國地產(chǎn)企業(yè)兩條成長道路，規(guī)?；c差異化，前者以高周轉(zhuǎn)為關(guān)鍵，以大眾化定位為特征，擴張速度快但利潤率低；后者以財務(wù)穩(wěn)健為關(guān)鍵，以高端化定位為特征，擴張速度慢但利潤率高，二者必居其一，難以兼容。然而不停升高地價推進一些沿規(guī)?；缆烦砷L起來企業(yè)開始向精巧化轉(zhuǎn)型，但轉(zhuǎn)型并不輕易，在主動或被動拋棄了原有關(guān)鍵優(yōu)勢同時，企業(yè)需要做出更多取舍：以萬科為例，年上六個月企業(yè)存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅恢復(fù)到0.554倍水平，顯著低于1倍以上周轉(zhuǎn)速度，在當(dāng)前周轉(zhuǎn)速度下，企業(yè)財務(wù)安全底線上邊界壓低至34.5%，下邊界壓低至16.4%，極限增速降低至16%，這個增速已不足以支持規(guī)模化擴張。——周轉(zhuǎn)率下降意味著原有戰(zhàn)略模式徹底改變，在規(guī)模擴張與高端定位之間，企業(yè)必須做出更明確戰(zhàn)略選擇：規(guī)模與精巧，魚與熊掌。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第34頁四、硬約束下財務(wù)安全底線回歸麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第35頁4.1彈性空間在降低，硬約束要求

企業(yè)正視財務(wù)安全底線表外負(fù)債模式受限在以前，表外承諾資本支出一直是地產(chǎn)企業(yè)囤地一項主要伎倆，因為當(dāng)初土地款交付方式比較靈活，各家地產(chǎn)企業(yè)都有巨額承諾支出款未付，表外負(fù)債約占到總資產(chǎn)30-50%。進入年以來，盡管地產(chǎn)企業(yè)購地?zé)崆椴粶p，但伴隨土地招拍掛制度完善，企業(yè)表外負(fù)債百分比顯著下降，地產(chǎn)企業(yè)以表外負(fù)債等變相期權(quán)方式貯備土地模式開始受到限制。另外，閑置土地兩年大限即使常被視為一紙空文，但近年來確有政策趨緊跡象，大連、合肥、深圳、廣州都開啟了閑置土地清理和收回，其中廣州動作最大，收回了上千宗土地。閑置土地加緊清理迫使地產(chǎn)企業(yè)提前兌現(xiàn)土地之上開發(fā)性支出，這些都會改變表外負(fù)債囤地模式，未來地產(chǎn)企業(yè)將更依賴于表內(nèi)融資。表內(nèi)融資方面，伴隨資本環(huán)境開放，債券、信托、產(chǎn)業(yè)基金，包含醞釀中REITS都將為地產(chǎn)企業(yè)提供更多元化融資渠道，但相對于表外負(fù)債，表內(nèi)融資彈性空間更小，企業(yè)必須愈加重視融資條款和硬約束下財務(wù)安全底線。麗虹財務(wù)安全底線之上的成長空間第36頁4.1彈性空間在降低，硬約束要求

企業(yè)正視財務(wù)安全底線地產(chǎn)周期縮短也迫使企業(yè)降低投機行為除了融資模式改變，地產(chǎn)行業(yè)周期規(guī)律也在改變。今天一線城市住宅價格已經(jīng)超出了多數(shù)人承受能力，