2022房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)分析

圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖內(nèi)谷目錄TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument".資金鏈分析框架解析 4行業(yè)資金鏈分析框架 4統(tǒng)計(jì)局口徑數(shù)據(jù)揭示銷售回款為首要資金來源 4\o"CurrentDocument"數(shù)據(jù)來源以統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)為基礎(chǔ)公開數(shù)據(jù)為補(bǔ)充 5\o"CurrentDocument".經(jīng)營端資金流 6\o"CurrentDocument"下半年市場走弱銷售回款全年維持低速增長 622銷售融資雙弱土地款支出與2020年基本持平 11\o"CurrentDocument"工程款年內(nèi)保持微增復(fù)蘇快于銷售回款及土地款支出 13\o"CurrentDocument"經(jīng)營費(fèi)率上サ稅費(fèi)支出整體小幅增加 14\o"CurrentDocument"應(yīng)イ寸賬款對融資能力影響有限但償付壓カ較大 16\o"CurrentDocument"股票市場融資處于凈流出狀京 20\o"CurrentDocument"國內(nèi)債券及海外債券融資額三季度均出現(xiàn)大幅下滑 20\o"CurrentDocument"信托資金全年保持負(fù)增長10月新增額達(dá)近期發(fā)行新低 24\o"CurrentDocument".行業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)處于歷史高位銷售是未來最關(guān)鍵的因素 27\o"CurrentDocument"經(jīng)營端資金緩沖空間有限貸款及境內(nèi)債決定籌資資金走勢 29\o"CurrentDocument"當(dāng)前行業(yè)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)可控未來關(guān)注銷售回款 31\o"CurrentDocument".公司層面資金風(fēng)險(xiǎn)分化?...： 325.1.1大中房企現(xiàn)金浄流入下滑短期資金流出壓カ較大 32\o"CurrentDocument"5.2房企資金風(fēng)險(xiǎn)識別 385.2.3綜合評價(jià)..二 二 二 41圖表目錄圖1:行業(yè)盈余資金計(jì)算框架 圖2:2005?2020年統(tǒng)計(jì)局口徑房企資金來源金額(億) 圖3:2005-2021年11月統(tǒng)計(jì)局口徑房企資金來源結(jié)構(gòu) 圖4:2020年及2021年11月房企資金來源(億)及同比增速 圖5：2021年11月房企資金來源結(jié)構(gòu) 圖6:行業(yè)銷售回款及銷售額單月同比增速 圖7:2007年—2021年11月商品房單月銷售額及銷售面積同比增速 圖8:2020-2022年H2(E)商品房月度銷售及同比增速 :商品房銷售額、土地成交價(jià)款及土地購置費(fèi)累計(jì)同比 :商口ロ房銷售額與土地成交價(jià)款單月冋比增速 :土地成交價(jià)款、購置費(fèi)及估算土地購置費(fèi)累計(jì)同比增速 ：2020-2022(E)單月土地購置費(fèi)及同比增速 :商品房銷售額、土地購置費(fèi)、工程款月度同比 ：2020-2022(E)月度工程款金額及同比増速 16：2005-2020年25家上市房企凈利率 17：2005-2020年房地產(chǎn)行業(yè)營業(yè)收入、銷售額同比增速 ：2020年-2021年前三季度上市房企費(fèi)率及凈利率 :歷年應(yīng)付款規(guī)模及對同期銷售額占比 :房地產(chǎn)開發(fā)貸余額及同比增速.. 21：2013-2020年房地產(chǎn)收并購金額 :委托貸款余額及同比增速 23:信托貸款余額及同比增速 24：2017-2021年房地產(chǎn)類信托平均年限及估算融資成本 25：2017-2021年非銀貸款占比 26：2020-2022(E)國內(nèi)貸款新增金額及同比增速 27：2005-2022(E)房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資金額

圖28圖29圖30圖31圖32圖33圖34圖35圖36圖37圖38圖39圖40圖41圖42圖43圖44圖45圖46圖47圖48圖49圖50圖51圖52圖53圖54圖55圖56圖57圖58圖59圖60圖61圖62表1：表2:表3:表4:表5:表6:表7:表8:表9:表10表11表12表13表14表15表16表17表18表19表20表21表22表23表24:2005-2021年二季度國內(nèi)債融資及同比 :近三年國內(nèi)債月度融資額及同比 ：2018-2021年三季度境內(nèi)債券融資結(jié)構(gòu) :2018-2021年7-10月主要融資渠道融資額（億） :2005-2021年三季度海外債融資及同比 :近三年海外債月度融資額及同比 ：2020-2022（E）海外債融資額及同比 :房地產(chǎn)信托資金余額及同比增速.. :事務(wù)類信托資金占比 :2020-2022（E）房地產(chǎn)信托單月新增規(guī)模及同比增速 :2005-2022（E）其他類資金融資情況 :2005-2022（E）房地產(chǎn)行業(yè)季度資金凈流入額（億） :2005-2022（E）房地產(chǎn)行業(yè)季度資金凈流入水平（流入凈額/銷售回款） :2005-2022（E）經(jīng)營端及籌資端資金流入流出額（億） :行業(yè)資金流入結(jié)構(gòu) :行業(yè)資金流出結(jié)構(gòu) :2006-2022（E）經(jīng)營端資金流入流出單季度同比增速 :籌資端資金凈流入（億） :A股68家上市公司現(xiàn)金流入結(jié)構(gòu) :A股68家上市公司現(xiàn)金流出結(jié)構(gòu) :A股68家上市公司綜合現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流與總負(fù)債比值-中位：A股68家上市公司綜合現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流與總負(fù)債比值-加權(quán):A股68家上市房企籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)-按營收分組（億） ：A股68家上市房企現(xiàn)金短債比?加權(quán)平均數(shù) :A股68家上市房企現(xiàn)金短債比-按營收分組（億） :A股68家房企剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率?加權(quán)平均數(shù) ：A股68家房企剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率-營收分組（億） :H股50家房企剔除預(yù)收款資產(chǎn)負(fù)債率 :H股50家房企現(xiàn)金短債比 ：A股50家上市房企現(xiàn)金流入與總負(fù)債比值 :H股50家上市房企現(xiàn)金迎人與總負(fù)債比值 :A股50家上市房企現(xiàn)金短債比及資產(chǎn)負(fù)債率（1） ：A股50家上市房企現(xiàn)金短債比及資產(chǎn)負(fù)債率（2） :H股50家上市房企現(xiàn)金短債比及資產(chǎn)負(fù)債率 統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)口徑“房地產(chǎn)幵發(fā)資金來源”數(shù)據(jù)調(diào)整 季度定金預(yù)收款及按揭貸款對銷售額占比 2008年1月―2021年11月周期特征（單月同比增速口徑） 2020-2022（E）銷售回款測算 2020-2022（E）土地購置費(fèi)測算.. 2020-2022（E）工程款測算 2020-2022H1（E）各項(xiàng)稅費(fèi)測算 2020-2022（E）經(jīng)營端資金匯總 2020-2022（E）國內(nèi)貸款融資測算（億） :主要債券融資工具同比增速假藥. :2020-2022（E）境內(nèi)及海外債融資測算（億） ：2020-2022（E）信托資金融資測算（億） ：2020-2022（E）其他類融資測算（億） :2020-2022（E）籌資端資金匯總 :2005-2022（E）房地產(chǎn)行業(yè)年度資金凈流入水平（億） :歷史低谷期經(jīng)營端主要資金流入流出同比增速 :2021Q1-2022Q4（E）季度行業(yè)資金鏈情況（億） :2005-2022（E）年度行業(yè)資金鏈情況（億） :A股68家上市公司現(xiàn)金凈流入與總負(fù)債（剔除預(yù)收款）比值 :A股68家上市公司現(xiàn)金凈流入額與總負(fù)債（剔除預(yù)售款）比值明細(xì) H股50家上市公司現(xiàn)金凈流入額與總負(fù)債（剔除預(yù)收款）比值 H股50家上市公司現(xiàn)金凈流入額與總負(fù)債（剔除預(yù)售款）比值明細(xì) A股68家上市房企現(xiàn)金凈流入額與總負(fù)債比值-中位數(shù)（營收規(guī)模分組）……. 21 21 21 22 23 21 21 21 22 23 23 23 24 24 25 26 27 28 28 29……29……30 31 35 35 36.……36 37 37 37 37 38 38 38 38 39 39 40 40416..710101214151619222425262629303232333334343642.資金鏈分析框架解析進(jìn)入2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了資金緊張的情況,多家公司發(fā)生債務(wù)違約,行業(yè)悲觀情緒蔓延。對此,本次報(bào)告旨在通過分析行業(yè)以及公司層面的資金狀態(tài)回答2個(gè)問題:①當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)層面資金狀況如何,相比歷史上的資金緊張期有何異同;②不同企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)有多大。1.1行業(yè)資金鏈分析框架對于房地產(chǎn)公司來說，現(xiàn)金流是否能夠穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)是能否平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵,而行業(yè)是公司的集合,行業(yè)的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)識別也應(yīng)建立在行業(yè)資金鏈穩(wěn)定的邏輯下,即觀察行業(yè)資金水平=流入資金一流出資金?；诖嗽瓌t，我們的分析框架如下:行業(yè)資金水平=經(jīng)營端資金流（銷售回款、土地款'工程款、各項(xiàng)稅費(fèi)）+籌資端資金流（銀行貸款、非銀貨款'境內(nèi)債、海外債、信托資金、其他類資金）。圖1:行業(yè)盈余資金計(jì)算框架ローローOQロロロロロロ口資料來源:國家統(tǒng)計(jì)局,申港證券研究所統(tǒng)計(jì)局口徑數(shù)據(jù)揭示銷售回款為首要資金來源從統(tǒng)計(jì)局公布的“房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)企業(yè)資金來源”來看?房企的資金渠道總共有4大類?分別為:國內(nèi)貸款?主要包括在項(xiàng)目層面融資的開發(fā)貸、并購貸、委托貸款等貸款資金，其中開發(fā)貸占比最高;利用外資,主要指項(xiàng)目層面的境外資金投入，如外商直接投資等;自籌資金?內(nèi)容最為廣泛，集團(tuán)層面發(fā)生的各類融資行為多以股東借款的形式進(jìn)入項(xiàng)目公司,相關(guān)的境內(nèi)外債券、股東自有資金投入、股票市場融資等資金均被歸入這一分類；其他資金來源，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局口徑可再細(xì)分為定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款以及其他到位資金,前兩項(xiàng)與房地產(chǎn)銷售強(qiáng)相關(guān)的類別在其他資金來源中占比達(dá)90%以上。依據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的資金數(shù)據(jù)?2020年房企資金來源總金額已達(dá)19.3萬億,銷售回款相關(guān)資金來源占比逐年提升中?融資收緊背景下?房企對自造血的銷售回款資

金依賴程度提高，資金來源占比最高依次為定金及預(yù)收款（34%）、自籌資金（33%）、個(gè)人按揭貸款（16%）、國內(nèi)貸款（14%）。其中銷售端相關(guān)的定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款占比已由2005年的38%上升至2020年的50%,銷售回款已經(jīng)成為房企最重要的資金來源。圖2:2005-2020年統(tǒng)計(jì)局口徑房企箕金來源金額（億）250000圖2:2005-2020年統(tǒng)計(jì)局口徑房企箕金來源金額（億）250000「?國內(nèi)貸款利用外資.自籌資金,nnnnn[.定金及預(yù)收款—個(gè)人按揭貸款.其他到位資金資料來源:wind.國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所圖3：2005-2021年11月統(tǒng)計(jì)局口徑房企資金來源結(jié)構(gòu)?2020 2021 ▲同比增速（右軸）-?2020 2021 ▲同比增速（右軸）-20%-10%-0%--10%--20%--30%--40%--50%其他到位資金,資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所資料來源:wind.國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所202I年11月的最新公布統(tǒng)計(jì)顯示，房企對銷售資金回籠依賴度進(jìn)一步加強(qiáng),國內(nèi)貸款資金來源出現(xiàn)負(fù)增長。11月房地產(chǎn)行業(yè)資金來源中國內(nèi)貸款累計(jì)金額為2.2萬億,同比減少10.8%,定金及預(yù)收款金額為6.7萬億,個(gè)人按揭貸款金額為3萬億,分別同比提升17%、9.8%,銷售回款類資金來源占比進(jìn)ー步提升至53%〇圖5:2021年11月房企資金來源結(jié)構(gòu)圖4:2020年及圖5:2021年11月房企資金來源結(jié)構(gòu)200000180000160000140000120000100000800006000040000200000數(shù)據(jù)來源以統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)為基礎(chǔ)公開數(shù)據(jù)為補(bǔ)充我們的分析數(shù)據(jù)來源以統(tǒng)計(jì)局口徑為基礎(chǔ)，并對部分概念作以拆分合并,從而更好地分析行業(yè)資金的實(shí)際情況?為了了解當(dāng)前行業(yè)在歷史上的相對站位，計(jì)算數(shù)據(jù)的連續(xù)性及可比性最為重要,統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)是最為連貫全面的,但部分?jǐn)?shù)據(jù)與行業(yè)經(jīng)營行為缺少對應(yīng)關(guān)系。以統(tǒng)計(jì)局公布的“房地產(chǎn)開發(fā)資金來源”這ー數(shù)據(jù)為例，統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)口徑是由各房地產(chǎn)項(xiàng)目自行填報(bào)并由統(tǒng)計(jì)局加和得到,集團(tuán)及平臺公司層面的各類直接融資會以股東借款等形式劃撥入項(xiàng)目，相應(yīng)資金被劃入“自籌資金”，而項(xiàng)目層面的融資行為多以開發(fā)貸及其他貸款的形式發(fā)生,導(dǎo)致不同渠道的數(shù)據(jù)會混合在同一個(gè)概念下,影響我們公司融資情況進(jìn)行分析。因此?我們將對統(tǒng)計(jì)局的各項(xiàng)數(shù)據(jù)作以整合拆分，進(jìn)而得到更便于分析的數(shù)據(jù)框

架。在統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)框架下,通過結(jié)合外部公開數(shù)據(jù)進(jìn)行各口徑數(shù)據(jù)細(xì)項(xiàng)的拆分,同時(shí)與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)口徑進(jìn)行交叉驗(yàn)證,可以保證數(shù)據(jù)的相對準(zhǔn)確與分析口徑相對清晰，詳細(xì)邏輯將在計(jì)算過程中說明。此外,因與主營業(yè)務(wù)無關(guān)且占比較低，對資金鏈分析影響較小,對外投資的資金并未納入計(jì)算。表1:統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)口徑“房地產(chǎn)幵發(fā)資金來源”數(shù)據(jù)調(diào)整統(tǒng)計(jì)局口徑 經(jīng)營口徑 主要融資渠道 使用說明開發(fā)貸銀行貸款并購貸委托貸款經(jīng)營性物業(yè)貸款、流動資金貸款、銀行貸款ー開發(fā)貸銀行貸款ー并購貸非標(biāo)融資ー委托貸款使用統(tǒng)計(jì)局公布的銀行貸款數(shù)據(jù)國內(nèi)貸款非銀貸款銀行專項(xiàng)貸款（棚改/舊改/租賃住房貸款）信托貸款資產(chǎn)/收益權(quán)轉(zhuǎn)讓非標(biāo)融資ー信托（純債權(quán)型）使用統(tǒng)計(jì)局公融資租賃、小貸/財(cái)務(wù)公司貸款其他資金布的非銀貸款數(shù)據(jù)債務(wù)重組、城市信用社/農(nóng)村信用社等海外資金海外債、海外股票發(fā)行、Reits、境外貸款、外商其他投資海外債、海外發(fā)行股票公開數(shù)據(jù)整理自有資金折舊金、資本金、資本公積、盈余公積金、發(fā)行股票籌集資金股權(quán)融資公開數(shù)據(jù)整理自籌股東投入股東增資、戰(zhàn)投資金、合作開發(fā)各類股東投入等納入其他類資金、資金合伙人制度、小股操盤信用債境內(nèi)借入資金信用債、資產(chǎn)證券化、信托及基金資產(chǎn)證券化（購房尾款/物業(yè)費(fèi)公開數(shù)據(jù)整理/等（股權(quán)/明股實(shí)債）、民間借貸等）信托及基金等（股權(quán)/明股實(shí)債）納入其他類資金利用外資外商直接投資外商設(shè)立投資企業(yè)、合伙企業(yè)、分支機(jī)構(gòu)等外商設(shè)立投資企業(yè)、合伙企業(yè)、分支機(jī)構(gòu)等、外商其他投資納入其他類資金定金及預(yù)收款銷售首付款定金個(gè)人資金、消費(fèi)貸使用統(tǒng)計(jì)局公其他個(gè)人按掲貸款銷售房貸、公積金貸款商業(yè)個(gè)貸、公積金貸款布的定金及預(yù)資金其他到位資金社會集資、個(gè)人資金、其他單位撥入、捐贈其他資金收款+個(gè)人按揭貸款應(yīng)付工程應(yīng)付款施工單位資金占用器材、エ資、其他應(yīng)付款、應(yīng)交應(yīng)付款占用、資產(chǎn)證券化（供未納入計(jì)算款其他應(yīng)付款稅金等應(yīng)鏈）資料來源:國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所在數(shù)據(jù)計(jì)算過程中，我們將從經(jīng)營端與籌資端兩個(gè)維度展開行業(yè)資金鏈分析，并最終加和經(jīng)營與籌資端的資金流動結(jié)果，得到行業(yè)資金鏈的現(xiàn)狀。2.經(jīng)營端資金流下半年市場走弱銷售回款全年維持低速增長銷售回款是房地產(chǎn)行業(yè)最為重要的資金來源,逬入2021年市場呈下行態(tài)勢?1-11月銷售回款累計(jì)9.7萬億,同比增速14.7%?我們預(yù)計(jì)2021年回款金額為!0.7萬億,同比增速10.9%，2022年銷售回款在年中同比增速隨銷售額同步轉(zhuǎn)正?全年回款資金10.3萬億,同比減少4.1%。

數(shù)據(jù)選擇:我們選擇使用統(tǒng)計(jì)局公布的“房地產(chǎn)開發(fā)資金來源”中的“定金及預(yù)售款”'“個(gè)人按揭貸款”來估算銷售回款。下文均簡稱為“銷售回款”數(shù)據(jù)。①將銷售回款分為定金及預(yù)收款、按揭貸款兩部分，并分別計(jì)算季度回款額，公式為:當(dāng)季銷售回款=當(dāng)季銷售額X定金回款率+上季銷售額X按揭回款率，公式隱含邏輯在于按揭貸款往往需要在商品房銷售后間隔一定時(shí)間審批發(fā)放，我們假設(shè)定金可當(dāng)季度即產(chǎn)生回款，按揭貸款回款需延后一個(gè)季度,加和可求得季度銷售回款。圖6:行業(yè)銷售回款及銷售額單月同比增速200.0% 單月回款同比單月銷售額同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%Z0400CMeT寸OOCXJgousooCMoTgoozE9900Z80.900CMO'OOCXJ99Z00CM二にoozgcbooz60060&796007Z9600aZT600ZOL6OZ

sf,0L0zcoo，Loete&oCM9O&OCXI200.0% 單月回款同比單月銷售額同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%Z0400CMeT寸OOCXJgousooCMoTgoozE9900Z80.900CMO'OOCXJ99Z00CM二にoozgcbooz60060&796007Z9600aZT600ZOL6OZ

sf,0L0zcoo，Loete&oCM9O&OCXI二&OCM寸ocooeST寸OCMg6L0Z604Loz60sozgo，goeEO9OCXI8O,9OCXIO'OCMO，ZOCM二r.oCM寸ooboz60000220607zo,6oeS06N0Z0L6Z0Z歹Leoa-100.0%資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,申港證券研究所?②按參考表2預(yù)估季度回款率，Q1-Q4定金季度回款率為45%'37%'37%、35%-Q1-Q4按揭季度回款率為13%'29%'17%、18%。其中表2的定金占比為當(dāng)季的資金來源中定金及預(yù)收款與當(dāng)季銷售額比值,按揭占比為當(dāng)季按揭貸款資金與上一季度銷售額比值。表2:季度定金預(yù)收款及按揭貸款對銷售額占比|定金占比201620172018201920202021平均數(shù)Q142.5%43.2%43.5%45.5%46.9%46.3%44.6%Q236.6%36.7%36.3%37.0%36.4%40.1%37.2%Q333.9%34.8%38.0%37.8%38.3%40.8%37.3%Q433.0%33.7%33.8%36.2%36.9%34.7%!按揭占比201620172018201920202021平均數(shù)IQ115.3%14.8%12.3%12.3%10.8%13.5%13.2%Q235.5%27.9%24.9%26.5%39.2%22.2%29.3%Q320.8%16.0%14.5%16.2%18.4%14.2%16.7%Q421.9%18.8%16.5%18.1%16.8%18.4%資料來源:wind.國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所為了進(jìn)ー步研判未來市場發(fā)展方向,我們通過回顧商品房銷售額走勢尋找周期波動的規(guī)律。若我們將出現(xiàn)連續(xù)的單月銷售額及銷售面積同比負(fù)增長視作一個(gè)周期開端的低谷期，結(jié)束持續(xù)同比負(fù)增長至增速20%以內(nèi)為復(fù)蘇期,兩項(xiàng)增速持續(xù)在20%以上為繁榮期,其后為回落期,則我國房地產(chǎn)行業(yè)共歷經(jīng)三輪完整周期,而現(xiàn)在正是第四輪周期的起點(diǎn)。ー、2008年1月ー2011年9月:①2003-2007年商品房改革后的市場快速擴(kuò)張期,各類房地產(chǎn)調(diào)控及貨幣監(jiān)管政策仍未改商品房市場高熱態(tài)勢;②低谷期(2008.1-2008.12)：2007年加息6次,升準(zhǔn)10次后,2008年商品房市場出現(xiàn)降溫，疊加全球金融危機(jī)爆發(fā)，商品房銷售量價(jià)大幅下滑，2008年4-12月商品房銷售額單月同比增速均為負(fù);③復(fù)蘇一繁榮期(2009.レ2010.4)：2008年9月宏觀及房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?萬億計(jì)劃在內(nèi)寬松環(huán)境刺激了商品房需求，2009年2月商品房銷售額單月及累計(jì)同比增速回正并開啟此ー輪繁榮周期直至2009年11月達(dá)到本輪繁榮期頂峰:④回落期(2010.5-2011.9)：為控制市場過熱,各項(xiàng)調(diào)控政策出臺包括暫停三套房貸、部分城市限購、二套房首付提升至60%等行業(yè)調(diào)控政策,疊加2010年10月ー2011年7月共加息升準(zhǔn)15次,本輪商品房銷售額同比持續(xù)正增速在2011年9月結(jié)束。二、2011年10月ー2013年12月:①低谷期(2011.10-2012.6)：政策保持平穩(wěn)，但部分城市庫存增加,商品房銷售額同比持續(xù)為負(fù),部分城市土地市場同步走弱,地方政府試探性放松調(diào)控，疊加2011底ー2012年初5次降息降準(zhǔn),調(diào)控力度放松;②復(fù)蘇-繁榮期(2012.7-2013.5);政策放松及貨幣寬松環(huán)境下,銷售額單月同比增速在2012年6月首次出現(xiàn)正增速，銷售面積在7月首次轉(zhuǎn)正,同年三季度銷售面積及銷售額連續(xù)出現(xiàn)20%以上增速，市場進(jìn)入繁榮期;③回落期(2013.6-2013.12):國五條發(fā)布,中央要求調(diào)控不可反復(fù)，市場熱度降溫。三、2014年1月ー2021年6月:①低谷期(2014.1-2015.3):房地產(chǎn)庫存增加,經(jīng)濟(jì)增速下行，單月銷售額連續(xù)10個(gè)月同比增速為負(fù)，銷售面積連續(xù)13個(gè)月同比增速為負(fù):②復(fù)蘇-繁榮期(2015.4-2017.2)：2014年11月ー2016年2月6次降息6次降準(zhǔn)，房貸利率下調(diào),二套房首付比例下調(diào),棚改貨幣化安置開啟,推動市場逐步回溫:③回落期(2017.3-2021.6)：2016年3季度限購范圍擴(kuò)大,提出“房住不炒”，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段”等政策導(dǎo)向,開啟最長的調(diào)控周期，雖然2019年后融資環(huán)境相對寬松，但政府加強(qiáng)房地產(chǎn)行業(yè)各類融資渠道管控,流入房地產(chǎn)資金量整體可控。在這一周期內(nèi)，政府通過調(diào)控手段將商品房市場波動控制在較小水平并拉長了周期的跨度，商品房銷售額累計(jì)同比增速整體保持緩慢下行趨勢。圖7:2007年一2021年11月商品房單月銷售額及銷售面積同比增速Bozooeu周期ー

Bozooeu周期ー

2008.1-2011.9gzooCXI資料來源:wind.國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所當(dāng)前狀態(tài):商品房市場持續(xù)下探,2021年7月起單月銷售額同比增速持續(xù)為負(fù)?市場已進(jìn)入第四輪周期低谷期。一方面,由于貸款集中管控導(dǎo)致房貸發(fā)放緊張,部分二手房貸款審批放款進(jìn)度降速,導(dǎo)致來自于二手房銷售置換的商品房需求受拖累下滑;另一方面，近期各類調(diào)控政策、土拍遇冷、房產(chǎn)稅試點(diǎn)、房企暴雷、房企打折促銷市場下滑等因素都在影響消費(fèi)者的購房意愿。預(yù)期發(fā)展:通過比対當(dāng)前市場環(huán)境與過往周期特征?我們預(yù)估本輪商品房銷售額同比下行將持續(xù)到2022年中，此后在低基數(shù)與市場回暖共同作用下,2022年下半年市場同比增速將逐步回正。從過往周期時(shí)間跨度來看,商品房銷售累計(jì)同比增速持續(xù)負(fù)增長最長錄得14個(gè)月，政策調(diào)控往往在市場進(jìn)入低谷期8-9個(gè)月介入,政策推出后4-8個(gè)月可推動商品房單月銷售額/銷售面積同比增速轉(zhuǎn)正。從市場下探幅度看，三輪單月銷售面積及銷售額同比最低點(diǎn)分別為ー36%、ー41%(2018.8),-14%,-21%(2012.2),-16%、"16%(2014.7),政策干預(yù)時(shí)點(diǎn)與力度對行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)間影響較大:第一三輪低谷期相對長，而第二輪低谷期較短，主因?yàn)橐蝗喼芷谥姓吒深A(yù)明顯晚于第二輪周期;另一方面第一三輪政策調(diào)控放松幅度較第二輪周期更大，政策放寬后市場實(shí)現(xiàn)快速復(fù)蘇,也因此第一三輪周期市場未出現(xiàn)長期負(fù)增長的原因?！胺孔〔怀础迸c“穩(wěn)增長”雙重背景下，政策端難有大利好?但將持續(xù)托底:本輪政策放松力度或與2011年底放松水平相近，貨幣政策保持整體穩(wěn)健適度寬松,行業(yè)調(diào)控政策優(yōu)先在城市層面推行“因城施策”,避免行業(yè)出現(xiàn)“硬著陸”，避免部分城市市場或房企基本面惡化。我們認(rèn)為2021年四季度內(nèi)將觸及市場端低谷期最低點(diǎn):今年11月單月銷售額及銷售面積同比增速有所回升，在當(dāng)前行業(yè)的“至黑時(shí)刻”背景下,同比增速有所反彈已經(jīng)說明了市場的情緒有所修復(fù),此外政策端的調(diào)控已逐步發(fā)カ背景下,即便擠壓的房貸放款利好已兌現(xiàn)，市場仍能保持觸底反彈態(tài)勢。

表3:2008年1月ー2021年11月周期特征（單月同比增速口徑）周期第一輪第二輪第三輪當(dāng)前周期階段低谷 復(fù)蘇 繁榮低谷 復(fù)蘇 繁榮低谷 復(fù)蘇 繁榮低谷商品房周期2008.1- 2009.1- 2009.42008.12 2009.3 2009.112011.10- 2012.7- 2012.102012.6 2012.9 2013.520142 2015.4- 2016.12015.3 2015.12 2017.22021.7?至今貨幣/調(diào)控政策放松時(shí)間2008.9-2009.112011.11-2013.22014.11-2016.22021.12降準(zhǔn)降息政策放松內(nèi)容降準(zhǔn)4次,降息5次,4萬億,降首付比例降準(zhǔn)3次,降息2次,城市層面調(diào)控放松降準(zhǔn)6次,降息6次,下調(diào)房貸利率及二套房首付降準(zhǔn)降息各1次因城施策持續(xù)同比負(fù)增長時(shí)長12個(gè)月9個(gè)月14個(gè)月已5個(gè)月政策放松滯后市場走弱8個(gè)月1個(gè)月9個(gè)月4個(gè)月復(fù)蘇滯后政策放松4個(gè)月8個(gè)月5個(gè)月-銷售面積同比最低-36%(2018.8)-14%(2012.2)-16%￠2014.7)-22%(2021.10)銷售額同比最低-41%(2018.8)-21%(2012.2)-16%(2014.7)-23%(2021.10)資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所綜合上述觀點(diǎn)?我們認(rèn)為政策カ度相對有限，對市場承托カ度與第二輪相當(dāng)，市場下行期仍將持續(xù)7-8個(gè)月，在2022年6-7月完成銷售額同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù),政策“托而不舉”，即使在2021年下半年低基數(shù)效應(yīng)下，2022年下半年銷售額同比增速仍難超越過往幾輪復(fù)蘇期水平，預(yù)計(jì)2022年年底銷售額同比增速回升至15%。圖8：2020-2022年H2（E）商品房月度銷售及同比增速辭函願wind.國家銃計(jì)局,申海正壽研究所基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2021年銷售金額18.3萬億,同比增長5.3%，銷售回款10.7萬億，同比增長10.9%.2022年銷售金額18.4萬億，同比增長0.7%，銷售回款10.3萬億,同比減少4.1%。表4:2020-2022（E）銷售回款測算時(shí)間銷售額（億）回款額（億）銷售額同比增速回款同比增速2020Q12036514770-24.7%-17.7%2020Q246530249066.6%6.8%2020Q3487532725219.5%21.1%2020Q4579652959520.2%19%2020173613965238.7%8.9%2021Q1383782560388.5%73.3%2021Q2545543037717.2%22%2021Q34186424833-14.1%-8.9%202104(E)4806626228-17.1%-11.4%2021(E)1828611070415.3%10.9%202201(E)3454221792-10.0%-14.9%202202(E)5172829157-5.2%-4.0%202203(E)43610249304.2%0.4%

時(shí)間銷售額（億）回款額（億）銷售額同比增速回款同比增速202204(E)542222682812.8%2.3%2022(E)1841021027060.7%-4.1%資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所2.2銷售融資雙弱土地款支出與2020年基本持平我們使用土地購置費(fèi)衡量土地款支出水平,202I年1-11月累計(jì)土地購置費(fèi)為4.2萬億,同比減少0.6%。受商品房銷售走弱及房企資金鏈緊張影響,土地購置費(fèi)及成交價(jià)款在202I年三四季度均出現(xiàn)下行。預(yù)計(jì)202I年全年發(fā)生土地購置費(fèi)4.4萬億?同比減少0.3%。2022年土地購置費(fèi)為4.3萬億,同比減少2.3%。數(shù)據(jù)選擇:使用統(tǒng)計(jì)局公布的土地購置費(fèi)為土地款流出額,相較同為統(tǒng)計(jì)局口徑的土地成交價(jià)款,土地購置費(fèi)為項(xiàng)目口徑實(shí)際發(fā)生額,更符合實(shí)際的土地款資金流向。計(jì)算假設(shè):①土地成交價(jià)款受市場銷售表現(xiàn)及融資環(huán)境共同影響?當(dāng)期土地購置費(fèi)由成交土地當(dāng)期支付額及過往成交土地本期支付余款組成:通過比對三者累計(jì)同比增速可以發(fā)現(xiàn),商品房市場上行或下行帶動土地成交價(jià)款變化,而土地購置費(fèi)與土地成交價(jià)款在2012年前同比走勢基本一致,隨著土地款分期支付占比逐步提高，土地購置費(fèi)的變化速度明顯滯后于土地成交價(jià)款且時(shí)滯逐漸拉長,商品房銷售額、土地成交額以及實(shí)際土地款支付金額的走勢分化。圖9:商品房銷售額、土地成交價(jià)款及土地購置費(fèi)累計(jì)同比 土地成交價(jià)款累計(jì)同比160%140%120%100%80%60%土地購置費(fèi)累計(jì)同比 商品房銷件額累計(jì)同比資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所cdooa。。お聲%%T60〇CM圖9:商品房銷售額、土地成交價(jià)款及土地購置費(fèi)累計(jì)同比 土地成交價(jià)款累計(jì)同比160%140%120%100%80%60%土地購置費(fèi)累計(jì)同比 商品房銷件額累計(jì)同比資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所cdooa。。お聲%%T60〇CMEO6OZ80,0oz,CMoaZ0M3CUCXJXOZ90,9ozL095CM二，9OZzocbsa.0CM0Z8060402②當(dāng)期估算土地購置費(fèi)=本月土地成交價(jià)款X50%+6個(gè)月土地成交價(jià)款*50%:我們假設(shè)土地成交后當(dāng)月支付50%,半年后支付余款,土地款支付節(jié)奏會受到所在城市及土地市場階段性政策變化影響,因此這ー比例在不同時(shí)點(diǎn)會有一定差異,為簡易計(jì)算首付比例設(shè)置為50%,6個(gè)月后支付余款。③基于商品房銷售走勢結(jié)合整體市場環(huán)境大致估算土地成交價(jià)款:房企購買土地既受到商品房市場未來預(yù)期影響,也受房企在手資金盈余水平影響，我們結(jié)合二者大致估算土地成交價(jià)款未來走勢。④估算值與實(shí)際土地購置費(fèi)有一定差異但累計(jì)同比增速擬合較好,我們使用土地購置費(fèi)估算值的同比增速來對實(shí)際土地購置費(fèi)走勢作預(yù)測。圏10:商品房銷售額與土地成交價(jià)款單月同比増速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 商品房銷售額單月同比 ー土地圏10:商品房銷售額與土地成交價(jià)款單月同比増速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 商品房銷售額單月同比 ー土地成交價(jià)單月同比 80%90.6LOZ80.6odま“」k,zoz一ふ二Nodゝs'二NON■Z0=ZOCM二?oeoaヘ“806Z0Zgo?ozoz7二?ヘヘuへ-80&CXJ0CXJ一go&CMozbo&eoa資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所圖11:土地成交價(jià)款、購置費(fèi)及估算土地購置費(fèi)累計(jì)同比増速資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所當(dāng)前狀態(tài):現(xiàn)階段市場出現(xiàn)融資環(huán)境及銷售市場雙弱態(tài)勢，截止至11月土地購置費(fèi)累計(jì)金額4.2萬億,同比減少1%。預(yù)期發(fā)展:受到商品房市場走弱及房企資金鏈緊張影響，房企將優(yōu)先減少土地購置類彈性需求,土地成交價(jià)款走勢將弱于商品房市場?土地購置費(fèi)整體也將處于筑底后反彈形態(tài)?但因2021年上半年土地成交價(jià)款結(jié)算的滯后效應(yīng)，土地購置費(fèi)的單月同比增速底部出現(xiàn)會晚于商品房及土地成交價(jià)。預(yù)計(jì)2021年土地購置費(fèi)4.4萬億,同比減少0.3%,2022年土地購置費(fèi)4.3萬億,同比減少2.3%。圖12:2020-2022圖12:2020-2022（E）單月土地購置費(fèi)及同比增速~^^2020年單月上地購置費(fèi)（億） 2021年單月上地購置費(fèi)（億）^?2022年單月土地購置費(fèi)（億） ^-2021年土地購置費(fèi)當(dāng)月同比^—2022年上地購置費(fèi)當(dāng)月同比資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研変所表5:2020-2022（E）土地購置費(fèi)測算時(shí)間銷售額（億）土地成交款（億）土地購置費(fèi)（億）銷售額同比增速土地成交款同比增速土地購置費(fèi)同比增速2020Q1203659777003-24.7%-18.1%1.0%2020Q2465303059144016.6%16.8%8.8%2020Q34875352791331119.5%20.7%12.3%2020Q4579657953973720.2%21.9%0.8%202017361317269444528.7%17.4%6.7%2021Q138378809780388.5%-17.2%11.4%2021Q25455429991495717.2%-2.0%3.9%2021Q341864553912323-14.1%4.9%-7.4%202104(E)4806688899228-17.1%11.8%-5.2%2021(E)18286118235443115.3%5.6%-0.3%202201(E)345426378166-10.0%-21.2%4.7%202202(E)51728254115647-5.2%-15.3%4.6%

時(shí)間銷售額（億）土地成交款（億）銷售額同比增速土地成交款同比增速土地購置費(fèi)同比增速2022Q3(E)436104987108044.2%-10.0%-12.3%202204(E)542228744866312.8%-1.6%-6.1%2022(E)18410216908432790.7%-7.3%-2.3%資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研冗所2.3工程款年內(nèi)保持微增復(fù)蘇快于銷售回款及土地款支出工程款支付韌性較強(qiáng)?2021年1-11月累計(jì)工程款為9.5萬億,同比增加9.3%。預(yù)計(jì)2021年工程款支出10.5萬億,同比增長8%?2022年工程款支出I1萬億,同比增長5%。數(shù)據(jù)選擇:使用統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額-當(dāng)期發(fā)生土地購置費(fèi)計(jì)算。工程款指房地產(chǎn)項(xiàng)目上發(fā)生的各類施工相關(guān)支出,包含施工費(fèi)用、材料費(fèi)用、設(shè)備購置費(fèi),統(tǒng)計(jì)局所公布的房地產(chǎn)開發(fā)投資額這ー數(shù)據(jù)扣除土地購置費(fèi)后可基本涵括工程款支出,且為項(xiàng)目層面發(fā)生的實(shí)時(shí)金額,與資金鏈的計(jì)算口徑一致,因此我們選擇這ー數(shù)據(jù)計(jì)算工程款資金流動。當(dāng)前狀態(tài):受房企拿地減弱資金緊張影響，工程款支出出現(xiàn)走弱趨勢,但整體降幅較小表現(xiàn)出一定韌性。2021年1-11月工程款總計(jì)9.5萬億，同比增加9.3%,進(jìn)入下半年工程款支付逐月增速放緩，進(jìn)入9月單月同比增速轉(zhuǎn)負(fù)為ー0.1%,10月下行至ー5%,11月有所反彈至ー2%。盡管工程款同比增速放緩，但相比商品房銷售額及土地購置費(fèi),工程款的單月同比增速明顯具備更強(qiáng)的韌性。我們認(rèn)為主要有兩個(gè)原因:①銷售必交付，交付必施工、竣工，在行業(yè)資金緊張的背景下,土地款的購置可以由房企自行調(diào)節(jié)，但已售商品房交付所需的施工款支出是有強(qiáng)制性的,盡管房企在新開エ方面的投入會受到土地購置下降等因素壓制，但在當(dāng)下政府要求“保交付?？⒐ぁ钡谋尘跋?持續(xù)施工竣工的工程款為剛性支出:②房企自身有加快施工進(jìn)度的需求，因?yàn)橄喈?dāng)多的項(xiàng)目回款資金是被銀行及政府監(jiān)管的,監(jiān)管資金一般需按項(xiàng)目的施工進(jìn)度分批次提取，在資金緊張的壓カ下,房企有加快施工解禁監(jiān)管資金的動カ。圖13:商品房銷售額、土地購置費(fèi)?工程款月度同比160%r八 商品房銷售額月度同比 土地購置費(fèi)月度同比 工程款月度同比140%-0%〇%50%120%- A100%- ハOTZLOZ80.ZL0CM90'ocm苫にSCMKM〇にー〇。資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所ZT8L0CMCM〇,6OCM苫,0%〇%50%120%- A100%- ハOTZLOZ80.ZL0CM90'ocm苫にSCMKM〇にー〇。資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所ZT8L0CMCM〇,6OCM苫,6OCM996OCM80.6OCMOT6OCM苫6CM0CM90.0CM0CM806CM0CMoToeoCMCML6Z0ZCM？て0CM圖14:2020-2022（E）月度工程款金額及同比增速14000120001000080006000400020000圖14:2020-2022（E）月度工程款金額及同比增速1400012000100008000600040002000050%40%30%20%10%資料來源:wind,國家統(tǒng)計(jì)局,中港證券研究所表6：2020-2022（E）工程款測算1 時(shí)間工程款（億）同比增速 !2020Q114959-11%2020Q2264177%2020Q32739312%2020Q42822215%2020969917%2021Q11977332%2021Q22964612%2021Q3280662%202104(E)27495-3%2021(E)1049808%202201(E)197530%202202(E)301582%202203(E)298686%202204(E)3044311%/r