2022年興通股份研究報(bào)告 市占率排名第一的沿海液貨?；匪\(yùn)服務(wù)商

2022年興通股份研究報(bào)告市占率排名第一的沿海液貨?；匪\(yùn)服務(wù)商公司概況公司沿革及經(jīng)營概況公司成立于1997年，經(jīng)營國內(nèi)沿海成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)及相關(guān)代理業(yè)務(wù)，2002年6月經(jīng)交通部批準(zhǔn)，獲得國內(nèi)沿海、長江及珠江水系間的成品油、散裝化學(xué)品運(yùn)輸?shù)慕?jīng)營資質(zhì)。2008年以來，公司船隊(duì)規(guī)模不斷擴(kuò)容，于2022年3月在上交所主板上市。截至22H1，公司化學(xué)品船運(yùn)力占行業(yè)的比重約為9.67%，運(yùn)輸量占行業(yè)比重為10.4%，位居第一。公司是典型的民營家族企業(yè)，實(shí)控人陳興明持有公司28.26%的股份，其子女陳其龍、陳其德、陳其鳳分別持有公司2.10%的股份，家族合計(jì)持有公司34.56%的股份。當(dāng)前實(shí)控人陳興明為公司董事長，陳其龍擔(dān)任公司副董事長兼總經(jīng)理，陳其德、陳其鳳分別擔(dān)任公司董事兼副總經(jīng)理，陳興明家族對企業(yè)具有實(shí)際控制權(quán)。液貨危險(xiǎn)品水運(yùn)：高準(zhǔn)入門檻的成長行業(yè)行業(yè)需求隨我國大煉化發(fā)展快速擴(kuò)容液貨危險(xiǎn)品多為石油、煉化產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品。液貨危險(xiǎn)品包含原油、成品油、液體化學(xué)品、液化石油氣（LPG）與液化天然氣（LNG）等。近年來全球煉化產(chǎn)能整體呈增長態(tài)勢，據(jù)BP數(shù)據(jù)顯示，全球煉化產(chǎn)能由2010年的9,387萬桶/日增至2020年的10,195萬桶/日，期間年復(fù)合增速為0.83%，全球煉化產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大推動全球液貨危險(xiǎn)品貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，刺激液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)業(yè)蓬勃發(fā)展。國內(nèi)煉化產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度全球領(lǐng)先，液貨?；肺锪魇袌鲆?guī)模不斷擴(kuò)大。近年來，隨著我國以煉化一體化建設(shè)開啟石化產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級，國內(nèi)千萬噸級大型煉廠數(shù)量不斷增加，石油煉化能力快速提升。據(jù)BP數(shù)據(jù)顯示，我國煉化能力由2010年的1232萬桶/日增至2020年的1669萬桶/日，期間年復(fù)合增速達(dá)3.08%，顯著高于全球平均的增速水平。中國石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院發(fā)布《2021中國能源化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》預(yù)測，“十四五”國內(nèi)將新增煉油產(chǎn)能1.1億噸，煉油總產(chǎn)能接近10億噸/年，有望趕超美國成為全球第一大煉油產(chǎn)能國。我國煉化基地大多位于沿海省份，水運(yùn)同時(shí)符合大宗運(yùn)輸成本低、環(huán)保、安全的需求。從散裝液體化學(xué)品生產(chǎn)端來看，為改善我國“十三五”前煉油工業(yè)快速發(fā)展遺留的落后產(chǎn)能過剩、先進(jìn)產(chǎn)能不足的結(jié)構(gòu)性問題，國家發(fā)改委于2015年發(fā)布《石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》，規(guī)劃上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷、大連長興島、河北曹妃甸、江蘇連云港為7大石化產(chǎn)業(yè)基地，初步奠定了下游大型煉化基地的基本布局，而伴隨著近兩年舟山綠色石化基地、湄洲灣石化基地等新大型煉化一體化基地的興建，我國石化行業(yè)煉化基地布局日趨完善。上下游鏈條的銜接、供給與需求的異地錯(cuò)配產(chǎn)生了大量的水路運(yùn)輸需求。分區(qū)域來看，華北地區(qū)是中國初級化工品的主要生產(chǎn)地區(qū)；華東地區(qū)既是初級化工品的主要生產(chǎn)地區(qū)又是化工品精加工和消費(fèi)的主要地區(qū)；華南地區(qū)是化工品精加工和消費(fèi)的主要地區(qū)?；谏⒀b液體化學(xué)品市場供需兩側(cè)地域差異特征顯著，加之我國各大型煉廠均布局于沿海地區(qū)，以及水路運(yùn)輸相較于道路、鐵路所具有獨(dú)特優(yōu)勢，產(chǎn)生了龐大的散裝液體化學(xué)品水上運(yùn)輸需求。此外，頂層大力推進(jìn)公轉(zhuǎn)水、公轉(zhuǎn)鐵，亦助推了近年我國?；匪\(yùn)的市場需求。國內(nèi)煉化基地仍在密集投產(chǎn)，水運(yùn)需求有望持續(xù)高增。在恒力石化、浙石化的帶領(lǐng)下，行業(yè)自2019年以來進(jìn)入了擴(kuò)產(chǎn)周期，中科煉化、中化泉州、惠州中海油/殼牌、海南煉化、古雷煉化等均于2020-2021期間擴(kuò)張了自身產(chǎn)能。上海航運(yùn)交易所資料顯示，煙臺萬華100萬噸乙烯裝置、淺海集團(tuán)一泓石化1500萬噸煉油、華錦石化1500萬噸煉油、西中島（中石油）1500萬噸煉油，以及中國石化在曹妃甸和上海漕涇兩個(gè)基地的大型煉化項(xiàng)目預(yù)計(jì)在未來3年內(nèi)陸續(xù)建成投產(chǎn)。同期，在歐洲能源危機(jī)之下，大量煉廠的關(guān)停帶來了我國煉化產(chǎn)業(yè)在全球的地位大幅提升，“走出去”或?yàn)楫a(chǎn)業(yè)打開天花板。自20年全球經(jīng)歷沖擊以來，全球石油的消費(fèi)量始終處于較低位置，低迷的需求及不斷提升的油價(jià)導(dǎo)致煉廠的利潤不斷下降，時(shí)隔5年引發(fā)了歐洲煉廠的關(guān)停潮，目前貢渥集團(tuán)安特衛(wèi)普煉油廠已停止加工原油、英國的格蘭杰莫斯可能封存兩套裝置、法國Grandpuits煉油廠也將永久停止原油加工業(yè)務(wù)。在此背景之下，國內(nèi)煉廠的市占率得到了有效提升。一方面降低了我國化工品的對外依存度，另一方面來說，由于煉廠重啟將需要時(shí)間，在此期間我國煉廠有望搶占市場，競爭力大幅提升。從結(jié)果看，21年沿?；瘜W(xué)品運(yùn)輸需求已經(jīng)開始呈現(xiàn)加速提升的態(tài)勢，未來或隨能源煉化格局更為可期。21年全年，我國沿海省際化學(xué)品運(yùn)輸量約3650萬噸，同比增長10.6%，重回雙位數(shù)增長的態(tài)勢。自2018年國內(nèi)煉化基地逐步投產(chǎn)，我國沿?；瘜W(xué)品運(yùn)輸需求依然進(jìn)入了快車道。但是受制于我國石化產(chǎn)品對外依存度較高，目前國內(nèi)化學(xué)品運(yùn)輸企業(yè)亦尚不具備跟隨煉化企業(yè)出海，進(jìn)軍國際市場的基礎(chǔ)，隨著歐美的煉廠產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，化學(xué)品運(yùn)輸需求有望加速提升。行業(yè)競爭格局持續(xù)向好，頭部集中度提升21世紀(jì)以來，液貨?；匪\(yùn)已經(jīng)經(jīng)歷了3個(gè)發(fā)展階段：野蠻發(fā)展期（2006以前）：在2006年以前，國內(nèi)沿海散裝液體化學(xué)品尚未形成完善的監(jiān)管體系，行業(yè)呈現(xiàn)出無序擴(kuò)張的發(fā)展態(tài)勢，船舶數(shù)量、運(yùn)力規(guī)?？焖僭鲩L，但企業(yè)規(guī)模與船舶噸位普遍較小。而在此階段，我國煉化一體化發(fā)展尚處起步階段，石油化工產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)整體較為薄弱，散裝液體化學(xué)品水上運(yùn)輸需求有限，行業(yè)無序競爭與產(chǎn)能過?，F(xiàn)象嚴(yán)重。供需修復(fù)階段（2006-2018）：2006年，交通運(yùn)輸部發(fā)文指出在一定時(shí)間內(nèi)暫停批準(zhǔn)新增國內(nèi)沿?？缡∵\(yùn)輸化學(xué)品船運(yùn)力；隨后，為加強(qiáng)市場管理，交通運(yùn)輸部陸續(xù)發(fā)布了一系列關(guān)于新增運(yùn)力、新進(jìn)入經(jīng)營者核準(zhǔn)等方面的管控政策，有力地遏制了行業(yè)無序競爭，行業(yè)規(guī)范化水平持續(xù)提升。在此階段，受我國化學(xué)品終端需求快速提升的影響，刺激我國煉化產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，以福建聯(lián)合石化為代表的大型煉化一體化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，我國石油化工產(chǎn)業(yè)集約化水平不斷提高。隨著下游煉化裝置與技術(shù)逐步升級，市場供需結(jié)構(gòu)逐步改善，2016年后國內(nèi)沿海省際化學(xué)品船舶運(yùn)力由供給明顯過剩向供需相對均衡過渡發(fā)展。蓬勃發(fā)展期（2019至今）：伴隨著“十三五”期間規(guī)劃的眾多大型煉化一體化項(xiàng)目陸續(xù)建成投產(chǎn)，行業(yè)需求持續(xù)擴(kuò)容，而供給的增長受政策影響較為有限，國內(nèi)市場在短期內(nèi)呈現(xiàn)運(yùn)力緊張的局面。以2019年為例，在浙石化煉化基地投產(chǎn)時(shí)，行業(yè)出現(xiàn)了明顯的供不應(yīng)求，交通運(yùn)輸部新增批復(fù)3艘大型船舶運(yùn)力以滿足浙江石化的迫切運(yùn)輸需求，為多年來首次年內(nèi)新增兩批運(yùn)力指標(biāo)配額。當(dāng)前行業(yè)的壁壘體現(xiàn)在政策和規(guī)模兩方面，行業(yè)馬太效應(yīng)有望日益增強(qiáng)。政策1（準(zhǔn)入政策）：內(nèi)貿(mào)水運(yùn)限制外資準(zhǔn)入，經(jīng)營需要資質(zhì)許可，而?；匪\(yùn)的壁壘則更高。對于內(nèi)貿(mào)水運(yùn)而言，根據(jù)《國內(nèi)水路運(yùn)輸管理規(guī)定》，從事國內(nèi)水路運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)應(yīng)當(dāng)擁有與經(jīng)營區(qū)域范圍相適應(yīng)的船舶，船舶應(yīng)當(dāng)持有配發(fā)的《船舶營業(yè)運(yùn)輸證》、《船舶所有權(quán)登記證書》、《船舶國籍證書》、《船舶檢驗(yàn)證書》等證書。而?；匪\(yùn)由于涉及到化工安全，要求則更為嚴(yán)格，申請經(jīng)營沿海省際化學(xué)品、成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)的，自有沿海省際化學(xué)品船、成品油船運(yùn)力均不得低于5000總噸。液貨危險(xiǎn)品航運(yùn)企業(yè)均需按照國家有關(guān)規(guī)定要求建立安全管理體系，且應(yīng)取得海事部門簽發(fā)的、覆蓋其經(jīng)營船舶種類的液貨危險(xiǎn)品安全管理體系符合證明（DOC證書）。另外，為滿足大型客戶的嚴(yán)格篩選標(biāo)準(zhǔn)，液貨危險(xiǎn)品承運(yùn)商需要通過一系列國際安全認(rèn)證。國內(nèi)化工品船參與的國際安全運(yùn)輸評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要有化學(xué)品配送協(xié)會（CDI）的CDI檢查、石油公司國際海事論壇（OCIMF）的SIRE檢查等，此外還有針對化工品運(yùn)輸企業(yè)自身管理體系進(jìn)行的質(zhì)量管理體系評審（MR）和OCIMF的液貨船管理及自我評估（TMSA）等。政策2（供給調(diào)控）：在供給上，交通運(yùn)輸部按照“總量調(diào)控、擇優(yōu)選擇”，每年新增總運(yùn)力指標(biāo)有限，且僅在新增運(yùn)力綜合評審中評分排名靠前的業(yè)內(nèi)企業(yè)能夠獲得新增運(yùn)力。在未獲得新運(yùn)力指標(biāo)的情況下，船東僅可通過運(yùn)力更新，即“退一補(bǔ)一”或“退多補(bǔ)一”的形式取得新運(yùn)力，且新增運(yùn)力的規(guī)模不得高于退出運(yùn)力規(guī)模的150%。另外，受益于《自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2019年版）》，國內(nèi)水上運(yùn)輸公司須由中方控股，外商不得經(jīng)營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經(jīng)營國內(nèi)水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)及其輔助業(yè)務(wù)；在未經(jīng)中國政府批準(zhǔn)的情況下，水路運(yùn)輸經(jīng)營者不得使用外國籍船舶經(jīng)營國內(nèi)水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)。得益于上述政策，行業(yè)運(yùn)力有序擴(kuò)張，同時(shí)運(yùn)力退出較為積極，船舶數(shù)量增長較慢。從船舶數(shù)量來看，過去十年內(nèi)行業(yè)的船舶總數(shù)僅凈增量較小，根據(jù)交通運(yùn)輸部的數(shù)據(jù)，2012年末行業(yè)便有運(yùn)力261艘，21年末該數(shù)據(jù)僅為284艘，凈增量僅為23艘，且根據(jù)油化52Hz的數(shù)據(jù)，截至21年末，行業(yè)具有內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸資質(zhì)且年內(nèi)實(shí)際運(yùn)營過內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸?shù)难睾Ｒ后w化學(xué)品船舶僅為276艘。其背后的原因一方面在于新增運(yùn)力需得到審批方可下水，數(shù)量較為有限，而船東對老舊船舶的退出亦較為積極，以2021年為例，21年行業(yè)共新增運(yùn)力17艘，但是同時(shí)退出的運(yùn)力高達(dá)16艘，帶來了行業(yè)運(yùn)力數(shù)量的低增長。規(guī)模上，2017年以來行業(yè)船舶運(yùn)力結(jié)構(gòu)向大船化發(fā)展的現(xiàn)象較為明顯，有望帶來單位運(yùn)營成本下降。雖然行業(yè)運(yùn)力數(shù)量的增長不明顯，但是自2017年以來，新增運(yùn)力指標(biāo)中5000載重噸以上大船的比例明顯提升，帶來了總噸位大幅增長，截至21年末，行業(yè)運(yùn)力已達(dá)到128.9萬噸，較船舶數(shù)量增長明顯更快。平均單船運(yùn)力自2012年的0.38萬載重噸提升至21年的0.45萬載重噸。更大的船型意味著更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，滿足客戶單次更大批量貨物的運(yùn)輸需求的同時(shí)，單位成本有望出現(xiàn)較為明顯的下降。下游石化客戶均規(guī)模較大，運(yùn)輸需求較為多元，對運(yùn)輸企業(yè)的規(guī)模要求較高。下游大型石化企業(yè)產(chǎn)品類型多、產(chǎn)量與運(yùn)輸需求均較大，且煉化基地分布在多個(gè)區(qū)域，運(yùn)輸航線多，因而對運(yùn)輸企業(yè)的運(yùn)力規(guī)模、船舶數(shù)量、運(yùn)輸效率、航線覆蓋網(wǎng)絡(luò)等均提出較高要求，只有具備一定的運(yùn)力規(guī)模、合理的運(yùn)力結(jié)構(gòu)，以及完善的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)綜合形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)的業(yè)內(nèi)企業(yè)方能滿足其安全、多元、及時(shí)的運(yùn)輸要求與需求。此外，具備規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)具有更強(qiáng)的運(yùn)力調(diào)度能力，能夠提升市場覆蓋率，獲得更多的客戶資源，對接更大規(guī)模的貨運(yùn)需求。船舶調(diào)度是航運(yùn)企業(yè)經(jīng)營管理的主要工作，主要內(nèi)容是安排和監(jiān)督航次的執(zhí)行。航運(yùn)企業(yè)一般有多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，各部門協(xié)同，共同保障船舶運(yùn)輸任務(wù)的完成，保證企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。船舶調(diào)度是關(guān)系到船隊(duì)運(yùn)輸經(jīng)濟(jì)效益，整體結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)而影響企業(yè)競爭力和生存發(fā)展能力的重要生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)。合理的船舶調(diào)度方案能夠降低運(yùn)營成本，最大化利用客戶資源，提高重載率，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)降本增效。每個(gè)航次的順利執(zhí)行，將貨物保質(zhì)、保量、準(zhǔn)時(shí)地運(yùn)到目的地，是增強(qiáng)航運(yùn)企業(yè)競爭力的關(guān)鍵、就當(dāng)前的行業(yè)格局而言，由于指標(biāo)控制嚴(yán)格，新進(jìn)入者在缺乏自有船隊(duì)的情況下，無法參與運(yùn)力審批，因而無法新建沿?；瘜W(xué)品、成品油船隊(duì)，行業(yè)出現(xiàn)新競爭者的概率已經(jīng)較小。而行業(yè)內(nèi)已有一定規(guī)模的船東亦將出現(xiàn)分化，頭部企業(yè)通過每年新增運(yùn)力審批，可以持續(xù)擴(kuò)充船隊(duì)規(guī)模以提高市占率，且單船的運(yùn)力規(guī)模有望逐步提升，帶來成本端的優(yōu)化，較二線船東的優(yōu)勢將會不斷擴(kuò)大。雖然目前行業(yè)的競爭格局仍較為分散，但是向頭部集中的趨勢已經(jīng)開始。截至2021年，前六大船東僅控制了行業(yè)不到3成的運(yùn)力，其中興通和盛航作為行業(yè)龍頭，控制了行業(yè)約18.34%的運(yùn)力，小型化學(xué)品航運(yùn)企業(yè)仍占據(jù)了行業(yè)中的主導(dǎo)地位。但是受益于運(yùn)力的擇優(yōu)分配及規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)，頭部船東的競爭力及行業(yè)的集中度正在不斷提升，2019-2021年期間，CR2的運(yùn)輸量占比從14.9%提升到了22.6%。公司業(yè)務(wù)分析公司是市占率排名第一的沿海液貨?；匪\(yùn)服務(wù)商公司在沿海液貨?；匪\(yùn)領(lǐng)域已經(jīng)占據(jù)領(lǐng)先地位。截至2022年9月，公司擁有散裝液體化學(xué)品船、成品油、液化石油氣船共計(jì)20艘，總運(yùn)力達(dá)20.03萬載重噸，其中散裝液體化學(xué)品船舶13艘，運(yùn)力13.53萬載重噸。根據(jù)油化52HZ數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022上半年，國內(nèi)沿海內(nèi)貿(mào)航線正常運(yùn)營的液體化學(xué)品船舶為269艘，總計(jì)載重噸為138.3萬載重噸，上半年末公司液體化學(xué)品運(yùn)力規(guī)模占市場總運(yùn)力約9.67%，居國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司船隊(duì)結(jié)構(gòu)具有大型化、高端化、成新率高的特點(diǎn)。在大型化方面，目前公司船隊(duì)中最大化學(xué)品船運(yùn)力達(dá)到44997.4載重噸，最大成品油船運(yùn)力達(dá)到49962載重噸，5000載重噸級以上船舶占比超過86%，船舶大型化可有效迎合下游石化產(chǎn)業(yè)基地逐步建成投產(chǎn)產(chǎn)生的大量貨運(yùn)需求，并促使運(yùn)輸成本的降低。在高端化方面，公司為進(jìn)一步提高船舶的適貨性，新造船舶采用雙相不銹鋼貨艙，其中2019年投入運(yùn)營的“興通6”、“興通56”是國內(nèi)沿海運(yùn)輸中為數(shù)不多的單艙單泵雙相不銹鋼高端化學(xué)品船，公司現(xiàn)有不銹鋼船型占比接近30%，可有效滿足精細(xì)化工產(chǎn)品高端客戶的運(yùn)輸需求。在成新率上，截至2021年6月30日，公司在營化學(xué)品運(yùn)輸船舶平均船齡為8.52年，相較于我國沿海省際運(yùn)輸化學(xué)品船（含化學(xué)品、油品兩用船）平均船齡10.90年（截至2021年6月30日）處于較低水平。公司綜合競爭力強(qiáng)勁，資金加持下主業(yè)有望得以進(jìn)一步夯實(shí)依托于優(yōu)異的安全管理體系、經(jīng)營規(guī)模、管理水平，公司在新增運(yùn)力評審中屢獲第一，運(yùn)力得以持續(xù)擴(kuò)張。每年交通運(yùn)輸部組織的新增運(yùn)力評審結(jié)果是評價(jià)企業(yè)競爭力的重要指標(biāo)，其評審需對申請主體的有關(guān)資質(zhì)符合度、安全綠色發(fā)展情況、守法誠信及服務(wù)情況、生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績情況等各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行全面審核，對行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、管理水平、安全記錄、誠信經(jīng)營等各項(xiàng)情況提出了較高要求。自交通運(yùn)輸部采取運(yùn)力宏觀調(diào)控政策以來，從2012年至今，公司累計(jì)獲得化學(xué)品船新增運(yùn)力達(dá)9.55萬載重噸，占同期市場新增運(yùn)力的22.32%，位列行業(yè)首位，并在2019、2020年、2021年的4次新增運(yùn)力評審中位列第一。公司航線網(wǎng)絡(luò)完備，可以全方位滿足客戶需求。公司的航線網(wǎng)絡(luò)以環(huán)渤海、長江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海等國內(nèi)主要沿海港口群體以及長江下游、珠江流域主要港口群體為節(jié)點(diǎn)，輻射華東、長三角、渤海灣、珠三角等國內(nèi)主要化工產(chǎn)業(yè)基地，可通達(dá)全國沿海及長江、珠江等流域的主要水系，在為更多客戶提供安全、環(huán)保、優(yōu)質(zhì)的運(yùn)輸服務(wù)的同時(shí)，可根據(jù)業(yè)務(wù)的飽和程度靈活地進(jìn)行船舶運(yùn)力安排及協(xié)調(diào)，優(yōu)化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)和保持較低的空載率，為客戶提供高效的服務(wù)，并有利于提高公司的市場份額，降低運(yùn)營成本。公司貨損率顯著低于一般合同規(guī)定，為客戶節(jié)約成本、創(chuàng)造價(jià)值。散裝液體化學(xué)品所具有的易揮發(fā)、易滲透等特性，在運(yùn)輸?shù)倪^程中，一般合同條款中規(guī)定2‰-3‰的合理損耗，超出部分將由運(yùn)輸公司承擔(dān)客戶的損失。公司通過對船舶設(shè)備的精細(xì)化管理，對管道、艙口等關(guān)鍵設(shè)施的密封性維護(hù)以及信息化系統(tǒng)的加持，有效保障船舶性能，使得公司的貨損率處于較低水平，2019-2021期間，公司船舶平均貨損率分別為0.47‰、0.28‰、0.24‰，呈持續(xù)下降趨勢，為客戶減少貨物損失分別為4352.68噸、6581.21噸、9704.85噸。憑借公司強(qiáng)大的競爭力，公司與國內(nèi)客戶深度綁定，客戶資源亦成為了公司的核心競爭力之一。公司與中國石化、福建聯(lián)合石化、浙江石化、中國海油、中海殼牌、恒力石化、中國航油等大型石化企業(yè)建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，客戶資源優(yōu)勢明顯。公司的航運(yùn)服務(wù)已經(jīng)成為了客戶日常生產(chǎn)中不可缺少的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，因此，公司的客戶具有極強(qiáng)的黏性，這為公司業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。21年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)的營收占比高達(dá)71.65%。公司2022年成功登錄二級市場，募集資金9.9億元，主要用于化學(xué)品船隊(duì)和成品油船隊(duì)的擴(kuò)張升級。根據(jù)公司的IPO募投項(xiàng)目，及后續(xù)對募投項(xiàng)目的修改，公司擬購置1艘12500噸的不銹鋼化學(xué)品船、1艘5500載重噸不銹鋼化學(xué)品船、購買1艘27000載重噸內(nèi)貿(mào)化學(xué)品船、購買1艘27000載重噸外貿(mào)化學(xué)品船、建造1艘13000載重噸外貿(mào)化學(xué)品船、1艘5萬噸MR成品油船，以及新建2艘不銹鋼化學(xué)品船舶（運(yùn)力分別為8000載重噸、7450載重噸），用于置換公司現(xiàn)有的2艘船舶（6517載重噸的“興通油59”、4993.4載重噸的“興通油69”）。這將為公司帶來8.9萬噸（4.9萬噸內(nèi)貿(mào)、4萬噸外貿(mào)）的化學(xué)品船運(yùn)力增長，及5萬噸的成品油運(yùn)力增長。進(jìn)一步夯實(shí)公司的運(yùn)力規(guī)模優(yōu)勢，高端化的優(yōu)勢亦將使公司船隊(duì)更加符合精細(xì)化工品的運(yùn)輸需求。品類的多元化及區(qū)域的拓展有望進(jìn)一步打開成長空間進(jìn)入原油和液化石油氣運(yùn)輸領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)品類擴(kuò)張。在2021年沿海省際散裝液體危險(xiǎn)貨物船舶運(yùn)輸市場運(yùn)力調(diào)控綜合評審中，公司分別以市場排名第一的成績獲得化學(xué)品船、液化石油氣船（非乙烯）、原油船新增運(yùn)力，其中，獲得化學(xué)品船新增運(yùn)力10700載重噸，原油船新增運(yùn)力65000載重噸，液化石油氣船（非乙烯）新增運(yùn)力4350立方米。通過本次新增運(yùn)力綜合評審，公司進(jìn)入原油運(yùn)輸與液化石油氣運(yùn)輸領(lǐng)域。區(qū)域上，公司已經(jīng)開始布局內(nèi)外貿(mào)兼營。2022年，公司成立“興通海南”和“興通香港”、“興通開元航運(yùn)有限公司”三家全資子公司，準(zhǔn)備建造/購買化學(xué)品船進(jìn)入外貿(mào)市場。雖然現(xiàn)階段公司仍以內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)為中心，外貿(mào)業(yè)務(wù)布局旨在發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。隨著大煉化產(chǎn)能逐步兌現(xiàn)，公司有望以銷定產(chǎn)，定向滿足國內(nèi)主要石化產(chǎn)成品自給率完成提升后，下游客戶出海帶來的運(yùn)輸增量需求。財(cái)務(wù)分析營業(yè)收入和利潤情況公司專注主業(yè)，化學(xué)品船運(yùn)營是公司主要的收入來源。19-20年化學(xué)品的運(yùn)輸收入占公司營收的比例高達(dá)90%，且呈現(xiàn)高增長的態(tài)勢，增速接近30%，21年公司化學(xué)品業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)了近30%的增長，但是由于公司成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入大幅提升，化學(xué)品運(yùn)輸業(yè)務(wù)的收入占比下降至80.49%。公司利潤增速較收入增長更快。沿?；瘜W(xué)品水運(yùn)行業(yè)的運(yùn)價(jià)較為穩(wěn)定，通過提價(jià)來增厚利潤的難度較高，因此船公司提升自身利潤的方式主要在于管理和規(guī)模效應(yīng)兩方面。在管理上，通過來回程貨物的匹配提升重載率以及通過船舶調(diào)度盡量降低運(yùn)力閑置率可以有效提升自身的利潤水平；規(guī)模上，大船具備比小船更低的單位貨量成本，在運(yùn)價(jià)穩(wěn)定的情況下，利潤較小船更為豐厚，近年公司踐行大船化發(fā)展的戰(zhàn)略，毛利率穩(wěn)中有升。橫向比較來看，公司毛利率亦領(lǐng)先于同行。目前國內(nèi)從事沿海液貨水運(yùn)公司的上市/擬上市公司主要有中遠(yuǎn)海能、招商南油、盛航股份、海昌華及興通。從毛利率的表現(xiàn)來看，興通股份具備較為明顯的優(yōu)勢，其背后的原因有二，其一在于公司所從事的化學(xué)品內(nèi)貿(mào)較為穩(wěn)定，競爭格局相對較好，因此公司的毛利率優(yōu)于海能、南油、海昌華等公司；其二在于公司的運(yùn)力較大較新，因此相對于盛航亦具備一定優(yōu)勢。資本結(jié)構(gòu)及償債能力分析結(jié)合公司資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司資產(chǎn)收益率持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。截至2021年末，公司ROE高達(dá)25.82%。拆分杜邦三因子來看，隨公司近年資產(chǎn)規(guī)模提升，公司的凈利潤率得到了持續(xù)改善，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)下降對ROE形成了一定拖累，我們認(rèn)為由于公司當(dāng)前的擴(kuò)產(chǎn)相對激進(jìn)，短期ROE大幅回升的概率不高，但是待公司擴(kuò)產(chǎn)速率降低后，隨著產(chǎn)能利用率的提升，公司ROE有望實(shí)現(xiàn)明顯提升，與同行相比的領(lǐng)先優(yōu)勢有望擴(kuò)大。公司資產(chǎn)扎實(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率較低，具備加杠桿的能力。19-21年期間，公司固定資產(chǎn)及在建工程（多為船舶資產(chǎn)）的比例較高，達(dá)到接近70%的水平，同時(shí)由于公司盈利能力較強(qiáng)，帶息負(fù)債相對較少，有形資產(chǎn)與負(fù)債之比分別為1.4、1.7、2.2，呈現(xiàn)持續(xù)向好的態(tài)勢，風(fēng)險(xiǎn)較為可控。得益于此，公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，21年末公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)降至30.75%的水平，近年得以持續(xù)下降，為未來加杠桿擴(kuò)張打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)金流量分析公司收現(xiàn)比例高，對上下游具備一定的議價(jià)能力。2018-2021期間，公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金始終大于等于公司營業(yè)收入，體現(xiàn)出公司并未因體量明顯小于下游企業(yè)而受到擠壓。在此基礎(chǔ)之上，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流較利潤更為強(qiáng)勁，亦體現(xiàn)出公司對上下游的議價(jià)能力較強(qiáng)，業(yè)務(wù)的現(xiàn)金回收能力較強(qiáng)。經(jīng)營效率分析2021年，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.5、存貨周轉(zhuǎn)率30.0、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率14.6、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率8.9，對應(yīng)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為720.0/12.0/23.4/30.3天，雖然因資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，短期總資產(chǎn)效率略有下降，但是更能體現(xiàn)公司日常經(jīng)營及對上下游議價(jià)權(quán)得存貨、應(yīng)收、應(yīng)付周轉(zhuǎn)率近年均得到了較為明顯得提升。盈利預(yù)測前提假設(shè)和相關(guān)測算我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：1.運(yùn)力規(guī)模A.年末靜態(tài)運(yùn)力規(guī)模截至2022年8月末，公司在手運(yùn)力規(guī)模已達(dá)20.0萬載重噸，加上興通729轉(zhuǎn)固和公司收購的豐海32、豐海35，我們預(yù)計(jì)公司22年末在手運(yùn)力規(guī)模將達(dá)到26.7萬載重噸。在未來的內(nèi)貿(mào)運(yùn)力擴(kuò)張中，公司的主要途徑有二。其一為通過運(yùn)力審批取得新的額度，考慮到公司已連續(xù)4年蟬聯(lián)評分第一、2021年公司開始橫向拓展品類、2022年公司成功上市后得到資本助力，我們認(rèn)為公司在未來仍將繼續(xù)取得優(yōu)異的評分，每年取得各項(xiàng)運(yùn)力指標(biāo)，我們假設(shè)未來3年內(nèi)年均可以取得1萬載重噸的化學(xué)品船指標(biāo)、0.55萬載重噸的液化氣船指標(biāo)。其二是通過收購市場運(yùn)力以取得運(yùn)力規(guī)模的擴(kuò)張。從當(dāng)前情況來看，公司的收購仍以化學(xué)品船為主，目前公司已公告2022年內(nèi)完成5.4萬噸化學(xué)品船運(yùn)力的收購，我們假設(shè)公司2022-2024年收購的化學(xué)品船運(yùn)力規(guī)模分別為5.4（含2.7萬噸外貿(mào)化學(xué)品船）、4.0、5.0萬噸。外貿(mào)化學(xué)品方面，由于國際運(yùn)輸不需要運(yùn)力額度，運(yùn)力擴(kuò)張的難度相對較低，主要壁壘在于客戶和資金，就目前已知信息來看，公司已經(jīng)著手建造2艘外貿(mào)化學(xué)品船，其中1.2萬載重噸將于2023年投產(chǎn)，1.3萬載重噸將于2024年投產(chǎn)，換言之公司2024年末將擁有5.2萬載重噸的外貿(mào)化學(xué)品運(yùn)力。保守起見，暫不對外貿(mào)化學(xué)品的收購進(jìn)行假設(shè)。B.有效運(yùn)力規(guī)?？紤]到收購帶來的運(yùn)力規(guī)模擴(kuò)張具體在年內(nèi)的哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)落地?zé)o法預(yù)測，但是這一因素又對公司的有效產(chǎn)能具備較大影響，我們假設(shè)其2023及2024年的收購產(chǎn)能均運(yùn)營半年。此外，考慮到興通化學(xué)品船有期租和程租兩種運(yùn)營方式，而兩種經(jīng)營方式的計(jì)費(fèi)規(guī)則完全不同，運(yùn)力的分配亦存在較大變化，為更好地進(jìn)行盈利預(yù)測，我們進(jìn)一步拆分了公司的內(nèi)貿(mào)化學(xué)品運(yùn)力。截至2021年末，興通自有化學(xué)品內(nèi)貿(mào)運(yùn)力中僅5.2萬載重噸的運(yùn)力被投放在程租市場之中，其余運(yùn)力均以期租形式運(yùn)營，主要客戶為浙石化，考慮到浙石化目前的產(chǎn)能投放已經(jīng)完畢，短期運(yùn)輸需求的增速可能放緩，我們認(rèn)為明年起，興通新投放的產(chǎn)能中，從事程租業(yè)務(wù)的船舶占比將會逐步提升，我們假設(shè)23-24年，增量運(yùn)力中程租的占比分別提升至50%、70%。2.單位運(yùn)力創(chuàng)造的營業(yè)收入自有化學(xué)品運(yùn)力程租方面，2019-2021年期間，公司每載重噸的化學(xué)品運(yùn)力可以創(chuàng)造4793.10、5262.38、5161.12元營業(yè)收入，考慮到沿?；瘜W(xué)品運(yùn)輸市場的運(yùn)價(jià)較為穩(wěn)定，且隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，來回程貨物的匹配效率將會提升，單位運(yùn)力創(chuàng)造的營業(yè)收入亦會隨之提升，我們預(yù)計(jì)22-24年期間，公司自有運(yùn)力程租部分的單位運(yùn)力可以每年創(chuàng)造5000、5100、5200元的營業(yè)收入。化學(xué)品運(yùn)力期租方面，公司2021年化學(xué)品程租的收入在150元/載重噸/月左右，雖然公司簽訂的協(xié)議多為1年期及五年期，但是考慮到通貨膨脹、調(diào)價(jià)因子等因素，期租單價(jià)或呈現(xiàn)小幅上漲的態(tài)勢，我們假設(shè)2022-2024期間，公司期租單價(jià)分別為155、160、165元/載重噸/月。外租化學(xué)品運(yùn)力（程租）方面，公司外租運(yùn)力近年快速擴(kuò)大，其背后的主要原因在于浙石化對于期租運(yùn)力的需求較大，公司全力滿足下游大客戶的需求，導(dǎo)致短期程租可用運(yùn)力不足的情況，但是我們認(rèn)為，隨著2023年浙石化對公司的需求增速趨緩，以及公司收購、新建產(chǎn)能的逐步釋放，對外租運(yùn)力的需求不會繼續(xù)像過往一樣快速增長，我們假設(shè)2022-2024公司外租運(yùn)力程租的收入分別為1.55、1.60、1.65億元。成品油運(yùn)輸方面，公司目前暫未擴(kuò)張成品油運(yùn)力，且公司成品油船運(yùn)力全部以期租形式進(jìn)行運(yùn)營，大概率將會維持穩(wěn)定，我們假設(shè)公司2022-2024年成品油運(yùn)輸每年的收入增速均為5%。LPG運(yùn)輸方面，LPG運(yùn)輸業(yè)務(wù)是公司的第二增長極，近年的產(chǎn)能快速釋放，且LPG船產(chǎn)能較為稀缺，當(dāng)前的運(yùn)輸單價(jià)較高，我們假設(shè)2022-2024年，公司LPG船舶單位運(yùn)力可以創(chuàng)造12000元的營業(yè)收入。外貿(mào)化學(xué)品船方面，外貿(mào)化學(xué)品船市場的運(yùn)價(jià)較為穩(wěn)定，不具備明顯的強(qiáng)周期性，供需格局亦相對較好，考慮到公司初入新市場，經(jīng)營效率可能受限，我們假設(shè)每單位有效運(yùn)力可以為公司帶來3000元的營業(yè)收入。在營收預(yù)測方面，雖然2022年公司已經(jīng)購買了外貿(mào)化學(xué)品船運(yùn)力，具備理論上的運(yùn)營能力，但是由于該產(chǎn)能較為老舊，仍需進(jìn)行塢修改造，保守起見，我們不對公司2022年內(nèi)該