2022年城投年度展望：飛鳥和蟬

.展望ー:財政收支差逐步收斂，穩(wěn)增長重要性抬升1）財政支出的改善很可能會持續(xù)到明年，財政收支差有望逐步收斂今年地方政府在開支上的態(tài)度較為謹慎,其原因應與15號文及專項債穿透監(jiān)管有關(guān),選別代表著地方政府的隱性債務及顯性債務面臨的管制升級;對于財政方面,這的確是ー個負向循環(huán)。圖1:公共財政收入歷年完成度位于99%-102%之間25000020000015000010000050000預算實際完成度111110100%80%60%40%20%20202021.1020202021.1020152016201720182019資料來源:Wind.

圖2:公共財政支出歷年完成度位于99%?105%之間但從近期的財政數(shù)據(jù)看,這個情況正在出現(xiàn)ー些改善,10月財政的收支增長差繼續(xù)收斂。資料來源:Wind資料來源:Wind、圖3:公共財政支出正在出現(xiàn)改善CTTCCC寸〇,CM0CML9CTTCCC寸〇,CM0CML9ミ0CMOLO3OZZ9〇booeoeOOCMOCMOT6OCMZ96OZ365WL968CMOLcooeZ0CO8Zャ？8OZo,goe0TZ〇。ZO.ZLOe寸?zoao'oeOT9O。z?g5z寸0,9Loe403020100-10-20-30-40-50資料來源:Wind、現(xiàn)在看起來?財政支出的改善很可能會持續(xù)到明年?財政收支差有望逐步收斂。公共財政的收支基本都能完成預算目標,完成度在99%―105%之間,如果假設今年的收支目標都能完成的話,則目標情形要比當前情形更好;一旦中央支出啟動,歷史上必然帶動地方投資向上,當前中央支出已經(jīng)出現(xiàn)了幅度不小的加速,如果這ー規(guī)律還存在,地方支出也會向上;財政其實是比較容易指導、且確定有效的鏈條,在經(jīng)濟增長的壓カ之下,這個鏈條率先出現(xiàn)反轉(zhuǎn)應不太令人意外。圖4:一旦中央支出啟動,歷史上必然會帶動地方投資向上 中央本級財政支出:當月同比地方財政支出:當月同比050505050503221.1—- 中央本級財政支出:當月同比地方財政支出:當月同比050505050503221.1—-n1.2---cc^-ccc99R0e3RoeeLoeoe60oeoegooeoegoeoe6o,6oe996OC60.6oeeLcooe698oe998oeco〇.81.〇CMcml.zlocm60.ZL0CM9〇.ZLoecoo.zlocmNT9〇CM60,9〇CM999〇CMco〇,9L〇e資料來源:Wind,2)財政鏈條的反轉(zhuǎn)?現(xiàn)在已有一定的財政儲備和動機,積極關(guān)注明年兩會對全年財政預算的安排其ー是近期財政部開始研究地方債前置相關(guān)事宜,其有望提前下達地方債新增債務限額,地方債的發(fā)行有望提速;其二是政策關(guān)注重心或正在轉(zhuǎn)變,穩(wěn)增長必要性抬升。11月8日,經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會上,時隔1年多重提“六穩(wěn)”、“六?！?，政策面對于穩(wěn)增長的重要性在提升。.展望ニ:隱性債務化解穩(wěn)步推進，城投債務規(guī)模由高速發(fā)展邁向高質(zhì)量發(fā)展階段1)隱性債務化解工作已經(jīng)持續(xù)多年，上海、廣東已陸續(xù)啟動"全域無隱性債務”試點工作，明年預計這個工作仍會持續(xù)自2008年“四萬億”經(jīng)濟刺激政策推出以來，城投監(jiān)管政策已經(jīng)歷了5個階段。今年7月下發(fā)的‘‘15號文”推動了隱性債務化解工作的進ー步提速。今年10月，上海、廣東已陸續(xù)啟動“全域無隱性債務”試點工作,未來化債工作很可能會逐步轉(zhuǎn)向債務壓カ更大的省份。2009年,“92號文”推動城投平臺融資的快速發(fā)展2008年11月，“四萬億”經(jīng)濟刺激政策推出，以應對全球金融危機,促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。2009年11月?央行聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布"92號文"，支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具?拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道,各地政府陸續(xù)成立城投平臺,城投債規(guī)模開啟高速增長。2010年“19號文”形成城投平臺監(jiān)管初步框架2010年6月,國務院發(fā)布“19號文”,要求地方各級政府對融資平臺公司債務進行一次全面清理,并按照分類管理、區(qū)別對待的原則，妥善處理債務償還和在建項目后續(xù)融資問題。"19號文”重點關(guān)注的是融資平臺公司的信貸管理缺失問題?對于債券和非標的管理相對寬松。城投債的增速仍保持在較高水平。2014年“43號文”正式提出“剝離融資平臺公司政府融資職能”2014年8月，“新預算法”通過，整體強調(diào)疏堵結(jié)合。修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限,加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制。2014年9月，國務院發(fā)布"43號文”,正式指出"剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務"。城投平臺債務的增速從此前的高速增長過渡到中高速階段。2018年,“27號文”重塑地方政府融資的信用體系2018年8月，國務院發(fā)布“27號文”,監(jiān)管以"堅決遏制隱性債務增量?穩(wěn)妥化解隱性債務存量"為大基調(diào),各地政府開始著手化解隱性債務。2021年“15號文”推動隱性債務化解進一步提速2021年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布“15號文”，強調(diào)不得以任何形式新增地方政府隱性債務,措辭進ー步趨嚴,同時對融資平臺公司的新增融資加強管理?！叭驘o隱性債務”的試點是從經(jīng)濟發(fā)達并且隱性債務占比不高的區(qū)域開始的。今年10月，上海、廣東已陸續(xù)啟動“全域無隱性債務”試點工作。這兩個省份的經(jīng)濟發(fā)達程度較高,并且隱性債務占比不高，債務清零的難度較小。隨著試點工作的推進,可能會ー轉(zhuǎn)向更敏感的區(qū)域。圖5:城投債務余額由高速發(fā)展邁入高質(zhì)量發(fā)展城投債余額(億) 城投債余額(億) 城投債余額:同比增速(右軸)160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源:Wind.圖6:"全域無隱性債務”從經(jīng)濟發(fā)達且隱性債務占比不高的區(qū)域開始試點18000016000014000012000010000080000, 118000016000014000012000010000080000, 1 ?—■60000 ア?40000 ■2000000% 10% 20%上海.廣東?30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%資料來源:Wind,（橫軸為城投有息債務占比,縱軸為人均GDP）2）即使沒有政策?城投債市場也繼續(xù)進行新陳代謝?弱信用省份的債務規(guī)模已經(jīng)在持續(xù)下降，城投融資的前兩位合計占比過半從今年各省城投平臺的凈融資情況看,信用差異進ー步顯現(xiàn)。信用利差高的省份,其融資一定存在著問題。從今年1-11月各省份的融資情況看,信用利差在300BP以上的省份（貴州、遼寧、青海、云南、天津、黑龍江）,城投債新增凈融資均為負增長或〇,而信用利差相對較低的省份,融資情況則存在差異。圖7:信用利差高的省份?城投債新增凈融資均為負增長或。600500■IIa11400y■IIa11400y=-0.0396X+190.77

R2=0.1492,000 3,000 4,000 5,000 6,000資料來源:Wind、凈融資額占比前兩位的省份,江蘇和浙江分別在全國凈融資額的占比為27.6%和25.3%,較2020年分別增加4.4%和7.3%,合計凈融資額占比超過5成,頭部效應凸顯。而凈融資額占比后三位的省份，天津、云南和遼寧分別在全國凈融資額的占比為ー8.0%、ー1.9%和一1.0%,較2020年分別下降ー8.7%、ー1.3%和一〇.1%。圖8:各省城投債凈融資額占比變化資料來源:Wind.圖9:各省份信用利差與超額利差資料來源:Wind.

表1:各省城投債凈融資額占比省份/年2021.112020

寧夏-0.1%0.2%黑龍江-0.2%-0.4%內(nèi)蒙古-0.3%-1.1%貴州-0.4%1.9%甘肅-0.5%-0.1%遼寧-1.0%-0.9%北京■1.1%2.6%云南-1.9%-0.6%天津-8.0%0.7%資料來源:Wind、3.展望三:銀行理財凈值化改造推動信用市場進ー步分化，尾部城投平臺估值風險抬升1）如果資產(chǎn)荒逐步被化解?且與理財凈值化進程互相共振的話?機構(gòu)在城投債上的風險偏好會更低，高評級城投債的利差可能少升或不升，而低評級城投債的利差可能會持續(xù)擴大從宏觀層面看,今年的風險偏好不至于太低,但實際上,今年以來低評級利差大幅抬升,AAA和AA+級城投利差卻維持區(qū)間震蕩態(tài)勢，市場對于弱資質(zhì)城投的下沉越來越謹慎，這應該還是與委外的不斷去化和資管機構(gòu)不斷收緊風控措施有關(guān)。從歷史經(jīng)驗看,嚴監(jiān)管會造成資金愈發(fā)追逐“核心資產(chǎn)”,高利差城投債的利差可能少升或不升，而低評級城投債的利差可能會持續(xù)擴大?！鯝AA與AA+1■AAA與AA+1■■AA+與AA AA與AA-3.00-2.502.001.501.000.500.00201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源:Wind、2）低等級債的負向循環(huán)可能延續(xù)銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型或?qū)⒊掷m(xù)推動信用分層。銀行理財是大資管行業(yè)最大的玩家,其風險偏好很可能會傳導到資產(chǎn)價格。2021年是資管新規(guī)過渡期的最后一年。理論上,2022年的理財產(chǎn)品都會采用凈值法。凈值化轉(zhuǎn)型大背景下,底層資產(chǎn)風險收益比的研究成為關(guān)鍵。隨著低評級信用債估值波動加大，銀行對低資質(zhì)債券的配置需求在下降,有可能造成低等級債的負向循環(huán)。圖11:大資管行業(yè)規(guī)模分布?銀行理財?信托?公募基金保險資管?私募券商資管基金子公司資料來源:Wind、圖12:銀行理財規(guī)模變化與信用利差走勢中債城投債到期收益率(AAA):3年FI 中債城投債到期收益率(AAA):5年日中債城投債到期收益率(AAA):8年日 銀行理財產(chǎn)品資金余額:同比201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源:Wind,4.展望四:“換屆之年"整體以穩(wěn)為主，中短期內(nèi)城投債風險可控城投債在公開市場上尚未打破剛兌,一方面公開市場違約可能在短時內(nèi)対信用債市場帶來系統(tǒng)性沖擊,另一方面信用債出現(xiàn)違約可能會對政府主要官員的職業(yè)生涯產(chǎn)生影響。從人員配置上看,全國超過半數(shù)的省份配置了分管金融的副省長。從各省重視度上看,近幾年貴州、天津、甘肅等地區(qū)陸續(xù)召開投資者債務懇談會或投資機構(gòu)對接大會,對于當?shù)氐膫鶆仗岢雯`些應對措施,提振投資者信心。2022年是換屆之年，防風險與穩(wěn)增長的訴求較高，地方政府對本地債務的付息還本的訴求更高。各地政府仍會“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”，至少城投債在短期內(nèi)的實質(zhì)性違約風險有所下降。國兀國兀證券GUOYUANSECURITIES圖13:經(jīng)濟發(fā)展?jié)摜笖?shù)資料來源:Wind、圖14:過去幾年經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿χ笖?shù)變化403020100-10-20-30-40耒回よ修寒蛭エ!叵國でヨビ瞬整廢蜓送避黑運トカ桐眥口艇M亜咽軀旌短片璽?選蜓卓三ド融斎學?林L建露粵遅喇笹弟薨小べ*?rP n>!1J 」資料來源:Wind、.展望五:邊疆地區(qū)經(jīng)濟建設和國防支出難割舍，邊疆債配置價值和性價比顯現(xiàn)當前地緣政治不確定性有所增加,中央至少會維護邊疆地區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展,也會對邊疆

地區(qū)的債務有更強的背書カ度。為了確保邊疆地區(qū)（例如:新疆、西藏）地區(qū)經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展,中央提供了較多支持,這些地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付規(guī)模都位居全國前列。當前國內(nèi)外環(huán)境日趨復雜,海外經(jīng)濟復蘇進程遲緩，地緣政治不確定性有所增加。在此背景下，中央會維護邊疆地區(qū)的穩(wěn)定發(fā)展,邊疆地區(qū)的國防支出預計將穩(wěn)中有升，邊疆地區(qū)的經(jīng)濟和金融風險可控。圖15:西藏地區(qū)轉(zhuǎn)移支付的占比遠超一般地區(qū)?轉(zhuǎn)移性收入?一般預算收入?政府性基金收入資料?來源:Wind.圖16:新疆地區(qū)轉(zhuǎn)移支付的占比遠超一般地區(qū)?轉(zhuǎn)移性收入?一般預算收入，政府性基金收入資料來源:Wind.圖17:國防支出預計將穩(wěn)中有升20072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源:Wind..展望六:城投債建議以中高等級+中短久期為主，收支覆蓋度高的區(qū)域可以做適度下沉1）投資策略上應全面轉(zhuǎn)向防御（中高等級+中短久期）,即使下沉資質(zhì)，一定以短久期為基礎,且選擇各省靜態(tài)及動態(tài)債務壓カ相對適中的區(qū)域針對各省靜態(tài)及動態(tài)債務壓カ,有兩個觀測維度:（1）財政收支比率從各省收支比率（一般預算收入+政府性基金收入+轉(zhuǎn)移性收入+城投有息債務浄增加額+地方債凈增加額）/（一般預算支出+政府性基金支出+轉(zhuǎn)移性支出）的絕對水平看,排在前列的省份為四川、浙江、重慶、江蘇、福建、山東、江西。排名靠后（收支比低于1）的包括內(nèi)蒙古、天津、貴州、黑龍江、西藏、河北、陜西、青海、甘肅和遼寧。

圖18:各省2020年的收支比率資料來源:企業(yè)預警通、Wind.從收支比率的變化趨勢看,31個省份中有13個省份近幾年收支比變化不大,另有18個省份的收支比率呈現(xiàn)下降趨勢。如果其收支比的絕對水平也低于1的話,該區(qū)域很可能陷入了負向循環(huán)中。表2:各省近幾年的收支比變化變化趨勢省份上升周期波動四川、浙江、重慶、福建、山東、江西、陜西、廣東、上海、寧夏、海南、山西、西藏下降江蘇、云南、廣西、湖南、吉林、北京、安徽、河南、湖北、新疆、遼寧、甘肅、青海、河北、黑龍江、貴州、天津、內(nèi)蒙古資料來源:企業(yè)預警通、Wind.表3:各省近幾年的收支比省份/年20202019201820172016

重慶1.331.281.181.391.51江蘇1.311.411.411.501.75福建1.261.241.221.461.69山東1.261.281.211.321.52江西1.261.291.281.401.37陜西1.201.212.511.511.42云南1.191.301.261.421.68廣西1.161.191.221.351.43廣東1.151.111.171.021.09上海1.111.071.011.071.11湖南1.111.271.181.531.66吉林1.101.291.131.281.28北京1.081.241.201.501.31安徽1.071.061.211.311.42河南1.051.101.091.311.27湖北1.041.241.281.291.48寧夏1.030.991.121.101.08新疆1.031.031.001.431.30海南1.031.021.091.191.18遼寧0.991.041.131.321.48甘肅0.981.091.011.111.33青海0.961.001.101.181.17山西0.951.111.041.171.23

河北0.941.051.001.131.20西藏0.940.970.971.061.05黑龍江0.870.881.091.191.20貴州0.860.870.951.251.57天津0.830.850.941.201.35內(nèi)蒙古0.700.690.800.831.07資料來源:企業(yè)預警通、Wind、（2）債務結(jié)構(gòu)水平各省份間在債務結(jié)構(gòu)上存在分化。從絕對水平看,城投有息債務占比超過60%的城市包括北京、江蘇、四川、浙江、陜西、重慶、江西、天津和湖北。城投有息債務占比不足30%的有寧夏、黑龍江、青海、遼寧、海南和內(nèi)蒙古。從債務結(jié)構(gòu)的變化趨勢上看,近5年城投有息債務占比抬升的省份包括陜西、浙江、四川和山東。占比下滑超過ー20%的省份包括遼寧、山西、新疆、天津、黑龍江、青海、甘肅和西藏。圖19:過去5年各省城投有息債務占比的變化20%10%20%10%0%-10%-20%-30%rmTTTTTnnnil]-40%-50%