A股策略專題：信用風險收斂優(yōu)質房企與竣工鏈迎來估值修復

策略研究A股策略專題策略研究A股策略專題證券研究報告策略研究報告作者信用風險收斂，優(yōu)質房企與竣工鏈迎來估值修復方奕(分析師)031658本報告導讀：。隨的核心變量。2017年定融資能力邊際改善，信用風險收斂。地產(chǎn)去金融化大背景下，企業(yè)融寬等政策密集出臺，通過釋放流動性推動房企資金加速“回血”。走出部分城市房貸利率下限自由下調、換購住房免除個稅、下調首套個017年房企去金融化周期開啟后，地產(chǎn)行業(yè)的上漲由年度的行情逐步收窄，驅動因素由盈利增長變?yōu)轱L險收斂。隨著需求與融資政策的協(xié)同發(fā)力，房地產(chǎn)行業(yè)信用風險邊際收斂。中期視角下，看好集中度提升的央國企地同時未來竣工周期驅動的裝修建材、家電家居等領域有望率先受益。證書編號證書編號黃維馳(分析師)證書編號032684證書編號相關報告新材料：大國博弈制勝的突破口2022.11.15市場震蕩上行，估值分化2022.11.13決勝未來信息與能源格局的中國力量2022.11.11地產(chǎn)銷售下滑，中游開工放緩2022.11.10投資機會在科技制造和醫(yī)藥2022.11.10請務必閱讀正文之后的免責條款部分A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 月維持“保價縮量”的微妙平衡 13 2.2.5.分化二：一線城市新盤火熱，部分二線城市開盤去化率不足50% 14 A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分化進度的變遷，以及“高杠桿、高周轉”商業(yè)模式的轉換，房地產(chǎn)行業(yè)1.1.10年以上維度，人口紅利拐點已現(xiàn)年度房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額占GDP的比例從2000年不到5%提升至性，如上游水泥、鋼鐵、玻璃等原材料，下游家電、家居等消費品，以入中的較高權重，地產(chǎn)鏈合計占GDPP需求下行進程開啟。人口結構和城鎮(zhèn)化率的變遷是房地產(chǎn)長期需求的主要影響變量，人口紅利和城市化率的增長提升了經(jīng)濟潛在增長率，居民人口占比與商品房銷售面積增速具有一定相關性。上世紀80年代我國年，我國青壯年人口比例已較窄，其背后是較獨特國際都市。從租金回報率(即房價租金比的倒數(shù))來看，我國城市平均的受訪家庭至少擁有一套住房，相比之下美國、日本的住房自有率僅為65%/61%。圖6：2022年我國城市租金回報率介于1.5%-2%之間當前主要矛盾美國地產(chǎn)行業(yè)龍頭公司在2008年金融危機之前的資產(chǎn)負債率高點分別則市場對于未來的銷售收入增速的預期提升，因此估值有提升空間，反之響房企擴表能力，那么未來存貨增長的預期將會變動，則政策亦會對當期的估值產(chǎn)生影響，也就是說，只有出臺的政策是針對資產(chǎn)負債表的擴張2017年定調的“房住不炒”是房企去金融化的開端，以此作為分界線，房企從加杠桿擴表周期進入降杠桿縮表的周期。我們認為行業(yè)的主要矛2009-2017年是房企持續(xù)加杠桿的階段，體現(xiàn)為融資渠道逐漸打開，融資方式運用到極致。主流頭部房企陸續(xù)在2009年前上市，通過股權融企的融資渠道逐漸拓寬，地產(chǎn)開發(fā)貸款、地產(chǎn)信托存量開啟高速增長；017年，是房企資產(chǎn)規(guī)模擴張和杠桿率上升最快的階段，房價在這個期間也一直上行，背后反映萬A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分置“三道紅線”的監(jiān)管指標，對房企進行分檔管理，限制其有息負債擴資金監(jiān)管，將房企銷售環(huán)節(jié)的融資端鎖緊，隨后四季度房企開始顯著承知》，提出對預售資金進行監(jiān)管，房企開發(fā)鏈條上的融資渠道基本完全關閉。預售資金是房企資金來源最主要的部分，該政策年融資三道紅線出臺，房企的前端融資和開發(fā)融資均受限，因此轉向銷A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分年8月對預售資金監(jiān)管的收緊，房企銷售回款被限制，而只有當工程進度越接近于竣工，房企的銷售回款才會被全部而現(xiàn)有的預售資金監(jiān)管為大概為貨值的30%，建設支出大概為貨值的銷售成為資金回籠的抓手圖13：單盤去化率達到50%，房企才會具備竣工的動力數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究2.邊際視角：供需兩端協(xié)同發(fā)力映“停貸”事件對市場信心造成了較大打擊，地產(chǎn)企業(yè)信用風險仍在持數(shù)產(chǎn)業(yè)債的額外風險增加。10月中下旬以來，地產(chǎn)債超額利差有所收窄。走闊結束2302202302202002022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-019080706050402022-112022-102022-092022-0822022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-102021-092021-082021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-01信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:房地產(chǎn)AA+(右軸)250230210907050資：基本面仍尋底，內部造血-外部輸血負反饋窄的數(shù)據(jù)，未來持續(xù)性有待觀察。地產(chǎn)下行周期之中，地產(chǎn)銷售問題傳30200-20-30-40-50商商品房銷售面積:累計同比2022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-062019-042019-022018-12房屋竣工面積:累計同比比近一年維持在5%左右的低位(2020年高點約為20%)。Q債高峰。圖20：2023Q1將出現(xiàn)房企償債高峰(億人民幣)圖21：202112-202201償債企業(yè)中AAA評級占比相對較低新匯率換算2.1.4.短期看銷售，中期看拿地，國企&民企分化顯著op乎銷聲匿跡。除了濱江集團2022年勉強維持規(guī)模外，其他pA股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分%%表1：2022年房企銷售額全面下滑，民企下滑幅度較大%%022年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質權益銷售額(億元)同比增長021年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質權益銷售額(億元)1044-40 12保利發(fā)展233440-22.04保利發(fā)展602595-8.3%55856中國89-20.9%67677中國948金地集團%%8779團-24.8%%9控股12 - -70.2%02表2：2022年房企拿地前十中，民企顯著回落022年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質拿地金額(億元)同比增長021年1-10月排名企業(yè)名稱企業(yè)性質拿地金額(億元)1-8.4%1236.23保利發(fā)展-4 34產(chǎn)4.2%4保利發(fā)展5-27.3%%56中國47-47.2%6中國7-5.2%7團889-76.0%-76.0%9越秀地產(chǎn)-30.0售資金放寬齊發(fā)力，信用風險有望邊際融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內的民要求，其中提到要穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放，對國有、民營等各類房地在明確商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金相關要求，支持優(yōu)質房地產(chǎn)流動性壓力衍生的信用風險的高度關注與積極行動，地產(chǎn)信用風險有望階段性緩和，悲觀預期將逐級修復。A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分部門文件/事項主要內容行行出具保要求，支持優(yōu)質房地產(chǎn)企會融支產(chǎn)市場平穩(wěn)健康展工作的通知》實施好差別化住房信貸政策，合理確定當?shù)貍€人住房營企業(yè)債房企增務材料的通知》通過填寫《項目需求意向表》向公司提出增信需間交“第二支箭”繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具(“第二支箭”)，支持包括房2.2.1.居民端需求政策正持續(xù)放松，9月底迎來多項重磅政策出臺積分落戶政策，人才引進政策，以及購房補貼等政策，盡可能去釋方政府放開購房政策的限制，包括降低首付比例、二套房房貸政策放松常務會議首次提出允許地方“一城一策”運用信貸政策支持剛性和改善州分行鼓勵當?shù)厣虡I(yè)銀行推廣二手房“帶押過戶”模式。這是目前國內9月底，中央連續(xù)發(fā)布多項重磅政策，提出房貸利率下限自由下調、換表4：近期全國及地方針對地產(chǎn)需求側政策響應邊際提速地區(qū)/機構價格不得高于房屋申報價格，且策體系與管理體制的實施意見》。加大中央預算內投資對湖北武漢、宜昌和襄陽三市將首套房貸利率進行了下調，即為3.9%。A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分會家莊允許地方“一城一策”運用信貸等政策，合理支持剛性和改善性住房需求。州下調至最低貸A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分2.2.2.收入與預期：居民購房能力及意愿均有欠缺以上的資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，將居民部門的收入與杠桿率相乘，即可大致刻畫流向房地產(chǎn)領域的居民資金總量與國內商品房價格走勢形成一致。居民對未來房價的預期，從歷史上看，居民杠桿率配收入及杠桿率增速均走弱圖25：房價預期上漲/下降的占比為2016年以來最低/最高持“保價縮量”的微妙平衡性的商品，量價具有同向變動的傾向。歷史上新房和二手房的成交面積和價格具有較強的同步性。為防止房價和交易量之間出現(xiàn)螺旋式下降，同時防止房價下跌溢出到家庭部門和其他部門，政府有動力通過政策手段(如取消指導價)優(yōu)先維護房價。目前來看，國內一二線城市房價目A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分相對平穩(wěn)，一線＞二線＞三線，新房＞二手房。根據(jù)70個大中城市市新房價格亦保持穩(wěn)定，三線城市房價則出現(xiàn)顯著下跌。一二線城市商，中西部二線城市發(fā)生“停貸”事件的隱患最大，而三四線城市由于長期一二線城市商品房成交面積均出現(xiàn)連續(xù)兩個月的環(huán)比下跌。其中20229個二線城市)新樓盤開盤認購套數(shù)和去化率，可以發(fā)現(xiàn)：1)從去二線城市意愿造成影響。2)從認購套數(shù)看，2018年是一個分界點，二線城市的認購套數(shù)開始連年下滑，一線城市的量從2019年開始逐年提升，提供明核心資產(chǎn)依然受到追捧。另外，據(jù)克而瑞50.6.分化三：成交面積一線有韌性，二線有所回暖，三線相對低迷城市主要反映了季節(jié)性變化，與往年同期類似，但二線城市去化周期顯著超越季節(jié)性，呈現(xiàn)9月第四、五周全國商品房成交面積持續(xù)大幅提升，未來商品房銷售回A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分3.新格局下的結構性機會：優(yōu)質房企與竣工鏈估值修復高β行業(yè)，經(jīng)濟上行期伴隨了地產(chǎn)行業(yè)GDP漸回落至7%附近形成穩(wěn)態(tài)，政府往往在經(jīng)濟下行期將穩(wěn)增長訴諸于地產(chǎn)行業(yè)的刺激，因此全國與地產(chǎn)行業(yè)GDP增速呈現(xiàn)金融化大周期開啟，行業(yè)擴張受限，逐漸成為國內經(jīng)濟增長的下拉項，地產(chǎn)-國內GDP增速差。2000-2017年地產(chǎn)GDP增速有5次超過全國上，且超額收益的起始一般領先增速差見底約一個季度。隨著2017年AA股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分17年之前：盈利水平增長動多輪年度級別行情度級別行情，主要由盈利水平的增長驅動。2000年至2017年，房地產(chǎn)益，自股權分置改革后，每輪行情期間均伴隨了行業(yè)基本面數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利的顯著提升，且地產(chǎn)指數(shù)多次出現(xiàn)年度級別行情圖37：2017年之前，地產(chǎn)行情主要依靠盈利端驅動標升序排列，從而將這些公司分為5組，分別計算每組上市公司的平均漲幅，以對每一輪地產(chǎn)行情進行歸因(數(shù)值低(低PB)、業(yè)務擴張激進(高營收、負債率增速和低流動比率等)、A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分-2015年兩輪行情期間，業(yè)務擴張快、資產(chǎn)質量高的公司具有更大的漲幅中，17年之后：風險邊際收斂驅動兩輪季度級別反彈弱，僅出現(xiàn)兩次季度級別反彈，反彈主要由風險的邊際收斂驅動。20172018Q3房企融資環(huán)境改善，地產(chǎn)板塊出現(xiàn)為期約半年的絕對和相對收松綁房地產(chǎn)的形式來刺激經(jīng)濟。隨著A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分2021Q3央行信貸投放見底回升，疊加居民端政策邊際放松，地產(chǎn)板塊出臺后，引發(fā)以恒大為代表的高杠桿地產(chǎn)企業(yè)的暴雷，市場對于托底政求端調控松綁。在以需求端為主的政策持續(xù)刺激下，地產(chǎn)行業(yè)2021年圖40：2018Q3房企發(fā)債規(guī)模回升，催化一輪反彈行情圖41：2021Q3居民中長期貸款增速轉正不同。2018Q4反彈的邏輯在于融資端約束的階段性松綁，風險特征較高的公司(民企、高負債率、低流動比率)漲幅更大；2021Q4反彈的邏輯在于政策放松的預期升溫，由于此前企業(yè)端多次收緊、部分民企暴雷，風險特征較低的公司(央企、高流動比率、前期超跌)漲幅更大。此外，行業(yè)寒冬逆勢擴張的公司(高總資產(chǎn)增速)亦有較高漲幅。前行業(yè)的寬松政策依然著力于需求端，由于房企融資受限，地產(chǎn)行業(yè)的維度的機會仍在于階段性的政策提振與預期改善，具備融資優(yōu)勢的一二A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分2年兩輪行情期間，風險指標成為驅動上漲的主導中，3.2.地產(chǎn)鏈復盤：裝修建材、廚衛(wèi)電器等相關性較強分別與同期的地產(chǎn)新開工/施工/銷售/竣工的季度同比數(shù)據(jù)做相關系數(shù)(具體算法詳見表格下方備注)，結果顯示，水泥、普鋼、工程機械、管材、玻璃制造、廚衛(wèi)電器、家居用品與地產(chǎn)竣工周期相關性較高，銀行、白地產(chǎn)鏈行業(yè)與地產(chǎn)的相關關系可具體分為開工周期和竣工周期兩類：國泰君安證券研究A股策略專題請務必閱讀正文之后的免責條款部分表7：地產(chǎn)鏈行業(yè)單季度營收增速與地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)當季同比增速相關系數(shù)工周期的相關關從歷史相對收益看，裝修建材、廚衛(wèi)電器在2010年以來的4輪地產(chǎn)行漲幅的區(qū)別極大，我們采用相對收益衡量地產(chǎn)鏈與房地產(chǎn)行業(yè)上漲的聯(lián)均為9.0%，其他行業(yè)的勝率或賠率均不顯著。此外，盈利驅動的61888%9024123.1%.61888%9024123.1%.主要年份&起止日期2012-13年2011/12/312013/5/312014-15年2014/2/282015/12/312018-19年2018/9/302019/3/312021-22年2021/10/312022/3/31行業(yè)大類行業(yè)名稱相對收益行情走勢營收增速相對收益行情走勢營收增速相對收益行情走勢營收增速相對收益行情走勢營收增速Wind全A13.3%111.8%15.4%%房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)23.9%47.44%7.%27.5%開工周期銀行10.9%-42-9.8%7.9%水泥制造23.%%65.9%9%4.38.6%38.6%普鋼-27.%-33.3%2.8%工程機械-31.-31.%-68-68%%竣竣工周期裝修建材18.4%23.5.% .8%玻璃制造%-1.2%-1.%1.0%白色家電19.9%-2.%-4.2%廚衛(wèi)電器18.%%2.%%-0.3%家居用品-2. %21.9%3.8%營收增速。3.3.重點公司盈利預測表表9:地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈個股盈利預測表收盤價收盤價EPSPE代碼公司所屬行業(yè)評級2022/11/152022E2023E2024E2