固定收益策略專題：債市調(diào)整結(jié)束了？別急著回答

請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1債市調(diào)整結(jié)束了？別急著回答。慎。為什么謹慎？空間上，調(diào)整到目前于基本面，但是貨幣政策在行為選擇上存事前充分理解，可能需要事后才能知曉的作和X-REPO，但市場對央行更積極的行動有所期待。場所思所想有所區(qū)別。在過去兩年間，這還是脹的影響。結(jié)合上下文，似乎在弱化總。證券研究報告2022年11月19日孫彬彬分析師SACS0516090003 CD。有一點需要進一步思考：明年還有沒有降往未來看，經(jīng)濟增速預計較大概率仍然低于潛在增速(除非政策穩(wěn)增長超預期)，由此估計未來一困難。我們建議適度弱化空間判斷，從時間開門紅。緒，斷驗證判斷的過程，也是債市尋找新的平衡的過程。。目前理財問題有其特定時點的特殊性，可以說是是當下會很麻煩。市場漲跌自有其自身第三、監(jiān)管沒有準備。非，因為承平日久，問題已經(jīng)積累很多，如果遭遇市場猝不及防的變過程仍將延續(xù)。先不急著給出答案。風險提示：疫情超預期蔓延，財政力度不及預期，貨幣政策收緊請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2 2.從PPI和社融觀察，往明年展望，債市不乏壓力 53.考慮出口和地產(chǎn)，基本面不支持簡單走熊，這是市場的基本認知 64.未來三個月，債市將尋找新的平衡，過程需謹慎看待 85.一周債市回顧 12 圖2：今年以來疫情變化和利率走勢 3 6：社融與10年國債收益率 5 圖9：出口同比和10年國債收益率 7圖10：2014-2016年地產(chǎn)基本面和相關(guān)政策 7長端利率 8圖12：住戶存款結(jié)構(gòu)和10年國債利率 8圖13：央行貨幣政策執(zhí)行報告對通脹總體描述與通脹、利率走勢 9 圖15：1年期MLF利率與1年期AAA同業(yè)存單到期收益率 10圖16：1年期MLF利率與1年期AAA同業(yè)存單到期收益率 10 情回顧 12 3 Y數(shù) 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3債市出現(xiàn)連續(xù)大幅調(diào)整，現(xiàn)在這個位置怎么看？我們首先回顧今年以來利率走勢。截止到本周，債市大概分成三個階段：第一個階段，從去年下半年延續(xù)到8月降息以前，長端利率基本上是橫盤震蕩，上有頂下有底的格局很清晰。十年國債的頂就是1年MLF利率2.85%。第二個階段，8月降息打破了上述狀態(tài)，利率波動中樞往下移動10個bp，10年期國債收益率創(chuàng)出了階段性新低。到9月、10月出現(xiàn)一次調(diào)整，當然沒有突破一年MLF最新利率2.75%?，F(xiàn)在進入到第三個階段。十年國債突破1年MLF。資料來源：Wind，天風證券研究所今年宏觀圖景紛繁復雜，市場一直在關(guān)注利率中樞和錨在哪？市場此前認為在兩個相當重要的宏觀邏輯主導下，中國可能面臨利率持續(xù)下行的局面。哪兩個邏輯？一個是疫情，一個是地產(chǎn)。但是這兩大邏輯在發(fā)生變化。政治局常委會會議和隨后出臺的優(yōu)化防控二十條舉措，明確要求最大限度減少疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展的影響，這與3月、5月、6月政策端在相應的防控中的定調(diào)和表述有顯著的區(qū)別。對于債券市場，往后不能再把堅持動態(tài)清零不變，作為債市簡單做多的關(guān)鍵邏輯。雖然市場會關(guān)注在動態(tài)優(yōu)化過程中各地實際執(zhí)行情況和基本面的影響，但是方向是顯然的變化。變化和利率走勢請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4資料來源：Wind，新華網(wǎng)，光明網(wǎng)，國新網(wǎng)，天風證券研究所地產(chǎn)和社會信用狀態(tài)也在變。第二支箭、PSL、專項政策性金融工具等等，對于地產(chǎn)所主導的需求側(cè)信用塌方、資產(chǎn)負債表衰退有了作用的支點，雖然目前還不至于樂觀，但是至少不能再以資產(chǎn)負債表衰退、流動性陷阱和資產(chǎn)荒簡單言之。資料來源：Wind，天風證券研究所防控和地產(chǎn)在變，直接影響在于利率定價和中樞。今年我們反復強調(diào)，10年期國債之所以一直在一年MLF之下運行，前半年不突破2.85%，8月降息以后不突破2.75%，是因為在今年宏觀圖景中，一系列因素使得一年MLF成為十年國債的上限。這里面防控政策是最重要的影響因素?，F(xiàn)在上限明確被打破，下一步往何處去？回顧過去一年，相比美債，絕大多數(shù)時間我們的利率波動幅度都在10個bp以內(nèi)。這里體現(xiàn)的是穩(wěn)字當頭不是句空話。在談下一步怎么走的時候，就要從貨幣政策邏輯去考慮，一年MLF對于利率到底意味著什么？在建設中央銀行制度的背景下，市場利率邏輯上要圍繞政策利率做中樞波動。所以邏輯上，十年國債的定價中樞是一年MLF，只是特定情況下，利率波動會低于這個中樞，或者高于這個中樞。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5年4月因為開門紅和套利監(jiān)管而調(diào)整，隨后在基本面回落、中美摩擦和包商事件中回落；2020年7月疫情沖擊結(jié)束、基本面改善、債市階段性走熊；2021年在降準降息中利率脈沖后回落。總之，4次里面有2次走出了熊市，有兩次脈沖式回落。這一次會如何？邏輯上，還是取決于基本面和政策面。至于比較基準，當然要放到明年的框架中來衡量。資料來源：Wind，天風證券研究所PPI融觀察，往明年展望，債市不乏壓力圍繞基本面與政策面，市場過往經(jīng)驗主要是兩個指標：一個是通脹，一個是社融。通脹方面，關(guān)注PPI，而PPI則主要盯黑色，自然關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟基本面；社融則涉及到政策穩(wěn)增長的力度。這就涉及到總體對明年的展望。資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所對于明年，我們認為政策有一個基本增長底線。第一，未來核心關(guān)切是建成社會主義現(xiàn)代化。在中國式現(xiàn)代化的表述中，有一句話很重要，中國式現(xiàn)代化包含了各國現(xiàn)代化的共同特征。這個共同特征，毫無疑問包括發(fā)展經(jīng)濟、積累財富、提高綜合國力和人民生活水平。說的簡單點，人均GDP要到2萬美元。第二，不以GDP論英雄。并不是說不要GDP，而是客觀接受在內(nèi)外因素影響下經(jīng)濟下臺階這個現(xiàn)實。與此同時，還是會有底線要求，盡力減少GDP的降幅，就像我們認為今年政策底線訴求是3%。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6第三，結(jié)合二十大報告、《十四五規(guī)劃和2035年遠景目標》，我們判斷2035年目標并沒有弱化經(jīng)濟增速的總體要求。綜合而言，我們判斷2023年還是有底線要求，起點是保3%(至少2023年不能進一步下滑)，然后是保4%爭5%(向十四五年均經(jīng)濟增速要求靠攏)。據(jù)此，我們分析PPI和社融。第一，在穩(wěn)增長的訴求下，明年P(guān)PI的基礎情景是告別單邊下行的態(tài)勢，甚至可能會前低后高，如果利率跟PPI比較契合，要注意這種走勢帶來的可能變化。資料來源：Wind，天風證券研究所第二，明年社融還會有更進一步的提升。穩(wěn)增長需要信用支持，社融擴張不可能僅僅寄希望于企業(yè)和居民自發(fā)修復，一定要政策外力來驅(qū)動，我們正在看到進一步驅(qū)動的提升。從8月份以來，專項政策性金融工具、專項債、央行一系列結(jié)構(gòu)性政策工具，地產(chǎn)金融支持和最新的防控優(yōu)化等等，加在一起就變成了社融表內(nèi)表外的改善。典型代表，社融口徑下的委托貸款和企業(yè)中長期。當然，居民部門我們也看到了普惠小微貸款的提升。這里面最需要著重強調(diào)的是PSL，這項工具時隔多年，再次連續(xù)兩個月顯著增長。在一系列變化的支撐下，我們傾向于未來社融不能低估。因為，政策正在變，正在做事。資料來源：Wind，天風證券研究所2023年基于穩(wěn)增長的底線訴求，我們認為社融會高于今年，PPI中樞就不會低于當下，甚至明年可能前低后高。這兩個角度觀察，明年利率的中樞邏輯上不會太低，至少不會低于三季度水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7知兩大困擾：其一是出口。按照目前市場普遍預期，2023年出口大概率往下走。過往出口往下的時候，一般對應利率往下。這能不能構(gòu)成新的做多邏輯和支撐？要注意出口并不是強變量，在過往歷史中我們看到的出口與利率的關(guān)系中，還是存在例外。但是2023年，外需確實是基本面的一大拖資料來源：Wind，天風證券研究所其二是地產(chǎn)。目前很重要的困擾還是地產(chǎn)?，F(xiàn)有情況而言，地產(chǎn)基本面還不可能立即改善。對比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出臺后，地產(chǎn)基本面也沒有很快得到提振。為什么？實際上就是政策傳導有個過程，當前地產(chǎn)問題極其復雜嚴峻，而政策力度雖然有所增加，但是和2014年下半年對比，還有一些距離，所以可能需要一個更長的過程去疏導，以實現(xiàn)資產(chǎn)負債表或者其他相關(guān)領(lǐng)域改善或者提振。今年雖然給出很低的基數(shù)，明年地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)也不一定能很快見底。資料來源：Wind，央行，中國政府網(wǎng)，天風證券研究所地產(chǎn)對利率是什么影響？地產(chǎn)投資的底和10年期國債利率底總體吻合。所以如果2023年年中以前能夠看到地產(chǎn)投資見底，債市有可能會真正走熊。如果說地產(chǎn)投資最早也要到明年下半年見底，債市最多就是有定價中樞再平衡的壓力，但是未必就會單邊走熊。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8端利率資料來源：Wind，天風證券研究所出口和地產(chǎn)這個角度，還可以外推經(jīng)濟壓力和未來一年降準降息的可能性仍在，理論上，目前經(jīng)濟增速仍然低于潛在增速，低于十四五規(guī)劃的目標要求，而且還沒有看到社融的顯著回升，所以從債市基本面拐點信號角度觀察，似乎不支持債市轉(zhuǎn)熊，這是市場共有的基本認知。從地產(chǎn)角度觀察，我們還可以換個指標考慮資產(chǎn)負債表的問題，現(xiàn)在居民存款的定期化比率很高。如果什么時候看到居民存款開始活化，可能也就意味著資產(chǎn)負債表壓力的真正緩解。換言之，這個時候債市調(diào)整壓力才會真正全面上升。這里要提示一下風險，因為央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告給出了一些較為積極的信號，比如進一步的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運用、疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放、降低個人消費信貸成本等。資料來源：Wind，天風證券研究所4.未來三個月，債市將尋找新的平衡，過程需謹慎看待把上述邏輯大概梳理一遍，說明目前債市處在一個較為復雜的位置，展望未來三個月，債市大概率要尋找一個新的平衡，包括市場所關(guān)心的資金利率、長端利率、一年CD、信用債等，這個過程中，我們總體建議仍需謹慎。為什么謹慎？空間的問題在于其本身存在邏輯前提，一年MLF不是一個教條的存在，市場走勢的高低起請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9伏核心還是決定于央行行為以及行為所帶動的資金利率變化，而央行行為雖然根植于基本面，但是貨幣政策在行為選擇上存在因時因勢的變化。這個變化背后有著很多市場并不能在事前充分理解，可能需要事后才能知曉的原因?；仡欉^往，無論是2013、2016還是2020年，債市自身有諸多問題，疊加央行行為低于市場預期，一定程度上加大了預期差和凈值偏離的壓力。一定要通脹上行、基本面企穩(wěn)亦或是社融大幅上行之后，貨幣政策才會轉(zhuǎn)向？處在百年未有之大變局，宏觀圖景有如此紛繁復雜，現(xiàn)實的角度，還是不建議市場過于機械，因時因勢，合理把握節(jié)奏。最重要的是，央行并未降準，以及縮量續(xù)作MLF。雖然通過公開市場操作和X-REPO，但市場對央行更積極的行動有所期待。央行歷史上有過更加積極的直面回應，比如盤中公告流動性，解除市場擔憂等。更何況，讀三季度貨幣政策執(zhí)行報告，似乎央行與市場所思所想有所區(qū)別。央行認為，在總量和結(jié)構(gòu)工具雙重運用下，信貸總量增長穩(wěn)定性增強。基建投資和工業(yè)發(fā)展快速回升，市場信心有所增強。疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放。由此報告提示：高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化。這里面央行突出強調(diào)需求升溫的滯后效應，一段時間以來我國M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應。在過去兩年間，這還是央行首次突出強調(diào)需求側(cè)，特別是廣義貨幣擴張對于國內(nèi)通脹的影資料來源：Wind，天風證券研究所這個變化的進程很清晰，央行在下一階段主要政策思路表述上，與二季度相比，刪去了“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”的表述。結(jié)合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運用。我們一直強調(diào)分析貨幣政策既要考慮最終目標，又要理解中介目標。從最終目標角度考慮，央行需要兼顧內(nèi)外均衡，央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩(wěn)定。此其一。其二，寬信用更加倚重結(jié)構(gòu)政策。為了有效解決問題，目前政策運作邏輯是通過結(jié)構(gòu)政策支持特定金融機構(gòu)進行信用投放。發(fā)揮政策性開發(fā)性銀行、國有大型商業(yè)銀行支柱作用。其三，關(guān)注通脹控總量？目前還沒到要真正關(guān)注通脹的時候，但是央行在強調(diào)，尤其是強調(diào)需求側(cè)變化帶來的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關(guān)注M2增速。雖然我們認為未來降準降息還有可能性，但是總量角度出發(fā)，節(jié)奏和空間要進一步接受約請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10束的可能。這可能就是央行不降準以及不全額續(xù)作MLF的理由。如果央行未來都是依靠公開市場投放來支撐資金面，資金面的狀態(tài)就容易不穩(wěn)定，除非后續(xù)社融再度塌方。據(jù)此，再貸款1.75%和OMO2%就成為后續(xù)隔夜資金利率的定價參考，樂觀預計資金利率在1.75%附近，審慎評估在1.75%-2%，相比前期有較明顯提升。差不多回到了去年底今年初的位置。資料來源：Wind，天風證券研究所年CD可以認為仍可以處在一年MLF之下，但是利差無疑會進一步縮窄，目前觀察，壓力還很難說充分釋放。資料來源：Wind，天風證券研究所十年國債初步觀察，定價區(qū)間以2.75%為中樞，但是現(xiàn)階段可能會靠向2.75-3%。按照目前利率定價狀態(tài)結(jié)合資金利率水平觀察，信用債調(diào)整可能還會延續(xù)一段時間，核心因素還是需要關(guān)注資金定價中樞和機構(gòu)間行為的變化。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11資料來源：Wind，天風證券研究所這里有一點需要進一步思考：明年還有沒有降息的可能？因為前述分析都是在不降息的角度討論的。過去這一年半是三次降準兩次降息，大概就是半年一次降準，大半年一次降息。往未來看，經(jīng)濟增速預計較大概率仍然低于潛在增速(除非政策穩(wěn)增長超預期)，由此估計未來一年可能至少還有1次降息。未來不排除降息的可能，但是未來三個月是否一定降息就成了不確定的存在。籠統(tǒng)而言，債市再平衡的過程中，點位預測會顯得十分困難。我們建議適度弱化空間判斷，從時間維度觀察可能觀點更為清楚。未來三個月，我們將一次面對如下事件的影響：第一，不到一個月就要召開中央經(jīng)濟工作會議，穩(wěn)增長訴求大概率不會降低。重點關(guān)注三句話：是不是繼續(xù)爭取最好結(jié)果？財政貨幣政策是不是繼續(xù)有效彌補社會需求不足？是不是繼續(xù)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場？如果明年有明確經(jīng)濟底線訴求，至少從赤字率角度會有所反映，我們預計2023年赤字率很有可能高于3%，基礎假設就是3~3.2%，對債市來說就是壓力。更何況，制造業(yè)、消費、投資等領(lǐng)域不乏新的舉措出臺。資料來源：Wind，天風證券研究所第二，專項債提前批日益臨近，對債市并不友好。地方債提前批落地發(fā)行的時間日益臨近。雖然利率債供給并不是債市的主導，但是當總體方向不明的時候，還是可以參考。我們預計此次提前批的總體規(guī)模較高，合理估計，如果請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12這一輪提前批落地規(guī)模不少于1.8萬億，不管是考慮2023年一季度的社融，還是考慮利率第三，按照現(xiàn)在的政策節(jié)奏和方向，1月份信貸開門紅是大概率事件?？紤]到1月份數(shù)據(jù)在2月中旬公布，現(xiàn)在到2月中旬正好三個月，這個過程是市場重新整理頭緒，不斷驗證判斷的過程，也是債市尋找新的平衡的過程。從上述三個時間維度的事件考慮，債市目前還是要保持謹慎。還有一個機構(gòu)行為的變化，特別是理財贖回問題。目前理財問題有其特定時點的特殊性，可以說是市場周期遭遇機構(gòu)轉(zhuǎn)型的沖撞，這個沖撞不會永遠持續(xù)，但是當下會很麻煩。市場漲跌自有其自身規(guī)律，這是客觀周期變化。理財問題的核心矛盾在于三個沒有準備：第一、機構(gòu)沒有準備；第二、投資人沒有準備；第三、監(jiān)管沒有準備。2018年全面開啟理財凈值化轉(zhuǎn)型過程中，債市總體牛市為主，雖然有2020年的劇烈調(diào)整，但是2020年還是過渡期，今年才是理財凈值化元年，如何在市值法基礎上，穩(wěn)定收益、控制回撤，本身有一個過程，不可能一出生就跑起來。所以機構(gòu)自身，不管是銀行理財，還是基金券商，并沒有充分準備。理財投資者，基本是個人，他們持有理財?shù)脑V求就還是傳統(tǒng)保本保收益的思路，投資者教育有一個相當漫長的過程，不是簡單一句買者自負就可以應付的。對于監(jiān)管，自上而下推進銀行理財快速轉(zhuǎn)型本無可厚非，因為承平日久，問題已經(jīng)積累很多，如果此前不作大型外科手術(shù)，金融系統(tǒng)未必能夠承受這幾年內(nèi)外環(huán)境持續(xù)沖擊，但是監(jiān)管也有一個度的問題，監(jiān)管本身也是一個行為藝術(shù)的存在。當機構(gòu)和投資人沒有做好準備，早遇到市場猝不及防的變化，凈值大幅回撤和踩踏就不可能避免。這時監(jiān)管該怎么辦？控制凈值調(diào)整？輸出流動性？還是開工沒有回頭箭？并不容易回答。至少，這次和2020年永煤事件不同，因為性質(zhì)不同，永煤帶來的市場沖擊要救，目前的市場沖擊也要救嗎？我們預計展望后續(xù)，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構(gòu)行為驅(qū)動下，債市再平衡過程仍將延續(xù)當然，我們還是強調(diào)債市也不會就像2016或者2020一下反轉(zhuǎn)而變成單邊熊市。未來會如何，要緊扣資金面，而資金面的預測依然建立在總體宏觀政策基調(diào)下的貨幣政策行為基礎上：中央經(jīng)濟工作會議、專項債提前批、1月份社融，這些因素將逐步成為市場后續(xù)觀察和驗證的基礎參考，先不急著給出答案。債市回顧差大幅走闊。級利差請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所本周債市復盤：11月14日(周一)，防控動態(tài)優(yōu)化二十條舉措，央行、銀保監(jiān)會于11月11日發(fā)布的《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》1，疊加市場將石家莊《致全體市民的一封信》2解讀為防疫政策放開試點，周一長端利率較上周五大幅上行10bp至2.84%。11月15日(周二)，人民日報發(fā)文《堅定不移貫徹“動態(tài)清零”總方針》3，當日公布10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于市場預期。但當日MLF縮量續(xù)作低于市場預期。長端利率小幅下行2bp至2.82%。11月16日(周三)，周二晚公布美國PPI低于市場預期，周三開盤長端利率下行。但隨著理財?shù)葯C構(gòu)大額贖回，債市發(fā)生踩踏，全天長端利率小幅上行1.74bp至2.83%。11月17日(周四)，當日央行OMO凈投放1230億元，資金利率回落，長端利率下行3bp至2.80%。11月18日(周五)，資金面延續(xù)寬松，但市場開始關(guān)注中央經(jīng)濟工作會議，機構(gòu)贖回行為延續(xù)，債市利率上行2.24bp至2.825%。bankjrjcomcnshtmlhttpswwwsjzgovcncolhtmlchacninternationsshtml請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14資料來源：Wind，天風證券研究所資料來源：Wind，天風證券研究所本周債市主導邏輯是什么？防控優(yōu)化、地產(chǎn)放松是引發(fā)市場調(diào)整的觸發(fā)因素，但更深層次的原因在于市場看長做短，忽視或者說被動承受了短期變化帶來的調(diào)整風險，疊加資金收緊、機構(gòu)贖回負反饋等因素影響，引發(fā)本周債市較大幅度調(diào)整。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明