公司最高主管更替對(duì)公司價(jià)值與績(jī)效的影響

139/140第一章緒論第一節(jié)研究背景與動(dòng)機(jī)綜觀今日各國(guó)，除英、日、美三國(guó)外，其余國(guó)家上市公司多為股權(quán)集中的型態(tài)，而臺(tái)灣上市公司的股權(quán)更是以家族控股為主。近年來(lái)，許多的研究也紛紛指出此一現(xiàn)象。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)調(diào)查27個(gè)股市進(jìn)展成熟國(guó)家的大型上市公司，其股權(quán)有集中的趨勢(shì)，且公司的操縱股東以家族控股最為普遍。而Claessens、Djankov和Lang(2000)分析東亞九國(guó)2980家上市公司，他們發(fā)覺(jué)超過(guò)半數(shù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控股型態(tài)，且有三分之二的公司其治理權(quán)為操縱股東所有，顯示出這些公司治理權(quán)和所有權(quán)專(zhuān)門(mén)少分離。Yeh、Lee和Woidtke(2001)指出臺(tái)灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，操縱家族成員擔(dān)任董事席位比率達(dá)59.47%。家族控股公司在臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的過(guò)程當(dāng)中，一直扮演著舉足輕重的地位。許多研究中指出，當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不行時(shí)，公司會(huì)更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理。事實(shí)上，讓人十分有興趣的是：當(dāng)公司決定要更換最高主管時(shí)，那么擁有決策權(quán)的操縱股東會(huì)決定由誰(shuí)來(lái)繼任最高主管呢?什么樣的決策是對(duì)公司會(huì)有好的阻礙呢?本組以財(cái)務(wù)績(jī)效的觀點(diǎn)，將最高主管繼任者依繼任關(guān)系分成家族成員、內(nèi)部人員與外部人員。以家族成員為繼任者的話(huà)，家族成員對(duì)公司有較深入的了解，而且能夠得到操縱股東的支持；然而缺點(diǎn)為家族成員的治理能力不確定、年齡又相對(duì)較年輕，而且可能會(huì)發(fā)生特權(quán)消費(fèi)而忽視了公司的利益。至于，內(nèi)部人員也與家族成員一樣對(duì)公司比較了解，因此關(guān)于新職務(wù)適應(yīng)期短，而且治理經(jīng)驗(yàn)也較家族成員豐富；但內(nèi)部人員和家族成員一樣可能會(huì)出現(xiàn)偏私的行為。而且，同為內(nèi)部人更換是否確實(shí)能夠振衰啟弊?假如最高主管聘用外部人員，優(yōu)點(diǎn)是會(huì)給公司帶來(lái)較多的改革，缺點(diǎn)是可能會(huì)發(fā)生組織再造的問(wèn)題。既然家族成員、內(nèi)部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優(yōu)缺點(diǎn)，那么究竟何者繼任最高主管對(duì)公司最好呢?依照Smith和Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階治理者大多比內(nèi)部人員(非家族成員)與外部人員年輕且治理能力較不確定，因此對(duì)股價(jià)有負(fù)面阻礙；反觀，由內(nèi)部人員或外部人員擔(dān)任最高主管，對(duì)股價(jià)則無(wú)明顯負(fù)面阻礙。公司在經(jīng)營(yíng)績(jī)效差且有專(zhuān)門(mén)大的改善空間時(shí)，會(huì)傾向由內(nèi)部人員與外部專(zhuān)業(yè)人員來(lái)?yè)?dān)任最高主管；除非公司高階治理者多為家族成員，且公司缺乏強(qiáng)大的外部董事，才會(huì)由家族成員擔(dān)任繼任者。另一方面，McConaughy、Walker、Henderson、Chandra和Mishra(1998)的研究指出，操縱家族對(duì)家族成員擔(dān)任最高主管有監(jiān)督作用，因此對(duì)公司績(jī)效與價(jià)值有正面阻礙。因此，控股家族是否將企業(yè)傳給其子女？亦或是一個(gè)擁有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的外部人員？如何才可使公司的績(jī)效良好，便是一個(gè)值得深入探討的問(wèn)題。盡管許多國(guó)外文獻(xiàn)均對(duì)此一現(xiàn)象提出探討，但其結(jié)果卻莫衷一是，且國(guó)內(nèi)鮮少有文獻(xiàn)對(duì)此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場(chǎng)會(huì)給予何種反應(yīng)？另外，更換最高主管后，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效確實(shí)能夠會(huì)變好嗎?更換何種類(lèi)型的最高主管對(duì)公司關(guān)心較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關(guān)系型態(tài)對(duì)公司價(jià)值與績(jī)效的阻礙。第二節(jié)研究問(wèn)題本研究是要測(cè)試以下四個(gè)與公司績(jī)效和家族控股公司繼任者有關(guān)的問(wèn)題:1.綜合了解臺(tái)灣上市公司最高主管(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)更替與繼任者的現(xiàn)況。本研究將繼任者與操縱股東的關(guān)系分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)和外部人員三類(lèi)。2.探討過(guò)去績(jī)效對(duì)最高主管更替的阻礙。3.探討最高主管(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)更替與繼任關(guān)系對(duì)公司價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效的阻礙。4.探討最高主管繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷的不同對(duì)股價(jià)的阻礙。第三節(jié)研究架構(gòu)本研究要緊探討最高主管(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)繼任關(guān)系的不同，對(duì)公司價(jià)值與績(jī)效的阻礙。首先，利用經(jīng)濟(jì)新報(bào)社數(shù)據(jù)庫(kù)、臺(tái)灣上市公司公開(kāi)講明書(shū)與年報(bào)等資料，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。其次，利用事件研究法分析繼任關(guān)系的不同對(duì)股價(jià)的反應(yīng)；再者，探討最高主管更替公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。最后，綜合各項(xiàng)實(shí)證分析結(jié)果，得到結(jié)論與后續(xù)研究之建議。本研究共分七章，第一章就研究動(dòng)機(jī)與背景作一概述，接著在第二章對(duì)理論基礎(chǔ)與相關(guān)實(shí)證文獻(xiàn)作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的差不多統(tǒng)計(jì)分析，第四章至第五章則為實(shí)證結(jié)果的分析，最后在第六章為本研究作一結(jié)論。研究流程如圖1所示。理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)探討理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)探討研究動(dòng)機(jī)與背景研究動(dòng)機(jī)與背景研究主題研究主題探討繼任關(guān)系對(duì)股價(jià)與公司績(jī)效之阻礙公開(kāi)講明書(shū)公開(kāi)講明書(shū)年報(bào)中華征信社之集團(tuán)企業(yè)研究臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)搜集與處理臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)搜集與處理事件研究法事件研究法繼任關(guān)系對(duì)股價(jià)之阻礙財(cái)務(wù)績(jī)效分析ROA、ROE、EPS實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論實(shí)證結(jié)果分析與結(jié)論資料來(lái)源：本研究圖1研究架構(gòu)第二章文獻(xiàn)探討第一節(jié)最高主管更替對(duì)公司價(jià)值的阻礙首先，我們將最高主管繼任關(guān)系分成家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)及外部人員。家族控股公司由家族成員、內(nèi)部人員(非家族成員)或外部人員擔(dān)任最高主管，對(duì)公司的績(jī)效表現(xiàn)的阻礙，則為本研究關(guān)注的焦點(diǎn)。一些論點(diǎn)指出，由家族成員擔(dān)任最高主管是一種偏私行為，此行為使得家族成員有較多機(jī)會(huì)擔(dān)任繼任者，而非家族成員的晉升機(jī)會(huì)則相對(duì)受限。此外，家族成員為最高主管，容易產(chǎn)生特權(quán)消費(fèi)，家族成員間亦會(huì)有繼任者競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，關(guān)于公司價(jià)值有負(fù)面阻礙。此外，家族企業(yè)多以家族關(guān)系為優(yōu)先，不以個(gè)人表現(xiàn)、成就為導(dǎo)向之特性，亦導(dǎo)致過(guò)于濫用親戚，使得人才不易進(jìn)入公司，缺乏專(zhuān)業(yè)治理人才，阻礙公司正常運(yùn)作。依照Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成員擔(dān)任最高主管的公司較不易成為惡意接管的目標(biāo)。但在股價(jià)反應(yīng)方面，內(nèi)部人員（非家族成員）與外部專(zhuān)業(yè)人士通常較家族成員年長(zhǎng)，且具有較多的治理經(jīng)驗(yàn)，因此股東對(duì)家族成員擔(dān)任繼任者的治理才能有較高的不確定性，因此對(duì)股價(jià)有負(fù)面阻礙。另外的研究發(fā)覺(jué)，非家族成員繼任最高主管會(huì)帶來(lái)較多的組織變革，如大幅的人事改組(Helmich和Brown,1972)和高階治理者的流淌(Dalton和Kesner,1994)，也可獲得較高的群體滿(mǎn)足。由經(jīng)驗(yàn)證明，家族成員擔(dān)任繼任者對(duì)公司績(jī)效表現(xiàn)的阻礙有限。Morck、Schleifer和Vishny(1988)指出：成立較久的公司，由家族成員治理公司，其Tobin’sQ低于由非家族成員治理公司。相關(guān)于新公司而言，由家族成員來(lái)治理公司，則會(huì)提高Tobin’sQ。由此可知，家族長(zhǎng)期操縱公司，會(huì)使得公司的價(jià)值受挫；新成立的家族企業(yè)提供好的創(chuàng)業(yè)才能，反而能提升公司價(jià)值。Morck和Strange(1994)的研究指出：由家族成員擔(dān)任繼任者，其公司獲利往往低于一般公司。因此，由家族成員擔(dān)任繼任者，將會(huì)使公司績(jī)效表現(xiàn)不佳。此外，家族成員往往會(huì)透過(guò)所有權(quán)或治理權(quán)以追求個(gè)人之私欲；而忽視了公司的利益。不能配合成長(zhǎng)來(lái)汲取外資，亦為家族成員為人垢病的地點(diǎn)。企業(yè)成長(zhǎng)與規(guī)?；倪^(guò)程，必須適時(shí)的注入資金以擴(kuò)張業(yè)務(wù)；而家族自身的資金有限，又可怕外人參加經(jīng)營(yíng)，分享以往努力的結(jié)果，往往錯(cuò)失公司成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。依照研究報(bào)告發(fā)覺(jué),董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的緊密程度對(duì)公司績(jī)效有顯著的負(fù)阻礙,兩者關(guān)系愈緊密,則公司績(jī)效愈差。在實(shí)證中也顯示了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理為同一人,是所有上市公司中績(jī)效最差的一群.而總經(jīng)理若是董事會(huì)成員,依數(shù)據(jù)顯示,對(duì)公司績(jī)效有正面的阻礙,但并不顯著。至于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理皆未更換的公司,則是上市公司中表現(xiàn)最好的,證明了經(jīng)營(yíng)權(quán)的穩(wěn)定有助于公司的經(jīng)營(yíng).以下幾個(gè)論點(diǎn)支持家族成員擔(dān)任繼任者：首先，公司的績(jī)效表現(xiàn)和家族的社會(huì)地位緊密相關(guān)，因此家族成員較外部人員關(guān)懷公司表現(xiàn)。家族成員長(zhǎng)期擔(dān)任公司最高主管，關(guān)于公司有較深入的認(rèn)識(shí)。另外，家族信譽(yù)能提高公司信譽(yù)，家族企業(yè)的信譽(yù)不但有助于良好社會(huì)關(guān)系的建立，而且對(duì)公司之營(yíng)運(yùn)有直接且明顯的阻礙。家族成員繼承有連續(xù)性，他們自幼在公司環(huán)境中成長(zhǎng)，耳濡目染，在實(shí)際參與工作前，對(duì)公司的業(yè)務(wù)有相當(dāng)?shù)牧私猓瑫r(shí)，他們的加入，通常被視為理所因此，較不易引起人事糾紛。此外，一些家族企業(yè)針對(duì)繼任者更預(yù)備了相關(guān)的訓(xùn)練打算。在規(guī)模較大的家族企業(yè)中，公司任命許多的非家族成員擔(dān)任高階治理者，以彌補(bǔ)因家族成員擔(dān)任最高主管所造成的缺點(diǎn)，如此做法使得家族成員擔(dān)任最高主管，而公司價(jià)值不致下降。家族控股公司可減少代理成本，當(dāng)代理問(wèn)題發(fā)生于最高主管與股東之間，假如兩者決策是一致的，則代理問(wèn)題會(huì)減少。換句話(huà)講，若治理者與控股者是同一人，則外部監(jiān)督機(jī)制的需求及花費(fèi)會(huì)降低，公司價(jià)值會(huì)提高。此外，Deangelo(1985)的研究認(rèn)為，由于家族成員與公司有著長(zhǎng)期的關(guān)系，因此家族成員提供了監(jiān)督與操縱的功能。McConaughy、Walker、Henderson和Mishra(1998)也指出家族成員對(duì)公司的績(jī)效表現(xiàn)有監(jiān)督權(quán)，因此由家族成員擔(dān)任最高主管較其它公司有效率。此外，由后代子孫擔(dān)任繼任者，其表現(xiàn)往往較家族創(chuàng)始者杰出。第二節(jié)阻礙最高主管繼任者的因素 阻礙最高主管繼任關(guān)系的因素，我們可從許多的研究報(bào)告中發(fā)覺(jué)。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相當(dāng)多的證據(jù)顯示最高主管的更替若是在股權(quán)分散的公司(包括家族控股公司)，會(huì)導(dǎo)致公司績(jī)效變差，然而在股權(quán)集中的公司，此因果關(guān)系相對(duì)不存在。Allen和Panian(1982)認(rèn)為，在家族控股公司低獲利能力期間，公司績(jī)效表現(xiàn)與治理者的繼任關(guān)系沒(méi)有絕對(duì)的關(guān)系。Morcketal.(1988)指出由創(chuàng)立家族成員所經(jīng)營(yíng)的公司，較不可能經(jīng)歷一個(gè)完全的經(jīng)營(yíng)更替或是敵意的接管。如之前的研究報(bào)告無(wú)法證明，在一個(gè)家族控股公司中，公司績(jī)效表現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)者的更換具有一種明顯的關(guān)系，那么就沒(méi)有一個(gè)有力的證據(jù)支持公司績(jī)效表現(xiàn)是決定任命家族成員，內(nèi)部人員（非家族成員）或外部人員的一個(gè)重要因素。所謂內(nèi)部人員（非家族成員）是指之前曾擔(dān)任該公司某種職位，而家族成員則是彼此具有家族血緣關(guān)系。Vancil(1987)認(rèn)為任命內(nèi)部人員（非家族成員）擔(dān)任最高主管是無(wú)法改善公司績(jī)效。因此，績(jī)效表現(xiàn)不行的公司，其選擇繼任者的優(yōu)先級(jí)為，第一是外部人專(zhuān)業(yè)人士，第二是內(nèi)部人員（非家族成員），第三才是家族成員；然而，在家族控股公司里，最高主管的任命往往會(huì)因?yàn)榧易謇娴囊蛩兀`反了公司的目標(biāo)，股東財(cái)寶的極大化。家族利益的囊括范圍大，最明顯的確實(shí)是獲得該職資格的家族成員對(duì)家族的裨益，另一個(gè)則為家族成員投票權(quán)的集中，將會(huì)增強(qiáng)交叉持股。一般來(lái)講，具有較高投票權(quán)的股票是家族成員所擁有，而其它的股票才為外部人所持有。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多數(shù)股東借著彼此共識(shí)，集合大伙兒的力量去操縱公司，然而一旦沖突發(fā)生，這種結(jié)合關(guān)系就會(huì)被破壞，最后將導(dǎo)致雙方競(jìng)爭(zhēng)公司的操縱權(quán)。家族企業(yè)是世界上最普遍的一種企業(yè)組織型態(tài)。在我國(guó)除了公營(yíng)機(jī)構(gòu)和外資機(jī)構(gòu)外，幾乎所有的企業(yè)差不多上家族企業(yè)(許士軍，民80)﹔在美國(guó)有90%的企業(yè)屬于家族企業(yè)(Lanberg,Perrow和Rogolsky,1988)﹔在英國(guó)家族企業(yè)的比例超過(guò)70%(許士軍，民80)。依照可能，在美國(guó)只有30%的家族企業(yè)可順利移轉(zhuǎn)到第三代(Benson,1984)。這顯示出治理者繼承是今日家族企業(yè)所面臨最大的問(wèn)題，由上述統(tǒng)計(jì)數(shù)字可知，任何一個(gè)企業(yè)面臨所面臨最苦惱的問(wèn)題之一便是繼承問(wèn)題，而家族企業(yè)的獨(dú)特性更突顯了該問(wèn)題的重要性(Barnes和Hershon,1976)。Birley(1986)指出，一般學(xué)者在研究家族企業(yè)的繼承問(wèn)題時(shí)通常集中于兩方面:一是繼承人的選擇，一是權(quán)力移轉(zhuǎn)的過(guò)程。Golden(1988)認(rèn)為在權(quán)力移轉(zhuǎn)的過(guò)程中將產(chǎn)生許多的情緒和問(wèn)題，這些情緒和問(wèn)題都會(huì)阻礙到權(quán)力移轉(zhuǎn)的順利與否。另外McGivern(1978)認(rèn)為家族企業(yè)的繼承過(guò)程及其要緊的課題大概有以下三項(xiàng):1.家族企業(yè)的存續(xù)問(wèn)題，亦即要出售企業(yè)或進(jìn)行繼承的規(guī)劃。2.繼承人的指定，包括繼承人的選擇，訓(xùn)練，任命及前任領(lǐng)導(dǎo)者的退休規(guī)劃。3.繼承人治理風(fēng)格的進(jìn)展及對(duì)退休領(lǐng)導(dǎo)者的安排。Stevens(1990)認(rèn)為家族企業(yè)難以生存的緣故在于家族內(nèi)部的情緒問(wèn)題會(huì)阻礙到企業(yè)決策，以至于使家族和企業(yè)兩者皆受其害。Peiser&Wooten(1983)也認(rèn)為家族企業(yè)缺乏環(huán)境適應(yīng)能力的緣故家族企業(yè)在做企業(yè)決策時(shí)無(wú)法將家族關(guān)系抽離出來(lái)。因此，美國(guó)盡管有90%的企業(yè)屬于家族企業(yè)(Lansberg,1983)，然而B(niǎo)eckhard&Dyer(1983)指出，家族企業(yè)的平均年齡只有24年，恰等于創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營(yíng)企業(yè)的平均時(shí)刻。由此可知，家族企業(yè)若要永續(xù)經(jīng)營(yíng)，必須做好繼承的治理(Handler,1983)。第三章研究方法第一節(jié)數(shù)據(jù)與變量定義一、資料來(lái)源本研究的資料來(lái)源如下：1.由臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社的董監(jiān)事持股資料，依照董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的名錄，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事長(zhǎng)或總經(jīng)理）更換的上市公司為樣本。此外，參考上市公司公開(kāi)講明書(shū)、年報(bào)，再次確認(rèn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的名錄。2.為取得上市公司最高主管更替訊息公布的最早日期，我們搜集其繼任日期、見(jiàn)報(bào)日及公告日，以此三個(gè)日期中最早的日期為事件研究法中的事件宣告日。其中，由上市公司公開(kāi)講明書(shū)、年報(bào)，取得最高主管的繼任日期；由臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社的上市公司消息及報(bào)紙，取得最高主管更替訊息的見(jiàn)報(bào)日期；并由證基會(huì)的上市公司重大訊息公告，搜集最高主管更替的宣布日期。3.依照最高主管的繼任日期，計(jì)算繼任者與被更替者的在位期間，以月為計(jì)算單位。其中由于董事長(zhǎng)多為三年改選一次，資料取得困難，故董事長(zhǎng)被更替者的在位期間計(jì)算困難，故不列入本研究中。4.為了解最高主管的繼任者與操縱家族的關(guān)系，我們參考上市公司公開(kāi)講明書(shū)、年報(bào)，及中華征信社出版之「臺(tái)灣地區(qū)集團(tuán)企業(yè)研究」。藉以判定繼任者與操縱家族的關(guān)系，將其關(guān)系區(qū)分為家族成員、內(nèi)部人員（非家族成員）及外部專(zhuān)業(yè)人士。5.由上市公司公開(kāi)講明書(shū)、年報(bào)，及臺(tái)灣經(jīng)理人名錄搜集最高主管之繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷的資料?；谏鲜鲋Y料來(lái)源，以搜集下列資料：繼任者與被更替者名錄、在位期間、更替訊息的最早日期、繼任者與操縱家族的關(guān)系、及繼任者學(xué)歷與經(jīng)歷等數(shù)據(jù)。二、研究變量的定義與衡量為明了家族控股公司繼任者的不同，對(duì)公司價(jià)值的阻礙，以下就相關(guān)研究變量講明其定義與衡量方法，可分為差不多統(tǒng)計(jì)分析、財(cái)務(wù)績(jī)效與事件研究法三部分：1.繼任者差不多統(tǒng)計(jì)分析本研究包含二部分：第一部分要緊針對(duì)1994年1月到2001年2月上市公司以產(chǎn)業(yè)加以分類(lèi)并分析其最高主管更換情形；第二部分則依照最高主管繼任者與被更替者的任期、經(jīng)歷與學(xué)歷加以分析。其變量如下：(1)在位期間：繼任者與被更替者的任期，以月份為計(jì)算單位。(2)繼任關(guān)系：文中為繼任者與操縱股東的關(guān)系，共分為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員三類(lèi)。家族成員為繼任者與操縱股東的關(guān)系在二等親以?xún)?nèi)，以0表示；內(nèi)部人員為繼任者曾擔(dān)任公司或相關(guān)企業(yè)的高階治理者（至少部門(mén)經(jīng)理以上的職位），則以1表示；若為外部專(zhuān)業(yè)人士則以2表示。(3)經(jīng)歷：繼任者之前的工作經(jīng)驗(yàn)，具專(zhuān)業(yè)性。若曾擔(dān)任本公司或同產(chǎn)業(yè)公司副總、副董、協(xié)理等相關(guān)職位，則以1表示；若否，則以0表示。(4)學(xué)歷：繼任者的學(xué)歷如為高中職以下，則以0表示；大學(xué)(專(zhuān))以上，以1表示。2.財(cái)務(wù)績(jī)效為探討最高主管繼任者與被更替者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的阻礙，本研究將樣本區(qū)分為二種：一為繼任者與被更替者均在位一年以上；另一為繼任者與被更替者均在位二年以上，并針對(duì)其所取得財(cái)務(wù)資料加以分析。其中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其選取方式、檢定方法如下所述：（1）財(cái)務(wù)資料a.資產(chǎn)酬勞率(ROA)：上市公司稅后凈利對(duì)總資產(chǎn)的比率。b.權(quán)益酬勞率(ROE)：上市公司稅后凈利對(duì)權(quán)益賬面價(jià)值的比率。c.每股盈余(EPS)：稅后凈利對(duì)流通在外股數(shù)的比率。（2）數(shù)據(jù)選取方式首先，將一年分為四季，如最高主管在第一季更替，則當(dāng)年度財(cái)務(wù)資料為繼任者的績(jī)效；如最高主管在第二、三季更替，則當(dāng)年度的財(cái)務(wù)資料不納入計(jì)算；如最高主管在第四季更替，則當(dāng)年度財(cái)務(wù)資料為被更替者的績(jī)效。此外，選樣公司至少包含一筆年資料且其中亦包含目前仍在位者。茲將本研究數(shù)據(jù)選取方式繪制如下：第一季第二季第三季第四季繼任者績(jī)效××被更替者績(jī)效第二節(jié)研究方法一、事件研究法1.變量定義本研究將采納事件研究法進(jìn)行實(shí)證分析因此先就相關(guān)名詞加以定義，如下所述：(1)選樣股：1994年1月到2001年2月間最高主管更換的上市公司。(2)事件宣告日：事件宣告日指該事件訊息首次公開(kāi)的時(shí)點(diǎn)。本研究所定義之宣告日為最高主管更替的公告日期、見(jiàn)報(bào)日期與繼任日期三者中最早的日期。(3)相對(duì)日數(shù)：實(shí)證研究以事件宣告日為「０天」，而以－t日表示是宣告日前的第t個(gè)交易日，以＋t日表示宣告日后的第t個(gè)交易日。(4)事件期間：定義為宣告日前第20天起到宣告日后第20天止，共41個(gè)交易日。所謂事件研究法其目的在于探討某一事件的宣告是否會(huì)造成股票持有者賺得異常酬勞，也確實(shí)是講，透過(guò)觀看事件宣告日前后數(shù)天股票酬勞率以檢測(cè)市場(chǎng)對(duì)某一事件的的反應(yīng)。為了探討最高主管更替對(duì)股價(jià)的沖擊，因此本文以事件研究法觀看事件宣告前后，累積異常酬勞的變化。本研究將分成時(shí)刻參數(shù)的選擇、異常酬勞的計(jì)算以及統(tǒng)計(jì)檢定方法三部分加以講明。2.時(shí)刻參數(shù)的選擇本研究將以上市公司最高主管更換訊息被公開(kāi)揭露的那一天為事件宣告日(t=0)，而關(guān)于可能股票正常酬勞的可能期間，應(yīng)幸免太過(guò)接近宣告日而且也不可過(guò)短。此外，將事件期間定義為宣告日前后各20天，共計(jì)41天。3.異常酬勞的計(jì)算事件研究法乃依照研究的目的，選擇一特定事件的宣告以研究宣告前后，觀看樣本酬勞的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本酬勞的阻礙。本文采納市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式來(lái)計(jì)算股票的異常酬勞，其模式如下：ARit=Rit－Rmt (1)Rit=該公司在t期的股價(jià)酬勞Rmt=在t期的臺(tái)灣證券交易所加權(quán)股價(jià)指數(shù)酬勞率求出每一證券的異常酬勞后，針對(duì)事件期間內(nèi)每一觀看日，將同為第t天的各樣本的異常酬勞予以加總，并除以樣本數(shù)以求出平均異常酬勞率(averageabnormalreturn)，其計(jì)算方式如下： (2)j=1,2……………n 其中N表總樣本數(shù)此外，為了看出事件宣告效果，本文進(jìn)一步計(jì)算累積平均異常酬勞CAR(cumulativeaverageabnormalreturn)，以觀看一段期間內(nèi)異常酬勞的累積效果。其計(jì)算方式如下： (3)其中b表示計(jì)算累積異常酬勞的起始日其中e表示計(jì)算累積異常酬勞的中止日4.統(tǒng)計(jì)檢定(1)為分析事件期間之繼任者的異常酬勞，本研究采納一般橫剖面法(ordinarycross-sectionalmethod)T檢定。(2)檢定統(tǒng)計(jì)量(3)為檢定繼任關(guān)系與公司異常酬勞的差異，本研究報(bào)告將樣本依繼任關(guān)系的不同分成三類(lèi)，并兩兩作差異檢定，觀看其在期間(-20,20)、(-20,0)、(0,20)、(-1,1)、(0,0)五個(gè)區(qū)間的累積平均異常的變化。二、檢定方法1.成對(duì)檢定：觀看同一批實(shí)驗(yàn)對(duì)象前后某種指針的變化。本研究針對(duì)同一公司最高主管繼任者與被更替者的財(cái)務(wù)績(jī)效加以比較，藉以了解繼任前后公司績(jī)效的變化情形。H0：H1：檢定統(tǒng)計(jì)量t=)/,當(dāng)時(shí)拒絕Ho，表示繼任前后公司績(jī)效有差異。2.T檢定(假設(shè)變異數(shù)相等)：依照繼任者的不同，將樣本分成三組，并將每組樣本的ROA、ROE及EPS三指針?lè)植豢鄢a(chǎn)業(yè)平均，即操縱產(chǎn)業(yè)因素的阻礙后作T檢定，以分析其財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)的差異。H0：樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)無(wú)差異H1：樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)有差異檢定統(tǒng)計(jì)量t=其中為扣除產(chǎn)業(yè)平均之相對(duì)平均數(shù)當(dāng)時(shí)拒絕Ho，表示樣本的財(cái)務(wù)績(jī)效與產(chǎn)業(yè)有差異。第三節(jié)差不多統(tǒng)計(jì)分析一、總經(jīng)理從總經(jīng)理被更替者的全樣本統(tǒng)計(jì)分析數(shù)據(jù)中，我們能夠看出在位期間全距大，故導(dǎo)致全樣本的標(biāo)準(zhǔn)差82.536個(gè)月也相對(duì)提高；而若繼任者為家族成員，被更替者的平均在位期間為77.631個(gè)月，較內(nèi)部人員67.648個(gè)月以及外部人員70.85個(gè)月為高。另一方面，繼任者為家族成員時(shí)，被更替者的標(biāo)準(zhǔn)差為91.714個(gè)月，較內(nèi)部人員75.296個(gè)月與外部人員75.914個(gè)月來(lái)的高。繼任者方面(包含現(xiàn)任)，我們從統(tǒng)計(jì)資料不難發(fā)覺(jué)，繼任者的在位期間通常以家族成員的28.147個(gè)月最長(zhǎng)，內(nèi)部人員25.085個(gè)月次之，外部人員22.887個(gè)月最短；推論這與臺(tái)灣的家族企業(yè)眾多，繼任者通常為占絕大多數(shù)股份的大股東，與其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)不易撼動(dòng)有關(guān)；除此，因?yàn)樵S多的家族企業(yè)總經(jīng)理與董事長(zhǎng)皆為家族成員(如兄弟、父子等)，也由于這層關(guān)系，使其更能安穩(wěn)的在位；而若繼任者為外部人員時(shí)，推測(cè)此公司是以公司整體績(jī)效為評(píng)量，若繼任者表現(xiàn)不如預(yù)期，則可另作決議裁撤更替之。另外，繼任者的學(xué)歷以?xún)?nèi)部人員最高，外部人員次之，家族成員最低，推測(cè)內(nèi)部人及外部人必定是有良好的學(xué)識(shí)，才令人相信有足以擔(dān)當(dāng)繼任的大責(zé)；而家族繼任者由于具有先天上的優(yōu)勢(shì)繼承權(quán)，因而對(duì)學(xué)歷不需苦心鉆研；可能只要熟悉此家族企業(yè)的體系與運(yùn)作，換句話(huà)講他所重視的是治理方面的技能。此外，繼任者的經(jīng)歷以家族成員最高，外部人員次之，內(nèi)部人員最低，推論家族成員雖不必需于學(xué)業(yè)上有所成就，但由于已為內(nèi)定繼任者，故實(shí)務(wù)經(jīng)歷相對(duì)顯得重要，才有足以擔(dān)當(dāng)重責(zé)的資本；而外部人員及內(nèi)部人員由于仰賴(lài)其某方面的專(zhuān)才及豐厚的經(jīng)驗(yàn)，故經(jīng)歷受重視的程度就沒(méi)那么的重要了。從繼任者的統(tǒng)計(jì)分析資料來(lái)看，我們能夠發(fā)覺(jué)在位期間三者的標(biāo)準(zhǔn)差以家族成員的23.104個(gè)月最大，內(nèi)部人20.137個(gè)月次之，最低的則為外部人的16.494個(gè)月。此項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示家族成員的在位期間較其它兩者為不固定，而外部人則有比較確定的在位期間。表1總經(jīng)理被更替者依繼任關(guān)系之不同的差不多統(tǒng)計(jì)分析被更替者1.全樣本平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間71.7482.5415.2591.541.547513742.家族成員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間77.6391.7114.593.53939611033.內(nèi)部人員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間67.6575.3020844647511994.外部人員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間70.8575.9112.59445.5313260表2總經(jīng)理繼任者繼任關(guān)系之不同的差不多統(tǒng)計(jì)分析繼任者(包含現(xiàn)任)1.全樣本平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間25.2520.3993621850377學(xué)歷0.760.4311110347經(jīng)歷0.910.29111103052.家族成員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間28.1523.1094421821109學(xué)歷0.630.490111080經(jīng)歷0.930.2611110953.內(nèi)部人員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間25.0920.1493622.5850200學(xué)歷0.790.4111110193經(jīng)歷0.910.29111101794.外部人員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間22.8916.498322171253學(xué)歷0.770.421111044經(jīng)歷0.870.341111031二、董事長(zhǎng)為了了解所有樣本中，董事長(zhǎng)繼任關(guān)系不同，其在位期間，學(xué)歷，經(jīng)歷是否有所差異，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。此外，為了更清晰了解數(shù)據(jù)分布的情況，我們將樣本分成兩大類(lèi)，一類(lèi)是包含現(xiàn)任者的樣本，另一類(lèi)是不含現(xiàn)任者的樣本。由差不多統(tǒng)計(jì)分析發(fā)覺(jué)，針對(duì)董事長(zhǎng)更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，家族成員的平均在位期間30.09個(gè)月，較內(nèi)部人員的22.32個(gè)月及外部人員21.52個(gè)月長(zhǎng)。家族成員的標(biāo)準(zhǔn)差22.90個(gè)月，也較內(nèi)部人員的21.95個(gè)月及外部人員17.95個(gè)月來(lái)得大，顯示變異程度較大。此外，家族成員在位期間之中位數(shù)25.5個(gè)月及其全距81.0個(gè)月，均分不較內(nèi)部人員的13.5個(gè)月與72.5個(gè)月，及外部人員17個(gè)月與61個(gè)月大。在學(xué)歷及經(jīng)歷方面，外部人員的平均學(xué)歷與經(jīng)歷分不為0.53及0.87，均較內(nèi)部仍員與家族成員差,推究可能緣故為樣本數(shù)過(guò)少之緣故﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，家族成員的平均任期為22.78個(gè)月，較內(nèi)部人員的19.01個(gè)月及外部人員16.27個(gè)月長(zhǎng)，且變異程度大。推測(cè)可能與臺(tái)灣企業(yè)大多屬于家族控股公司，或是由于許多家族企業(yè)的總經(jīng)理與董事長(zhǎng)皆為家族成員(如兄弟、父子等)的關(guān)系，故其領(lǐng)導(dǎo)權(quán)不易撼動(dòng)有關(guān)，而當(dāng)繼任者為外部人時(shí)，推測(cè)此公司是以公司整體績(jī)效為評(píng)量，若繼任者表現(xiàn)不如預(yù)期，則可另作決議裁撤更替之。再者，為了了解所有樣本中，繼任者的在位期間長(zhǎng)短之分布情況，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，我們將在位期間分為一年以下，一年到兩年之間，兩年到三年之間，三年到四年之間，四年到五年之間，五年到六年之間，六年以上等七個(gè)區(qū)間，依照我們的研究發(fā)覺(jué)，針對(duì)董事長(zhǎng)更替的部分，在包含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例遠(yuǎn)高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，家族成員在位期間在三年以上所占的比例也高于內(nèi)部人與外部人在位期間在三年以上所占的比例，整體而言，所有樣本差不多上在位期間在一年以下占較高的比例﹔而在不含現(xiàn)任者的樣本中，內(nèi)部人與外部人在外期間在一年以下所占的比例仍然高于家族成員在位期間在一年以下所占的比例，整體而言，家族成員，內(nèi)部人，外部人三者的樣本都集中于在位期間三年以下的區(qū)間。表3董事長(zhǎng)繼任者繼任關(guān)系之不同的差不多統(tǒng)計(jì)分析繼任者(包含現(xiàn)任)1.全樣本平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間25.6422.327.539.519820296學(xué)歷0.730.4401110218經(jīng)歷0.950.23111102222.家族成員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間30.0922.90104525.5810105學(xué)歷0.690.460111084經(jīng)歷0.960.1911110863.內(nèi)部人員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間22.3221.95434.2513.5730.5148學(xué)歷0.790.4111110112經(jīng)歷0.940.23111101104.外部人員平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差1st四分位數(shù)3rd四分位數(shù)中位數(shù)最大值最小值樣本數(shù)在位期間21.5217.956321762143學(xué)歷0.530.500101022經(jīng)歷0.870.341111026三、產(chǎn)業(yè)分析為了了解所有上市公司中，不同產(chǎn)業(yè)間最高主管（董事長(zhǎng)與總經(jīng)理）更替的家數(shù)之分布情況，我們對(duì)所有樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。研究發(fā)覺(jué)，電子業(yè)與金融保險(xiǎn)兩產(chǎn)業(yè)之最高主管更換家數(shù)比例明顯較多。推論由于此兩種產(chǎn)業(yè)近年來(lái)的快速成長(zhǎng)，上市公司大幅增加，再加上市場(chǎng)環(huán)境阻礙,競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，導(dǎo)致公司的最高主管更替頻繁。表41994到2000年上市公司產(chǎn)業(yè)分析第四章總經(jīng)理更換之股價(jià)反應(yīng)與財(cái)務(wù)績(jī)效第一章股價(jià)反應(yīng)本節(jié)要緊在探討總經(jīng)理更換之繼任關(guān)系和事件期間(-20,20)之股價(jià)異常酬勞的關(guān)連。一、事件期間之異常酬勞的股價(jià)反應(yīng)表5、表6為事件期間之繼任關(guān)系對(duì)異常酬勞的阻礙，在事件期間(-20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本（樣本數(shù)424家）、繼任者任期一年以上（樣本數(shù)276家）之樣本。在所有樣本中，其平均累積異常酬勞(CAR)在事件日之前是趨于0，異常酬勞沒(méi)有太大變化，事件日之后，股價(jià)立即下跌且為負(fù)值；繼任者任期為一年以上的樣本，其CAR在事件日前有正反應(yīng)，但事件日之后慢慢下跌，呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)，即異常酬勞愈來(lái)愈差。二、事件期間之繼任關(guān)系的異常酬勞如表5所示，在事件期間(-20,20)，所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)253家），在整個(gè)事件期間均顯著為負(fù)反應(yīng)，更換之后異常酬勞愈來(lái)愈差，即在更換前市場(chǎng)便給予負(fù)面評(píng)價(jià)，而在更換之后亦持續(xù)給予負(fù)面的反應(yīng)；而繼任者為外部人員的CAR（樣本數(shù)66家），在事件日之前異常酬勞顯著為正，及4在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)已先給予正面的支持。表6為事件期間之繼任關(guān)系對(duì)異常酬勞的阻礙，在位期間大于一年的樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的CAR（樣本數(shù)159家），在事件日之前，異常酬勞顯著為負(fù)，即在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)已先給予負(fù)面的反應(yīng)；繼任者為外部人的CAR（樣本數(shù)44家），在事件日前異常酬勞顯著為正，且在更換之后股價(jià)并無(wú)顯著差異，即市場(chǎng)關(guān)于繼任者為外部人給予正面的支持，且更換之后股價(jià)并無(wú)反向修正。表5事件期間之繼任關(guān)系對(duì)累積平均異常酬勞的阻礙―總經(jīng)理更替，全樣本日期繼任關(guān)系所有樣本（424家）家族（105家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.082-0.6840.0230.096-0.224-1.4750.3070.893-19-0.010-0.0560.5921.494-0.447-1.965**0.7431.821-180.0470.2020.5781.229-0.539-1.808*1.4752.471***-170.1280.4550.5881.129-0.623-1.692*2.2903.325***-160.2320.7161.0121.527-0.688-1.679*2.5413.241***-150.1720.4840.9101.205-0.774-1.746*2.6413.042***-140.0230.0630.6980.941-0.944-2.076**2.6822.722***-13-0.029-0.0720.5770.726-0.946-1.985**2.5562.141**-120.0440.1080.6590.825-0.971-1.952*2.9912.363***-11-0.078-0.1750.4360.502-1.218-2.214**3.5072.700***-10-0.006-0.0110.4370.459-1.183-1.956*3.8292.660***-9-0.083-0.1580.4070.417-1.369-2.094**4.0932.627***-8-0.270-0.4840.2970.313-1.598-2.272***3.9342.289***-7-0.251-0.4160.7060.678-1.711-2.271***3.8552.054**-6-0.100-0.1581.0000.921-1.676-2.094**4.2292.155**-5-0.136-0.2110.7970.721-1.724-2.115**4.5062.301***-4-0.190-0.2831.0150.868-1.883-2.207**4.4002.159**-3-0.218-0.3121.2311.030-2.052-2.310***4.4872.141**-2-0.126-0.1701.1900.976-1.957-2.077**4.8032.110**-1-0.039-0.0510.6750.539-1.709-1.745*5.2492.092**00.004-0.0050.7630.578-1.736-1.684*5.4952.136**1-0.101-0.1200.5390.383-1.740-1.6105.1962.012**2-0.546-0.6240.8800.592-2.263-1.999**3.8131.4593-0.886-0.9690.4670.298-2.624-2.209**3.6521.3634-1.184-1.2420.2010.120-2.948-2.399***3.4001.2145-1.547-1.559-0.255-0.150-3.258-2.542***2.9831.0056-1.585-1.584-0.752-0.422-2.956-2.367***2.3340.7297-1.729-1.656*-1.020-0.535-3.075-2.331***2.3170.7328-1.987-1.881*-1.518-0.756-3.269-2.447***2.1840.7089-2.073-1.930*-1.495-0.717-3.415-2.509***2.1500.70610-2.131-1.927*-1.706-0.782-3.543-2.532***2.6050.848日期繼任關(guān)系所有樣本（424家）家族（105家）內(nèi)部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11-1.982-1.780*-1.624-0.749-3.347-2.354***2.6600.86912-2.082-1.862*-1.799-0.842-3.358-2.321***2.3410.77413-2.139-1.912*-1.301-0.604-3.605-2.475***2.1440.73314-2.292-2.043**-0.974-0.449-4.012-2.740***2.2050.76815-2.310-2.041**-0.946-0.439-4.016-2.699***2.0610.71316-2.278-2.001**-0.936-0.418-3.860-2.605***1.6290.56217-2.229-1.963**-1.107-0.503-3.815-2.587***2.0460.69018-2.401-2.103**-1.429-0.661-3.976-2.669***2.0920.69319-2.696-2.332***-1.866-0.854-4.053-2.678***1.1850.38820-2.573-2.203**-2.044-0.935-3.813-2.477***1.3290.435*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01表6事件期間之繼任關(guān)系對(duì)累積平均異常酬勞的阻礙―總經(jīng)理更替，繼任者任期大于一年日期繼任關(guān)系所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.121-0.872-0.058-0.210-0.175-0.999-0.025-0.063-19-0.200-1.0640.2090.556-0.514-2.120**0.2760.575-18-0.083-0.3350.0990.215-0.610-1.983**1.5252.073*-17-0.070-0.2310.1740.311-0.794-2.012**2.1452.723***-160.0600.1730.2400.364-0.757-1.750*2.7172.889***-150.2460.6630.1320.184-0.586-1.3213.4373.170***-140.1080.277-0.093-0.129-0.794-1.797*3.6962.859***-130.0020.003-0.213-0.265-0.983-2.161**3.9092.456***-120.0310.069-0.174-0.223-1.111-2.441***4.4902.616***-11-0.051-0.105-0.337-0.380-1.278-2.463***4.8522.749***-100.1000.185-0.303-0.286-1.206-2.212**5.4812.772***-90.1340.2280.0230.020-1.459-2.489***6.0712.812***-8-0.107-0.172-0.340-0.319-1.733-2.714***6.1492.562***日期繼任關(guān)系所有樣本（276家）家族（73家）內(nèi)部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-7-0.163-0.242-0.141-0.121-1.952-2.852***6.2662.382***-60.0730.1030.0280.024-1.684-2.248***6.4962.349***-50.2030.2900.1610.143-1.607-2.160**6.8162.480***-40.3840.5270.4640.391-1.499-1.904*7.0562.527***-30.3450.4620.5800.463-1.617-2.007**7.0442.493***-20.4840.6170.4310.345-1.420-1.667*7.4542.448***-10.5170.624-0.050-0.040-1.287-1.4328.0192.417***00.6620.7640.2290.172-1.183-1.2498.0882.359***10.5630.6330.2570.172-1.239-1.2707.6182.245***20.3270.3570.7010.436-1.512-1.4466.4011.953*30.1510.1610.5180.306-1.767-1.6056.5182.055**40.1420.1470.4930.274-1.806-1.6206.6442.047**5-0.057-0.0580.0480.027-1.918-1.667*6.5351.971**6-0.235-0.231-0.564-0.298-1.835-1.5496.1311.777*7-0.301-0.286-0.430-0.219-2.032-1.636*6.2091.781*8-0.500-0.463-0.877-0.422-2.157-1.697*6.1531.775*9-0.643-0.575-1.297-0.584-2.116-1.5955.7981.669*10-0.717-0.613-1.250-0.526-2.272-1.655*5.8211.60911-0.487-0.411-1.493-0.617-1.772-1.2655.8241.61712-0.643-0.540-1.617-0.651-1.828-1.2955.2531.49613-0.728-0.607-1.605-0.634-1.936-1.3425.1171.51914-0.813-0.676-1.531-0.607-2.236-1.5335.5531.671*15-0.717-0.589-1.538-0.599-1.988-1.3465.2661.56516-0.822-0.661-1.536-0.571-2.076-1.3914.8971.45117-0.686-0.555-1.598-0.616-1.939-1.2905.3591.57918-1.026-0.835-2.0453-0.821-2.311-1.5205.3391.57619-1.267-1.024-2.5703-1.012-2.245-1.4784.4531.28920-1.156-0.920-2.8003-1.086-1.991-1.2834.6111.336*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01圖5與圖9為繼任者為外部人的平均CAR，不論在所有樣本或是繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為外部人的CAR均為正，且在事件日之前，股價(jià)均會(huì)上漲；但在所有樣本中，事件日之后的股價(jià)下跌，而在一年以上的樣本中，事件日之后的股價(jià)并無(wú)反向修正。即在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)關(guān)于繼任者為外部人時(shí)，對(duì)該公司的股價(jià)會(huì)給予正面的評(píng)價(jià)，因其認(rèn)為外部人具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)，期待外部人會(huì)努力追求股東財(cái)寶極大。事后投資者又會(huì)依照此繼任者的能力及其是否為過(guò)渡性的更替，來(lái)決定是否接著給予正面的鼓舞。表7為繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定，實(shí)證結(jié)果顯示，外部人的學(xué)歷、經(jīng)歷并可不能阻礙公司的異常酬勞。表7繼任者為外部人之學(xué)經(jīng)歷差異檢定-總經(jīng)理更替學(xué)歷經(jīng)歷平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）平均數(shù)差異（樣本數(shù)）差異檢定t值（P值）任期0~1年v.s.任期1年以上0.800（10）-0.795（39）0.035（0.972）0.909（11）-0.889（27）0.179（0.859）*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01圖2事件期間(-20,20)所有樣本中，不分繼任關(guān)系的平均CAR（樣本數(shù)424家）-總經(jīng)理更替圖3事件期間(-20,20)所有樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)105家）-總經(jīng)理更替圖4事件期間(-20,20)所有樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)253家）-總經(jīng)理更替圖5事件期間(-20,20)所有樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)66家）-總經(jīng)理更替圖6事件期間(-20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，不分繼任關(guān)系的平均CAR（樣本數(shù)276家）-總經(jīng)理更替圖7事件期間(-20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為家族成員的平均CAR（樣本數(shù)73家）-總經(jīng)理更替圖8事件期間(-20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為內(nèi)部人員的平均CAR（樣本數(shù)159家）-總經(jīng)理更替圖9事件期間(-20,20)繼任者任期為一年以上樣本中，繼任者為外部人的平均CAR（樣本數(shù)44家）-總經(jīng)理更替三、事件期間(-20,20)繼任者關(guān)系之異常酬勞的差異檢定(1)在事件期間(-20,20)，顯著水平為5%下，比較繼任者關(guān)系間的平均異常酬勞(AR)。如表8，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人的AR分不為-0.055%、-0.102%、0.033%，外部人的AR顯著高于內(nèi)部人員；在繼任者任期為一年以上的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的AR分不為-0.068%、-0.049%、0.113%，外部人員的AR顯著高于家族成員和內(nèi)部人員。表示市場(chǎng)較相信外部人員的專(zhuān)業(yè)性，認(rèn)為外部人的經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好，而關(guān)于繼任者為家族成員和內(nèi)部人員，市場(chǎng)認(rèn)為其同為內(nèi)部人更換，更換之后并可不能有好的績(jī)效表現(xiàn)。(2)在事件期間(-20,20)顯著水平5%下，比較繼任者關(guān)系的平均累積異常酬勞(CAR)。如表9，在所有樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人的CAR分不為-0.100%、-2.266%、2.950%；繼任者任期大于一年的樣本中，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的CAR分不為-0.480%、-1.542%、5.304%。在所有樣本及繼任者任期大于一年的樣本中，繼任者為外部人的CAR，顯著高于家族成員和內(nèi)部人員；家族成員和內(nèi)部人員的CAR均為負(fù)，且家族成員的CAR顯著高于內(nèi)部人員。表示市場(chǎng)認(rèn)為外部人具有專(zhuān)業(yè)能力，將會(huì)改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而關(guān)于繼任者為家族成員及內(nèi)部人員，市場(chǎng)認(rèn)為其同為內(nèi)部人更替，懷疑其治理能力，認(rèn)為更換之后并可不能有好的績(jī)效表現(xiàn)，因此給予負(fù)面的反應(yīng)。表8事件期間（-20,20）繼任關(guān)系之平均異常酬勞的差異檢定-總經(jīng)理更替AR(所有樣本)AR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)外部人v.s.家族成員0.033—-0.0501.043(0.300)0.113—-0.0682.213**(0.030)外部人v.s.內(nèi)部人員0.033—-0.1021.903*(0.06)0.113—-0.0492.097**(0.039)家族成員v.s.內(nèi)部人員-0.050—-0.1021.010(0.316)-0.068—-0.049-0.383(0.702)*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01表9事件期間（-20,20）繼任關(guān)系之累積平均異常酬勞的差異檢定-總經(jīng)理更替CAR(所有樣本)CAR(繼任者任期一年以上)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)平均數(shù)差異差異檢定t值(p值)外部人v.s.家族成員2.950—-0.10011.989***(1.50E-19)5.304—-0.48017.737***(1.88E-29)外部人v.s.內(nèi)部人員2.950—-2.26619.123***(1.42E-31)5.304—-1.54222.388***(3.39E-36)家族成員v.s.內(nèi)部人員-0.100—-2.2668.678***(3.77E-13)-0.480—-1.5426.383***(1.06E-08)*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01四、繼任者關(guān)系與公司異常酬勞的差異檢定如表10，在所有樣本中，在(-20,-1)的期間，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的公司，其異常酬勞分不為-0.515%、-1.551%、5.249%，繼任者為外部人員之公司CAR為正，顯著高于家族成員與內(nèi)部人員，即在更換總經(jīng)理之前，市場(chǎng)會(huì)給予正面的反應(yīng)，因市場(chǎng)較相信外部人員的專(zhuān)業(yè)性，期望外部人員會(huì)努力追求股東財(cái)寶極大；若訊息為更換為家族成員或內(nèi)部人員，市場(chǎng)則會(huì)給予負(fù)面反應(yīng)，表示市場(chǎng)懷疑其治理才能，不期望同為內(nèi)部人的更換，對(duì)公司績(jī)效會(huì)有顯著改善。一年以上的樣本中，在(-20,-1)的期間，繼任者為家族成員、內(nèi)部人員、外部人員的公司異常酬勞分不為-5.01E-02%、-1.353%、8.019%，繼任者為外部人之公司CAR為正，且顯著高于家族成員與內(nèi)部人員，即在更換總經(jīng)理之前若繼任者為外部人，市場(chǎng)會(huì)給予正面的反應(yīng)，若訊息為更換成家族成員或內(nèi)部人員，市場(chǎng)反應(yīng)則為負(fù)面，由于市場(chǎng)較相信外部人員的專(zhuān)業(yè)性，期望外部人員將會(huì)改善公司績(jī)效；在(-20,20)的期間，市場(chǎng)關(guān)于繼任者為家族成員之公司CAR，并沒(méi)有顯著的反應(yīng)，而外部人員之公司CAR顯著高于內(nèi)部人員，此顯著性來(lái)自于(-20,-1)期間的市場(chǎng)反應(yīng)，即市場(chǎng)在事件發(fā)生之前已有預(yù)期，且對(duì)繼任者為外部人員的公司給予正面的反應(yīng)。表10總經(jīng)理繼任者關(guān)系與公司累積平均異常酬勞的差異檢定CAR(-20,-1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值外部人員v.s.家族成員(5.249)—(-0.515)0.030**(8.019)—(-5.01E-02)0.005***外部人員v.s.內(nèi)部人員(5.249)—(-1.551)0.002***(8.019)—(-1.353)0.000***家族成員v.s.內(nèi)部人員(-0.515)—(-1.551)0.810(-5.01E-02)—(-1.353)0.772CAR(0,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值外部人員v.s.家族成員(3.920)—(1.443)0.674(3.408)—(2.750)0.963外部人員v.s.內(nèi)部人員(3.920)—(2.263)0.796(3.408)—(0.939)0.510家族成員v.s.內(nèi)部人員(1.443)—(2.263)0.924(2.750)—(0.939)0.591CAR(-20,20)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值外部人員v.s.家族成員(1.329)－(-1.958)0.660(4.611)—(-2.800)0.118外部人員v.s.內(nèi)部人員(1.329)－(-3.813)0.270*(4.611)—(-2.293)0.098*家族成員v.s.內(nèi)部人員(-1.958)—(-3.813)0.785(-2.800)—(-2.293)0.982CAR(-1,1)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值外部人員v.s.家族成員(0.393)—(-0.567)0.542(0.165)—(-5.03E-02)0.974外部人員v.s.內(nèi)部人員(0.393)—(0.285)0.990(0.165)—(0.217)0.998家族成員v.s.內(nèi)部人員(-0.567)—(0.285)0.414*(-5.03E-02)—(0.217)0.929AR(0)所有樣本繼任者任期一年以上平均數(shù)差異差異檢定P值平均數(shù)差異差異檢定P值外部人員v.s.家族成員(0.246)—)8.74E-02)0.930(6.89E-02)—(0.279)0.914外部人員v.s.內(nèi)部人員(0.246)—(-9.64E-03)0.784(6.89E-02)—(0.117)0.994家族成員v.s.內(nèi)部人員(8.74E-02)—(-9.64E-03)0.951(0.279)—(0.117)0.907*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01＊事件研究法中，采納市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式與市場(chǎng)模式計(jì)算股票之異常酬勞，其結(jié)果相同，故本文以市場(chǎng)指數(shù)調(diào)整模式為依據(jù)。第二節(jié)財(cái)務(wù)績(jī)效表11將總經(jīng)理被更替者與產(chǎn)業(yè)平均作比較，把樣本依被更替者之任期分為，大于一年與大于兩年之樣本。實(shí)證結(jié)果顯示，被更替者在ROA、ROE、EPS的表現(xiàn)，一年以上之樣本平均數(shù)分不為5.634%、7.990%、1.341元皆顯著差于產(chǎn)業(yè)平均數(shù)6.553%、10.480%、1.692元，并達(dá)5%和10%的顯著水平；兩年以上之樣本在ROA、ROE、EPS方面的平均數(shù)分不為6.321%、9.561%、1.443元與產(chǎn)業(yè)平均數(shù)7.167%、11.435%、1.865元相比，繼任者的績(jī)效依舊較產(chǎn)業(yè)差，且達(dá)10%的顯著水平，由此可知，若公司更換總經(jīng)理，則其公司績(jī)效顯著較產(chǎn)業(yè)平均差。表11總經(jīng)理被更替者與產(chǎn)業(yè)比較被更替者任期一年以上被更替者產(chǎn)業(yè)平均數(shù)平均數(shù)成對(duì)母體平均數(shù)差異檢定t(p-value)ROA5.6346.553-2.082(0.038)**ROE7.99010.480-2.434(0.016)**EPS1.3411.692-1.940(0.053)*被更替者任期二年以上被更替者產(chǎn)業(yè)平均數(shù)平均數(shù)成對(duì)母體平均數(shù)差異檢定t(p-value)ROA6.3217.167-1.881(0.062)*ROE9.56111.435-1.738(0.085)*EPS1.4431.865-1.741(0.084)****顯著水平1%**顯著水平5%*顯著水平10%表12以ROA、ROE及EPS三指標(biāo)來(lái)衡量其財(cái)務(wù)績(jī)效優(yōu)劣，并將樣本依繼任者任期，區(qū)分為所有樣本及一年以上樣本；所有樣本是指所有總經(jīng)理更換的公司，一年以上則是指繼任者任期達(dá)到一年及其以上。依繼任關(guān)系為家族成員、內(nèi)部人員和外部人員，再對(duì)兩兩做相對(duì)平均數(shù)的差異檢定。表中顯示，在ROA方面，家族成員、內(nèi)部人與外部人員的相對(duì)平均數(shù)為-0.676%、-0.737%、-2.813%，分不將兩兩做比較檢定，結(jié)果顯示，將總經(jīng)理?yè)Q成外部人員的公司，其在更換前的公司績(jī)效顯著差于將總經(jīng)理?yè)Q成家族成員的公司。在一年以上樣本中的家族成員、內(nèi)部人員及外部人員平均數(shù)分不為-0.676%、-0.706%、-3.100%，再將兩兩做比較，達(dá)10%顯著水平，依舊可得相同結(jié)果；而將總經(jīng)理更換成外部人員和更換成內(nèi)部人員的公司分不以其更換前的公司績(jī)效做檢定，則無(wú)顯著差異；再以治理者換成家族成員與內(nèi)部人員之更換前公司績(jī)效做比較，亦無(wú)顯著差異。在ROE方面，三者的平均數(shù)分不為-0.967%、-1.828%、-7.739%。兩兩檢定的結(jié)果，可看出，只要更換成外部人員的公司其更換前績(jī)效皆顯著差于會(huì)更換成內(nèi)部人員及家族成員之公司。在EPS方面，三者平均數(shù)分不是-0.224元、-0.173元及-1.011元，兩兩比較結(jié)果與ROE相同，也達(dá)5%和10%的顯著水平。有此可知，若公司績(jī)效顯著差于產(chǎn)業(yè)平均時(shí)，公司會(huì)較傾向更換外部專(zhuān)業(yè)人士來(lái)改善公司績(jī)效。表12總經(jīng)理繼任者關(guān)系與更換前公司績(jī)效ROA所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)外部人員v.s家族成員-2.813--0.676-1.762（0.082）*-3.100--0.676-1.944(0.055)*外部人員v.s內(nèi)部人-2.813--0.737-1.429（0.155）-3.100--0.706-1.543(0.125)家族成員v.s內(nèi)部人-0.676--0.7370.062（0.951）-0.676--0.7060.029(0.977)ROE所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)外部人員v.s家族成員-7.739--0.967-2.773(0.007)***-8.446--0.967-2.988(0.004)***外部人員v.s內(nèi)部人-7.739--1.828-1.887(0.061)*-8.446--1.663-2.041(0.043)**家族成員v.s內(nèi)部人-0.967--1.8280.412(0.681)-0.967--1.6630.325(0.746)EPS所有樣本繼任者任期一年以上相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)外部人員v.s家族成員-1.011--0.224-2.363(0.020)**-0.960--0.224-2.164(0.033)**外部人員v.s內(nèi)部人-1.011--0.173-1.938(0.054)*-0.960--0.130-1.824(0.070)*家族成員v.s內(nèi)部人-0.224--0.173-0.171(0.864)-0.224--0.130-0.310(0.757)*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01表13是將繼任者在位期間之績(jī)效與產(chǎn)業(yè)平均作比較，以觀看公司績(jī)效是否有顯著改善。但由實(shí)證結(jié)果顯示，所有樣本之ROA、ROE、EPS原始平均數(shù)為2.203%、-0.428%、0.420元和產(chǎn)業(yè)的ROA、ROE、EPS平均數(shù)5.261%、7.721%、1.241元相比，皆顯著差于產(chǎn)業(yè)；一年樣本之ROA、ROE、EPS原始平均數(shù)為2.281%、-0.349%、0.444元，照舊顯著差于產(chǎn)業(yè)平均數(shù)5.205%、7.658%、1.229元，且達(dá)1%顯著水平。表13總經(jīng)理繼任者績(jī)效與產(chǎn)業(yè)平均之比較所有樣本繼任者任期一年以上樣本數(shù)原始平均數(shù)產(chǎn)業(yè)平均數(shù)成對(duì)檢定t值(p值)樣本數(shù)原始平均數(shù)產(chǎn)業(yè)平均數(shù)成對(duì)檢定t值(p值)ROA3042.2035.261-6.019(5.05E-09)***2932.2815.205-5.713(2.73E-08)***ROE304-0.4287.721-5.033(8.29E-07)***293-0.3497.658-4.855(1.96E-06)***EPS3040.4201.241-5.80(1.65E-08)***2930.4441.229-5.614(4.59E-08)****顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01表14為繼任者與被更替者扣除產(chǎn)業(yè)平均后之績(jī)效比較，由表可知，雖公司想藉由更換最高主管來(lái)提升公司績(jī)效，但結(jié)果卻顯示并無(wú)法達(dá)到預(yù)期之目標(biāo)。因此本研究進(jìn)一步將繼任者的關(guān)系做分類(lèi)，比較繼任關(guān)系之不同對(duì)提升績(jī)效之程度是否有差異。表14先將繼任者關(guān)系分為三類(lèi)，家族成員、內(nèi)部人員及外部人員，將更換前后之相對(duì)ROA、ROE、EPS做差異檢定，看繼任前后之績(jī)效是否有差異。結(jié)果顯示，若繼任者為家族成員，更換前ROA、ROE、EPS之相對(duì)平均數(shù)分不為-0.567%、-0.947%、-0.224元與更換后的相對(duì)平均數(shù)-1.520%、-2.454%、-0.313元相比，更換后績(jī)效差于更換前。若繼任者為內(nèi)部人，更換前ROA、ROE、EPS之相對(duì)平均數(shù)分不為-0.481%、-1.211%、-0.068元，而更換后之相對(duì)平均數(shù)為-1.826%、-5.552%、-0.542元，更換后之績(jī)效依舊顯著較更換前差。而若繼任者換為外部人員，則三者的相對(duì)平均數(shù)為-2.918%、-8.134%、-1.187元，更換后的則為-7.182%、-19.303%、-2.114元，將更換前后之績(jī)效做比較，可見(jiàn)更換后之績(jī)效依舊不見(jiàn)起色?？芍?，不管繼任者為何，更換后之相對(duì)ROA、ROE、EPS皆差于更換前。表14總經(jīng)理繼任者與被更替者扣除產(chǎn)業(yè)平均后之績(jī)效比較A.家族相對(duì)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差差異檢定t值(p值)相對(duì)ROA(更換前)-0.56716.9281.410相對(duì)ROA(更換后)-1.52027.526(0.164)相對(duì)ROE(更換前)-0.94751.0941.411相對(duì)ROE(更換后)-2.45472.033(0.163)相對(duì)EPS(更換前)-0.2241.2650.562相對(duì)EPS(更換后)-0.3131.576(0.576)B.內(nèi)部人相對(duì)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差差異檢定t值(p值)相對(duì)ROA(更換前)-0.48145.411.92相對(duì)ROA(更換后)-1.82656.30(0.06)**相對(duì)ROE(更換前)-1.211212.662.57相對(duì)ROE(更換后)-5.552295.42(0.01)***相對(duì)EPS(更換前)-0.0684.602.30相對(duì)EPS(更換后)-0.5424.37(0.02)**C.外部人相對(duì)平均數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差差異檢定t值(p值)相對(duì)ROA(更換前)-2.91853.362.86相對(duì)ROA(更換后)-7.18298.30(0.01)***相對(duì)ROE(更換前)-8.134259.883.08相對(duì)ROE(更換后)-19.303682.86(0.0005)***相對(duì)EPS(更換前)-1.1874.581.92相對(duì)EPS(更換后)-2.1149.16(0.06)*****顯著水平1%**顯著水平5%*顯著水平10%表15再比較三種繼任者何者提升的公司績(jī)效程度較大。先將樣本依繼任者任期，區(qū)分為所有樣本及一年以上樣本；所有樣本是指所有總經(jīng)理更換的公司，一年以上則是指繼任者任期達(dá)到一年及其以上。先將外部人員、家族成員、內(nèi)部人員之相對(duì)平均數(shù)前后相減，再兩兩做比較。ROA方面，家族成員、內(nèi)部人、外部人員在所有樣本之前后相對(duì)平均數(shù)之差分不為-0.953%、-1.345%、-4.263%，而在一年以上樣本則為-0.953%、-1.158%、-4.494%，比較后顯示，外部人員比家族成員及內(nèi)部人員績(jī)效提升的程度都顯著差。ROE方面，所有樣本中三者的前后相對(duì)平均數(shù)之差依序?yàn)?1.506%、-4.342%、-11.170%，一年以上樣本則為-1.506%、-3.769%、-9.739%；在EPS上，所有樣本中三者的前后相對(duì)平均數(shù)之差為-0.090元、-0.475元、-0.926元，一年以上樣本為-0.090元、-0.392元、-0.955元，分不將兩兩做比較，其結(jié)果顯示，外部人皆顯著差于內(nèi)部人及家族成員，由此可知，若公司想藉由更換外部專(zhuān)業(yè)人士來(lái)?yè)?dān)任總經(jīng)理以挽救公司績(jī)效是無(wú)用的，仍須透過(guò)各方面的改善及配合才能真正達(dá)到提升公司績(jī)效的目的。表15比較總經(jīng)理繼任者關(guān)系之前后相對(duì)平均數(shù)之差ROA所有樣本繼任者任期一年以上前后相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)外部人員v.s家族成員-4.263--0.953-2.332(0.022)**-4.494--0.953-2.419(0.018)**外部人員v.s內(nèi)部人-4.263--1.345-1.770(0.079)*-4.494--1.158-1.982(0.049)**家族成員v.s內(nèi)部人-0.953--1.3450.3420.733-0.953--1.1580.1810.856ROE所有樣本繼任者任期一年以上前后相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)外部人員v.s家族成員-11.170--1.506-3.257(0.002)***-9.739--1.506-3.044(0.003)***外部人員v.s內(nèi)部人-11.170--4.342-1.712(0.089)*-9.739--3.769-1.5470.124家族成員v.s內(nèi)部人-1.506--4.3421.0700.286-1.506--3.7690.8930.373EPS所有樣本繼任者任期一年以上前后相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)相對(duì)平均數(shù)之差差異檢定t值(p值)外部人員v.s家族成員-0.926--0.090-2.053(0.043)**-0.955--0.090-2.251(0.027)**外部人員v.s內(nèi)部人-0.926--0.475-0.9130.363-0.955--0.392-1.1810.239家族成員v.s內(nèi)部人-0.090--0.4751.1710.243-0.090--0.3920.9700.333*顯著水平為0.1**顯著水平為0.05***顯著水平為0.01第五章董事長(zhǎng)更換之股價(jià)反應(yīng)與財(cái)務(wù)績(jī)效第一節(jié)股價(jià)反應(yīng)本節(jié)要緊在探討董事長(zhǎng)更換之繼任關(guān)系和事件期間(-20,20)之股價(jià)異常酬勞的關(guān)連。一、事件期間之異常酬勞股價(jià)反應(yīng)與第四章相同，我們?cè)谑录陂g(-20,20)將樣本區(qū)分為所有樣本(樣本數(shù)255家)及繼任者任期一年以上樣本(樣本數(shù)156家)。圖10為所有樣本之平均累積異常酬勞走勢(shì)圖，能夠看出在事件日前平均累積異常酬勞已開(kāi)始呈負(fù)反應(yīng)，且在事件日后加劇。圖11則為繼任者任期一年以上樣本之平均累積異常酬勞走勢(shì)圖，亦是呈現(xiàn)負(fù)反應(yīng)。再參照表16與表17可清晰的看出，在所有樣本中，平均累積異常酬勞在事件日前便已開(kāi)始顯著下降。而繼任者任期一年以上樣本的平均異積異常酬勞則在事件日后才開(kāi)始顯著的下降。圖10事件期間所有樣本中，不分繼任關(guān)系的平均CAR(樣本數(shù)255家)-董事長(zhǎng)更替圖11事件期間繼任者任期一年以上樣本，不分繼任關(guān)系的平均CAR(樣本數(shù)156家)-董事長(zhǎng)更替究竟什么緣故市場(chǎng)普遍關(guān)于這些高階主管的更替給予負(fù)面評(píng)價(jià)呢？這是我們要進(jìn)一步探討的問(wèn)題，以下便將繼任者關(guān)系再分為家族成員、內(nèi)部人員以及外部人員，來(lái)看看三者的股價(jià)酬勞有沒(méi)有關(guān)系。二、事件期間之繼任者關(guān)系的異常酬勞從表16與表17中，我們能夠?qū)ｉT(mén)清晰的看到繼任者關(guān)系在事件期間(-20,20)中平均CAR的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，所有樣本中，繼任者為家族成員及內(nèi)部人員樣本，在事件期間(-20,20)的平均CAR一直為負(fù)成長(zhǎng)，且在事件日前便都已開(kāi)始顯著地下降。可見(jiàn)市場(chǎng)關(guān)于繼任者為家族成員或內(nèi)部人員，普遍評(píng)價(jià)都不太好，我們或可推論是由于股東可怕權(quán)益代理問(wèn)題的產(chǎn)生阻礙公司價(jià)值極大化，進(jìn)而損害到了股東權(quán)益，因而不樂(lè)見(jiàn)由家族成員或內(nèi)部人員來(lái)繼任。而繼任者為外部人員樣本，平均CAR的變化則較小，在事件日前便有正向異常酬勞但不顯著，而在事件日后則呈現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。在繼任者任期一年以上樣本中，繼任者為家族成員或內(nèi)部人員，結(jié)果與所有樣本相符。而繼任者為外部人員，在事件日前市場(chǎng)便予以相當(dāng)程度的正面反應(yīng)，至事件日后始趨平緩。可推測(cè)因外部人員通常較具有治理經(jīng)驗(yàn)與專(zhuān)業(yè)知識(shí)，市場(chǎng)認(rèn)為對(duì)公司價(jià)值有正面的關(guān)心，亦即對(duì)股東自身權(quán)益有利益，因此普遍傾向給予正面評(píng)價(jià)。表16事件期間之繼任者關(guān)系的累積平均異常酬勞—董事長(zhǎng)更替，全樣本事件期間所有樣本(255)繼任關(guān)系家族成員(89)內(nèi)部人員(125)外部人員(41)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)CARt值(CAR)-20-0.334-2.040**-0.598-2.368**-0.198-0.867-0.232-0.460-19-0.257-1.026-0.222-0.523-0.246-0.691-0.461-0.727-18-0.435-1.311-0.558-1.002-0.337-0.730-0.507-0.561-17-0.403-0.981-0.919-1.353-0.415-0.7470.6740.556-16-0.529-1.149-1.165-1.476-0.557-0.9860.8410.555-15-0.517-1.032-1.326-1.591-0.362-0.5760.7180.430-14-0.6