通脹專題：2023年債市展望之PPI怎么看

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1脹專題摘要自上而下考慮庫存周期，我們用M1作為庫存周期的一個(gè)替代性指標(biāo)，基于M1對(duì)PPI進(jìn)行前瞻性判斷，2023年P(guān)PI預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。庫存周期中需求是關(guān)鍵，目前總體庫存處于不低甚至較高的位置，所以關(guān)鍵要看需求，需求主導(dǎo)是什么？宏觀角度，我們認(rèn)為內(nèi)因看地產(chǎn)，外因看出口。展望未來，明年出口大概率回落，而地產(chǎn)投資決定較為復(fù)雜，還要看政策力度、社會(huì)信用擴(kuò)張程度和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)狀態(tài)?？傮w上，庫存壓力不是那么容易緩解，這也決定了總體上我國工業(yè)品通脹壓力相對(duì)可控。在技術(shù)分析上，將螺紋鋼和原油分別作為PPI的基準(zhǔn)參考。在不發(fā)生大規(guī)模地緣政治沖突的背景下，我們預(yù)計(jì)以原油為主的外因定價(jià)商品大幅上漲的可能性不大，2023年油價(jià)整體可能呈現(xiàn)前低后高，全年均值低于今年，年底價(jià)格約90-95美元/桶。需要關(guān)注內(nèi)因定價(jià)商品，關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度，預(yù)計(jì)以螺紋鋼為首的商品價(jià)格有階段性上漲可能，由此我們預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI高，中樞還是低于今年，但是高于今年四季度，這與自上而下的邏輯基本一致。證券研究報(bào)告2022年11月23日孫彬彬分析師SACS0516090003次凈減持-2022年10月中債登和上清體上行-城投債利差動(dòng)態(tài)跟蹤 參考上述PPI形態(tài)，我們預(yù)計(jì)2023年總體利率中樞至少不會(huì)顯著低于當(dāng)前。債市風(fēng)險(xiǎn)在于國內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激力度顯著超預(yù)期，由此帶來需求側(cè)通脹壓力。風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度超預(yù)期，疫情超預(yù)期蔓延請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2 3.未來PPI走勢(shì)從技術(shù)上取決于什么？ 74.未來原油和螺紋價(jià)格如何評(píng)估？ 84.1.原油價(jià)格 9 13 圖4：M1(逆序)與工業(yè)產(chǎn)成品存貨 5圖5：工業(yè)中長(zhǎng)期貸款與工業(yè)產(chǎn)成品存貨 5 價(jià)格與美國PPI 6圖10：原油價(jià)格與中國PPI 6圖11：內(nèi)外定價(jià)商品價(jià)格走勢(shì) 6圖12：各主要原材料擬合的PPI同比與實(shí)際PPI對(duì)比 6圖13：美國汽車、家具消費(fèi)快速擴(kuò)張 7圖14：美國房?jī)r(jià)指數(shù)同比 7 圖17：基于行業(yè)分類的PPI擬合預(yù)測(cè) 8 圖19：以原油、南華工業(yè)品指數(shù)、螺紋鋼同比價(jià)格的PPI同比預(yù)測(cè)(移動(dòng)平均) 8圖20：2022年以來原油價(jià)格走勢(shì) 9原油產(chǎn)量 9產(chǎn)量預(yù)測(cè) 9圖23：中國PMI與原油價(jià)格同比 10圖24：世界原油最終消費(fèi)結(jié)構(gòu)-分行業(yè)(2018) 10 OPEC果 11 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3 油庫存 12圖32：OECD商業(yè)原油庫存 12 與產(chǎn)量 14 求分布 14圖38：螺紋鋼價(jià)格與基建地產(chǎn)投資 14圖39：螺紋鋼價(jià)格同比與開工率指標(biāo)同比 15圖40：螺紋鋼價(jià)格同比與社融同比 15圖41：螺紋鋼價(jià)格與商品房銷售 15圖42：螺紋鋼價(jià)格與地產(chǎn)投資同比 15圖43：基于大宗商品價(jià)格的PPI遠(yuǎn)月預(yù)測(cè) 16 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明42023年的債券市場(chǎng)會(huì)如何？我們先回到基本框架考慮，對(duì)于利率定價(jià)邏輯而言，基本面是基礎(chǔ)，而基本面中通脹是關(guān)鍵變量，根據(jù)我們團(tuán)隊(duì)的觀察，這幾年央行眼中的通脹是兼顧C(jī)PI和PPI，考慮到經(jīng)濟(jì)重心在于實(shí)體，我們先分析PPI的可能走勢(shì)。當(dāng)前處于庫存周期的什么階段？2020年下半年，在政策持續(xù)發(fā)力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)的背景下，工業(yè)企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。通常來講，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫持續(xù)約1年左右，然而，在多輪疫情的持續(xù)性擾動(dòng)下本輪庫存周期上升期明顯被拉長(zhǎng)。觀察歷史直觀來看，PPI是庫存的領(lǐng)先指標(biāo)，PPI頂部拐點(diǎn)約領(lǐng)先于庫存周期頂部拐點(diǎn)2個(gè)月左右，而底部拐點(diǎn)約領(lǐng)先6個(gè)月左右。目前來看，5月以來工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比持續(xù)回落，庫存周期處于去庫存階段。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：2003、2010和2021年利潤總額同比增速為兩年平均另一方面，企業(yè)的補(bǔ)去庫存行為又通過影響產(chǎn)成品供給和原材料需求而反作用于PPI。那么，如何從庫存周期來預(yù)測(cè)PPI？歷史上來看，大部分時(shí)間里狹義貨幣M1與廣義貨幣M2增速拐點(diǎn)都領(lǐng)先于工業(yè)產(chǎn)成品存貨變動(dòng)，不過2018年之后M2增速明顯鈍化，M1的相關(guān)性總體更好，領(lǐng)先1年左資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所為什么M1增速走勢(shì)會(huì)領(lǐng)先于庫存？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5這需要從M1的構(gòu)成來分析。M1主要是企業(yè)活期存款。企業(yè)活期存款變動(dòng)情況可以理解成企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)狀態(tài)，企業(yè)經(jīng)營越好，活期存款越充足，才有能力補(bǔ)庫存。換個(gè)角度，如果我們對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行逆序處理，會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)庫存變動(dòng)與M1有點(diǎn)類似于負(fù)相金和庫存的變化是經(jīng)濟(jì)和金融的結(jié)果。更進(jìn)一步，我們觀察企業(yè)庫存和中長(zhǎng)期貸款情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的同比增速變化與企業(yè)庫存行為高度一致：說明工業(yè)企業(yè)若想擴(kuò)大生產(chǎn)補(bǔ)庫存，一個(gè)前提條件就是要有相應(yīng)的中長(zhǎng)期信用進(jìn)行支撐。由此可以得出結(jié)論，M1從本質(zhì)上就是庫存周期的反映。觀察M1與PPI的關(guān)系來看，M1通常領(lǐng)先PPI10個(gè)月左右。因此，我們用M1作為庫存周期的一個(gè)替代性指標(biāo)，基于M1對(duì)PPI進(jìn)行前瞻性判斷，2023年P(guān)PI預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)。圖4：M1(逆序)與工業(yè)產(chǎn)成品存貨資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所庫存周期中需求是關(guān)鍵，目前總體庫存處于不低甚至較高的位置，所以關(guān)鍵要看需求，需請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6原因在于，一方面地產(chǎn)投資占比高、波動(dòng)大、牽涉行業(yè)廣泛，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)顯著；另一方面地產(chǎn)與信用周期息息相關(guān)，直接影響全社會(huì)杠桿。而中國經(jīng)濟(jì)總體保持較高的外貿(mào)依存度，特別是從中國制造業(yè)產(chǎn)能的情況考慮，外需是重要前提，對(duì)于主要工業(yè)品而言，庫存和需求變化需要關(guān)注內(nèi)外需的變化。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所展望未來，明年出口大概率回落，而地產(chǎn)投資決定較為復(fù)雜，還要看政策力度、社會(huì)信用擴(kuò)張程度和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)狀態(tài)?？傮w上，庫存壓力不是那么容易緩解，這也決定了總體上我國工業(yè)品通脹壓力相對(duì)可控。這也是中國過去一段時(shí)間和海外的差異所在。一方面，自下而上來看，中美PPI決定因素略有不同，美國通脹與原油價(jià)格波動(dòng)更相關(guān)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所原因在于，2012年以來中國和海外主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)周期逐漸錯(cuò)位，疊加原油供給端的壟斷屬性，原油與國內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格走勢(shì)時(shí)有分化，而PPI最終受海內(nèi)外定價(jià)商品共同影我們以主要工業(yè)原材料擬合PPI走勢(shì)，基本可以驗(yàn)證這一結(jié)論，尤其是2017年3月以后PPI走勢(shì)最為明顯，雖然油價(jià)同比在逐漸上行，但螺紋鋼和煤炭?jī)r(jià)格下行導(dǎo)致PPI震蕩走低。圖12：各主要原材料擬合的PPI同比與實(shí)際PPI對(duì)比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所雖然海外通脹高企，但是國內(nèi)疫情進(jìn)一步增大經(jīng)濟(jì)下行壓力，內(nèi)需疲弱影響下國內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格多數(shù)下行，海內(nèi)外大宗商品價(jià)格有所分化，PPI同比持續(xù)下行。另一方面，從供需角度而言，美聯(lián)儲(chǔ)放水直接刺激總需求，表現(xiàn)為居民汽車、家具等消費(fèi)支出快速擴(kuò)張，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上行，進(jìn)一步放大了供給約束，推升通脹快速上行。圖13：美國汽車、家具消費(fèi)快速擴(kuò)張資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所反觀國內(nèi)，需求延續(xù)疲弱是制約通脹回升的關(guān)鍵。今年疫情沖擊下國內(nèi)居民收入預(yù)期持續(xù)惡化，與此同時(shí)，房住不炒保持政策定力，地產(chǎn)銷售延續(xù)低迷，核心CPI同比持續(xù)下行，需求延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)，對(duì)通脹構(gòu)成拖累。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所PPI取決于什么？請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局披露1，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格統(tǒng)計(jì)調(diào)查涵蓋40個(gè)工業(yè)行業(yè)大類、1300多個(gè)基本分類的工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格。PPI統(tǒng)計(jì)的是以各工業(yè)行業(yè)銷售產(chǎn)值為權(quán)重的工業(yè)品出廠價(jià)。工業(yè)企業(yè)銷售產(chǎn)值(當(dāng)年價(jià)格)指以貨幣形式表現(xiàn)的，工業(yè)企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)銷售的本企業(yè)生產(chǎn)的工業(yè)產(chǎn)品或提供工業(yè)性勞務(wù)價(jià)值的總價(jià)值量。我們用各行業(yè)營業(yè)收入做替代性的權(quán)重測(cè)算，從對(duì)PPI的拉動(dòng)率(權(quán)重*波動(dòng)率)來看，貢獻(xiàn)最大的行業(yè)主要是石油、煤炭、黑色、有色、化工等。因此，這幾個(gè)行業(yè)所對(duì)應(yīng)的大宗商品價(jià)格走勢(shì)也通常是我們分析PPI時(shí)所關(guān)注的重點(diǎn)方面。在計(jì)算各行業(yè)權(quán)重的基礎(chǔ)上我們分行業(yè)對(duì)PPI做擬合，可以看到所預(yù)測(cè)的PPI與實(shí)際PPI走勢(shì)高度一致。雖然從事后來看通過各行業(yè)營收占比(權(quán)重)對(duì)PPI的預(yù)測(cè)理論上具備可行性，但考慮到細(xì)分行業(yè)較多、各行業(yè)間價(jià)格的傳導(dǎo)性以及部分行業(yè)對(duì)PPI拉動(dòng)過小，因而分行業(yè)的PPI同比測(cè)算方式從實(shí)踐角度過于復(fù)雜。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所進(jìn)一步抽象觀察，原油+螺紋鋼對(duì)于PPI的擬合度較高；且移動(dòng)平均價(jià)格同比做擬合的準(zhǔn)確度更高，具有明顯優(yōu)勢(shì)，移動(dòng)平均下原油+螺紋鋼的擬合優(yōu)度達(dá)到91.7%(而原油+南華為89.6%)。圖19：以原油、南華工業(yè)品指數(shù)、螺紋鋼同比價(jià)格的PPI同比預(yù)測(cè)(移動(dòng)平均)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所因此，我們通常將螺紋鋼和原油分別作為技術(shù)上分析PPI的基準(zhǔn)參考，以此來對(duì)PPI進(jìn)行基礎(chǔ)預(yù)測(cè)。ovcntjsjzxfbthtml請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9在此邏輯下，原油、螺紋如何合理評(píng)估其價(jià)格走勢(shì)？4.1.原油價(jià)格 (1)原油價(jià)格由什么決定？復(fù)盤今年以來的原油價(jià)格走勢(shì)來看，1-3月中旬，俄烏沖突持續(xù)升級(jí)演進(jìn)，考慮到俄油供給下降以及戰(zhàn)爭(zhēng)條件下原油需求上升，油價(jià)快速上行，布油價(jià)格最高達(dá)137.71美元/桶。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所3月以來，俄烏沖突并未緩解，但原油價(jià)格卻波動(dòng)走低，地緣政治沖突似乎并不是決定油價(jià)的關(guān)鍵。究其原因，從供給側(cè)來看，俄烏局勢(shì)惡化程度有限，俄油供給受限程度也不高。參考團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《地緣沖突加劇，油價(jià)怎么看？》，2010年(特別是2014年)以來，地緣政治事件發(fā)生頻率提高，但這些地緣政治事件更多只是一種潛在威脅，并不直接影響原油供應(yīng)。雖然可能會(huì)在短期內(nèi)拉升全球原油價(jià)格，但當(dāng)市場(chǎng)意識(shí)到這種對(duì)原油供給的潛在威脅并不會(huì)真的發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)擔(dān)憂會(huì)得到緩解，油價(jià)也理所當(dāng)然會(huì)迅速回落到正常水平，因此不會(huì)對(duì)這種威脅類的地緣政治事件產(chǎn)生太大反應(yīng)。雖然歐美國家以禁運(yùn)、設(shè)置俄油上限的方式制裁俄羅斯，但由于歐美國家持續(xù)面臨高通脹，其本身也在考慮對(duì)俄制裁是否合理2，且企業(yè)通過轉(zhuǎn)口等方式繼續(xù)使用俄油3，導(dǎo)致歐美制裁對(duì)全球能源供應(yīng)的影響有限。OPEC最新月報(bào)數(shù)據(jù)顯示，出于9月俄羅斯原油產(chǎn)量增加、10月初步生產(chǎn)數(shù)據(jù)高于預(yù)期的考慮，OPEC預(yù)計(jì)2022年俄羅斯原油產(chǎn)量將同比增長(zhǎng)133tb/d，全年平均為10.93mb/d，較上月預(yù)估增加69tb/d。需要注意的是，OPEC增產(chǎn)與頁巖油產(chǎn)量上升對(duì)原油供需格局有一定緩解，但并非主要原月度原油產(chǎn)量圖22：俄羅斯原油產(chǎn)量預(yù)測(cè)sfinancechinacomindustrialallhtmlhttpsnewsifengcomcFWRgzYxh請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10資料來源：NefteCompassandOPEC4，天風(fēng)證券研究所資料來源：NefteCompassandOPEC5，天風(fēng)證券研究所原油價(jià)格持續(xù)回落的關(guān)鍵在于全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下的需求減少。從需求側(cè)來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是原油需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。中國目前是全球最大的原油進(jìn)口國和第二大原油消費(fèi)國，中國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也會(huì)在一定程度上影響全球原油需求及其價(jià)格 (2021年下半年以來疫情沖擊、俄烏沖突等因素影響下二者有所背離)。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所中觀行業(yè)角度，全球汽車需求同比下行也是全球原油需求走弱的一大關(guān)鍵。IEA公布的全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)顯示，全球原油及石油產(chǎn)品大部分用于交通運(yùn)輸相關(guān)領(lǐng)域，2018年全球原油消費(fèi)中用于水陸空運(yùn)輸?shù)恼急冗_(dá)65.2%，且僅公路消耗原油占比接近一半，這說明實(shí)際上公路運(yùn)輸/汽車是全球原油的最主要需求方。全球汽車銷量和原油需求同比走勢(shì)具有較高相關(guān)性，且在正常情況下全球汽車銷量同比的拐點(diǎn)領(lǐng)先于原油價(jià)格同比變動(dòng)。其中，2018年原油價(jià)格受到敘利亞地緣政治因素和美國制裁伊朗等影響而大幅上漲。汽車行業(yè)研究公司LMCAutomotive預(yù)測(cè)結(jié)果顯示6，2022年全球汽車交付量將為8500萬輛左右，較2019年的9000萬輛左右，減少了500萬輛。圖24：世界原油最終消費(fèi)結(jié)構(gòu)-分行業(yè)(2018)圖25：原油價(jià)格與汽車銷量mropecorgpdfdownloadecorgpdfdownloadceeastmoneycomahtml請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明11資料來源：IEA，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所對(duì)比OPEC在4月和11月的原油供需預(yù)測(cè)來看，非OPEC原油供給由66.3mb/d下調(diào)至65.6mb/d；全球原油需求由100.5mb/d下調(diào)至99.6mb/d。進(jìn)一步驗(yàn)證了需求回落是4月以來原油價(jià)格下行的關(guān)鍵變量。資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所資料來源：OPEC，天風(fēng)證券研究所 (2)原油價(jià)格展望：在俄烏沖突維持現(xiàn)狀或逐漸緩和的前提下，需求變化是油價(jià)決定的關(guān)鍵。目前，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的多國央行陸續(xù)且連續(xù)加息，全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI多數(shù)處于下行通道之中，反映全球經(jīng)濟(jì)景氣度的持續(xù)下滑。從這一角度而言，原油價(jià)格中長(zhǎng)期內(nèi)處于利空的宏觀基本面中。結(jié)合IMF對(duì)2022-2023年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，考慮烏克蘭危機(jī)、各主要經(jīng)濟(jì)體加息影響以及疫情演變，10月11日IMF發(fā)布最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》7，下調(diào)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年增長(zhǎng)預(yù)期至2.4%，較此前預(yù)測(cè)值下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)；明年將增長(zhǎng)1.1%，較此前預(yù)測(cè)值下調(diào)0.3個(gè)百分點(diǎn)；下調(diào)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期至2.7%，較7月預(yù)測(cè)值下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于國內(nèi)而言，參考團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《債市調(diào)整結(jié)束了？別急著回答?！罚覀兣袛?023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速起點(diǎn)是保3%(至少2023年不能進(jìn)一步下滑)，然后是保4%爭(zhēng)5%(向十四五年均經(jīng)濟(jì)增速要求靠攏)。特別是防控政策也在不斷優(yōu)化調(diào)整，中國方面經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)對(duì)明年的原油價(jià)格有所支撐。httpsnewscctvcomARTIvhlMVVgGacM.shtml請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明12資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從中觀行業(yè)視角來看，近年來，全球汽車銷售格局的另一大趨勢(shì)是汽車銷量中新能源車的占比在不斷提升。中國是新能源汽車保有量最多的國家，同時(shí)也是最大的新能源汽車生產(chǎn)國和第一大市場(chǎng)。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示8，2022年1-7月的中國占世界新能源份額達(dá)到60.6%，其中7月的中國占世界份額68%。而今年1-10月全國新增乘用車零售中，新能源汽車銷量占比達(dá)23%。除中國之外，目前全球原油消耗的主要經(jīng)濟(jì)體都制定了新能源汽車發(fā)展規(guī)劃，而這些新能源汽車按照規(guī)劃來看：大部分是采用電力驅(qū)動(dòng)的，另外一部分是采用新式能源(生物燃料等)?？紤]到新能源車的節(jié)油性，燃油汽車的原油需求增長(zhǎng)空間受限，從這個(gè)角度來看全球原油需求依然疲弱。資料來源：乘聯(lián)會(huì)，天風(fēng)證券研究所此外，從庫存角度來看，原油價(jià)格走勢(shì)與OECD商業(yè)石油儲(chǔ)備變動(dòng)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。今年3月以來石油儲(chǔ)備指標(biāo)持續(xù)上行，目前該指標(biāo)仍然處于歷史低位。一方面，隨著油價(jià)逐步回落，原油補(bǔ)庫需求預(yù)計(jì)加速回升；另一方面，補(bǔ)庫需求又反過來對(duì)原油價(jià)格有所支ewshtml請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所綜合而言，考慮目前OECD和美國原油庫存處于歷史低位，供給需求的變動(dòng)對(duì)于油價(jià)的影響預(yù)計(jì)較大，我們預(yù)計(jì)2023年布倫特原油現(xiàn)貨均價(jià)將大概率低于今年，考慮中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，預(yù)計(jì)2023年油價(jià)整體大概率呈現(xiàn)前低后高走勢(shì)。資料來源：EIA，天風(fēng)證券研究所4.2.螺紋鋼價(jià)格 (1)螺紋鋼價(jià)格由什么決定？庫存作為供需的結(jié)果，并未觀察到其與螺紋鋼價(jià)格直接的相關(guān)關(guān)系。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明14資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所螺紋鋼供給似乎也不是影響螺紋鋼價(jià)格的關(guān)鍵因素。從指標(biāo)觀察，螺紋鋼產(chǎn)量對(duì)螺紋鋼價(jià)格變動(dòng)的指示性不大。原因在于，鋼鐵供給除了受供需邏輯影響，近年來受政策影響較大。2000年以來，我國粗鋼產(chǎn)量?jī)H2015年和2021年粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，但粗鋼產(chǎn)量增速整體呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)。其中，2015年主要由于地產(chǎn)和基建投資大幅走弱導(dǎo)致需求疲弱，我國粗鋼產(chǎn)量出現(xiàn)2000年以來首次產(chǎn)量下降。而2021年則是鋼鐵行業(yè)首次推行產(chǎn)量調(diào)控政策的結(jié)果。在碳達(dá)峰、碳中和總體戰(zhàn)略目標(biāo)下，1月26日工信部9提出確保2021年全面實(shí)現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比下降的目標(biāo)。9月國家發(fā)改委印發(fā)方案，進(jìn)一步完善能耗雙控制度10，多部門共同努力下，疊加疫后地產(chǎn)基建延續(xù)低迷，全國粗鋼產(chǎn)量同比減少近3000萬噸。量資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從需求角度觀察，根據(jù)中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)披露，建筑業(yè)(地產(chǎn)和基建)為鋼鐵的最主要下游行業(yè)，占比達(dá)55%左右，此外還要考慮到部分機(jī)械用途的下游需求也是建筑業(yè)，因此建筑業(yè)的合計(jì)占比還要高于55%。但具體指標(biāo)走勢(shì)來看，地產(chǎn)投資是決定螺紋鋼價(jià)格變動(dòng)的關(guān)鍵。例如，今年以來基建維持高增速、地產(chǎn)投資持續(xù)下臺(tái)階的前提下，螺紋鋼價(jià)格持續(xù)回落。圖37：鋼鐵下游需求分布圖38：螺紋鋼價(jià)格與基建地產(chǎn)投資httpsfinanceeastmoneycoma.htmlcnzhengcezhengcekucontenthtm請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明15資料來源：中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所從其它指標(biāo)觀察，開工率和社融同比與鋼價(jià)變動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)。2019年以來螺紋鋼開工率和價(jià)格的反向變動(dòng)關(guān)系較為顯著，社融同比變動(dòng)總體領(lǐng)先于鋼價(jià)6個(gè)月左右。格同比與開工率指標(biāo)同比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所同比與社融同比資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所因此，從供需邏輯來看，需求端的變化對(duì)螺紋鋼中長(zhǎng)期價(jià)格的影響更大。 (2)螺紋鋼價(jià)格展望：未來地產(chǎn)會(huì)如何？今年地產(chǎn)政策從供給端到需求端組合拳接連出擊。特別是進(jìn)入11月以來，從第二支箭到金融16條，地產(chǎn)政策也進(jìn)一步加大調(diào)整力度。參考團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《如何從地產(chǎn)邏輯辨析利率位置？》，2014-2015年，伴隨著房地產(chǎn)政策放松，直到2015年底地產(chǎn)投資見底。但目前而言，無論是地產(chǎn)銷售還是地產(chǎn)投資還無法明確見底。展望未來，降房貸利率、稅收優(yōu)惠等對(duì)當(dāng)前樓市或有部分作用，但是仍然沒有解決地產(chǎn)面臨的核心問題。目前關(guān)鍵還是居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表壓力過大、對(duì)未來預(yù)期和信心不足，從這一角度考慮，明年地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)同比繼續(xù)走弱，但降幅有所收窄?？偨Y(jié)而言，在基建維持高增速、按樂觀條件估計(jì)地產(chǎn)同比走平的前提下，螺紋鋼價(jià)格難言上行。參考2014-2015年，在基建投資維持20%左右的高增速，地產(chǎn)投資同比持續(xù)走弱的前提下，螺紋鋼價(jià)格表現(xiàn)為下行。觀察各指標(biāo)表現(xiàn)來看，2015年2月商品房銷售同比最先企穩(wěn)，隨后是6月社融見底，12月地產(chǎn)投資觸底，而螺紋鋼價(jià)格自2016年1月才正式開始上行。對(duì)比當(dāng)前來看，基建增速遠(yuǎn)低于2014-2015年同期，地產(chǎn)退坡與宏觀環(huán)境較當(dāng)時(shí)更為嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)未來螺紋價(jià)格不存在大幅上行基礎(chǔ)。圖41：螺紋鋼價(jià)格與商品房銷售圖42：螺紋鋼價(jià)格與地產(chǎn)投資同比請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所參考前述對(duì)明年主要大宗商品供需關(guān)系的研究與預(yù)測(cè)，我們使用布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格和螺紋鋼價(jià)格兩大指標(biāo)來擬合PPI。在不發(fā)生大規(guī)模地緣政治沖突的情況下，我們預(yù)計(jì)以原油為主的外因定價(jià)商品大幅上漲的可能性不大，重點(diǎn)在于內(nèi)因定價(jià)商品?；谝陨戏治?，作出如下假設(shè)：?原油假設(shè)：2023年油價(jià)整體呈現(xiàn)前低后高，全年均值低于今年，年底價(jià)格約90-95美元/桶。?螺紋鋼假設(shè)1：政策發(fā)力偏弱，工業(yè)品價(jià)格橫盤震蕩。?螺紋鋼假設(shè)2：穩(wěn)增長(zhǎng)政策大規(guī)模落地，以螺紋鋼為首的商品價(jià)格沖高，到年底達(dá)到5500元/噸(當(dāng)前3758.8元/噸)基于以上假設(shè)，我們2023年P(guān)PI預(yù)測(cè)結(jié)果如下圖所示，結(jié)合未來政策展望，預(yù)計(jì)實(shí)際形態(tài)可能在預(yù)測(cè)1和預(yù)測(cè)2之間，總體前低后高，中樞還是低于今年，但是高于今年四季度，這與自上而下的邏輯基本一致。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所參考上述PPI形態(tài)，我們預(yù)計(jì)