免稅政策放松刺激免稅市場規(guī)模擴大中國將成為全球免稅消費大國之一

免稅政策放松刺激免稅市場規(guī)模擴大，中國將成為全球免稅消費大國之一

一、免稅政策放松刺激市場規(guī)模擴大

免稅是指部分國家和地區(qū)授權(quán)一家或幾家企業(yè)，允許其在運輸工具、口岸或市內(nèi)設立門店，向出入境旅客銷售免稅商品的旅游零售行業(yè)。目前，全球免稅店主要有出入境免稅店、離島免稅店及市內(nèi)免稅店。根據(jù)銷售場所及供應對象的不同，免稅店又可劃分為機場免稅店、機上免稅店、邊境免稅店、外輪供應店、客運站免稅店、火車站免稅店等。

免稅包括免稅購物和退稅購物兩種形式，其中免稅購物是指免去商品進口環(huán)節(jié)的關(guān)稅、消費稅和增值稅等，主要有化妝品、香水、箱包、首飾、手表、服裝服飾、食品、玩具、煙、酒等，通常為進口商品，購買人群既有本國人員，也有境外人員；退稅購物是指買完商品后再辦理增值稅、消費稅退稅手續(xù)，針對的商品主要為個人使用的消費品，適用對象一般為境外人員，一般而言退稅的稅收減免程度弱于免稅購物，且流程更加復雜。

重點看免稅購物，免稅商品免稅額的具體計算公式如下：免稅商品免除的稅額=完稅價格×關(guān)稅稅率+（完稅價格+關(guān)稅稅額）/（1-消費稅率）*消費稅+（完稅價格+關(guān)稅稅額）/（1-消費稅率）*增值稅率。免稅商品免除進口關(guān)稅及消費稅和增值稅

一般而言，護膚品、香水、彩妝、煙酒的免稅價格比起國內(nèi)市場價基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，免稅商品價格優(yōu)勢明顯。

國內(nèi)免稅從形態(tài)來看主要包括出入境離境免稅（含市內(nèi)免稅等）、離島免稅兩大方面，一類主要針對出入境人群，一類則針對出島人群。目前來看，傳統(tǒng)出入境免稅主要由京滬廣機場免稅貢獻，海南離島免稅呈現(xiàn)高增長態(tài)勢。國內(nèi)免稅業(yè)務形態(tài)拆分

二、中國國旅內(nèi)生增長強勁，期待市內(nèi)店政策放寬政策紅利作用下，行業(yè)保持較快增長

免稅業(yè)受限于政策限制，為了擴大國內(nèi)消費免稅政策逐步放開：由于免稅品經(jīng)營業(yè)務涉及免稅商品的監(jiān)管、國家稅收的征繳、外匯管理等多方面的問題，免稅品銷售有獨特的經(jīng)營思想和方式，中國對于免稅品的銷售均實行國家集中統(tǒng)一管理的方式。

行業(yè)迎來政策期，順應政府政策，免稅政策將逐步放開實現(xiàn)消費回流：一直以來，中國的消費外流現(xiàn)象明顯，尤其是在奢侈品類上，僅有23%左右的奢侈品銷售發(fā)生在國內(nèi)。資金的外流現(xiàn)象在中國經(jīng)濟增速放緩的情況下需要得到抑制。免稅政策在離岸免稅的開放及增設進口免稅店也體現(xiàn)這一目標。

中國的免稅市場起步較晚，未來隨著中高端收入人群資產(chǎn)增值和消費升級將助力中國免稅市場增長。

預測2019年全球免稅行業(yè)銷售規(guī)模將達到818.22億美元，同比增長7.8%。2019年上半年，中國免稅市場保持快速度增長，預計全年中國免稅市場增速將達到18%以上。我國免稅行業(yè)高速增長的原因主要有三：（1）國家吸引海外消費回流的政策起到積極作用；（2）出境游行業(yè)增長較快，為免稅銷售提供了充足客源，2019年上半年，預計出境旅游人數(shù)約8,129萬人次，比去年同期增長14%；（3）我國免稅產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以香化為主，受益于消費行業(yè)的口紅效應，最終實現(xiàn)逆勢成長。近年我國免稅行業(yè)市場規(guī)模

2019Q1-2019H免稅板塊營業(yè)收入增長走勢

2019Q1-2019H免稅板塊行業(yè)歸母凈利同比增速走勢

其中，離島免稅方面，受益于免稅政策放寬、?？诤筒椥碌觊_業(yè)等，保持較高速度增長。據(jù)統(tǒng)計，今年上半年，三亞、海口、瓊海4家離島免稅店銷售免稅品893.65萬件、銷售金額65.82億元、購買旅客169.79萬人次，較去年同期相比分別增長27.54%、26.56%和15.98%；其中端午假期免稅品銷售13.71萬件、增長49.88%，購物人數(shù)2.81萬人次、增長34.62%，銷售金額9526.61萬元、增長51.18%。1-6月，海南三亞海棠灣、?？诿捞m機場、日月廣場及博鰲東嶼島免稅店分別銷售免稅品49.98億元、11.77億元、3.66億元和0.42億元。海南省離島免稅銷售額月度數(shù)據(jù)及同比（單位：億元）

海南省離島免稅累計銷售額及同比（單位：億元）

三、免稅業(yè)重點企業(yè)分析：中國國旅增長強勁，期待市內(nèi)店放寬

中國國旅2019年半年報，實現(xiàn)營收243.44億元(+15.46%)；歸母凈利32.79億元(+70.87%)；實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤25.00億元(+30.86%)。其中，2019Q2營收106.5億元(-12.9%)，實現(xiàn)歸母凈利9.7億元(+28.2%)，實現(xiàn)扣非后歸母凈利9.1億元(+20.9%)。近年公司中報營業(yè)總收入及同比

近年公司中報歸母凈利潤及同

免稅保持高增長：上半年中免實現(xiàn)營收237.38億，同增53%。具體看中免核心門店的銷售情況，(1)首都機場，T2實現(xiàn)營收6.0億，T3實現(xiàn)37.7億(+14%)，合計43.65億(剔除T2/T3內(nèi)部交易數(shù)據(jù)，同增26%)；(2)日上上海，并表營收77億(+97%)，主要因并表時間增加2個月及內(nèi)生增長較快；(3)三亞海棠灣免稅店，實現(xiàn)營業(yè)收入53億元(+29%)；(4)白云機場店，實現(xiàn)營業(yè)收入8.4億(+193%)，主要受益于經(jīng)營面積擴大；(5)香港機場店，實現(xiàn)營收約13億(+36%)；(6)其他約42億(+54%)。

2019年上半年，中免實現(xiàn)歸母凈利25.36億(+36%)，凈利率同比-1.3pct；各店盈利能力表現(xiàn)略有分化：(1)日上中國(首都T3)歸母凈利0.95億(+72%)，歸母凈利率+0.9pct，應該和產(chǎn)品品類調(diào)整、毛利率提升及經(jīng)營效率改善有關(guān)；(2)日上上海歸母凈利潤約3.21億(+49%)，盡管今年浦東T2和虹橋開始實行新扣點42.5%，導致歸母凈利率同比-1.3pct，但受益于并表時間增加、經(jīng)營面積擴大和購物轉(zhuǎn)化率提升，收入業(yè)績增長較快；(3)三亞海棠灣免稅店，實現(xiàn)歸母凈利潤8.33億(+6%)，凈利率同比-3.4pct，或與去年Q3開始海棠灣免稅店重新簽訂租金合約，租金成本有所上漲價有關(guān)。2019年中報公司核心免稅店的營業(yè)收入

2019年中報公司核心免稅店的歸母凈利潤

2019年中報公司核心免稅店的歸母凈利率

2019上半年，綜合毛利率提升9.83pct，主要因剝離旅行社業(yè)務后，毛利率較高的免稅業(yè)務收入占比提升所致(從去年同期的73.99%提高至97.52%)，其中，免稅毛利率52.29%，同比基本持平，或與匯率變動的影響有關(guān)(18Q4/19Q1人民幣匯率相對17Q4/18Q1是貶值的)；期間費用率+6.96pct，主要因銷售費用率因機場租金和員工薪酬增加+7.24pct所致，管理和財務費用率分別-0.38pct/+0.11pct。受益于業(yè)務結(jié)構(gòu)調(diào)整、綜合毛利率提升，扣除投資收益后的凈利率達13%，同比+2.2pct。近年中報毛利率及凈利率

近年中報期間費用率

海外消費回流、口紅效應影響下，免稅龍頭繼續(xù)保持業(yè)績高增，期待未來市內(nèi)免稅店政策放寬至國人，進一步打開中國免稅市場和中國國旅的業(yè)績空間。預計2019-2021年EPS分別為2.43/2.74/3.56元，維持“買入”評級。

四、免稅業(yè)發(fā)展趨勢：成為全球免稅消費大國之一

首先，中國免稅市場規(guī)模將持續(xù)擴大。近五年來，全球免稅市場規(guī)模加速增長重要推動因素是亞太（尤其是中國免稅市場）的持續(xù)高增長。根據(jù)預測，2017-2020年期間，亞太地區(qū)免稅銷售額占全球總量的比例將從45%提升至53%。根據(jù)當前政策放開及免稅業(yè)增長態(tài)勢，預計到2021年，我國免稅業(yè)市場的規(guī)模將達到750億元人民幣，成為全球免稅消費大國之一。

其次，政策限制進一步放開。十三五規(guī)劃（2016-2020）明確強調(diào)推廣離境退稅、研究增加口岸入境免稅店，引導消費回流。2016年的提高免稅額度，以及新批準入境口岸都印證這一邏輯。目前政策紅利也僅惠及少數(shù)幾家擁有牌照的經(jīng)營方，國家用意應該在于培養(yǎng)可以參與國際競爭的免稅品集團，并適當控制境外消費和外匯流出的趨勢。

最后，海南離