固定收益專題報告：庫存周期何時切換？對債市影響如何

證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明庫存周期何時切換？對債市影響如何？相關研究《高波動，重票息——2023年利率債年庫存周期是最為普遍存在的一類經濟周期，美、日、中每輪平均持續(xù)時間分別為40、39、41個月。目前我國正處于第8輪的去庫存階段。我國庫存周期當前運行至何處？(1)整體來看：當前仍處于主動去化階段，1-10月利潤累計同比增速為-3%，工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速緩至12.6%，以及11月制造業(yè)PMI反季節(jié)性下降、產需兩端PMI也均回落，顯示當前企業(yè)去庫存意愿依然較強。(2)分行業(yè)看：庫存去化空間仍在。1-10月累計庫存增速大多放緩，有六成多企業(yè)在去庫存，而庫存去化的工業(yè)企業(yè)有七成庫存增速處于偏高水平，顯示去庫存的空間仍在。(3)高頻數據：煤炭庫存處于偏低水平，鋼材庫存季節(jié)性去化、庫存處于低位，PTA庫存天數仍處于歷史中樞偏上水平，水泥庫容比環(huán)比有所下降、但仍處于歷史較何時有望開啟補庫存？我們認為尚需時日。理由：歷史上，需求拐點領先庫存拐點、而目前需求拐點可能仍需等待，再結合庫存周期去化階段持續(xù)時間最短12個月，庫存去化完成時產成品存貨累計同比增速均下降至較低水平，而目前這些條件尚不具備。從領先指標來看，M1見底規(guī)律指向明年下半年或開始補庫存，PPI見底規(guī)律指向明年中或開啟補庫存(詳見正文)。:姜珮珊:姜珮珊shaitongcomS850517070004麗萍haitongcomS850522080001拐點或在Q2。除了2023年經濟因低基數或高于2022年，單季度經濟增速高點或在Q2的原因之外，主要是當前我國和美國的庫存均在去化，明年初我國或延續(xù)主動去庫存、此階段債市利率有65%的概率趨于下行，但明年Q2庫存或轉為被動去、而后或走向主動補庫存，屆時債市利率分別有65%、63%的概率趨于上行，因此Q2債市轉向的風險或提升。固定收益研究—固定收益專題報告2閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.庫存周期的劃分與規(guī)律..........................................................................2.我國庫存周期當前運行至何處？...........................................................2.1整體來看：當前仍處于主動去化階段..............................................2.2分行業(yè)看：庫存去化空間仍在..........................................................2.3高頻數據：PTA/水泥庫存處于歷史中等偏上/較高水平.................3.何時有望開啟補庫存？..........................................................................4.對債市漲跌有何影響？..........................................................................目錄 表1分行業(yè)所處庫存周期情況...................................................................................7固定收益研究—固定收益專題報告3 圖2美國制造業(yè)庫存同比增速(%) 4圖3日本制造業(yè)庫存同比增速(%) 4圖4我國工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比增速(%) 5圖5目前工業(yè)企業(yè)處于主動去庫存階段(%) 5I 業(yè)企業(yè)庫存周期分布(%) 6游庫存周期分布情況(%) 6圖9被動去化的行業(yè)當前庫存增速水平(1-10月，%) 7圖10主動去化的行業(yè)當前庫存增速水平(1-10月，%) 7圖11煤炭庫存:秦皇島港(周度，萬噸) 8圖12國內：PTA:庫存天數(周度，天) 8圖13庫容比:水泥:全國:當周值(%) 8圖14庫存:主要鋼材品種:合計(周度，萬噸) 8圖15需求拐點領先庫存拐點(%) 9圖16M1當月同比、工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比(%) 9圖17PPI當月同比與工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比增速同步(%) 10圖18PPI當月同比、工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比(%) 10圖19我國庫存周期與美國庫存周期(%) 11圖20庫存周期所處位臵與債市利率上下行概率 11閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究—固定收益專題報告41.庫存周期的劃分與規(guī)律庫存周期的四個階段：1、主動去庫存：需求回落，企業(yè)對未來經濟狀況的預期悲觀，不得不主動降低庫存以改善自身資金狀況。2、被動去庫存：需求觸底反彈，但企業(yè)依然謹慎，需求逐漸超過企業(yè)的預期，此時企業(yè)的庫存進一步下降。3、主動補庫存：需求已連續(xù)多月反彈，企業(yè)對未來逐漸樂觀，企業(yè)的庫存也已降至較低水平，企業(yè)逐漸補充庫存以應對需求的反彈。4、被動補庫存：需求開始下滑，但企業(yè)依然樂觀，需求逐漸低于企業(yè)的預期，此時企業(yè)的庫存進一步上升。圖1庫存周期的四個階段庫存周期是最為普遍存在的一類經濟周期，美、日、中每輪平均持續(xù)時間分別為40、39、41個月。(1)美國方面，93年以來美國經濟先后經歷了八輪庫存周期，波峰分別為：95年7月和22年5月，平均每輪庫存周期持續(xù)40.4個月。(2)日本方面，自93年以來也經歷了八輪完整的庫存周期，波峰分別為：96年2月和22年2月，平均每輪庫存周期持續(xù)39個月。93/194/495/796/1098/199/400/701/1003/104/405/706/1008/109/411/1016/1020/7293/194/495/796/1098/199/400/701/1003/104/405/706/1008/109/411/1016/1020/721/10美國制造業(yè)庫存同比增速(%)15505-10-1515日本制造業(yè)庫存同比增速505-10-15-20939597990103050709111315171921(3)我國庫存周期：96年以來，我國先后經歷了7輪完整的庫存周期(目前正處個月、長則60個月(主要是受疫情沖擊影響，庫存周期拉長)、平均41.4個月。固定收益研究—固定收益專題報告5 我國工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比圖4我國工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比增速(%) 我國工業(yè)企業(yè):產成品存貨:累計同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.009697989900010203040506070809101112131415161718192021222.我國庫存周期當前運行至何處？隨著10月PPI同比增速轉負、11月疫情防控優(yōu)化措施二十條落地，市場上關于PPI何時見底回升、需求端何時向好、對應的庫存周期何時從去庫存到補庫存的討論增多，本文章主要對當前庫存周期所處位臵、未來走勢進行探討，詳細內容如下:當前仍處于主動去化階段1)存貨下降+需求向下=指向主動去庫存從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速、工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入同比增速(17年以前)和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速(17年及以后)來看，工業(yè)企業(yè)營收增速自去年2月沖高后持續(xù)回落，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額增長也持續(xù)走低、至今年10月利潤累計同比增速為-3%，工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速自今年4月以來也持續(xù)放緩，顯示自今年4月以來工業(yè)企業(yè)一直處于主動去庫存階段。段(%)204工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比(右軸)0400200-10-202)制造業(yè)PMI庫存顯示去庫存意愿仍強從制造業(yè)PMI庫存數據的趨勢來看，除今年4月產成品庫存PMI回升到50.3%之外，此后一直處于榮枯線下方，原材料庫存PMI大多時候更是在48%及以下。10月工業(yè)企業(yè)利潤下降，11月制造業(yè)PMI反季節(jié)性下降、產需兩端PMI也均回落，當前企業(yè)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究—固定收益專題報告6閱讀正文之后的信息披露和法律聲明去庫存意愿依然較強。PMI:PMI:原材料庫存50警戒線PMI:產成品庫存04948474645442/113/114/115/116/117/118/119/1120/1121/1122/11去化空間仍在1-10月累計庫存增速大多放緩，有六成多企業(yè)在去庫存。從細分的41個工業(yè)企業(yè)來看，處于主動去庫存、被動去庫存階段的占比分別為24%、38%(截至今年10月，相關企業(yè)12月-MA庫存合計占41個工業(yè)企業(yè)總庫存比重，下同)，處于被動補庫存階段、主動補庫存階段的分別有25%、12%。分上中下游來看：上游企業(yè)近八成在主動去庫存，中游企業(yè)所處庫存周期分化，雖業(yè)利潤下降，但結構繼續(xù)改善，部分中下游行業(yè)利潤回升明顯，中游企業(yè)被動補/主動去/被動去庫存的占比均在三成左右，下游企業(yè)以被動去庫存為主、占比過半。4050252050占比(累計庫存12月MA)2425248主動補庫存被動補庫存被動去庫存主動補庫存被動補庫存被動去庫存圖8上中下游庫存周期分布情況(%)主動補庫存被動補庫存主動去庫存被動去庫存0040200上游工業(yè)企業(yè)中游工業(yè)企業(yè)下游工業(yè)企業(yè)庫存去化的工業(yè)企業(yè)有七成庫存增速處于偏高水平，顯示去庫存的空間仍在。主動去庫存&被動去庫存的工業(yè)企業(yè)今年1-10月累計庫存增速仍處于歷史偏高水平，其中占比71%的企業(yè)庫存增速所處分位數在53%~92%區(qū)間(22年1-10月的累計庫存增速在數據區(qū)間為99年2月~22年10月中所處的分位數水平(數據不全的為有數據以來的所有數據))，這意味著當前產成品庫存出清仍需時日，短期內庫存去化或將延續(xù)。固定收益研究—固定收益專題報告7閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖9被動去化的行業(yè)當前庫存增速水平(1-10月，%)水的生產和供應業(yè)通信和其氣機械及器材制水的生產和供應業(yè)通信和其氣機械及器材制造業(yè)汽車制造業(yè)通用設備制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)制造90807060504030200庫存增速所處分位數水平10月，%)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)輔助性…煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)家具制造業(yè)化學原料及化學制…化學纖維制造業(yè)金屬制品業(yè)燃氣生產和供應業(yè)庫存增速所處分位數水平煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)輔助性…煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)家具制造業(yè)化學原料及化學制…化學纖維制造業(yè)金屬制品業(yè)燃氣生產和供應業(yè)0040200表1分行業(yè)所處庫存周期情況分行業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)開采專業(yè)及輔助性活動營業(yè)收入增速分行業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)開采專業(yè)及輔助性活動營業(yè)收入增速累計庫存增速庫存周期階段被動去庫存被動補庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存分行業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)主動去庫存主動去庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存主動補庫存被動補庫存被動補庫存金屬制品業(yè)其他采礦業(yè)農副食品加工農副食品加工業(yè)通用設備制造業(yè)被動去庫存主動補庫存食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制木材加工及木、竹、藤、棕、草家具制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復制文教、工美、體育和娛樂用品制石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)食品制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)煙草制品業(yè)紡織業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制木材加工及木、竹、藤、棕、草家具制造業(yè)造紙及紙制品業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復制文教、工美、體育和娛樂用品制石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)被動補庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存被動補庫存被動補庫存被動補庫存被動補庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存專用設備制造業(yè)汽車制造鐵路、船舶、航空航天和其他運電氣機械及器材制造業(yè)計算機、通信和其他電子設備制儀器儀表制造業(yè)其他制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)金屬制品、機械和設備修理業(yè)電力、熱力的生產和供應業(yè)燃氣生產和供應業(yè)水的生產和供應業(yè)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明固定收益研究—固定收益專題報告8前文細分工業(yè)企業(yè)庫存數據是低頻(月度)數據、且數據披露時間有滯后，需我們跟蹤高頻庫存類指標(周度)，數據顯示：(1)煤炭庫存處于偏低水平。雖然秦皇島港煤炭庫存11月26日當周&11月以來月均值環(huán)比回升，但從絕對水平來看仍處于近幾年偏低水平，月均值同比增速轉負、已連續(xù)三個月放緩。(2)PTA庫存天數仍處于歷史中樞偏上水平。今年3月以來PTA庫存天數在3天~4.8天左右，雖處于2020年以來偏低水平、但仍在歷史中樞上方、較2015年末和2018年初的低水平仍有較大差距?？紤]到化工品下游行業(yè)眾多，其需求端受整體經濟基本面影響，而11月以來產需兩端環(huán)比走弱，局部地區(qū)疫情嚴峻仍抑制消費，需求增長受限使得庫存去化較為緩慢，預計去庫存或仍將延續(xù)一段時日。圖11煤炭庫存:秦皇島港(周度，萬噸)1045煤炭庫存:秦皇島港9458457456455454453452454508/1120/1108/1120/11資料來源：wind，海通證券研究所庫存天數:PTA:國內庫存天數:PTA:國內42資料來源：wind，海通證券研究所(3)水泥庫容比環(huán)比有所下降、但仍處于歷史較高水平。水泥庫容比11月25日當周值和11月以來月均值環(huán)比均下降，但仍處于歷史較高水平(主要是瀝青新開工率回落，基建單月投資增速回落，使得水泥庫存消耗速度變慢)。隨著寒冷天氣來襲，疊加春節(jié)假期臨近，水泥需求和產量均在季節(jié)性下降，短期來看水泥庫容比或仍將季節(jié)性走低，但距離庫存出清或仍有很大空間。(4)鋼材庫存季節(jié)性去化、庫存處于低位。今年3月下旬以來，主要鋼材品種庫存持續(xù)下降，主要背景是今年基建發(fā)力托底經濟在一定程度上對鋼材需求形成支撐，但鋼材需求也受到疫情壓制，以及鋼材產量整體偏弱?？傮w來看，鋼材庫存走勢基本符合季節(jié)性，只是絕對值處于近年同期較低位臵。近期地產積極政策頻出，但實際效果有待觀察，年末基建項目建設進度或放緩，鋼材庫存消耗速度或放慢。75庫容比:水泥:全國:當周值05050451120/1121/1120/1121/11資料來源：wind，海通證券研究所圖14庫存:主要鋼材品種:合計(周度，萬噸)3045庫存:主要鋼材品種:合計3045254520455454507/1122/07/11資料來源：wind，海通證券研究所固定收益研究—固定收益專題報告9閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.何時有望開啟補庫存？我們認為從需求變動和庫存周期切換規(guī)律來看，庫存周期從去化切換到補庫尚需時其一、從歷史經驗來看，需求拐點領先庫存拐點、但領先性差異較大(少則領先1個月、多則領先17個月)，目前營業(yè)收入累計同比增速尚在下降階段，再考慮到當前局部地區(qū)疫情依然較為嚴峻，這意味著需求拐點可能仍需等待。其二、歷史上庫存周期去化階段持續(xù)時間在12~31個月、平均21個月，本輪去庫存從今年4月開始，至今年10月僅持續(xù)6個月，若按以往庫存去化最小持續(xù)時間，也需等到明年5月才有望轉為補庫存。其三、歷史上去庫存結束往往是工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比增速下降至低位，累計同比增速低點在(2004年12月~2006年5月那輪除外，當時庫存在去化但GDP不變價增速不斷攀升高位，因此庫存未充分去化就走向了補庫存)5.7%至-1.9%區(qū)間，而今年1-10月存貨累計同比增速仍處于12.6%的偏高水平。工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入累計同比工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比60504030200-10-20-3096/898/800/802/804/806/808/810/812/814/816/818/820/822/8M1見底規(guī)律指向明年下半年或開始補庫存。從歷史來看，2000年以來M1見底領先去庫存周期結束2~19個月、平均領先約11個月，22年1月M1見底規(guī)律可能指向明年下半年或開啟補庫存。M(%)45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00-5.00工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比M1:同比96/298/200/202/204/206/296/298/200/202/204/206/208/220/2固定收益研究—固定收益專題報告10PPI見底規(guī)律指向明年中或開啟補庫存。PPI同比與工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計同比增速走勢基本同步，我們預計PPI或在明年Q2見底，這指向明年工業(yè)企業(yè)需求或先弱后故PPI見底規(guī)律或指向明年上半年庫存可能繼續(xù)去化、年中或開啟補庫存。0工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比PPI當月同比(右軸)工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務收入:累計同比400工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比PPI當月同比(右軸)工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務收入:累計同比400520050-10-1096/298/200/202/204/206/208/210/212/214/216/218/220/222/2PPI(%)35.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.00 0.00 -5.00-10.00-15.00工業(yè)企業(yè)產成品存貨累計同比PPI當月同比(右軸)96/298/200/202/204/206/208/210/212/214/21