證券投資分析05財(cái)務(wù)報(bào)表分析071綜合案例民生銀行課件

價(jià)值評(píng)估

民生銀行（600016）

民生銀行（600016）

目錄1.民生銀行基本情況2.股息折現(xiàn)模型估價(jià)3.類比法估價(jià)4.全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)5.經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)6.項(xiàng)目期權(quán)定價(jià)[附錄原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整]目錄1.1.1基本情況中國(guó)民生銀行股份有限公司是經(jīng)國(guó)務(wù)院及中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，由中華全國(guó)工商聯(lián)負(fù)責(zé)組建，中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資開(kāi)發(fā)有限公司、中國(guó)煤炭工業(yè)進(jìn)出口總公司、中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)等59家單位作為發(fā)起人，按照商業(yè)銀行法和公司法設(shè)立的股份制商業(yè)銀行。民生銀行成立于1996年2月7日登記成立，注冊(cè)資本金為13.80248億元。截止2000年12月民生銀行已在北京、上海、廣州、深圳、武漢、大連、杭州、南京設(shè)有8家分行級(jí)機(jī)構(gòu)和39家支行。民生銀行建行4年以來(lái)，利潤(rùn)、資產(chǎn)都保持較快增長(zhǎng)。1.1基本情況中國(guó)民生銀行股份有限公司是經(jīng)國(guó)務(wù)1.2經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍民生銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括：吸收人民幣存款；發(fā)放短期、中期和長(zhǎng)期貸款；辦理結(jié)算；辦理票據(jù)貼現(xiàn)；發(fā)行金融債券；代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券；買(mǎi)賣(mài)政府債券；從事同業(yè)拆借；提供信用證服務(wù)及擔(dān)保；代理收付款項(xiàng)及代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；提供保管箱服務(wù)。外匯存款；外匯貸款；外匯匯款；外匯借款；外幣兌換；貿(mào)易、非貿(mào)易結(jié)算；外匯票據(jù)的承兌和貼現(xiàn)；外匯擔(dān)保；自營(yíng)或代客外匯買(mǎi)賣(mài)；發(fā)行或代理發(fā)行股票以外的外幣有價(jià)證券；買(mǎi)賣(mài)或代理買(mǎi)賣(mài)股票以外的外幣有價(jià)證券；資信調(diào)查、咨詢、見(jiàn)證業(yè)務(wù)。經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)的其它業(yè)務(wù)。1.2經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍民生銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括：吸收1.3經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

單位：人民幣元

2000年 1999年 1998年 1997年?duì)I業(yè)收入 2,710,108,392 1,233,290,588 1,145,115,950 812,774,689 投資收益 0 442,626,762 323,930,289 205,573,819 利潤(rùn)總額 559,194,674 296,807,790 241,589,706 226,406,480 稅后利潤(rùn) 429,126,337 234,724,938 198,126,930 169,955,566

注：2000年起商業(yè)銀行投資收益計(jì)入營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)來(lái)源：民生銀行年度業(yè)績(jī)公告1.3經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)1.42000年末股本結(jié)構(gòu)股份類別 股數(shù) 持股比例 1、境內(nèi)法人股 1380248376股 79.77%2、流通A股 350000000股20.23%合計(jì) 1730248376股100% 1.42000年末股本結(jié)構(gòu)1.5資產(chǎn)規(guī)模

至2000年底，民生銀行資產(chǎn)總額為680.58億元，凈資產(chǎn)59.95億元，資本充足率為21.5%，比1999年末13.21%，上升了8個(gè)百分點(diǎn)。1.5資產(chǎn)規(guī)模1.6上市股票走勢(shì)1.6上市股票走勢(shì)2.1

股息折現(xiàn)模型估價(jià)股息折現(xiàn)模型（DDM）：其中：1、DPSt為每股股息；2、EPSt為每股盈利；3、g為基本增長(zhǎng)率；4、P/E為市盈率5、rＥ是股本成本假定公司前5年按照自己的成長(zhǎng)率成長(zhǎng)，前5年的股息折現(xiàn)值之和由該部分算出假定第6年至無(wú)限年，企業(yè)按行業(yè)平均水平成長(zhǎng)，計(jì)算出“第5年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來(lái)代替第6年至無(wú)限年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”2.1股息折現(xiàn)模型估價(jià)股息折現(xiàn)模型（DD2.2基本成長(zhǎng)率“

g

”的計(jì)算公式：g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]注解：1、b：股利支付率=股息/盈利2、ROA：資產(chǎn)收益率=(淨(jìng)盈利+利息)/總資產(chǎn)4、D/E=長(zhǎng)期債務(wù)（或總債務(wù)）/股本5、rD是長(zhǎng)期債務(wù)利息2.2基本成長(zhǎng)率“g”的計(jì)算公式：g=(1－2.2.1民生銀行的股息支付率民生銀行為2000年上市，其2000年可分配利潤(rùn)如右表2000年凈利潤(rùn)429366337元+年初未分配利潤(rùn)-43863373元+盈余公積金轉(zhuǎn)入43863373元2000年可分配利潤(rùn)429366337元民生銀行2000年股利分配方案：每股派現(xiàn)金股息0.2元根據(jù)2000年末股本數(shù)算出：每股可分配利潤(rùn)0.248元2000年股息支付率b1=0.2/0.248=80.6%2.2.1民生銀行的股息支付率民生銀行為2000年上市民生銀行上市前，1997--1999年股息支付情況1999年12月31日1998年12月31日1997年12月31日凈利潤(rùn)234,724,938198,126,930169,955,566加:年初未分配利潤(rùn)134,118,172111,847,14372,500,075盈余公積轉(zhuǎn)入---可供分配的利潤(rùn)368,843,110309,974,073242,455,641減:提取法定盈余公積23,472,49419,812,69316,995,556減:提取法定公益金23,472,49419,812,69316,995,556可供股東分配的利潤(rùn)321,898,122270,348,687208,464,529減:應(yīng)付普通股股利321,898,122136,230,51596,617,386年末未分配利潤(rùn)-134,118,172111,847,143根據(jù)上述數(shù)據(jù)算出1997--1999年度民生銀行的平均股利支付率:b2=69.28%由前面計(jì)算發(fā)現(xiàn)：民生銀行上市前與上市后在股利分配政策方面都保持了較好的連續(xù)性：即現(xiàn)金股利的支付比率都較高。民生銀行上市前，1997--1999年股息支付情況為使股利支付率的值更接近實(shí)際，我們將1997--2000年股利支付總和與可分配利潤(rùn)總和的比率作為我們需要的“b”b=73.23%為使股利支付率的值更接近實(shí)際，我們將1997--2000年股2.2.2資產(chǎn)收益率“ROA”

ROA=(淨(jìng)盈利+利息)/總資產(chǎn)2000年民生銀行：主營(yíng)利潤(rùn)528479798元利息支出693146410元金融機(jī)構(gòu)往來(lái)支出301496006元總資產(chǎn)65058215134元ROA=2.34%金融機(jī)構(gòu)往來(lái)支出屬于利息支出2.2.2資產(chǎn)收益率“ROA”ROA=(淨(jìng)2.2.3有息負(fù)債率“D/E”民生銀行2000年度有息負(fù)債包括存款52714809492元同業(yè)拆入6372134015元D/E=有息負(fù)債/（調(diào)整后每股凈資產(chǎn)*年末總股本）調(diào)整后每股凈資產(chǎn)為3.33元D/E=10.262.2.3有息負(fù)債率“D/E”民生銀行2000年度2.2.4債務(wù)利息率“rD”銀行債務(wù)利息主要是指銀行為吸收存款及拆入資金所支付的利息率。rD

=1.70%民生銀行的平均存款利率2.2.4債務(wù)利息率“rD”銀行債務(wù)利息主要是指2.2.5基本成長(zhǎng)率“

g

”的值g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]

=（1-73.23%）*[2.34%+10.26*（2.34%-1.70%）]g=2.38%2.2.5基本成長(zhǎng)率“g”的值g=(1－b)*2.3.1股本成本rＥ

rＥ=2.25%+*8%民生銀行值為1.1rＥ=11.05%2.3.1股本成本rＥrＥ=2.252.3.2加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC考慮到民生銀行的杠桿負(fù)債的特性，考慮用加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC來(lái)作為折現(xiàn)因子WACC=

DrD(1–T)+ErEWACC=50.01%*2.77%*（1-33%)+49.99%*11.05%長(zhǎng)期債務(wù)市值股本市值WACC

=6.45%2.3.2加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC考慮到民生銀行的2.4.行業(yè)市盈率“P/E

”

2001年上半年國(guó)內(nèi)上市銀行市盈率水平民生銀行（600016）70倍深發(fā)展（0001）55倍浦發(fā)銀行（600000）50倍目前國(guó)內(nèi)股市的整體市盈率水平處于過(guò)高水平，預(yù)計(jì)未來(lái)將有結(jié)構(gòu)性下調(diào)，而銀行類上市公司與市場(chǎng)市盈率水平的波動(dòng)方向以及幅度相近，因此，預(yù)計(jì)5年后銀行類上市公司的市盈率水平將下降到45倍左右，逐步向國(guó)際水平靠攏。預(yù)測(cè)：P/E=452.4.行業(yè)市盈率“P/E”2001年上2.5.民生銀行的基本面股價(jià)p

=10.19元2000年11月民生銀行首次IPO發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格為11.8元2001年7月末民生銀行的市場(chǎng)價(jià)格為12.7元左右。2.5.民生銀行的基本面股價(jià)p=10.19元203.類比估價(jià)銀行類比估價(jià)主要包括：1、市凈率（股本市值MVE/股本帳面值DVE）估價(jià)2、市盈率（P/E）估價(jià)

國(guó)際資本市場(chǎng)中，由于銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的特殊性，投資者通常采用上述兩種類比法對(duì)銀行進(jìn)行估價(jià)。3.類比估價(jià)銀行類比估價(jià)主要包括：國(guó)際資本市3.1市凈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市凈率水平2000年末市價(jià)每股凈資產(chǎn)市凈率深發(fā)展14.522.445.95浦發(fā)銀行20.753.096.71民生銀行17.223.474.96國(guó)際資本市場(chǎng)中，銀行業(yè)的市凈率平均水平在3以下，最好的銀行，如美國(guó)花旗銀行的市凈率才有可能達(dá)到4倍，而不少小銀行市價(jià)甚至低于漲面值，因此，國(guó)內(nèi)銀行市凈率水平偏高。以民生銀行的情況看，其市凈率保持現(xiàn)有水平，即4.5倍比較合理，因此，其市場(chǎng)可比價(jià)格（除權(quán)后）為12.01元左右。2001年7月末其市場(chǎng)價(jià)格為12.7元。3.1市凈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市凈率水3.2市盈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市盈率水平：市價(jià)每股盈利市盈率深發(fā)展14.520.2655.84浦發(fā)銀行20.750.4051.88民生銀行17.220.2568.88國(guó)外金融類上市公司在2000年4月的市盈率：香港聯(lián)交所金融股17.1紐約交易所金融股16.5新加坡金融股18.4從國(guó)際比較看，國(guó)內(nèi)銀行股的市盈率也同樣存在偏高問(wèn)題，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，民生銀行取45倍市盈率為當(dāng)前評(píng)估價(jià)格。民生銀行2001年1季度實(shí)現(xiàn)每股（新股本）凈收益0.073元，簡(jiǎn)單平均全年每股收益為0.29元，市場(chǎng)估價(jià)為13.05元，當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格為12.7元。3.2市盈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市盈率水4.全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)模型〖概念〗指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股股東等長(zhǎng)期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和FCFF＝EBIT×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營(yíng)運(yùn)資本企業(yè)價(jià)值(EV)＝4.全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)模型〖概念〗指包括公4.1商業(yè)銀行FCFF計(jì)算方法民生銀行FCFF=（主營(yíng)收入-成本-折舊）×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營(yíng)運(yùn)資本＋長(zhǎng)期負(fù)債利息×（1-稅率）注：1、邊際稅率：民生銀行稅率為33%；2、折舊與資本性支出：在銀行現(xiàn)金流中比重及影響很??；3、營(yíng)運(yùn)資本：銀行幾乎所有的營(yíng)運(yùn)資金都是金融類產(chǎn)品，在銀行現(xiàn)金流中的權(quán)重及影響最為顯著； 4、負(fù)債利息：銀行短期負(fù)債屬于經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，因此，在現(xiàn)金流計(jì)算中只加回用于銀行自身發(fā)展的長(zhǎng)期負(fù)債利息稅后值；長(zhǎng)期負(fù)債按每年10%規(guī)模遞增，負(fù)債息率取3年期存款利率為基準(zhǔn)；4.1商業(yè)銀行FCFF計(jì)算方法民生銀行FC4.2收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)民生銀行計(jì)劃在2003年之前在現(xiàn)有8家分行的基礎(chǔ)上再新建7家分行機(jī)構(gòu)，因此我們預(yù)測(cè)民生銀行在未來(lái)3年內(nèi)將會(huì)有一段相對(duì)較高的發(fā)展速度。因此我們預(yù)測(cè)在2001年至2003年的增長(zhǎng)率分別為：在2003年以后，民生銀行將經(jīng)歷一段比較平穩(wěn)的發(fā)展時(shí)期，估計(jì)其增長(zhǎng)率為：2004 2005 200611% 8% 6%2001 2002 200328% 22% 16%4.2收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)民生銀行計(jì)劃在2003年之前4.3運(yùn)營(yíng)成本分析民生銀行1997年至2000年的損益表可以計(jì)算出，民生銀行的營(yíng)業(yè)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為：19971998 1999 200093.88% 101.82% 79.67% 75.27%中國(guó)民生銀行是1996年2月建立成立的第一家民營(yíng)股份制公司，因此在初期的發(fā)展階段，其營(yíng)業(yè)成本對(duì)相對(duì)較高。到2000年時(shí)，公司基本渡過(guò)了初期建設(shè)期，其營(yíng)業(yè)成本會(huì)穩(wěn)步下降，因此我們預(yù)計(jì)今后5年的營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入之比逐漸降到70%水平，平均每年降1個(gè)百分點(diǎn)。4.3運(yùn)營(yíng)成本分析民生銀行1997年至20004.4折舊與資本支出分析預(yù)計(jì)民生銀行將在未來(lái)3年內(nèi)大力發(fā)展分支行機(jī)構(gòu)，所以在2001-2003年期間資本支出會(huì)顯著增加（預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)20%）。而在2003年以后，因此民生銀行已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，因此其大規(guī)模擴(kuò)張的可能性不是很大，所以，在2004年資本支出有較明顯的下降后，民生銀行的資本支出將隨著時(shí)間的推移會(huì)保持基本不變甚至?xí)杂薪档?。我們假定民生銀行在2000年末的資產(chǎn)平均以十年期直線折舊，因此在隨后的十年里，原有固定資產(chǎn)將以每年75742874元的速度折舊。另外再對(duì)每年新增的資產(chǎn)按上述方法進(jìn)行折舊。4.4折舊與資本支出分析預(yù)計(jì)民生銀4.5營(yíng)運(yùn)資金變化分析從營(yíng)運(yùn)資金計(jì)算中，我們只選擇了流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債中的一部分項(xiàng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這是因?yàn)殂y行做為金融性企業(yè)有區(qū)別于一般性企業(yè)的不同之處，銀行的營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目絕大部分都是金融類。因此我們應(yīng)區(qū)別對(duì)待用于主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的運(yùn)性資金，以及投資類營(yíng)運(yùn)資金。銀行的主要營(yíng)運(yùn)類資金包括：現(xiàn)金，各種類型的存放資金，短期存款貸款等。在資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)負(fù)債中：代理證券、買(mǎi)入返售證券等到項(xiàng)目是資金的保存，并沒(méi)有產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)收入；而其中的一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期資產(chǎn)是融資項(xiàng)目，因此也不應(yīng)包括在用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)運(yùn)資金的計(jì)算中。同理，在流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目中，應(yīng)付代理證券款項(xiàng)與賣(mài)出回購(gòu)證券款等是投資類項(xiàng)目，也不應(yīng)包括在DCF模型的計(jì)算中。4.5營(yíng)運(yùn)資金變化分析從營(yíng)運(yùn)資金計(jì)

為了計(jì)算營(yíng)運(yùn)資金的變化趨勢(shì)，我們計(jì)算出自1997年至2000年的各年增長(zhǎng)率以及平均增長(zhǎng)率，并以較近的年代數(shù)據(jù)為主要參考數(shù)據(jù)，然后據(jù)以算出各年的流動(dòng)資金和流動(dòng)負(fù)債的增長(zhǎng)率。然后以2000年數(shù)據(jù)為基數(shù)，就可算出今后各年的營(yíng)運(yùn)資金。為了計(jì)算營(yíng)運(yùn)資金的變4.6相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元人民幣4.6相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元人民幣4.7計(jì)算第5年股權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值

以穩(wěn)定增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)下的估價(jià)模型

PVH＝FCFH＋1/(r－g)PVH=5=1×200590(1+6.36%)5(11.05%－6%)=2905953萬(wàn)元4.7計(jì)算第5年股權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值以穩(wěn)定增長(zhǎng)率穩(wěn)4.8計(jì)算企業(yè)價(jià)值“EV”企業(yè)價(jià)值(EV)＝民生銀行(EV)＝588720+2998522=3494673萬(wàn)元4.8計(jì)算企業(yè)價(jià)值“EV”民生銀行(EV)＝5884.9計(jì)算民生銀行的股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值—債務(wù)現(xiàn)值注：考慮到銀行資金的特殊性，債務(wù)現(xiàn)值取長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)值民生銀行股權(quán)價(jià)值＝3494673萬(wàn)元—576413萬(wàn)元＝2918260萬(wàn)元2001年7月30日民生銀行的總市值2890376萬(wàn)元，表明民生銀行目前市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值基本相符。4.9計(jì)算民生銀行的股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值—5.經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAddedPrinciple）估值經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=息前稅后利潤(rùn)－資金總成本息前稅后利潤(rùn)=利潤(rùn)總額－應(yīng)交所得稅+利息支出資金總成本=總資產(chǎn)*綜合資金成本率（WACC）超額盈利=盈利－(加權(quán)資本成本X資本)股本市值界定為現(xiàn)行帳面值，和折現(xiàn)后的預(yù)期超額盈利之和。5.經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded5.1盈利預(yù)測(cè)注：1、未分配利潤(rùn)=淨(jìng)盈利X(1－股息/盈利比率)；2、股本帳面值=上期股本帳面值+未分配利潤(rùn)；3、股本成本rＥ=11.05%，長(zhǎng)期債務(wù)成本=2.77%單位：萬(wàn)元人民幣5.1盈利預(yù)測(cè)注：1、未分配利潤(rùn)=淨(jìng)盈利5.2股本市值MVEMVE2000=BVE2000+超額盈利的現(xiàn)值+期末價(jià)值的現(xiàn)值其中：期末價(jià)值現(xiàn)值=[AE2001/(rE-g)]/(1+rE)10

=1658675萬(wàn)元

MVE2000=

599574萬(wàn)元

+452913萬(wàn)元+1653728萬(wàn)元=2706215萬(wàn)元每股價(jià)格=2706215萬(wàn)元/224932萬(wàn)股=12.03元當(dāng)前民生銀行的股票價(jià)格12.7元左右。5.2股本市值MVEMVE2000=B6.期權(quán)定價(jià)法中國(guó)人民銀行2001年放開(kāi)了對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)等中間業(yè)務(wù)的限制，這樣，民生銀行增加了一個(gè)新業(yè)務(wù)的開(kāi)辦期權(quán)，而且，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，這將是未來(lái)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要利潤(rùn)來(lái)源。

上表是國(guó)外銀行與國(guó)內(nèi)銀行收入構(gòu)成的百分比，可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)銀行在手續(xù)費(fèi)方面的收入很低，我們預(yù)計(jì)民生銀行將投資5億元進(jìn)行證券代理業(yè)務(wù)，10年后手續(xù)費(fèi)收入達(dá)到7%比重。6.期權(quán)定價(jià)法中國(guó)人民銀行2001年放開(kāi)了6.1期權(quán)相關(guān)變量投資機(jī)會(huì)變量買(mǎi)漲期權(quán)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)所得的現(xiàn)值S股票價(jià)格獲得項(xiàng)目所需的支出K執(zhí)行價(jià)格決策可推遲的時(shí)間t有效期資本的價(jià)格r無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)股票收益的波動(dòng)率6.1期權(quán)相關(guān)變量投資機(jī)會(huì)6.2構(gòu)建現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表6.2構(gòu)建現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表6.3項(xiàng)目現(xiàn)值S=44929萬(wàn)元+112019萬(wàn)元=156948萬(wàn)元K=50000萬(wàn)元現(xiàn)金流折現(xiàn)法計(jì)算的項(xiàng)目?jī)r(jià)值=S-K=106948萬(wàn)元6.3項(xiàng)目現(xiàn)值S=44929萬(wàn)元+6.4期權(quán)計(jì)算期權(quán)6.4期權(quán)計(jì)算期權(quán)6.4股票價(jià)格的對(duì)數(shù)方差“”=0.0976.4股票價(jià)格的對(duì)數(shù)方差“”6.5計(jì)算“d1”和“d2”

d1=[ln(S/K)+（r-y+

2/2)*t)]/(*t^1/2)=[1.14+(4.26%/12-1%/12+0.0047)*240]/1.5=1.94

注：1、r：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期利率（取20年國(guó)債利率4.26%）；2、y:紅利受益率=紅利/資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)=1%；3、t:取20年，但由于為月方差，上述變量要相應(yīng)轉(zhuǎn)為月數(shù)值。d2=

d1-*t^1/2=1.94-1.5=0.44

N（d1）=0.9476N（d2）=0.34016.5計(jì)算“d1”和“d2”d1=6.6計(jì)算期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值

=Se-yt

N（d1）-Ke-rt

N（d2）

=156948e-(0.01*20)（0.9476）-50000e-(0.0426*20)

（0.3401

）

=121765-7252=114512萬(wàn)元6.6計(jì)算期權(quán)價(jià)值期權(quán)價(jià)值=Se-y6.7與DCF比較新業(yè)務(wù)看漲期權(quán)價(jià)值=114512萬(wàn)元DCF計(jì)算的項(xiàng)目?jī)r(jià)值=106948萬(wàn)元期權(quán)定價(jià)比DCF估值溢價(jià)7.5%6.7與DCF比較新業(yè)務(wù)看漲期權(quán)價(jià)值=附錄：原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整*附錄：原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整*原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元人民幣）原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元人民幣）調(diào)整后損益表調(diào)整后損益表調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整后資產(chǎn)負(fù)債表

價(jià)值評(píng)估

民生銀行（600016）

民生銀行（600016）

目錄1.民生銀行基本情況2.股息折現(xiàn)模型估價(jià)3.類比法估價(jià)4.全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)5.經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià)6.項(xiàng)目期權(quán)定價(jià)[附錄原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整]目錄1.1.1基本情況中國(guó)民生銀行股份有限公司是經(jīng)國(guó)務(wù)院及中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，由中華全國(guó)工商聯(lián)負(fù)責(zé)組建，中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資開(kāi)發(fā)有限公司、中國(guó)煤炭工業(yè)進(jìn)出口總公司、中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)等59家單位作為發(fā)起人，按照商業(yè)銀行法和公司法設(shè)立的股份制商業(yè)銀行。民生銀行成立于1996年2月7日登記成立，注冊(cè)資本金為13.80248億元。截止2000年12月民生銀行已在北京、上海、廣州、深圳、武漢、大連、杭州、南京設(shè)有8家分行級(jí)機(jī)構(gòu)和39家支行。民生銀行建行4年以來(lái)，利潤(rùn)、資產(chǎn)都保持較快增長(zhǎng)。1.1基本情況中國(guó)民生銀行股份有限公司是經(jīng)國(guó)務(wù)1.2經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍民生銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括：吸收人民幣存款；發(fā)放短期、中期和長(zhǎng)期貸款；辦理結(jié)算；辦理票據(jù)貼現(xiàn)；發(fā)行金融債券；代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券；買(mǎi)賣(mài)政府債券；從事同業(yè)拆借；提供信用證服務(wù)及擔(dān)保；代理收付款項(xiàng)及代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；提供保管箱服務(wù)。外匯存款；外匯貸款；外匯匯款；外匯借款；外幣兌換；貿(mào)易、非貿(mào)易結(jié)算；外匯票據(jù)的承兌和貼現(xiàn)；外匯擔(dān)保；自營(yíng)或代客外匯買(mǎi)賣(mài)；發(fā)行或代理發(fā)行股票以外的外幣有價(jià)證券；買(mǎi)賣(mài)或代理買(mǎi)賣(mài)股票以外的外幣有價(jià)證券；資信調(diào)查、咨詢、見(jiàn)證業(yè)務(wù)。經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)的其它業(yè)務(wù)。1.2經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍民生銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍包括：吸收1.3經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

單位：人民幣元

2000年 1999年 1998年 1997年?duì)I業(yè)收入 2,710,108,392 1,233,290,588 1,145,115,950 812,774,689 投資收益 0 442,626,762 323,930,289 205,573,819 利潤(rùn)總額 559,194,674 296,807,790 241,589,706 226,406,480 稅后利潤(rùn) 429,126,337 234,724,938 198,126,930 169,955,566

注：2000年起商業(yè)銀行投資收益計(jì)入營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)來(lái)源：民生銀行年度業(yè)績(jī)公告1.3經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)1.42000年末股本結(jié)構(gòu)股份類別 股數(shù) 持股比例 1、境內(nèi)法人股 1380248376股 79.77%2、流通A股 350000000股20.23%合計(jì) 1730248376股100% 1.42000年末股本結(jié)構(gòu)1.5資產(chǎn)規(guī)模

至2000年底，民生銀行資產(chǎn)總額為680.58億元，凈資產(chǎn)59.95億元，資本充足率為21.5%，比1999年末13.21%，上升了8個(gè)百分點(diǎn)。1.5資產(chǎn)規(guī)模1.6上市股票走勢(shì)1.6上市股票走勢(shì)2.1

股息折現(xiàn)模型估價(jià)股息折現(xiàn)模型（DDM）：其中：1、DPSt為每股股息；2、EPSt為每股盈利；3、g為基本增長(zhǎng)率；4、P/E為市盈率5、rＥ是股本成本假定公司前5年按照自己的成長(zhǎng)率成長(zhǎng)，前5年的股息折現(xiàn)值之和由該部分算出假定第6年至無(wú)限年，企業(yè)按行業(yè)平均水平成長(zhǎng)，計(jì)算出“第5年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來(lái)代替第6年至無(wú)限年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”2.1股息折現(xiàn)模型估價(jià)股息折現(xiàn)模型（DD2.2基本成長(zhǎng)率“

g

”的計(jì)算公式：g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]注解：1、b：股利支付率=股息/盈利2、ROA：資產(chǎn)收益率=(淨(jìng)盈利+利息)/總資產(chǎn)4、D/E=長(zhǎng)期債務(wù)（或總債務(wù)）/股本5、rD是長(zhǎng)期債務(wù)利息2.2基本成長(zhǎng)率“g”的計(jì)算公式：g=(1－2.2.1民生銀行的股息支付率民生銀行為2000年上市，其2000年可分配利潤(rùn)如右表2000年凈利潤(rùn)429366337元+年初未分配利潤(rùn)-43863373元+盈余公積金轉(zhuǎn)入43863373元2000年可分配利潤(rùn)429366337元民生銀行2000年股利分配方案：每股派現(xiàn)金股息0.2元根據(jù)2000年末股本數(shù)算出：每股可分配利潤(rùn)0.248元2000年股息支付率b1=0.2/0.248=80.6%2.2.1民生銀行的股息支付率民生銀行為2000年上市民生銀行上市前，1997--1999年股息支付情況1999年12月31日1998年12月31日1997年12月31日凈利潤(rùn)234,724,938198,126,930169,955,566加:年初未分配利潤(rùn)134,118,172111,847,14372,500,075盈余公積轉(zhuǎn)入---可供分配的利潤(rùn)368,843,110309,974,073242,455,641減:提取法定盈余公積23,472,49419,812,69316,995,556減:提取法定公益金23,472,49419,812,69316,995,556可供股東分配的利潤(rùn)321,898,122270,348,687208,464,529減:應(yīng)付普通股股利321,898,122136,230,51596,617,386年末未分配利潤(rùn)-134,118,172111,847,143根據(jù)上述數(shù)據(jù)算出1997--1999年度民生銀行的平均股利支付率:b2=69.28%由前面計(jì)算發(fā)現(xiàn)：民生銀行上市前與上市后在股利分配政策方面都保持了較好的連續(xù)性：即現(xiàn)金股利的支付比率都較高。民生銀行上市前，1997--1999年股息支付情況為使股利支付率的值更接近實(shí)際，我們將1997--2000年股利支付總和與可分配利潤(rùn)總和的比率作為我們需要的“b”b=73.23%為使股利支付率的值更接近實(shí)際，我們將1997--2000年股2.2.2資產(chǎn)收益率“ROA”

ROA=(淨(jìng)盈利+利息)/總資產(chǎn)2000年民生銀行：主營(yíng)利潤(rùn)528479798元利息支出693146410元金融機(jī)構(gòu)往來(lái)支出301496006元總資產(chǎn)65058215134元ROA=2.34%金融機(jī)構(gòu)往來(lái)支出屬于利息支出2.2.2資產(chǎn)收益率“ROA”ROA=(淨(jìng)2.2.3有息負(fù)債率“D/E”民生銀行2000年度有息負(fù)債包括存款52714809492元同業(yè)拆入6372134015元D/E=有息負(fù)債/（調(diào)整后每股凈資產(chǎn)*年末總股本）調(diào)整后每股凈資產(chǎn)為3.33元D/E=10.262.2.3有息負(fù)債率“D/E”民生銀行2000年度2.2.4債務(wù)利息率“rD”銀行債務(wù)利息主要是指銀行為吸收存款及拆入資金所支付的利息率。rD

=1.70%民生銀行的平均存款利率2.2.4債務(wù)利息率“rD”銀行債務(wù)利息主要是指2.2.5基本成長(zhǎng)率“

g

”的值g=(1－b)*[ROA+(D/E)*(ROA－rD)]

=（1-73.23%）*[2.34%+10.26*（2.34%-1.70%）]g=2.38%2.2.5基本成長(zhǎng)率“g”的值g=(1－b)*2.3.1股本成本rＥ

rＥ=2.25%+*8%民生銀行值為1.1rＥ=11.05%2.3.1股本成本rＥrＥ=2.252.3.2加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC考慮到民生銀行的杠桿負(fù)債的特性，考慮用加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC來(lái)作為折現(xiàn)因子WACC=

DrD(1–T)+ErEWACC=50.01%*2.77%*（1-33%)+49.99%*11.05%長(zhǎng)期債務(wù)市值股本市值WACC

=6.45%2.3.2加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC考慮到民生銀行的2.4.行業(yè)市盈率“P/E

”

2001年上半年國(guó)內(nèi)上市銀行市盈率水平民生銀行（600016）70倍深發(fā)展（0001）55倍浦發(fā)銀行（600000）50倍目前國(guó)內(nèi)股市的整體市盈率水平處于過(guò)高水平，預(yù)計(jì)未來(lái)將有結(jié)構(gòu)性下調(diào)，而銀行類上市公司與市場(chǎng)市盈率水平的波動(dòng)方向以及幅度相近，因此，預(yù)計(jì)5年后銀行類上市公司的市盈率水平將下降到45倍左右，逐步向國(guó)際水平靠攏。預(yù)測(cè)：P/E=452.4.行業(yè)市盈率“P/E”2001年上2.5.民生銀行的基本面股價(jià)p

=10.19元2000年11月民生銀行首次IPO發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格為11.8元2001年7月末民生銀行的市場(chǎng)價(jià)格為12.7元左右。2.5.民生銀行的基本面股價(jià)p=10.19元203.類比估價(jià)銀行類比估價(jià)主要包括：1、市凈率（股本市值MVE/股本帳面值DVE）估價(jià)2、市盈率（P/E）估價(jià)

國(guó)際資本市場(chǎng)中，由于銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)的特殊性，投資者通常采用上述兩種類比法對(duì)銀行進(jìn)行估價(jià)。3.類比估價(jià)銀行類比估價(jià)主要包括：國(guó)際資本市3.1市凈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市凈率水平2000年末市價(jià)每股凈資產(chǎn)市凈率深發(fā)展14.522.445.95浦發(fā)銀行20.753.096.71民生銀行17.223.474.96國(guó)際資本市場(chǎng)中，銀行業(yè)的市凈率平均水平在3以下，最好的銀行，如美國(guó)花旗銀行的市凈率才有可能達(dá)到4倍，而不少小銀行市價(jià)甚至低于漲面值，因此，國(guó)內(nèi)銀行市凈率水平偏高。以民生銀行的情況看，其市凈率保持現(xiàn)有水平，即4.5倍比較合理，因此，其市場(chǎng)可比價(jià)格（除權(quán)后）為12.01元左右。2001年7月末其市場(chǎng)價(jià)格為12.7元。3.1市凈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市凈率水3.2市盈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市盈率水平：市價(jià)每股盈利市盈率深發(fā)展14.520.2655.84浦發(fā)銀行20.750.4051.88民生銀行17.220.2568.88國(guó)外金融類上市公司在2000年4月的市盈率：香港聯(lián)交所金融股17.1紐約交易所金融股16.5新加坡金融股18.4從國(guó)際比較看，國(guó)內(nèi)銀行股的市盈率也同樣存在偏高問(wèn)題，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，民生銀行取45倍市盈率為當(dāng)前評(píng)估價(jià)格。民生銀行2001年1季度實(shí)現(xiàn)每股（新股本）凈收益0.073元，簡(jiǎn)單平均全年每股收益為0.29元，市場(chǎng)估價(jià)為13.05元，當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格為12.7元。3.2市盈率估價(jià)2000年末國(guó)內(nèi)銀行的市盈率水4.全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)模型〖概念〗指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股股東等長(zhǎng)期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和FCFF＝EBIT×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營(yíng)運(yùn)資本企業(yè)價(jià)值(EV)＝4.全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)模型〖概念〗指包括公4.1商業(yè)銀行FCFF計(jì)算方法民生銀行FCFF=（主營(yíng)收入-成本-折舊）×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營(yíng)運(yùn)資本＋長(zhǎng)期負(fù)債利息×（1-稅率）注：1、邊際稅率：民生銀行稅率為33%；2、折舊與資本性支出：在銀行現(xiàn)金流中比重及影響很?。?、營(yíng)運(yùn)資本：銀行幾乎所有的營(yíng)運(yùn)資金都是金融類產(chǎn)品，在銀行現(xiàn)金流中的權(quán)重及影響最為顯著； 4、負(fù)債利息：銀行短期負(fù)債屬于經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，因此，在現(xiàn)金流計(jì)算中只加回用于銀行自身發(fā)展的長(zhǎng)期負(fù)債利息稅后值；長(zhǎng)期負(fù)債按每年10%規(guī)模遞增，負(fù)債息率取3年期存款利率為基準(zhǔn)；4.1商業(yè)銀行FCFF計(jì)算方法民生銀行FC4.2收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)民生銀行計(jì)劃在2003年之前在現(xiàn)有8家分行的基礎(chǔ)上再新建7家分行機(jī)構(gòu)，因此我們預(yù)測(cè)民生銀行在未來(lái)3年內(nèi)將會(huì)有一段相對(duì)較高的發(fā)展速度。因此我們預(yù)測(cè)在2001年至2003年的增長(zhǎng)率分別為：在2003年以后，民生銀行將經(jīng)歷一段比較平穩(wěn)的發(fā)展時(shí)期，估計(jì)其增長(zhǎng)率為：2004 2005 200611% 8% 6%2001 2002 200328% 22% 16%4.2收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)民生銀行計(jì)劃在2003年之前4.3運(yùn)營(yíng)成本分析民生銀行1997年至2000年的損益表可以計(jì)算出，民生銀行的營(yíng)業(yè)支出占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為：19971998 1999 200093.88% 101.82% 79.67% 75.27%中國(guó)民生銀行是1996年2月建立成立的第一家民營(yíng)股份制公司，因此在初期的發(fā)展階段，其營(yíng)業(yè)成本對(duì)相對(duì)較高。到2000年時(shí)，公司基本渡過(guò)了初期建設(shè)期，其營(yíng)業(yè)成本會(huì)穩(wěn)步下降，因此我們預(yù)計(jì)今后5年的營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入之比逐漸降到70%水平，平均每年降1個(gè)百分點(diǎn)。4.3運(yùn)營(yíng)成本分析民生銀行1997年至20004.4折舊與資本支出分析預(yù)計(jì)民生銀行將在未來(lái)3年內(nèi)大力發(fā)展分支行機(jī)構(gòu)，所以在2001-2003年期間資本支出會(huì)顯著增加（預(yù)計(jì)每年增長(zhǎng)20%）。而在2003年以后，因此民生銀行已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，因此其大規(guī)模擴(kuò)張的可能性不是很大，所以，在2004年資本支出有較明顯的下降后，民生銀行的資本支出將隨著時(shí)間的推移會(huì)保持基本不變甚至?xí)杂薪档汀Ｎ覀兗俣裆y行在2000年末的資產(chǎn)平均以十年期直線折舊，因此在隨后的十年里，原有固定資產(chǎn)將以每年75742874元的速度折舊。另外再對(duì)每年新增的資產(chǎn)按上述方法進(jìn)行折舊。4.4折舊與資本支出分析預(yù)計(jì)民生銀4.5營(yíng)運(yùn)資金變化分析從營(yíng)運(yùn)資金計(jì)算中，我們只選擇了流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債中的一部分項(xiàng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這是因?yàn)殂y行做為金融性企業(yè)有區(qū)別于一般性企業(yè)的不同之處，銀行的營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目絕大部分都是金融類。因此我們應(yīng)區(qū)別對(duì)待用于主營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的運(yùn)性資金，以及投資類營(yíng)運(yùn)資金。銀行的主要營(yíng)運(yùn)類資金包括：現(xiàn)金，各種類型的存放資金，短期存款貸款等。在資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)負(fù)債中：代理證券、買(mǎi)入返售證券等到項(xiàng)目是資金的保存，并沒(méi)有產(chǎn)生營(yíng)運(yùn)收入；而其中的一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期資產(chǎn)是融資項(xiàng)目，因此也不應(yīng)包括在用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)運(yùn)資金的計(jì)算中。同理，在流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目中，應(yīng)付代理證券款項(xiàng)與賣(mài)出回購(gòu)證券款等是投資類項(xiàng)目，也不應(yīng)包括在DCF模型的計(jì)算中。4.5營(yíng)運(yùn)資金變化分析從營(yíng)運(yùn)資金計(jì)

為了計(jì)算營(yíng)運(yùn)資金的變化趨勢(shì)，我們計(jì)算出自1997年至2000年的各年增長(zhǎng)率以及平均增長(zhǎng)率，并以較近的年代數(shù)據(jù)為主要參考數(shù)據(jù)，然后據(jù)以算出各年的流動(dòng)資金和流動(dòng)負(fù)債的增長(zhǎng)率。然后以2000年數(shù)據(jù)為基數(shù)，就可算出今后各年的營(yíng)運(yùn)資金。為了計(jì)算營(yíng)運(yùn)資金的變4.6相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元人民幣4.6相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)元人民幣4.7計(jì)算第5年股權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值

以穩(wěn)定增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)下的估價(jià)模型

PVH＝FCFH＋1/(r－g)PVH=5=1×200590(1+6.36%)5(11.05%－6%)=2905953萬(wàn)元4.7計(jì)算第5年股權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值以穩(wěn)定增長(zhǎng)率穩(wěn)4.8計(jì)算企業(yè)價(jià)值“EV”企業(yè)價(jià)值(EV)＝民生銀行(EV)＝588720+2998522=3494673萬(wàn)元4.8計(jì)算企業(yè)價(jià)值“EV”民生銀行(EV)＝5884.9計(jì)算民生銀行的股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值—債務(wù)現(xiàn)值注：考慮到銀行資金的特殊性，債務(wù)現(xiàn)值取長(zhǎng)期負(fù)債現(xiàn)值民生銀行股權(quán)價(jià)值＝3494673萬(wàn)元—576413萬(wàn)元＝2918260萬(wàn)元2001年7月30日民生銀行的總市值2890376萬(wàn)元，表明民生銀行目前市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值基本相符。4.9計(jì)算民生銀行的股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值—5.經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAddedPrinciple）估值經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=息前稅后利潤(rùn)－資金總成本息前稅后利潤(rùn)=利潤(rùn)總額－應(yīng)交所得稅+利息支出資金總成本=總資產(chǎn)*綜合資金成本率（WACC）超額盈利=盈利－(加權(quán)資本成本X資本)股本市值界定為現(xiàn)行帳面值，和折現(xiàn)后的預(yù)期超額盈利之和。5.經(jīng)濟(jì)增加值（EconomicValueAdded5.1盈利預(yù)