利潤分配專題講座課件

第八講利潤分配

李

強(qiáng)中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院

利潤分配專題講座課件1

利潤分配主要是確定企業(yè)凈利潤的分配政策與程序。企業(yè)的凈利潤主要用于分發(fā)給投資者和用于再投資。要了解以下內(nèi)容：

1．了解公司紅利分派與利潤留存之間的關(guān)系；

2．了解公司紅利政策與其普通股市場價(jià)格之間的關(guān)系；

3．了解與公司紅利政策相關(guān)的實(shí)際考慮因素；

4．了解公司經(jīng)常采用的紅利政策類型；

5．了解公司派發(fā)紅利的程序；

6．了解公司派發(fā)非現(xiàn)金紅利的原因。

利潤分配主要是確定企業(yè)凈利潤的分配政策與程序。企2一、股利政策及其基本問題

1、股利政策——如何合理地分配凈利潤？ （1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，D/E=？ （2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （3）長期來說，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？一、股利政策及其基本問題3

2、股利政策的難題——股利政策之謎（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng) （a）根據(jù)固定增長定價(jià)模型P=D1/（Ks—g)*現(xiàn)金股利（D1

）與股票價(jià)格（P）成正比(假設(shè)其他條件不變）； *如果存在效益高的投資項(xiàng)目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再籌資。肥水流入他人田，且企業(yè)發(fā)展后勁也不足。 2、股利政策的難題——股利政策之謎（ThePuzzle4（b）股利政策反映了 *企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾；*企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾； *企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。（2）股利政策是個(gè)有爭議的理論問題——股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本成本之間的關(guān)系：是否有關(guān)？

（b）股利政策反映了5（a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論（DividendIrrelevancy）（b）有關(guān)論——高登”手中鳥”理論（Bird-in-HandTheory）：眾鳥在林，不如一鳥在手（c）有關(guān)論——稅差論（TaxDifferential）（a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論6

課堂案例討論I：IBM為何調(diào)整股利政策？

1989年以前，IBM公司的股利每年以7%的速度增長。從1989-1991年IBM公司的每股股利穩(wěn)定在4.89美元/年.股，即平均每季度1.21美元/股。1992年1月26日上午9時(shí)2分，《財(cái)務(wù)新聞直線》公布了IBM公司新的股利政策，季度每股股利從1.21美元調(diào)整為0.54美元，下降超過50%。維持多年的穩(wěn)定的股利政策終于發(fā)生了變化。

IBM公司董事會(huì)指出：這個(gè)決定是在認(rèn)真慎重考慮IBM的盈利和未來公司的長期發(fā)展的基礎(chǔ)上做出的，同時(shí)課堂案例討論I：IBM為何調(diào)7也考慮到了給廣大股東一個(gè)合適的回報(bào)率。這是一個(gè)為了維護(hù)股東和公司未來最好的長期利益，維持公司穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，綜合考慮多種影響因素之后做出的決定。 1993年，IBM的問題累積成堆，股利不得不從年2.16美元再次削減到1.00美元。在此之前，許多投資者和分析人士已經(jīng)預(yù)計(jì)到IBM將削減其股利，因?yàn)樗鼪]有充分估計(jì)到微型計(jì)算機(jī)的巨大市場，沒有盡快從大型計(jì)算機(jī)市場轉(zhuǎn)向微型計(jì)算機(jī)市場。IBM的大量資源被套在銷路不好的產(chǎn)品上。也考慮到了給廣大股東一個(gè)合適的回報(bào)率。這是一個(gè)為了維8 同時(shí)，在80年代，IBM將一些有利可圖的項(xiàng)目，如軟件開發(fā)、芯片等拱手讓給微軟和英特爾，使得他們后來獲得豐厚的、創(chuàng)記錄的利潤。結(jié)局是：IBM公司在1992年創(chuàng)造了美國企業(yè)歷史上最大的年度虧損，股票價(jià)格下跌60%，股利削減53%。面對(duì)IBM的問題，老的管理層不得不辭職。到了1994年，新的管理層推行的改革開始奏效，公司從1993年的虧損轉(zhuǎn)為盈利，1994年的EPS達(dá)到4.92美元，1995年EPS則高達(dá)11美元。因?yàn)镮BM公司恢復(fù)了盈利，股利政策又重新提到議事日程上來……。 同時(shí)，在80年代，IBM將一些有利可圖的9

案例討論的問題：（1）為什么IBM早期的董事會(huì)沒有實(shí)行削減股利或取消股利的政策？ （2）IBM是否應(yīng)該調(diào)整其股利政策？為什么？（3）如果IBM應(yīng)調(diào)整其股利政策，應(yīng)發(fā)放多少的現(xiàn)金股利？ （4）IBM應(yīng)該采取提高現(xiàn)金股利的政策或推行股票股利的政策？（5）如果IBM公司股利政策的再次調(diào)整，是否將影響其股票價(jià)格呢？ 案例討論的問題：10IBM每股股利情況圖時(shí)間89914.892.1692931每股股利IBM每股股利情況圖時(shí)間89914.892.1692931每11

最后，IBM董事會(huì)批準(zhǔn)了一個(gè)龐大的股票回購計(jì)劃——回購50億美元，使得股東的股利達(dá)到1.4美元/股。 1993年是IBM股價(jià)最為低迷的時(shí)候，最低價(jià)格是40.75美元；最高價(jià)格是1987年，176美元/股。股利政策調(diào)整后，IBM的股價(jià)上升到128美元。 價(jià)值線（ValueLine）預(yù)測：1999年IBM公司的EPS將達(dá)到15.5美元，股利將達(dá)到3美元/股，股票價(jià)格將達(dá)到200美元/股。

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最后，IBM董事會(huì)批準(zhǔn)了一個(gè)龐大的股票回購計(jì)劃——12二、股利政策的有關(guān)理論I——爭論中的三種股利政策理論

1、M&Ｍ股利政策無關(guān)論

（1）股利政策無關(guān)論的假設(shè) （a）無稅假設(shè)：公司和個(gè)人的所得稅均為零； （b）無費(fèi)用假設(shè)：股票發(fā)行和交易費(fèi)用為零； （c）無偏好假設(shè)：投資者對(duì)企業(yè)發(fā)放股利或從股票交易中獲得資本利得持無偏好的態(tài)度； （d）無關(guān)假設(shè)：企業(yè)的投資決策與股利政策無關(guān)； （e）信息對(duì)稱假設(shè)：對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)，管理者和投資者的信息對(duì)稱。十二、股利政策的有關(guān)理論I——爭論中的三種股利政策理論十13

（2）股利政策無關(guān)論的機(jī)理 （a）企業(yè)的價(jià)值（股票價(jià)格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤（留存收益和現(xiàn)金股利）； （b）企業(yè)的股價(jià)與其經(jīng)營或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；（c）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。（3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義 結(jié)論： （2）股利政策無關(guān)論的機(jī)理14

（a）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價(jià)； （b）企業(yè)的權(quán)益資本成本與股利政策無關(guān)。含義：企業(yè)無需制定股利政策！（4）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用 假設(shè)IBM公司計(jì)劃當(dāng)年增加投資10億美元，其當(dāng)年預(yù)計(jì)的盈利也是10億美元。根據(jù)M&M股利政策無關(guān)論，IBM可以采取以下3種股利政策，其結(jié)果是一樣的。 （a）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不15

（a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元的新股； （b）留存所有盈利(10億美元)，不支付股利，也無須增發(fā)新股，股東將從今后IBM股票漲價(jià)獲得現(xiàn)值10億美元的資本利得； （c）設(shè)定股利支付比例X%，股東將獲得X%的股利和現(xiàn)值(1-X%)的資本利得，二者的總和為10億美元。 （5）股利政策無關(guān)論的問題——假設(shè)缺乏現(xiàn)實(shí)性

（a）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；

（b）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；

（a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元16

（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策； （d）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。

2、高登“手中鳥”理論——股利政策有關(guān)論 （1）手中鳥理論的假設(shè) （a）由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利折現(xiàn)率；（b）因?yàn)楝F(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利，（c）Ks與現(xiàn)金股利成反比。（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，17

（2）手中鳥理論的機(jī)理 根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g，股利收益率與股利增長率相同，但實(shí)際上二者的風(fēng)險(xiǎn)不同，(D1/P0)的風(fēng)險(xiǎn)<g的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。（3）手中鳥理論的結(jié)論和政策含義 結(jié)論：（a）股票價(jià)格與股利支付比例成正比； （b）權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成反比。 含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。（2）手中鳥理論的機(jī)理18（4）手中鳥理論的問題——Bird-in-handFallacy

長期來看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。（4）手中鳥理論的問題——Bird-in-handFall193、稅差理論——股利政策有關(guān)論（Litzenberger&Ramaswamy，1979年） （1）稅差理論的假設(shè)（a）資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異； （b）投資者可以通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。

美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較--------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95--------------------------------------------------------------------------------

現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%

資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%---------------------------------------------------------------------------------------------3、稅差理論——股利政策有關(guān)論（Litzenberg20

（2）稅差理論的機(jī)理 設(shè)有二種股票，價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：

A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長型股票，D/P=5%，g=10%

根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高！

—————————————————————————————

股票指標(biāo)D/Pg總收益=（D/P）+g————————————————————————————A稅前收益10%5%15%

稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%

稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%

稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%

稅后收益3%7.2%10.2% （2）稅差理論的機(jī)理21

如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為13%，收入型股票的稅后收益為11%，二者差異進(jìn)一步擴(kuò)大。 （3）稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論：（a）股票價(jià)格與股利支付比例成反比； （b）權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅224、三種股利政策的比較KsBIHTDMMD/EPD/EMMTDBIH4、三種股利政策的比較KsBIHTDMMD/EPD/EMM23三、股利政策的有關(guān)理論II——股利政策理論研究的新進(jìn)展

1、信號(hào)理論（SignalingHypothesis）——股利政策的信息含義（1）問題的提出：實(shí)踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，股價(jià)下跌；反之，股價(jià)上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)金股利？YesorNo？ （2）信號(hào)理論的機(jī)理：由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，

三、股利政策的有關(guān)理論II——股利政策理論研究的新進(jìn)展24*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利好”的信號(hào)； *企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利差”的信號(hào)；所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反映。

*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳25（3）信號(hào)理論的問題

（a）在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“沒有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景并不好； *企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“有高效益投資項(xiàng)目”的信號(hào)，所以企業(yè)前景光明。

（b）股利政策的含義受管理者行為和投資者行為的影響，這種行為可能是理論上難于或無法描述，或與理論上描述所不同的。（3）信號(hào)理論的問題26

2、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect） （a）問題的提出：如何解釋某群體偏好某種類股票？例如，退休人偏好公用事業(yè)股（D/E=80%）；高收入人員偏好增長型股票的再投資（D/E=7%）。 （b）客戶效應(yīng)的機(jī)理：各種群體客戶對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得有不同偏好和需求。雖然存在交易費(fèi)用等障礙，但改變股利政策最終將導(dǎo)致客戶變化。（c）結(jié)論：企業(yè)應(yīng)該制定符合客戶偏好和需求的股利政策，才能保證股價(jià)的穩(wěn)定性。 2、客戶效應(yīng)（ClienteleEffect）27

3、代理成本理論（AgencyCost） （1）問題的提出：為什么很多公司在支付股利的同時(shí)，增發(fā)新股？ （2）代理成本理論的機(jī)理：由于管理者與投資者之間存在代理沖突，管理者注重自己利益，忽略股東要求其將企業(yè)價(jià)值最大化。因此，股東需要支付監(jiān)督管理者行為的代理費(fèi)用。在大型、股權(quán)分散的公司，有效的監(jiān)督機(jī)制是：代表股東利益的“第三方監(jiān)督者”。雖然董事會(huì)可以實(shí)現(xiàn)能夠?qū)?jīng)理的監(jiān)督，但他們經(jīng)?！巴┮粭l褲”。3、代理成本理論（AgencyCost）28

因此，通過外部融資（借債、增發(fā)新股），可以解決企業(yè)董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制不力的問題——債權(quán)人、投資銀行充當(dāng)“第三方監(jiān)督者”。（3）結(jié)論：提高股利支付比例，促使企業(yè)增加外部融資需求，接受第三方監(jiān)督者的監(jiān)督，有助于解決股東和管理者之間的代理沖突。因此，通過外部融資（借債、增發(fā)新股），29四、股利政策的實(shí)踐（一）股利政策的類型

1、剩余股利政策（ResidualDividend）：在確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)后，核算出計(jì)劃要投資的高效益項(xiàng)目所需的資金（權(quán)益資本），然后從凈利潤中扣除，剩余的利潤做為股利進(jìn)行分配。有剩余則分，無則不分。

優(yōu)點(diǎn)：保持最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低權(quán)益資本成本，提高企業(yè)價(jià)值；

缺點(diǎn)：股利政策不穩(wěn)定—如果企業(yè)每年的盈利變化、投資機(jī)會(huì)變化。

四、股利政策的實(shí)踐302、固定股利政策：是指企業(yè)在較長時(shí)期內(nèi)都將分期支付固定的股利額，股利不隨經(jīng)營狀況的變化而變動(dòng)，除非企業(yè)對(duì)未來收益預(yù)期有變。

在確信公司未來的盈利足以提高股利支付能力時(shí)，按目標(biāo)增長率逐步提高公司的股利支付水平。

優(yōu)點(diǎn)：（a）穩(wěn)定增長的股利政策有利于向市場傳遞公司正常經(jīng)營與穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強(qiáng)投資者信心、穩(wěn)定股價(jià)；（b）吸引對(duì)股利有較高依賴性的股東，有利其計(jì)劃安排收支。 2、固定股利政策：是指企業(yè)在較長時(shí)期內(nèi)都將分期支31

缺點(diǎn)：（a）固定股利對(duì)企業(yè)來說是一種必需開支的“固定費(fèi)用”，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定，可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化，或不得不改變?cè)阮A(yù)定股利政策。

3、固定股利支付率政策（FixedPay-outRatio）：公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比例做為計(jì)算股利支付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)。缺點(diǎn)：32

優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。

缺點(diǎn)：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動(dòng)而波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定，造成公司經(jīng)營不穩(wěn)定的印象。

4、低正常股利加額外股利政策(LowerNormalPlusExtraDividend):

正常情況下，公司支付較低的“正常股利”給股東，但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額外股利”給股東。 優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈多分、33優(yōu)點(diǎn)：（a）具有較高的靈活性。一方面，穩(wěn)定的低正常股利，有利于穩(wěn)定投資者心理；另一方面，盈利增加時(shí)多發(fā)股利，有利于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心。 （b）有利于穩(wěn)定股價(jià)； （c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者；優(yōu)點(diǎn)：34

缺點(diǎn)：（a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變化，或時(shí)有或時(shí)無，給人漂浮不定的感覺； （b）當(dāng)公司在較長時(shí)期一直發(fā)放額外股利后，股東可能誤認(rèn)是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易造成“企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化”的錯(cuò)誤印象，也將造成股價(jià)下跌。

缺點(diǎn)：35

（二）確定股利分配政策應(yīng)考慮的因素

1.法律因素；（資產(chǎn)保全：股利支付不得超過留存收益；不能超過與債權(quán)人簽定的合約中的限制）

2.股東因素；

3.公司因素。主要應(yīng)考慮：公司舉債能力；公司控制權(quán)（為防止股權(quán)失控，企業(yè)不愿意增發(fā)新股。為此，企業(yè)將增加留存收益）；

（二）確定股利分配政策應(yīng)考慮的因素36

未來投資機(jī)會(huì)；盈余穩(wěn)定狀況；資產(chǎn)流動(dòng)狀況；籌資成本；其他因素（諸如債務(wù)合同限制、通貨膨脹等）。未來投資機(jī)會(huì)；37

五、利潤分配與股利支付程序

1.利潤分配程序股份有限公司收益分配程序是：彌補(bǔ)以前年度虧損；提取法定公積金；提取任意公積金；向投資者分配利潤或股利。

五、利潤分配與股利支付程序382.股利支付程序股份有限公司向股東支付股利，需經(jīng)過股利宣告、股權(quán)登記和股利支付等程序。

股利宣告日:公司董事會(huì)將股利支付情況予以公告的日期；

股權(quán)登記日:也叫除權(quán)日，在股權(quán)登記日這一天仍持有或買進(jìn)該公司的股票的投資者，可以享有此次分紅

；除息日:股權(quán)登記日后的第一個(gè)交易日就是除息日，這一天或以后購入該公司股票的股，不再享有該公司此次分紅配股。

股利支付日：即向股東發(fā)放股利的日期。2.股利支付程序39六、股份有限公司的股利形式

1.現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利是指企業(yè)以現(xiàn)金支付的股利。

支付現(xiàn)金股利必須具備兩個(gè)基本條件：一是企業(yè)要有足夠的未指明用途的留存收益（未分配利潤）；二是企業(yè)要有足夠的現(xiàn)金。采用現(xiàn)金股利形式的特點(diǎn)是：滿足了大多數(shù)股東的要求；但加大了企業(yè)現(xiàn)金流出量，增加了企業(yè)的支付壓力。

2.股票股利六、股份有限公司的股利形式40

股票股利是指企業(yè)以發(fā)放的股票作為股利的支付方式。這種方式不會(huì)引起公司資產(chǎn)的流出或負(fù)債的增加，只涉及股東權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整。采用股票股利形式的特點(diǎn)是：可以避免現(xiàn)金流出，保留下來的現(xiàn)金可用于追加投資，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營；股票變觀能力強(qiáng)，易流通，股東樂于接受。但這種股利支付方式會(huì)引起普通股股數(shù)增加，從而導(dǎo)致每股利潤的下降，股票市價(jià)也可能下跌。

股票股利是指企業(yè)以發(fā)放的股票作為股413.財(cái)產(chǎn)股利以本公司持有的其他公司的有價(jià)證券或政府公債，實(shí)物（如：物資、產(chǎn)品或不動(dòng)產(chǎn)）。4.負(fù)債股利以公司的應(yīng)付票支付給股東，也可發(fā)行公司債券抵付股利。財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利在我國實(shí)務(wù)中很少使用。3.財(cái)產(chǎn)股利42七、股票分割、股票回購1.股票分割：是指將面額較高的股票轉(zhuǎn)換成面額較低的股票的行為。股票分割的主要目的是通過增加股票股數(shù)降低每股市價(jià)，從而吸引投資者。股票分割與股票股利在實(shí)踐中非常類似。2.股票回購我國《公司法》對(duì)此有嚴(yán)格限制。四種情形才能回購。七、股票分割、股票回購1.股票分割：是指將面額較高的股票轉(zhuǎn)43案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇資料：宏股集團(tuán)是一家上市公司，自1996年以來公司的經(jīng)營狀況和業(yè)績始終處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，且在收益分配上，每年均發(fā)放了一定比例的現(xiàn)金股利（0.2元／股，0.5元／股）。2008年公司受到了市場環(huán)境等因素的不利影響，收益水平大幅度下降，公司總資產(chǎn)報(bào)酬率從去年的12％下降到4％，而且現(xiàn)金流量也明顯趨于惡化。為此，公司于2009年初專門召開董事會(huì)，對(duì)2008年公司的股利分配方案進(jìn)行研究。會(huì)上王明董事長和劉平、陳莉、張林三位董事分別作了重點(diǎn)發(fā)言：

案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇資料：44案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇董事長王明：公司前幾年的經(jīng)營狀況和經(jīng)營業(yè)績始終比較好，因此每年均支付給投資者一定的現(xiàn)金股利，樹立了公司在廣大投資者面前良好的市場形象，增強(qiáng)了投資者投資本公司股票的信心，促進(jìn)了企業(yè)不斷發(fā)展壯大。但是去年公司由于受到外部環(huán)境等多種因素的影響，經(jīng)營狀況不佳，企業(yè)的獲利水平下降，而且據(jù)推測這種不利局面將可能持續(xù)一段時(shí)期。另外，雖然2008年公司未分配利潤達(dá)

5000萬元，但計(jì)劃全年將拿出其中的60％進(jìn)行投資。因此，2008年公司的股利分配方案需要各位董事根據(jù)目前公司實(shí)際進(jìn)行認(rèn)真研究討論，盡快形成預(yù)案，交股東大會(huì)表決。案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇董事長王明：公司前幾年的經(jīng)營狀45案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇

劉平：我認(rèn)為2008年公司仍然要分配一定比例的現(xiàn)金股利，其理由在于：第一，公司長期以來一直分配現(xiàn)金股利，且逐年遞增，若2008年突然停止發(fā)放現(xiàn)金股利，難免會(huì)引起投資者不滿，從而影響公司長期形成的良好的市場形象，而且很有可能進(jìn)一步惡化公司的理財(cái)環(huán)境。第二，根據(jù)測算，公司若按上年0．5元／股的分配水平支付現(xiàn)金股利，約需現(xiàn)金3000萬元左右。從公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率來看，僅有40％，而本行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率在60％左右，因此公司尚有一定的舉債空間，而且公司歷來舉債能力較強(qiáng)，可以通過適當(dāng)舉債來彌補(bǔ)現(xiàn)金流量的不足，所以公司的現(xiàn)金流量不會(huì)存在問題。

案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇劉平：我認(rèn)為2008年公司46案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇陳莉：我認(rèn)為公司2008年應(yīng)暫停支付現(xiàn)金股利而改為分配股票股利，其理由有三：第一，公司2008年的經(jīng)營狀況和經(jīng)營業(yè)績不佳，資產(chǎn)報(bào)酬率下降，這本身已使公司的留存收益減少，影響到公司下年度的投資和發(fā)展，此時(shí)如果再支付相當(dāng)數(shù)量的現(xiàn)金股利，則必然進(jìn)一步增加公司現(xiàn)金的支付壓力，對(duì)公司無疑是雪上加霜。案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇陳莉：我認(rèn)為公司2008年應(yīng)47案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇第二，盡管公司目前有一定的舉債空間和能力，可以通過舉債使現(xiàn)金流量問題得到一定程度的緩解，但由于公司在短期內(nèi)經(jīng)營狀況和收益水平的問題得不到很好的改善，因此，舉債只能是權(quán)宜之計(jì)，不能從根本上減緩公司現(xiàn)金支付壓力，同時(shí)在公司經(jīng)營狀況不理想的情況下，舉債會(huì)加大財(cái)務(wù)杠桿作用，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。第三，暫停支付現(xiàn)金股利而改為分配股票股利不僅能繼續(xù)維持投資者的投資信心，有利于保持公司的市場形象，而且可以節(jié)約現(xiàn)金支出，不增加現(xiàn)金支付的壓力。案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇第二，盡管公司目前有一定的舉48案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇張林：我同意陳莉提出的暫停支付現(xiàn)金股利的觀點(diǎn)及理由，但我也不贊成她提出的分配股票股利的觀點(diǎn)，因?yàn)榉峙涔善惫衫?，公司股本總額增加，而在近期公司獲利狀況不能改觀的情況下，每股收益必然下降，從而會(huì)導(dǎo)致公司股票市價(jià)下跌，影響公司市場形象，因此我建議2008年公司暫不發(fā)放股利。要求：如果你是公司董事或是財(cái)務(wù)顧問，你會(huì)贊同哪位董事的觀點(diǎn)或提出新的建議。案例1——宏股集團(tuán)股利政策選擇張林：我同意陳莉提出的暫停支49分析與提示此案例要關(guān)注的要點(diǎn)：1．在以前每年發(fā)放現(xiàn)金股利，面臨盈利水平下降、現(xiàn)金流量惡化和60%未分配利潤進(jìn)行投資的情況下，是否分紅、如何分（分紅方式）、現(xiàn)金股利分多少問題是非常復(fù)雜的問題。決策重點(diǎn)是不能對(duì)股價(jià)和股東財(cái)富產(chǎn)生重大影響。2．現(xiàn)金股利和股票股利的優(yōu)缺點(diǎn)必須結(jié)合實(shí)際充分論述；

分析與提示此案例要關(guān)注的要點(diǎn)：50分析與提示3．關(guān)注公司總資產(chǎn)報(bào)酬率從去年的12％下降到4％，下降幅度很大，即使資產(chǎn)負(fù)債率較低，舉債滿足資金缺口不合適（舉債基本條件不具備）；4．從客戶效應(yīng)理論看，應(yīng)考慮現(xiàn)金股利的延續(xù)性來穩(wěn)定股價(jià)，即可以考慮分2000萬，但從現(xiàn)金流量惡化情況看，須進(jìn)一步研究。因?yàn)楝F(xiàn)金股利分紅的前提是：一是企業(yè)要有足夠的未指明用途的留存收益；二是企業(yè)要有足夠的現(xiàn)金；

分析與提示3．關(guān)注公司總資產(chǎn)報(bào)酬率從去年的12％下降到4％，51分析與提示5．股票股利在中國是投資比較喜歡的分紅形式，不影響企業(yè)現(xiàn)金流量，是該企業(yè)目前情況較為理想的選擇；6．綜上分析，結(jié)論1：在現(xiàn)金流量流量可能情況下，可以考慮降低現(xiàn)金分紅比例，按上年0．5元／股的分配水平支付現(xiàn)金股利，約需現(xiàn)金3000萬元左右，而按以前年份0.2元／股的分配水平支付現(xiàn)金股利，約需現(xiàn)金1200萬元左右。結(jié)論2：降低現(xiàn)金股利支付水平，按0.1元／股的分配水平支付現(xiàn)金股利，約需現(xiàn)金600萬元左右，外加一定的股票股利，即送分結(jié)合。分析與提示5．股票股利在中國是投資比較喜歡的分紅形式，不影響52分析與提示（案例報(bào)告）（1）支付現(xiàn)金股利是投資者容易接受的股利支付方式，它能滿足大多數(shù)投資者希望得到一定數(shù)額的現(xiàn)金這種實(shí)在收益的要求，董事長王強(qiáng)提出的2008年公司仍然分配現(xiàn)金股利，正是基于這樣的考慮，而且對(duì)增強(qiáng)投資者信心，樹立公司市場形象的確具有一定的好處。但支付現(xiàn)金股利通常必須具備兩個(gè)基本條件：一是企業(yè)要有足夠的未指明用途的留存收益；二是企業(yè)要有足夠的現(xiàn)金。分析與提示（案例報(bào)告）（1）支付現(xiàn)金股利是投資者容易接受的股53分析與提示（案例報(bào)告）根據(jù)案情資料分析，宏股集團(tuán)不完全具備上述兩個(gè)基本條件，若要支付3000萬元左右的現(xiàn)金股利，這會(huì)進(jìn)一步加大公司現(xiàn)金流出量，增加公司支付壓力。董事劉平提出的靠舉債來彌補(bǔ)現(xiàn)金流量不足進(jìn)而發(fā)放現(xiàn)金股利，這的確象董事陳莉所提出的必然增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此這種方法不可取。（2）根據(jù)案情分析，雖然公司的收益水平大幅下降，但畢竟公司保持一定的盈利且有一部分的未分配利潤，如果2003年公司突然宣布不發(fā)放股利，必然導(dǎo)致廣大投資者的不滿，對(duì)公司長期以來樹立的良好形象會(huì)產(chǎn)生重大影響，不利于公司的籌資和未來發(fā)展。

分析與提示（案例報(bào)告）根據(jù)案情資料分析，宏股集團(tuán)不完全具備上54分析與提示（案例報(bào)告）（3）暫停支付現(xiàn)金股利而改為分配股票股利，一方面可免付現(xiàn)金，保留下來的現(xiàn)金，可用于追加投資，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營；另一方面股票變現(xiàn)能力強(qiáng)，易流通，股東樂于接受。這不僅能改善本企業(yè)現(xiàn)金流量不足的狀況，減輕支付壓力，而且有利于維持投資者的信心。同時(shí)，發(fā)放股票股利后，股東所持股份比例未變，因此每位股東所持股票的市場價(jià)值總額仍能保持不變。當(dāng)然，發(fā)放股票股利會(huì)因普通股股數(shù)增加，而引起每股收益下降，股票市價(jià)也可能因此而下跌，這也在一定程度上影響公司的形象，但只要公司的經(jīng)營狀況得到改善，獲利能力增強(qiáng)后，這種影響很小。因此我基本贊同董事陳莉的觀點(diǎn)，但是在發(fā)放股票股利的數(shù)額與比例上則需要根據(jù)公司的實(shí)際情況進(jìn)一步研究。

分析與提示（案例報(bào)告）（3）暫停支付現(xiàn)金股利而改為分配股票股55案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇資料：安吉股份有限公司是一家上市公司，成立于1997年，2000年4月3日在上交所上市。公司主營路橋收費(fèi)業(yè)務(wù)，其收入多為現(xiàn)金，支付能力強(qiáng)，公司股東希望每年從該公司獲取超過10％的分紅（該大股東初始投資成本為每股2.9元）。

案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇資料：56案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇據(jù)有關(guān)權(quán)威人士透露，政府2004年將著手考慮適時(shí)調(diào)低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。為了改善經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提高公司盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，公司擬于2004年擴(kuò)大經(jīng)營范圍，準(zhǔn)備投巨資收購銀友公司60％的股權(quán)。公司2003年度實(shí)現(xiàn)凈利潤600000000元，每股收益0．6元；年初未分配利潤為

100000000元。

案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇據(jù)有關(guān)權(quán)威人士透露，政57案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇根據(jù)以上情況，公司設(shè)計(jì)了三套收益分配方案：方案一：仍維持公司設(shè)定的每股0．3元的固定股利分配政策。以2003年末總股本10億股為基數(shù)，據(jù)此計(jì)算的本次派發(fā)現(xiàn)金紅利總額為

300000000元。方案二：以2003年末總股本10億股為基數(shù)，按每股0.1元向全體股東分配現(xiàn)金紅利。據(jù)此計(jì)算的本次派發(fā)的現(xiàn)金紅利總額為100000000元。

案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇根據(jù)以上情況，公司設(shè)計(jì)58案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇方案三：以2003年末總股本10億股為基數(shù)，向全體股東每10股送2股派現(xiàn)金紅利1元。據(jù)此計(jì)算的本次共送紅股200000000股，共派發(fā)現(xiàn)金紅利100000000元。要求：分析上述三套方案的優(yōu)缺點(diǎn)，并從中選出你認(rèn)為的最佳分配方案。

案例2——安吉股份有限公司股利政策選擇方案三：以2003年末59本案例要關(guān)注的要點(diǎn)：1．三套方案的優(yōu)缺點(diǎn)其實(shí)質(zhì)是現(xiàn)金股利和股票股利的優(yōu)缺點(diǎn)；2．政府2004年將著手調(diào)低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)和2004年準(zhǔn)備投巨資收購銀友公司60％的股權(quán)說明：（1）安吉股份有限公司2004年及以后盈利能力下降，巨資收購銀友公司情況不明，一般而言，并購產(chǎn)生的效益有滯后現(xiàn)象。結(jié)論：2004年盈利能力下降——現(xiàn)金股利要下調(diào)。（2）安吉股份有限公司2004年將大量的現(xiàn)金流出——現(xiàn)金股利也應(yīng)下調(diào)；

本案例要關(guān)注的要點(diǎn)：1．三套方案的優(yōu)缺點(diǎn)其實(shí)質(zhì)是現(xiàn)金股利和股60本案例要關(guān)注的要點(diǎn)：3．股利下調(diào)盡量不要低于公司股東收益期望（10％），三方案中方案二不可行；4．方案一和方案三相比，方案三更符合上述分析本案例要關(guān)注的要點(diǎn)：3．股利下調(diào)盡量不要低于公司股東收益期望61分析與提示：方案一的主要優(yōu)點(diǎn)，對(duì)公司而言，有利于維護(hù)公司穩(wěn)健經(jīng)營。注重回報(bào)的市場形象，有利于穩(wěn)定公司股票價(jià)格；對(duì)投資者而言，分紅達(dá)到股東對(duì)公司投資回報(bào)的預(yù)期（10．34％），有利于樹立投資者的投資信心，有利于投資者合理安排收入與支出。分析與提示：方案一的主要優(yōu)點(diǎn)，對(duì)公司而言，有利于維護(hù)公司穩(wěn)健62分析與提示：主要缺點(diǎn)，對(duì)公司而言，公司將分出

300000000元現(xiàn)金紅利，如果2004年政府調(diào)低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，公司盈利能力勢(shì)必下降，從而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，為了滿足2004年度投資需求，公司可能要以相對(duì)較高的籌資成本（例如從銀行借款）從外部籌集部分資金，進(jìn)而影響公司當(dāng)期及今后業(yè)績。對(duì)投資者而言，盡管短期收益沒有受到影響，但從長遠(yuǎn)角度看，投資者收益可能受到影響。

分析與提示：主要缺點(diǎn)，對(duì)公司而言，公司將分出30000063分析與提示：方案二的主要優(yōu)點(diǎn)，對(duì)公司而言，較方案一可以減少20000000元的現(xiàn)金分紅數(shù)額，這部分金額可以用于具有良好發(fā)展前景的再投資項(xiàng)目，而公司不并因此發(fā)生籌資成本，從長遠(yuǎn)角度看，有利于公司長期發(fā)展；同時(shí)，有利于應(yīng)對(duì)政府未來調(diào)低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)投資者而言，有利于從公司長期發(fā)展中獲得長期利益。分析與提示：方案二的主要優(yōu)點(diǎn)，對(duì)公司而言，較方案一可以減少264分析與提示：主要缺點(diǎn)，對(duì)公司而言，減少分紅數(shù)額，容易影響投資者對(duì)投資回報(bào)的合理預(yù)期，從而影響投資者對(duì)公司的投資信心，影響公司市場形象。對(duì)投資者而言，減少了投資者當(dāng)期投資回報(bào)，不利于投資者合理安排收入與支出，并可能使投資者產(chǎn)生公司盈利能力不穩(wěn)定的印象，動(dòng)搖投資者的投資信心。分析與提示：主要缺點(diǎn)，對(duì)公司而言，減少分紅數(shù)額，容易影響投資65分析與提示：方案三，主要優(yōu)點(diǎn)，公司實(shí)際流出現(xiàn)金

100000000元，較方案一減少

200000000元，對(duì)公司而言，發(fā)放股票股利可免付現(xiàn)金，保留下來的現(xiàn)金，可用于追加投資，擴(kuò)大公司經(jīng)營；滿足了投資者對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期（現(xiàn)金紅利加股票股利合計(jì)每股0．3元），有利于維護(hù)公司的市場形象，樹立投資者的投資信心。對(duì)投資者而言，股票變現(xiàn)能力強(qiáng)，易流通，樂于接受，也是投資者獲得原始股的好機(jī)會(huì)。分析與提示：方案三，主要優(yōu)點(diǎn)，公司實(shí)際流出現(xiàn)金1000066分析與提示：主要缺點(diǎn)，發(fā)放股票股利后因普通股股數(shù)增加而引起每股利潤的下降，每股市價(jià)有可能因此而下跌。但發(fā)放股票股利后股東所持股份比例并未改變，因此每位股東所持股票的市場價(jià)值總額仍能保持不變。分析與提示：主要缺點(diǎn)，發(fā)放股票股利后因普通股股數(shù)增加而引起每67案例3——美利華股份有限公司股利選擇

美利華股份有限公司是一家以生產(chǎn)美利華系列飲料為主的飲品公司，總股本為15000萬股。公司前些年產(chǎn)品市場占有率一直較高，經(jīng)營業(yè)績也隨之穩(wěn)步上升，因此公司制定了固定股利政策，每年按

0．2元／股發(fā)放現(xiàn)金股利。但隨著形勢(shì)的發(fā)展，飲料行業(yè)的市場競爭日趨激烈，公司的市場占有率和經(jīng)營業(yè)績有不斷下降趨勢(shì)，對(duì)此，公司于

2003年初召開董事會(huì)，就目前公司的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，研究對(duì)策，同時(shí)制定2002年股利分配方案。

案例3——美利華股份有限公司股利選擇美利華股份有限公司是一68案例3——美利華股份有限公司股利選擇1．公司目前狀況：主要生產(chǎn)三大類產(chǎn)品，其中有40％的生產(chǎn)能力生產(chǎn)傳統(tǒng)飲料產(chǎn)品，這種產(chǎn)品目前銷售市場已趨飽和，產(chǎn)品銷售利潤率偏低；有50％的生產(chǎn)能力生產(chǎn)第二大類產(chǎn)品，這類產(chǎn)品市場需求旺盛，銷售利潤率較高，是目前公司獲得利潤的主要來源；另外，公司于2002年初還新開發(fā)生產(chǎn)了綠色純果汁飲品系列，一年來這種產(chǎn)品由于比較符合消費(fèi)者的需求，因此市場銷售勢(shì)頭強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品將成為公司未來新的利潤增長點(diǎn)，但目前公司只有10％的生產(chǎn)能力。

案例3——美利華股份有限公司股利選擇1．公司目前狀況：主要生69案例3——美利華股份有限公司股利選擇為抓住市場機(jī)遇，公司已在著手積極調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，逐步縮小第一類產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模和能力而擴(kuò)大市場前景看好的綠色純果汁飲品的生產(chǎn)能力。公司擬引進(jìn)一條新的生產(chǎn)線以及相應(yīng)的配套設(shè)施，預(yù)計(jì)完成此項(xiàng)投資需8000萬元資金，項(xiàng)目投產(chǎn)后當(dāng)年即可獲得收益，預(yù)計(jì)投資報(bào)酬率將達(dá)25％左右。另外，公司在下年將投入2000萬元繼續(xù)用于新產(chǎn)品的研制。

案例3——美利華股份有限公司股利選擇為抓住市場機(jī)遇，公司已在70案例3——美利華股份有限公司股利選擇2．公司雖然目前面臨的產(chǎn)品市場競爭很激烈，但公司在飲品行業(yè)中仍然具有一定的優(yōu)勢(shì)：（1）公司產(chǎn)品質(zhì)量一直優(yōu)良且價(jià)格合理，企業(yè)市場形象好。（2）公司有一支實(shí)力強(qiáng)勁的科研隊(duì)伍，科研開發(fā)能力強(qiáng)，產(chǎn)品更新?lián)Q代快。（3）公司的地理位置優(yōu)越，原材料充裕，原材料和勞動(dòng)力成本低，而且產(chǎn)品銷售能涉及城市和農(nóng)村兩大市場。

案例3——美利華股份有限公司股利選擇2．公司雖然目前面臨的產(chǎn)71案例3——美利華股份有限公司股利選擇3．公司2001年、2002年的財(cái)務(wù)狀況見下表。

項(xiàng)目

2002年2001年主營業(yè)務(wù)收入（萬元）

1800020400主營業(yè)務(wù)成本（萬元）

1250014000主營業(yè)務(wù)利潤（萬元）

48005660利潤總額（萬元）

46005100凈利潤（萬元）

30823417年初未分配利潤（萬元）

17041800案例3——美利華股份有限公司股利選擇3．公司2001年、2072案例3——美利華股份有限公司股利選擇公司2001年、2002年的財(cái)務(wù)狀況續(xù)表。項(xiàng)目

2002年2001年可供分配的利潤（萬元）

47865217提取法定盈余公積金（萬元）

308.20341.70提取法定公益金（萬元）

154.10170.85可供股東分配的利潤（萬）

4323.704704.45應(yīng)付普通股股利（萬元）

3000未分配利潤（萬元）1704.45每股凈收益（元）

0.210.23案例3——美利華股份有限公司股利選擇公司2001年、200273案例3——美利華股份有限公司股利選擇4．公司其他有關(guān)方面的資料為：

（1）資產(chǎn)負(fù)債率為35％，行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為40％。

（2）根據(jù)調(diào)查有30％的股東比較偏好資本收益，有20％的股東比較偏好現(xiàn)金收益，有50％的股東無特別偏好。

案例3——美利華股份有限公司股利選擇4．公司其他有關(guān)方面的資74案例3——美利華股份有限公司股利選擇（3）當(dāng)前股市中，如果發(fā)行新股籌資，每股發(fā)行價(jià)在5～6元之間，發(fā)行費(fèi)率為4％。公司目前的市盈率為5倍，在同行業(yè)中偏低，而投資者對(duì)本行業(yè)的期望投資報(bào)酬率為20％左右。預(yù)計(jì)公司完成投資計(jì)劃后，市盈率將上升到10倍，接近同行業(yè)水平。

（4）公司有較好的銀企關(guān)系，銀行能隨時(shí)為公司提供500萬元左右的流動(dòng)資金貸款。如果公司準(zhǔn)備籌集長期債務(wù)資金，可能的長期債務(wù)資金成本案例3——美利華股份有限公司股利選擇（3）當(dāng)前股市中，如果發(fā)75案例3——美利華股份有限公司股利選擇可能的長期借款資金成本

資產(chǎn)負(fù)債率

0-20%20-45%45-60%60-100%資金成本

5%6%7%10%案例3——美利華股份有限公司股利選擇可能的長期借款資金成本76案例3——美利華股份有限公司股利選擇（5）公司的現(xiàn)金流量情況：每年的銷售收入中，有40％為賒銷收人，其中有80％的客戶信用較好，一般可于半年內(nèi)付款，有15％的客戶要拖到一年后付款，有2％的客戶可能延至一年半后付款，另有3％的客戶可能形成壞賬。另外公司于下年6月將有2200萬元的長期借款到期。要求：對(duì)公司原來的股利分配政策進(jìn)行評(píng)價(jià)，并對(duì)公司2002年的股利分配方案進(jìn)行決策。

案例3——美利華股份有限公司股利選擇（5）公司的現(xiàn)金流量情況77案例要關(guān)注的要點(diǎn)

1．固定股利政策優(yōu)缺點(diǎn)；

2．美利華股份有限公司近期發(fā)展戰(zhàn)略是逐步轉(zhuǎn)產(chǎn)，這一時(shí)期的財(cái)務(wù)特征要充分估計(jì)?？傮w情況是資金需求量大，現(xiàn)金流量不確定性大，投資問題突出，籌資的可能性不清楚，這時(shí)分紅政策應(yīng)考慮少分多留。

案例要關(guān)注的要點(diǎn)1．固定股利政策優(yōu)缺點(diǎn)；78案例要關(guān)注的要點(diǎn)3．股利分配決策必須考慮的因素必須清楚；（1）從美利華公司的舉債能力來看，具備舉債條件，有短期融通資金能力。但總體上空間不大。35%-40%；（2）從公司未來投資機(jī)會(huì)及收益情況（25%—20%）看，分紅政策也滿足采取少分多留政策的理論條件；（3）從股東對(duì)資本收益和現(xiàn)金收益無特別偏好情況看，多分少分或不分對(duì)股票價(jià)格影響不大，也滿足采取少分多留政策的條件；

案例要關(guān)注的要點(diǎn)3．股利分配決策必須考慮的因素必須清楚；79案例要關(guān)注的要點(diǎn)（4）從盈余穩(wěn)定狀況看，應(yīng)存在多分條件；（5）從資產(chǎn)流動(dòng)狀況看，應(yīng)存在少分多留政策條件；（6）從籌資成本看，存在投資應(yīng)用留存收益的條件；（7）從股利政策穩(wěn)定性的角度看，應(yīng)考慮分一部分。結(jié)論：應(yīng)選擇剩余股利政策或不分紅政策。2002年在進(jìn)一步確定8000萬生產(chǎn)線的年度投資額后，用剩余股利政策即可確定2002年的分紅額。

案例要關(guān)注的要點(diǎn)（4）從盈余穩(wěn)定狀況看，應(yīng)存在多分條件；80分析與提示（1）公司原來采用的是固定股利政策，這種政策具有一定的優(yōu)點(diǎn)：第一，固定的股利有利于公司樹立良好的形象，有利于穩(wěn)定公司股票價(jià)格，從而增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心；第二，穩(wěn)定的股利有利于投資者安排收入與支出，特別是那些對(duì)股利有較強(qiáng)依賴性的股東更是如此。這種政策的缺點(diǎn)在于股利支付與公司盈利能力相脫節(jié)，當(dāng)盈利較低時(shí)仍需支付較高的股利，容易引起公司資金短缺，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。

分析與提示（1）公司原來采用的是固定股利政策，這種政策具有81分析與提示（2）影響公司制訂股利政策的因素有公司舉債能力、未來投資機(jī)會(huì)、盈余穩(wěn)定狀況、資產(chǎn)流動(dòng)狀況和籌資成本等。

①從美利華公司的舉債能力來看，公司舉債能力較強(qiáng)，能夠及時(shí)籌措一定數(shù)量的資金，因此，有采用較為寬松的股利政策的可能。

分析與提示（2）影響公司制訂股利政策的因素有公司舉債能力、未82分析與提示

②從公司未來投資機(jī)會(huì)看，公司投資機(jī)會(huì)較好，新投資項(xiàng)目的預(yù)計(jì)投資報(bào)酬率將達(dá)25％左右，大于投資者期望投資報(bào)酬率20％，因此公司應(yīng)首先考慮將未分配利潤用于再投資，減少分紅數(shù)額，這樣有利于企業(yè)的長期發(fā)展。同時(shí)，也能被廣大投資者所理解和接受。事實(shí)上公司有50％的股東對(duì)資本收益和現(xiàn)金收益無特別偏好。③從盈余穩(wěn)定狀況看，2002年公司的盈余較2001年有所下降，因此不能貿(mào)然采取多分股利政策。當(dāng)然隨著企業(yè)投資項(xiàng)目完成，經(jīng)營業(yè)績得到改善后，公司也有可能采取多分股利政策。

分析與提示②從公司未來投資機(jī)會(huì)看，公司投資機(jī)會(huì)較好，新投資83分析與提示④從資產(chǎn)流動(dòng)狀況看，較多地支付現(xiàn)金紅利，會(huì)減少企業(yè)現(xiàn)金持有量，使資產(chǎn)的流動(dòng)性降低。根據(jù)案情，公司有40％的銷售收入為賒銷收入，而且有20％左右的應(yīng)收賬款出現(xiàn)拖欠或形成壞賬，這必然導(dǎo)致公司資產(chǎn)流動(dòng)性降低，故不應(yīng)分配過多的現(xiàn)金股利。⑤從籌資成本看，企業(yè)發(fā)行普通股和債券籌資的成本均比較高，將未分配利潤用于再投資，有利于降低籌資的外在成本，因此公司在制定股利政策時(shí)，首先應(yīng)將企業(yè)的凈利潤作為籌資的第一選擇渠道，而不應(yīng)過多地發(fā)放股利。

分析與提示④從資產(chǎn)流動(dòng)狀況看，較多地支付現(xiàn)金紅利，會(huì)減少企業(yè)84分析與提示（3）根據(jù)案情，2002年美利華公司需投資8000萬元，下一年還需投入2000萬元的新產(chǎn)品試制費(fèi)，公司的資金需求和現(xiàn)金支付的壓力之大顯而易見，因此在綜合考慮以上因素的影響后，公司2002年應(yīng)選擇剩余股利政策。

分析與提示（3）根據(jù)案情，2002年美利華公司需投資80085第八講利潤分配

李

強(qiáng)中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院

利潤分配專題講座課件86

利潤分配主要是確定企業(yè)凈利潤的分配政策與程序。企業(yè)的凈利潤主要用于分發(fā)給投資者和用于再投資。要了解以下內(nèi)容：

1．了解公司紅利分派與利潤留存之間的關(guān)系；

2．了解公司紅利政策與其普通股市場價(jià)格之間的關(guān)系；

3．了解與公司紅利政策相關(guān)的實(shí)際考慮因素；

4．了解公司經(jīng)常采用的紅利政策類型；

5．了解公司派發(fā)紅利的程序；

6．了解公司派發(fā)非現(xiàn)金紅利的原因。

利潤分配主要是確定企業(yè)凈利潤的分配政策與程序。企87一、股利政策及其基本問題

1、股利政策——如何合理地分配凈利潤？ （1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，D/E=？ （2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （3）長期來說，企業(yè)是否必須實(shí)行一個(gè)穩(wěn)定的股利政策？一、股利政策及其基本問題88

2、股利政策的難題——股利政策之謎（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有雙面對(duì)立效應(yīng) （a）根據(jù)固定增長定價(jià)模型P=D1/（Ks—g)*現(xiàn)金股利（D1

）與股票價(jià)格（P）成正比(假設(shè)其他條件不變）； *如果存在效益高的投資項(xiàng)目，D越高，留存收益（E-D）越少，需要再籌資。肥水流入他人田，且企業(yè)發(fā)展后勁也不足。 2、股利政策的難題——股利政策之謎（ThePuzzle89（b）股利政策反映了 *企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾；*企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾； *企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。（2）股利政策是個(gè)有爭議的理論問題——股利政策的變動(dòng)與企業(yè)價(jià)值（股票價(jià)格）和資本成本之間的關(guān)系：是否有關(guān)？

（b）股利政策反映了90（a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論（DividendIrrelevancy）（b）有關(guān)論——高登”手中鳥”理論（Bird-in-HandTheory）：眾鳥在林，不如一鳥在手（c）有關(guān)論——稅差論（TaxDifferential）（a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論91

課堂案例討論I：IBM為何調(diào)整股利政策？

1989年以前，IBM公司的股利每年以7%的速度增長。從1989-1991年IBM公司的每股股利穩(wěn)定在4.89美元/年.股，即平均每季度1.21美元/股。1992年1月26日上午9時(shí)2分，《財(cái)務(wù)新聞直線》公布了IBM公司新的股利政策，季度每股股利從1.21美元調(diào)整為0.54美元，下降超過50%。維持多年的穩(wěn)定的股利政策終于發(fā)生了變化。

IBM公司董事會(huì)指出：這個(gè)決定是在認(rèn)真慎重考慮IBM的盈利和未來公司的長期發(fā)展的基礎(chǔ)上做出的，同時(shí)課堂案例討論I：IBM為何調(diào)92也考慮到了給廣大股東一個(gè)合適的回報(bào)率。這是一個(gè)為了維護(hù)股東和公司未來最好的長期利益，維持公司穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況，綜合考慮多種影響因素之后做出的決定。 1993年，IBM的問題累積成堆，股利不得不從年2.16美元再次削減到1.00美元。在此之前，許多投資者和分析人士已經(jīng)預(yù)計(jì)到IBM將削減其股利，因?yàn)樗鼪]有充分估計(jì)到微型計(jì)算機(jī)的巨大市場，沒有盡快從大型計(jì)算機(jī)市場轉(zhuǎn)向微型計(jì)算機(jī)市場。IBM的大量資源被套在銷路不好的產(chǎn)品上。也考慮到了給廣大股東一個(gè)合適的回報(bào)率。這是一個(gè)為了維93 同時(shí)，在80年代，IBM將一些有利可圖的項(xiàng)目，如軟件開發(fā)、芯片等拱手讓給微軟和英特爾，使得他們后來獲得豐厚的、創(chuàng)記錄的利潤。結(jié)局是：IBM公司在1992年創(chuàng)造了美國企業(yè)歷史上最大的年度虧損，股票價(jià)格下跌60%，股利削減53%。面對(duì)IBM的問題，老的管理層不得不辭職。到了1994年，新的管理層推行的改革開始奏效，公司從1993年的虧損轉(zhuǎn)為盈利，1994年的EPS達(dá)到4.92美元，1995年EPS則高達(dá)11美元。因?yàn)镮BM公司恢復(fù)了盈利，股利政策又重新提到議事日程上來……。 同時(shí)，在80年代，IBM將一些有利可圖的94

案例討論的問題：（1）為什么IBM早期的董事會(huì)沒有實(shí)行削減股利或取消股利的政策？ （2）IBM是否應(yīng)該調(diào)整其股利政策？為什么？（3）如果IBM應(yīng)調(diào)整其股利政策，應(yīng)發(fā)放多少的現(xiàn)金股利？ （4）IBM應(yīng)該采取提高現(xiàn)金股利的政策或推行股票股利的政策？（5）如果IBM公司股利政策的再次調(diào)整，是否將影響其股票價(jià)格呢？ 案例討論的問題：95IBM每股股利情況圖時(shí)間89914.892.1692931每股股利IBM每股股利情況圖時(shí)間89914.892.1692931每96

最后，IBM董事會(huì)批準(zhǔn)了一個(gè)龐大的股票回購計(jì)劃——回購50億美元，使得股東的股利達(dá)到1.4美元/股。 1993年是IBM股價(jià)最為低迷的時(shí)候，最低價(jià)格是40.75美元；最高價(jià)格是1987年，176美元/股。股利政策調(diào)整后，IBM的股價(jià)上升到128美元。 價(jià)值線（ValueLine）預(yù)測：1999年IBM公司的EPS將達(dá)到15.5美元，股利將達(dá)到3美元/股，股票價(jià)格將達(dá)到200美元/股。

有興趣的同學(xué)可以查查看?。。?/p>

最后，IBM董事會(huì)批準(zhǔn)了一個(gè)龐大的股票回購計(jì)劃——97二、股利政策的有關(guān)理論I——爭論中的三種股利政策理論

1、M&Ｍ股利政策無關(guān)論

（1）股利政策無關(guān)論的假設(shè) （a）無稅假設(shè)：公司和個(gè)人的所得稅均為零； （b）無費(fèi)用假設(shè)：股票發(fā)行和交易費(fèi)用為零； （c）無偏好假設(shè)：投資者對(duì)企業(yè)發(fā)放股利或從股票交易中獲得資本利得持無偏好的態(tài)度； （d）無關(guān)假設(shè)：企業(yè)的投資決策與股利政策無關(guān)； （e）信息對(duì)稱假設(shè)：對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)，管理者和投資者的信息對(duì)稱。十二、股利政策的有關(guān)理論I——爭論中的三種股利政策理論十98

（2）股利政策無關(guān)論的機(jī)理 （a）企業(yè)的價(jià)值（股票價(jià)格）取決于企業(yè)的盈利能力，即企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，而不是企業(yè)如何融資或如何分配利潤（留存收益和現(xiàn)金股利）； （b）企業(yè)的股價(jià)與其經(jīng)營或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)；（c）如果企業(yè)提高股利支付比例，就必須相應(yīng)增發(fā)股票給新投資者，新增股票的價(jià)值正好等于增發(fā)給股東的股利。（3）股利政策無關(guān)論的結(jié)論與政策含義 結(jié)論： （2）股利政策無關(guān)論的機(jī)理99

（a）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不影響股價(jià)； （b）企業(yè)的權(quán)益資本成本與股利政策無關(guān)。含義：企業(yè)無需制定股利政策?。?）股利政策無關(guān)論的應(yīng)用 假設(shè)IBM公司計(jì)劃當(dāng)年增加投資10億美元，其當(dāng)年預(yù)計(jì)的盈利也是10億美元。根據(jù)M&M股利政策無關(guān)論，IBM可以采取以下3種股利政策，其結(jié)果是一樣的。 （a）企業(yè)的股票價(jià)格與其股利政策無關(guān)，即股利政策不100

（a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元的新股； （b）留存所有盈利(10億美元)，不支付股利，也無須增發(fā)新股，股東將從今后IBM股票漲價(jià)獲得現(xiàn)值10億美元的資本利得； （c）設(shè)定股利支付比例X%，股東將獲得X%的股利和現(xiàn)值(1-X%)的資本利得，二者的總和為10億美元。 （5）股利政策無關(guān)論的問題——假設(shè)缺乏現(xiàn)實(shí)性

（a）企業(yè)和投資者需要支付所得稅；

（b）企業(yè)增發(fā)新股需要支付發(fā)行費(fèi)用，投資者需要支付交易費(fèi)用；

（a）支付10億美元的股利，另增發(fā)10億美元101

（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，從而影響投資決策； （d）企業(yè)管理層與投資者之間存在信息不對(duì)稱。

2、高登“手中鳥”理論——股利政策有關(guān)論 （1）手中鳥理論的假設(shè) （a）由于未來的資本利得比現(xiàn)在的現(xiàn)金股利具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此未來的資本利得的折現(xiàn)率高于現(xiàn)金股利折現(xiàn)率；（b）因?yàn)楝F(xiàn)金股利確定性較高，所以投資者偏好現(xiàn)金股利，（c）Ks與現(xiàn)金股利成反比。（c）股利政策通過影響企業(yè)現(xiàn)金流量，102

（2）手中鳥理論的機(jī)理 根據(jù)：KS=股利收益率+股利增長率（或資本利得收益率）=（D1/P0）+g，股利收益率與股利增長率相同，但實(shí)際上二者的風(fēng)險(xiǎn)不同，(D1/P0)的風(fēng)險(xiǎn)<g的風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者偏好現(xiàn)金股利。（3）手中鳥理論的結(jié)論和政策含義 結(jié)論：（a）股票價(jià)格與股利支付比例成正比； （b）權(quán)益資本費(fèi)用與股利支付比例成反比。 含義：企業(yè)必需制定高支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。（2）手中鳥理論的機(jī)理103（4）手中鳥理論的問題——Bird-in-handFallacy

長期來看，企業(yè)支付給股東的現(xiàn)金流量是由企業(yè)所經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)所決定的，并不取決于股利支付比例的高低。（4）手中鳥理論的問題——Bird-in-handFall1043、稅差理論——股利政策有關(guān)論（Litzenberger&Ramaswamy，1979年） （1）稅差理論的假設(shè)（a）資本利得所得稅與股利所得稅之間存在差異； （b）投資者可以通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲交納資本利得所得稅。

美國60年代-90年代股利和資本利得所得稅比較--------------------------------------------------------------------------------

年份60-646566-70717273-7879-8182-878889-9091-9394-95--------------------------------------------------------------------------------

現(xiàn)金股利90%80%70%70%70%70%70%50%40%33%33%39.6%

資本利得25%25%25%29.5%32.5%35%28%20%28%33%28%28%---------------------------------------------------------------------------------------------3、稅差理論——股利政策有關(guān)論（Litzenberg105

（2）稅差理論的機(jī)理 設(shè)有二種股票，價(jià)格都是10美元，總收益都是15%，其中：

A=收入型股票，D/P=10%，g=5%B=增長型股票，D/P=5%，g=10%

根據(jù)稅差理論，增長型股票的稅后收益較高！

—————————————————————————————

股票指標(biāo)D/Pg總收益=（D/P）+g————————————————————————————A稅前收益10%5%15%

稅(40%：28%)-4%-1.4%-5.4%

稅后收益6%3.6%9.6%B稅前收益5%10%15%

稅(40%：28%)-2%-2.8%-4.8%

稅后收益3%7.2%10.2% （2）稅差理論的機(jī)理106

如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅后收益為13%，收入型股票的稅后收益為11%，二者差異進(jìn)一步擴(kuò)大。 （3）稅差理論的結(jié)論和政策含義結(jié)論：（a）股票價(jià)格與股利支付比例成反比； （b）權(quán)益資本成本與股利支付比例成正比。含義：企業(yè)必需制定低支付比例的股利政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。如果延遲實(shí)現(xiàn)資本利得，增長型股票的稅1074、三種股利政策的比較KsBIHTDMMD/EPD/EMMTDBIH4、三種股利政策的比較KsBIHTDMMD/EPD/EMM108三、股利政策的有關(guān)理論II——股利政策理論研究的新進(jìn)展

1、信號(hào)理論（SignalingHypothesis）——股利政策的信息含義（1）問題的提出：實(shí)踐證明，每當(dāng)企業(yè)降低或減少股利，股價(jià)下跌；反之，股價(jià)上升。如何解釋？股東偏好現(xiàn)金股利？YesorNo？ （2）信號(hào)理論的機(jī)理：由于企業(yè)管理者與投資者之間存在信息不對(duì)稱，

三、股利政策的有關(guān)理論II——股利政策理論研究的新進(jìn)展109*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利好”的信號(hào)； *企業(yè)“降低股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“盈利差”的信號(hào)；所以，股價(jià)升降不是因?yàn)橥顿Y者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好，而是由于信息不對(duì)稱條件下投資者對(duì)股利政策含義理解后的反映。

*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳110（3）信號(hào)理論的問題

（a）在信息不對(duì)稱條件下，對(duì)股利政策的含義有不同看法：例如，在目前企業(yè)效益穩(wěn)定或現(xiàn)金流量充裕的情況下，*企業(yè)“提高股利”是企業(yè)管理者向市場傳遞“沒有高效益投