基金證券行業(yè)宏觀研究培訓(xùn)課件

宏觀研究方法中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家/研究部執(zhí)行總經(jīng)理諸建芳博士

2010.08宏觀研究方法中信證券目錄商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析框架與基本方法基本面研判宏觀政策研判從宏觀看投資機(jī)會(huì)：自上而下的行業(yè)選擇2目錄商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處2商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處3商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處3政府部門的宏觀研究學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的宏觀研究商業(yè)機(jī)構(gòu)的宏觀研究券商/基金宏觀研究的獨(dú)特之處4政府部門的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的商業(yè)機(jī)構(gòu)的券商/基金宏觀研究的獨(dú)特之處4

宏觀行業(yè)企業(yè)自上而下預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)研判宏觀政策走向揭示行業(yè)景氣格局策略商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處5宏觀行業(yè)企業(yè)自上而下策略商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處56經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)6經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)原理性的宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)圖家庭部門要素市場(chǎng)廠商部門產(chǎn)品市場(chǎng)資本市場(chǎng)儲(chǔ)蓄投資政府部門要素收入要素支出消費(fèi)支出銷售收入直接稅間接稅直接稅轉(zhuǎn)移支付政府購(gòu)買公債發(fā)行貨幣發(fā)行國(guó)際市場(chǎng)居民進(jìn)口進(jìn)出口資本往來(lái)政府進(jìn)口關(guān)稅7原理性的宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)圖家庭部門要素市場(chǎng)廠商部門產(chǎn)品市場(chǎng)資本市要素價(jià)格低估與投資過(guò)度、資產(chǎn)價(jià)格上漲投資增長(zhǎng)過(guò)度資金價(jià)格低估（低利率）資源要素價(jià)格低估（低土地、能源價(jià)格等）勞動(dòng)要素價(jià)格低估（低工資）流動(dòng)性過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)依靠出口消化過(guò)剩產(chǎn)能外貿(mào)順差超常增長(zhǎng)人民幣升值國(guó)際熱錢流入資產(chǎn)價(jià)格上漲國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足投資回報(bào)率偏高被動(dòng)升值主動(dòng)升值遏制順差

8要素價(jià)格低估與投資過(guò)度、資產(chǎn)價(jià)格上漲投資增長(zhǎng)過(guò)度資金價(jià)格低估增長(zhǎng)指標(biāo)物價(jià)指標(biāo)1.GDP指標(biāo)-投資指標(biāo)

-消費(fèi)指標(biāo)

-出口指標(biāo)2.工業(yè)活動(dòng)指標(biāo)-工業(yè)增加值-工業(yè)利潤(rùn)-采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)1.CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）2.PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）3.GDP縮減指數(shù)政策指標(biāo)1.貨幣政策

-公開市場(chǎng)操作-再貼現(xiàn)、再貸款-法定準(zhǔn)備金率

-利率

-匯率

-信貸/窗口指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)2.財(cái)政政策

-投資政策-稅收政策

9增長(zhǎng)指標(biāo)物價(jià)指標(biāo)1.GDP指標(biāo)1.CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）2國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）GDP含義GDP核算指標(biāo)生產(chǎn)法GDP（第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)增加值）支出法GDP＝C＋I(xiàn)＋G＋NX家庭消費(fèi)（C）；投資（I）；政府消費(fèi)（G）；外國(guó)凈購(gòu)買（NX）收入法GDP=工資+利息+利潤(rùn)+租金+間接稅+折舊GDP增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)10國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）GDP含義1011物價(jià)指數(shù)CPI：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。它是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，也是政府動(dòng)用貨幣政策工具的重要觀察指標(biāo)。PPI：生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）GDPdeflator:GDP縮減指數(shù)RPI：零售物價(jià)指數(shù)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)11物價(jià)指數(shù)CPI：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。它是衡量通貨膨脹水平的重貨幣政策的主要指標(biāo)流動(dòng)性指標(biāo)M0、M1、M2M0：流通中現(xiàn)金

M1：現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款M2：M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金

在這三個(gè)層次中，M0與消費(fèi)變動(dòng)密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo)，流動(dòng)性僅次于M0；M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況，通常所說(shuō)的貨幣供應(yīng)量，主要指M2。法定存款準(zhǔn)備金率利率匯率信貸12貨幣政策的主要指標(biāo)流動(dòng)性指標(biāo)M0、M1、M21213分析框架與主要方法13分析框架與主要方法宏觀經(jīng)濟(jì)分析核心框架：總需求——總供給PYASADP*Y*宏觀經(jīng)濟(jì)分析的核心就是分析影響總供給和總需求的各個(gè)因素及其后果。14宏觀經(jīng)濟(jì)分析核心框架：總需求——總供給PYASADP*Y*宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架核心：一個(gè)圖解財(cái)政政策貨幣政策全球經(jīng)濟(jì)總需求：消費(fèi)投資凈出口價(jià)格與預(yù)期勞動(dòng)、資本和技術(shù)潛在產(chǎn)出資源沖擊總供給PYASADP0Y0就業(yè)產(chǎn)出（GDP）通貨膨脹工資水平金融市場(chǎng)反應(yīng)……15宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架核心：一個(gè)圖解財(cái)政政策總需求：價(jià)格與預(yù)期常用的宏觀研究方法計(jì)量分析：模型+經(jīng)驗(yàn)修正邏輯推理：合理的“經(jīng)濟(jì)解釋”國(guó)際比較：他山之石歷史比較：以史為鑒結(jié)構(gòu)分析：解剖麻雀草根研究：以小見大

16常用的宏觀研究方法計(jì)量分析：模型+經(jīng)驗(yàn)修正1617基本面研判17基本面研判如何觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）季度觀測(cè)數(shù)據(jù)GDP增速季度公布數(shù)據(jù)月度觀測(cè)數(shù)據(jù)工業(yè)增加值增速月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，與GDP高度相關(guān)領(lǐng)先觀測(cè)指標(biāo)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）作為工業(yè)增加值的領(lǐng)先指標(biāo)18如何觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）季度觀測(cè)數(shù)據(jù)GDP增速季度公布數(shù)據(jù)19如何觀察投資增長(zhǎng)先行指標(biāo)信貸增速貨幣量新開工項(xiàng)目政策性投資等關(guān)注指標(biāo)固定資產(chǎn)投資增速房地產(chǎn)投資增速投資項(xiàng)目隸屬結(jié)構(gòu)變化，資金來(lái)源變動(dòng)分行業(yè)投資增速結(jié)構(gòu)變化等中國(guó)特色政治周期政策性投資等19如何觀察投資增長(zhǎng)先行指標(biāo)信貸增速貨幣量新開工項(xiàng)目政策性投20貸款增速提前于投資額本輪周期中信貸增速提前投資增速約一個(gè)季度投資資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部20貸款增速提前于投資額本輪周期中投資資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，21本輪周期，投資依賴中央投資帶動(dòng)地方投資投資資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部21本輪周期，投資依賴中央投資帶動(dòng)地方投資投資資料來(lái)源：國(guó)家22投資政治周期:黨代會(huì)之前的投資增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部22投資政治周期:資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部

全社會(huì)投資=私人投資+政府投資（預(yù)算內(nèi)投資表示）

名義私人投資增速=f（貸款增速，名義利率，住房釋放因素，非均衡的改革推進(jìn)，上期出口增速，上年財(cái)政政策）影響投資的因素主要包括信貸、利率、出口、住房需求的集中釋放、非均衡的改革推進(jìn)投資23全社會(huì)投資=私人投資+政府投資（預(yù)算內(nèi)投資表24先行指標(biāo)就業(yè)居民收入與財(cái)富積累消費(fèi)者信心等關(guān)注指標(biāo)社會(huì)消費(fèi)品零售總額產(chǎn)品類別，分地區(qū)增速變動(dòng)關(guān)注可選消費(fèi)品：汽車、建材等中國(guó)特色各地消費(fèi)率差距消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷社會(huì)保障的完善過(guò)程等如何觀察消費(fèi)增長(zhǎng)24先行指標(biāo)就業(yè)居民收入與財(cái)富積累消費(fèi)者信心等關(guān)注指標(biāo)社會(huì)消25消費(fèi)先行指標(biāo)：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)先行指標(biāo)：新增就業(yè)人數(shù)資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部25消費(fèi)先行指標(biāo)：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)先行指標(biāo)：新增就業(yè)人數(shù)資料來(lái)26消費(fèi)序號(hào)商品類別2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比前6月變動(dòng)情況1金銀珠寶類10.4028.7015.4018.403.002家用電器和音像器材類0.6012.005.108.002.903糧油類4.8015.6011.2011.900.704家具類22.8033.3028.3042.5014.205服裝類13.9021.2017.0019.102.106食品、飲料、煙酒類9.2016.0013.1013.300.207肉禽蛋類6.5013.3010.606.60-4.008汽車類18.5023.8018.1032.0013.909用品類9.7014.4014.0016.302.3010石油及制品類0.305.001.501.10-0.4011化妝品類18.2021.7017.2020.303.1012體育、娛樂(lè)用品類5.006.907.9010.302.4014日用品類13.7015.4014.0016.302.3015文化辦公用品類1.902.603.703.800.1016通訊器材類-8.40-7.80-7.001.308.30資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部數(shù)據(jù)中發(fā)掘消費(fèi)亮點(diǎn)26消費(fèi)序號(hào)商品類別2009年4月2009年5月2009年127消費(fèi)資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部中國(guó)特色：各地區(qū)消費(fèi)率的整體變動(dòng)趨勢(shì)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變過(guò)程27消費(fèi)資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部中國(guó)特色：

真實(shí)零售增速=f（上期真實(shí)零售增速，上期真實(shí)GDP增速變化，投資速增變化）

名義零售增速=真實(shí)零售增速+RPI消費(fèi)28真實(shí)零售增速=f（上期真實(shí)零售增速，上期29先行指標(biāo)OECD領(lǐng)先指數(shù)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI新出口訂單加工貿(mào)易進(jìn)口增速國(guó)外消費(fèi)者信心/零售增速出口退稅變動(dòng)出口細(xì)化行業(yè)：國(guó)外房屋銷售等關(guān)注指標(biāo)出口同比、環(huán)比增速出口結(jié)構(gòu)：關(guān)注機(jī)電產(chǎn)品出口國(guó)別增速比較等中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的“土豆效應(yīng)”人民幣匯率等如何觀察出口增長(zhǎng)29先行指標(biāo)OECD領(lǐng)先指數(shù)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI新出口訂單加30OECD領(lǐng)先指數(shù)已大幅度反彈宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部領(lǐng)先指數(shù)：OECD領(lǐng)先指標(biāo)30OECD領(lǐng)先指數(shù)已大幅度反彈宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資31PMI訂單指數(shù)提前大幅度下滑宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部領(lǐng)先指數(shù)：PMI新出口訂單31PMI訂單指數(shù)提前大幅度下滑宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資料來(lái)源

出口增長(zhǎng)率=f（人民幣匯率指數(shù)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口退稅（-1），F(xiàn)DI（-2））解釋：世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/出口退稅/人民幣匯率指數(shù)/外商直接投資

進(jìn)口增長(zhǎng)率=f（出口，投資）出口32出口增長(zhǎng)率=f（人民幣匯率指數(shù)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素

名義GDP增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速）

名義GDP增速＋Ａ*名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速）名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義出口增速）真實(shí)GDP＝名義GDP/GDP縮減指數(shù)-133經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素名義GDP增速=f（名義投34如何觀察物價(jià)變動(dòng)先行指標(biāo)貨幣信貸增速全球以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、投資增速庫(kù)存等總需求變動(dòng)（PMI庫(kù)存指數(shù)）食品價(jià)格變動(dòng)（CPI）CRB等大宗商品領(lǐng)先指數(shù)，原油價(jià)格進(jìn)口價(jià)格指數(shù)等關(guān)注指標(biāo)CPI/PPI商品零售價(jià)格指數(shù)/固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)/農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)/生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)關(guān)注分類別價(jià)格指數(shù)變動(dòng)等中國(guó)特色農(nóng)業(yè)特性，食品價(jià)格比重大公共事業(yè)價(jià)格原材料依賴進(jìn)口等34如何觀察物價(jià)變動(dòng)先行指標(biāo)貨幣信貸增速全球以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、投預(yù)測(cè)總產(chǎn)出增長(zhǎng)、食品價(jià)格與物價(jià)總水平35預(yù)測(cè)總產(chǎn)出增長(zhǎng)、食品價(jià)格與物價(jià)總水平35輸入性通脹與國(guó)內(nèi)物價(jià)總水平36輸入性通脹與國(guó)內(nèi)物價(jià)總水平36物價(jià)總水平的影響因素

CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFOOD＝f（PPI，GDP（-3））CPI-FOOD=f（食品價(jià)格周期，GDP（-3））。技術(shù)分析為主，考察勞動(dòng)力情況RPI=f（CPI）PPI=f（國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)（-2），M2（-12）），國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)=f（全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化）GDP縮減指數(shù)=f（RPI，PPI）投資品價(jià)格指數(shù)＝f（PPI）

37物價(jià)總水平的影響因素CPI=f（CPI-工業(yè)企業(yè)盈利利潤(rùn)的決定因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格物價(jià)水平勞動(dòng)成本能源原材料成本利率與財(cái)務(wù)成本38工業(yè)企業(yè)盈利利潤(rùn)的決定因素：38經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響預(yù)測(cè)39經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響預(yù)測(cè)39成本對(duì)盈利影響明顯40成本對(duì)盈利影響明顯4041宏觀政策研判41宏觀政策研判宏觀經(jīng)濟(jì)政策——看得見的手42宏觀經(jīng)濟(jì)政策平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)充分就業(yè)物價(jià)穩(wěn)定此位置輸入文本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)國(guó)際收支平衡經(jīng)濟(jì)運(yùn)行經(jīng)濟(jì)周期政策周期1.宏觀經(jīng)濟(jì)政策是推動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)行“看得見的手”2.宏觀經(jīng)濟(jì)政策總是呈現(xiàn)“逆周期”特征宏觀經(jīng)濟(jì)政策——看得見的手42宏觀經(jīng)濟(jì)政策平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)充分宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分類43經(jīng)濟(jì)政策貨幣政策利率政策匯率政策信貸政策財(cái)政政策投資政策稅收政策1.關(guān)注政策的表述：緊縮、穩(wěn)健、適度、積極、擴(kuò)張2.相比財(cái)政政策，貨幣政策的調(diào)節(jié)影響較為溫和，政策的變動(dòng)也相對(duì)頻繁宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分類43經(jīng)濟(jì)政策貨幣政策利率政策匯率政策信貸政貨幣政策主要工具44基準(zhǔn)利率存款準(zhǔn)備金率央行的主要貨幣調(diào)控手段公開市場(chǎng)操作窗口指導(dǎo)未來(lái)貨幣政策將更注重動(dòng)態(tài)微調(diào)貨幣政策主要工具44基準(zhǔn)利率存款準(zhǔn)備金率央行的主要貨幣調(diào)控手“逆周期”的貨幣政策45貨幣政策的“逆周期性”與“前瞻性”“逆周期”的貨幣政策45貨幣政策的“逆周期性”與“前瞻性”“逆周期”的貨幣政策46“逆周期”的貨幣政策46利率政策的預(yù)判依據(jù)（1/3）1.國(guó)內(nèi)通脹情況2.國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)情況3.各國(guó)央行的政策手段（聯(lián)動(dòng)特征）47多種因素決定利率政策利率政策的預(yù)判依據(jù)（1/3）1.國(guó)內(nèi)通脹情況47多種因素決定匯率政策的預(yù)判依據(jù)（2/3）481.匯率政策主要影響出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)2.對(duì)匯率變動(dòng)的影響，政治因素要大于市場(chǎng)因素3.關(guān)注順差和出口的變化高順差導(dǎo)致人民幣升值盯住美元的匯率政策CNY/USDCNY/EUR匯率政策的預(yù)判依據(jù)（2/3）481.匯率政策主要影響出口，盯信貸政策的預(yù)判依據(jù)（3/3）信貸政策與利率政策一般配合使用窗口指導(dǎo)是我國(guó)央行經(jīng)常采用的政策手段49信貸政策的預(yù)判依據(jù)（3/3）信貸政策與利率政策一般配合使用4財(cái)政政策的兩個(gè)“關(guān)注”1.關(guān)注財(cái)政預(yù)算（赤字）2.關(guān)注財(cái)政支出（政府主導(dǎo)投資）50財(cái)政政策的兩個(gè)“關(guān)注”1.關(guān)注財(cái)政預(yù)算（赤字）50財(cái)政赤字決定政府開支規(guī)模歷年赤字都在一定幅度內(nèi)波動(dòng)，可以據(jù)此計(jì)算出政府的開支規(guī)模。512.16%財(cái)政赤字決定政府開支規(guī)模歷年赤字都在一定幅度內(nèi)波動(dòng)，可以據(jù)此政府支出的先導(dǎo)作用政府預(yù)算投資具有示范效應(yīng)，是逆周期財(cái)政政策的主要手段。52政府支出的先導(dǎo)作用政府預(yù)算投資具有示范效應(yīng)，是逆周期財(cái)政政策53財(cái)政支出具有乘數(shù)效應(yīng)新增基建投資9100億國(guó)家預(yù)算投入比例30%×國(guó)家預(yù)算投入金額2730億×財(cái)政支出乘數(shù)2.5拉動(dòng)GDP6075億拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)

2.43%以4萬(wàn)億基礎(chǔ)設(shè)施投資為例：53財(cái)政支出具有乘數(shù)效應(yīng)新增基建投資國(guó)家預(yù)算投入比例國(guó)家預(yù)算流動(dòng)性指標(biāo)提前預(yù)示通貨膨脹M2領(lǐng)先通貨膨脹指標(biāo)12個(gè)月，當(dāng)期緊縮/寬松政策會(huì)對(duì)未來(lái)1年通貨膨脹產(chǎn)生影響同時(shí)要注意的是，大的沖擊可能導(dǎo)致指標(biāo)關(guān)系背離，實(shí)際預(yù)測(cè)要考慮多種因素54流動(dòng)性指標(biāo)提前預(yù)示通貨膨脹M2領(lǐng)先通貨膨脹指標(biāo)12個(gè)月，當(dāng)期55致謝！55致謝！宏觀研究方法中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家/研究部執(zhí)行總經(jīng)理諸建芳博士

2010.08宏觀研究方法中信證券目錄商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析框架與基本方法基本面研判宏觀政策研判從宏觀看投資機(jī)會(huì)：自上而下的行業(yè)選擇57目錄商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處2商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處58商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處3政府部門的宏觀研究學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的宏觀研究商業(yè)機(jī)構(gòu)的宏觀研究券商/基金宏觀研究的獨(dú)特之處59政府部門的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的商業(yè)機(jī)構(gòu)的券商/基金宏觀研究的獨(dú)特之處4

宏觀行業(yè)企業(yè)自上而下預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)研判宏觀政策走向揭示行業(yè)景氣格局策略商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處60宏觀行業(yè)企業(yè)自上而下策略商業(yè)機(jī)構(gòu)宏觀研究的獨(dú)特之處561經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)6經(jīng)濟(jì)循環(huán)與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)原理性的宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)圖家庭部門要素市場(chǎng)廠商部門產(chǎn)品市場(chǎng)資本市場(chǎng)儲(chǔ)蓄投資政府部門要素收入要素支出消費(fèi)支出銷售收入直接稅間接稅直接稅轉(zhuǎn)移支付政府購(gòu)買公債發(fā)行貨幣發(fā)行國(guó)際市場(chǎng)居民進(jìn)口進(jìn)出口資本往來(lái)政府進(jìn)口關(guān)稅62原理性的宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)圖家庭部門要素市場(chǎng)廠商部門產(chǎn)品市場(chǎng)資本市要素價(jià)格低估與投資過(guò)度、資產(chǎn)價(jià)格上漲投資增長(zhǎng)過(guò)度資金價(jià)格低估（低利率）資源要素價(jià)格低估（低土地、能源價(jià)格等）勞動(dòng)要素價(jià)格低估（低工資）流動(dòng)性過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)依靠出口消化過(guò)剩產(chǎn)能外貿(mào)順差超常增長(zhǎng)人民幣升值國(guó)際熱錢流入資產(chǎn)價(jià)格上漲國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足投資回報(bào)率偏高被動(dòng)升值主動(dòng)升值遏制順差

63要素價(jià)格低估與投資過(guò)度、資產(chǎn)價(jià)格上漲投資增長(zhǎng)過(guò)度資金價(jià)格低估增長(zhǎng)指標(biāo)物價(jià)指標(biāo)1.GDP指標(biāo)-投資指標(biāo)

-消費(fèi)指標(biāo)

-出口指標(biāo)2.工業(yè)活動(dòng)指標(biāo)-工業(yè)增加值-工業(yè)利潤(rùn)-采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)1.CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）2.PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）3.GDP縮減指數(shù)政策指標(biāo)1.貨幣政策

-公開市場(chǎng)操作-再貼現(xiàn)、再貸款-法定準(zhǔn)備金率

-利率

-匯率

-信貸/窗口指導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)2.財(cái)政政策

-投資政策-稅收政策

64增長(zhǎng)指標(biāo)物價(jià)指標(biāo)1.GDP指標(biāo)1.CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）2國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）GDP含義GDP核算指標(biāo)生產(chǎn)法GDP（第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)增加值）支出法GDP＝C＋I(xiàn)＋G＋NX家庭消費(fèi)（C）；投資（I）；政府消費(fèi)（G）；外國(guó)凈購(gòu)買（NX）收入法GDP=工資+利息+利潤(rùn)+租金+間接稅+折舊GDP增長(zhǎng)率同比增長(zhǎng)環(huán)比增長(zhǎng)65國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）GDP含義1066物價(jià)指數(shù)CPI：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。它是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，也是政府動(dòng)用貨幣政策工具的重要觀察指標(biāo)。PPI：生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)）GDPdeflator:GDP縮減指數(shù)RPI：零售物價(jià)指數(shù)固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)11物價(jià)指數(shù)CPI：消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。它是衡量通貨膨脹水平的重貨幣政策的主要指標(biāo)流動(dòng)性指標(biāo)M0、M1、M2M0：流通中現(xiàn)金

M1：現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存款M2：M1+居民儲(chǔ)蓄存款+單位定期存款+單位其他存款+證券公司客戶保證金

在這三個(gè)層次中，M0與消費(fèi)變動(dòng)密切相關(guān)，是最活躍的貨幣；M1反映居民和企業(yè)資金松緊變化，是經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo)，流動(dòng)性僅次于M0；M2流動(dòng)性偏弱，但反映的是社會(huì)總需求的變化和未來(lái)通貨膨脹的壓力狀況，通常所說(shuō)的貨幣供應(yīng)量，主要指M2。法定存款準(zhǔn)備金率利率匯率信貸67貨幣政策的主要指標(biāo)流動(dòng)性指標(biāo)M0、M1、M21268分析框架與主要方法13分析框架與主要方法宏觀經(jīng)濟(jì)分析核心框架：總需求——總供給PYASADP*Y*宏觀經(jīng)濟(jì)分析的核心就是分析影響總供給和總需求的各個(gè)因素及其后果。69宏觀經(jīng)濟(jì)分析核心框架：總需求——總供給PYASADP*Y*宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架核心：一個(gè)圖解財(cái)政政策貨幣政策全球經(jīng)濟(jì)總需求：消費(fèi)投資凈出口價(jià)格與預(yù)期勞動(dòng)、資本和技術(shù)潛在產(chǎn)出資源沖擊總供給PYASADP0Y0就業(yè)產(chǎn)出（GDP）通貨膨脹工資水平金融市場(chǎng)反應(yīng)……70宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架核心：一個(gè)圖解財(cái)政政策總需求：價(jià)格與預(yù)期常用的宏觀研究方法計(jì)量分析：模型+經(jīng)驗(yàn)修正邏輯推理：合理的“經(jīng)濟(jì)解釋”國(guó)際比較：他山之石歷史比較：以史為鑒結(jié)構(gòu)分析：解剖麻雀草根研究：以小見大

71常用的宏觀研究方法計(jì)量分析：模型+經(jīng)驗(yàn)修正1672基本面研判17基本面研判如何觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）季度觀測(cè)數(shù)據(jù)GDP增速季度公布數(shù)據(jù)月度觀測(cè)數(shù)據(jù)工業(yè)增加值增速月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)，與GDP高度相關(guān)領(lǐng)先觀測(cè)指標(biāo)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）作為工業(yè)增加值的領(lǐng)先指標(biāo)73如何觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）季度觀測(cè)數(shù)據(jù)GDP增速季度公布數(shù)據(jù)74如何觀察投資增長(zhǎng)先行指標(biāo)信貸增速貨幣量新開工項(xiàng)目政策性投資等關(guān)注指標(biāo)固定資產(chǎn)投資增速房地產(chǎn)投資增速投資項(xiàng)目隸屬結(jié)構(gòu)變化，資金來(lái)源變動(dòng)分行業(yè)投資增速結(jié)構(gòu)變化等中國(guó)特色政治周期政策性投資等19如何觀察投資增長(zhǎng)先行指標(biāo)信貸增速貨幣量新開工項(xiàng)目政策性投75貸款增速提前于投資額本輪周期中信貸增速提前投資增速約一個(gè)季度投資資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部20貸款增速提前于投資額本輪周期中投資資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，76本輪周期，投資依賴中央投資帶動(dòng)地方投資投資資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部21本輪周期，投資依賴中央投資帶動(dòng)地方投資投資資料來(lái)源：國(guó)家77投資政治周期:黨代會(huì)之前的投資增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部22投資政治周期:資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信證券研究部

全社會(huì)投資=私人投資+政府投資（預(yù)算內(nèi)投資表示）

名義私人投資增速=f（貸款增速，名義利率，住房釋放因素，非均衡的改革推進(jìn)，上期出口增速，上年財(cái)政政策）影響投資的因素主要包括信貸、利率、出口、住房需求的集中釋放、非均衡的改革推進(jìn)投資78全社會(huì)投資=私人投資+政府投資（預(yù)算內(nèi)投資表79先行指標(biāo)就業(yè)居民收入與財(cái)富積累消費(fèi)者信心等關(guān)注指標(biāo)社會(huì)消費(fèi)品零售總額產(chǎn)品類別，分地區(qū)增速變動(dòng)關(guān)注可選消費(fèi)品：汽車、建材等中國(guó)特色各地消費(fèi)率差距消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷社會(huì)保障的完善過(guò)程等如何觀察消費(fèi)增長(zhǎng)24先行指標(biāo)就業(yè)居民收入與財(cái)富積累消費(fèi)者信心等關(guān)注指標(biāo)社會(huì)消80消費(fèi)先行指標(biāo)：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)先行指標(biāo)：新增就業(yè)人數(shù)資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部25消費(fèi)先行指標(biāo)：消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)先行指標(biāo)：新增就業(yè)人數(shù)資料來(lái)81消費(fèi)序號(hào)商品類別2009年4月2009年5月2009年1月-6月2009年7月2009年7月比前6月變動(dòng)情況1金銀珠寶類10.4028.7015.4018.403.002家用電器和音像器材類0.6012.005.108.002.903糧油類4.8015.6011.2011.900.704家具類22.8033.3028.3042.5014.205服裝類13.9021.2017.0019.102.106食品、飲料、煙酒類9.2016.0013.1013.300.207肉禽蛋類6.5013.3010.606.60-4.008汽車類18.5023.8018.1032.0013.909用品類9.7014.4014.0016.302.3010石油及制品類0.305.001.501.10-0.4011化妝品類18.2021.7017.2020.303.1012體育、娛樂(lè)用品類5.006.907.9010.302.4014日用品類13.7015.4014.0016.302.3015文化辦公用品類1.902.603.703.800.1016通訊器材類-8.40-7.80-7.001.308.30資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部數(shù)據(jù)中發(fā)掘消費(fèi)亮點(diǎn)26消費(fèi)序號(hào)商品類別2009年4月2009年5月2009年182消費(fèi)資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部中國(guó)特色：各地區(qū)消費(fèi)率的整體變動(dòng)趨勢(shì)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的演變過(guò)程27消費(fèi)資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部中國(guó)特色：

真實(shí)零售增速=f（上期真實(shí)零售增速，上期真實(shí)GDP增速變化，投資速增變化）

名義零售增速=真實(shí)零售增速+RPI消費(fèi)83真實(shí)零售增速=f（上期真實(shí)零售增速，上期84先行指標(biāo)OECD領(lǐng)先指數(shù)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI新出口訂單加工貿(mào)易進(jìn)口增速國(guó)外消費(fèi)者信心/零售增速出口退稅變動(dòng)出口細(xì)化行業(yè)：國(guó)外房屋銷售等關(guān)注指標(biāo)出口同比、環(huán)比增速出口結(jié)構(gòu)：關(guān)注機(jī)電產(chǎn)品出口國(guó)別增速比較等中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的“土豆效應(yīng)”人民幣匯率等如何觀察出口增長(zhǎng)29先行指標(biāo)OECD領(lǐng)先指數(shù)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)PMI新出口訂單加85OECD領(lǐng)先指數(shù)已大幅度反彈宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部領(lǐng)先指數(shù)：OECD領(lǐng)先指標(biāo)30OECD領(lǐng)先指數(shù)已大幅度反彈宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資86PMI訂單指數(shù)提前大幅度下滑宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資料來(lái)源：CEIC，中信證券研究部領(lǐng)先指數(shù)：PMI新出口訂單31PMI訂單指數(shù)提前大幅度下滑宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行——出口資料來(lái)源

出口增長(zhǎng)率=f（人民幣匯率指數(shù)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，出口退稅（-1），F(xiàn)DI（-2））解釋：世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/出口退稅/人民幣匯率指數(shù)/外商直接投資

進(jìn)口增長(zhǎng)率=f（出口，投資）出口87出口增長(zhǎng)率=f（人民幣匯率指數(shù)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素

名義GDP增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速）

名義GDP增速＋Ａ*名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義零售增速，名義出口增速）名義進(jìn)口增速=f（名義投資增速，名義出口增速）真實(shí)GDP＝名義GDP/GDP縮減指數(shù)-188經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響因素名義GDP增速=f（名義投89如何觀察物價(jià)變動(dòng)先行指標(biāo)貨幣信貸增速全球以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、投資增速庫(kù)存等總需求變動(dòng)（PMI庫(kù)存指數(shù)）食品價(jià)格變動(dòng)（CPI）CRB等大宗商品領(lǐng)先指數(shù)，原油價(jià)格進(jìn)口價(jià)格指數(shù)等關(guān)注指標(biāo)CPI/PPI商品零售價(jià)格指數(shù)/固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)/農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)/生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)關(guān)注分類別價(jià)格指數(shù)變動(dòng)等中國(guó)特色農(nóng)業(yè)特性，食品價(jià)格比重大公共事業(yè)價(jià)格原材料依賴進(jìn)口等34如何觀察物價(jià)變動(dòng)先行指標(biāo)貨幣信貸增速全球以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、投預(yù)測(cè)總產(chǎn)出增長(zhǎng)、食品價(jià)格與物價(jià)總水平90預(yù)測(cè)總產(chǎn)出增長(zhǎng)、食品價(jià)格與物價(jià)總水平35輸入性通脹與國(guó)內(nèi)物價(jià)總水平91輸入性通脹與國(guó)內(nèi)物價(jià)總水平36物價(jià)總水平的影響因素

CPI=f（CPI-NONFOOD，CPI-FOOD）CPI-NONFOOD＝f（PPI，GDP（-3））CPI-FOOD=f（食品價(jià)格周期，GDP（-3））。技術(shù)分析為主，考察勞動(dòng)力情況RPI=f（CPI）PPI=f（國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)（-2），M2（-12）），國(guó)際大宗商品價(jià)格指數(shù)=f（全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化）GDP縮減指數(shù)=f（RPI，PPI）投資品價(jià)格指數(shù)＝f（PPI）

92物價(jià)總水平的影響因素CPI=f（CPI-工業(yè)企業(yè)盈利利潤(rùn)的決定因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與價(jià)格物價(jià)水平勞動(dòng)成本能源原材料成本利率與財(cái)務(wù)成本93工業(yè)企業(yè)盈利利潤(rùn)的決定因素：38經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響預(yù)測(cè)94經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響預(yù)測(cè)39成本對(duì)盈利影