公司金融學(xué)第九章資本結(jié)構(gòu)

第九章資本結(jié)構(gòu)

一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論二、MM理論三、財務(wù)困境成本和代理成本四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論五、資本結(jié)構(gòu)的確定

第一節(jié)早期的資本結(jié)構(gòu)理論

1、凈收入理論

2、凈經(jīng)營收入理論

3、傳統(tǒng)理論

什么是資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，由負債和權(quán)益兩部分構(gòu)成。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長期債務(wù)資金與權(quán)益資本的比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：

有利于最大限度地增加所有者財富，能使企業(yè)價值最大化。企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?，并使資本結(jié)構(gòu)富有彈性。其中加權(quán)平均資金成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。1、凈收入理論假定當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時，企業(yè)發(fā)行債券和股票的融資成本是既定不變的，即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；同時，債務(wù)融資的成本比股票融資成本低。因此，當(dāng)企業(yè)通過增加債券數(shù)量來提高杠桿作用時，融資總成本會下降。隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐漸下降，企業(yè)市場價值會逐漸提高。當(dāng)公司進行100%債務(wù)融資時，其加權(quán)平均資本成本最低，公司價值最大。2、凈經(jīng)營收入理論假定不管企業(yè)杠桿作用程度如何，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時，股票融資的成本會上升。因此，負債比例的高低將不會影響融資總成本。

該理論認為一個企業(yè)的市場價值可以通過未來預(yù)期的經(jīng)營收入的貼現(xiàn)來計量，而該經(jīng)營收入又與企業(yè)融資總成本相關(guān)聯(lián)。由于企業(yè)融資總成本與融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)，因此企業(yè)市場價值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

3、傳統(tǒng)理論該理論認為當(dāng)企業(yè)在一定限度負債時，企業(yè)股票和債務(wù)融資的風(fēng)險都不會顯著增加，所以股票融資成本和債務(wù)融資成本在某點內(nèi)固定。一旦超過該點，股票融資成本和債務(wù)融資成本開始上升。因此該理論認為負債低于100%的融資結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價值最大。

第二節(jié)MM理論一、無稅的MM理論二、含公司所得稅的MM理論三、含個人所得稅的MM理論一、無稅的MM理論：

1、MM命題I(無稅)：杠桿企業(yè)的價值等同于無杠桿企業(yè)價值。

無杠桿公司U和杠桿公司L的經(jīng)營內(nèi)容相同，并產(chǎn)生相同的經(jīng)營利潤。投資方案1：購買10%的公司U的股票。投資方案2：購買10%的公司L的股票和10%的公司L的債券。2、MM命題II(無稅)：股東的期望望收益率隨隨財務(wù)杠桿桿上升。MM認為權(quán)益的的期望收益益率與財務(wù)務(wù)杠桿正相相關(guān)，因為為權(quán)益持有有者的風(fēng)險險隨財務(wù)杠杠桿而增加加。對于杠桿企企業(yè)，權(quán)益益的期望收收益率則表表示為：案例如下TA公司的資本本結(jié)構(gòu)當(dāng)前計計劃劃資產(chǎn)80008000債務(wù)04000權(quán)益80004000利息率010％市場價值/股2020流通在外的的股票400200TA公司的當(dāng)前前資本結(jié)構(gòu)構(gòu)正常收益1200總資產(chǎn)收益率15％股權(quán)收益率15％每股收益3.00TA公司的計劃資本結(jié)結(jié)構(gòu)正常息前收益1200總資產(chǎn)收益率15%利息-400息后收益800股權(quán)收益率20％每股收益4.00在沒有稅收收的經(jīng)濟世世界，rWACC必定總是等等于r0。無杠桿公司司：杠桿公司：：對于杠桿企企業(yè)，權(quán)益益的期望收收益率則表表示為：MM認為，如果果用債務(wù)替替代權(quán)益，，企業(yè)的總總資產(chǎn)成本本不會降低低，即使債債務(wù)顯得比比權(quán)益便宜宜。原因在在于當(dāng)企業(yè)業(yè)增加債務(wù)務(wù)時，剩余余權(quán)益變得得較有風(fēng)險險。隨著風(fēng)風(fēng)險的增加加，權(quán)益資資本的成本本也隨之增增大。剩余余權(quán)益資本本的成本增增加剛好抵抵消了更高高比例的低低成本債務(wù)務(wù)籌資。因此，企業(yè)業(yè)價值和與與財務(wù)杠桿桿無關(guān)。例題假設(shè)公司U是一無負債債公司，每每年獲得1000萬元的息稅稅前收益，，且具有永永續(xù)性，公公司權(quán)益資資本成本為為12%。公司L是一家與公公司U完全相同的的負債公司司，其債務(wù)務(wù)資本為800萬元，負債債利率為6%。計算公司司U和公司L的公司價值值、權(quán)益價價值，以及及L的權(quán)益資本本成本和加加權(quán)平均資資本成本。。P133。練習(xí)題7、10題二、含公司司所得稅的的MM理論：利息減稅的的現(xiàn)值：通常被稱為為債務(wù)的稅稅減。假設(shè)設(shè)現(xiàn)金流量量是永續(xù)性性的，稅減減的現(xiàn)值是是杠桿企業(yè)的的價值：杠桿企業(yè)的的股東和債債券持有者者的稅后現(xiàn)現(xiàn)金流量是是：前半部分是是無杠桿企企業(yè)的稅后后現(xiàn)金流量量。無杠桿企業(yè)業(yè)的價值是是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：杠桿企業(yè)的的市場價值值（公司稅稅）：杠桿企業(yè)的的價值是完完全權(quán)益企企業(yè)的價值值與TCB之和。TCB是永續(xù)性負負債時稅減減的現(xiàn)值。。期望收益率率和公司稅稅下的財務(wù)務(wù)杠桿：權(quán)益的期望望收益率（（公司稅））：加權(quán)平均資資本成本rWACC和公司稅：：例2：一家公司有有500,000元債務(wù)，公公司的市場場價值是1,700,000元。預(yù)期EBIT是永續(xù)性的的。稅前的的債務(wù)利率率為10%。公司所得得稅為34%。如果公司司完全利用用權(quán)益融資資，股東將將要求20%的收益率。。

（1）若公司完完全利用權(quán)權(quán)益融資，，公司的價價值是多多少?（2）該杠桿公公司股東的的凈收益是是多少？（1）VL=1700000，B=500000，Tc=0.34VL=VU+TC×B得出VU=VL-Tc×B=1700000-0.34×500000=1530000（2）Vu=EBIT(1-Tc)/r0=1530000EBIT(1-Tc)=306000凈收益=(EBIT-rB×B)(1-Tc)=306000-500000×0.1×(1-0.34)=273000練習(xí)題9C公司有一筆筆永續(xù)性的的息稅前利利潤200萬元。它在在利用全權(quán)權(quán)益資金經(jīng)經(jīng)營時的市市場價值為為1000萬元，現(xiàn)在在，該公司司打算以8%的利率借入入500萬元，且為為永續(xù)性的的，公司所所得稅25%計算該公司司在無杠桿桿和有杠桿桿時的權(quán)益益資本成本本和加權(quán)平平均資本成成本P13315題、16題作業(yè)P109頁：10題、9題P133頁：8題、14題三含個人人所得稅稅的MM理論：第三節(jié)財務(wù)困境境成本和和代理成成本一、財務(wù)務(wù)困境成成本二、代理理成本在現(xiàn)代社社會中，，企業(yè)只只要運用用負債經(jīng)經(jīng)營，就就可能會會發(fā)生財財務(wù)困境境成本和和代理成成本。在在考慮以以上兩項項影響因因素后，，杠桿企企業(yè)的價價值表示示為：杠桿企業(yè)業(yè)的價值值=無負債企企業(yè)價值值+運用負債債的減稅稅收益現(xiàn)現(xiàn)值-財務(wù)困境境預(yù)期成成本的現(xiàn)現(xiàn)值-代理成本本的現(xiàn)值值一、財務(wù)困境境成本：：1、財務(wù)困困境發(fā)生生概率：：公司經(jīng)經(jīng)營現(xiàn)金金流規(guī)模模、經(jīng)營營現(xiàn)金流流的波動動性。2、財務(wù)困困境的直直接成本本：清算算或重組組的法律律成本和和管理成成本。直接成本本只占公公司價值值的小部部分3、財務(wù)困困境的間間接成本本：破產(chǎn)產(chǎn)阻礙了了與客戶戶和供應(yīng)應(yīng)商的經(jīng)經(jīng)營行為為，使企企業(yè)的經(jīng)經(jīng)營受到到影響。。首先，顧顧客角度度，擔(dān)心心破產(chǎn)不不再合作作其次，投投資人角角度，包包括股東東和債權(quán)權(quán)人。不不愿承擔(dān)擔(dān)風(fēng)險最后，企企業(yè)自身身角度。。短視行行為二、代理理成本：：1、概念代理成本本：讓代代理人代代表委托托人行為為而導(dǎo)致致的額外外成本—比委托人人“自己己做”時時的成本本高出的的那部分分成本。。公司由于于代理產(chǎn)產(chǎn)生沖突突表現(xiàn)在在：一是是經(jīng)理人人與股東東；二是是債權(quán)人人和股東東。本節(jié)節(jié)內(nèi)容主主要指后后者。當(dāng)當(dāng)公司擁擁有債務(wù)務(wù)時，在在股東和和債權(quán)人人之間出出現(xiàn)利益益沖突。。當(dāng)財務(wù)務(wù)困境發(fā)發(fā)生時，，這些利利益沖突突增大，，給公司司增加了了代理成成本。。2、代理成本的的內(nèi)容包括：：?訂立合約的交交易成本，如如銷售傭金和和發(fā)行債券的的法律費用。。?各種制約因素素強制產(chǎn)生的的機會成本。。這些制約因因素使原本最最理想的決策策被排除在外外。?激勵費用，如如雇員的獎金金。?委托人監(jiān)督經(jīng)經(jīng)營者人的成成本。?盡管存在監(jiān)督督，經(jīng)營者仍仍會有不當(dāng)行行為，如雇員員用途不明的的過量開支。。此時，委托托人的財富會會受到損失。。3、股東和債權(quán)權(quán)人之間出現(xiàn)現(xiàn)利益沖突時時，股東選擇擇的利己投資資策略：利己的投資策策略1：進行高風(fēng)險險項目的投資資。利己的投資策策略2：投資不足的的動機。利己的投資策策略3：撇油。（是指把新產(chǎn)品品的價格定得得很高，以求求在短期內(nèi)把把本錢賺回來來的定價策略略）第四節(jié)權(quán)衡衡理論和優(yōu)序序融資理論一、權(quán)衡理論論二、優(yōu)序融資資理論三、自由現(xiàn)金金流量假說一、權(quán)衡理論論：在利息的節(jié)稅稅收益與財務(wù)務(wù)困境成本之之間進行權(quán)衡衡以確定最優(yōu)優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。。杠桿企業(yè)的價價值=無負債企業(yè)價價值+運用負債的減減稅收益現(xiàn)值值-財務(wù)困境預(yù)期期成本的現(xiàn)值值-代理成本的現(xiàn)現(xiàn)值在權(quán)衡理論中中，由于代理理成本的現(xiàn)值值相對于前兩兩者比較小，，所以忽略不不計。因而管管理者在利息息的節(jié)稅收益益與財務(wù)困境境成本之間進進行權(quán)衡。權(quán)衡理論表明明，負債可以以給企業(yè)帶來來減稅效應(yīng)，，使企業(yè)價值值增大；但是是，隨著負債債減稅收益的的增加，兩種種成本的現(xiàn)值值也會增加。。只有在負債債減稅收益和和負債產(chǎn)生的的財務(wù)困境成成本及代理成成本之間保持持平衡時，才才能夠確定公公司的最佳資資本結(jié)構(gòu)。稅盾現(xiàn)值＞財財務(wù)困境成本本現(xiàn)值，公司司實際價值增增加稅盾現(xiàn)值＜財財務(wù)困境成本本現(xiàn)值，公司司實際價值減減少稅盾現(xiàn)值=財務(wù)困境成本本現(xiàn)值，公司司實際價值最最大二、優(yōu)序融資資理論：優(yōu)序融資理論論的含義：公司更愿意內(nèi)內(nèi)部融資。如果需要外部部融資，公司司首先發(fā)行最最安全的證券券，即債券，，然后可能是是可轉(zhuǎn)換債券券等混合證券券，最后才是是股票。在盡量避免讓讓股利突然變變化的同時，，公司總是使使其目標(biāo)股利利支付率與投投資機會相適適應(yīng)。三、自由現(xiàn)金金流量假說：：自由現(xiàn)金流量量假說認為，，在有能力產(chǎn)產(chǎn)生大量現(xiàn)金金流量的公司司中發(fā)現(xiàn)的浪浪費行為，與與僅能產(chǎn)生少少量現(xiàn)金流量量的公司相比比會更嚴(yán)重。。自由現(xiàn)金流量量假說對資本本結(jié)構(gòu)的影響響：由于股利減少少了自由現(xiàn)金金流量，故股股利的增加能能減少經(jīng)理的的浪費行為，，從而有益于于股東。債務(wù)減少了自自由現(xiàn)金流量量，因為公司司必須安排利利息和本金的的支付。自由由現(xiàn)金流量假假說認為債務(wù)務(wù)減少了經(jīng)理理浪費資源的的機會。第五節(jié)資本本結(jié)構(gòu)的確定定一、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響因素素二、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策方法一、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響因素素＊企業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)狀況＊企業(yè)的盈利利能力＊資本成本＊企業(yè)的成長長率＊企業(yè)的風(fēng)險險狀況＊企業(yè)的控制制權(quán)＊企業(yè)的信用用等級和債權(quán)權(quán)人的態(tài)度＊行業(yè)因素二、資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策方法★（一）收益能力分析析（EBIT-EPS方法）EBIT-EPS分析方法是找找出不同融資資方式下每股股收益相同時時息稅前利潤潤水平的均衡衡點?！铮ǘ﹥攤芰Ψ治鑫觥铮ㄒ唬┦找婺芰Ψ治鑫觯‥BIT-EPS方法）EBIT-EPS分析方法是找找出不同融資資方式下每股股收益相同時時息稅前利潤潤水平的均衡衡點。當(dāng)公司的息稅稅前利潤水平平高于均衡點點時，公司可可選擇負債水水平較高的資資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)當(dāng)公司的息稅稅前利潤水平平低于均衡點點時，就應(yīng)選選擇負債水平平較低的資本本結(jié)構(gòu)。例4：A公司目前擁有有普通股1億元?，F(xiàn)準(zhǔn)備備再籌集1000萬元，有兩種種籌資方案可可以選擇：①①全部發(fā)行普普通股，若按按現(xiàn)行的市價價每股20元發(fā)行，需要要增發(fā)50萬股；②全部部利用債務(wù)融融資，債務(wù)的的資金成本為為10%。假設(shè)公司未來來每年的息稅稅前利潤為2000萬元，公司所所得稅率為25%，應(yīng)選擇哪種種融資方式？？解：在EBIT-EPS分析方法下，，★（二）償債能力分析析常用的財務(wù)指指標(biāo)：利息保障比率率、固定費用用保障比率以以及償債保障障比率。MM理論的說明在MM條件下，改變變企業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)并不為為企業(yè)創(chuàng)造價價值。所以，，通過調(diào)整企企業(yè)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的金融（籌籌資）活動來來為企業(yè)創(chuàng)造造價值，是與與MM條件的不成立立聯(lián)系在一起起的。在現(xiàn)實的經(jīng)濟濟生活中，MM條件在許多情情況下是不成成立的。實際際的市場環(huán)境境不是無摩擦擦的，調(diào)整資資本結(jié)構(gòu)的金金融活動會通通過這些“摩擦”的因素（包括括稅收、交易易成本、信息息披露、調(diào)節(jié)節(jié)利害沖突等等）影響企業(yè)業(yè)的價值。MM理論的說明企業(yè)不可能無無條件、無限限制地發(fā)行無無風(fēng)險的負債債。事實上，，隨著財務(wù)杠杠桿的增大，，企業(yè)債務(wù)的的違約風(fēng)險就就會加大，從從而MM的結(jié)論也就不不能成立。結(jié)合實際的經(jīng)經(jīng)濟生活，MM理論告訴我們們，通過負債債和權(quán)益調(diào)整整資本結(jié)構(gòu)，，確實能增加加企業(yè)的價值值，但這種價價值的創(chuàng)造來來源于稅收方方面的好處、、降低交易成成本、減少信信息的不對稱稱性、有利于于調(diào)整有關(guān)方方面的利害關(guān)關(guān)系，等等；；但從根本上上說，并不能能影響企業(yè)資資產(chǎn)所創(chuàng)造的的收益。資本結(jié)構(gòu)理論論對我們的啟啟示在企業(yè)的各項項資金來源中中，由于債務(wù)務(wù)資金的利息息在企業(yè)所得得稅前支付，，而且，債權(quán)權(quán)人比投資者者承擔(dān)的風(fēng)險險相對較小，，要求的報酬酬率較低，因因此，債務(wù)資