商貿(mào)零售行業(yè)商社、交運(yùn)、醫(yī)藥聯(lián)合掘金后疫情時(shí)代系列（三）：從出行到線下消費(fèi)境外復(fù)盤(pán)啟示錄

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載行業(yè)研究證券研究報(bào)告

商貿(mào)零售2022年12月07日商社、交運(yùn)、醫(yī)藥聯(lián)合掘金后疫情時(shí)代系列（三）商社、交運(yùn)、醫(yī)藥聯(lián)合掘金后疫情時(shí)代系列（三）從出行到線下消費(fèi)，境外復(fù)盤(pán)啟示錄推薦（維持）華創(chuàng)證券研究所證券分析師：吳一凡電話箱：wuyifan@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360516090002推薦（維持）華創(chuàng)證券研究所證券分析師：吳一凡電話箱：wuyifan@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360516090002證券分析師：王薇娜電話箱：wangweina@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360517040002證券分析師：李嬋娟郵箱：lichanjuan@執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360520110004行業(yè)基本數(shù)據(jù)股票家數(shù)只)總市值億元)流通市值億元占比%0.010.951.06相對(duì)指數(shù)表現(xiàn)% 1M絕對(duì)表現(xiàn) 13.4%相對(duì)表現(xiàn) 8.6%6M3.5%7.0%12M-3.4%16.1%2021-12-06~2022-12-054%-7%22/0222/04 22/07 22/09 22/12-28%商貿(mào)零售滬深300相關(guān)研究報(bào)告《數(shù)據(jù)透視：海外航司恢復(fù)節(jié)奏的背后——航空復(fù)蘇之路系列研究（八》2022-11-29聯(lián)合掘金后疫情時(shí)代系列（二》2022-02-26年度展望——掘金后疫情時(shí)代系列（一》202021-12-20亞太地區(qū)的國(guó)家大多在今年3月后進(jìn)入“與病毒共存”的新階段，至今約半年；本篇報(bào)告梳理了境外多國(guó)家/地區(qū)的醫(yī)療準(zhǔn)備和出行鏈復(fù)蘇節(jié)奏，觀察其中的啟示意義。本篇報(bào)告分區(qū)域做了復(fù)盤(pán)，總結(jié)如下：V型反轉(zhuǎn)19價(jià)格驅(qū)動(dòng)行業(yè)銷售額增長(zhǎng)192人員缺口航空。b）酒店：Booking等公司營(yíng)收已超2019年同期水平，利潤(rùn)端部分酒旅公司超疫前水平。政策調(diào)本地需求的復(fù)蘇依賴國(guó)內(nèi)如日3）在出入境放松后異地需求的修復(fù)加快，歐美線的入境修復(fù)相比亞太線更快也更強(qiáng)。4）區(qū)內(nèi)恢復(fù)較低。預(yù)期后續(xù)時(shí)間差因素將逐步減弱。5）大部分地區(qū)均表現(xiàn)價(jià)>21年7跨大西洋線恢復(fù)領(lǐng)先。對(duì)應(yīng)航司端表現(xiàn)，21Q3始，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)加速修復(fù)；22Q2凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。區(qū)域之間的恢復(fù)，兩地的政策一致性是重要的因素之一。國(guó)內(nèi)區(qū)內(nèi)恢復(fù)先于國(guó)際亞洲區(qū)對(duì)全球恢復(fù)仍有拖累；4）政策調(diào)整時(shí)間窗口匹配時(shí)，需求恢復(fù)更為迅速。后續(xù)國(guó)際線的修復(fù)節(jié)奏預(yù)計(jì)提速。5）供需改善帶來(lái)價(jià)格彈性：6）航空價(jià)格市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)，價(jià)格彈性一旦反轉(zhuǎn)將超境外；未來(lái)通脹或相對(duì)溫和。（七中定高度航空精選標(biāo)的:近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場(chǎng)與美蘭空港海南機(jī)場(chǎng)作為海南離槃美蘭空港2025強(qiáng)調(diào)線下接觸型服務(wù)業(yè)基本面漸回正軌的投資機(jī)會(huì)：重點(diǎn)推薦經(jīng)營(yíng)確定性更強(qiáng)的奈雪事件影響、消費(fèi)需求下滑、居民收入增速不及預(yù)期等。商社、交運(yùn)、醫(yī)藥聯(lián)合掘金后疫情時(shí)代系列（三）商社、交運(yùn)、醫(yī)藥聯(lián)合掘金后疫情時(shí)代系列（三）投資主題報(bào)告亮點(diǎn)地區(qū)的放開(kāi)21Q31年有余；亞太地區(qū)的國(guó)家大多在今年3梳理了境外多國(guó)家/地區(qū)的醫(yī)療準(zhǔn)備和出行鏈復(fù)蘇節(jié)奏，觀察其中的啟示意義。國(guó)內(nèi)/2）復(fù)蘇順序：先本地后異地。3）亞洲區(qū)對(duì)全球恢5）續(xù)推進(jìn)，價(jià)格彈性一旦反轉(zhuǎn)將超境外；未來(lái)通脹或相對(duì)溫和。投資邏輯航空:大周期看200億-價(jià)格-華夏航空：10億+近期重點(diǎn)推薦海南機(jī)場(chǎng)與美蘭空港2025年維度看估值具有較高性價(jià)比。2）海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。重點(diǎn)推薦經(jīng)營(yíng)確定性更強(qiáng)的九毛九、海倫司、同慶樓，專注于內(nèi)功的奈雪的茶，推薦海底撈、海國(guó)際、廣州酒家，建議關(guān)注呷哺呷哺旅板塊，重點(diǎn)推薦錦江、首旅，低估值景區(qū)化ST療。PAGE71證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（PAGE71證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210號(hào)目 錄一、境外有關(guān)國(guó)家地為放開(kāi)進(jìn)行的醫(yī)療源備 9（一）國(guó)放進(jìn)醫(yī)療源備 9（二）國(guó)放進(jìn)醫(yī)療源備 10（三）本放進(jìn)醫(yī)療源備 （四）國(guó)港放行的療源備 12（五）國(guó)灣放行的療源備 13二、美國(guó)篇交運(yùn)：如何理解美國(guó)航空業(yè)的復(fù)現(xiàn)？ 14（一）本：流V型恢、班慢旅量恢復(fù) 141、業(yè)求：V型，當(dāng)美航旅量本與19持平 142、班慢旅量復(fù)，業(yè)座、超19同期 15（二）場(chǎng)慮為限制消，求明超出情水？ 161、給：?jiǎn)T口/力缺→障力足拖累分求 162、際方：受太區(qū)累 17（三）市司現(xiàn)季修，Q2起續(xù)個(gè)度盈利 181、司營(yíng)據(jù)逐恢復(fù)美南復(fù)快 182、務(wù)現(xiàn)：22Q2起航司超19年期整后實(shí)盈利 20（四）價(jià)現(xiàn)重段，期動(dòng)價(jià)現(xiàn)額收益 211、期段超收明顯 212、績(jī)現(xiàn)段因未到19年平股于市場(chǎng) 22（五）國(guó)場(chǎng)啟示 22三、美國(guó)篇酒旅餐：景氣度維持，量略低疫前 24（一）飲價(jià)驅(qū)長(zhǎng) 24（二）旅量低前，抬整銷額 25四、亞洲篇交運(yùn)酒旅餐：多地陸續(xù)開(kāi)放復(fù)如何？ 30（一）業(yè)面運(yùn)&旅餐國(guó)整恢快國(guó)際出境響體蘇.301、本：10月入開(kāi)明拉消上行 2、國(guó)啟復(fù)通道 383、加：際客暖帶航、費(fèi)行 414、國(guó)港區(qū)復(fù)程度賴地關(guān) 445、度獨(dú)一地速?gòu)?fù)蘇 476、國(guó)逐復(fù)蘇 49（二）司面經(jīng)季修，22Q2航全空凈潤(rùn)轉(zhuǎn)正 511、營(yíng)據(jù)業(yè)量季恢，航亞單票價(jià)過(guò)19年 512、務(wù)現(xiàn)：22Q2新、全空利均正 53（三）洲場(chǎng)復(fù)示 54五、歐洲篇交運(yùn)：限制解除后恢復(fù)幾何？ 57（一）業(yè)現(xiàn)航恢近9，洲恢快于洲線 571、自21年7月冠通行上后航量續(xù)修復(fù) 572、際線，大洋線復(fù)先 57（二）司面：21Q3始，營(yíng)據(jù)速?gòu)?fù)；22Q2凈潤(rùn)正 581、營(yíng)據(jù)：21Q3始航司速?gòu)?fù) 582、務(wù)現(xiàn)：22Q2凈潤(rùn)轉(zhuǎn)正 59（三）洲場(chǎng)復(fù)示 60六、境外恢復(fù)啟示結(jié) 611、內(nèi)復(fù)快國(guó)須有坡期 612、洲對(duì)球復(fù)有拖累 623、策整間口配時(shí)需恢更迅速 624、地蘇先地蘇，飲于旅航空 635、：土費(fèi)速蘇至9成右但體蘇依國(guó)旅恢程度 636、：境通影，大分有漲但非所市均彈性 637、國(guó)境的異消費(fèi)需主民國(guó)占比高后CPI為溫和。 63七、投資建議及風(fēng)提示 65（一）空價(jià)彈周期力 65（二）場(chǎng)價(jià)修塊，期點(diǎn)薦南場(chǎng)與蘭港 66（三）點(diǎn)薦下型服業(yè)本漸正的投機(jī)會(huì) 66圖表目錄圖表1 國(guó)冠苗種方案 9圖表2 國(guó)冠苗種率 9圖表3 國(guó)冠診者服率 9圖表4 國(guó)冠苗種方案 10圖表5 國(guó)冠苗種率 10圖表6 國(guó)冠診者服率 10圖表7 本冠苗種方案 圖表8 本冠苗種率 圖表9 本冠診者服率 圖表10 我香新苗接方案 12圖表香新疫種率 12圖表12 香新確者服率 12圖表13 臺(tái)新疫種方案 13圖表14 臺(tái)新疫種率 13圖表15 臺(tái)新確者服率 13圖表16 A4A成航度旅量復(fù)況 14圖表17 22年A4A成航司班恢進(jìn)展 15圖表18 A4A成航度國(guó)客率現(xiàn) 15圖表19 A4A成航度國(guó)客率現(xiàn) 16圖表20 行票對(duì)比19年平 16圖表21 美客航業(yè)人數(shù)量 17圖表22 美客航隊(duì)規(guī)模 17圖表23 美整國(guó)客恢進(jìn)展 18圖表24 2019年國(guó)際到旅分區(qū)比 18圖表25 美主航司RPM較19恢（%） 19圖表26 美主航司ASM較19恢（%） 19圖表27 美主航座率 19圖表28 美主航英里益美） 20圖表29 美主航英里運(yùn)入美） 20圖表30 各司入較19年平（%） 20圖表31 美主航利潤(rùn)百美） 21圖表32 美主航調(diào)整利百美） 21圖表33 美航股走勢(shì) 22圖表34 達(dá)航歷收、座（分，%） 23圖表35 美南史、客率美，%） 23圖表36 美航股走勢(shì)美） 23圖表37 美食服飲吧售以比1924圖表38 美國(guó):CPI:食品飲料:月比 24圖表39 麥勞國(guó)國(guó)際場(chǎng)店化 24圖表40 星克洲店和單化同） 24圖表41 麥勞百飲，巴股變（元） 25圖表42 墨燒股化（元） 25圖表43 美酒行住自2021下年接近復(fù)疫水平 25圖表44 Booking季酒店夜（萬(wàn)較2019年期速 25圖表45 Booking季銷售較2019年期速 26圖表46 Booking酒店價(jià)拆分 26圖表47 美國(guó)CPI漲大 26圖表48 雅、豪爾頓店?duì)I據(jù)覽 27圖表49 Booking和Expedia單度收億元） 27圖表50 Booking和Expedia單度利（美） 27圖表51 Booking和Expedia單度利率 28圖表52 雅、豪爾頓季收較2019增速 28圖表53 雅、豪爾頓季利較2019增速 28圖表54 雅、豪爾頓季利率 29圖表55 歐酒集價(jià)漲幅以2020年基準(zhǔn) 29圖表56 日國(guó)國(guó)客量比 30圖表57 日國(guó)及航空客輸較19期（%） 31圖表58 日國(guó)及航班座率 31圖表59 日本2019年際航分域比 32圖表60 日全各國(guó)際空客輸較19年同（%） 32圖表61 全空度RPK較19年復(fù)度（%） 33圖表62 全空度ASK較19年復(fù)度（%） 33圖表63 全空度率（%） 33圖表64 日餐行入端比19變化 34圖表65 日餐行業(yè)務(wù)店鋪同比19年化 34圖表66 日餐行業(yè)務(wù)收入比19變化 34圖表67 日餐行業(yè)務(wù)客人量比19變化 35圖表68 日餐行業(yè)務(wù)客單同比19年化 35圖表69 日餐公價(jià)漲幅 35圖表70 泉（營(yíng)蓋飯比19年入速 36圖表71 東多(營(yíng)冬面)較2019同增速 36圖表72 foodandlife(營(yíng)壽司同比19年入增速 36圖表73 CreateRestarurants（主家餐）售及較2019年比速 36圖表74 日住人較2019同增速 37圖表75 日酒入較2019同差（pct） 37圖表76 日本Resort酒店OCC較2019期增速 37圖表77 日本Resort酒店均費(fèi)較2019同期速 37圖表78 以日本Kyoritsu為代表的度假類酒店入住率和平均房?jī)r(jià)基本恢復(fù)至疫前水平38圖表79 日商務(wù)/酒店未復(fù)疫水平 38圖表80 JapanHotelREIT店度營(yíng)據(jù)自2022年2月底未復(fù)至前38圖表81 韓國(guó)國(guó)客量比 39圖表82 韓國(guó)及航空客較19年（%） 39圖表83 仁國(guó)機(jī)地區(qū)際客較19同期（%） 40圖表84 韓旅人支較2019同增速 41圖表85 韓國(guó)-paradise店經(jīng)數(shù)較2019年增速 41圖表86 新坡空旅較19年期（%） 42圖表87 新坡飲指較2019同增（2017=100） 43圖表88 新坡飲價(jià)指較2019年期（2017=100） 43圖表89 新坡店數(shù)較2019同增速 43圖表90 新坡店次較2019年增速 43圖表91 新坡店次OCC較2019同距（pct） 44圖表92 新坡店次ADR較2019同速 44圖表93 國(guó)航全地區(qū)RPK較19年期（%） 45圖表94 我香自年4起階有逐放開(kāi) 45圖表95 我香餐售較2019同增速 46圖表96 我香餐售較2018同增速 46圖表97 我香酒營(yíng)數(shù)較2018年期速 46圖表98 我香酒店較2018年期速 46圖表99 我香酒店OCC較2018年期距（pct，以%47圖表100 我香店ADR變（元/夜） 47圖表101 印國(guó)國(guó)旅客占比 47圖表102 印內(nèi)旅吞吐較19同（%） 48圖表103 印內(nèi)分區(qū)國(guó)航旅人較19年同（%） 48圖表104 度IHCL酒店經(jīng)數(shù)較2019年增速 49圖表105 印酒市經(jīng)營(yíng)據(jù)較2019同增速 49圖表106 泰國(guó)國(guó)旅客占比 49圖表107 泰國(guó)及內(nèi)旅吞較19年（%） 50圖表108 國(guó)Minor飲泰國(guó)分同增速 51圖表109 國(guó)Minor飲泰國(guó)分收和比速 51圖表國(guó)Minor店經(jīng)數(shù)較2019年增速 51圖表國(guó)Minor店OCC對(duì)較2019同增速 51圖表洲司RPK較19年復(fù)（%） 52圖表洲司ASK較19年復(fù)（%） 52圖表洲司率情（%） 52圖表洲司里收（元新，吉特幣） 53圖表洲司里收（元新，吉特幣） 53圖表洲司收較19年復(fù)（%） 53圖表洲司度凈潤(rùn)十日，萬(wàn)新，萬(wàn)吉） 54圖表2019國(guó)客中洲比 55圖表120 國(guó)旅在太多占較，國(guó)內(nèi)需主 56圖表121 歐航量復(fù)進(jìn)展 57圖表122 細(xì)市航量 58圖表123 歐司RPK較19年復(fù)（%） 58圖表124 歐司ASK較19年復(fù)（%） 58圖表125 歐航客率（%） 59圖表126 歐航凈潤(rùn)（萬(wàn)元） 59圖表127 2019我地入旅占比 63圖表128 2019各際航旅量比 64圖表129 2022全區(qū)域空境內(nèi)較2019增速 68圖表130 2022全區(qū)域空境外較2019增速 68圖表131 2022全區(qū)域住率 68圖表132 2022全區(qū)域住較2019年（pct） 68圖表133 2022全十大的入率 68圖表134 2022全十大的入較2019年差（pct） 68一、境外有關(guān)國(guó)家和地區(qū)為放開(kāi)進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備（一）美國(guó)為放開(kāi)進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備美國(guó)新冠累計(jì)確診9,817萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約4萬(wàn)例。累計(jì)死亡107萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約3000例。新冠疫苗：目前有四種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強(qiáng)生的病毒載體疫苗。PaxlovidMolnupiravir。231020211217202213475565314%。1）ICU34.7床。2）2021《BuildBackBetterAct162（，30923）圖表1 美國(guó)新冠疫苗種方案接種劑次獲批時(shí)間適用人群距上一針接種時(shí)間基礎(chǔ)免疫2020.12全人群/加強(qiáng)針2021.8全人群3-8周第二次加強(qiáng)針2021.10中重度免疫功能低下及50歲以上人群3個(gè)月以上變異株疫苗2022.9全人群2個(gè)月以上資料來(lái)源：美國(guó)CDC，華創(chuàng)證券圖表2 美國(guó)新冠疫苗種率 圖表3 美國(guó)新冠確診者服藥率資料來(lái)源：美國(guó)CDC，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：美國(guó)CDC，華創(chuàng)證券（二）英國(guó)為放開(kāi)進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備英國(guó)新冠累計(jì)確診2,025萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約3萬(wàn)例。累計(jì)死亡17萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約77例。新冠疫苗：目前共批準(zhǔn)6款新冠疫苗，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強(qiáng)生和阿斯利康的病毒載體疫苗，瓦爾內(nèi)瓦的滅活疫苗。PaxlovidMolnupiravir。498202112192022941224362.94%。醫(yī)療器械：1）英國(guó)ICU床位數(shù)為每十萬(wàn)人口10.5床。2）截至22年3月，英國(guó)政府為467147，（NHSCOVID-19227億英鎊34（8233圖表4 英國(guó)新冠疫苗種方案接種劑次獲批時(shí)間適用人群距上一針接種時(shí)間基礎(chǔ)免疫2020.12全人群/加強(qiáng)針2021.9全人群6個(gè)月以上第二次加強(qiáng)針2022.475歲以上人群、養(yǎng)老院長(zhǎng)者住戶和12歲以上免疫缺陷人群6個(gè)月以上變異株疫苗2022.9全人群/資料來(lái)源：英國(guó)衛(wèi)生部，華創(chuàng)證券圖表5 英國(guó)新冠疫苗種率 圖表6 英國(guó)新冠確診者服藥率資料來(lái)源：英國(guó)衛(wèi)生部，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：英國(guó)衛(wèi)生部，華創(chuàng)證券（三）日本為放開(kāi)進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備日本新冠累計(jì)確診2,413萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約9萬(wàn)例。累計(jì)死亡4.9萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約120例。新冠疫苗：目前有五種新冠疫苗獲得授權(quán)，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax的重組蛋白疫苗，強(qiáng)生和阿斯利康的病毒載體疫苗。PaxlovidMolnupiravir和Xocova3601002022112022915日，日本共有1868萬(wàn)人感染新冠，共分發(fā)66萬(wàn)人份口服藥，服藥率3.5%。ICU7.32021急支援撥款2.1應(yīng)；醫(yī)療物資供應(yīng)撥款467億日元，包括采購(gòu)口罩、防護(hù)服、面罩、氧氣濃縮裝置等。圖表7 日本新冠疫苗種方案接種劑次獲批時(shí)間適用人群距上一針接種時(shí)間基礎(chǔ)免疫2021.2全人群/加強(qiáng)針2021.12全人群6個(gè)月以上第二次加強(qiáng)針2022.5全人群6個(gè)月以上變異株疫苗2022.9全人群5個(gè)月以上資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券圖表8 日本新冠疫苗種率 圖表9 日本新冠確診者服藥率資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，華創(chuàng)證券（四）中國(guó)香港為放開(kāi)進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備我國(guó)香港新冠累計(jì)確診206萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約7,752例。累計(jì)死亡1萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約11例。新冠疫苗：目前共批準(zhǔn)2款新冠疫苗，包括輝瑞/BioNTech的mRNA疫苗，科興的滅活疫苗。新冠口服藥：我國(guó)香港共批準(zhǔn)了兩種新冠口服藥，包括輝瑞Paxlovid和默沙東Molnupiravir498202231520225147.12.85.91%。1）ICU7.12）222《20222023食衛(wèi)局22012070等；向食物環(huán)境衛(wèi)生署分兩年共增撥5億港元，用于加強(qiáng)環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)。圖表10 我國(guó)香港新冠苗接種方案接種劑次獲批時(shí)間適用人群距上一針接種時(shí)間基礎(chǔ)免疫2021.2全人群/加強(qiáng)針2021.11全人群/第二次加強(qiáng)針2022.5未感染的18歲至59歲的人群，有較高暴露風(fēng)險(xiǎn)或個(gè)人需要/變異株疫苗2022.11全人群/資料來(lái)源：香港衛(wèi)生署，華創(chuàng)證券圖表香港新冠疫苗種率 圖表12 香港新冠確診者服藥率資料來(lái)源：香港衛(wèi)生署，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：香港衛(wèi)生署，華創(chuàng)證券（五）中國(guó)臺(tái)灣為放開(kāi)進(jìn)行的醫(yī)療資源準(zhǔn)備臺(tái)灣累計(jì)確診823萬(wàn)例，近一周每日新增確診病例約1.8萬(wàn)例。累計(jì)死亡1.4萬(wàn)例，近一周每日新增死亡約44例。新冠疫苗：目前共批準(zhǔn)5款疫苗，包括輝瑞/BioNTech以及Moderna的mRNA疫苗，Novavax和高端的重組蛋白疫苗，阿斯利康的病毒載體疫苗。PaxlovidMolnupiravir。4982022112022103176686。28.5550040%50010%500ICU（2010床。3）圖表13 臺(tái)灣新冠疫苗種方案接種劑次適用人群距上一針接種時(shí)間基礎(chǔ)免疫全人群/基礎(chǔ)加強(qiáng)劑免疫低下人群28天加強(qiáng)針（追加劑）全人群6個(gè)月以上第二次加強(qiáng)針高風(fēng)險(xiǎn)人群5個(gè)月以上變異株疫苗全人群3個(gè)月以上資料來(lái)源：臺(tái)灣CDC，華創(chuàng)證券圖表14 臺(tái)灣新冠疫苗種率 圖表15 臺(tái)灣新冠確診者服藥率資料來(lái)源：臺(tái)灣CDC，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：臺(tái)灣CDC，華創(chuàng)證券二、美國(guó)篇·交運(yùn)：如何理解美國(guó)航空業(yè)的恢復(fù)表現(xiàn)？（一）基本面：客流V型恢復(fù)、航班量慢于旅客量恢復(fù)1、行業(yè)需求：V型恢復(fù)，當(dāng)前美國(guó)航司旅客量基本與19年持平2020年2月，美國(guó)民航業(yè)旅客量跌至谷底，不足2019年的5%；同年4月，特朗普宣布分階段重啟美國(guó)經(jīng)濟(jì)指導(dǎo)方針后，5月，各州陸續(xù)進(jìn)入重啟的第一、二階段，部分地區(qū)商業(yè)重新開(kāi)放，旅客量開(kāi)始逐步恢復(fù)。21年5月，美國(guó)國(guó)內(nèi)、拉美地區(qū)旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年8成，墨西哥超過(guò)19年同期。而其他國(guó)際航線恢復(fù)仍處于較低水平，如跨大西洋線、太平洋線以及往返加拿大航線，其中跨大西洋線旅客為19年40%，跨太平洋和加拿大線僅為10%。年月8日美國(guó)解除國(guó)際旅行禁令；年6V型反轉(zhuǎn)，期間雖有反復(fù)，但相對(duì)可控：211320%5歷時(shí)不到38復(fù)至8成，墨西哥超過(guò)19年20%。2121月到22640%提至20%提至80%，僅亞洲線相對(duì)較慢。圖表16 A4A成員航周度旅客量恢復(fù)情況資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券根據(jù)Airlinesfor14-20涵蓋）19年同期0.2%，國(guó)內(nèi)旅客19年，925910，加拿大線恢復(fù)至近70%，跨太平洋線恢復(fù)相對(duì)較低，為19年同期的50%。2、航班量慢于旅客量恢復(fù)，行業(yè)客座率、票價(jià)超19年同期22年11月14-20日，A4A成員航司整體航班量恢復(fù)至19年85%，慢于旅客量恢復(fù)程度。圖表17 22年A4A成員航司航班量恢復(fù)進(jìn)展資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券對(duì)應(yīng)客座率整體超過(guò)19年水平：國(guó)內(nèi)客座率自22年3月起高于19年水平，6月暑運(yùn)一度超過(guò)90%。最新11月國(guó)內(nèi)客座率約85%，超出19年5個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)際座自初始續(xù)提，運(yùn)間在90%近跨西線近95%。圖表18 A4A成員航周度國(guó)內(nèi)客座率表現(xiàn)資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券圖表19 A4A成員航周度國(guó)際客座率表現(xiàn)資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券行業(yè)票價(jià)：高出19年近2成191928%，1920%。圖表20 行業(yè)票價(jià)對(duì)比19年水平資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券（二）市場(chǎng)疑慮：為何在限制取消后，需求未明顯超出疫情前水平？191、供給端：人員缺口/運(yùn)力缺口→保障能力不足→拖累部分需求2020年2月，美國(guó)民航業(yè)從業(yè)人員共45.82萬(wàn)人，疫情后人員流失嚴(yán)重，到20年11月，行業(yè)人員降至1986年以來(lái)最低點(diǎn)，僅36.45萬(wàn)人。229202月水平。85%的恢復(fù)，慢于旅客量修復(fù)。19年1920212210機(jī)隊(duì)5537架，仍低于19年末4%。對(duì)于航空來(lái)說(shuō)，存在一定的供給催生需求的屬性。因此我們認(rèn)為，人缺口運(yùn)力缺口→保障能不→拖累了部分需求圖表21 美國(guó)客運(yùn)航司業(yè)人員數(shù)量資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券圖表22 美國(guó)客運(yùn)航司隊(duì)規(guī)模700049560004953072847337736354583903475307284733773635458390347540003000160318102000160318101444151710001444151702019 2020 2021 Oct-22支線機(jī) 窄體機(jī) 寬體機(jī)資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券2、國(guó)際線方面：仍受亞太區(qū)拖累22101976%。圖表23 美國(guó)整體國(guó)際客恢復(fù)進(jìn)展資料來(lái)源：A4A，華創(chuàng)證券我們拆分2019年美國(guó)國(guó)際到達(dá)旅客分地區(qū)來(lái)源，亞洲區(qū)占比17.8%，而參考前文A4A成員航司，亞太區(qū)旅客量恢復(fù)僅5成。測(cè)算亞太區(qū)對(duì)國(guó)際整體旅客量的拖累約為8.9個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)亞太區(qū)恢復(fù)，美國(guó)的國(guó)際旅客量也基本可持平19年水平。圖表24 2019年美國(guó)際到達(dá)旅客分地區(qū)比資料來(lái)源：美國(guó)交通統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券（三）上市航司表現(xiàn)：逐季修復(fù)，Q2起連續(xù)兩個(gè)季度盈利1、航司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：逐季恢復(fù)，美西南恢復(fù)最快收入客英里19年95%，22Q3超過(guò)19年同期2%。美聯(lián)航、美國(guó)航空22Q3分別恢復(fù)至91%、90%，達(dá)美略低，恢復(fù)至82%。A（可用座英里：2Q398，2Q3達(dá)到0；22Q3美聯(lián)航、美國(guó)航空分別恢復(fù)至90%、90%，達(dá)美為83%。圖表25 美國(guó)主要航司RPM較19年恢復(fù)（%） 圖表26 美國(guó)主要航司ASM較19年恢復(fù)（%）資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券19年同期22Q385.4%191.9pts；22Q387.3%191.2pts；22Q385.3%190.3pts；22Q387.0%191.0pts。四大航司整體客座率超過(guò)了19年同期。圖表27 美國(guó)主要航司座率資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券19年客英里收益：自21Q1后，隨著需求恢復(fù)，票價(jià)逐漸提升，22年以來(lái)疊加油價(jià)因素，各航司客英里收入均超19年2成左右。22Q3：美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南客英里收益超19年22%、25%、23%、8%（Q2超19座英里收益：同樣提升明顯。22Q3美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南座英里收益超19年23%、25%、21%、5%（Q2超19。圖表28 美國(guó)主要航司英里收益（美分） 圖表29 美國(guó)主要航司英里客運(yùn)收入（美）資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券2、財(cái)務(wù)表現(xiàn)：22Q2起各航司收入超19年同期，調(diào)整后均實(shí)現(xiàn)盈利1）票價(jià)推動(dòng)，22Q2-Q3收入已超19年同期22Q2，四家航司合計(jì)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至19年同期88%，而單位客公里收益平均超出19年20%+，推動(dòng)Q2航司收入超19年同期。22Q2，美聯(lián)航、美國(guó)航空、達(dá)美、美西南單季度收入分別對(duì)應(yīng)19年的106%、112%、、110%，Q3進(jìn)提至、和。圖表30 各航司收入較19年水平（%）資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券2）22Q2起，四航司連續(xù)兩個(gè)季度調(diào)整后均盈利21Q2（。我們對(duì)比扣除特殊項(xiàng)目后的經(jīng)調(diào)整凈利，21Q3達(dá)美率先扭虧為盈，21Q4達(dá)美、美西南均盈利。22Q1，全球新一輪疫情高峰制約出行，再度虧損。22Q2-Q3，四家航司均實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整后正盈利。圖表31 美國(guó)主要航司利潤(rùn)（百萬(wàn)美元） 圖表32 美國(guó)主要航司調(diào)整凈利（百萬(wàn)美）資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券（四）股價(jià)表現(xiàn)：重啟階段，預(yù)期推動(dòng)股價(jià)實(shí)現(xiàn)超額收益1、預(yù)期階段：超額收益明顯20年2月疫情蔓延，美國(guó)航空股大跌，到當(dāng)年5月最大跌幅超7成。45開(kāi)放預(yù)期推動(dòng)航空股底部反彈2133Q221373.7%Q2620199具體來(lái)看：2020.5—2021.3期間：達(dá)美、美聯(lián)航、美西南、美國(guó)航空漲幅分別為1.6、2.1、1.7、1.8倍，同期標(biāo)普500漲幅70%。圖表33 美國(guó)航空股股走勢(shì)

20年2月，疫情開(kāi)始全球蔓延，航空股大跌，到5月，航空最大跌幅超7成。

Delta病毒在全美快速擴(kuò)散，出行恢復(fù)速度略減緩120%100%80%

2019/12019/22019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/11 達(dá)美 美聯(lián)航 美西南 美國(guó)航空 標(biāo)普500資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段：因尚未回到19年水平，股價(jià)弱于市場(chǎng)21Q2Delta病毒在美快速擴(kuò)散，美國(guó)國(guó)內(nèi)旅行在5月后維持在8成附近，短期未有明顯提升。股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)下行。最新22Q3，美聯(lián)航、美航、美西南、達(dá)美經(jīng)調(diào)整凈利恢復(fù)至19年同期90%，77%，48%和62%。股價(jià)表現(xiàn)弱于市場(chǎng)。（五）美國(guó)市場(chǎng)的啟示我們研究境外市場(chǎng)的表現(xiàn)，在于作為行情推演的參考，但客觀上，中美市場(chǎng)既有相似，但同樣存在巨大的差異。1）從基本面角度看相似之處：213-5199（194-5198及51292）其一美國(guó)航空業(yè)在疫情前基本呈現(xiàn)了客座率票價(jià)持續(xù)提升的態(tài)勢(shì)，因此2019年對(duì)于美國(guó)（2018年中-19（。201910383%79.3%提至83.5%。股價(jià)表現(xiàn)上，兩航司也在19年處于歷史高位。圖表34 達(dá)美航空歷史收、客座率（美分，%） 圖表35 美西南歷史座、客座率（美分，%）資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，華創(chuàng)證券圖表36 美國(guó)航空股股走勢(shì)（美元）20182020三、美國(guó)篇·酒旅餐：景氣度維持，量略低于疫前（一）餐飲：價(jià)格驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)2021319213194.7%，此同比19一維持位增，同也伴著CPI的幅。圖表37 美國(guó)食品服務(wù)飲吧零售額以及同比19增速 圖表38 美國(guó):CPI:食與飲料當(dāng)月同比資料來(lái)源華創(chuàng)證券 資料來(lái)源華創(chuàng)證券20202020Q3-Q42021SHACKQ2319192021Q1（年Q219圖表39 麥當(dāng)勞美國(guó)區(qū)國(guó)際市場(chǎng)同店變化 圖表40 星巴克美洲區(qū)店和客單變化（同）資料來(lái)源華創(chuàng)證券 資料來(lái)源華創(chuàng)證券復(fù)盤(pán)幾家境外餐企股價(jià)，墨式燒烤因?yàn)楸３滞暝鏊佥^高且屢超預(yù)期（疫情期間表現(xiàn)出韌性，疫情后同店仍高增shakeshack圖表41 麥當(dāng)勞，百勝飲，星巴克股價(jià)變（美元） 圖表42 墨式燒烤股價(jià)化（美元）資料來(lái)源華創(chuàng)證券 資料來(lái)源華創(chuàng)證券（二）酒旅：量略低于疫前，價(jià)抬升整體銷售額根據(jù)2020年42021年7月入住率缺口僅差4pct，隨后伴隨疫情等因素在2019年水平線下小幅波動(dòng)，于今年8月恢復(fù)至019以okng2Q42Q222Q3201915%8%BookinctADR807676054020000-2-20-40--2807676054020000-2-20-40--231-3-44176--1-24-54-3-7-5-5-6-4-2-4-1-4-8--7-024450373848749442066670746665753263636667558562-60 美國(guó)酒店入住率（%） 美國(guó)酒店入住率較2019年同期差距（pct）

圖表44 Booking單季度酒店間夜量（百萬(wàn)及較2019年同期增速資料來(lái)源：STR，轉(zhuǎn)引自UNWTO，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：Booking財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券Booking22Q222Q338%27%，其中21Q413%28%。圖表45 Booking單季度銷售額較2019年同期增速 圖表46 Booking酒店量?jī)r(jià)拆分資料來(lái)源：Booking財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：Booking財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券圖表47 美國(guó)CPI漲幅較大20 1520 15 10 5 0 (5) (10) (15) 美國(guó):CPI:當(dāng)月同比 美國(guó):CPI:食品與飲料:當(dāng)月同比 美國(guó):CPI:住宅:當(dāng)月同比 美國(guó):CPI:交通運(yùn)輸:當(dāng)月同比 美國(guó):CPI:娛樂(lè):當(dāng)月同比資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券2019（22Q3/美國(guó)OCC2019年相差-2.6、-4.7、-3.4/-4.9pct；ADR2019+16.4%+10.4%+19.9%/+9.5%2019+12.0%+3.5%+14.4%/+2.8%22Q420192%~4%。雅高revparchg-%-vs2019 雅高revparchg-%-vs2019 萬(wàn)豪OCC-chg-pcts-VS2019希爾頓OCC-chg-pcts-VS2019萬(wàn)豪ADRchg-%-vs2019希爾頓ADR-chg-%-VS2019 雅高ADR-chg-%-VS2019雅高OCC-chg-pcts-VS2019深色：整體；綠色：歐洲，粉色：亞洲，深紅色：中國(guó)；藍(lán)色：美國(guó)USA，淡藍(lán)色：美洲；灰色：中東非洲等地希爾頓revpar-chg-%-VS2019萬(wàn)豪revparchg-%-vs2019資料來(lái)源：雅高財(cái)報(bào)，萬(wàn)豪財(cái)報(bào)，希爾頓財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券價(jià)格拉動(dòng)下，境外營(yíng)收均超2019BookingExpedia分1920%2%，Booking201915%Expedia于22Q34.8201918%。圖表49Booking和Expedia單季度營(yíng)收（億美元）圖表50Booking和Expedia單季度凈利潤(rùn)（億美元）20%12%-5%20%12%-5%1%2%-14%60 50 0%

2520159.8107.7

19.54.1

11.7

8.0

7.7

6.2

8.6

16.74.84030201002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

(20%)(40%)(60%)(80%)

50

-1.0

1.8

0.8

-7.0-13.0

1.2-7.4

-1.9-1.7-0.6-1.7-1.7-3.8-5.8

3.83.9

-1.2-1.9-7.0Booking Expedia Bookingvs2019年同期(右軸) Expediavs2019年同期(右軸)

Booking Expedia資料來(lái)源華創(chuàng)證券 資料來(lái)源華創(chuàng)證券圖表51 Booking和Expedia單季度凈利潤(rùn)率資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券22Q319.50.61.01962.8%20.5%圖表52 雅高、萬(wàn)豪、爾頓單季度收入較2019年速

圖表53 雅高、萬(wàn)豪、爾頓單季度利潤(rùn)較2019年速20.0%

300.0% 0.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20.0% -40.0%-60.0%0.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-20.0% -40.0%-60.0%-80.0% 100.0% 0.0% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-100.0% -200.0% -300.0% -100.0% -400.0% 雅高-較2019年同期增速 萬(wàn)豪-較2019年同期增速 希爾頓-較2019年同期增速 雅高-較2019年同期增速-半年度 萬(wàn)豪-較2019年同期增速 較2019年同期增速資料來(lái)源：雅高財(cái)報(bào)，萬(wàn)豪財(cái)報(bào)，希爾頓財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：雅高財(cái)報(bào)，萬(wàn)豪財(cái)報(bào)，希爾頓財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券；注：雅高數(shù)據(jù)為半年度圖表54 雅高、萬(wàn)豪、爾頓單季度利潤(rùn)率40% 20%20%13.4%16.4%14.7%10.5%12.0%13.8%10.5%12.3%7.2%7.4%0.9%4.4%-0.5%9.0%12.7%11.9%0%7.5%7.3%9.8%4.4%5.2%-7.6%5.6%8.1%0.7%(20%)-8.5%-16.0%-12.4%-25.2%(40%) (60%) -76.2%(80%) 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 雅高 萬(wàn)豪 希爾頓資料來(lái)源：雅高財(cái)報(bào)，萬(wàn)豪財(cái)報(bào)，希爾頓財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券；注：雅高數(shù)據(jù)為半年度酒旅上市公司股價(jià)表現(xiàn)：預(yù)期階段超額收益明顯，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)階段回落，其后回歸基本面：2020412021201920219歐美出入境放開(kāi)預(yù)期：202192021年底伴隨omicron335業(yè)績(jī)驗(yàn)證階段：52019圖表55 歐美酒店集團(tuán)價(jià)漲跌幅，以2020年初為基準(zhǔn)資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券四、亞洲篇·交運(yùn)&酒旅餐：多地陸續(xù)開(kāi)放后復(fù)蘇如何？（一）行業(yè)層面·交運(yùn)&酒旅餐：國(guó)內(nèi)整體恢復(fù)快于國(guó)際，出入境影響整體復(fù)蘇1、日本：10月出入境放開(kāi)明顯拉動(dòng)消費(fèi)上行航空：9835%疫情前，日本民航旅客量中，國(guó)內(nèi)線占8成，國(guó)際占比近2成。當(dāng)前國(guó)際線恢復(fù)不及國(guó)內(nèi)，國(guó)際線占比8%，國(guó)內(nèi)線旅客量92%。圖表56 日本國(guó)內(nèi)國(guó)際客量占比100%0%

18.0%8.1%82.0%18.0%8.1%82.0%91.9%

2022年8月國(guó)內(nèi)旅客占比 國(guó)際旅客占比資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券1年Q45，21Q4國(guó)內(nèi)需求逐步修復(fù)，而后又受Omicron221147天；4月日本放寬團(tuán)體用餐，不再限制跨地域出行，國(guó)內(nèi)航空旅客量逐步恢復(fù)。6月向部分國(guó)家放開(kāi)出入境限制，恢復(fù)接收外國(guó)游客，僅接受團(tuán)客，有單日人數(shù)限制；1068國(guó)內(nèi)快于國(guó)際；國(guó)際方面美洲區(qū)恢復(fù)程度最高。2022年9月，日本國(guó)內(nèi)定期航班共完成旅客運(yùn)輸量715.9萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)129%，相比2019年同期下滑22.8%；662321964.。64.22.p21913.0p68.，45.6pts20199.8pts。圖表57 日本國(guó)內(nèi)及國(guó)航空旅客運(yùn)輸量較19年同期（%）0%22年3-4月0%22年3-4月:放寬留學(xué)生入境 22年6月:向部分國(guó)家放開(kāi)政策；放寬團(tuán)體用餐；不限 入境限制，接受團(tuán)客入境制跨地域出行。0%0%0%22年1月:入境旅客隔離0% 期從14天變成7天。0%0%-2-4-6-82020年1月2020年2月2020年3月20202020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月-12國(guó)內(nèi)旅客輸送量同比19年（%） 國(guó)際旅客輸送量同比19年（%）資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券圖表58 日本國(guó)內(nèi)及國(guó)航班客座率90%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國(guó)內(nèi)客座率（%） 國(guó)際客座率（%）資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券日本-中國(guó)內(nèi)地旅客量較19年同期下降而201919.1%圖表59 日本2019年際航線分區(qū)域占比資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券日本63%923.9%。91970.3%42.3%、36.8%。圖表60 日本全球各地國(guó)際航空旅客運(yùn)輸較19年同期（%）20%0%-20%-40%-60%-80%2020年1月2020年2月2020年3月20202020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月-120%中國(guó)大陸 韓國(guó) 亞洲其他地區(qū) 美洲 歐洲資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券全日空：105成RPK修復(fù)速度快于國(guó)內(nèi)：RPK48%1082%，ASK74%41%67.7%；國(guó)際：RPK14%1047%，ASK35%30.7%70%；圖表61 全日空月度RPK較19年恢復(fù)程度（%） 圖表62 全日空月度ASK較19年恢復(fù)程度（%）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券圖表63 全日空月度客率（%）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券202120年202020（19年，203101921919196）819圖表64 日本餐飲行業(yè)入端同比19年變化資料來(lái)源：日本外食協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券圖表65 日本餐飲行業(yè)業(yè)務(wù)店鋪數(shù)同比19年化 圖表66 日本餐飲行業(yè)業(yè)務(wù)收入同比19年變化120% 110%100%90%80%70%60% 店鋪數(shù) 快餐 家庭餐廳 居酒屋 晚餐餐廳 咖啡館 其他資料來(lái)源：日本外食協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：日本外食協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券圖表67 日本餐飲行業(yè)業(yè)務(wù)客人數(shù)量同比19年變化 圖表68 日本餐飲行業(yè)業(yè)務(wù)客單價(jià)同比19年化資料來(lái)源：日本外食協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：日本外食協(xié)會(huì)，華創(chuàng)證券CPI上漲以漲。圖表69140% 100%80%60%40%20%0%(20%)(40%)2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-02ZENSHOHOLDINGS FOOD&LIFECOMPANIES TORIDOLLHOLDINGS MCDONALD CREATERESTAURANTSHOLDINGS資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券圖表70 泉盛（主營(yíng)牛蓋飯）同比19年收入端速 圖表71 東利多主營(yíng)冬面較2019年同比增速資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券圖表72 foodandlife主營(yíng)壽司同比19年收入增速 圖表73 CreateRestarurants（主營(yíng)家庭餐廳）售額及較2019年同比增速資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券2020GoTravel201221年開(kāi)5008000（40%40%從2022年10月50008000300010003次COVID-19PCR測(cè)20222omicron5.8%10210（9月+5.pc多的入境旅客住宿需求，恢復(fù)相對(duì)較慢，但10月入住率環(huán)比改善明顯，較9月+6.5pct。40%20%0%5.8%-11.6%-20%-40%-60%-80% -78.9%100%圖表74 日本住宿人較2019年同期增速 圖表75 40%20%0%5.8%-11.6%-20%-40%-60%-80% -78.9%100%--120% 總計(jì) 外國(guó)人 本地人資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，華創(chuàng)證券ResortTrustXIVBaycourt為20222019202019HotelTrusty圖表76 日本Resort酒店較2019年同增速

圖表77 日本Resort酒店人均消費(fèi)較2019年同期增速20.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q310.0%5.0%0.0%

XIV Baycourt HotelTrusty資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券；注：HotelTrusty2022年6月和9月OCC為季度平均值

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，華創(chuàng)證券同樣，日本Kyoritsu旗下涵蓋較多的溫泉度假酒店設(shè)施，入住率恢復(fù)程度快于行業(yè)度假酒店，且平均房?jī)r(jià)基本恢復(fù)至疫前水平。圖表78 以日本Kyoritsu為代表的度假類酒店住率和平均房?jī)r(jià)基恢至疫前水平資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)；注：圖中藍(lán)色線條為公司入住率，灰色線條為日本行業(yè)度假酒店平均入住率，柱狀圖為公司平均房?jī)r(jià)日本商務(wù)酒店和城市酒店（定位高端）相對(duì)承壓。月OCC2019-15.4WHGJapanHotelREITADR20222107~8成。圖表79 日本商務(wù)城酒店尚未恢復(fù)至疫水平 圖表80 JapanHotelREIT酒店月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)自2022年2月觸底回暖，尚未恢復(fù)至疫前資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào) 資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券2、韓國(guó)：?jiǎn)?dòng)復(fù)蘇通道航空：10194成42%58%27%73%。圖表81 韓國(guó)國(guó)內(nèi)國(guó)際客量占比100%0%

27.1%57.7%72.9%27.1%57.7%72.9%42.3%

2022年10月國(guó)內(nèi)旅客占比 國(guó)際旅客占比資料來(lái)源：韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券韓國(guó)于21年10月宣布“與新冠共存”的防疫政策，彼時(shí)韓國(guó)國(guó)內(nèi)航空旅客量已經(jīng)恢復(fù)至19年同期的9成以上，但國(guó)際航空旅客量較19年同期下降95.8%。22422101941910.9%。202210680.8201910.9%253.6709.9%65.7%。圖表82 韓國(guó)國(guó)內(nèi)及國(guó)航空旅客人數(shù)較19年同期（%）40%20%0%-20%-40%-60%

21年10月：宣布與新冠共存，11月入境隔離從14天縮短至10天。

22年4月：來(lái)自所有國(guó)家已完成疫苗接種的旅客將被允許進(jìn)入韓國(guó)。

22年6月：解除入境隔離，所有個(gè)人不再需要隔離，無(wú)需出示疫苗接種文件即可前往韓國(guó)。-80%2020年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月-120%國(guó)際航空旅客人數(shù)同比19年（%） 國(guó)內(nèi)航空旅客人數(shù)同比19年（%）資料來(lái)源：韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券（1995%）221019201919.2%國(guó)際航班的恢復(fù)進(jìn)程；而其他區(qū)域旅客在今年4月和6月政策持續(xù)放松后，明顯恢復(fù)。10月，美洲、歐洲、東1977.4%47.4%328.6%、11.0%7.6%。此外，日本在6月逐步解除限制后，日本旅客明顯回升，6月韓國(guó)-日本國(guó)際旅客僅恢復(fù)至19年的5.2%，10月已恢復(fù)至43.5%，節(jié)奏較快。圖表83 仁川國(guó)際機(jī)場(chǎng)地區(qū)國(guó)際旅客人數(shù)較19年同期20%0%21年10月：宣布與新冠

22年4月：來(lái)自所有國(guó)家已完成疫苗接種的旅

22年6月：解除入境隔離，所有個(gè)人不再需要隔離，無(wú)需出示疫苗接種文件即可前往韓國(guó)。-20%-40%

共存，11月入境隔離從14天縮短至10天。

客將被允許進(jìn)入韓國(guó)。-60%-80%2020年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月-120%日本 中國(guó)內(nèi)地 東南亞 美洲 歐洲資料來(lái)源：韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券旅游：4Q1omicron3442019Paradise22Q22019489圖表84 韓國(guó)旅游人數(shù)支出較2019年同期增速 圖表85 韓國(guó)-paradise酒店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)較2019年同期增速資料來(lái)源：韓國(guó)旅游數(shù)據(jù)中心，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券；注：OCC為較2019年同期距（p，以計(jì)，AR和ReAR為較09年同期增速3、新加坡：國(guó)際旅客回暖帶動(dòng)航空、消費(fèi)上行航空：9719年水平216822年412新加坡均為國(guó)際旅客。在政策的催化下，截止22年10月，北美航空旅客量較19年同期增長(zhǎng)15.4%，大洋洲、19年同期的近98成和71932194.4%。具體來(lái)看：9338.7149.201937.4；北美9.6826.0%1915.4%；大洋洲出入境旅客49.6萬(wàn)，同比增長(zhǎng)2977%，較19年下降13.8%；歐洲36.0578.8%1921.3%；東南亞156.82460%1931.5%。8.519而中國(guó)內(nèi)地2.61995.6%；中國(guó)香港3.8536.8%19圖表86 新加坡航空國(guó)旅客較19年同期（%）40%40%20%22年4月：已完整接種疫苗者、12歲以下孩童入境新加坡不須進(jìn)行入境檢測(cè)，也不須隔離，且入境新加坡后可自由活動(dòng)。0%-20%21年6月：提出與新冠共存的目標(biāo)，政府將疫情報(bào)告重點(diǎn)轉(zhuǎn)為重癥與死亡率。21年8月：逐步放開(kāi)經(jīng)濟(jì)、社交及旅游。-40%-60%-80%-100%-120%中國(guó)內(nèi)地出入境旅客量同比19年 中國(guó)香港出入境旅客量同比19年 日本出入境旅客量同比19年 東南亞出入境旅客量同比19歐洲出入境旅客量同比19年 北美出入境旅客量同比19年 大洋洲出入境旅客量同比19年資料來(lái)源：新加坡民航局，華創(chuàng)證券年6月把防ICU占用率來(lái)2132451075%1,000人的。2）4.2610HNCVD-193）8.29：在室內(nèi)環(huán)境中不再需要戴口罩；和SafeEntry根據(jù)新加坡餐飲指數(shù)，同樣表現(xiàn)出快餐韌性更強(qiáng)的特性，餐廳在放松后短期快速修復(fù)，7-892019-2.2%-8.5%-29.1%+5.7%月19-9.7%+8.1%-16.2%-34.8%、-3.6%。圖表87 新加坡餐飲現(xiàn)指數(shù)較2019年同期增速（2017=100）

圖表88 新加坡餐飲不價(jià)指數(shù)較2019年同期增速（2017=100）40% 20% 20% 0%20% 0% (20%) (40%) (60%) 0% (20%) (40%) (60%) (80%) (100%)

(100%) 不變價(jià):總計(jì) 不變價(jià):餐廳 不變價(jià):快餐店 現(xiàn)價(jià):總計(jì) 現(xiàn)價(jià):餐廳 現(xiàn)價(jià):快餐店 現(xiàn)價(jià):食品供應(yīng)商 現(xiàn)價(jià):其他飲食場(chǎng)所 不變價(jià):食品供應(yīng)商 不變價(jià):其他飲食場(chǎng)所資料來(lái)源華創(chuàng)證券 資料來(lái)源華創(chuàng)證券417552019215.3pct58.9pct7~84pct，ADR20.8%+15.8%。圖表89 新加坡酒店經(jīng)數(shù)據(jù)較2019年同期增速 圖表90 新加坡酒店分次較2019年同增速資料來(lái)源：新加坡統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券；注：OCC2019期差距（p，以計(jì)，AR和ReAR為較09年同期增速

資料來(lái)源：新加坡統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券圖表91 新加坡酒店分次較2019年同期距（pct） 圖表92 新加坡酒店分次ADR較2019年同期增速資料來(lái)源：新加坡統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：新加坡統(tǒng)計(jì)局，華創(chuàng)證券4、中國(guó)香港地區(qū)：復(fù)蘇程度依賴內(nèi)地通關(guān)航空：10月國(guó)泰航空RPK恢復(fù)約2224783+4”，90+3”。月RPK已恢復(fù)1931912022年10月，國(guó)泰航空共載運(yùn)乘客40.1萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)424.5%，較19年同期下滑85.4%2.12416.6%1980.1%；中國(guó)內(nèi)地4.5636.3%1992.3%；東南亞地區(qū)19.76652.5%1985.3%；北美地區(qū)71.50438.5%1973.6%；歐洲地區(qū)58.44211.7%1977.0%。11月，國(guó)泰航空在公告最新運(yùn)力規(guī)劃中提及，隨著香港地區(qū)入境檢疫政策的調(diào)整，公司202370%24圖表93 國(guó)泰航空全球地區(qū)RPK較19年同期（%）-60%-60%22年7月:取消航班熔斷機(jī)制。22年8月:入境 22年9月:入境-65% 改為3+4改為0+3-70%-75%-80%2月:堂食人數(shù)放寬，娛樂(lè)場(chǎng)所重開(kāi)。-85%22年2月:重點(diǎn)公共場(chǎng) 22年4月:娛樂(lè)場(chǎng)所重所關(guān)閉至月底，限聚 開(kāi)，學(xué)生復(fù)課。令收緊至2人。-90%-95%-100%-105%中國(guó)內(nèi)地RPK同比19年 東南亞RPK同比19年 北美洲RPK同比19年 歐洲RPK同比19年資料來(lái)源：國(guó)泰航空官網(wǎng)，華創(chuàng)證券注：入境政策的數(shù)字依次表示集中隔離、居家檢疫的天數(shù)。2018年同期的8成4圖表94 我國(guó)香港自年4月起分階段序逐放開(kāi)時(shí)間放寬社交管制內(nèi)容1）4月21日首階段放寬社交距離措施。餐飲場(chǎng)所可恢復(fù)晚市堂食至晚上10時(shí)，每桌顧客人數(shù)由最多兩人增至四人，并可舉辦不超過(guò)20人的宴會(huì)活動(dòng)。所有員工要每隔三天進(jìn)行快速抗原測(cè)試，方可進(jìn)入處所。酒吧或酒館則須繼續(xù)關(guān)閉。包括體育處所、健身中心、美容院、按摩院等處所，大致限制最多四人進(jìn)行活動(dòng)，場(chǎng)內(nèi)人數(shù)上限為場(chǎng)地可容納人數(shù)五成。2）5月19日進(jìn)一步放寬社交距離措施，其中餐飲處所堂食時(shí)間屆時(shí)將延長(zhǎng)至晚上11時(shí)59分，同桌人數(shù)上限維持每臺(tái)8人，宴會(huì)人數(shù)上限由20人增至120人；酒吧和酒館可重新開(kāi)放，并可營(yíng)業(yè)至凌晨1時(shí)59分，每臺(tái)人數(shù)上限四人，顧客人數(shù)上限為處所容納量上限的75%；其他在首階段放寬社交距離措施時(shí)仍然關(guān)閉的表列處所將可重新開(kāi)放，包括浴室、派對(duì)房間、夜店、夜總會(huì)、卡拉OK等場(chǎng)所，但仍有場(chǎng)地容量和其他方面的限制。3）6月30日酒吧或酒館、夜店或夜總會(huì)、電影院等公眾娛樂(lè)場(chǎng)所的人數(shù)限制會(huì)放寬至其容量八成。公眾地方群組聚集人數(shù)限制維持50人。4）10月6日餐飲處所每臺(tái)人數(shù)上限由8人增至12人，健身中心、游樂(lè)場(chǎng)所、美容院、按摩院、卡拉OK場(chǎng)所等場(chǎng)所每組活動(dòng)人數(shù)上限由8人放寬至12人。5）11月3日取消所有餐廳、酒吧等場(chǎng)所的營(yíng)業(yè)時(shí)間限制，當(dāng)前社交距離管制僅維持公共場(chǎng)所口罩令、疫苗通行證政策以及參與宴會(huì)、進(jìn)酒吧須進(jìn)行抗原快速監(jiān)測(cè)。資料來(lái)源：香港衛(wèi)生署，華創(chuàng)證券201926.1%20192018數(shù)據(jù)，香港地區(qū)餐飲整體恢復(fù)至2018年同期的8成左右。圖表95 我國(guó)香港餐飲售額較2019年同期增速 圖表96 我國(guó)香港餐飲售額較2018年同期增速 資料來(lái)源：香港統(tǒng)計(jì)處，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：香港統(tǒng)計(jì)處，華創(chuàng)證券20192018年同期數(shù)據(jù)，因香港內(nèi)地尚未通關(guān)，酒店入住率需求缺口較大（8成9819.0pcDR16.6ReR35.0（HighB）（High圖表97 我國(guó)香港酒店?duì)I數(shù)據(jù)較2018年同期增速 圖表98 我國(guó)香港酒店較2018年同期速0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)(60%)(70%)(80%)(90%)(100%) 酒店RevPAR（港幣） HighTariffA HighTariffMediumTariff 賓館資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，華創(chuàng)證券圖表99 我國(guó)香港酒店較2018年同期差距（pct，以計(jì)） 圖表100 我國(guó)香港酒店ADR變化（港元間夜）2,000 2,000 1,500 1,000 500

3,000 (10%) (20%) (30%)

2,500 (40%) (50%) (60%) (70%) (80%) (90%) 2018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08 酒店平均OCC HighTariffA HighTariffB MediumTariff 賓館 酒店ADR（港幣） HighTariffA HighTariffB MediumTariff 賓館資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，華創(chuàng)證券 資料來(lái)源：香港旅業(yè)網(wǎng)，華創(chuàng)證券5、印度：獨(dú)樹(shù)一幟地快速?gòu)?fù)蘇9成7374%，26%圖表101 印度國(guó)內(nèi)國(guó)旅客量占比100%0%

30.8%26.1%69.2%30.8%26.1%69.2%73.9%

2022年9月國(guó)內(nèi)旅客占比 國(guó)際旅客占比資料來(lái)源：印度民航部，華創(chuàng)證券印度于21年101199311219612922Omicron3Q219國(guó)際旅客，21年7月，恢復(fù)不足2成，22年6月國(guó)際旅客已超出19年同期2%。2291040.249.9%，相比0199.57.399.，201916.4%。圖表102 印度內(nèi)航旅吞吐量較19年同期（%）101011月15日可以申請(qǐng)簽證。2023.：恢復(fù)國(guó)際客運(yùn)航班，疫情后首次恢復(fù)。21年11月：來(lái)自99個(gè)國(guó)家的游客若完成全部?jī)蓜┬鹿谝呙缃臃N，則抵印后無(wú)須強(qiáng)制隔離檢疫。0%-20%-40%-60%-80%2020年1月2020年2月2020年3月2020年2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月-120%國(guó)內(nèi)航空旅客人數(shù)同比19年 國(guó)際航空旅客人數(shù)同比19年資料來(lái)源：印度民航部，華創(chuàng)證券國(guó)際分區(qū)域看，22Q219較19年分別增長(zhǎng)47.0%和129.8%，211121Q4的1.26萬(wàn)人迅速增長(zhǎng)至22Q1的10.33萬(wàn)人；22Q2亞洲、歐洲、非洲地區(qū)旅客人數(shù)均已恢復(fù)至7-8成左右，較19年同期下降28.5%、23.2%、21.5%；22Q2內(nèi)地客數(shù)未現(xiàn)升，復(fù)度慢。圖表103 印度內(nèi)航分區(qū)國(guó)際航空旅客人較19年同期（%）200%150%100%

2023.7：恢復(fù)國(guó)際客運(yùn)航班，疫情后首次恢復(fù)。21年11月：來(lái)自9