融資管理課件

第五章融資管理第五章融資管理Contents融資理論5.1我國企業(yè)融資現(xiàn)狀5.2企業(yè)生命周期與籌資政策5.3項(xiàng)目融資5.4籌資產(chǎn)品創(chuàng)新5.5Contents融資理論5.1我國企業(yè)融資現(xiàn)狀5.2企業(yè)生命了解籌資產(chǎn)品創(chuàng)新方式掌握項(xiàng)目融資掌握企業(yè)生命周期與融資政策了解我國的融資現(xiàn)狀認(rèn)識(shí)融資理論學(xué)習(xí)目的與要求了解籌資產(chǎn)品創(chuàng)新方式掌握項(xiàng)目融資掌握企業(yè)生命周期與融資政策了引導(dǎo)性案例聯(lián)通的尋求多元化融資的道路1.1994~1998年初創(chuàng)期的單一融資模式階段。在內(nèi)外交困的情形下實(shí)行“中中外”的融資策略模式。即由中國聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國聯(lián)通簽訂項(xiàng)目合作合同，合資（合作）公司提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由中國聯(lián)通經(jīng)營，雙方按約定的比例分享現(xiàn)金流。中國聯(lián)通憑此融資約10億美元，初步實(shí)現(xiàn)了“跑馬圈地”式的全國性網(wǎng)絡(luò)覆蓋。在政企合一的體制下，1998年之前的中國聯(lián)通手機(jī)幾乎無法接入原中國電信的固網(wǎng)或移動(dòng)網(wǎng)，只能在一個(gè)自我封閉的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中使用。從本質(zhì)上來看，1998年之前中國聯(lián)通的融資模式是單一的銀行貸款模式，清理“中中外”償還的本金加補(bǔ)償金146億元也全部由銀行貸款解決，較高的貸款利率增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，到1998年年底，凈資產(chǎn)只增長了不到10億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87%，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力驟然上升，資產(chǎn)負(fù)債率與資金成本居高不下。引導(dǎo)性案例聯(lián)通的尋求多元化融資的道路2.1999~2002年擴(kuò)張期的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段。在各個(gè)政策層面的扶持日益明朗的前提下，中國聯(lián)通實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了高速發(fā)展的階段。2000年6月，中國聯(lián)通紅籌公司在香港（聯(lián)通紅籌000762HK）、紐約（聯(lián)通ADRNYSE:CHU）兩地成功上市，融資56.53億美元，成為香港資本市場有史以來上市公司股票首次公開發(fā)行規(guī)模最大的，并進(jìn)入全球股票首次公開發(fā)行史上的前十名。2002年10月，中國聯(lián)通在上海證券交易所成功上市（聯(lián)通A股600050），融資115億元，成為第一家進(jìn)入國內(nèi)A股市場且流通股規(guī)模最大的基礎(chǔ)電信運(yùn)營企業(yè)。2002年12月和2003年12月，公司又先后兩次完成向上市公司注資。中國聯(lián)通基本實(shí)現(xiàn)了核心業(yè)務(wù)的整體上市。此時(shí)，中國聯(lián)通的凈利潤以10%以上的速度增長，而內(nèi)部折舊攤銷等資金的再投入能力達(dá)到了200億元以上。股權(quán)融資解決了中國聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的大規(guī)模資金需求，以收支兩條線為核心的內(nèi)源融資提高了內(nèi)部資金的流動(dòng)性。優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)，使原來過高的資產(chǎn)負(fù)債率得到改善，降低了財(cái)務(wù)壓力。2.1999~2002年擴(kuò)張期的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段。3.2003年到目前穩(wěn)定期的多元化融資模式構(gòu)建階段。以CDMA網(wǎng)絡(luò)全面建成、核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“整體上市”、移動(dòng)用戶突破1億戶為標(biāo)志，中國聯(lián)通進(jìn)入了新的發(fā)展階段。從融資需求角度看，一方面，大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的需求已經(jīng)減少，但網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化仍在持續(xù)進(jìn)行，同時(shí)股權(quán)融資和債權(quán)融資因融資結(jié)構(gòu)和難易程度方面的考慮不適宜繼續(xù)進(jìn)行。另一方面，一些特定項(xiàng)目也迫切需要有其他資金來源。進(jìn)行不同融資方式的組合，形成多種融資方式相互配合共同起作用的格局顯得尤為重要，通過不同融資方式籌措的資本的有機(jī)搭配以及合理設(shè)置各種資本所占的比例來不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。此階段，中國聯(lián)通選擇了融資租賃、資產(chǎn)證券化等多種新興融資方式，在獲取資金的形式、手段和渠道上有了更大的突破。2001年年底，中國聯(lián)通采用手機(jī)補(bǔ)貼的方式推出CDMA網(wǎng)絡(luò)，以獲得更多的移動(dòng)用戶。中國聯(lián)通總部與新世紀(jì)國際租賃有限公司就合作銷售CDMA手機(jī)方案進(jìn)行探討，并選擇部分分公司進(jìn)行試點(diǎn)，推出融資租賃手機(jī)終端的項(xiàng)目。到2007年年底，中國聯(lián)通公司CDMA用戶已達(dá)4193萬戶。3.2003年到目前穩(wěn)定期的多元化融資模式構(gòu)建階段。聯(lián)通融資大事記

2000年6月21日、22日，中國聯(lián)通成功在美國紐約交易所、香港聯(lián)交所發(fā)行股票，實(shí)際融資規(guī)模達(dá)56.5億美元，主要用于CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

2002年10月9日，中國聯(lián)通A股在上海證券交易所上市，融資總額將近120億元人民幣。A股上市為CDMA的發(fā)展提供了更有力的支持。

2003年9月26日，聯(lián)通紅籌公司在香港簽署了7億美元銀團(tuán)貸款協(xié)議，所籌資金主要用于建設(shè)CDMA三期工程。

2004年7月6日，中國聯(lián)通在A股市場配股集資45億元人民幣，所得資金全部用于收購聯(lián)通集團(tuán)持有的聯(lián)通BVI公司股權(quán)。

2005年7月19日，中國聯(lián)通A股公司通過中國聯(lián)通股份有限公司(聯(lián)通紅籌公司)下屬的子公司中國聯(lián)通有限公司(聯(lián)通運(yùn)營公司)，完成了總額為100億元的短期融資券的發(fā)行工作，所籌資金用于償還債務(wù)、降低資金成本。

2005年8月26日，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”募集成功并正式設(shè)立，募集資金32億元人民幣。據(jù)分析，資金將主要用于GSM網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。聯(lián)通融資大事記

2000年6月21日、22日，中國聯(lián)通成功在2003年以來，中國聯(lián)通通過短期融資券、資產(chǎn)證券化、銀團(tuán)貸款、可轉(zhuǎn)換債券、委托貸款和信托貸款等創(chuàng)新債務(wù)融資，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供了融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小的折合人民幣435億元的資金，年節(jié)省公司利息出5億元人民幣以上。研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)或融資模式至少受到以下三個(gè)方面的影響：一是企業(yè)所處的制度環(huán)境；二是企業(yè)所在的行業(yè)特征；三是企業(yè)自身的特點(diǎn)（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營者能力、企業(yè)規(guī)模大小等）。結(jié)論：我國大量實(shí)證研究證明了企業(yè)在融資偏好方面與理論是有所偏離的。我國的資本市場、公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)于西方國家的運(yùn)作效率存在很大差距，融資制度和企業(yè)管理水平等因素對(duì)企業(yè)融資方式和融資策略的選擇影響更大。所以研究融資策略更應(yīng)當(dāng)結(jié)合宏觀政策環(huán)境和企業(yè)成長歷程來進(jìn)行，融資策略的演變是漸進(jìn)的、與時(shí)俱進(jìn)的。2003年以來，中國聯(lián)通通過短期融資券、資產(chǎn)證券化、銀團(tuán)貸款早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（MM理論）經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論

新資本結(jié)構(gòu)理論后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論5.1融資理論5.1.1資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（MM理論）經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、MM理論、代理理論和等級(jí)籌資理論等。（一）凈收益理論該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。（二）凈營業(yè)收益理論該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。（三）MM理論

MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。早期資本結(jié)構(gòu)理論（四）代理理論代理理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價(jià)值。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。（五）等級(jí)籌資理論等級(jí)籌資理論認(rèn)為：（1）外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對(duì)稱信息所產(chǎn)生的“投資不足效應(yīng)”而引起的成本。（2）債務(wù)籌資優(yōu)于股權(quán)籌資。企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià)值，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。（3）由于非對(duì)稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量避免以太高的成本發(fā)行新股。（四）代理理論5.1.2新資本結(jié)構(gòu)理論5.1.2新資本結(jié)構(gòu)理論1、權(quán)衡理論（Trade-offTheory）權(quán)衡理論是企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡?？紤]

1、負(fù)債的好處：

①公司所得稅的抵減作用。②權(quán)益代理成本的減少。

2、負(fù)債的受限：

①財(cái)務(wù)困境成本②個(gè)人稅對(duì)公司稅的抵消作用。

現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

1、權(quán)衡理論（Trade-offTheory）權(quán)衡理論的結(jié)論公式

V(a)=Vu+TD(a)－

C(a)其中，V表示有舉債的企業(yè)價(jià)值，

Vu表示無舉債的企業(yè)價(jià)值，TD表示負(fù)債企業(yè)的稅收利益，

C是破產(chǎn)成本。a是舉債企業(yè)的負(fù)債權(quán)益比資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)權(quán)衡理論，Vu是不變的常量，而TD和C都是a的增函數(shù)。在a較小時(shí)，TD的增量速度高于C的增量速度，此時(shí)企業(yè)繼續(xù)舉債是有利的；但隨著a的增加，當(dāng)TD的增量速度等于C的增量速度時(shí)，企業(yè)舉債比例達(dá)到臨界點(diǎn)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。

權(quán)衡理論的結(jié)論公式2.優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory)優(yōu)序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。3.信號(hào)傳遞理論在信息不對(duì)稱下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號(hào)有三種：(1)利潤宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。羅斯的研究，他發(fā)現(xiàn)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。如果企業(yè)發(fā)展前景比較好，又不需額外追加大量資金時(shí)，管理當(dāng)局可能會(huì)調(diào)高資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比率，以便充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加普通股的每股盈余2.優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory)4.自由現(xiàn)金流理論提高債務(wù)融資比例能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高資金使用效率。自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)，回購股票，增加股息支付。經(jīng)理人傾向于不分紅或少分紅，將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)使用，經(jīng)理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進(jìn)行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生代理成本。公司經(jīng)理和股東的利益沖突主要表現(xiàn)在股利政策的選擇上，經(jīng)理控制的公司更傾向于較低支付率的股利政策，股東控制的公司更傾向于較高支付率的股利政策。發(fā)放股利或股票回購對(duì)經(jīng)營者的約束是軟性的，企業(yè)向債權(quán)人按期還本付息是由法律和合同規(guī)定了的硬約束。4.自由現(xiàn)金流理論5.財(cái)務(wù)契約理論（financialcontractstheory）按照財(cái)務(wù)契約理論的觀點(diǎn)，企業(yè)實(shí)際上是一系列契約的組合，契約的訂立和執(zhí)行都是有交易成本的；股東和債權(quán)人之間具有強(qiáng)烈的利益沖突，因此，企業(yè)不是一個(gè)同類相聚體，不具有共同的最大化企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。契約理論提出的過程中，隱含了兩層假設(shè)：第一，假設(shè)企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)必然是有利可圖，因而存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題；第二，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)可以通過財(cái)務(wù)契約進(jìn)行控制，所以存在一個(gè)最優(yōu)財(cái)務(wù)契約問題。契約理論的出發(fā)點(diǎn)是如何設(shè)計(jì)一組契約來減少企業(yè)內(nèi)不同利益主體的沖突。在融資問題上，主要是通過合理的財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)來實(shí)現(xiàn)各方的利益均衡。

5.財(cái)務(wù)契約理論（financialcontractst財(cái)務(wù)契約理論的思路是：一方面，債務(wù)融資和債務(wù)企業(yè)要能夠解決股東因自身資源限制而難以把握有利可圖的投資機(jī)會(huì)的尷尬處境，另一方面，財(cái)務(wù)契約要能夠幫助債權(quán)人規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。契約理論的支持者認(rèn)為：財(cái)務(wù)契約實(shí)現(xiàn)了雙贏，減少了企業(yè)內(nèi)股東和債權(quán)人之間的利益沖突和代理成本。從中西方對(duì)財(cái)務(wù)治理的研究來看，我國當(dāng)前財(cái)務(wù)治理研究的重點(diǎn)是“財(cái)務(wù)治理權(quán)”如何在董事會(huì)、總經(jīng)理與財(cái)務(wù)經(jīng)理之間進(jìn)行合理的配置，偏重于內(nèi)部財(cái)務(wù)治理。

西方則注重通過資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排，解決股東、債權(quán)人和經(jīng)營者三者之間的矛盾與沖突，從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值（股東價(jià)值）最大化，或通過財(cái)務(wù)契約的合理設(shè)計(jì)，使企業(yè)的控制權(quán)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而使企業(yè)的控制權(quán)始終掌握在關(guān)鍵人手中，側(cè)重的是外部財(cái)務(wù)治理機(jī)制的研究。財(cái)務(wù)契約理論的思路是：6.機(jī)會(huì)窗口理論該理論關(guān)注的是市場效率，認(rèn)為市場的低效率，公司對(duì)融資要求權(quán)的選擇隨著市場上權(quán)益和債券相對(duì)價(jià)值的變化而變化。該理論是對(duì)股票市場信息不對(duì)稱理論的發(fā)展和延伸。6.機(jī)會(huì)窗口理論5.2我國企業(yè)融資現(xiàn)狀融資結(jié)構(gòu)的“融資優(yōu)序理論”認(rèn)為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為融資的主要資金來源，其次是債務(wù)，最后才是股權(quán)融資。但從我國的實(shí)際情況來看，似乎大相徑庭?？傮w上看，我國企業(yè)融資一直以外源融資為主，內(nèi)源融資占比很低。不僅同西方發(fā)達(dá)國家相比這一比率低得多，就是同發(fā)展中國家相比較也較低。如果在資本金比率中扣除掉“三角債”、呆壞賬等虛置部分所占比例外，則我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資特別低。5.2我國企業(yè)融資現(xiàn)狀融資結(jié)構(gòu)的“融資優(yōu)序理論”直接融資比重逐漸加大企業(yè)內(nèi)源融資比例偏低銀行信貸融資仍占主導(dǎo)地位原因在于：①經(jīng)濟(jì)效益水平不高和企業(yè)自我積累與自我約束機(jī)制不健全②在留利分配上嚴(yán)重傾向于消費(fèi)③改革初期的低折舊政策使原來有限的留存利潤只能應(yīng)付更新改造支出，很難充作企業(yè)發(fā)展之用以1981年恢復(fù)發(fā)行國債為契機(jī)，我國證券市場出現(xiàn)，經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，證券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，種類不斷增加，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。就企業(yè)而言，利用證券市場進(jìn)行直接融資的比例有了顯著的提高。由于我國目前仍然處于現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展初期，與之相適應(yīng)，我國的企業(yè)融資格局仍然是以銀行貸款為主，即使在上市公司銀行貸款仍然占較大的比重。5.2.1我國企業(yè)融資方式的現(xiàn)狀直接融資企業(yè)內(nèi)源融資銀行信貸融資原因在于：以1981年恢復(fù)發(fā)5.2.2我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序

我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。上市公司在進(jìn)行長期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。我國上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低。由于我國上市公司偏好股權(quán)融資，而忽視債務(wù)融資，這種不正常的融資模式對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了多方面的消極影響，企業(yè)業(yè)績并沒有得到相應(yīng)地提升。5.2.2我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序5.3企業(yè)生命周期與籌資政策衰退期成熟期發(fā)展期初創(chuàng)期5.3企業(yè)生命周期與籌資政策衰退期成熟期發(fā)展期初創(chuàng)期5.3.2企業(yè)生命周期各階段的財(cái)務(wù)特征及采用的融資策略基于企業(yè)所處于命周期階段的不同，企業(yè)內(nèi)部所擁有的財(cái)務(wù)資源和財(cái)務(wù)能力是不同的，而這又決定了在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)所具有的資源和實(shí)力是有限的，如何制定合適的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，充分發(fā)揮企業(yè)的核心優(yōu)勢，是企業(yè)在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)必須考慮的問題。同時(shí)，由于企業(yè)在初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期和衰退期，在行業(yè)中的地位是不斷變化的，因此，所面臨的競爭環(huán)境、財(cái)務(wù)環(huán)境都是動(dòng)態(tài)的，所以，企業(yè)在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)，必須結(jié)合外部環(huán)境，做出恰當(dāng)?shù)倪x擇。5.3.2企業(yè)生命周期各階段的財(cái)務(wù)特征（1）初創(chuàng)期財(cái)務(wù)的一般特征及對(duì)應(yīng)的籌資策略特征：①現(xiàn)金需求量大，大規(guī)模舉債，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很大。②市場份額不穩(wěn)定，投機(jī)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)性投資明顯。③新產(chǎn)品開發(fā)、市場拓展，現(xiàn)金凈流量多呈負(fù)數(shù)，且需投資者繼續(xù)注入資金，內(nèi)部積累還需要一個(gè)過程。④財(cái)務(wù)環(huán)境生疏，各種財(cái)務(wù)關(guān)系尚持疏通。⑤創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)營管理上唱“獨(dú)角戲”。融資策略：處于初創(chuàng)期企業(yè)的資金籌集，主要來源于創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)資本。（1）初創(chuàng)期財(cái)務(wù)的一般特征及對(duì)應(yīng)的籌資策略（2）發(fā)展期財(cái)務(wù)的一般特征及對(duì)應(yīng)的籌資策略特征：①產(chǎn)品和生產(chǎn)銷售體系穩(wěn)定，在沒有強(qiáng)大企業(yè)介入的小范圍內(nèi)建立了較大的競爭優(yōu)勢。②自有資本在企業(yè)發(fā)展中不斷增加。③資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張，資產(chǎn)收益率在一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)表現(xiàn)為相對(duì)低水平。④缺乏科學(xué)有效的成本費(fèi)用控制體系，相當(dāng)一部分企業(yè)仍處于事后算賬階段．事前和事中控制能力較低。⑤資本不斷地注入短期盈利較大的某產(chǎn)品、某行業(yè)。融資策略：更多地利用負(fù)債而不是股權(quán)籌資。（2）發(fā)展期財(cái)務(wù)的一般特征及對(duì)應(yīng)的籌資策略（3）成熟期財(cái)務(wù)的一般特征及對(duì)應(yīng)的籌資策略特征：①企業(yè)銷售額和產(chǎn)品市場份額比較穩(wěn)定②企業(yè)發(fā)展速度慢，面臨成長極限。③出現(xiàn)正的現(xiàn)金流量，④從以量取勝轉(zhuǎn)向以質(zhì)取勝，凸顯了一些企業(yè)運(yùn)作的理想化特征，達(dá)到相當(dāng)大的資本規(guī)模。⑤留存收益具有潛在風(fēng)險(xiǎn)。融資策略：融資渠道較多，融資數(shù)額與難度有所降低。（3）成熟期財(cái)務(wù)的一般特征及對(duì)應(yīng)的籌資策略（4）衰退期的財(cái)務(wù)特征及對(duì)應(yīng)的融資策略特征：①產(chǎn)品銷量和利潤急劇下降，市場萎縮，價(jià)格下調(diào)，生產(chǎn)任務(wù)不足，銷售增長率出現(xiàn)負(fù)數(shù)。②獲利能力下降，償債能力不能保持，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況逐漸變壞，員工流動(dòng)率增大。財(cái)務(wù)杠桿水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加。③現(xiàn)金需求量持續(xù)減少，有規(guī)則的風(fēng)險(xiǎn)降低。④企業(yè)需要戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)施組織再造與管理更新。、⑤財(cái)務(wù)管理的重點(diǎn)是獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。融資策略：通過高的股利支付率和利用負(fù)債融資來實(shí)施。（4）衰退期的財(cái)務(wù)特征及對(duì)應(yīng)的融資策略

初創(chuàng)期發(fā)展期成熟期衰退期營業(yè)現(xiàn)金流-++-投資現(xiàn)金流---+籌資現(xiàn)金流++-+（-）初創(chuàng)期發(fā)展期成熟期衰退期營業(yè)現(xiàn)金流-++-投資現(xiàn)金流---民營企業(yè)基于生命周期理論的融資模式分析1.初創(chuàng)期（創(chuàng)業(yè)期）：內(nèi)源為主，外源為輔。業(yè)主出資，親友借款，政府投資2.發(fā)展期（成長期）：權(quán)益性融資兼?zhèn)鶆?wù)性融資。留存收益追加投資，業(yè)主追加，風(fēng)險(xiǎn)投資，親友借款，銀行抵押貸款，租賃融資，供應(yīng)商信用3.成熟期：資本市場融資為主兼內(nèi)源融資資本市場融資，業(yè)主出資，留存收益追加投資，使用擔(dān)保借款，被其他企業(yè)兼并收購，發(fā)行債券，商業(yè)票據(jù)4.衰退期：以回收資金為主清盤，并購，股票回購民營企業(yè)基于生命周期理論的融資模式分析項(xiàng)目融資始于上世紀(jì)30年代美國油田開發(fā)項(xiàng)目，后來逐漸擴(kuò)大范圍，廣泛應(yīng)用于石油、天然氣、煤炭、銅、鋁等礦產(chǎn)資源的開發(fā)。廣義：指的是一切為了建設(shè)一個(gè)新項(xiàng)目，收購一個(gè)現(xiàn)有的項(xiàng)目或者對(duì)一個(gè)已有的項(xiàng)目進(jìn)行重組所進(jìn)行的融資活動(dòng)。狹義：是指以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期收益或權(quán)益作抵押取得的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資或貸款活動(dòng)。本文所指的是狹義的項(xiàng)目融資

5.4項(xiàng)目融資（ProjectFinance）5.4.1項(xiàng)目融資概述（1）項(xiàng)目融資的含義項(xiàng)目融資始于上世紀(jì)30年代美國油田開發(fā)項(xiàng)目，后來逐漸擴(kuò)大范圍項(xiàng)目發(fā)起人項(xiàng)目公司貸款人

項(xiàng)目承建商

項(xiàng)目供應(yīng)商項(xiàng)目產(chǎn)品的使用者融資顧問

東道國政府

（2）項(xiàng)目融資的參與者保險(xiǎn)公司等融資參與者項(xiàng)目發(fā)起人項(xiàng)目公司貸款人項(xiàng)目承建商項(xiàng)目供應(yīng)商項(xiàng)目產(chǎn)（3）項(xiàng)目融資的特征1.項(xiàng)目導(dǎo)向項(xiàng)目融資用來保證貸款償還的依據(jù)是項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流量和項(xiàng)目本身的資產(chǎn)價(jià)值，而非項(xiàng)目投資人自身的資信。2.有限追索項(xiàng)目融資的兩種類型：（1）無追索權(quán)（No-recourse）項(xiàng)目融資是貸款銀行對(duì)投資者無任何追索權(quán)，只能依靠項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益作為償還貸款本金和利息的唯一來源，最早在上世紀(jì)30年代美國得克薩斯田開發(fā)項(xiàng)目中應(yīng)用。貸款銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高，審貸程序復(fù)雜，效率較低已較少使用。（2）有限追索權(quán)（Limited-recourse）項(xiàng)目的融資除了以貸款項(xiàng)目的經(jīng)營收益作為還款來源和取得物權(quán)擔(dān)保外，貸款銀行還要求有項(xiàng)目實(shí)體以外的第三方提供擔(dān)保。貸款行有權(quán)向第三方擔(dān)保人追索。但擔(dān)保人承擔(dān)債務(wù)的責(zé)任，以他們各自提供的擔(dān)保金額為限。（3）項(xiàng)目融資的特征1.項(xiàng)目導(dǎo)向3.融資風(fēng)險(xiǎn)分散，擔(dān)保結(jié)構(gòu)復(fù)雜由多家金融機(jī)構(gòu)參與提供資金，通過書面協(xié)議明確各貸款銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度，形成結(jié)構(gòu)嚴(yán)謹(jǐn)而復(fù)雜的擔(dān)保體系。4.融資渠道多樣化，融資比例大，融資成本高前期需要做大量協(xié)議簽署、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、咨詢顧問的工作，需要發(fā)生各種融資顧問費(fèi)、成本費(fèi)、承諾費(fèi)、律師費(fèi)等。項(xiàng)目融資的利息一般也要高出同等條件抵押貸款的利息。5.非公司負(fù)債型融資（實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外融資）項(xiàng)目的債務(wù)不表現(xiàn)在投資者公司的資產(chǎn)負(fù)債表中。使某些財(cái)力有限的公司能夠從事更多的投資，對(duì)于規(guī)模相對(duì)較小的我國礦業(yè)集團(tuán)進(jìn)行國際礦業(yè)開發(fā)和資本運(yùn)作具有重要意義。3.融資風(fēng)險(xiǎn)分散，擔(dān)保結(jié)構(gòu)復(fù)雜有利于籌集大量的資金，根本原因在于項(xiàng)目建成運(yùn)營后所產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流，該現(xiàn)金流量將大于最初的貸款成本。項(xiàng)目融資的作用項(xiàng)目融資有利于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，有利于政府合理安排有限的建設(shè)資金，降低政府風(fēng)險(xiǎn)。（4）項(xiàng)目融資的作用有利于籌集大量的資金，根本原因在于項(xiàng)目建成運(yùn)營后所產(chǎn)生巨大的（5）項(xiàng)目融資的申請(qǐng)條件1、項(xiàng)目本身已經(jīng)經(jīng)過政府部門批準(zhǔn)立項(xiàng)。2、項(xiàng)目可行性研究報(bào)告和項(xiàng)目設(shè)計(jì)預(yù)算已經(jīng)政府有關(guān)部門審查批準(zhǔn)。3、引進(jìn)國外技術(shù)、設(shè)備、專利等已經(jīng)政府經(jīng)貿(mào)部門批準(zhǔn)，并辦妥了相關(guān)手續(xù)。4、項(xiàng)目產(chǎn)品的技術(shù)、設(shè)備先進(jìn)適用，配套完整，有明確的技術(shù)保證。5、項(xiàng)目的生產(chǎn)規(guī)模合理。6、項(xiàng)目產(chǎn)品經(jīng)預(yù)測有良好的市場前景和發(fā)展?jié)摿?，盈利能力較強(qiáng)。7、項(xiàng)目投資的成本以及各項(xiàng)費(fèi)用預(yù)測較為合理。

（5）項(xiàng)目融資的申請(qǐng)條件8、項(xiàng)目生產(chǎn)所需的原材料有穩(wěn)定的來源，并已經(jīng)簽訂供貨合同或意向書。9、項(xiàng)目建設(shè)地點(diǎn)及建設(shè)用地已經(jīng)落實(shí)。10、項(xiàng)目建設(shè)以及生產(chǎn)所需的水、電、通訊等配套設(shè)施已經(jīng)落實(shí)。11、項(xiàng)目有較好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。12、其它與項(xiàng)目有關(guān)的建設(shè)條件已經(jīng)落實(shí)。8、項(xiàng)目生產(chǎn)所需的原材料有穩(wěn)定的來源，并已經(jīng)簽訂供貨合同或意5.4.2項(xiàng)目融資的運(yùn)作程序執(zhí)行階段

融資談判融資決策分析投資決策分析項(xiàng)目提出與構(gòu)思1、項(xiàng)目的可行性研究（內(nèi)外部要素和投資收益分析）2、投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)1、選擇融資方式2、融資結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)分析1、選擇銀行，發(fā)出融資建議書2、融資談判1、執(zhí)行項(xiàng)目投資計(jì)劃2、貸款銀團(tuán)經(jīng)理人監(jiān)督并參與項(xiàng)目經(jīng)營管理決策3、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的控制與管理1、需求的產(chǎn)生和識(shí)別2、項(xiàng)目的識(shí)別與構(gòu)思5.4.2項(xiàng)目融資的運(yùn)作程序執(zhí)行階段融資談判融資決策分析5.4.3項(xiàng)目融資的模式（一）投資者直接安排融資的模式直接融資模式是指由項(xiàng)目投資者直接安排項(xiàng)目的融資并直接承擔(dān)起融資安排中相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)的一種方式。（二）投資者通過項(xiàng)目公司安排融資的模式由項(xiàng)目發(fā)起人（投資者）建立一個(gè)專門的項(xiàng)目公司來安排融資。

5.4.3項(xiàng)目融資的模式（三）以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式

在項(xiàng)目投資者的安排下，有租賃合同中的出租方融資購買項(xiàng)目所需資產(chǎn)，然后租借給項(xiàng)目資產(chǎn)承租人（項(xiàng)目主辦方或項(xiàng)目公司）的一種融資結(jié)構(gòu)。

杠桿租賃融資模式的運(yùn)作過程：(1)項(xiàng)目發(fā)起人設(shè)立一個(gè)單一目的的項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司簽訂項(xiàng)目資產(chǎn)購置和建造合同，購買開發(fā)建設(shè)所需的廠房和設(shè)備，并在合同中說明這些資產(chǎn)的所有權(quán)都將轉(zhuǎn)移給金融租賃公司，然后再從其手中將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)租回來。(2)由愿意參與到該項(xiàng)目融資中的兩個(gè)或兩個(gè)以上的專業(yè)租賃公司、銀行及其他金融機(jī)構(gòu)等，以合伙制形式組成一個(gè)特殊合伙制的金融租賃公司。這個(gè)合伙制的金融租賃公司就是租賃融資模式中的“股本參與者”。

（三）以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的融資模式(3)由合伙制金融租賃公司籌集購買租賃資產(chǎn)所需的債務(wù)資金，也即尋找項(xiàng)目的“債務(wù)參與者”為金融公司提供貸款。(4)合伙制金融租賃公司根據(jù)項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓過來的資產(chǎn)購置合同購買相應(yīng)的廠房和設(shè)備，然后把它們出租給項(xiàng)目公司。(5)在項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)階段，根據(jù)租賃協(xié)議，項(xiàng)目公司從合伙制金融公司手中取得項(xiàng)目資產(chǎn)的使用權(quán)，并代表租賃公司監(jiān)督項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。(6)項(xiàng)目進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營階段時(shí)，項(xiàng)目公司生產(chǎn)出產(chǎn)品，并根據(jù)產(chǎn)品承購協(xié)議將產(chǎn)品出售給項(xiàng)目發(fā)起方或用戶。(3)由合伙制金融租賃公司籌集購買租賃資產(chǎn)所需的債務(wù)項(xiàng)目公司要向租賃公司補(bǔ)繳在建設(shè)期內(nèi)沒有付清的租金。租賃公司以其收到的租金通過擔(dān)保信托支付銀行貸款的本息。(7)為了監(jiān)督項(xiàng)目公司履行租賃合同，通常由租賃公司的經(jīng)理人或經(jīng)理公司監(jiān)督或直接管理項(xiàng)目公司的現(xiàn)金流量，以保證項(xiàng)目現(xiàn)金流量在以下項(xiàng)目中按順序進(jìn)行分配和使用：生產(chǎn)費(fèi)用、項(xiàng)目的資本性開支、租賃公司經(jīng)理人的管理費(fèi)、相當(dāng)于貸款銀行利息的租金支付、相當(dāng)于租賃公司股本投入的投資收益的租金支付。(8)當(dāng)租賃公司的成本全部收回，并且獲得了相應(yīng)的回報(bào)后，杠桿租賃便進(jìn)入了第二階段。這一階段中，項(xiàng)目公司只需交納很少的租金。項(xiàng)目公司要向租賃公司補(bǔ)繳在建設(shè)期內(nèi)沒有付清的租金。租賃（四）以“產(chǎn)品支付”為基礎(chǔ)的融資模式產(chǎn)品支付法是完全以項(xiàng)目產(chǎn)品和銷售收益的所有權(quán)作為擔(dān)保品的融資安排。特點(diǎn):

1、信用保證結(jié)構(gòu)較其他融資方式獨(dú)特。生產(chǎn)支付是通過直接擁有項(xiàng)目的產(chǎn)品和銷售收入，而不是通過抵押或權(quán)益轉(zhuǎn)讓的方式來實(shí)現(xiàn)融資的信用保證的。

2、融資容易被安排成為無追索或有限追索的形式。

3、融資期限將短于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)生命期。、4、貸款銀行一般只為項(xiàng)目的建設(shè)和資本費(fèi)用提供融資，而、不承擔(dān)項(xiàng)目生產(chǎn)費(fèi)用的貸款，并且要求項(xiàng)目投資者提供最低生產(chǎn)量、最低產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等方面的擔(dān)保。

（四）以“產(chǎn)品支付”為基礎(chǔ)的融資模式案例3“生產(chǎn)支付”模式分析—英國北海石油項(xiàng)目融資

（1）基本案情根據(jù)專家勘測估計(jì)，屬于英國領(lǐng)海范圍的北海油田儲(chǔ)油量為30億到40億噸，約等于220億到340億桶（美制）。英國政府為了控制石油的開發(fā)與生產(chǎn)，專門成立了開發(fā)北海油田的承辦單位——英國國家石油公司。由于開發(fā)費(fèi)用太大，并且開發(fā)技術(shù)復(fù)雜，因此，英國國家石油公司聯(lián)合私營石油公司共同開發(fā)。英國國家石油公司為保證北海油田的石油產(chǎn)品能在本國提供，并供應(yīng)本國市場，同意按國際市場價(jià)格開采出的51%的石油產(chǎn)品。從這個(gè)角度講，英國國家石油公司既是項(xiàng)目發(fā)起人，同時(shí)又是項(xiàng)目產(chǎn)品購買者。案例3“生產(chǎn)支付”模式分析—英國北海石油項(xiàng)目融資（1）（2）項(xiàng)目融資模式結(jié)構(gòu)英國石化貿(mào)易公司英國國家石油公司石油英國石化開發(fā)公司石油銷售收入石油北海石油項(xiàng)目公司石油開采許可證石油開采許可證轉(zhuǎn)讓合同產(chǎn)品支付款項(xiàng)貸款協(xié)議資金債務(wù)償還銀行（2）項(xiàng)目融資模式結(jié)構(gòu)英國石化貿(mào)易公司英國國家石油公司石油英（五）以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式設(shè)施使用協(xié)議(tollingagreement)是在某種工業(yè)設(shè)施或服務(wù)型設(shè)施的提供者和這種設(shè)施的使用者之間達(dá)成的一種具有“無論提貨與否均需付款”性質(zhì)的協(xié)議。（五）以“設(shè)施使用協(xié)議”為基礎(chǔ)的融資模式

案例：

港口擴(kuò)建項(xiàng)目

1.基本案情A、B、C三家公司以契約型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在國外投資興建了一個(gè)大型煤礦項(xiàng)目。該項(xiàng)目已與國內(nèi)某些電廠簽有長期的煤炭供應(yīng)合同。但是，由于國內(nèi)某港口吞吐能力有限，影響了項(xiàng)目煤炭的進(jìn)口量。所以，煤炭項(xiàng)目的投資者研究決定對(duì)該港口進(jìn)行擴(kuò)建。2.具體做法考慮到港口擴(kuò)建資金需要量大，存在資金缺口。煤炭項(xiàng)目的投資者決定邀請(qǐng)煤炭產(chǎn)品的買方和項(xiàng)目的相關(guān)方共同參與港口擴(kuò)建工程項(xiàng)目。經(jīng)過多次協(xié)商，煤炭項(xiàng)目的投資者與煤炭產(chǎn)品買方和項(xiàng)目的相關(guān)方簽訂了以下協(xié)議：

案例：港口擴(kuò)建項(xiàng)目

1.基本案情3.具體協(xié)議

（1）一個(gè)具有“無論使用與否均需付款”性質(zhì)的“港口設(shè)施使用協(xié)議”。即煤炭產(chǎn)品買方定期向港口的投資者支付規(guī)定數(shù)額的港口使用費(fèi)作為所需購買煤炭預(yù)付款。（2）煤炭項(xiàng)目的投資者與煤炭產(chǎn)品的購買者、港口、機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合組建項(xiàng)目公司協(xié)議。即煤炭運(yùn)輸港口公司，由該項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)擁有、建設(shè)、經(jīng)營整個(gè)煤炭運(yùn)輸經(jīng)營工作。負(fù)責(zé)港口煤炭碼頭擴(kuò)建工程資金籌措。

（3）項(xiàng)目公司通過公開招標(biāo)選定擴(kuò)建港口煤炭碼頭的項(xiàng)目工程公司，簽定交鑰匙工程建設(shè)合同。中標(biāo)的工程公司通常必須具備一定的資信和經(jīng)驗(yàn)，并應(yīng)提供由貸款銀行所認(rèn)可的銀行出具的履約擔(dān)保。3.具體協(xié)議（1）一個(gè)具有“無論使用與否均需付款”性質(zhì)的“

（4）煤炭運(yùn)輸港口公司與煤炭項(xiàng)目的投資者簽定協(xié)議。將“港口設(shè)施使用協(xié)議”的部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓到項(xiàng)目公司。（5）項(xiàng)目公司與專門公司，即“融資中介機(jī)構(gòu)”簽定一定量的產(chǎn)品購買協(xié)議。

（6）專門公司與貸款銀行簽定貸款協(xié)議。（7）項(xiàng)目公司與各股東簽訂的利益與責(zé)任的協(xié)議，將權(quán)益按股份轉(zhuǎn)讓給股東。

（4）煤炭運(yùn)輸港口公司與煤炭項(xiàng)目的投資者簽定協(xié)議。將“港口（六）ABS項(xiàng)目融資模式ABS（Asset-BackedSecuritization）資產(chǎn)支持的證券化，具體是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來收益為保證，通過在國際資本市場發(fā)行高檔債券等金融產(chǎn)品來籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資方式。ABS模式的目的在于通過其特有的提高信用等級(jí)的方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入高檔證券市場，并利用該市場信用等級(jí)高、債券安全性和流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大幅度降低發(fā)行債券和籌集資金的成本。

（六）ABS項(xiàng)目融資模式（1）ABS融資的基本要素1、標(biāo)準(zhǔn)化的合約2、資產(chǎn)價(jià)值的正確評(píng)估3、具有歷史統(tǒng)計(jì)資料的數(shù)據(jù)庫4、適用法律的標(biāo)準(zhǔn)化5、確定中介機(jī)構(gòu)6、可靠的信用增級(jí)措施7、用以跟蹤現(xiàn)金流量和交易數(shù)據(jù)的計(jì)算機(jī)模型也是促進(jìn)證券化交易增長的重要基礎(chǔ)（1）ABS融資的基本要素1、標(biāo)準(zhǔn)化的合約（2）ABS融資的主要當(dāng)事人1、發(fā)起人或原始權(quán)益人：即擁有一定權(quán)益資產(chǎn)的人。

2、服務(wù)人：通常由發(fā)起人自身或指定的銀行來承擔(dān)。3、發(fā)行人：它可以是中介公司，也可以是發(fā)起人的附屬公司或參股公司或者投資銀行。

4、證券商：ABS由證券商承銷。證券商或者向公眾出售其包銷的證券，或者私募債券。5、信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化過程中，一個(gè)尤為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是信用增級(jí)，而信用增級(jí)主要由信用強(qiáng)化結(jié)構(gòu)來完成。（2）ABS融資的主要當(dāng)事人1、發(fā)起人或原始權(quán)益人：即擁

信用增級(jí)一般采用兩種方式：（1）內(nèi)部信用增級(jí)發(fā)行人提供的信用增級(jí)的兩種基本方法：直接追索權(quán)和超額擔(dān)保。（2）外部信用增級(jí)第三者提供的信用增級(jí)是由與該項(xiàng)目無直接聯(lián)系的第三者通過提供保險(xiǎn)、設(shè)立基金等形式予以支持，提升項(xiàng)目信用級(jí)別的一種方法。

6、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。是依據(jù)各種條件評(píng)定ABS等級(jí)的專門機(jī)構(gòu)。ABS投資人依賴信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為其評(píng)估資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)須持續(xù)監(jiān)督資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，根據(jù)變化情況對(duì)其等級(jí)進(jìn)行調(diào)整。證券的發(fā)行人要為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用。

7、受托管理人。在資產(chǎn)證券化的操作中，受托管理人充當(dāng)著服務(wù)人與投資者的中介，也充當(dāng)著信用強(qiáng)化機(jī)構(gòu)與投資者的中介。6、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。是依據(jù)各種條件評(píng)定ABS等級(jí)的專門機(jī)構(gòu)（3）ABS融資的運(yùn)行程序

①確定ABS融資的目標(biāo)。原則上，投資項(xiàng)目所附的資產(chǎn)只要在未來一定時(shí)期內(nèi)能帶來穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金收入，都可以進(jìn)行ABS融資。②組建SPV。成功組建SPV是ABS融資的基本條件和關(guān)鍵因素。因此，SPV一般是由在國際上獲得了權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)給予了較高資信評(píng)定等級(jí)的投資銀行、信托投資公司、信用擔(dān)保公司等與證券投資相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)組成。③實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。SPV成立之后，與原始權(quán)益人簽訂買賣合同，原始權(quán)益人據(jù)此將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給SPV。這一交易必須以真實(shí)出售方式進(jìn)行，買賣合同中應(yīng)明確規(guī)定：一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。（3）ABS融資的運(yùn)行程序①確定ABS融資的目標(biāo)。原則SPV的相關(guān)知識(shí)：SPV的起源：資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制中最核心的設(shè)計(jì)是其風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，最具有典型的設(shè)計(jì)是設(shè)立一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)SPV（SpecialPurposeVehicle）。SPV是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)證券化中扮演著重要角色。SPV沒有注冊(cè)資本的要求，一般沒有固定的員工或者辦公場所，SPV的所有職能都預(yù)先安排外派給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)。SPV必須保證獨(dú)立和破產(chǎn)隔離（BANKRUPT—REMOTE）。SPV設(shè)立時(shí)，通常由慈善機(jī)構(gòu)或無關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)擁有，按照既定的法律條文來操作，不至于產(chǎn)生利益沖突而偏袒一方。SPV的資產(chǎn)和負(fù)債基本完全相等。SPV可以是一個(gè)法人實(shí)體,空殼公司,擁有國家信用的中介SPV的相關(guān)知識(shí)：SPV的基本操作流程:從資產(chǎn)原始權(quán)益人（發(fā)起人）處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。SPV不僅通過一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關(guān)鍵的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了證券交易中的風(fēng)險(xiǎn)。SPV的法律形態(tài)：

A.信托形式信托的基本含義：委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。

SPV的基本操作流程:以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的信托（SPT，specialpurposetrust），在資產(chǎn)證券化操作中的信托關(guān)系表現(xiàn)為：發(fā)起人是委托人；SPT是受托人，通常是經(jīng)核準(zhǔn)有資格經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的銀行、信托機(jī)構(gòu)等營業(yè)組織；信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合；受益人則為受益證書的持有人。信托式在英美法國家資產(chǎn)證券化中較普遍，大陸法國家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。B.公司形式我國的有限責(zé)任公司指由不超過一定人數(shù)（50人以下）的股東出資組成，每個(gè)股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部資產(chǎn)為限對(duì)其債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)法人。我國對(duì)有限責(zé)任公司的立法較完善，特殊目的機(jī)構(gòu)可采用此形式。以信托形式建立的SPV被稱為特殊目的信托（SPT，speci國有獨(dú)資公司：美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除GNMA承擔(dān)較多政府職能外，F(xiàn)NMA等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。C.有限合伙形式美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形式。國有獨(dú)資公司：美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會(huì)（GN我國目前的實(shí)踐，主要應(yīng)用了兩種模式：（1）信托SP（specialpurposetrust）

。央行和銀監(jiān)會(huì)推行的信貸資產(chǎn)證券化采用這種模式。如“開元信貸資產(chǎn)支持證券”，“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持債券.（2）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃SAMP（specificassetmanagementplans）.如中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃，莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。我國目前的實(shí)踐，主要應(yīng)用了兩種模式：④完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。⑤信用增級(jí)。⑥進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排銷售證券。⑦SPV獲得證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買資產(chǎn)池的價(jià)款。⑧實(shí)施資產(chǎn)管理。⑨清償?shù)盅褐巫C券，對(duì)聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。在規(guī)定的時(shí)間，托管銀行將積累金撥入付款張。④完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。案例1:美國次貸危機(jī)中的資產(chǎn)證券化過程美國的住房抵押貸款市場總值達(dá)12萬億美元，是美國資本市場中僅次于公司股票市場的最重要市場。美國房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)通過以下三項(xiàng)指標(biāo)來區(qū)分客戶質(zhì)量：一是客戶的信用記錄和信用評(píng)分，二是借款者的債務(wù)與收入比率，三是借款者申請(qǐng)的抵押貸款價(jià)值與房地產(chǎn)價(jià)值比率。美國的住房抵押貸款市場提供的貸款則相應(yīng)地按質(zhì)量分三大類：優(yōu)質(zhì)貸款（Prime）、中級(jí)貸款(Alter-A)和次級(jí)貸款(Subprime)。三類貸款在美國住房抵押貸款市場中的份額大致分別為75%、11%和14%。次貸借款人是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群。他們被稱為Ninjna，是指既無收入、又無工作、更無財(cái)產(chǎn)的人。案例1:美國次貸危機(jī)中的資產(chǎn)證券化過程首先，住房貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的次貸似乎不存在安全性問題。由于美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策，作為抵押品的住宅價(jià)格一直在上漲；其次，證券化使得銀行可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方。在證券化過程中，涉及十多個(gè)參與機(jī)構(gòu)。包括發(fā)起人(住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu))、住房抵押貸款經(jīng)紀(jì)人、借款人、消費(fèi)者信用核查機(jī)構(gòu)、貸款轉(zhuǎn)移人、特殊目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV）、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、包銷人、分銷人保險(xiǎn)公司、特別服務(wù)提供者、電子登記系統(tǒng)和投資者等。在證券化過程中，SPV發(fā)揮了重要作用。通過檢查特殊目的機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，可以比較清楚地了解次貸的證券化過程。第六章融資管理課件SPV資產(chǎn)負(fù)債表：

資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)池高評(píng)級(jí)AAA.AA

次貸1中等評(píng)級(jí)BBB.BB次貸2

股權(quán)級(jí)次貸3次貸…..

按揭貸款抵押債券MBS(Mortgage-BackedSecurity)SPV資產(chǎn)負(fù)債表：證券化與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：原始債務(wù)人（次級(jí)貸款借入者）—>原始債權(quán)人（房地產(chǎn)貸款公司）—>SPV—>最終現(xiàn)金提供者，最終的債權(quán)擁有者，風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)提供者，各類型投資者從原始債務(wù)人—>各類型投資者之間實(shí)現(xiàn)債務(wù)（IOU）轉(zhuǎn)移證券化與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：次貸被證券化的過程:SPV購買或根據(jù)某種協(xié)議獲得次貸的所有權(quán)或處置權(quán)，然后將這些次貸捆綁在一起，以這些次貸為基礎(chǔ)（這些次貸是SPV的資產(chǎn)），相應(yīng)發(fā)放債券（SPV的負(fù)債）。原本是住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)和借款人之間一對(duì)一簽訂的、各不相同的一些住房抵押貸款合同，被住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)賣給了SPV，SPV將其打包之后，又以債券的形式賣給了投資者，這些債券就是所謂的住房抵押貸款支持債券（RMBS）(ResidentialMortgage-backedSecurity)。

RMBS是ABS中的一種類型。SPV發(fā)行的RMBS有不同等級(jí)。投資者可以選擇購買同一RMBS的不同等級(jí)，獲得不同回報(bào)和承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)。通過證券化住房抵押貸款金融機(jī)構(gòu)就把發(fā)放次貸的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了RMBS的購買者。次貸被證券化的過程:由于中間段級(jí)RMBS信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低（風(fēng)險(xiǎn)較高），發(fā)行RMBS的金融機(jī)構(gòu)希望提高這些資產(chǎn)的收益，以中間段級(jí)RMBS為基礎(chǔ)，進(jìn)行新的一輪證券化（Resecuritization）。

以中間級(jí)RMBS為基礎(chǔ)發(fā)行的債券被稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CollateralDebtObligation,CDO）。

CDO與RMBS的主要區(qū)別是：CDO資產(chǎn)池的資產(chǎn)不是次貸，而是中間段級(jí)RMBS和其他債券，如其他資產(chǎn)支持證券（ABS）和各種公司債。CDO被劃分為不同段或等級(jí)：優(yōu)先段（SeniorTranche）、中間段（MezzanineTranche）、股權(quán)段（EquityTranche或JuniorTranche）。由于中間段級(jí)RMBS信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低（風(fēng)險(xiǎn)較高），發(fā)中間段的CDO又會(huì)被進(jìn)一步證券化并作為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種過程可以繼續(xù)進(jìn)行下去，于是出現(xiàn)了可形容為CDO平方、

CDO立方……之類的證券。住房抵押貸款→RMBS→CDO→CDO平方→CDO立方→……這一過程，原則上是可以無限進(jìn)行下去的。這不但是一個(gè)次貸被證券化的過程，也是一個(gè)衍生金融產(chǎn)品被創(chuàng)造出來的過程。如果說次貸是一個(gè)基礎(chǔ)產(chǎn)品，RMBS則可稱之為最初級(jí)的衍生金融產(chǎn)品，而CDO則是衍生的衍生金融產(chǎn)品，CDO平方是衍生的衍生的衍生金融產(chǎn)品。中間段的CDO又會(huì)被進(jìn)一步證券化并作為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)次貸證券化的作用：

（1）通過證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，卻不會(huì)減少、更不能消滅風(fēng)險(xiǎn)；（2）在資金給定的條件下，住房金融機(jī)構(gòu)可以最大限度地增加貸款，從而增加盈利。住房抵押貸款本來是沒有二級(jí)市場的，因?yàn)樽》拷鹑跈C(jī)構(gòu)難以將各不相同的住房抵押貸款合同出售給第三方。通過打包做成標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品可以在二級(jí)市場上出售，同時(shí)依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，潛在投資者的信息獲取成本得以降低，增加了投資者對(duì)金融資產(chǎn)的需求發(fā)起人（發(fā)放住房抵押貸款的銀行或其他金融機(jī)構(gòu)）

通過RMBS和CDO的發(fā)行，不必等待住房抵押貸款到期收回資金，可以擴(kuò)大貸款規(guī)模，增加盈利。次貸證券化的作用：

（1）通過證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，卻不會(huì)減少（七）BOT項(xiàng)目融資模式Build（建設(shè)）,Operate（經(jīng)營）和Transfer（轉(zhuǎn)讓）BOT是國際上近十幾年逐漸興起的一種基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資模式，是指私營機(jī)構(gòu)參與國家公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并與政府機(jī)構(gòu)形成一種伙伴關(guān)系，在互惠互利的基礎(chǔ)上分配該項(xiàng)目的資源、風(fēng)險(xiǎn)和利益的融資方式。(1)特點(diǎn)：①批準(zhǔn)項(xiàng)目公司建設(shè)開發(fā)和經(jīng)營項(xiàng)目，并給與便利條件。②政府按照固定價(jià)格購買項(xiàng)目產(chǎn)品（如發(fā)電項(xiàng)目）或政府擔(dān)保項(xiàng)目可以獲得最低收入。（七）BOT項(xiàng)目融資模式③項(xiàng)目所在國政府為項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營提供一種特許協(xié)議，作為項(xiàng)目融資的信用保證基礎(chǔ)。④協(xié)議終止時(shí)，政府以固定價(jià)格或無償收回整個(gè)項(xiàng)目。⑤項(xiàng)目公司在特許期限內(nèi)擁有、運(yùn)營和維護(hù)這項(xiàng)設(shè)施，并通過收取使用費(fèi)或服務(wù)費(fèi)用，回收投資并取得合理的利潤。⑥運(yùn)用BOT方式承建的工程是大型資本、技術(shù)密集型項(xiàng)目，主要集中在市政、道路、交通、電力、通訊、環(huán)保等方面。⑦BOT的演化模式還有BOO（建設(shè)—經(jīng)營—擁有）、BLT（建設(shè)—租賃—轉(zhuǎn)讓）、BTO（建設(shè)—轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營）、TOT（轉(zhuǎn)讓—運(yùn)營—移交）等。③項(xiàng)目所在國政府為項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)營提供一種特許協(xié)議，作為項(xiàng)目融(2)BOT模式的優(yōu)點(diǎn)1.適用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目2.能減少政府的直接財(cái)政負(fù)擔(dān)，減輕政府的借款負(fù)債義務(wù)，所有的項(xiàng)目融資負(fù)債責(zé)任都被轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目發(fā)起人，避免政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3.有利于提高項(xiàng)目的運(yùn)作效率。4.可以吸引外資和民間資金；5.BOT項(xiàng)目通常都由外國的公司來承包，給項(xiàng)目所在國帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，既給本國的承包商帶來較多的發(fā)展機(jī)會(huì)，也促進(jìn)了國際經(jīng)濟(jì)的融合。(2)BOT模式的優(yōu)點(diǎn)(3)BOT模式的結(jié)構(gòu)分析BOT模式主要由以下三方組成:1.項(xiàng)目的最終所有者（項(xiàng)目發(fā)起人）。項(xiàng)目發(fā)起人是項(xiàng)目所在國政府、政府機(jī)構(gòu)或政府指定的公司。2.項(xiàng)目的直接投資者和經(jīng)營者（項(xiàng)目經(jīng)營者）。項(xiàng)目經(jīng)營者是BOT融資模式的主體。項(xiàng)目經(jīng)營者的角色一般由一個(gè)專門組織起來的項(xiàng)目公司承擔(dān)。3.項(xiàng)目的貸款銀行。除了商業(yè)銀行組成的貸款銀團(tuán)之外，政府的出口信貸機(jī)構(gòu)和世界銀行或地區(qū)性開發(fā)銀行的政策性貸款在BOT模式中通常也扮演很重要的角色。(3)BOT模式的結(jié)構(gòu)分析BOT模式主要由以下三方組成:BOT融資結(jié)構(gòu)由以下部分組成：首先，由項(xiàng)目經(jīng)營公司、工程公司、設(shè)備供應(yīng)公司以及其他投資者共同組建一個(gè)項(xiàng)目公司，從項(xiàng)目所在國政府獲得特許權(quán)協(xié)議作為項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)和安排融資的基礎(chǔ)。其次，項(xiàng)目公司以特許權(quán)協(xié)議作為基礎(chǔ)安排融資。再次，在項(xiàng)目的建設(shè)階段，工程承包集團(tuán)以承包合同形式建造項(xiàng)目。最后，當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營階段后，經(jīng)營公司根據(jù)經(jīng)營協(xié)議負(fù)責(zé)項(xiàng)目公司投資建造的公用設(shè)施的運(yùn)行、保養(yǎng)和維修，支付項(xiàng)目貸款本息并為投資財(cái)團(tuán)獲得投資利潤。BOT融資結(jié)構(gòu)由以下部分組成：(4)BOT模式的操作程序準(zhǔn)備階段：這一階段主要是選定BOT項(xiàng)目，通過資格預(yù)審與招標(biāo)，選定項(xiàng)目承辦人。實(shí)施階段：BOT項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營階段。移交階段：在特許期滿時(shí)，項(xiàng)目公司把項(xiàng)目移交給東道國政府。

(4)BOT模式的操作程序準(zhǔn)備階段：這一階段主要是選定BO

案例

上海4號(hào)線高速公路

基本案情：上海莘奉金高速公路亦稱4號(hào)線，是中心城通往奉賢、金山新城及閔行工業(yè)區(qū)、上?；瘜W(xué)工業(yè)區(qū)、金山石化區(qū)的干道，也是與浙江省聯(lián)接的重要對(duì)外通道，全長52.85公里（包括原有已建道路），整個(gè)工程項(xiàng)目于2002年年底竣工，總投資15.12億元。該項(xiàng)目投資者招商于2000年完成，其融資模式如下：

案例上海4號(hào)線高速公路基本案情：

1.投資者：由上海九洲投資有限公司（民營企業(yè)）為主，并聯(lián)合鐵道部第十五工程局、山東省交通工程總公司、上海玖玖房地產(chǎn)發(fā)展有限公司（民營企業(yè)），組成上海莘奉金高速公路建設(shè)發(fā)展有限公司，投資者需自籌資金5.12億元。2.上海市市政局代表政府：（1）提供項(xiàng)目公司25年收費(fèi)特許經(jīng)營權(quán)，及政府其他優(yōu)惠政策。（2）做出承諾：除了招商前已經(jīng)規(guī)劃的高速公路項(xiàng)目以外，政府將不再審批與本項(xiàng)目形成競爭關(guān)系、對(duì)本項(xiàng)目車流量造成重大分流影響的其他公路項(xiàng)目。1.投資者：由上海九洲投資有限公司（民營企業(yè)）為主

3.由上海黃浦江建設(shè)公司進(jìn)行“代建”，負(fù)責(zé)施工組織和管理，以保證項(xiàng)目按照政府的規(guī)范要求按質(zhì)、按期完成。

4.國家開發(fā)銀行為項(xiàng)目提供長期貸款12.4億元，貸款期限為14年（含寬限期3年），貸款利率為人民銀行公布的5年期基準(zhǔn)利率。

5.財(cái)務(wù)監(jiān)管：國家開發(fā)銀行委托上海浦東發(fā)展銀行進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)管，在經(jīng)營期內(nèi)的收費(fèi)收入除了維持項(xiàng)目公司的日常營運(yùn)以外，應(yīng)首先保證用于歸還國家開發(fā)銀行的長期貸款。3.由上海黃浦江建設(shè)公司進(jìn)行“代建”，負(fù)責(zé)施工組織

上海4號(hào)線高速公路融資模式結(jié)構(gòu)圖上海4號(hào)線高速公路融資模式結(jié)構(gòu)圖5.4.4項(xiàng)目融資案例解讀深圳沙角B電廠項(xiàng)目融資（BOT融資模式）背景介紹深圳沙角B電廠項(xiàng)目建設(shè)和融資安排是我國第一個(gè)利用有限追索、事實(shí)上按BOT融資模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金安排的成功實(shí)例。從形式上，深圳沙角B電廠的建設(shè)和融資并不是依靠政府特許權(quán)合約為基礎(chǔ)組織的，而是合約雙方根據(jù)合作協(xié)議以及幾個(gè)商業(yè)和約為基礎(chǔ)組織起來的。但是由于合資中方和廣東省國際信托投資公司的政府背景，以及廣東省政府的支持，該項(xiàng)目的合作協(xié)議以及商業(yè)合約具備了明顯的政府特許權(quán)性質(zhì)。

5.4.4項(xiàng)目融資案例解讀該項(xiàng)目的合資中方（A方）是深圳特區(qū)電力開發(fā)公司，合資外方（B方）是合力電力（中國）有限公司，該公司是一家在香港專門為該項(xiàng)目成立的公司。該項(xiàng)目1984年簽署合資協(xié)議，1986年完成融資安排并動(dòng)工興建，1988年建成投入使用，總投資為42億港幣。項(xiàng)目的合作期為10年，合作期內(nèi)，B方負(fù)責(zé)安排提供項(xiàng)目全部的外匯資金，組織項(xiàng)目建設(shè)，并且負(fù)責(zé)經(jīng)營電廠10年（合作期），B方獲得在扣除項(xiàng)目經(jīng)營成本、煤炭成本和支付給A方的管理費(fèi)之后的全部項(xiàng)目受益。合作期滿，B方將項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)無償移交給A方，并退出項(xiàng)目。其投資結(jié)構(gòu)\資金結(jié)構(gòu)\融資結(jié)構(gòu)見圖1,圖2該項(xiàng)目的合資中方（A方）是深圳特區(qū)電力開發(fā)公司，合資外方（B合作期間，A方主要承擔(dān)的義務(wù)包括：

（1）提供項(xiàng)目使用的土地、工廠操作人員，以及為項(xiàng)目安排優(yōu)惠的稅收政策；（2）為項(xiàng)目提供一個(gè)具有“供貨或付款”性質(zhì)的煤炭供應(yīng)協(xié)議；（3）為項(xiàng)目提供一個(gè)具有“提貨或付款”性質(zhì)的電力購買協(xié)議；（4）為B方提供一個(gè)具有“資金缺額擔(dān)?！毙再|(zhì)的貨款協(xié)議，同意在一定條件下，如果項(xiàng)目支出大于項(xiàng)目收入則為B方提供一定數(shù)額的貨款。合作期間，A方主要承擔(dān)的義務(wù)包括：電廠項(xiàng)目的信用保證結(jié)構(gòu)主要由以下六個(gè)部分組成：

第一是中方深圳特區(qū)電力開發(fā)公司的煤炭供應(yīng)協(xié)議和電力購買協(xié)議。

第二是中方深圳特區(qū)電力開發(fā)公司為外方合和電力（中國）有限公司提供一個(gè)具有“資金缺額擔(dān)保”性質(zhì)的貸款協(xié)議。

第三是由廣東省國際信托投資公司為中方的煤炭供應(yīng)協(xié)議和電力購買協(xié)議所提供的擔(dān)保。

第四是由廣東省政府為上述安排所出具的支持信。

第五是由日本公司所組成的項(xiàng)目設(shè)備供應(yīng)和工程承包財(cái)團(tuán)所提供的項(xiàng)目建設(shè)“交鑰匙”合同，以及相應(yīng)的由銀行提供的履約擔(dān)保。

第六是中國人民保險(xiǎn)公司為項(xiàng)目的其它一些風(fēng)險(xiǎn)所提供的項(xiàng)目保險(xiǎn)。電廠項(xiàng)目的信用保證結(jié)構(gòu)主要由以下六個(gè)部分組成：

第一交鑰匙工程是在發(fā)達(dá)國家的跨國公司向不夠開放的發(fā)展中國家投資受阻后發(fā)展起來的一種非股權(quán)投資方式。交鑰匙工程(Turn-KeyProject）指跨國公司為東道國建造工廠或其他工程項(xiàng)目，一旦設(shè)計(jì)與建造工程完成，包括設(shè)備安裝、試車及初步操作順利運(yùn)轉(zhuǎn)后，即將該工廠或項(xiàng)目所有權(quán)和管理權(quán)的“鑰匙”依合同完整地“交”給對(duì)方，由對(duì)方開始經(jīng)營。交鑰匙承包合同可以看成是一種特殊形式的管理合同。交鑰匙工程是在發(fā)達(dá)國家的跨國公司向不夠開放的發(fā)展中國家5.5籌資產(chǎn)品創(chuàng)新5.5.1垃圾債券與杠桿收購

(1)垃圾債券(高收益?zhèn)?是指幾乎被市場遺忘的一些落入資信評(píng)級(jí)最低級(jí)別的公司債券。杠桿收購中垃圾債券融資程序:先成立一家專門用于收購的“殼公司”，再由投資銀行等向購并企業(yè)提供一筆“過橋貸款”用于購買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，取得成功后，以這家“殼公司”的名義舉債和發(fā)行債券，然后依照公司法使兩者合并，將“殼公司”因購并的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下，再通過經(jīng)營目標(biāo)公司償債、獲利。企業(yè)負(fù)債率較高，以未來收入或資產(chǎn)作擔(dān)保，決定其信用等級(jí)不高，被看成垃圾債券.5.5籌資產(chǎn)品創(chuàng)新5.5.1垃圾債券與杠桿收購（2）杠桿收購指收購主體以要收購的目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔(dān)保來舉債融資，收購目標(biāo)公司的一種并購模式。①目的：通過收購的方式追求和提升股東價(jià)值。②方式：協(xié)議收購和要約收購。③運(yùn)作流程：發(fā)現(xiàn)價(jià)值，尋找與評(píng)估目標(biāo)公司；確定收購框架，塑造債務(wù)約束；要約收購，轉(zhuǎn)為非上市；整合，重塑公司價(jià)值；重新上市再融資，向公眾出售股票；第二次股票發(fā)行。（2）杠桿收購5.5.2創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資（2012年要修改，增加案例分析）（1）風(fēng)險(xiǎn)投資的含義風(fēng)險(xiǎn)投資從廣義上講，包括對(duì)一切有意義的開拓性、創(chuàng)業(yè)性經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金投放。從狹義上講，是一種主要對(duì)尚處于創(chuàng)業(yè)期的未上市的且具有高成長性的新興企業(yè)(主要是新興高科技企業(yè))做長期股權(quán)投資，旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商品化，并通過所投資企業(yè)的資本增值來實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的一種投資方式。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)①投資對(duì)象多為處于創(chuàng)業(yè)期的中小型企業(yè)，且多為高技術(shù)企業(yè)。②風(fēng)險(xiǎn)投資是一種權(quán)益資本，而不是借貸資本。③投資決策建立高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。5.5.2創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資（2012年要修改，增加案例分析）④風(fēng)險(xiǎn)投資是一種投資人積極參與的投資，投資人通過參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，提供增服務(wù)。⑤資金投入分階段。⑥風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)，是盈利，所以當(dāng)被投資企業(yè)增值后，風(fēng)險(xiǎn)投資人會(huì)通過上市、收兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實(shí)現(xiàn)增值。⑦單項(xiàng)投資成率低，但一旦成功，單項(xiàng)投資回報(bào)率非常高，至少能夠獲得原投資額5-7倍的利潤和資本升值。④風(fēng)險(xiǎn)投資是一種投資人積極參與的投資，投資人通過參與被投資企（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的作用①風(fēng)險(xiǎn)投資支持中小企業(yè)的發(fā)展，為中小企業(yè)提供全方面的服務(wù)。②風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)不斷研發(fā)新的技術(shù)，促進(jìn)科技創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)投資增強(qiáng)了國家的國際競爭力。③風(fēng)險(xiǎn)投資為知識(shí)經(jīng)濟(jì)提供了金融支持。（4）風(fēng)險(xiǎn)資本來源①個(gè)體投資者②機(jī)構(gòu)投資者③銀行和金融公司④保險(xiǎn)公司⑤政府個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者是主要的投資來源。

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資的作用“資本增值”“入口”“出口”投資者提供資金、風(fēng)險(xiǎn)投資家建立基金，尋找投資機(jī)會(huì)，識(shí)別有高潛力的新公司，在篩選和評(píng)價(jià)項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，通過談判達(dá)成交易，簽訂合同。風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在簽訂合作合同之后生產(chǎn)經(jīng)營、共創(chuàng)價(jià)值的過程。它包括制定發(fā)展戰(zhàn)略、建立有活力的董事會(huì)、聘請(qǐng)外部專家、吸收其他投資者和實(shí)施有效的監(jiān)督與控制等。在這一過程中，它又包括風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展的四個(gè)時(shí)期，即種子期、創(chuàng)建期、擴(kuò)展期和成熟期。策劃和實(shí)施退出戰(zhàn)略。a、公開上市IPO）。b、被兼并和收購。包括風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層收購和被其他公司兼并收購。c、破產(chǎn)清算。此方式的退出比例大約為30%，一般僅能收回投資額的60%左右。（5）風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營過程“資本增值”“入口”“出口”投資者提供資金、風(fēng)險(xiǎn)投資家建立基課后案例討論：2008年四川汶川地震災(zāi)后重建資金的籌資分析1.資金的需求與籌措國家發(fā)改委公布恢復(fù)重建資金總需求經(jīng)測算約為1萬億元?；謴?fù)重建資金主要通過以下渠道籌措：中央財(cái)政、地方財(cái)政、對(duì)口支援、社會(huì)募集、國內(nèi)銀行貸款、資本市場融資、國外優(yōu)惠緊急貸款、城鄉(xiāng)居民自有和自籌資金、企業(yè)自有和自籌資金、創(chuàng)新融資以及其他渠道籌措的資金。2.創(chuàng)新融資機(jī)制(1)采取多種方式，增強(qiáng)省級(jí)地方政府籌措資金能力。(2)探索建立新型住房融資金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)性住房融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，開展住房融資租賃業(yè)務(wù)試點(diǎn)等，解決城鄉(xiāng)居民住房融資困難。課后案例討論：2008年四川汶川地震災(zāi)后重建資金的籌資分析(3)在規(guī)劃區(qū)內(nèi)有條件的縣(市、區(qū))建立適合農(nóng)村特點(diǎn)的小額貸款公司和農(nóng)村資金互助社等。(4)鼓勵(lì)設(shè)立支持中小企業(yè)和科技創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，探索設(shè)立支持恢復(fù)重建的各類基金，鼓勵(lì)符合條件的災(zāi)區(qū)中小企業(yè)發(fā)行短期融資券、中小企業(yè)集合債券等，推動(dòng)中小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，積極探索開發(fā)銀行信托理財(cái)產(chǎn)品，拓寬災(zāi)區(qū)中小企業(yè)融資渠道。(5)加大保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新力度，支持為恢復(fù)重建提供工程、財(cái)產(chǎn)、貨物運(yùn)輸、農(nóng)業(yè)以及建設(shè)人員意外健康等各類保險(xiǎn)。(3)在規(guī)劃區(qū)內(nèi)有條件的縣(市、區(qū))建立適合農(nóng)村特點(diǎn)的小額貸3.資金配置原則(1)財(cái)政性資金，主要用于城鄉(xiāng)居民住房補(bǔ)助，人口安置、公共服務(wù)、公益性市政公用設(shè)施和基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)服務(wù)體系和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、防災(zāi)減災(zāi)、生態(tài)修復(fù)、環(huán)境整治、土地整理復(fù)墾和精神家園等領(lǐng)域的恢復(fù)重建，以及引導(dǎo)市場資金投入。中央恢復(fù)重建基金，按照統(tǒng)籌安排、突出重點(diǎn)、分類指導(dǎo)、包干使用的原則，采取對(duì)居民個(gè)人補(bǔ)助、項(xiàng)目投資補(bǔ)助、企業(yè)資本金注入、貸款貼息等方式，對(duì)城鄉(xiāng)居民倒塌損毀住房、公共服務(wù)設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施恢復(fù)重建以及工農(nóng)業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)和重建給予支持。(2)對(duì)口支援資金，主要用于城鄉(xiāng)居民住房、公共服務(wù)、市政公用設(shè)施、農(nóng)業(yè)和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施的恢復(fù)重建，以及規(guī)劃編制、建筑設(shè)計(jì)、專家咨詢、工程建設(shè)和監(jiān)理等服務(wù)。3.資金配置原則(3)社會(huì)募集資金，堅(jiān)持尊重捐贈(zèng)者意愿和政府引導(dǎo)相結(jié)合的原則，優(yōu)先用于農(nóng)村居民住房、學(xué)校、醫(yī)院、文化、社會(huì)福利、農(nóng)村道路和橋梁、地震遺址紀(jì)念地和設(shè)施、自然保護(hù)區(qū)、文化自然遺產(chǎn)、精神家園等的恢復(fù)重建。(3)信貸資金，主要用于城鄉(xiāng)居民住房、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)基地、交通、通信、能源、工業(yè)、旅游、商貿(mào)和文化產(chǎn)業(yè)等的恢復(fù)重建。(4)資本市場融資，主要用于交通、通信、能源、工業(yè)、旅游、商貿(mào)和文化產(chǎn)業(yè)等的恢復(fù)重建。——國外優(yōu)惠緊急貸款資金，主要用于城鎮(zhèn)和農(nóng)村公益性設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施、廉租房、生態(tài)修復(fù)、環(huán)境整治等的恢復(fù)重建。(5)創(chuàng)新融資，主要用于增強(qiáng)地方財(cái)力，引導(dǎo)信貸和社會(huì)資金投入，加大對(duì)城鄉(xiāng)居民住房建設(shè)、中小企業(yè)融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的扶持等。(3)社會(huì)募集資金，堅(jiān)持尊重捐贈(zèng)者意愿和政府引導(dǎo)相結(jié)合的原則

第五章融資管理第五章融資管理Contents融資理論5.1我國企業(yè)融資現(xiàn)狀5.2企業(yè)生命周期與籌資政策5.3項(xiàng)目融資5.4籌資產(chǎn)品創(chuàng)新5.5Contents融資理論5.1我國企業(yè)融資現(xiàn)狀5.2企業(yè)生命了解籌資產(chǎn)品創(chuàng)新方式掌握項(xiàng)目融資掌握企業(yè)生命周期與融資政策了解我國的融資現(xiàn)狀認(rèn)識(shí)融資理論學(xué)習(xí)目的與要求了解籌資產(chǎn)品創(chuàng)新方式掌握項(xiàng)目融資掌握企業(yè)生命周期與融資政策了引導(dǎo)性案例聯(lián)通的尋求多元化融資的道路1.1994~1998年初創(chuàng)期的單一融資模式階段。在內(nèi)外交困的情形下實(shí)行“中中外”的融資策略模式。即由中國聯(lián)通股東單位所屬的一家中方企業(yè)與境外公司設(shè)立中外合作或合資企業(yè)，后者再與中國聯(lián)通簽訂項(xiàng)目合作合同，合資（合作）公司提供資金，雙方在一定區(qū)域內(nèi)聯(lián)合投資通信網(wǎng)絡(luò)，建成后由中國聯(lián)通經(jīng)營，雙方按約定的比例分享現(xiàn)金流。中國聯(lián)通憑此融資約10億美元，初步實(shí)現(xiàn)了“跑馬圈地”式的全國性網(wǎng)絡(luò)覆蓋。在政企合一的體制下，1998年之前的中國聯(lián)通手機(jī)幾乎無法接入原中國電信的固網(wǎng)或移動(dòng)網(wǎng)，只能在一個(gè)自我封閉的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中使用。從本質(zhì)上來看，1998年之前中國聯(lián)通的融資模式是單一的銀行貸款模式，清理“中中外”償還的本金加補(bǔ)償金146億元也全部由銀行貸款解決，較高的貸款利率增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，到1998年年底，凈資產(chǎn)只增長了不到10億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)87%，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力驟然上升，資產(chǎn)負(fù)債率與資金成本居高不下。引導(dǎo)性案例聯(lián)通的尋求多元化融資的道路2.1999~2002年擴(kuò)張期的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段。在各個(gè)政策層面的扶持日益明朗的前提下，中國聯(lián)通實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了高速發(fā)展的階段。2000年6月，中國聯(lián)通紅籌公司在香港（聯(lián)通紅籌000762HK）、紐約（聯(lián)通ADRNYSE:CHU）兩地成功上市，融資56.53億美元，成為香港資本市場有史以來上市公司股票首次公開發(fā)行規(guī)模最大的，并進(jìn)入全球股票首次公開發(fā)行史上的前十名。2002年10月，中國聯(lián)通在上海證券交易所成功上市（聯(lián)通A股600050），融資115億元，成為第一家進(jìn)入國內(nèi)A股市場且流通股規(guī)模最大的基礎(chǔ)電信運(yùn)營企業(yè)。2002年12月和2003年12月，公司又先后兩次完成向上市公司注資。中國聯(lián)通基本實(shí)現(xiàn)了核心業(yè)務(wù)的整體上市。此時(shí)，中國聯(lián)通的凈利潤以10%以上的速度增長，而內(nèi)部折舊攤銷等資金的再投入能力達(dá)到了200億元以上。股權(quán)融資解決了中國聯(lián)通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的大規(guī)模資金需求，以收支兩條線為核心的內(nèi)源融資提高了內(nèi)部資金的流動(dòng)性。優(yōu)化了融資結(jié)構(gòu)，使原來過高的資產(chǎn)負(fù)債率得到改善，降低了財(cái)務(wù)壓力。2.1999~2002年擴(kuò)張期的融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段。3.2003年到目前穩(wěn)定期的多元化融資模式構(gòu)建階段。以CDMA網(wǎng)絡(luò)全面建成、核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“整體上市”、移動(dòng)用戶突破1億戶為標(biāo)志，中國聯(lián)通進(jìn)入了新的發(fā)展階段。從融資需求角度看，一方面，大規(guī)模網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的需求已經(jīng)減少，但網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化仍在持續(xù)進(jìn)行，同時(shí)股權(quán)融資和債權(quán)融資因融資結(jié)構(gòu)和難易程度方面的考慮不適宜繼續(xù)進(jìn)行。另一方面，一些特定項(xiàng)目也迫切需要有其他資金來源。進(jìn)行不同融資方式的組合，形成多種融資方式相互配合共同起作用的格局顯得尤為重要，通過不同融資方式籌措的資本的有機(jī)搭配以及合理設(shè)置各種資本所占的比例來不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。此階段，中國聯(lián)通選擇了融資租賃、資產(chǎn)證券化等多種新興融資方式，在獲取資金的形式、手段和渠道上有了更大的突破。2001年年底，中國聯(lián)通采用手機(jī)補(bǔ)貼的方式推出CDMA網(wǎng)絡(luò)，以獲得更多的移動(dòng)用戶。中國聯(lián)通總部與新世紀(jì)國際租賃有限公司就合作銷售CDMA手機(jī)方案進(jìn)行探討，并選擇部分分公司進(jìn)行試點(diǎn)，推出融資租賃手機(jī)終端的項(xiàng)目。到2007年年底，中國聯(lián)通公司CDMA用戶已達(dá)4193萬戶。3.2003年到目前穩(wěn)定期的多元化融資模式構(gòu)建階段。聯(lián)通融資大事記

2000年6月21日、22日，中國聯(lián)通成功在美國紐約交易所、香港聯(lián)交所發(fā)行股票，實(shí)際融資規(guī)模達(dá)56.5億美元，主要用于CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。

2002年10月9日，中國聯(lián)通A股在上海證券交易所上市，融資總額將近120億元人民幣。A股上市為CDMA的發(fā)展提供了更有力的支持。

2003年9月26日，聯(lián)通紅籌公司在香港簽署了7億美元銀團(tuán)貸款協(xié)議，所籌資金主要用于建設(shè)CDMA三期工程。

2004年7月6日，中國聯(lián)通在A股市場配股集資45億元人民幣，所得資金全部用于收購聯(lián)通集團(tuán)持有的聯(lián)通BVI公司股權(quán)。

2005年7月19日，中國聯(lián)通A股公司通過中國聯(lián)通股份有限公司(聯(lián)通紅籌公司)下屬的子公司中國聯(lián)通有限公司(聯(lián)通運(yùn)營公司)，完成了總額為100億元的短期融資券的發(fā)行工作，所籌資金用于償還債務(wù)、降低資金成本。

2005年8月26日，“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”募集成功并正式設(shè)立，募集資金32億元人民幣。據(jù)分析，資金將主要用于GSM網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。聯(lián)通融資大事記

2000年6月21日、22日，中國聯(lián)通成功在2003年以來，中國聯(lián)通通過短期融資券、資產(chǎn)證券化、銀團(tuán)貸款、可轉(zhuǎn)換債券、委托貸款和信托貸款等創(chuàng)新債務(wù)融資，為公司業(yè)務(wù)發(fā)展提供了融資成本低、風(fēng)險(xiǎn)小的折合人民幣435億元的資金，年節(jié)省公司利息出5億元人民幣以上。研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)或融資模式至少受到以下三個(gè)方面的影響：一是企業(yè)所處的制度環(huán)境；二是企業(yè)所在的行業(yè)特征；三是企業(yè)自身的特點(diǎn)（如股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營者能力、企業(yè)規(guī)模大小等）。結(jié)論：我國大量實(shí)證研究證明了企業(yè)在融資偏好方面與理論是有所偏離的。我國的資本市場、公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)于西方國家的運(yùn)作效率存在很大差距，融資制度和企業(yè)管理水平等因素對(duì)企業(yè)融資方式和融資策略的選擇影響更大。所以研究融資策略更應(yīng)當(dāng)結(jié)合宏觀政策環(huán)境和企業(yè)成長歷程來進(jìn)行，融資策略的演變是漸進(jìn)的、與時(shí)俱進(jìn)的。2003年以來，中國聯(lián)通通過短期融資券、資產(chǎn)證券化、銀團(tuán)貸款早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（MM理論）經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論

新資本結(jié)構(gòu)理論后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論5.1融資理論5.1.1資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（MM理論）經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、MM理論、代理理論和等級(jí)籌資理論等。（一）凈收益理論該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。（二）凈營業(yè)收益理論該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。企業(yè)的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。（三）MM理論

MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。早期