資本結構課件

第10章資本結構杠桿原理資本結構理論與決策張長江南京工業(yè)大學會計與財務管理系第10章資本結構杠桿原理張長江第一節(jié)杠桿原理Archimedes:”GivemeafulcrumandIshallmovetheearth!”第一節(jié)杠桿原理Archimedes:鏈接：成本性態(tài)分析（管理會計內(nèi)容）成本按性態(tài)的分類鏈接：成本性態(tài)分析（管理會計內(nèi)容）成本按性態(tài)的分類財務管理中的杠桿效應是指一個變量的小幅變動會引起另一個變量的更大變動。財務管理中的杠桿有經(jīng)營杠桿、財務杠桿、綜合杠桿。一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿效應在單價和成本水平不變的條件下，銷售量的增長會引起息稅前利潤以更大的幅度增長。這就是經(jīng)營杠桿效應。固定成本的存在是經(jīng)營杠桿效應產(chǎn)生的原因，當銷售量增加時，變動成本將同比例增加，銷售收入也同比例增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反方向變動，這就導致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤增加，于是利潤比銷量增加得更快。財務管理中的杠桿效應是指一個變量的小幅變動會引起另一個變量的經(jīng)營風險（OperatingRisk）指未使用債務時經(jīng)營的內(nèi)在風險。影響因素產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重。經(jīng)營風險（OperatingRisk）指未使用債務時經(jīng)財務風險（FinancialRisk）財務風險是指由于企業(yè)運用了債務籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。財務風險（FinancialRisk）財務風險是指由于企業(yè)財務管理中常用的利潤指標利潤指標公式邊際貢獻（M）邊際貢獻（M）=銷售收入-變動成本息稅前利潤EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)息稅前利潤（EBIT）=銷售收入-變動成本-固定成本關系公式：EBIT=M-F稅前利潤EBT稅前利潤=息稅前利潤－利息=EBIT-I凈利潤NI凈利潤=（息稅前利潤－利息）×（1-所得稅率）=（EBIT-I）×（1-T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益=凈利潤-優(yōu)先股利財務管理中常用的利潤指標利潤指標公式邊際貢獻（M）邊際貢獻DOL（DegreeofOperatingLeverage）

（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿率（DOL），是指息稅前利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)。其定義公式為：DOL（DegreeofOperatingLevera經(jīng)營杠桿系數(shù)

經(jīng)營杠桿系數(shù)有關經(jīng)營杠桿的結論只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應；在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越?。环粗?，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。有關經(jīng)營杠桿的結論只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小二、財務杠桿（FinancialLeverage）

（一）財務杠桿效應在資本構成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起每股利潤以更大的幅度增長。這就是財務杠桿效應。財務杠桿效應產(chǎn)生的原因是當息稅前利潤增長時，債務利息不變，優(yōu)先股股利不變，每1元息稅前利潤負擔的利息和優(yōu)先股股利降低了，這就導致普通股每股利潤比息稅前利潤增加得更快。二、財務杠桿（FinancialLeverage）DFL（DegreeOfFinancialLeverage）

（二）財務杠桿系數(shù)及其計算財務杠桿的大小通常可以用財務杠桿系數(shù)來計量。財務杠桿系數(shù)，也稱財務杠桿率（DFL），是指每股利潤的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其定義公式為：DFL（DegreeOfFinancialLevera每股收益(Earningspershare)每股收益(Earningspershare)第10章資本結構課件第10章資本結構課件相關結論只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應；財務杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大。負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。相關結論只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先

對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述財務杠桿系數(shù)的計算公式可簡化為：

三、綜合杠桿（一）綜合杠桿效應一個企業(yè)會同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務成本，那么兩種杠桿效應會共同發(fā)生，將產(chǎn)生連鎖作用，銷售量稍有變動就會每股利潤以更大幅度的變動。綜合杠桿效應就是經(jīng)營杠桿和財務杠桿的綜合效應。對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述財務杠桿系數(shù)的總杠桿總杠桿DTLQEBITEPSDOLDFLDTL固定成本利息費用全部固定成本DTLQEBITEPSDOLDFLDTL固定成本利息費用全部第10章資本結構課件對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述綜合杠桿系數(shù)的計算公式可簡化為：

對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述綜合杠桿系數(shù)的計第二節(jié)資本結構理論

流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)流動負債非流動負債股東權益資本結構CapitalStructureBalanceSheet第二節(jié)資本結構理論流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)流動負債非流動負債股體型與健康蘋果樣體型:心臟病袋鼠樣體型:糖尿病水桶樣體型:更年期面條型體型:胃下垂豆芽樣體型:營養(yǎng)差體型與健康蘋果樣體型:心臟病一、資本結構的MM理論（一）MM理論的假設前提1.經(jīng)營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為風險同類（homogeneousriskclass）。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的（homogeneousexpectations）。3.完美資本市場（perfectcapitalmarkets）。即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數(shù)量無關。4.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。一、資本結構的MM理論（一）MM理論的假設前提（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。命題II基本觀點有負債企業(yè)的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。相關結論有債企業(yè)權益資本成本等于無負債企業(yè)的權益資本成本加上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務杠桿（債務/權益）成正比例。（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題基本負債企業(yè)的價值與無企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II

命題Ⅰ命題Ⅱ無企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II命題Ⅰ命題Ⅱ（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值。相關結論隨著企業(yè)負債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。命題II基本觀點有債務企業(yè)的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本加上，與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業(yè)的債務比例以及所得稅稅率。（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題基本有負債企業(yè)的價值考慮企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II命題Ⅰ命題Ⅱ考慮企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II命題Ⅰ命題Ⅱ（四）根據(jù)MM理論確定投資項目的資本成本1.利用企業(yè)的加權平均資本成本作為項目資本成本利用企業(yè)的加權平均資本成本作為項目資本成本必須滿足假定：一是項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風險相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目籌資。2.以項目的資本成本作為評價標準如果不滿足等資本結構等風險假設，企業(yè)就應當為每一個項目確定一個單獨的可接受標準，即以項目的資本成本作為評價標準。（四）根據(jù)MM理論確定投資項目的資本成本1.利用企業(yè)的加權二、資本結構的其他理論

（一）權衡理論觀點強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。表達式式中，VL表示有負債企業(yè)的價值；VU表示無負債企業(yè)的價值；PV（利息抵稅）表示利息抵稅的現(xiàn)值；PV（財務困境成本）表示財務困境成本的現(xiàn)值。二、資本結構的其他理論（一）權衡理論權衡理論下的企業(yè)價值與資本結構權衡理論下的企業(yè)價值與資本結構（二）代理理論企業(yè)負債所引發(fā)的代理成本以及相應的代理收益，最終均反映在對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。（1）過度投資問題過度投資問題是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。（2）投資不足問題投資不足問題是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。（二）代理理論企業(yè)負債所引發(fā)的代理成本以及相應的代理收益，表達式表達式（三）優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認為在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。

（三）優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認為在考慮了信息不對稱與逆向第三節(jié)資本結構決策一、資本結構的影響因素內(nèi)部因素營業(yè)收入成長性資產(chǎn)結構盈利能力管理層偏好財務靈活性股權結構等；外部因素稅率利率資本市場行業(yè)特征等。

第三節(jié)資本結構決策一、資本結構的影響因素2008年部分行業(yè)上市公司資本結構2008年部分行業(yè)上市公司資本結構第10章資本結構課件二、資本結構決策方法

（一）資本成本比較法選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。

各種籌資方案基本數(shù)據(jù)單位：萬元方案一方案二方案三籌資方式籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率為25%。二、資本結構決策方法（一）資本成本比較法優(yōu)點資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標準，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。缺點這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務風險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。優(yōu)點（二）每股收益無差別點法該種方法判斷資本結構是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。每股收益的無差別點的含義指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。（二）每股收益無差別點法該種方法判斷資本結構是否合理，是通過每股收益無差別分析每股收益無差別分析決策原則當息稅前盈余大于每股收益無差別點的息稅前盈余時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權益籌資可獲得較高的每股收益每股收益的無差別點的計算公式?jīng)Q策原則例某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股?，F(xiàn)企業(yè)希望再實現(xiàn)500萬元的長期資本融資以滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種籌資方案可供選擇方案一:全部通過年利率為10%的長期債券融資；方案二:全部是優(yōu)先股利率為12%的優(yōu)先股籌資；方案三:全部依靠發(fā)行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新股。假設企業(yè)預期的息前稅前利潤為210萬元，企業(yè)所得稅稅率為25%。要求：在預期的息前稅前利潤水平下進行融資方案的選擇。

例某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10EBIT-EPS分析EBIT-EPS分析（1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點，EPSⅠ=EPSⅢ

方案一與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=150（萬元）。（1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點，EPSⅡ=EPSⅢ

方案二與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=240（萬元）。（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點由于預期的息稅前利潤為210萬元，在方案一與方案三比較時選擇長期債務融資；而在方案二與方案三比較時選擇普通股融資。由于預期的息稅前利潤為210萬元，在方案一與方案三比較時選擇課堂作業(yè)某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元債務。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤(息稅前盈余)400萬元。課堂作業(yè)某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬該項目備選的籌資方案有三個：(1)按11%的利率發(fā)行債券；(2)按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；(3)按20元/股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為1600萬元；公司適用的所得稅率為40%；證券發(fā)行費可忽略不計。該項目備選的籌資方案有三個：要求：(1)計算按不同方案籌資后的普通股每股收益(填列答題卷的“普通股每股收益計算表”)。(2)計算增發(fā)普通股和債券籌資的每股(指普通股，下同)收益無差別點(用營業(yè)利潤表示，下同，以及增發(fā)普通股和優(yōu)先股籌資的每股收益無差別點)。(3)計算籌資前的財務杠桿和按三個方案籌資后的財務杠桿。(4)根據(jù)以上計算結果分析，該公司應當選擇哪一種籌資方式?理由是什么?(5)如果新產(chǎn)品可提供1000萬元或4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務風險的情況下，公司應選擇哪一種籌資方式?要求：(1)計算按不同方案籌資后的普通股每股收益(填列答題卷(1)計算普通股每股收益籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通股營業(yè)利潤200020002000現(xiàn)有債務利息300300300新增債務利息44000稅前利潤126017001700所得稅504680680稅后利潤75610201020優(yōu)先股紅利04800普通股收益7565401020普通股股數(shù)(萬股)8008001000每股收益0.950.681.02(1)計算普通股每股收益籌資方案發(fā)行債券發(fā)行優(yōu)先股增發(fā)普通(2)每股收益無差別點的計算債券籌資與普通股籌資的每股收益無差別點：［(EBIT-300-4000×11%)×(1-40%)］/800=［(EBIT-300)×(1-40%)］/1000EBIT=2500(萬元)優(yōu)先股籌資與普通股籌資的每股收益無差別點：［(EBIT-300)×(1-40%)-4000×12%］/800=［(EBIT-300)×(1-40%)］/1000EBIT=4300(萬元)(2)每股收益無差別點的計算債券籌資與普通股籌資的每股收益無(3)財務杠桿的計算籌資前的財務杠桿=EBIT/[(EBIT-I-PD/(1-T)]=1600/(1600-300)=1.23發(fā)行債券籌資的財務杠桿=2000/(2000-300-4000×11%)=1.59優(yōu)先股籌資的財務杠桿=2000/[2000-300-4000×12%/(1-40%)]=2.22普通股籌資的財務杠桿=2000/(2000-300)=1.18(3)財務杠桿的計算籌資前的財務杠桿=EBIT/[(EBIT(4)該公司應當采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤400萬元時，每股收益較高、風險(財務杠桿)較低，最符合財務目標。(5)當項目新增營業(yè)利潤為1000萬元時應選擇債券籌資方案；如果新產(chǎn)品可提供4000萬元的新增營業(yè)利潤，在不考慮財務風險的情況下，公司應選擇方案1（發(fā)行債券）。(4)該公司應當采用增發(fā)普通股籌資。該方式在新增營業(yè)利潤40（三）企業(yè)價值比較法判斷標準最佳資本結構是可使公司的總價值最大，而不一定是每股收益最大的資本結構。同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。確定方法（1）企業(yè)的市場價值（V）=股票的市場價值+長期債務的價值=S+B（2）假定公司的經(jīng)營利潤是可以永續(xù)的，股東要求的回報率不變，股票的市場價值可表示為：（3）長期債務的價值通常采用簡化做法，按賬面價值確定；（4）找出企業(yè)價值最大的資本結構，該資本結構為最佳資本結構。（三）企業(yè)價值比較法判最佳資本結構是可使公司的總價值最大，第10章資本結構杠桿原理資本結構理論與決策張長江南京工業(yè)大學會計與財務管理系第10章資本結構杠桿原理張長江第一節(jié)杠桿原理Archimedes:”GivemeafulcrumandIshallmovetheearth!”第一節(jié)杠桿原理Archimedes:鏈接：成本性態(tài)分析（管理會計內(nèi)容）成本按性態(tài)的分類鏈接：成本性態(tài)分析（管理會計內(nèi)容）成本按性態(tài)的分類財務管理中的杠桿效應是指一個變量的小幅變動會引起另一個變量的更大變動。財務管理中的杠桿有經(jīng)營杠桿、財務杠桿、綜合杠桿。一、經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營杠桿效應在單價和成本水平不變的條件下，銷售量的增長會引起息稅前利潤以更大的幅度增長。這就是經(jīng)營杠桿效應。固定成本的存在是經(jīng)營杠桿效應產(chǎn)生的原因，當銷售量增加時，變動成本將同比例增加，銷售收入也同比例增加，但固定成本總額不變，單位固定成本以反方向變動，這就導致單位產(chǎn)品成本降低，每單位產(chǎn)品利潤增加，于是利潤比銷量增加得更快。財務管理中的杠桿效應是指一個變量的小幅變動會引起另一個變量的經(jīng)營風險（OperatingRisk）指未使用債務時經(jīng)營的內(nèi)在風險。影響因素產(chǎn)品需求產(chǎn)品售價產(chǎn)品成本調(diào)整價格的能力固定成本的比重。經(jīng)營風險（OperatingRisk）指未使用債務時經(jīng)財務風險（FinancialRisk）財務風險是指由于企業(yè)運用了債務籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風險，而這種風險最終是由普通股股東承擔的。財務風險（FinancialRisk）財務風險是指由于企業(yè)財務管理中常用的利潤指標利潤指標公式邊際貢獻（M）邊際貢獻（M）=銷售收入-變動成本息稅前利潤EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)息稅前利潤（EBIT）=銷售收入-變動成本-固定成本關系公式：EBIT=M-F稅前利潤EBT稅前利潤=息稅前利潤－利息=EBIT-I凈利潤NI凈利潤=（息稅前利潤－利息）×（1-所得稅率）=（EBIT-I）×（1-T）歸屬于普通股的收益歸屬于普通股的收益=凈利潤-優(yōu)先股利財務管理中常用的利潤指標利潤指標公式邊際貢獻（M）邊際貢獻DOL（DegreeofOperatingLeverage）

（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)及其計算經(jīng)營杠桿系數(shù)，也稱經(jīng)營杠桿率（DOL），是指息稅前利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)。其定義公式為：DOL（DegreeofOperatingLevera經(jīng)營杠桿系數(shù)

經(jīng)營杠桿系數(shù)有關經(jīng)營杠桿的結論只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小變動息稅前利潤較大變動的經(jīng)營杠桿的放大效應；在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明了營業(yè)收入增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險也就越??；反之，營業(yè)收入越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險也就越大。企業(yè)一般可以通過增加營業(yè)收入、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風險。有關經(jīng)營杠桿的結論只要企業(yè)存在固定經(jīng)營成本，就存在銷售較小二、財務杠桿（FinancialLeverage）

（一）財務杠桿效應在資本構成不變的情況下，息稅前利潤的增長會引起每股利潤以更大的幅度增長。這就是財務杠桿效應。財務杠桿效應產(chǎn)生的原因是當息稅前利潤增長時，債務利息不變，優(yōu)先股股利不變，每1元息稅前利潤負擔的利息和優(yōu)先股股利降低了，這就導致普通股每股利潤比息稅前利潤增加得更快。二、財務杠桿（FinancialLeverage）DFL（DegreeOfFinancialLeverage）

（二）財務杠桿系數(shù)及其計算財務杠桿的大小通?？梢杂秘攧崭軛U系數(shù)來計量。財務杠桿系數(shù)，也稱財務杠桿率（DFL），是指每股利潤的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其定義公式為：DFL（DegreeOfFinancialLevera每股收益(Earningspershare)每股收益(Earningspershare)第10章資本結構課件第10章資本結構課件相關結論只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應；財務杠桿系數(shù)表明息前稅前盈余增長引起的每股收益的增長幅度。在資本總額、息前稅前盈余相同的情況下，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)越高，財務風險越大。負債比率是可以控制的。企業(yè)可以通過合理安排資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵消風險增大所帶來的不利影響。相關結論只要在企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先

對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述財務杠桿系數(shù)的計算公式可簡化為：

三、綜合杠桿（一）綜合杠桿效應一個企業(yè)會同時存在固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定的財務成本，那么兩種杠桿效應會共同發(fā)生，將產(chǎn)生連鎖作用，銷售量稍有變動就會每股利潤以更大幅度的變動。綜合杠桿效應就是經(jīng)營杠桿和財務杠桿的綜合效應。對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述財務杠桿系數(shù)的總杠桿總杠桿DTLQEBITEPSDOLDFLDTL固定成本利息費用全部固定成本DTLQEBITEPSDOLDFLDTL固定成本利息費用全部第10章資本結構課件對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述綜合杠桿系數(shù)的計算公式可簡化為：

對于無優(yōu)先股的股份制企業(yè)或非股份制企業(yè)，上述綜合杠桿系數(shù)的計第二節(jié)資本結構理論

流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)流動負債非流動負債股東權益資本結構CapitalStructureBalanceSheet第二節(jié)資本結構理論流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)流動負債非流動負債股體型與健康蘋果樣體型:心臟病袋鼠樣體型:糖尿病水桶樣體型:更年期面條型體型:胃下垂豆芽樣體型:營養(yǎng)差體型與健康蘋果樣體型:心臟病一、資本結構的MM理論（一）MM理論的假設前提1.經(jīng)營風險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風險的公司稱為風險同類（homogeneousriskclass）。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風險的預期是相同的（homogeneousexpectations）。3.完美資本市場（perfectcapitalmarkets）。即在股票與債券進行交易的市場中沒有交易成本，借債無風險。即公司或個人投資者的所有債務利率均為無風險利率，與債務數(shù)量無關。4.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。一、資本結構的MM理論（一）MM理論的假設前提（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負債，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值無關。命題II基本觀點有負債企業(yè)的權益資本成本隨著財務杠桿的提高而增加。相關結論有債企業(yè)權益資本成本等于無負債企業(yè)的權益資本成本加上風險溢價，而風險溢價與以市值計算的財務杠桿（債務/權益）成正比例。（二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題基本負債企業(yè)的價值與無企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II

命題Ⅰ命題Ⅱ無企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II命題Ⅰ命題Ⅱ（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論

命題I基本觀點有負債企業(yè)的價值等于具有相同風險等級的無負債企業(yè)的價值加上債務利息抵稅收益的現(xiàn)值。相關結論隨著企業(yè)負債比例提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負債時，企業(yè)價值達到最大。命題II基本觀點有債務企業(yè)的權益資本成本等于相同風險等級的無負債企業(yè)的權益資本成本加上，與以市值計算的債務與權益比例成比例的風險報酬，且風險報酬取決于企業(yè)的債務比例以及所得稅稅率。（三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論命題基本有負債企業(yè)的價值考慮企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II命題Ⅰ命題Ⅱ考慮企業(yè)所得稅條件下MM的命題I和命題II命題Ⅰ命題Ⅱ（四）根據(jù)MM理論確定投資項目的資本成本1.利用企業(yè)的加權平均資本成本作為項目資本成本利用企業(yè)的加權平均資本成本作為項目資本成本必須滿足假定：一是項目的系統(tǒng)風險與企業(yè)當前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風險相同。二是企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結構為新項目籌資。2.以項目的資本成本作為評價標準如果不滿足等資本結構等風險假設，企業(yè)就應當為每一個項目確定一個單獨的可接受標準，即以項目的資本成本作為評價標準。（四）根據(jù)MM理論確定投資項目的資本成本1.利用企業(yè)的加權二、資本結構的其他理論

（一）權衡理論觀點強調(diào)在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值。表達式式中，VL表示有負債企業(yè)的價值；VU表示無負債企業(yè)的價值；PV（利息抵稅）表示利息抵稅的現(xiàn)值；PV（財務困境成本）表示財務困境成本的現(xiàn)值。二、資本結構的其他理論（一）權衡理論權衡理論下的企業(yè)價值與資本結構權衡理論下的企業(yè)價值與資本結構（二）代理理論企業(yè)負債所引發(fā)的代理成本以及相應的代理收益，最終均反映在對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。（1）過度投資問題過度投資問題是指因企業(yè)采用不盈利項目或高風險項目而產(chǎn)生的損害股東以及債權人的利益并降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。（2）投資不足問題投資不足問題是指因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目而使債權人利益受損并進而降低企業(yè)價值的現(xiàn)象。（二）代理理論企業(yè)負債所引發(fā)的代理成本以及相應的代理收益，表達式表達式（三）優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認為在考慮了信息不對稱與逆向選擇行為影響下，當企業(yè)存在融資需求時，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務融資，最后選擇股權融資。

（三）優(yōu)序融資理論優(yōu)序融資理論認為在考慮了信息不對稱與逆向第三節(jié)資本結構決策一、資本結構的影響因素內(nèi)部因素營業(yè)收入成長性資產(chǎn)結構盈利能力管理層偏好財務靈活性股權結構等；外部因素稅率利率資本市場行業(yè)特征等。

第三節(jié)資本結構決策一、資本結構的影響因素2008年部分行業(yè)上市公司資本結構2008年部分行業(yè)上市公司資本結構第10章資本結構課件二、資本結構決策方法

（一）資本成本比較法選擇加權平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結構。

各種籌資方案基本數(shù)據(jù)單位：萬元方案一方案二方案三籌資方式籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率為25%。二、資本結構決策方法（一）資本成本比較法優(yōu)點資本成本比較法僅以資本成本最低為選擇標準，意味著企業(yè)價值最大化，因測算過程簡單，是一種比較便捷的方法。缺點這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同的融資方案之間的財務風險因素差異，在實際計算中有時也難以確定各種融資方式的資本成本。優(yōu)點（二）每股收益無差別點法該種方法判斷資本結構是否合理，是通過分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結構是合理的，反之則不夠合理。每股收益的無差別點的含義指每股收益不受融資方式影響的EBIT水平。（二）每股收益無差別點法該種方法判斷資本結構是否合理，是通過每股收益無差別分析每股收益無差別分析決策原則當息稅前盈余大于每股收益無差別點的息稅前盈余時，運用負債籌資可獲得較高的每股收益；反之運用權益籌資可獲得較高的每股收益每股收益的無差別點的計算公式?jīng)Q策原則例某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股?，F(xiàn)企業(yè)希望再實現(xiàn)500萬元的長期資本融資以滿足擴大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種籌資方案可供選擇方案一:全部通過年利率為10%的長期債券融資；方案二:全部是優(yōu)先股利率為12%的優(yōu)先股籌資；方案三:全部依靠發(fā)行普通股股票籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新股。假設企業(yè)預期的息前稅前利潤為210萬元，企業(yè)所得稅稅率為25%。要求：在預期的息前稅前利潤水平下進行融資方案的選擇。

例某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10EBIT-EPS分析EBIT-EPS分析（1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無差別點，EPSⅠ=EPSⅢ

方案一與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=150（萬元）。（1）方案一與方案三，即長期債務和普通股籌資方式的每股收益無（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點，EPSⅡ=EPSⅢ

方案二與方案三的每股收益無差別點所對應的EBIT=240（萬元）。（2）方案二與方案三，即優(yōu)先股和普通股籌資的每股收益無差別點由于預期的息稅前利潤為210萬元，在方案一與方案三比較時選擇長期債務融資；而在方案二與方案三比較時選擇普通股融資。由于預期的息稅前利潤為210萬元，在方案一與方案三比較時選擇課堂作業(yè)某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬股和平均利率為10%的3000萬元債務。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個新產(chǎn)品，該項目需要投資4000萬元，預期投產(chǎn)后每年可增加營業(yè)利潤(息稅前盈余)400萬元。課堂作業(yè)某公司目前的資本來源包括每股面值1元的普通股800萬該項目備選的籌資方案有三個：(1)按11%的利率發(fā)行債券；(2)按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股；(3)按20元/股的價格增發(fā)普通股。該公司目前的息稅前盈余為160