中央銀行5章課件

第五章中央銀行貨幣政策第五章中央銀行貨幣政策1貨幣政策所包含的范圍，有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經(jīng)濟(jì)部門所有與貨幣相關(guān)的各種規(guī)定及采取的一系列影響貨幣數(shù)量和貨幣收支的各項(xiàng)措施的總和?，F(xiàn)代通常意義上的貨幣政策即中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各種方針措施。貨幣政策所包含的范圍，有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政2本章要點(diǎn)中央銀行貨幣政策的目標(biāo)體系中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中央銀行貨幣政策的效果分析本章要點(diǎn)中央銀行貨幣政策的目標(biāo)體系3知識(shí)回顧與準(zhǔn)備貨幣政策的特點(diǎn)與作用貨幣政策最終目標(biāo)的含義貨幣政策工具體系的構(gòu)成貨幣政策有效性的判斷知識(shí)回顧與準(zhǔn)備貨幣政策的特點(diǎn)與作用4貨幣政策發(fā)展的歷史線索1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條加快了主要經(jīng)濟(jì)體擺脫金本位、通過調(diào)控信用貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐，凱恩斯理論的誕生則為貨幣政策成為主要需求管理工具奠定了理論基礎(chǔ)。以此作為起點(diǎn)，中央銀行的政策框架大致經(jīng)歷了兩個(gè)重要的發(fā)展階段：20世紀(jì)80年代之前，貨幣政策更多被賦予追求多元目標(biāo)的職責(zé)，相應(yīng)也強(qiáng)調(diào)運(yùn)用多元化的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)；為什么凱恩斯的理論為貨幣政策提供依據(jù)？貨幣政策發(fā)展的歷史線索1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條加快了580年代之后，主要經(jīng)濟(jì)體政策框架出現(xiàn)了明顯變化，逐步向單一目標(biāo)(CPI穩(wěn)定)和單一工具(短期利率)的方向發(fā)展，這其中隱含的一個(gè)重要假設(shè)是，維持價(jià)格穩(wěn)定就可以確保金融穩(wěn)定，并不需要其他特殊安排。80年代之后，主要經(jīng)濟(jì)體政策框架出現(xiàn)了明顯變化，逐步向單一目6這種演變背后的邏輯在于為防止貨幣當(dāng)局傾向于實(shí)施刺激性貨幣政策，從而可能導(dǎo)致通貨膨脹和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要加強(qiáng)對(duì)中央銀行貨幣政策的約束，其中較為有效的辦法就是政策目標(biāo)的透明化、單一化和具體化。理論上說(shuō)，中央銀行政策“錨”住單一而明確的目標(biāo)，最有利于政策的穩(wěn)定。此外，與單一化目標(biāo)相一致，政策工具也逐步集中到對(duì)短期政策利率的調(diào)控上。這種演變背后的邏輯在于為防止貨幣當(dāng)局傾向于實(shí)施刺激性貨幣政策7當(dāng)前與未來(lái)的貨幣政策？當(dāng)前與未來(lái)的貨幣政策？8第一節(jié)貨幣政策的目標(biāo)體系貨幣政策的分析框架操作目標(biāo)中間目標(biāo)最終目標(biāo)政策工具第一節(jié)貨幣政策的目標(biāo)體系貨幣政策的操作目標(biāo)中間目標(biāo)最終9一、最終目標(biāo)貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境

社會(huì)總供求狀況、金融結(jié)構(gòu)變遷、金融市場(chǎng)發(fā)展、儲(chǔ)蓄-投資格局、經(jīng)濟(jì)開放程度、歷史經(jīng)驗(yàn)貨幣政策的最終目標(biāo)是指中央銀行制定貫徹執(zhí)行貨幣政策并運(yùn)用各種措施調(diào)節(jié)貨幣信用量所要達(dá)到的最終目標(biāo)，它是貨幣政策的具體體現(xiàn)和歸宿。一、最終目標(biāo)貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境10充分就業(yè)物價(jià)穩(wěn)定國(guó)際收支平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總供求均衡充分就業(yè)物價(jià)穩(wěn)定國(guó)際收支平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總供11貨幣政策應(yīng)對(duì)的基本狀況總需求不足總需求膨脹供求結(jié)構(gòu)失衡-經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的表現(xiàn)-貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)-貨幣政策的應(yīng)對(duì)政治需求貨幣政策目標(biāo)的選擇貨幣政策類型貨幣政策的操作貨幣政策應(yīng)對(duì)的基本狀況總需求不足-經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的表現(xiàn)政治需求貨12主要問題討論物價(jià)穩(wěn)定單一目標(biāo)與多重目標(biāo)規(guī)則與相機(jī)抉擇主要問題討論物價(jià)穩(wěn)定13（一）物價(jià)穩(wěn)定菲利普斯曲線通貨膨脹目標(biāo)制（一）物價(jià)穩(wěn)定菲利普斯曲線141.菲利普斯曲線

PhillipsCurve為何要研究？主要觀點(diǎn)政策意義1.菲利普斯曲線

PhillipsCurve為何要研究？15早期菲利普斯曲線的含義：更低的失業(yè)名義工資↑P↑，即更高的通貨膨脹。早期形式的被稱為工資—價(jià)格螺旋低失業(yè)更高的名義工資企業(yè)提高價(jià)格工人要求更高的名義工資企業(yè)再提高價(jià)格·········持續(xù)的工資和價(jià)格膨脹菲利普斯原始模型通貨膨脹率和失業(yè)率之間存在一種穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)系早期菲利普斯曲線的含義：低失業(yè)更高的名義工資企業(yè)提高價(jià)格工人16隨后薩繆爾森和索洛用美國(guó)的數(shù)據(jù)表明了通貨膨脹和失業(yè)之間類似的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們的推理是，這種關(guān)系的產(chǎn)生是因?yàn)榈褪I(yè)與高需求相關(guān)。隨后薩繆爾森和索洛用美國(guó)的數(shù)據(jù)表明了通貨膨脹和失業(yè)之間類似的17第二階段是貨幣主義者弗里德曼和費(fèi)爾普斯根據(jù)自然失業(yè)率假說(shuō)，提出了附加預(yù)期的菲利普斯曲線模型，解釋短期菲利普斯曲線與長(zhǎng)期菲利普斯曲線之間的根本區(qū)別。第三階段主要是理性預(yù)期學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)菲利普斯曲線的否認(rèn)，提出失業(yè)率和通貨膨脹率之間根本不存在有規(guī)律的替代關(guān)系。第二階段是貨幣主義者弗里德曼和費(fèi)爾普斯根據(jù)自然失業(yè)率假說(shuō)，提18源于現(xiàn)實(shí)：20世紀(jì)70年代20世紀(jì)70年代所發(fā)生的高通貨膨脹是較為近期的過度刺激的例子，它最終演變成了重要的、全球性的威脅。這個(gè)事件是中央銀行在20世紀(jì)所犯下最大的、集體性的錯(cuò)誤之一，它造成通貨膨脹率在英國(guó)超過了25％，在日本大約為20％，在法國(guó)為15％，在美國(guó)為10％。源于現(xiàn)實(shí)：20世紀(jì)70年代20世紀(jì)70年代所發(fā)生的高通貨膨脹19這一時(shí)期主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的“滯脹”問題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間的交替關(guān)系不再出現(xiàn)，不少經(jīng)濟(jì)體試圖長(zhǎng)期依賴刺激性貨幣政策實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的想法也未能實(shí)現(xiàn)，從而引發(fā)反思。理論研究發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期看菲利普斯曲線實(shí)際是一條處于自然率水平上的垂直線，這意味著貨幣政策在長(zhǎng)期并不會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。理性預(yù)期學(xué)派甚至認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間的交替關(guān)系在短期內(nèi)也不存在，只有經(jīng)濟(jì)主體意料之外的政策變化才能影響產(chǎn)出。這一時(shí)期主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的“滯脹”問題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通20埃德蒙·費(fèi)爾普斯（EdmundS.Phelps費(fèi)爾普斯認(rèn)為，降低失業(yè)率的代價(jià)并非一次性的通脹率提升那么簡(jiǎn)單。通過對(duì)工資和物價(jià)的基本決定因素的分析，費(fèi)爾普斯提出了附加適應(yīng)性預(yù)期的菲利普斯曲線，即認(rèn)為通脹不僅取決于失業(yè)狀況，還與通脹預(yù)期密切相關(guān)。埃德蒙·費(fèi)爾普斯（EdmundS.Phelps費(fèi)爾普斯認(rèn)為21費(fèi)爾普斯認(rèn)為，長(zhǎng)期失業(yè)率并不受通脹影響，而僅僅取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)。費(fèi)爾普斯的理論表明，將來(lái)的政策穩(wěn)定在某種程度上取決于今天的政策決定：今天的低通脹率也會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的低通脹預(yù)期，進(jìn)而有利于未來(lái)的政策決策。費(fèi)爾普斯認(rèn)為，長(zhǎng)期失業(yè)率并不受通脹影響，而僅僅取決于勞動(dòng)力市22新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線模型中，菲利普斯曲線關(guān)系的一個(gè)顯著特征是本期通貨膨脹與預(yù)期未來(lái)通貨膨脹有關(guān)，而且是從經(jīng)濟(jì)最優(yōu)動(dòng)態(tài)最優(yōu)決策問題中推導(dǎo)出來(lái)的，從而具有與傳統(tǒng)新古典微觀經(jīng)濟(jì)理論相一致的的理論基礎(chǔ)。新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線模型23新凱恩斯主義菲利普斯曲線強(qiáng)調(diào)通貨膨脹的前瞻性特征，同時(shí)也不排斥后顧性特征。繼承了傳統(tǒng)的菲利普斯曲線的特征，承認(rèn)過去的通貨膨脹會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的通貨膨脹預(yù)期，存在通貨膨脹慣性或?qū)νㄘ浥蛎洔笾档囊蕾?。新凱恩斯主義菲利普斯曲線更強(qiáng)調(diào)通貨膨脹取決于廠商邊際成本的變化和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)期，通貨膨脹具有前瞻性特征。他們發(fā)現(xiàn)在做出目前的定價(jià)決策時(shí)，參考對(duì)未來(lái)成本和需求狀況的預(yù)期可能是最優(yōu)的。新凱恩斯主義菲利普斯曲線強(qiáng)調(diào)通貨膨脹的前瞻性特征，同時(shí)也不24政策意義短期與長(zhǎng)期效應(yīng)分析短期政策與長(zhǎng)期政策安排的區(qū)別：規(guī)則與相機(jī)抉擇配合宏觀政策與微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)合宏觀審慎管理政策的提出政策意義短期與長(zhǎng)期效應(yīng)分析252.通貨膨脹目標(biāo)制政策框架實(shí)證分析爭(zhēng)議2.通貨膨脹目標(biāo)制政策框架26政策框架

Masson、Savastano和Sharma(1997)認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策框架(policyframework)，該框架包括了四個(gè)基本要素：

——事先為某些時(shí)期的通貨膨脹確定一個(gè)明確的數(shù)量化目標(biāo)；——明確實(shí)現(xiàn)這一通貨膨脹目標(biāo)是貨幣政策的首要目標(biāo)，即對(duì)其他目標(biāo)而言，該目標(biāo)具有優(yōu)先性；

——對(duì)通貨膨脹進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)的模型中應(yīng)包含未來(lái)的通貨膨脹信息；——前瞻性的操作程序。政策框架Masson、Savastano和Sharma(127Svensson(2002)則認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策規(guī)則并且是目標(biāo)規(guī)則(targetingrule)。在定義通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)需要考慮三個(gè)典型特征：有一個(gè)明確的數(shù)量化通貨膨脹目標(biāo)，要么采取點(diǎn)目標(biāo)的形式，要么采取區(qū)間目標(biāo)形式；數(shù)量化通貨膨脹目標(biāo)是指某一具體的價(jià)格指數(shù)；決策過程可以被描述為“通貨膨脹預(yù)測(cè)目標(biāo)制”(inflation-forecasttargeting)，即中央銀行的通貨膨脹預(yù)測(cè)有著重要的作用，調(diào)節(jié)通貨膨脹預(yù)期與通貨膨脹目標(biāo)是否相一致決定著貨幣政策工具的制定；貨幣政策具有較高的透明度和責(zé)任性。中央銀行要對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)承擔(dān)責(zé)任，并提供透明的和清晰的貨幣政策報(bào)告，以說(shuō)明其通貨膨脹預(yù)測(cè)、政策動(dòng)機(jī)等。Svensson(2002)則認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政28BemankeMishkin(1997)和Mishkin(2000，2001，2004)認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制是一種新的貨幣政策框架，該框架包括5個(gè)基本要素：公開宣布通貨膨脹的中期數(shù)量目標(biāo)；對(duì)貨幣政策主要政策目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定的一種制度承諾。比較而言，其他貨幣政策目標(biāo)均為次要目標(biāo)；一種信息包容策略，在這個(gè)策略中許多變量——不僅僅是貨幣總量或匯率等，被用于貨幣政策工具確定決策；通過與公眾及市場(chǎng)交流貨幣當(dāng)局的計(jì)劃、目標(biāo)和決策來(lái)增強(qiáng)貨幣政策的透明度；增強(qiáng)中央銀行實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的責(zé)任性。BemankeMishkin(1997)和Mishkin(29采用的原因?qū)Χ嗄繕?biāo)中出現(xiàn)的相互沖突的認(rèn)識(shí)越來(lái)越清晰造成的。高通脹嚴(yán)重扭曲經(jīng)濟(jì)人在投資、儲(chǔ)蓄和生產(chǎn)中的預(yù)期和決策市場(chǎng)自由主義思潮的回歸和經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，可能起了推動(dòng)作用在這種一致性出現(xiàn)的同時(shí)，也出現(xiàn)部分發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)貨幣政策目標(biāo)追求的靈活性，表現(xiàn)為部分國(guó)家在物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定、中央銀行信譽(yù)度高的前提下，追求次一級(jí)的擴(kuò)大就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡目標(biāo)。采用的原因?qū)Χ嗄繕?biāo)中出現(xiàn)的相互沖突的認(rèn)識(shí)越來(lái)越清晰造成的。30實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件一是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)該具備一定程度的獨(dú)立性，尤其是工具的獨(dú)立性；二是貨幣當(dāng)局沒有對(duì)其他名義變量水平如工資、尤其是匯率等的承諾，即穩(wěn)定價(jià)格是央行的主要目標(biāo)。對(duì)預(yù)測(cè)目標(biāo)期通脹率的準(zhǔn)確性要求很高實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件一是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)該31（二）規(guī)則與相機(jī)抉擇單一規(guī)則的本質(zhì)是貨幣政策必須在長(zhǎng)期中，即所謂“無(wú)時(shí)間視角”，追求社會(huì)最優(yōu)的低通脹目標(biāo)。相機(jī)抉擇同樣存在政策目標(biāo)，但偏重于短期操作和追求短期目標(biāo)。（二）規(guī)則與相機(jī)抉擇單一規(guī)則的本質(zhì)是貨幣政策必須在長(zhǎng)期中，即32貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策的重要性決定了必須對(duì)貨幣政策進(jìn)行必要的約束，不應(yīng)過多強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇和靈活變化，而要實(shí)行有規(guī)則的政策調(diào)控，以使經(jīng)濟(jì)主體建立起對(duì)宏觀政策的穩(wěn)定預(yù)期。關(guān)于動(dòng)態(tài)不一致性(DynamicInconsisitency)問題的研究則發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局為追求短期目標(biāo)，有改變長(zhǎng)期承諾的動(dòng)機(jī)。相機(jī)抉擇固然可以提高靈活性，但卻不利于經(jīng)濟(jì)主體形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而有可能不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此需要提出更加明確的規(guī)則，提高政策的透明度。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策的重要性決定了必須對(duì)貨幣政策進(jìn)行必33單一規(guī)則也遠(yuǎn)不是弗里德曼式的絕對(duì)不干預(yù)，而是在確定規(guī)則的基礎(chǔ)上，考慮反饋因素對(duì)過去的貨幣增長(zhǎng)規(guī)則或利率規(guī)則進(jìn)行修正。越來(lái)越多的實(shí)踐證明，既不存在純粹的單一規(guī)則，也不存在純粹的相機(jī)抉擇，目前比較認(rèn)同的是以規(guī)則為主、相機(jī)抉擇為輔的混合模式。單一規(guī)則也遠(yuǎn)不是弗里德曼式的絕對(duì)不干預(yù)，而是在確定規(guī)則的基礎(chǔ)34越來(lái)越多的人并不認(rèn)為規(guī)則與相機(jī)抉擇之間絕對(duì)不相容。因此，大多數(shù)的國(guó)家采納長(zhǎng)期政策依據(jù)單一規(guī)則，而短期調(diào)整依靠相機(jī)抉擇，規(guī)則與相機(jī)抉擇相互補(bǔ)充的原則。越來(lái)越多的人并不認(rèn)為規(guī)則與相機(jī)抉擇之間絕對(duì)不相容。因此，大多35（三）現(xiàn)實(shí)分析與思考思考：通貨膨脹的生成機(jī)理和表現(xiàn)形式的變化第一，經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的問題。經(jīng)濟(jì)全球化極大地拓展了市場(chǎng)空間，加速了資源的重新整合與配置，使規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及外包(outsourcing)等帶來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)得以強(qiáng)化，顯著增強(qiáng)了全球工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)出供給能力，抑制了一般性商品通脹；但另一方面，全球化生產(chǎn)、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體快速融入全球市場(chǎng)等也大大增加了對(duì)初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求，這類產(chǎn)品的重要特征是供給彈性有限，在需求快速增長(zhǎng)的情況下，容易出現(xiàn)價(jià)格的持續(xù)快速上漲。（三）現(xiàn)實(shí)分析與思考思考：通貨膨脹的生成機(jī)理和表現(xiàn)形式的變化36第二，金融自由化步伐加快的影響。在主要經(jīng)濟(jì)體金融監(jiān)管趨于放松、更加強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的自我管理和風(fēng)險(xiǎn)約束的政策背景下，金融產(chǎn)品快速增加，金融投機(jī)的手段更加豐富，特別是證券化和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品獲得了迅猛發(fā)展。但它們?cè)诒憷鹑诮灰椎耐瑫r(shí)，也在相互轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過程中積累著潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且，在金融交易高度發(fā)達(dá)且缺乏有效監(jiān)管的條件下，一旦貨幣條件比較寬松，流動(dòng)性較為充裕，金融投機(jī)活動(dòng)就可能大大推動(dòng)資產(chǎn)和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲，使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。第二，金融自由化步伐加快的影響。37現(xiàn)實(shí)的反映：一方面是CPI通脹總體較為穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的同時(shí)似乎總伴隨著較低的通貨膨脹；另一方面初級(jí)產(chǎn)品、資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)的波動(dòng)則顯著加大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的信號(hào)最初不是由CPI通脹而是由信貸和資產(chǎn)價(jià)格的變化表現(xiàn)出來(lái)?，F(xiàn)實(shí)的反映：38從2003年初至2008年7月，包含食品、金屬、能源等在內(nèi)的IMF初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上漲了230%，其中石油價(jià)格上漲超過330%，與此同時(shí)CPI則總體穩(wěn)定。全球CPI的顯著上漲在2007年之后才開始浮現(xiàn)，且主要表現(xiàn)為以石油、糧食價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性通脹。全球CPI的明顯上漲出現(xiàn)在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，也就是說(shuō)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨于下滑時(shí)才出現(xiàn)了CPI的持續(xù)較快上漲，而這種上漲與次貸危機(jī)后全球更為寬松的貨幣條件密切相關(guān)，也與樓市股市泡沫破裂后大量資金涌入初級(jí)商品市場(chǎng)有關(guān)，即主要是金融投機(jī)的結(jié)果。從2003年初至2008年7月，包含食品、金屬、能源等在內(nèi)的39次貸危機(jī)后貨幣政策的反思全球通脹的特點(diǎn)2007年前貨幣政策安排的問題次貸危機(jī)后貨幣政策調(diào)整的影響未來(lái)貨幣政策的取向次貸危機(jī)后貨幣政策的反思全球通脹的特點(diǎn)40二、中間目標(biāo)和操作目標(biāo)中央銀行在實(shí)施貨幣政策中所采用的政策工具無(wú)法直接作用于最終目標(biāo)。此間需要有一些中間環(huán)節(jié)來(lái)完成政策傳導(dǎo)的任務(wù)，因此，中央銀行在其政策工具和最終目標(biāo)之間，插進(jìn)了兩組金融變量，一組叫做中間目標(biāo)，一組叫做操作目標(biāo)。二、中間目標(biāo)和操作目標(biāo)中央銀行在實(shí)施貨幣政策中所采用的政策工41（一）中間目標(biāo)和操作目標(biāo)的基本作用

它們是一些較短期的，數(shù)量化的金融指標(biāo)，作為政策工具與最終目標(biāo)之間的中介和橋梁，在貨幣政策的傳導(dǎo)中起著承上啟下的作用操作目標(biāo)是接近中央銀行政策工具的金融變量，它直接受政策工具的影響，其特點(diǎn)是中央銀行容易對(duì)它進(jìn)行控制，但它與最終目標(biāo)的因果關(guān)系不太穩(wěn)定。中間目標(biāo)是距離政策工具較遠(yuǎn)但接近于最終目標(biāo)的金融變量，其特點(diǎn)是中央銀行不容易對(duì)它進(jìn)行控制，但它與最終目標(biāo)的因果關(guān)系比較穩(wěn)定。（一）中間目標(biāo)和操作目標(biāo)的基本作用

它們是一些較短期的，數(shù)量42中央銀行需要經(jīng)常匯集有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，作為確定政策實(shí)施過程和效果的指標(biāo)。中間目標(biāo)就是這些指標(biāo)在一定時(shí)間內(nèi)（如6個(gè)月）所應(yīng)達(dá)到的數(shù)值。但中央銀行尚無(wú)法通過政策工具直接作用于中間目標(biāo)，操作目標(biāo)則彌補(bǔ)了這個(gè)缺陷。操作目標(biāo)是屬于短期指標(biāo)，它作為中央銀行日常貨幣政策的調(diào)控對(duì)象，能夠?qū)⒄吖ぞ吲c中間目標(biāo)相聯(lián)系。中央銀行需要經(jīng)常匯集有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，作為確定政策實(shí)施過程和效果43（二）選擇中央銀行中介目標(biāo)和操作目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)可控性。即能為中央銀行所控制和調(diào)節(jié)。可測(cè)性。即中央銀行能迅速準(zhǔn)確地得到有關(guān)中介目標(biāo)的數(shù)據(jù)以便觀察分析和監(jiān)測(cè)。相關(guān)性。即中介目標(biāo)要與最終目標(biāo)之間有密切的、穩(wěn)定的、統(tǒng)計(jì)上的數(shù)量關(guān)系?？垢蓴_性。中介目標(biāo)的選擇必須是那些受外來(lái)因素和非政策因素干擾程度較低的經(jīng)濟(jì)變量。適應(yīng)性。與經(jīng)濟(jì)、金融體制有較好的適應(yīng)性。（二）選擇中央銀行中介目標(biāo)和操作目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)可控性。即能為中央44（三）常用的中間目標(biāo)的指標(biāo)長(zhǎng)期利率理由：（1）利率不但能夠反映貨幣與信用的供給狀態(tài)，而且能夠表現(xiàn)供給與需求的相對(duì)變化。（2）利率屬于中央銀行影響可及的范圍內(nèi)，中央銀行能夠及時(shí)掌握利率的變動(dòng)。20世紀(jì)30年代以后，西方國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)蕭條和有效需求不足的問題。由于利率對(duì)需求控制的作用，西方中央銀行多數(shù)以利率為主要中介指標(biāo)。（三）常用的中間目標(biāo)的指標(biāo)長(zhǎng)期利率45問題：利率作為中介指標(biāo)的準(zhǔn)確性較低?！?yàn)槔式?jīng)常有顯著的變動(dòng)，影響其變動(dòng)的因素很多，這樣，當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，使中央銀行難以判斷?！首鳛橹薪橹笜?biāo)還必須考慮一些技術(shù)性的問題。例如，利率種類的選擇，名義利率和實(shí)際利率的差別等。問題：利率作為中介指標(biāo)的準(zhǔn)確性較低。46貨幣供應(yīng)量理由：（1）貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。（2）貨幣供應(yīng)量及其增減能夠?yàn)橹醒脬y行所控制。（3）貨幣供應(yīng)量與貨幣政策聯(lián)系最為直接。貨幣供應(yīng)量增加，表示貨幣政策的松弛；反之則表示貨幣政策緊縮。（4）貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)不易將政策性效果與非政策性效果相混淆，因而具有準(zhǔn)確性優(yōu)點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量47問題：貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于基礎(chǔ)貨幣的改變，同時(shí)還要受其他種種非政策性因素的影響，如現(xiàn)金漏損率、商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備比率等，中央銀行不可能完全控制。貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)的時(shí)滯問題。中央銀行通過變動(dòng)準(zhǔn)備金率以期達(dá)到一定貨幣量變動(dòng)率，此間存在著較長(zhǎng)的時(shí)滯。由于貨幣供應(yīng)量是一個(gè)多層次的概念，因此，以貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)，還必須確定以哪一個(gè)層次的貨幣量為中介指標(biāo)。問題：貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于基礎(chǔ)貨幣的改變，同時(shí)還要受其他種48貸款量適于發(fā)展中國(guó)家理由：（1）與最終目標(biāo)有密切相關(guān)性。流通中現(xiàn)金與存款貨幣均由貸款引起，中央銀行控制了貸款規(guī)模，也就控制了貨幣供應(yīng)量。（2）準(zhǔn)確性較強(qiáng)。（3）數(shù)據(jù)容易獲得，因而也具有可測(cè)性。只是從可控性來(lái)看，各國(guó)情況不一。如前所述，政府對(duì)貸款控制較嚴(yán)的國(guó)家，通過頒布一系列關(guān)于商業(yè)銀行貸款的政策及種種限制，自然易于中央銀行控制貸款規(guī)模，反之則不然。以貸款量為指標(biāo)，各國(guó)采用的計(jì)量口徑也不一致，有的用貸款發(fā)生額，有的用貸款增量。貸款量適于發(fā)展中國(guó)家49（四）常用的操作目標(biāo)的指標(biāo)短期利率中央銀行若以長(zhǎng)期利率為中介目標(biāo)，勢(shì)必采用短期利率作為操作目標(biāo)，因兩者聯(lián)系最為密切。短期利率與政策工具較為接近，中央銀行經(jīng)常通過變動(dòng)短期利率來(lái)影響長(zhǎng)期利率。由于利率有不同的期限結(jié)構(gòu)，且同一期限的不同資產(chǎn)又有不同的利率，作為操作目標(biāo)，中央銀行通常只能選用其中一種利率。（四）常用的操作目標(biāo)的指標(biāo)短期利率50準(zhǔn)備金理由：無(wú)論中央銀行運(yùn)用何種政策工具，必須先行改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，以便對(duì)中間目標(biāo)和最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。因此，變動(dòng)準(zhǔn)備金是貨幣政策傳導(dǎo)的必由之路。準(zhǔn)備金51基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)貨幣又稱高能貨幣，是中央銀行經(jīng)常使用的一個(gè)金融指標(biāo)，是商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和流通中通貨的總和。即包括商業(yè)銀行在中央銀行的存款，加上商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金，再加上社會(huì)公眾持有的現(xiàn)金?；A(chǔ)貨幣52多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是較理想的操作指標(biāo)。因?yàn)榛A(chǔ)貨幣是中央銀行的負(fù)債，中央銀行對(duì)已發(fā)行的現(xiàn)金和它持有的存款準(zhǔn)備金掌握著及時(shí)的信息，因此依靠管理工具，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣是能夠直接控制的。選用基礎(chǔ)貨幣作為操作目標(biāo)比銀行準(zhǔn)備金更為有利，因?yàn)樗紤]到社會(huì)公眾的通貨持有量，而準(zhǔn)備金卻忽略了這一重要因素。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是較理想的操作指標(biāo)。因?yàn)榛A(chǔ)貨幣是中央53三、國(guó)外貨幣政策目標(biāo)的指標(biāo)分析項(xiàng)目50—60年代70—80年代進(jìn)入90年代貨幣政策背景經(jīng)濟(jì)大危機(jī)過后，失業(yè)問題嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)停滯與通貨膨脹并存經(jīng)濟(jì)從停滯到復(fù)蘇，通貨膨脹抬頭貨幣政策理論依據(jù)凱恩斯主義理論，貨幣政策從屬于財(cái)政政策貨幣主義理論，倚重貨幣政策強(qiáng)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)貨幣政策最終目標(biāo)以充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)以穩(wěn)定通貨為主要目標(biāo)以反通貨膨脹為惟一目標(biāo)貨幣政策中介目標(biāo)以利率為主要中介目標(biāo)以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)放棄以貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)的做法，改以利率為主要中介目標(biāo)貨幣政策操作目標(biāo)以短期利率、同業(yè)市場(chǎng)拆借利率、儲(chǔ)備水平為主要操作目標(biāo)三、國(guó)外貨幣政策目標(biāo)的指標(biāo)分析項(xiàng)目50—60年代70—80年54英、美、日等國(guó)家將短期利率作為操作目標(biāo)短期利率最符合“可測(cè)性”這一條件。利率易于觀察，尤其是短期利率水平的有關(guān)信息瞬間可得。中央銀行在任何時(shí)候都可以在貨幣市場(chǎng)上觀察到短期利率的態(tài)勢(shì)。短期利率符合“可控性”這一條件。短期利率與中介指標(biāo)有其相關(guān)的一面。作為操作目標(biāo)的短期利率一般是同業(yè)拆借利率，該利率與市場(chǎng)上各種短期利率及貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性是直接的。短期利率牽動(dòng)著資金流動(dòng)能力的大小及各種貨幣需求動(dòng)機(jī)，所以短期利率與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著極為密切的聯(lián)系。英、美、日等國(guó)家將短期利率作為操作目標(biāo)55中間目標(biāo)的選擇貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等選擇的依據(jù)？一般有三種名義錨的貨幣政策：貨幣目標(biāo)法、通貨膨脹指標(biāo)制、帶有隱性名義錨的政策。中間目標(biāo)的選擇貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等56美國(guó)

美國(guó)于1971年采用貨幣目標(biāo)法，將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，1987年放棄M1，改以M2作為中介目標(biāo)。1993年7月，格林斯潘表示，美聯(lián)儲(chǔ)不再將包括M2在內(nèi)的貨幣總量作為貨幣政策目標(biāo)。他還提出美聯(lián)儲(chǔ)打算改以實(shí)質(zhì)利率為中介目標(biāo)，但目前控制實(shí)質(zhì)利率尚有技術(shù)上的難題。1994年2月，格林斯潘指出，美聯(lián)儲(chǔ)將奉行“中性”貨幣政策，根據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷靈活調(diào)整利率，使利率水平保持中性，對(duì)經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用，也不起抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì)以其自身的潛能在低通脹條件下持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。美國(guó)

美國(guó)于1971年采用貨幣目標(biāo)法，將貨幣供應(yīng)量M1作為貨57

實(shí)際上，美國(guó)自1993年7月放棄了貨幣目標(biāo)M2以后，即實(shí)施一種不明確公布名義目標(biāo)的貨幣政策。美國(guó)并沒有象英國(guó)、加拿大、新西蘭、澳大利亞等國(guó)一樣公布一個(gè)明確的通脹目標(biāo)，也沒有采用如匯率、貨幣供應(yīng)量等名義目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作就是每年定期召開公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC），決定是否調(diào)整聯(lián)邦基金利率（或貼現(xiàn)率）。

由于貨幣政策時(shí)滯的存在，美聯(lián)儲(chǔ)采用一種“前瞻性”的貨幣政策，即通過對(duì)未來(lái)通貨膨脹的監(jiān)測(cè)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)通脹威脅，并將其消滅在萌芽狀態(tài)。

實(shí)際上，美國(guó)自1993年7月放棄了貨幣目標(biāo)M2以后，即實(shí)58德國(guó)

在重要的工業(yè)化國(guó)家中，只有德國(guó)中央銀行堅(jiān)持實(shí)行貨幣目標(biāo)法。

貨幣目標(biāo)法是指以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。采用貨幣目標(biāo)法的前提有三：1.貨幣目標(biāo)與最終目標(biāo)（名義收入或通貨膨脹）有很強(qiáng)的相關(guān)性。這是最重要的一條前提。2.貨幣目標(biāo)必須具有可控性。3.貨幣目標(biāo)必須具有可測(cè)性。貨幣目標(biāo)法的優(yōu)點(diǎn)主要有：1.貨幣當(dāng)局可以自主地根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況對(duì)貨幣政策作出調(diào)整，貨幣政策具有自主性。2.貨幣目標(biāo)易于測(cè)量，公眾和市場(chǎng)可以迅速了解貨幣當(dāng)局的政策意圖和政策效果，有助于穩(wěn)定通脹預(yù)期，保持物價(jià)穩(wěn)定。德國(guó)

在重要的工業(yè)化國(guó)家中，只有德國(guó)中央銀行堅(jiān)持實(shí)行貨幣目標(biāo)59弗里德曼曾經(jīng)建議貨幣總量應(yīng)該按照固定的比例增長(zhǎng)。但是德國(guó)央行的貨幣目標(biāo)法卻并非嚴(yán)格按照弗里德曼的建議，而是允許兩三年內(nèi)增長(zhǎng)超出目標(biāo)范圍，不過超出的部分之后要予以修正。貨幣目標(biāo)法的優(yōu)點(diǎn)是其實(shí)施的透明性，央行是否實(shí)現(xiàn)其確立的指標(biāo)通過新聞就能夠獲得，這樣可以幫助普通民眾及時(shí)調(diào)整通貨膨脹的預(yù)期。弗里德曼曾經(jīng)建議貨幣總量應(yīng)該按照固定的比例增長(zhǎng)。但是德國(guó)央行60英國(guó)通貨膨脹率通貨膨脹指標(biāo)制有以下內(nèi)容：發(fā)布中期通貨膨脹率指標(biāo)；將物價(jià)穩(wěn)定作為中長(zhǎng)期目標(biāo)并且實(shí)行制度性的承諾；在貨幣政策決策是不僅僅運(yùn)用貨幣總量，還廣泛綜合信息并運(yùn)用其他變量；就貨幣政策的計(jì)劃和目標(biāo)與公眾定期交流，提高政策的透明度。此種貨幣策略的優(yōu)點(diǎn)是在于不完全依賴于貨幣與通貨膨脹之間的相關(guān)性，可以隨時(shí)考慮新的變量，而不僅僅局限于一個(gè)變量。其次是這讓公眾很容易理解和解讀，從而能夠更有效的提高透明度并且調(diào)整民眾心理預(yù)期。英國(guó)通貨膨脹率61共性：美英德中央銀行都監(jiān)測(cè)較多的信息變量美聯(lián)儲(chǔ)建立了包括貨幣供應(yīng)量、匯率預(yù)測(cè)、產(chǎn)出缺口預(yù)測(cè)、就業(yè)狀況或勞動(dòng)市場(chǎng)、財(cái)政指標(biāo)、收益曲線、資產(chǎn)價(jià)格變化、通脹預(yù)期等變量在內(nèi)的指標(biāo)體系。英格蘭銀行主要監(jiān)測(cè)產(chǎn)出缺口、通脹預(yù)期、價(jià)格、貨幣供應(yīng)量（主要是M0和M4）等指標(biāo)。德意志聯(lián)邦銀行雖然認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是最佳的貨幣政策中介目標(biāo)，但是“決不可能僅僅依賴于單一的貨幣中介目標(biāo)變量”（德意志聯(lián)邦銀行，1995）。因?yàn)槟骋痪唧w指標(biāo)往往僅反映經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)狀況的有關(guān)信息的一部分，因此，德意志聯(lián)邦銀行“總是廣泛地對(duì)貨幣和總體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)價(jià)”，以便檢驗(yàn)和證實(shí)其政策效果。共性：美英德中央銀行都監(jiān)測(cè)較多的信息變量美聯(lián)儲(chǔ)建立了包括貨幣62四、中國(guó)貨幣政策目標(biāo)的指標(biāo)選擇中國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，曾把貸款總規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這符合中國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)體制。從1998年1月1日起，中國(guó)人民銀行取消了對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行貸款規(guī)模限制，實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險(xiǎn)管理。中國(guó)人民銀行主要以貨幣供應(yīng)量等作為貨幣政策的中介目標(biāo)。四、中國(guó)貨幣政策目標(biāo)的指標(biāo)選擇中國(guó)在相當(dāng)長(zhǎng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，63中國(guó)控制貨幣供應(yīng)的基本做法是：（1）根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率的要求，可以承受的通貨膨脹率的預(yù)期以及測(cè)算貨幣流通速度，確定一個(gè)合理的供應(yīng)量增長(zhǎng)率。（2）根據(jù)一定的貨幣乘數(shù)，推算所應(yīng)提供的基礎(chǔ)貨幣。（3）通過各種貨幣政策工具，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行控制。中國(guó)控制貨幣供應(yīng)的基本做法是：64關(guān)于中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇存在不同意見，一種觀點(diǎn)認(rèn)為M2是最合適的中介目標(biāo)，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為M1是最合適的中介目標(biāo)，此外，還有人認(rèn)為中國(guó)利率還沒有實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化，不能很好的發(fā)揮作用；匯率作為中介目標(biāo)，還受制于匯率形成機(jī)制的影響，缺乏靈敏性。關(guān)于中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇存在不同意見，一種觀點(diǎn)認(rèn)為M265我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)M0=流通中現(xiàn)金M1=M0+企業(yè)活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款M2=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)定期存款+信托類存款+其他存款M3=M2+金融債券+大額可轉(zhuǎn)讓存單中國(guó)現(xiàn)在不公開統(tǒng)計(jì)M3我國(guó)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)66思考：菲利普斯曲線在中國(guó)的現(xiàn)狀與意義通貨膨脹目標(biāo)制適合中國(guó)嗎？你是如何理解中間目標(biāo)與操作目標(biāo)的選擇依據(jù)？以你的理解中國(guó)貨幣政策的基本框架如何設(shè)定？思考：菲利普斯曲線在中國(guó)的現(xiàn)狀與意義67第五章中央銀行貨幣政策第五章中央銀行貨幣政策68貨幣政策所包含的范圍，有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經(jīng)濟(jì)部門所有與貨幣相關(guān)的各種規(guī)定及采取的一系列影響貨幣數(shù)量和貨幣收支的各項(xiàng)措施的總和?，F(xiàn)代通常意義上的貨幣政策即中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各種方針措施。貨幣政策所包含的范圍，有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政69本章要點(diǎn)中央銀行貨幣政策的目標(biāo)體系中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中央銀行貨幣政策的效果分析本章要點(diǎn)中央銀行貨幣政策的目標(biāo)體系70知識(shí)回顧與準(zhǔn)備貨幣政策的特點(diǎn)與作用貨幣政策最終目標(biāo)的含義貨幣政策工具體系的構(gòu)成貨幣政策有效性的判斷知識(shí)回顧與準(zhǔn)備貨幣政策的特點(diǎn)與作用71貨幣政策發(fā)展的歷史線索1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條加快了主要經(jīng)濟(jì)體擺脫金本位、通過調(diào)控信用貨幣來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐，凱恩斯理論的誕生則為貨幣政策成為主要需求管理工具奠定了理論基礎(chǔ)。以此作為起點(diǎn)，中央銀行的政策框架大致經(jīng)歷了兩個(gè)重要的發(fā)展階段：20世紀(jì)80年代之前，貨幣政策更多被賦予追求多元目標(biāo)的職責(zé)，相應(yīng)也強(qiáng)調(diào)運(yùn)用多元化的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)；為什么凱恩斯的理論為貨幣政策提供依據(jù)？貨幣政策發(fā)展的歷史線索1929～1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條加快了7280年代之后，主要經(jīng)濟(jì)體政策框架出現(xiàn)了明顯變化，逐步向單一目標(biāo)(CPI穩(wěn)定)和單一工具(短期利率)的方向發(fā)展，這其中隱含的一個(gè)重要假設(shè)是，維持價(jià)格穩(wěn)定就可以確保金融穩(wěn)定，并不需要其他特殊安排。80年代之后，主要經(jīng)濟(jì)體政策框架出現(xiàn)了明顯變化，逐步向單一目73這種演變背后的邏輯在于為防止貨幣當(dāng)局傾向于實(shí)施刺激性貨幣政策，從而可能導(dǎo)致通貨膨脹和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，需要加強(qiáng)對(duì)中央銀行貨幣政策的約束，其中較為有效的辦法就是政策目標(biāo)的透明化、單一化和具體化。理論上說(shuō)，中央銀行政策“錨”住單一而明確的目標(biāo)，最有利于政策的穩(wěn)定。此外，與單一化目標(biāo)相一致，政策工具也逐步集中到對(duì)短期政策利率的調(diào)控上。這種演變背后的邏輯在于為防止貨幣當(dāng)局傾向于實(shí)施刺激性貨幣政策74當(dāng)前與未來(lái)的貨幣政策？當(dāng)前與未來(lái)的貨幣政策？75第一節(jié)貨幣政策的目標(biāo)體系貨幣政策的分析框架操作目標(biāo)中間目標(biāo)最終目標(biāo)政策工具第一節(jié)貨幣政策的目標(biāo)體系貨幣政策的操作目標(biāo)中間目標(biāo)最終76一、最終目標(biāo)貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境

社會(huì)總供求狀況、金融結(jié)構(gòu)變遷、金融市場(chǎng)發(fā)展、儲(chǔ)蓄-投資格局、經(jīng)濟(jì)開放程度、歷史經(jīng)驗(yàn)貨幣政策的最終目標(biāo)是指中央銀行制定貫徹執(zhí)行貨幣政策并運(yùn)用各種措施調(diào)節(jié)貨幣信用量所要達(dá)到的最終目標(biāo)，它是貨幣政策的具體體現(xiàn)和歸宿。一、最終目標(biāo)貨幣政策的運(yùn)行環(huán)境77充分就業(yè)物價(jià)穩(wěn)定國(guó)際收支平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總供求均衡充分就業(yè)物價(jià)穩(wěn)定國(guó)際收支平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總供78貨幣政策應(yīng)對(duì)的基本狀況總需求不足總需求膨脹供求結(jié)構(gòu)失衡-經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的表現(xiàn)-貨幣政策的關(guān)注點(diǎn)-貨幣政策的應(yīng)對(duì)政治需求貨幣政策目標(biāo)的選擇貨幣政策類型貨幣政策的操作貨幣政策應(yīng)對(duì)的基本狀況總需求不足-經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的表現(xiàn)政治需求貨79主要問題討論物價(jià)穩(wěn)定單一目標(biāo)與多重目標(biāo)規(guī)則與相機(jī)抉擇主要問題討論物價(jià)穩(wěn)定80（一）物價(jià)穩(wěn)定菲利普斯曲線通貨膨脹目標(biāo)制（一）物價(jià)穩(wěn)定菲利普斯曲線811.菲利普斯曲線

PhillipsCurve為何要研究？主要觀點(diǎn)政策意義1.菲利普斯曲線

PhillipsCurve為何要研究？82早期菲利普斯曲線的含義：更低的失業(yè)名義工資↑P↑，即更高的通貨膨脹。早期形式的被稱為工資—價(jià)格螺旋低失業(yè)更高的名義工資企業(yè)提高價(jià)格工人要求更高的名義工資企業(yè)再提高價(jià)格·········持續(xù)的工資和價(jià)格膨脹菲利普斯原始模型通貨膨脹率和失業(yè)率之間存在一種穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)系早期菲利普斯曲線的含義：低失業(yè)更高的名義工資企業(yè)提高價(jià)格工人83隨后薩繆爾森和索洛用美國(guó)的數(shù)據(jù)表明了通貨膨脹和失業(yè)之間類似的負(fù)相關(guān)關(guān)系。他們的推理是，這種關(guān)系的產(chǎn)生是因?yàn)榈褪I(yè)與高需求相關(guān)。隨后薩繆爾森和索洛用美國(guó)的數(shù)據(jù)表明了通貨膨脹和失業(yè)之間類似的84第二階段是貨幣主義者弗里德曼和費(fèi)爾普斯根據(jù)自然失業(yè)率假說(shuō)，提出了附加預(yù)期的菲利普斯曲線模型，解釋短期菲利普斯曲線與長(zhǎng)期菲利普斯曲線之間的根本區(qū)別。第三階段主要是理性預(yù)期學(xué)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)菲利普斯曲線的否認(rèn)，提出失業(yè)率和通貨膨脹率之間根本不存在有規(guī)律的替代關(guān)系。第二階段是貨幣主義者弗里德曼和費(fèi)爾普斯根據(jù)自然失業(yè)率假說(shuō)，提85源于現(xiàn)實(shí)：20世紀(jì)70年代20世紀(jì)70年代所發(fā)生的高通貨膨脹是較為近期的過度刺激的例子，它最終演變成了重要的、全球性的威脅。這個(gè)事件是中央銀行在20世紀(jì)所犯下最大的、集體性的錯(cuò)誤之一，它造成通貨膨脹率在英國(guó)超過了25％，在日本大約為20％，在法國(guó)為15％，在美國(guó)為10％。源于現(xiàn)實(shí)：20世紀(jì)70年代20世紀(jì)70年代所發(fā)生的高通貨膨脹86這一時(shí)期主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的“滯脹”問題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間的交替關(guān)系不再出現(xiàn)，不少經(jīng)濟(jì)體試圖長(zhǎng)期依賴刺激性貨幣政策實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的想法也未能實(shí)現(xiàn)，從而引發(fā)反思。理論研究發(fā)現(xiàn)，從長(zhǎng)期看菲利普斯曲線實(shí)際是一條處于自然率水平上的垂直線，這意味著貨幣政策在長(zhǎng)期并不會(huì)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。理性預(yù)期學(xué)派甚至認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹之間的交替關(guān)系在短期內(nèi)也不存在，只有經(jīng)濟(jì)主體意料之外的政策變化才能影響產(chǎn)出。這一時(shí)期主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的“滯脹”問題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通87埃德蒙·費(fèi)爾普斯（EdmundS.Phelps費(fèi)爾普斯認(rèn)為，降低失業(yè)率的代價(jià)并非一次性的通脹率提升那么簡(jiǎn)單。通過對(duì)工資和物價(jià)的基本決定因素的分析，費(fèi)爾普斯提出了附加適應(yīng)性預(yù)期的菲利普斯曲線，即認(rèn)為通脹不僅取決于失業(yè)狀況，還與通脹預(yù)期密切相關(guān)。埃德蒙·費(fèi)爾普斯（EdmundS.Phelps費(fèi)爾普斯認(rèn)為88費(fèi)爾普斯認(rèn)為，長(zhǎng)期失業(yè)率并不受通脹影響，而僅僅取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)。費(fèi)爾普斯的理論表明，將來(lái)的政策穩(wěn)定在某種程度上取決于今天的政策決定：今天的低通脹率也會(huì)導(dǎo)致未來(lái)的低通脹預(yù)期，進(jìn)而有利于未來(lái)的政策決策。費(fèi)爾普斯認(rèn)為，長(zhǎng)期失業(yè)率并不受通脹影響，而僅僅取決于勞動(dòng)力市89新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線模型中，菲利普斯曲線關(guān)系的一個(gè)顯著特征是本期通貨膨脹與預(yù)期未來(lái)通貨膨脹有關(guān)，而且是從經(jīng)濟(jì)最優(yōu)動(dòng)態(tài)最優(yōu)決策問題中推導(dǎo)出來(lái)的，從而具有與傳統(tǒng)新古典微觀經(jīng)濟(jì)理論相一致的的理論基礎(chǔ)。新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線新凱恩斯主義混合菲利普斯曲線模型90新凱恩斯主義菲利普斯曲線強(qiáng)調(diào)通貨膨脹的前瞻性特征，同時(shí)也不排斥后顧性特征。繼承了傳統(tǒng)的菲利普斯曲線的特征，承認(rèn)過去的通貨膨脹會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的通貨膨脹預(yù)期，存在通貨膨脹慣性或?qū)νㄘ浥蛎洔笾档囊蕾嚒Ｐ聞P恩斯主義菲利普斯曲線更強(qiáng)調(diào)通貨膨脹取決于廠商邊際成本的變化和對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的預(yù)期，通貨膨脹具有前瞻性特征。他們發(fā)現(xiàn)在做出目前的定價(jià)決策時(shí)，參考對(duì)未來(lái)成本和需求狀況的預(yù)期可能是最優(yōu)的。新凱恩斯主義菲利普斯曲線強(qiáng)調(diào)通貨膨脹的前瞻性特征，同時(shí)也不91政策意義短期與長(zhǎng)期效應(yīng)分析短期政策與長(zhǎng)期政策安排的區(qū)別：規(guī)則與相機(jī)抉擇配合宏觀政策與微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)合宏觀審慎管理政策的提出政策意義短期與長(zhǎng)期效應(yīng)分析922.通貨膨脹目標(biāo)制政策框架實(shí)證分析爭(zhēng)議2.通貨膨脹目標(biāo)制政策框架93政策框架

Masson、Savastano和Sharma(1997)認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策框架(policyframework)，該框架包括了四個(gè)基本要素：

——事先為某些時(shí)期的通貨膨脹確定一個(gè)明確的數(shù)量化目標(biāo)；——明確實(shí)現(xiàn)這一通貨膨脹目標(biāo)是貨幣政策的首要目標(biāo)，即對(duì)其他目標(biāo)而言，該目標(biāo)具有優(yōu)先性；

——對(duì)通貨膨脹進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)的模型中應(yīng)包含未來(lái)的通貨膨脹信息；——前瞻性的操作程序。政策框架Masson、Savastano和Sharma(194Svensson(2002)則認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策規(guī)則并且是目標(biāo)規(guī)則(targetingrule)。在定義通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)需要考慮三個(gè)典型特征：有一個(gè)明確的數(shù)量化通貨膨脹目標(biāo)，要么采取點(diǎn)目標(biāo)的形式，要么采取區(qū)間目標(biāo)形式；數(shù)量化通貨膨脹目標(biāo)是指某一具體的價(jià)格指數(shù)；決策過程可以被描述為“通貨膨脹預(yù)測(cè)目標(biāo)制”(inflation-forecasttargeting)，即中央銀行的通貨膨脹預(yù)測(cè)有著重要的作用，調(diào)節(jié)通貨膨脹預(yù)期與通貨膨脹目標(biāo)是否相一致決定著貨幣政策工具的制定；貨幣政策具有較高的透明度和責(zé)任性。中央銀行要對(duì)通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)承擔(dān)責(zé)任，并提供透明的和清晰的貨幣政策報(bào)告，以說(shuō)明其通貨膨脹預(yù)測(cè)、政策動(dòng)機(jī)等。Svensson(2002)則認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政95BemankeMishkin(1997)和Mishkin(2000，2001，2004)認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制是一種新的貨幣政策框架，該框架包括5個(gè)基本要素：公開宣布通貨膨脹的中期數(shù)量目標(biāo)；對(duì)貨幣政策主要政策目標(biāo)——價(jià)格穩(wěn)定的一種制度承諾。比較而言，其他貨幣政策目標(biāo)均為次要目標(biāo)；一種信息包容策略，在這個(gè)策略中許多變量——不僅僅是貨幣總量或匯率等，被用于貨幣政策工具確定決策；通過與公眾及市場(chǎng)交流貨幣當(dāng)局的計(jì)劃、目標(biāo)和決策來(lái)增強(qiáng)貨幣政策的透明度；增強(qiáng)中央銀行實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的責(zé)任性。BemankeMishkin(1997)和Mishkin(96采用的原因?qū)Χ嗄繕?biāo)中出現(xiàn)的相互沖突的認(rèn)識(shí)越來(lái)越清晰造成的。高通脹嚴(yán)重扭曲經(jīng)濟(jì)人在投資、儲(chǔ)蓄和生產(chǎn)中的預(yù)期和決策市場(chǎng)自由主義思潮的回歸和經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)，可能起了推動(dòng)作用在這種一致性出現(xiàn)的同時(shí)，也出現(xiàn)部分發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)貨幣政策目標(biāo)追求的靈活性，表現(xiàn)為部分國(guó)家在物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定、中央銀行信譽(yù)度高的前提下，追求次一級(jí)的擴(kuò)大就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡目標(biāo)。采用的原因?qū)Χ嗄繕?biāo)中出現(xiàn)的相互沖突的認(rèn)識(shí)越來(lái)越清晰造成的。97實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件一是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)該具備一定程度的獨(dú)立性，尤其是工具的獨(dú)立性；二是貨幣當(dāng)局沒有對(duì)其他名義變量水平如工資、尤其是匯率等的承諾，即穩(wěn)定價(jià)格是央行的主要目標(biāo)。對(duì)預(yù)測(cè)目標(biāo)期通脹率的準(zhǔn)確性要求很高實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的前提條件一是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)該98（二）規(guī)則與相機(jī)抉擇單一規(guī)則的本質(zhì)是貨幣政策必須在長(zhǎng)期中，即所謂“無(wú)時(shí)間視角”，追求社會(huì)最優(yōu)的低通脹目標(biāo)。相機(jī)抉擇同樣存在政策目標(biāo)，但偏重于短期操作和追求短期目標(biāo)。（二）規(guī)則與相機(jī)抉擇單一規(guī)則的本質(zhì)是貨幣政策必須在長(zhǎng)期中，即99貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策的重要性決定了必須對(duì)貨幣政策進(jìn)行必要的約束，不應(yīng)過多強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇和靈活變化，而要實(shí)行有規(guī)則的政策調(diào)控，以使經(jīng)濟(jì)主體建立起對(duì)宏觀政策的穩(wěn)定預(yù)期。關(guān)于動(dòng)態(tài)不一致性(DynamicInconsisitency)問題的研究則發(fā)現(xiàn)，貨幣當(dāng)局為追求短期目標(biāo)，有改變長(zhǎng)期承諾的動(dòng)機(jī)。相機(jī)抉擇固然可以提高靈活性，但卻不利于經(jīng)濟(jì)主體形成穩(wěn)定的預(yù)期，從而有可能不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此需要提出更加明確的規(guī)則，提高政策的透明度。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為，貨幣政策的重要性決定了必須對(duì)貨幣政策進(jìn)行必100單一規(guī)則也遠(yuǎn)不是弗里德曼式的絕對(duì)不干預(yù)，而是在確定規(guī)則的基礎(chǔ)上，考慮反饋因素對(duì)過去的貨幣增長(zhǎng)規(guī)則或利率規(guī)則進(jìn)行修正。越來(lái)越多的實(shí)踐證明，既不存在純粹的單一規(guī)則，也不存在純粹的相機(jī)抉擇，目前比較認(rèn)同的是以規(guī)則為主、相機(jī)抉擇為輔的混合模式。單一規(guī)則也遠(yuǎn)不是弗里德曼式的絕對(duì)不干預(yù)，而是在確定規(guī)則的基礎(chǔ)101越來(lái)越多的人并不認(rèn)為規(guī)則與相機(jī)抉擇之間絕對(duì)不相容。因此，大多數(shù)的國(guó)家采納長(zhǎng)期政策依據(jù)單一規(guī)則，而短期調(diào)整依靠相機(jī)抉擇，規(guī)則與相機(jī)抉擇相互補(bǔ)充的原則。越來(lái)越多的人并不認(rèn)為規(guī)則與相機(jī)抉擇之間絕對(duì)不相容。因此，大多102（三）現(xiàn)實(shí)分析與思考思考：通貨膨脹的生成機(jī)理和表現(xiàn)形式的變化第一，經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展的問題。經(jīng)濟(jì)全球化極大地拓展了市場(chǎng)空間，加速了資源的重新整合與配置，使規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及外包(outsourcing)等帶來(lái)的低成本優(yōu)勢(shì)得以強(qiáng)化，顯著增強(qiáng)了全球工業(yè)生產(chǎn)和產(chǎn)出供給能力，抑制了一般性商品通脹；但另一方面，全球化生產(chǎn)、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體快速融入全球市場(chǎng)等也大大增加了對(duì)初級(jí)產(chǎn)品和資產(chǎn)的需求，這類產(chǎn)品的重要特征是供給彈性有限，在需求快速增長(zhǎng)的情況下，容易出現(xiàn)價(jià)格的持續(xù)快速上漲。（三）現(xiàn)實(shí)分析與思考思考：通貨膨脹的生成機(jī)理和表現(xiàn)形式的變化103第二，金融自由化步伐加快的影響。在主要經(jīng)濟(jì)體金融監(jiān)管趨于放松、更加強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的自我管理和風(fēng)險(xiǎn)約束的政策背景下，金融產(chǎn)品快速增加，金融投機(jī)的手段更加豐富，特別是證券化和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品獲得了迅猛發(fā)展。但它們?cè)诒憷鹑诮灰椎耐瑫r(shí)，也在相互轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的過程中積累著潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且，在金融交易高度發(fā)達(dá)且缺乏有效監(jiān)管的條件下，一旦貨幣條件比較寬松，流動(dòng)性較為充裕，金融投機(jī)活動(dòng)就可能大大推動(dòng)資產(chǎn)和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格上漲，使經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。第二，金融自由化步伐加快的影響。104現(xiàn)實(shí)的反映：一方面是CPI通脹總體較為穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的同時(shí)似乎總伴隨著較低的通貨膨脹；另一方面初級(jí)產(chǎn)品、資產(chǎn)價(jià)格和金融市場(chǎng)的波動(dòng)則顯著加大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的信號(hào)最初不是由CPI通脹而是由信貸和資產(chǎn)價(jià)格的變化表現(xiàn)出來(lái)?，F(xiàn)實(shí)的反映：105從2003年初至2008年7月，包含食品、金屬、能源等在內(nèi)的IMF初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上漲了230%，其中石油價(jià)格上漲超過330%，與此同時(shí)CPI則總體穩(wěn)定。全球CPI的顯著上漲在2007年之后才開始浮現(xiàn)，且主要表現(xiàn)為以石油、糧食價(jià)格大幅上漲帶動(dòng)的結(jié)構(gòu)性通脹。全球CPI的明顯上漲出現(xiàn)在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，也就是說(shuō)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)趨于下滑時(shí)才出現(xiàn)了CPI的持續(xù)較快上漲，而這種上漲與次貸危機(jī)后全球更為寬松的貨幣條件密切相關(guān)，也與樓市股市泡沫破裂后大量資金涌入初級(jí)商品市場(chǎng)有關(guān)，即主要是金融投機(jī)的結(jié)果。從2003年初至2008年7月，包含食品、金屬、能源等在內(nèi)的106次貸危機(jī)后貨幣政策的反思全球通脹的特點(diǎn)2007年前貨幣政策安排的問題次貸危機(jī)后貨幣政策調(diào)整的影響未來(lái)貨幣政策的取向次貸危機(jī)后貨幣政策的反思全球通脹的特點(diǎn)107二、中間目標(biāo)和操作目標(biāo)中央銀行在實(shí)施貨幣政策中所采用的政策工具無(wú)法直接作用于最終目標(biāo)。此間需要有一些中間環(huán)節(jié)來(lái)完成政策傳導(dǎo)的任務(wù)，因此，中央銀行在其政策工具和最終目標(biāo)之間，插進(jìn)了兩組金融變量，一組叫做中間目標(biāo)，一組叫做操作目標(biāo)。二、中間目標(biāo)和操作目標(biāo)中央銀行在實(shí)施貨幣政策中所采用的政策工108（一）中間目標(biāo)和操作目標(biāo)的基本作用

它們是一些較短期的，數(shù)量化的金融指標(biāo)，作為政策工具與最終目標(biāo)之間的中介和橋梁，在貨幣政策的傳導(dǎo)中起著承上啟下的作用操作目標(biāo)是接近中央銀行政策工具的金融變量，它直接受政策工具的影響，其特點(diǎn)是中央銀行容易對(duì)它進(jìn)行控制，但它與最終目標(biāo)的因果關(guān)系不太穩(wěn)定。中間目標(biāo)是距離政策工具較遠(yuǎn)但接近于最終目標(biāo)的金融變量，其特點(diǎn)是中央銀行不容易對(duì)它進(jìn)行控制，但它與最終目標(biāo)的因果關(guān)系比較穩(wěn)定。（一）中間目標(biāo)和操作目標(biāo)的基本作用

它們是一些較短期的，數(shù)量109中央銀行需要經(jīng)常匯集有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，作為確定政策實(shí)施過程和效果的指標(biāo)。中間目標(biāo)就是這些指標(biāo)在一定時(shí)間內(nèi)（如6個(gè)月）所應(yīng)達(dá)到的數(shù)值。但中央銀行尚無(wú)法通過政策工具直接作用于中間目標(biāo)，操作目標(biāo)則彌補(bǔ)了這個(gè)缺陷。操作目標(biāo)是屬于短期指標(biāo)，它作為中央銀行日常貨幣政策的調(diào)控對(duì)象，能夠?qū)⒄吖ぞ吲c中間目標(biāo)相聯(lián)系。中央銀行需要經(jīng)常匯集有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，作為確定政策實(shí)施過程和效果110（二）選擇中央銀行中介目標(biāo)和操作目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)可控性。即能為中央銀行所控制和調(diào)節(jié)?？蓽y(cè)性。即中央銀行能迅速準(zhǔn)確地得到有關(guān)中介目標(biāo)的數(shù)據(jù)以便觀察分析和監(jiān)測(cè)。相關(guān)性。即中介目標(biāo)要與最終目標(biāo)之間有密切的、穩(wěn)定的、統(tǒng)計(jì)上的數(shù)量關(guān)系?？垢蓴_性。中介目標(biāo)的選擇必須是那些受外來(lái)因素和非政策因素干擾程度較低的經(jīng)濟(jì)變量。適應(yīng)性。與經(jīng)濟(jì)、金融體制有較好的適應(yīng)性。（二）選擇中央銀行中介目標(biāo)和操作目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)可控性。即能為中央111（三）常用的中間目標(biāo)的指標(biāo)長(zhǎng)期利率理由：（1）利率不但能夠反映貨幣與信用的供給狀態(tài)，而且能夠表現(xiàn)供給與需求的相對(duì)變化。（2）利率屬于中央銀行影響可及的范圍內(nèi)，中央銀行能夠及時(shí)掌握利率的變動(dòng)。20世紀(jì)30年代以后，西方國(guó)家面臨經(jīng)濟(jì)蕭條和有效需求不足的問題。由于利率對(duì)需求控制的作用，西方中央銀行多數(shù)以利率為主要中介指標(biāo)。（三）常用的中間目標(biāo)的指標(biāo)長(zhǎng)期利率112問題：利率作為中介指標(biāo)的準(zhǔn)確性較低?！?yàn)槔式?jīng)常有顯著的變動(dòng)，影響其變動(dòng)的因素很多，這樣，當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，使中央銀行難以判斷?！首鳛橹薪橹笜?biāo)還必須考慮一些技術(shù)性的問題。例如，利率種類的選擇，名義利率和實(shí)際利率的差別等。問題：利率作為中介指標(biāo)的準(zhǔn)確性較低。113貨幣供應(yīng)量理由：（1）貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。（2）貨幣供應(yīng)量及其增減能夠?yàn)橹醒脬y行所控制。（3）貨幣供應(yīng)量與貨幣政策聯(lián)系最為直接。貨幣供應(yīng)量增加，表示貨幣政策的松弛；反之則表示貨幣政策緊縮。（4）貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)不易將政策性效果與非政策性效果相混淆，因而具有準(zhǔn)確性優(yōu)點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量114問題：貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于基礎(chǔ)貨幣的改變，同時(shí)還要受其他種種非政策性因素的影響，如現(xiàn)金漏損率、商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備比率等，中央銀行不可能完全控制。貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)的時(shí)滯問題。中央銀行通過變動(dòng)準(zhǔn)備金率以期達(dá)到一定貨幣量變動(dòng)率，此間存在著較長(zhǎng)的時(shí)滯。由于貨幣供應(yīng)量是一個(gè)多層次的概念，因此，以貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)，還必須確定以哪一個(gè)層次的貨幣量為中介指標(biāo)。問題：貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于基礎(chǔ)貨幣的改變，同時(shí)還要受其他種115貸款量適于發(fā)展中國(guó)家理由：（1）與最終目標(biāo)有密切相關(guān)性。流通中現(xiàn)金與存款貨幣均由貸款引起，中央銀行控制了貸款規(guī)模，也就控制了貨幣供應(yīng)量。（2）準(zhǔn)確性較強(qiáng)。（3）數(shù)據(jù)容易獲得，因而也具有可測(cè)性。只是從可控性來(lái)看，各國(guó)情況不一。如前所述，政府對(duì)貸款控制較嚴(yán)的國(guó)家，通過頒布一系列關(guān)于商業(yè)銀行貸款的政策及種種限制，自然易于中央銀行控制貸款規(guī)模，反之則不然。以貸款量為指標(biāo)，各國(guó)采用的計(jì)量口徑也不一致，有的用貸款發(fā)生額，有的用貸款增量。貸款量適于發(fā)展中國(guó)家116（四）常用的操作目標(biāo)的指標(biāo)短期利率中央銀行若以長(zhǎng)期利率為中介目標(biāo)，勢(shì)必采用短期利率作為操作目標(biāo)，因兩者聯(lián)系最為密切。短期利率與政策工具較為接近，中央銀行經(jīng)常通過變動(dòng)短期利率來(lái)影響長(zhǎng)期利率。由于利率有不同的期限結(jié)構(gòu)，且同一期限的不同資產(chǎn)又有不同的利率，作為操作目標(biāo)，中央銀行通常只能選用其中一種利率。（四）常用的操作目標(biāo)的指標(biāo)短期利率117準(zhǔn)備金理由：無(wú)論中央銀行運(yùn)用何種政策工具，必須先行改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金，以便對(duì)中間目標(biāo)和最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。因此，變動(dòng)準(zhǔn)備金是貨幣政策傳導(dǎo)的必由之路。準(zhǔn)備金118基礎(chǔ)貨幣基礎(chǔ)貨幣又稱高能貨幣，是中央銀行經(jīng)常使用的一個(gè)金融指標(biāo)，是商業(yè)銀行準(zhǔn)備金和流通中通貨的總和。即包括商業(yè)銀行在中央銀行的存款，加上商業(yè)銀行的庫(kù)存現(xiàn)金，再加上社會(huì)公眾持有的現(xiàn)金?；A(chǔ)貨幣119多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是較理想的操作指標(biāo)。因?yàn)榛A(chǔ)貨幣是中央銀行的負(fù)債，中央銀行對(duì)已發(fā)行的現(xiàn)金和它持有的存款準(zhǔn)備金掌握著及時(shí)的信息，因此依靠管理工具，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣是能夠直接控制的。選用基礎(chǔ)貨幣作為操作目標(biāo)比銀行準(zhǔn)備金更為有利，因?yàn)樗紤]到社會(huì)公眾的通貨持有量，而準(zhǔn)備金卻忽略了這一重要因素。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣是較理想的操作指標(biāo)。因?yàn)榛A(chǔ)貨幣是中央120三、國(guó)外貨幣政策目標(biāo)的指標(biāo)分析項(xiàng)目50—60年代70—80年代進(jìn)入90年代貨幣政策背景經(jīng)濟(jì)大危機(jī)過后，失業(yè)問題嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)停滯與通貨膨脹并存經(jīng)濟(jì)從停滯到復(fù)蘇，通貨膨脹抬頭貨幣政策理論依據(jù)凱恩斯主義理論，貨幣政策從屬于財(cái)政政策貨幣主義理論，倚重貨幣政策強(qiáng)調(diào)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)貨幣政策最終目標(biāo)以充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為主要目標(biāo)以穩(wěn)定通貨為主要目標(biāo)以反通貨膨脹為惟一目標(biāo)貨幣政策中介目標(biāo)以利率為主要中介目標(biāo)以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)放棄以貨幣供應(yīng)量為中介指標(biāo)的做法，改以利率為主要中介目標(biāo)貨幣政策操作目標(biāo)以短期利率、同業(yè)市場(chǎng)拆借利率、儲(chǔ)備水平為主要操作目標(biāo)三、國(guó)外貨幣政策目標(biāo)的指標(biāo)分析項(xiàng)目50—60年代70—80年121英、美、日等國(guó)家將短期利率作為操作目標(biāo)短期利率最符合“可測(cè)性”這一條件。利率易于觀察，尤其是短期利率水平的有關(guān)信息瞬間可得。中央銀行在任何時(shí)候都可以在貨幣市場(chǎng)上觀察到短期利率的態(tài)勢(shì)。短期利率符合“可控性”這一條件。短期利率與中介指標(biāo)有其相關(guān)的一面。作為操作目標(biāo)的短期利率一般是同業(yè)拆借利率，該利率與市場(chǎng)上各種短期利率及貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性是直接的。短期利率牽動(dòng)著資金流動(dòng)能力的大小及各種貨幣需求動(dòng)機(jī)，所以短期利率與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著極為密切的聯(lián)系。英、美、日等國(guó)家將短期利率作為操作目標(biāo)122中間目標(biāo)的選擇貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等選擇的依據(jù)？一般有三種名義錨的貨幣政策：貨幣目標(biāo)法、通貨膨脹指標(biāo)制、帶有隱性名義錨的政策。中間目標(biāo)的選擇貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等123美國(guó)

美國(guó)于1971年采用貨幣目標(biāo)法，將貨幣供應(yīng)量M1作為貨幣政策中介目標(biāo)，19