財務估價理論課件

財務估價理論龔凱頌中山大學管理學院會計學系1財務估價理論龔凱頌1閱讀教材內容安排第4章貨幣的時間價值第5章債券與股票估值第9章風險與收益：股票第10章風險與收益率：資產定價模型第12章風險、收益與或有結果（contingentoutcomes）第13章風險、收益與代理理論

第14章資本市場效率：解釋與含義2閱讀教材內容安排第4章貨幣的時間價值2講課大綱一、財務估價（FinancialValuation）價格、成本、價值財務估價/估值的含義、作用與范圍財務估價的基礎：理解和分析財務報告財務估價與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展二、企業(yè)價值理論有效市場假說與企業(yè)價值MM理論：總價值理論企業(yè)價值等式：市場定價、投資定價、現(xiàn)金流量定價企業(yè)價值與財務決策3講課大綱一、財務估價（FinancialValuation三、基本的估價方法相對估價法：市盈率比較法、價格/面值比率比較法、價格/銷售額比率比較法等調整帳面價值法折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法期權估價法四、財務估價理論的發(fā)展財務估價理論核心論知識經濟對財務估價的影響財務估價對財務報告改進的需求4三、基本的估價方法4五、估價應用中的特殊問題：有價值的研究課題高新技術（高風險）企業(yè)的估價知識型企業(yè)的估價網(wǎng)絡企業(yè)的估價困境企業(yè)的估價……六、估價與決策：一個理論總結估價（Valuation）與決策的關系估價在基本決策方法中的位置基本決策方法的數(shù)學表達方式基本決策方法之間的關系基本決策方法的應用：確定性決策與風險性決策5五、估價應用中的特殊問題：有價值的研究課題5中國工商銀行市值超過花旗銀行

躍居全球第一（2007年7月27日）據(jù)中國駐德國大使館經商處官方網(wǎng)站25日披露的消息顯示，中國工商銀行的股票價格上漲，從而使其市場資本總額達到了2540億美元，超過美國花旗銀行的2510億美元，成為世界第一大銀行。報道稱，中國受股票市場利好和“中國美元”（外匯儲備額）劇增的影響，成長為國際金融界巨人。中國工商銀行于去年10月上市后，由于受到中國股市暴漲的影響，世界排名也直線上升。中國工商銀行超過花旗集團成為全球市值最大的銀行，從一個側面反映了投資者對中國經濟增長的樂觀預期。報道稱，進入7月，中國工商銀行的股價上漲了15％，原因是中國股市進入牛市，同時該行盈利表現(xiàn)佳。反之，花旗集團股價不振，加上美元對人民幣匯率走低，使得花旗市值不敵工商銀行。在工商銀行及花旗集團之后，匯豐控股以市值2150億美元，位居世界第三大銀行。文/記者樊蕊6中國工商銀行市值超過花旗銀行

躍居全球第一（2007年7月在市值超越花旗銀行的同時，2006年的年度財務指標無疑令工商銀行略感尷尬。以人民幣計算的2006年的總量指標中，工商銀行總資產為75091億元，而花旗銀行為141323億元；工商銀行負債為70376億元，花旗銀行為132340億元。利潤上的差距則比資產規(guī)模上的差距更大，工商銀行2006全年營業(yè)利潤為738.9億元，花旗銀行為2222億元；工商銀行凈利潤為492.6億元，花旗銀行為1615.1億元。7在市值超越花旗銀行的同時，2006年的聯(lián)合證券分析師葛金波在研究報告中認為，工商銀行與花旗銀行的主要財務指標之間存在著表觀上的巨大差距，差距的構成集中在資產結構、負債結構、收益結構上。工商銀行目前的限制性生息資產占比過高，受歷史因素影響，工商銀行的低效資產和非生息資產占比高達26%，而花旗銀行這類資產占比約9.4%。此外，工商銀行的非利息收入占比較低，在收入結構方面，工商銀行的非利息收入僅僅占其收入的11%，而花旗銀行則超過了50%。有券商研究人員指出，單從非利息收入所占比重這一數(shù)據(jù)來看，即可看出工商銀行與花旗銀行所處的發(fā)展階段存在著根本的不同，工商銀行較低的非利息收入表明其業(yè)務處于初級階段，而花旗銀行則已經發(fā)展到了較為高級的階段，這也是兩者發(fā)展歷史階段不同所造成的。8聯(lián)合證券分析師葛金波在研究報告中認為如果說工商銀行市值超越花旗銀行僅僅是A股大牛市造成的一種暫時現(xiàn)象，則這種“市場誤讀”恐怕難以引發(fā)長久的爭論。值得注意的是，隨著爭論的持續(xù)，更多的投資人士開始將目光集中在工商銀行的未來成長上，并樂于將工商銀行看成是新興經濟體里的活躍力量，在未來的想象空間上，花旗銀行等國際同行與之相比無疑是黯然失色的。工商銀行今年上半年的經營數(shù)據(jù)表明，上半年其實現(xiàn)凈利潤同比增長62%，創(chuàng)歷史高增長紀錄。金元證券沈彤在研究中預計，工商銀行2007年凈利潤可能增長80%以上，未來兩年保持35%左右的增長。9如果說工商銀行市值超越花旗銀行僅僅是A而花旗銀行的業(yè)績增長速度難以與工商銀行匹敵的。有數(shù)據(jù)顯示，從花旗集團盈利的區(qū)域狀況來看，花旗集團本土的盈利占集團盈利的比例已不足60%，本土以外最大的利潤源是亞洲，亞洲業(yè)務已接近其盈利的20%?；ㄆ煦y行的增長速度主要依賴于亞洲和中東地區(qū)，其本土的增長率實際上僅在5%左右。支持工商銀行市值超越花旗銀行的理論類似于“龜兔賽跑”——盡管花旗銀行整體上暫時領先，但它的競爭對手工商銀行跑得更快一些，因此總會有業(yè)績和資產規(guī)模趕超的一天。問題：（1）同學們，你是否相信工商銀行的價值超越了花旗銀行？（2）股票價格（市值）可否作為估值的結果？（3）應如何為“工行”估值？10而花旗銀行的業(yè)績增長速度難以與工商銀行全球最大上市銀行背后的玄機不過，在高市值的背后，工行在全球經濟中的地位卻遠不如市值的排名耀眼。作為全球總市值最大的銀行，工行的動態(tài)市盈率卻比花旗集團高了近18倍。作為滬深兩市第一權重股，工行總股本為3340億股，目前可流通的A股為91.8億股、H股為830.565億股。由于盤子大，工行的走勢一向非常穩(wěn)健，然而，8月8日，工行卻走出了自上市以來最為驚心動魄的一天，當日以9.83%的漲幅收于6.37元，并以2610億美元的總市值躍居全球第四，僅次于埃克森·美孚、通用電氣、微軟這3個全球上市公司中的“大腕”。隨后兩日，工行繼續(xù)上漲，于8月10日創(chuàng)下歷史最高收盤價6.69元，而當日總市值也水漲船高達到2760億美元，超越微軟2711億美元的總市值，一舉躍居全球第三。11全球最大上市銀行背后的玄機不過，在高1212銀行呀，銀行！13銀行呀，銀行！13特權壟斷利益集團：中國最大的禍害

2006-12-19來源:光明網(wǎng)

作者:胡星斗

特權壟斷利益集團已經發(fā)展成為中國最大的禍害，破除特權壟斷利益集團是擺在中國政府面前的首要任務，也是清除中國現(xiàn)代化障礙的工作重點，是中國人民在新時期重中之重的艱難使命。越多的特權壟斷的國有企業(yè)進入世界500強，中國的經濟現(xiàn)代化就越沒有希望。目前，中國的國有企業(yè)資產利潤率僅相當于發(fā)達國家大企業(yè)資產利潤率的1/10~1/100。國有企業(yè)的高成本、低效益極大地損害了國民的福利。14特權壟斷利益集團：中國最大的禍害

2006-12-19來源據(jù)鐘偉等人的《中國金融總體風險評估報告》：2002年，中國工商銀行的資產利潤率為0.13%，農業(yè)銀行為0.01%，中國銀行、建設銀行為0.14%，而花旗銀行為1.5%，匯豐銀行為1.77%。中國國有銀行的利潤率不及發(fā)達國家大銀行的1/10~1/100。2002年，中國四大銀行的不良貸款率為25.37%，如果使用國際通行的“五級分類法”，不良貸款率估計在35~40%。這還是在1998年財政向四大國有銀行注資2700億元，1999年通過四大資產管理公司剝離1.4萬億不良資產，2003年向銀行注資450億美元之后。2000年，世界前20家大銀行的不良貸款率是3.27%，花旗銀行2.7%，匯豐銀行3%，亞洲金融危機前東南亞國家銀行的不良貸款率也在6%以內，也就是說，中國國有銀行的不良貸款率是發(fā)達國家大銀行的10倍以上。15據(jù)鐘偉等人的《中國金融總體風險評估報告》：2002年，中國工另據(jù)《法制日報》2006年11月30日報道，目前中國各銀行僅車貸呆壞賬就達1000多億，有的騙貸者從銀行騙取汽車消費貸款29筆，共計2000余萬元，大多數(shù)都是內外勾結作案。29次騙貸竟然成功，并不能以銀行內控制度不嚴密來解釋，只能說明國有、官本位體制的丑陋本性。中國銀行香港分行總裁劉金寶，在擔任上海分行行長時，一年的交際費就達1個億，其車隊由10輛奔馳車組成，經他批出的貸款壞賬高達960多億元。16另據(jù)《法制日報》2006年11月30日報道，目前中國各銀行僅一季度上市銀行利潤緣何大漲？

大洋新聞，2008-05-01，《廣州日報》

據(jù)新華社電

根據(jù)披露的一季報，在14家上市銀行中，共有8家上市銀行凈利潤增速超過100％。其中北京銀行、浦發(fā)銀行、南京銀行、招商銀行凈利潤增速超過了150％。在上市的四家大型銀行中，工商銀行以333億元的利潤規(guī)模位居榜首，實現(xiàn)同比增長76%；建設銀行以321億元的利潤緊隨其后；中國銀行利潤為217億元，同比增長85%；交行利潤79億元，同比增長108%。17一季度上市銀行利潤緣何大漲？

大洋新聞，2008-05-0據(jù)分析，一季度上市銀行利潤大增主要原因是：凈利息收入的增加、手續(xù)費及傭金收入的增加以及“兩稅合一”后銀行稅率的下降。首先，凈利息收入增加較多，如一季度交行凈利息收入同比增長50.16%，招行凈利息收入同比增長73.96%。中央財經大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇分析，去年央行加息使得各家銀行利差擴大，資產收益率提高，同時信貸也保持了一定規(guī)模的增長。因而銀行凈利息收入都實現(xiàn)了較快增長。18據(jù)分析，一季度上市銀行利潤大增主要原因是：凈利息收其次，由中間業(yè)務帶動的凈手續(xù)費及傭金收入的增長也是銀行利潤大增的主要因素。一季度工行此項收入達到121億元,同比增長86.4%，占營業(yè)收入的比重達到15.9%；建行為107.24%，占營業(yè)收入比重提高至16.5%。第三，“兩稅合一”的實施，使得銀行繳納的企業(yè)所得稅率從33%降至25%，郭田勇說，“僅此一項對銀行利潤增長的貢獻率就超過10%?！?9其次，由中間業(yè)務帶動的凈手續(xù)費及傭金收一、財務估價（一）價格、成本、價值價值問題是現(xiàn)代財務學的重要論題之一?，F(xiàn)代經濟學認為，供給因素（基于生產成本）和需求因素（基于邊際效用遞減規(guī)律）對于確定一項資產或產品的價值都是重要的。短期內，不管一件商品的生產成本是多少，其價值主要依賴于需求；但在長期，價值必定超過生產成本。在完全競爭市場上，當達到均衡狀態(tài)時，商品的價格就是其價值。（這里，價值概念不是哲學上的范疇。）20一、財務估價（一）價格、成本、價值20（一）價格、成本、價值（續(xù)）具體可以從兩個角度來理解資產的價值，即財務價值和市場價值（價格）。所謂財務價值，就是預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。市場價值則反映了投資者為其準備進行的投資而愿意支付的金額。如果所有投資者均可及時而無代價地獲取有關的信息而且市場充分有效的話，市場價值應該能較為準確地反映其內在的財務價值。另見：[美]威廉·D·米勒：《金融資產評估》p3～19，經濟科學出版社，2001。21（一）價格、成本、價值（續(xù)）具體可以（一）價格、成本、價值（續(xù)）價格：為了得到某種東西而必須放棄的東西（一般用貨幣計量）。價值：為了得到某種東西而愿意放棄的東西。（帶有主觀性：你認為在你眼中值多少錢。）簡言之，價格是你付出的，可以從市場上知曉；價值是你（自以為）得到的，需要估計或猜測。價格是“失”（成本），價值是“得”（收入），得>失，即收入>成本，交易達成。成本：為購置資產、生產產品和提供勞務等特定目的而付出代價（消耗的生產要素）。財務會計學中，成本是為獲得資源（資產）而付出代價。在沒有交易成本的條件下，價格＝成本＝價值（均衡狀態(tài)下）。在存在交易成本的條件下，價格、成本、價值會相互偏離。22（一）價格、成本、價值（續(xù)）價格：為了得到某種東西而必須放棄（一）價格、成本、價值（續(xù)）價值，最難計量（評估）。往往用成本或價格來衡量價值，如財務會計中，用歷史成本（當時的價格）來計量資產的價值；在資本市場上，人們用股票的市場價格來計算股票的價值（擁有的財富）。用貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量方法評估的價值，我認為是一種“虛擬”的計量（不確定性因素太多），是在沒有更好方法的情況下的選擇，以為決策“壯膽”。但是，這是迄今為止理論上最完美的方法。正因為價值的不可準確（精確）計量，才使價值與價格（成本）之間留下了“空間”，人們才“有利可圖”，交易才會發(fā)生。也可以說，在“價格＝成本＝價值”的理想國，是不會產生交易活動的。沒有交易，是不可想象的，也是可怕的，所以理想國并不存在。因此，我們雖然討厭交易成本，但在某種程度上，我們還必須喜歡交易成本！23（一）價格、成本、價值（續(xù)）價值，最難計量（評估）。往往用成附錄：“價值”之迷汪丁?。骸段奈锏臋嗔Α罚敦斀洝?004年第23期，p20。完全競爭的市場經濟，由“阿羅－德布魯”模型刻畫，可以被理解為這樣一種配置資源的過程：任何一項資源，在恰當?shù)臋嗬缍ㄖ拢蚰軌驅崿F(xiàn)它的最高價值的那些“時空點”自由流動。這一定義包含了一個有待定義的修飾詞“恰當?shù)摹薄猯egitimate，合法的、合理的、正當?shù)?、正統(tǒng)的、正確的。我總是傾向于用“道德合法性”來翻譯“l(fā)egitimacy”，以區(qū)分于“合法律性”（legality）。

除了“道德基礎”問題，完全競爭市場經濟的上述定義還包含兩個有待澄清的術語。

其一比較簡短，就是“自由流動”的含義，在教科書經濟學里，它意味著要素流動的成本可以忽略不計。

另一有待澄清的術語則極不容易澄清，就是“價值”。從亞里士多德到小密爾，這是全部古典政治經濟學研究的核心概念，它導致了最著名的關于“水”和“鉆石”的所謂“價值悖論”——水比鉆石更有用，而鉆石卻是最昂貴的。

據(jù)斯密著作的權威編輯者坎南教授在《原富》（所謂“坎南本”）第一卷第四章腳注內的考證，以及1976年問世的格拉斯哥版《斯密著作集》兩位同樣權威的斯密編輯者的考證，這一悖論最早見于柏拉圖的一篇關于人類語言的“蘇格拉底對話”。可惜，我查找《柏拉圖全集》最新的中譯本，卻沒有找到。

24附錄：“價值”之迷汪丁?。骸段奈锏臋嗔Α?，《財經》無論如何，這一悖論導致了李嘉圖和馬克思的“勞動價值論”——勞動是，且應當是一切價值的衡量標準——水固然有用，如果不需要投入勞動，價值便很低；鉆石固然沒有用，惟其需要投入大量勞動，故而價值很高。換句話說，存在著衡量一切價值的客觀尺度。故而，李嘉圖和馬克思都被歸入“客觀價值論”學派。

另一方面，早年深受邊沁功利主義思想的影響，小密爾在《政治經濟原理》第三卷第一章開篇批評斯密在《原富》第四章里討論“使用價值”時混淆了“使用”的兩種用法，故而陷入“價值悖論”。

他指出，政治經濟學家接受的惟一用法是：一物的有用性在于且僅在于它能滿足人的欲望。一物對一人的價值在于、且僅在于要滿足欲望所必須付出的艱辛——通過勞動或其他任何途徑。換句話說，不存在衡量一切價值的客觀尺度。這一思路，尤其在西方哲學的“邏輯實證主義”運動之后，成為主流，叫做“主觀價值論”。

一項文物，從“主觀價值論”立場看，應當自由地流動到愿意為它支付最高價值的人（時空）那里（點），便是實現(xiàn)了這項人文資源的理想的市場配置。

阿羅在接受1972年諾貝爾經濟學獎的演說詞里指出，完全競爭的一般均衡理論存在若干問題有待解決。其中，最值得我們今天的經濟學家注意的，是這樣一個問題：市場配置資源的完全競爭機制要求對任何一項事物——例如為“未來”的時空點提供人文服務的文物古跡，都存在一個完全競爭的市場。

可是，阿羅說，在真實世界里，最發(fā)達的股票市場也無法提供任何一項金融資產在全部未來時空的價格。因此，真實的市場總是不很完全的，從而也就需要采取其他的方式來補救，這一看法當然會被納入所謂“市場失靈”與“政府干預”的理論。

25無論如何，這一悖論導致了李嘉圖和“價值亂象”……書名：從中國價格到中國價值作者：蔡劍，胡鈺，李東出版社：機械工業(yè)出版社出版時間：2008-1-126“價值亂象”……書名：從中國價格到中國價值26作者簡介蔡劍：美國南加州大學博士，北京大學企業(yè)績效管理研究中心執(zhí)行主任，創(chuàng)辦人，北京大學光華管理學院博士生導師。曾獲美國南加州大學博士和兩個碩士，清華大學學士，完成哈佛商學院高層教育培訓項目。在北大講授EMBA和MBA的價值創(chuàng)新、供應鏈管理、和電子商務等課程。曾負責與商務部、國家自然科學基金會、甲骨文、中央電視臺的合作研究項目，擔任正大集團和國美電器等企業(yè)的高級顧問。曾任清華大學學生代表大會主席，回國前在美國硅谷SUN集團負責研發(fā)Java企業(yè)版互聯(lián)網(wǎng)核心標準，作為六名博士之一獲選集團未來領袖培養(yǎng)計劃。發(fā)表多篇具有國際影響力的論文，出版五部專著。27作者簡介蔡劍：美國南加州大學博士，北京大學企業(yè)績效管理研究中（二）財務估價的含義、作用與范圍含義：財務管理的目標是企業(yè)價值最大化。對企業(yè)（經濟）價值度量的過程就是財務估價。作用：以企業(yè)價值為依據(jù)，科學地進行財務決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標。企業(yè)估價，是對持續(xù)經營的企業(yè)的經濟價值所進行的計量。企業(yè)估價的過程，實際上是一個綜合了企業(yè)能力、宏觀經濟形勢以及人的主觀需求等多方面因素之后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)撡|的認識和評價過程。在現(xiàn)代經濟條件下，如何判斷企業(yè)的效率并由此決定投資的流向，這便是企業(yè)估價理論中所要解決的核心問題。（注：困境企業(yè)的估價是指處于持續(xù)經營與非持續(xù)經營之間的某種狀態(tài)下的企業(yè)估價，是一種特殊的估價問題。）28（二）財務估價的含義、作用與范圍含義：財務管理的目標是企業(yè)價（三）財務估價的基礎：理解和分析財務報告

財務報告是企業(yè)經營成果和財務狀況的最終體現(xiàn)與反映，是企業(yè)經濟業(yè)務活動的綜合寫照；通過收集財務報表中的相關數(shù)據(jù)以及各方面的有關信息，對企業(yè)財務狀況、經營成果做出綜合比較和評價。企業(yè)財務報告主要提供給三類人員閱讀：投資者（包括股東和債權人）及潛在的投資者、政府和經營者。這三類人員可以通過對財務報表的分析從不同的角度得到他們所需的信息，對企業(yè)的經濟價值進行評價和計量，從而制定自己的決策?？梢姡攧展纼r，其基礎都是建立對真實而詳盡的財務報告的理解和分析之上。

KrishnaG.Palepu,PaulM.Healy,VictorL.Berbard：《運用財務報表進行企業(yè)分析與估價》（第3版），中信出版社，2008?！久馈縇eonardSoffer,RobinSoffer:《財務報表分析：估值方法》（清華會計學系列英文版教材:FinancialStatementAnalysis:AValuationApproach），清華大學出版社，2004。29（三）財務估價的基礎：理解和分析財務報告（四）財務估價的基本原則在對整個企業(yè)或者某項資產進行財務估價時，需要遵循以下兩條基本原則：（1）要求的報酬率（折現(xiàn)率）應與被估價的現(xiàn)金流量的風險程度相適應。投資者要求的報酬率的不同體現(xiàn)的是進行投資所承擔的風險的不同。（2）在折現(xiàn)率與被估價項目的現(xiàn)金流量之間要保持一致。即名義的折現(xiàn)率（貼現(xiàn)率）與名義的現(xiàn)金流量“匹配”；實際的折現(xiàn)率（貼現(xiàn)率）與實際的現(xiàn)金流量“匹配”（即同時扣除物價變動因素的影響）——估值時的“配比原則”。30（四）財務估價的基本原則在對整個企業(yè)（五）財務估價與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展企業(yè)財務估價理論是整個財務估價體系的重要組成部分，其核心乃是估價企業(yè)的持續(xù)經營價值，并通過估價行為，將投資者、企業(yè)與金融市場等要素聯(lián)接在一起。企業(yè)估價理論最重要的就是在綜合考慮企業(yè)內部因素、企業(yè)外部因素以及投資者的主觀意愿基礎上，合理地確定企業(yè)價值，為企業(yè)的經濟決策提供依據(jù)，使其經濟決策和管理行為都能夠從企業(yè)發(fā)展的長遠利益出發(fā)，保持可持續(xù)發(fā)展的趨勢。保持可持續(xù)發(fā)展：估值模型中的時間因素。31（五）財務估價與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展企業(yè)財務估價理論是整個財務估價附：估價的錯誤觀念因為估價模型是定量的，所以估價是客觀的認真策劃和妥善實施的估價不受時間限制好的估價能夠對價值提供精確的估計模型越是定量化就越好依靠估價而賺錢，必須假設市場是無效的只有估價的結果（即價值）才是重要的，而估價的過程并不重要詳見：（美）AswathDamodaran：《投資估價：確定任何資產價值的工具和技術（第二版）》（上）p2～5，清華大學出版社，2004。32附：估價的錯誤觀念因為估價模型是定量的，所以估價是客觀的32二、企業(yè)價值理論（一）有效市場假說與企業(yè)價值1、有效市場假說是現(xiàn)代財務金融學的一個重要思想。所謂的“市場有效”分為交易有效和信息有效。交易有效是指市場能夠正確并迅速地進行交易。但交易有效的市場并不一定是信息有效的市場，有效市場理論是針對信息有效的市場而言。所謂信息有效的市場是指，若相應某一信息的集合，市場價格均能迅速、完全反映該集合的全部信息，這時該市場就是有效市場。其市場價格完全反映了一組信息，意味著價格已經完全調整到新信息所要求的水平；市場相應于一組信息是有效的，也意味著無法利用該組信息為交易策略提供指導來獲取超常利潤。33二、企業(yè)價值理論（一）有效市場假說與企業(yè)價值33

根據(jù)市場有效性的強度，Roberts、Fama等學者對有效市場做了三個層次的劃分：（可以參見：波濤：《證券投資理論與證券投資戰(zhàn)略適應性分析》，經濟管理出版社，1999。）1、弱形式（WeakForm）的有效性

在這種有效市場中，當前有價證券的價格完全反映著過去全部歷史的信息。這里的歷史信息包括過去全部的市場價格和市場交易量等數(shù)據(jù)資料。根據(jù)這些信息所作的分析被稱之為技術性分析。在這種情況下，技術性分析對交易策略沒有指導作用，基于過去的價格或回報率記錄而開發(fā)的任何交易策略不可能贏得超額回報。34根據(jù)市場有效性的強度，Roberts、F

2、亞強形式（Semi-strongForm）的有效性在這種有效市場中，當前證券價格完全反映著一切已公開的信息，不僅包括證券市場產生的價格信息，而且包括證券發(fā)行公司的全部公開信息，如股利政策、收益和保留盈余及其預期，以及會計原則的改變，組織機構的變更等。多數(shù)信息迅速、準確的反映到股票價格上來。宏觀經濟和公司財務的公開信息對于投資者考慮證券價格的變化沒有任何幫助，因為這些信息已經在證券價格中反映出來了。此時，基礎（基本）分析將無效。

3、強形式（StrongForm）的有效性在這種市場中，當前證券價格反映了全部的信息，不僅包括過去證券價格中的信息、一切公開信息，而且反映了基礎（基本）分析家能夠得到的關于整個經濟和公司的一切信息，包括私下信息。此時，利用私下信息不會賺取超常的交易利潤。如果資本市場是有效的，企業(yè)的市場價值就是企業(yè)未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。352、亞強形式（Semi-strongForm）的2、企業(yè)價值：是指企業(yè)全部資產的經濟價值，即股票與負債的經濟價值之和（注：實質是一個“價值分配”的概念）。它是以一定期間屬于投資者的現(xiàn)金流量，按照資本成本或投資的機會成本作為貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值表示的。它不僅依賴于預期的未來現(xiàn)金流序列，還依賴于預期的未來投資序列。企業(yè)價值不同于利潤，利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分，而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值，還包含了公司潛在的或預期的獲利能力。企業(yè)價值的評價一般是通過投資大眾的市場評價進行的，投資者對公司潛在的獲利能力預期越高，其價值就越大。但把企業(yè)價值最大化與利潤最大化對立起來也是不對的。見王鳳榮：《金融制度變遷中的企業(yè)成長》p46，經濟科學出版社，2002。362、企業(yè)價值：是指企業(yè)全部資產的經濟價值，即股票與負債的經濟（二）MM理論：總價值理論根據(jù)F.Modigliani和M.H.Miller的定義，企業(yè)的價值為企業(yè)的市場價值，它由企業(yè)股票與企業(yè)債務的市場價值之和組成，而股票的價值等于企業(yè)發(fā)行股票的數(shù)量與股價的乘積。即：企業(yè)的價值（V）=企業(yè)的股權市價（E）+企業(yè)的債券市價（D）。股票的價值為股東在未來N年內所獲收益的現(xiàn)值；債券的價值等于其預期債息的現(xiàn)值加上最終票面價值的現(xiàn)值。若把企業(yè)的債務和股東投資均當成資本來看待，那么，企業(yè)的價值是企業(yè)未來剩余收益的資本化，也就是企業(yè)未來收益流量的現(xiàn)值。37（二）MM理論：總價值理論根據(jù)F.Modigliani和MMM理論認為，企業(yè)的價值獨立于負債比率，與資本結構無關。它等于具有相同經營風險的沒有負債的企業(yè)價值；并且，有負債的公司的普通股權益成本比相同經營風險的無負債公司的普通股成本要高，其高出部分體現(xiàn)為財務風險增益。因此，MM的基本結論是：在不存在所得稅的情況下，公司的資本結構對企業(yè)的價值和資本成本不產生任何影響，公司價值只依賴于其產出的自由現(xiàn)金流。MM理論雖然受制于其假設條件，但它給人們最大的啟示是：企業(yè)價值最終來源于投資活動，而不是籌資活動；而且，籌資的成本需要用投資賺取的報酬來彌補。我國，上市公司的許多做法往往是“本末倒置”。附：資本結構理論與企業(yè)邊界（兼并）理論的關系——

李山：《資本邏輯與企業(yè)重塑——中國改革的經濟學思考》p115～128，清華大學出版社，2003。38MM理論認為，企業(yè)的價值獨立于負債比率，與資本結構無關。它等（三）企業(yè)價值等式：市場定價、投資定價、現(xiàn)金流量定價企業(yè)價值可以從不同角度予以確定，因而產生了不同的企業(yè)價值等式。

1、市場定價在假設企業(yè)只以普通股票和公司債券兩種形式進行融資的情況下，從市場定價的角度，企業(yè)價值可視為普通股票和債券市場價值之和。從普通股東的角度而言，股票市場價值與企業(yè)價值是同一的。不僅如此，在證券市場充分有效的情況下，市場定價確實能反映企業(yè)內在價值的大小。39（三）企業(yè)價值等式：市場定價、投資定價、現(xiàn)金流量定價

但市場定價的企業(yè)價值等式不宜作為企業(yè)估價的根本方法，這是因為：（1）并非所有的企業(yè)都能進入證券市場，非上市公司同樣有價值；（2）無論是市場有效，還是市場均衡，都在很大程度上是一種理論分析，市場定價的低估與高估是極為普遍的現(xiàn)象；（3）企業(yè)融資方式絕非普通股票和公司債券兩種，尤其是隨著經濟金融化的進程，融資工具越來越趨向多樣化；（4）人們對市場定價的預期仍然是以折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型為基礎的。40但市場定價的企業(yè)價值等式不宜作為企2、投資定價從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值與新項目價值之和。這里的項目是指資本投資項目。一般而論，項目所帶來的增量現(xiàn)金流量越多，該項目的投資價值就越大；項目如果不能帶來增量現(xiàn)金流量甚至帶來現(xiàn)金流量的負增量，則項目無投資價值。能夠帶來增量現(xiàn)金流量的所有項目的投資價值加總在一起，就應當是企業(yè)價值。價值可加性原理的應用。412、投資定價從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值與3、現(xiàn)金流量定價現(xiàn)金流量模式確定的企業(yè)價值，等于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的一種具體形式為：V——凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即企業(yè)價值CFt——第t年的預期凈現(xiàn)金流量K——要求的報酬率（貼現(xiàn)率）T——現(xiàn)金流量的存續(xù)期（預測期）VT——第T年的投資終值423、現(xiàn)金流量定價現(xiàn)金流量模式確定的企業(yè)價值，等于企業(yè)未來凈現(xiàn)經過多年的研究與論證，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量定價模型下的企業(yè)價值等式更能代表企業(yè)效率的高低，原因是：（1）企業(yè)現(xiàn)金及其流量是滿足所有投資者索償權要求的必要條件；（2）折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法側重于企業(yè)經營的未來預期，這符合經濟決策信息相關性的基本要求；（3）納入了風險與收益（報酬）的權衡機制。43經過多年的研究與論證，人們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量（四）企業(yè)價值與財務決策財務決策是企業(yè)財務管理的核心。財務決策的內容包括三大方面：籌資決策、投資決策和收益分配決策（股利政策）。企業(yè)的價值在很大程度上取決于財務決策：采取多大的財務杠桿比率，投資于何種資產，支付多少股利。1、籌資決策與企業(yè)價值企業(yè)的資本來源主要有兩個，股東權益資本和負債。負債價值與權益價值的比例關系就是資本結構。籌資決策的核心就是確立最優(yōu)資本結構。關于籌資決策對企業(yè)價值的影響，現(xiàn)代資本結構理論包括MM理論、米勒模型以及修正模型、權衡理論等均作了相關闡述。權衡理論：

企業(yè)價值＝無負債企業(yè)價值＋利息稅收屏蔽效應（TaxShield）的現(xiàn)值－（財務危機成本＋代理成本）的現(xiàn)值44（四）企業(yè)價值與財務決策財務決策是企從定性的角度來看，借債產生的稅收利益（利息可在稅前扣除，而股利不行）必須和附帶的高財務杠桿比率成本（更高的財務危機成本和代理成本）相互權衡，兩者的凈影響（正或負）將對價值產生影響。（愛斯華斯·達莫德倫，2001）資本成本是財務估價中貼現(xiàn)率選擇的重要依據(jù)。2、投資決策與企業(yè)價值企業(yè)進行投資或者出售其現(xiàn)存的資產時，其價值必然要受到影響，企業(yè)投資決策對價值的影響通常從現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的角度來考慮。在這種方法下，企業(yè)的價值等于合理預期的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，以及企業(yè)投資者預計達到未來增長機會的現(xiàn)值。選擇能帶來正的凈現(xiàn)值的方案會增加企業(yè)的價值，反之則會使企業(yè)價值減少。企業(yè)價值的增加靠投資決策，籌資決策對企業(yè)價值的影響是一種“附加效應”。45從定性的角度來看，借債產生的稅收利益（利息可在稅前扣除，而股3、股利政策與企業(yè)價值關于股利政策對企業(yè)價值（股票價格）影響的問題，學者們主要有以下幾種觀點：

股利無關論：股利無關論認為股利支付與股價無關，它可分為如下兩種：完美市場論（MM理論）股利剩余論

股利有關論：股利有關論認為股利政策與股票價格存在較大的相關性，例如以下兩種理論：“在手之鳥”論信息傳播論463、股利政策與企業(yè)價值46三、價值評估的方法相對估價法調整帳面價值法

前兩種方法是以財務數(shù)據(jù)（會計數(shù)據(jù)）為基礎的估價方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

期權估價法◎研究課題：哪種方法最優(yōu)？可以進行實證研究嗎？47三、價值評估的方法相對估價法471、相對估價法相對估價法關鍵之處就在于用一組類似的公司或類似的交易作為企業(yè)估價的基礎。由這些相似公司的價值變量估算出需估價企業(yè)的價值或者由類似的交易估算出該企業(yè)的價值。常用的可比指標為：市盈率、市現(xiàn)率（每股市價/每股經營凈現(xiàn)金流量）、價格/面值比率、價格/銷售額比率等。481、相對估價法相對估價法關鍵之處就在于用一組類似的公司或類似為了使公司具有可比性，可比公司法將考慮公司規(guī)模、公司的相似性、公司已經營的年限，最近的變化趨勢，以及其他的一些變量。假定有A、B、C三個公司滿足絕大多數(shù)可比性要求。一個具體的例子49為了使公司具有可比性，可比公司法將考慮公司規(guī)模、公司的相似性W公司與A、B、C公司比較表：50W公司與A、B、C公司比較表：50W公司最近的真實數(shù)據(jù)市場平均比率由計算得權益資本價值銷售額=$1001.0X100權益資本帳面價值=601.5X90凈收入20X100平均=$97用價值比評估W公司的價值表:51W公司最近的市場平均比率權益資本價值銷售額=$1001.0X表中使用的比率是權益資本市價對銷售額的比率，權益資本市價對帳面價值的比率及市盈率。在其他情況下，也可使用其他比率。例如：每個雇員的銷售額或收益，每個雇員的凈收入，每一美元的銷售額或收益所需投入的資產額。這些比率提供了有關公司績效的一些補充信息。52表中使用的比率是權益資本市價對銷售額的比率，權益資本市價對帳對相對估價法的評價可以評估非上市公司的價值。它原來是用于評估上市公司價值的一種方法，除可用于非上市公司外，還可用來評估購并公司的價值。要評估購并價值是因為收購企業(yè)和被收購企業(yè)都想確定收購價格是否合理。相對估價法最重要的是找出可比公司。很多新興行業(yè)或混合經營的公司沒有具體的公司可比。同時，同樣的可比指標對不同類型公司的意義也不同。該方法的本質是將“市價”當“價值”！53對相對估價法的評價可以評估非上市公司的價值。它原來是用于評估2、調整帳面價值法調整帳面價值法是利用公司的資產負債表所提供的數(shù)據(jù)，通過調整一些項目的價值，使其更為準確的反映市場價值，而公司的價值是公司所有的投資人對于公司資產要求權的總和。最常用的調整方法是用公司資產的重置成本估計數(shù)代替帳面價值，或用公司資產的變賣/變現(xiàn)價值代替帳面價值。帳面價值法是基于歷史成本計價原則的（試討論國有資產流失問題）；而調整帳面價值法是基于現(xiàn)行市場價格的。542、調整帳面價值法調整帳面價值法是利用公司的資產負債表所提供帳面價值需調整的因素通貨膨脹：使一項資產的當前價值并不等于它的歷史價值減去折舊。過時貶值：技術進步使一些資產在壽命終結之前就已經過時貶值。組織資本（或智力資本）：由于有效的組合和協(xié)調，多種資產組合的價值會超過相應各單項資產價值之和。包括商譽和無形資產等。55帳面價值需調整的因素通貨膨脹：使一項資產的當前價值并不等于它對調整帳面價值法的評價借助于經驗分析，調整帳面價值法可以成為評估公共設施企業(yè)市場價值的有效指標。在有些情況下，帳面價值和市場價值的差異可以通過調整消除，從而可以通過調整公司資產的帳價值以反映重置成本和變賣價值。即使考慮到上面所說的各項因素，也會因為不能正確估計各項因素影響的具體程度而使調整帳面價值法的應用有很大的局限性。特別是對無形資產和組織資本的調整。56對調整帳面價值法的評價借助于經驗分析，調整帳面價值法可以成為現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要分為凈現(xiàn)值法和內部收益率法兩種。凈現(xiàn)值法被普遍認為是對投資計劃進行評估的最優(yōu)方法。凈現(xiàn)值（NPV）法是把所有未來的凈現(xiàn)金流量按資本成本折為現(xiàn)值，再減去同樣按資本成本折現(xiàn)的投資成本。內部收益率（IRR）代表了凈現(xiàn)值或所有現(xiàn)金流量現(xiàn)值代數(shù)和為零時的折現(xiàn)率。所有實踐中大量使用的正式模型反映了基本的資本預算中的凈現(xiàn)值分析。3、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

57現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要分為凈現(xiàn)值法和內部收益率法兩種。3、折現(xiàn)現(xiàn)金凈現(xiàn)值法的基本公式如下：NPV——凈現(xiàn)值CFt——第t年的凈現(xiàn)金流量（稅后值）K——邊際資本成本（貼現(xiàn)率）n——年數(shù)，即投資期限I0——第1年年初的投資支出58凈現(xiàn)值法的基本公式如下：NPV——凈現(xiàn)值58未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是該項目的總現(xiàn)值（GPV）。從這一數(shù)值中減去投資支出的現(xiàn)值就可以得到該項目的NPV。折現(xiàn)率是適用于該項目的邊際資本成本。所以該公式還可寫成：NPV=GPV－I0基于NPV法的估值模型：V＝GPV＝I0＋NPV＝V0＋NPV（注：I0＝V0）59未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是該項目的總現(xiàn)值（GPV）。從這一數(shù)值中T公司的預測分析表60T公司的預測分析表60目標公司的價值下面我們將目標公司的自由現(xiàn)金流量表列出61目標公司的價值下面我們將目標公司的自由現(xiàn)金流量表列出616262內部收益率法的基本公式CFt——第t年的凈現(xiàn)金流量（稅后值）r——項目內部收益率n——年數(shù)，即投資期限It——第0年的投資支出一般用插值法計算出使等式成立的內部收益率r。注意：這里的r，也是估值的結果，只是人們較少用罷了，因為人們往往想知道的是價值的絕對數(shù)。63內部收益率法的基本公式CFt——第t年的凈現(xiàn)金流量（稅后值）對折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法的評價折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法的優(yōu)點：一是它使用了經理們熟悉的財務數(shù)據(jù)（？）；二是其數(shù)據(jù)是一年接一年的，且就是資產負債表和損益表中的數(shù)據(jù)（？）。在作預測時可以判斷，具有靈活性（利用管理會計）。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法的缺點在于有可能使我們產生誤解，即誤認為表中使用的數(shù)據(jù)是真實的或準確的。其實，一個項目在進行過程中會遇到各種不可預料的問題，這就會影響我們的數(shù)據(jù)，因為實際情況偏離了預期。另一個不足就是這種方法太過復雜。過分注重一些細節(jié)會分散我們的精力，反而可能忽略真正重要的方面。可以討論：該方法與會計信息的關系。64對折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法的評價折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法的優(yōu)點：一是它使4、期權估價法期權估價法是金融期權思想在實物資產領域中的應用。從期權分析的角度看，在企業(yè)進行投資決策時，由于投資環(huán)境和項目可能存在的不確定性的存在，其所面臨的投資機會是一系列實物期權（realoption）的組合，它們分別出現(xiàn)在項目從規(guī)劃、設計、建設到營運的整個壽命期內的不同階段。這些實物期權的存在將有效提高管理者的營運機動性和戰(zhàn)略適應性。期權方法的真正運用，可能為時尚早。654、期權估價法期權估價法是金融期權思想在實物資產領域中的應用實物期權的種類延遲期權（optiontodeferinvestment)分段投資期權（optiontostagedinvestment)擴張期權（optiontoexpand)收縮期權（optiontocontract)中止期權（optiontostop）停啟期權（optiontoshoutdownandrestartoperations)放棄期權（optiontoabandonforsalvagevalue)轉換期權（optiontoswitchuse）增長期權（corporategrowthoptions)66實物期權的種類延遲期權（optiontodeferin股票期權和實物期權的參數(shù)比較股票期權 標的股票當前市場價格執(zhí)行價格距離到期日的時間標的股票價格的波動率無風險利率實物期權項目預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值投資成本距離失去投資機會的時間項目價值的不確定性無風險利率67股票期權和實物期權的參數(shù)比較股票期權 實物期權67Black（-Merton）-Scholes期權定價公式

68Black（-Merton）-Scholes期權定價公式

6二叉樹期權定價公式69二叉樹期權定價公式69對期權估價法的評價期權估價法可以很好地評估高成長、高風險企業(yè)的未來價值。充分考慮到公司或項目的組織資本、靈活性價值和戰(zhàn)略價值。給公司投資、收購等活動提供了一種更好的思維方式。期權估價法應用于相對比較穩(wěn)定、靈活性不大的公司或項目的意義不大。在計算的時候要基于貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量（DCF）方法確定公司未來現(xiàn)金流的價值，其它各計算因子的取得也有一定困難。同時期計算要考慮的多期復雜性和各投資活動之間的相互影響也十分復雜。70對期權估價法的評價期權估價法可以很好地評估高成長、高風險企業(yè)四、財務估價理論的發(fā)展（一）財務估價理論核心論財務估價問題可以說是金融經濟學的核心，只有真正了解了估價理論，才能說真正了解了金融經濟學。估價問題之所以重要，是因為估價是進行一切金融（財務）決策的前提和依據(jù)。比如，投資者是作出證券的買入決策還是賣出決策，他的依據(jù)便是對該證券進行科學地估價，然后將他估價所得證券的內在價值與資本市場上的價格相比較，如果內在價值高于市場價格，即買進；反之，則賣出。再比如，理財人員在進行投資決策與融資決策之前，同樣也要對企業(yè)價值進行估價，從而采納那些可使企業(yè)價值達到最大化的財務決策，否決那些無助于企業(yè)價值增加的財務決策。只有建立在估價基礎上的決策才是理性的決策。71四、財務估價理論的發(fā)展（一）財務估價理論核心論71（二）知識經濟對財務估價的影響世界已進入知識經濟時代，由知識經濟所引起的經濟環(huán)境和政治環(huán)境的變化必將影響著企業(yè)財務管理內容、管理方式的變化，其中，對企業(yè)財務估價的影響也不可忽視，主要表現(xiàn)在以下兩點：1．知識和人力資產價值的評估在知識經濟時代，企業(yè)的競爭力和發(fā)展能力主要取決于該企業(yè)對知識資本的擁有程度，知識將成為企業(yè)發(fā)展的首要資本，企業(yè)的資產結構發(fā)生了根本的變化，專利權、商標權、專有技術等具有很大的知識沉淀的無形資產以及以人才的引進和開發(fā)為主的人力資產，在整個資產中所占的比重迅速上升。知識、人力資產的價值如何評估已成為目前正在探討的前沿課題，但難度很大。72（二）知識經濟對財務估價的影響世界已進2．投資機會的評估在知識經濟浪潮中，大批高科技企業(yè)面臨著極大的發(fā)展?jié)摿?，同時也承受著極大的風險。擁有和把握投資機會的多少及其價值大小已經成為決定企業(yè)價值至關重要的因素。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估技術是建立在對已經實施或者正在規(guī)劃中的投資項目預測的基礎上的，而對未來的投資機會卻束手無策。如何對投資機會這種潛在的、尚未列入規(guī)劃的企業(yè)價值增加值進行合理地估價，便成為企業(yè)價值評估技術中的一個重要課題。20世紀70年代以后發(fā)展起來的期權定價理論給以現(xiàn)金流量折現(xiàn)為基本方法的企業(yè)價值評估提供了一種新的思路。732．投資機會的評估73（三）財務估價對財務報告改進的需求企業(yè)財務報告的核心內容應取決于財務報告信息用戶的需求。財務估價的根本目的是以企業(yè)價值為依據(jù)，科學地進行財務決策，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標。它是一項前瞻性工作，不僅需要企業(yè)財務資源和財務狀況及其變動方面的信息，而且更需要企業(yè)財務核心能力即企業(yè)可持續(xù)盈利成長能力的信息?，F(xiàn)行以財務資源與財務狀況為重心的企業(yè)財務報告體系存在著明顯的局限，忽視了企業(yè)未來財務潛力和財務核心能力信息的披露。為了增強決策有用性，現(xiàn)行財務報告應根據(jù)用戶需求加以改進，企業(yè)財務核心能力應成為現(xiàn)代企業(yè)財務報告的核心內容。（朱開悉，2002）74（三）財務估價對財務報告改進的需求企業(yè)財務報告的核心內容應取以財務能力和財務核心能力為主要內容的財務報告我們稱為財務核心能力報告，它應該披露的核心內容至少應該包括以下三個方面：一、企業(yè)財務表現(xiàn)能力方面的信息。財務表現(xiàn)能力信息主要體現(xiàn)在企業(yè)財務資源、財務狀況及其變動方面。這些信息集中體現(xiàn)在以資產負債表、損益表、現(xiàn)金流量表及其附注，以及相關補充信息上。二、企業(yè)財務活動能力方面的信息，包括籌資能力、投資能力、分配能力和日常管理能力等?；I資能力直接影響企業(yè)資產規(guī)模，投資能力直接影響企業(yè)投資報酬，分配能力直接影響企業(yè)聲譽，日常管理能力直接影響企業(yè)營運能力，它們共同影響企業(yè)可持續(xù)盈利成長能力，從而影響企業(yè)價值。因此，財務報告應予以披露。75以財務能力和財務核心能力為主要內容的三、企業(yè)財務管理能力方面的信息。企業(yè)財務管理能力既包括企業(yè)組織的預測能力、決策能力、計劃與規(guī)劃能力、分析能力、評價能力等，也包括組織的控制能力、協(xié)調能力、激勵能力、創(chuàng)新能力等。以上三個方面是企業(yè)財務主體的財務信息，除此之外，還必須增加一定的非財務主體的企業(yè)能力及其核心能力方面的補充信息，因為這些方面都有可能給企業(yè)的價值帶來影響。研究課題：從財務管理的需求角度，研究財務報告的改進問題（供給問題）。7676五、估價應用中的特殊問題（一）高新技術企業(yè)的估價1、高新技術企業(yè)的估價特點（1）高風險、高收益：知識的不可儲存性和創(chuàng)新效益的溢出效應，使高新技術企業(yè)的投資風險大大增加，收益的不確定性增強。同時，由于高科技企業(yè)一般具有較強的壟斷力，產品在得到市場的認可之后將產生很強的擴張能力，預期收益遠高于傳統(tǒng)企業(yè)。（2）企業(yè)決策的動態(tài)序列性：高科技企業(yè)的研發(fā)是一個動態(tài)決策過程。科研成果研究開發(fā)成功后，若市場有利則追加科技成果商品化所需的后續(xù)投資；若前景不看好，則暫不追加，而是等待投資時機的到來。因此，投資者需要根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握，不斷地調整預期現(xiàn)金流，重新對科研成果的經濟價值進行評估并作出新的決策。77五、估價應用中的特殊問題（一）高新技術企業(yè)的估價77（3）無形資產和技術創(chuàng)新在高新技術企業(yè)起著重要作用：無形資產是高科技企業(yè)的主要資產形態(tài)之一，其重要性超越了貨幣資本和實物資產，其評價是高科技企業(yè)估值的主要難題。并且，高新技術企業(yè)的研發(fā)費用有逐步提高的趨勢。（4）部分高新技術企業(yè)可能缺乏傳統(tǒng)估值方法所需的數(shù)據(jù)：部分高科技企業(yè)缺乏盈利記錄，意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利計算盈利增長率；大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)和一定量的經營信息，這使得預測和推斷缺乏有說服力的依據(jù)；有些高科技企業(yè)缺乏行業(yè)可比公司，要進行全面的比較條件還不成熟；現(xiàn)有的估價方法一般是基于現(xiàn)有企業(yè)可以持續(xù)經營下去，但從歷史上看，大部分新興的科技公司最終將被市場淘汰。78（3）無形資產和技術創(chuàng)新在高新技術企業(yè)起著重要作用：2、實物期權法在高科技企業(yè)估值中的探索

期權應用于實物資產時稱之為實物期權（realoptions），實物期權法即用期權方法對企業(yè)進行估值，特別是對于高度不確定性的企業(yè)和項目，這一方法為彈性估值提供了理論上合理的方法。（1）實物期權的類型：可分為單一期權和復合期權（CompoundOption）。單一期權一般分為三類：增長期權（GrowthOptions）、延遲/學習期權（Deferal/LearningOptions）和放棄期權（AbandonmentOptions）。這幾種單一期權基本上相互獨立，它們可以組合形成多種不同的期權，即復合期權，基于多種來源的不確定性的期權稱為“彩虹期權”。792、實物期權法在高科技企業(yè)估值中的探索（2）高新技術企業(yè)所包含的實物期權的種類：根據(jù)其來源劃分為彼此有所交叉的以下幾類：專有技術與專利權中的實物期權。研究與開發(fā)中的實物期權。高科技的產業(yè)特點所產生的實物期權。（3）運用期權定價理論估價的主要局限性：首先，確定一家公司究竟擁有哪些現(xiàn)實選擇權是比較困難的；其次，確定對現(xiàn)實選擇權進行定價所需的要素也是困難的；第三，現(xiàn)實選擇權本身的復雜性；第四，直接套用金融期權定價方法對實物期權進行定價，難以行得通。80（2）高新技術企業(yè)所包含的實物期權的種類：803、傳統(tǒng)估值方法對高科技企業(yè)估值的應用

（1）對研究開發(fā)費用的調整：如EVA和成長流量比法（2）利用收入或銷售指標：如市銷率估值法、營銷回報模型等（3）對傳統(tǒng)估值指標的調整：如盈利的正?；⑹杏收{整、理論盈利倍數(shù)法、市凈率方法等（4）利用非財務指標：有關研究發(fā)現(xiàn)非財務信息對于高新技術企業(yè)的有用性要大于財務信息（5）多元回歸模型：即利用多個基本指標，通過可比公司的回歸分析來進行估值的方法（6）逆向估值法：是用來評估高新技術企業(yè)估值是否合理的方法※知識型企業(yè)的估價可以比照進行。813、傳統(tǒng)估值方法對高科技企業(yè)估值的應用（1）對研究開（二）網(wǎng)絡企業(yè)的估價

網(wǎng)絡公司獨特的增長模式決定了網(wǎng)絡企業(yè)不能套用傳統(tǒng)的價值評估體系。網(wǎng)絡企業(yè)要經歷相當長時間的虧損或微利階段，其價值在于未來成長的潛力。因此對其的估價也側重于能反映其成長潛力的指標。1、網(wǎng)絡企業(yè)的估價方法：人們嘗試著將傳統(tǒng)的評估方法與影響互聯(lián)網(wǎng)自身發(fā)展的一些參數(shù)或與網(wǎng)絡公司未來的增長預期結合起來，創(chuàng)造了一些新的方法，以期能解釋網(wǎng)絡公司相對過高的市值：

投資家ShaunG.Andrikopoulos提出了理論收益乘數(shù)分析法(TEMA)；美林證券的分析師HenryBlodget建立了修正的市盈率模型；美國證券分析師CharlesR.Wolf將經濟附加值模型引入網(wǎng)絡價值評估；此外還有同業(yè)比較法、收購溢價法、成長估算法、用戶價值法等。＃新方法可以與傳統(tǒng)方法作比較，看誰優(yōu)誰劣。82（二）網(wǎng)絡企業(yè)的估價網(wǎng)絡公司獨特的增長模式決定了網(wǎng)絡2、網(wǎng)絡企業(yè)價值評估指標體系的設計A、衡量客戶基礎的指標。（１）注冊用戶量。（２）網(wǎng)絡“收視率”。常用的有點擊、瀏覽頁次、瀏覽人次及瀏覽人數(shù)四種。（3）滯留時間。（４）用戶忠誠度。（５）日總瀏覽時間。（６）到達率。（7）廣告瀏覽比率832、網(wǎng)絡企業(yè)價值評估指標體系的設計83B、衡量網(wǎng)絡企業(yè)經營業(yè)績的指標（１）現(xiàn)金收入。（２）市收率，即市價與收入的比值。（３）現(xiàn)金流的倍數(shù)。（４）銷售收入倍數(shù)。（５）收入增長率。（６）邊際成本率。（７）速動比率。C、基于經營業(yè)績和客戶基礎的比例指標（１）市值／注冊用戶數(shù)。（２）市值／每月頁面瀏覽量。（３）市值／每月廣告瀏覽量。（４）總收入／注冊用戶數(shù)。84B、衡量網(wǎng)絡企業(yè)經營業(yè)績的指標84D、衡量企業(yè)自身的其他指標。主要有:（１）設備性能指標。（２）品牌指標。（３）產品（或內容）的寬度和深度指標。E、宏觀指標與行業(yè)指標。具體是:（１）衡量通訊與網(wǎng)絡基礎設施狀況的指標。（２）衡量支付體系完善程度的指標。（３）衡量宏觀配送體系完善程度的指標。以上從不同角度構建了一套網(wǎng)絡企業(yè)價值評估指標體系，評估時對各項指標賦予一定的權重。評價不同模式的網(wǎng)絡企業(yè)時，權重應有所差異。如：對于門戶網(wǎng)站，點擊量是最重要的；而對于從事電子商務的網(wǎng)站，則更看重注冊用戶數(shù)等指標。當然，由于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展尚處于初步階段，指標體系也必將隨著網(wǎng)絡經濟的發(fā)展和網(wǎng)絡公司的逐漸成熟而不斷完善。85D、衡量企業(yè)自身的其他指標。主要有:85（三)困境企業(yè)的估價

王

震

劉

力：《困境公司價值相關性研究》，《管理世界》2003年第1期。

閱讀該文后，自己總結其估價的特殊性以及應注意的問題。86（三)困境企業(yè)的估價王震劉力：《困境公司價值相（四）應用心理學進行估價心理經濟學價值評估方法（PsychonomicValueInventory）：根據(jù)心理經濟學投資模型，將對股票內在價值的測試分為兩部分：1、無形資產實力：從主觀上分析公司各方面情況，可分為三個維度——消費者導向、競爭優(yōu)勢、市場信息的變化；2、財務資產實力：主要分析公司的財務數(shù)據(jù)，測試涉及公司過去與未來的財務表現(xiàn)與市場表現(xiàn)以及基本比率。該法特別適合于評價一家公司是否比另一家公司更健康?！ㄓⅲ㎎onathanMyers：《股市心理學》（WithoutPanic：InvestmentPsychologyforPersonalWealth），中信出版社，2004。87（四）應用心理學進行估價87有關參考文獻程兵：《估值原理——理論及其應用》，高等教育出版社，2007。汪平：《財務估價論》，上海財經大學出版社，2000。愛斯華斯.達莫德倫著，曾力偉等譯：《公司財務——理論與實務》，中國人民大學出版社，2001。李麟、李驥：《企業(yè)價值評估與價值增長》，民主與建設出版社，2001。朱開悉：《企業(yè)財務核心能力及其報告》，《會計研究》，2002年第2期。KingA.M.,《以財務報告為目的的公允價值評估》，企業(yè)管理出版社，2008。[英]JohnBriginshaw：《網(wǎng)絡公司價值評估——前沿觀點》，經濟管理出版社，2005。王忠波：《實物期權法在高科技企業(yè)估值中的應用》，載于潘晨光主編：《中國社會科學院博士后學術報告》，中國社會科學出版社2003年4月。88有關參考文獻程兵：《估值原理——理論及其應用》，高等教育出版宴鋼、董守勝：《公司估價方法與發(fā)展戰(zhàn)略決策》，企業(yè)管理出版社2003年5月。（美）TomCopeland,TimKoller,JackMurrin：《價值評估——公司價值的衡量與管理（第3版）》（郝紹倫、謝關平譯），電子工業(yè)出版社，2002。（美）AswathDamodaran：《投資估價：確定任何資產價值的工具和技術（第二版）》（上、下），清華大學出版社，2004。（美）AswathDamodaran：《價值評估——證券分析、投資評估與公司理財》（張志強、王春香等譯），北京大學出版社，2003。HanT.J.Smit,LenosTrigeorgis：《戰(zhàn)略投資學——實物期權和博弈論》，高等教育出版社，2006。姜國華：《財務報表分析與證券投資》，北京大學出版社，2008。89宴鋼、董守勝：《公司估價方法與發(fā)展戰(zhàn)略決策》，企業(yè)管理出版社六、估價與決策：一個理論總結（一）估價（Valuation）與決策的關系（二）估價在基本決策方法中的位置（三）基本決策方法的數(shù)學表達方式（四）基本決策方法之間的關系（五）基本決策方法的應用：確定性決策與風險性決策90六、估價與決策：一個理論總結（一）估價（Valuation）（一）估價與決策的關系Valuation：Value,VorExpectedreturnrate,E(r)估價：價值評估，主要指對資產的經濟價值進行評估，可以評估資產的經濟（內在）價值（絕對值V），也可以評估資產的預期收益率（相對數(shù)E(r)），二者可以溝通。不過，估價一般指前一種情況。這里的資產是廣義的，可以是金融資產、實物資產、無形資產、資產組合（如證券組合）、資本預算項目、整個企業(yè)，等等?？茖W并不都是純客觀的，如心理學。估價的主觀性很強，取決于估價人怎么看將來，涉及未來的現(xiàn)金流量及其持續(xù)的時間、貼現(xiàn)率，還有一些難以量化的因素。估價本身不是目的，估價是為了決策。估價的結果用于決策：決策是否正確將取決于估價是否正確。所以，估價既重要又關鍵！91（一）估價與決策的關系Valuation：Value,V（二）估價在基本決策方法中的位置決策方法一：E(r)>r，方案可行。（r：投資者要求的報酬率，即必要報酬率，requiredreturnrate。）決策方法二：NPV>0，方案可行。（NPV：NetPresentValue，凈現(xiàn)值。NPV是對價值增量的計量。按經濟學觀點，NPV是對經濟利潤的計量。NPV＝0，表示經濟利潤＝0。經濟利潤＝財務會計利潤－機會成本?？梢詫理解為機會成本率。）NPV＝V－P（P：投資的初始成本。對投資于債券或股票來說，P即不考慮交易成本時的債券或股票的市場價格；對資本預算而言，P指初始投資額。）92（二）估價在基本決策方法中的位置決策方法一：E(r)>r（三）基本決策方法的數(shù)學表達方式決策方法一：E(r)>r，方案可行。當E(r)為IRR時，即為IRR法決策方法二：NPV>0，方案可行。NPV法93（三）基本決策方法的數(shù)學表達方式決策方法一：E(r)>r，方決策方法一：E(r)>r，方案可行將如何解決E(r)的估價問題，轉化為數(shù)學表達：已知：P；未來的現(xiàn)金流量NCF（NetCashFlow）；n求：E(r)一般化的數(shù)學模型：

nP=∑NCFt[1＋E(r)]－tt=1

此時，解方程求出的E(r)，也叫Internalrateofreturn(IRR)，內含（內部）報酬率（收益率）。投資者確定r將E(r)與r進行比較根據(jù)“E(r)>r，方案可行”的規(guī)則進行決策94決策方法一：E(r)>r，方案可行將如何解決E(r)的估價問決策方法二：NPV>0，方案可行。將如何解決V的估價問題，轉化為數(shù)學表達：已知：未來的現(xiàn)金流量NCF（NetCashFlow）；r；n求：V一般化的數(shù)學模型：nV=∑NCFt（1＋r）－tt=1此時，r即貼現(xiàn)率discountrate。從資本市場上找到P或測算出投資所需的P計算NPV＝V－P根據(jù)“NPV>0，方案可行”的規(guī)則進行決策注：NPV為正，表示產生了價值增量，采用這樣的投資項目，即可創(chuàng)造價值。所以，該方法的決策結果合乎財務管理目標：價值最大化。95決策方法二：NPV>0，方案可行。將如何解決V的估價問題，轉（四）基本決策方法之間的關系對同一個投資方案而言，兩種決策方法是一回事：E(r)>r等價于NPV>0證明：

NPV＝V－Pn＝∑NCFt（1＋r）－tt=1n－∑NCFt[1＋E(r)]－tt=1當E(r)>r時，（1＋r）－t>[1＋E(r)]－t

因此，NPV>0。此外，E(r)＝r等價于NPV＝0，是一種均衡狀態(tài)下的結果。96（四）基本決策方法之間的關系對同一個投資方案而言，兩種決策方（五）基本決策方法的應用：

確定性決策與風險性決策確定性決策風險性決策97（五）基本決策方法的應用：

確定性決策與風險性決策確定性決策確定性決策確定性決策：以債券投資決策為例應用決策方法的關鍵參數(shù)：估算E（r）、選擇r不考慮違約風險時，E（r）、r均可理解為無風險收益率risk-freerateofreturn,rf。如果投資者打算持有到期，則E（r）=YTM（YTM：YieldtoMaturity）如何選擇r？一般以市場利率（marketinterestrate，是以名義利率nominal/quoted/statedinterestrate的方式表達的。）作為投資者選擇的r。注意：債券所附的票面利率couponrate與r的選擇無關，couponrate只與估算NCF有關（具體為利息收入）。由此，可以理解：為什么要花許多功夫來學習有關thetimevalueofmoney、interestrate的理論知識。98確定性決策確定性決策：以債券投資決策為例98風險性決策風險性決策：以普通股票投資決策為例應用決策方法的關鍵參數(shù)：估算E（r）、選擇r考慮風險時，E（r）、r均可理解為風險調整后收益率Risk-adjusteddiscountrater=rf+riskpremiumrf比較容易確定“如何選擇r？”變成了“如何決定riskpremium？”CAPM給出了一種人們認可的決定riskpremium的方法：riskpremium=f()=(rm–rf)

此時，問題轉化如何解決rm和，尤其是i

=f(ρim,σi)=ρimσi/σm由此，可以理解：為什么要花許多功夫來學習有關risk、riskpremium、等的理論知識99風險性決策風險性決策：以普通股票投資決策為例99有網(wǎng)天天上：孔子就是古代的巴菲特

金羊網(wǎng)2007-12-18大洋網(wǎng)載，就A股問題，央視日前對話“股神”沃倫·巴菲特，“投資的精髓是，不管你是看公司還是看股票，要看企業(yè)的本身，看這個公司將來5年或10年的發(fā)展，看你對公司的業(yè)務了解多少，看你是否喜歡并且信任管理層，如果股票價格合適你就持有，（對于一個普通人而言），這樣做簡單但是不容易，不需要巨大的智慧，一般的智慧就可以，但很多時候需要一種穩(wěn)定的情感和態(tài)度。賺錢不是明天或者下個星期的問題，而是你買一種5年或10年能夠升值的東西。描述起來不難，但真的去做的時候卻很難做到，很多人希望很快發(fā)財致富，我不懂怎樣才能盡快賺錢，我只知道隨著時日增長賺到錢?！痹u：孔子說，“無欲速，無見小利。欲速則不達，見小利則大事不成?！卞X多錢少，都是這個道理。古今中外，概莫能外?！龇鲲L100有網(wǎng)天天上：孔子就是古代的巴菲特

金羊網(wǎng)2007-12-思考題財務管理中是如何定義價值的？價值、價格、成本之間的關系如何？何謂估值（Valuation）？估值在財務管理中的地位如何？估值與財務決策是什么關系？如何利用財務報表分析進行估值？請描述各種估值方法的基本原理。有哪些特殊的估值領域值得進一步研究？101思考題財務管理中是如何定義價值的？101財務估價理論龔凱頌中山大學管理學院會計學系102財務估價理論龔凱頌1閱讀教材內容安排第4章貨幣的時間價值第5章債券與股票估值第9章風險與收益：股票第10章風險與收益率：資產定價模型第12章風險、收益與或有結果（contingentoutcomes）第13章風險、收益與代理理論

第14章資本市場效率：解釋與含義103閱讀教材內容安排第4章貨幣的時間價值2講課大綱一、財務估價（FinancialValuation）價格、成本、價值財務估價/估值的含義、作用與范圍財務估價的基礎：理解和分析財務報告財務估價與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展二、企業(yè)價值理論有效市場假說與企業(yè)價值MM理論：總價值理論企業(yè)價值等式：市場定價、投資定價、現(xiàn)金流量定價企業(yè)價值與財務決策104講課大綱一、財務估價（FinancialValuation三、基本的估價方法相對估價法：市盈率比較法、價格/面值比率比較法、價格/銷售額比率比較法等調整帳面價值法折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法期權估價法四、財務估價理論的發(fā)展財務估價理論核心論知識經濟對財務估價的影響財務估價對財務報告改進的需求105三、基本的估價方法4五、估價應用中的特殊問題：有價值的研究課題高新技術（高風險）企業(yè)的估價知識型企業(yè)的估價網(wǎng)絡企業(yè)的估價困境企業(yè)的估價……六、估價與決策：一個理論總結估價（Valuation）與決策的關系估價在基本決策方法中的位置基本決策方法的數(shù)學表達方式基本決策方法之間的關系