物流和出行服務(wù)行業(yè)2023年投資策略：守靜觀復(fù)收之桑榆

物流和出行服務(wù)行業(yè)2023年投資策略守靜觀復(fù)，收之桑榆中信證券研究部交運物流 扈世民團隊2022年12月9日請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)條款和聲明周期更迭&周期更迭&價值回歸兩條主線液貨運輸：不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢。我們認為對2023~24年油運周期持續(xù)性的判斷需淡化短期擾動因素的影響，供給端強約束以及需求端多重助攻共同奠定未來兩年油運周期向上的基礎(chǔ)，地緣政治影響或為催化劑。淡季價格與旺季高點之間的均衡性成為重202320042023年消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們測算順豐控股的時效業(yè)務(wù)有望貢獻凈利潤億左右，分部估值法下時效業(yè)務(wù)對應(yīng)目標市值3600億左右，目前估值頗具吸引力，繼續(xù)推薦順豐控股2023年件量迎來改善，成本端持續(xù)貢獻凈利的“高確定性”的圓通速遞華貿(mào)物流2023航空：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向。料2023年國際線繼續(xù)放量有望與國內(nèi)線需求修復(fù)共振，航空機場布局機會逐漸轉(zhuǎn)向右側(cè)。2022Q3美國航空并Beta機場：變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長新動能。綜合考慮香化與精品客單價的差異及精品潛在滲透率，中性假設(shè)下，我們預(yù)測2025年上機精品銷售額占比有望升至12%。料2026年上機免稅銷售額有或400億，簽訂下一輪協(xié)議時上機將具備較高議價力，若扣點比例調(diào)整至30%，則2026年免稅租金將同比翻倍。我們繼續(xù)推薦管理層調(diào)整、免稅有望迎積極變化的上海機場白云機場，同時建議。2023(1)Beta&需求潛20233價值回歸與重構(gòu)。我們沿兩條主線梳理交運物流2023年策略重點推薦標的：順豐控股、中遠海能、南方航空、上海機場、華貿(mào)物流，同時建議關(guān)注興通股份。風(fēng)險因素：疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增長及消費拐點不及預(yù)期；國際油價大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價格競爭超預(yù)期；機場免稅談條低預(yù)地政影的定。 1PAGEPAGE2 值及投資評級 簡稱收盤價（元）2021EPS（元）2022E 2023E2024E2021PE2022E 2023E2024E評級順豐控股57.650.871.351.862.4766433123買入中遠海能13.56-1.040.280.871.18-13481611買入南方航空7.57-0.70-1.280.210.72-11-63611買入上海機場57.15-0.69-1.010.961.88-83-576030買入白云機場15.49-0.17-0.170.340.60-91-914626買入華貿(mào)物流12.960.640.730.881.1020181512買入興通股份31.321.001.131.712.1731281814買入中國國航10.73-1.15-1.480.511.13-9-7219買入春秋航空58.760.04-1.231.623.541,469-483617買入資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2022年12月7日收盤價PAGEPAGE3CONTENTS目錄負面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價值回歸主線液貨運輸：周期與成長共舞，聚焦細分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級航空機場：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險因素PAGEPAGE4貨運方面：3月以來國內(nèi)疫情多地散發(fā)，物流受疫情管控影響導(dǎo)致運量下降，但自6月起表現(xiàn)出改善趨勢。隨著優(yōu)化防控“二十條”進入實施階段，消費復(fù)蘇疊加防控更加精準，預(yù)計2023年快遞件量增速有望重回兩位數(shù)?？瓦\方面：2022Q4由于“二十大”召開以及各地疫情持續(xù)波動，我們預(yù)計行業(yè)整體客運量仍然承壓，近日民航日均航班量約4200班次，僅為2019年同期的3成水平。隨防疫政策不斷精細化，我們預(yù)計2023年客貨運輸均將顯著改善，其中快遞件量增速將迎修復(fù)，壓制的出行需求亦有望逐漸迎右側(cè)拐點。 2021年、2022Q1-Q3交通運輸業(yè)子塊貨同比速 運輸業(yè)子塊客同比速

2021 2022Q1-Q329.9%14.2%6.3%4.9%29.9%14.2%6.3%4.9%8.2%4.7%6.8%0.1%8.2%4.2%-4.4%-15.1%

-20%

2021 2022Q1-Q318.5%18.5%9.0%5.5%-26.2%-32.8%-29.0%-28.5%-42.1%鐵路 公路 水運 航空板塊回顧與展望：負面影響或已筑底板塊回顧與展望：負面影響或已筑底資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部沿周期更迭和價值回歸主線，自上而下優(yōu)選確定性強的標的。展望2023年，我們建議把握兩條邏輯主線：一是周期更迭：短期供需結(jié)構(gòu)錯配釋放的價格彈性將推動行業(yè)的強Beta，交運物流的周期演繹從集運轉(zhuǎn)向航空、油運板塊；二是價值回歸：疫情背景下時效件凸顯韌性，若消費復(fù)蘇順豐2023年業(yè)績有望超預(yù)期，同時國際線政策松動或帶來機場價值回歸與重構(gòu)。建議2023年關(guān)注液貨水運、快遞物流、航空機場等個子板塊投資機會。結(jié)合行業(yè)龍頭地位、競爭優(yōu)勢、穩(wěn)健增長、業(yè)績確定性以及估值水平等標準，我們沿兩條主線梳理交運行業(yè)2023年策略重點推薦標的：順豐控股、中遠海能、南方航空、上海機場、華貿(mào)物流，同時建議關(guān)注興通股份。 2022年初今交子板指數(shù)跌幅 塊利潤(億元) 0-200-400

0-500 甄選板塊與標的：周期更迭&價值回歸資料來源：甄選板塊與標的：周期更迭&價值回歸

資料來源：Wind，中信證券研究部5CONTENTS目錄負面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價值回歸主線液貨運輸：周期與成長共舞，聚焦細分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級航空機場：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險因素6油運周期持續(xù)性的判斷需要淡化短期擾動因素的影響，對比過去20年VLCC年度運價高點對應(yīng)的供需結(jié)構(gòu)，判斷2023~24年的周期走勢。各國國家安全意識上升提升補庫存的剛性，油運供給端的強約束日益凸顯，2023年主要消費國補庫存需求與伊核協(xié)議可能落地的影響有望2004年。 收益化對比 VLCC日均收益（美元/天）50000

52453

98323

62558

58795

97152

33797

6484630015

53145232930

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18263

2118718621

41488177941556141364

32182002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Clarksons，Wind，中信證券研究部2019年2020年2021年2022年8060402019年2020年2021年2022年8060402009866M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M1272019年以來海上浮倉變化2004年 2020年0

279,259

225,377不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢資料來源：Clarkson，中信證券研究部單位：萬美元/天 資料來源：Clarkson，中信證券研究部單位：艘不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢供給強約束日漸凸顯：預(yù)計2024~2026年VLCC無新增運力引入，若伊核協(xié)議落地有望加速舊船拆解，2023~2024年油運周期景氣向上確定性強。若2023年伊核協(xié)議落地拆船將加速，而海上浮倉可消耗的有效運力有限，同時即將實施的EEXI、CII環(huán)保公約將進一步消耗有效運力，我們預(yù)計2023年VLCC供給增速3.0%，2024年或迎來負增長。VLCCVLCC供給端影響因素拆分時間段 時間 船隊規(guī)模 交付數(shù)量 儲油規(guī)模 拆解數(shù)量 船齡 船隊規(guī)模增速 在手訂單占比 儲油規(guī)模占比2001年 424 27 - 30 11.3 -3.0% 20.8% -

2002年 425 38 - 33 10.0 0.2% 14.8% -2003年 428 37 - 29 8.8 0.7% 17.9% -2004年 449 29 - 3 8.2 4.9% 20.4% -2005年 471 31 - 1 8.3 4.9% 19.6% -2006年 485 18 - 0 8.7 3.0% 38.5% -2007年 501 29 - 0 9.1 3.3% 38.0% -2008年 507 41 - 3 9.0 1.2% 50.1% -2012年 613 49 - 10 7.6 5.5% 13.3% -2013年 621 30 - 17 7.7 1.3% 13.2% -2014年 633 24 - 8 8.1 1.9% 13.2% -2015年 650 20 - 2 8.7 2.7% 20.3% -2017年 733 50 - 13 9.3 5.2% 13.9% -2018年 739 39 21 31 9.3 0.8% 14.9% 2.8%2019年 802 68 28 4 9.4 8.5% 9.3% 3.5%2020年 831 37 58 4 9.7 3.6% 9.6% 7.0%2022年~ 2022年 880 36 68 4 10.6 3.7% 3.6% 7.7%資料來源：Clarksons，中信證券研究部 注：2022年數(shù)據(jù)為截至至2022年10月底數(shù)據(jù) 8不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢不畏浮云遮望眼，如何判斷油運周期中期走勢各階段原油海運需求端數(shù)據(jù)需求拐點明確&期待助攻：2023年補庫存拐點確定性強、伊核協(xié)議落地及其他助攻有望錦上添花。復(fù)盤歷史來看，補庫存帶來需求增量構(gòu)成油運景氣周期的共同源動力，期待2023年伊核協(xié)議落地和主要消費國原油補庫存需求共振，對比2020~2021年，本輪集運景氣周期在紊亂狀態(tài)下需求端有可能出現(xiàn)多種助攻。我們預(yù)計2023年VLCC需求增速同比6.5%，實現(xiàn)供需反轉(zhuǎn)，2024年供需增速差有望進一步擴大。各階段原油海運需求端數(shù)據(jù)時間段 時間 OECD石油庫（百萬桶）

相較近3年高點差距

（百萬桶）

相較近3年高點差距

VLCC運距增速 布倫特原油油價2003~2004年

2003年 3956.9 8.2% 890.8 15.3% 0.6% 30.22004年 4027.3 6.3% 949.4 8.2% -0.1% 40.52007~2008年

2007年 4103.3 6.0% 968.2 11.3% -0.2% 93.92008年 4219.7 3.1% 1003.0 7.5% 2.1% 45.62014~2015年

2014年 4270.5 9.4% 1043.9 17.6% 1.5% 58.52015年 4559.0 2.5% 1150.2 6.7% -2.2% 38.02019~2020年

2019年 4406.7 8.6% 1064.9 15.2% 0.4% 66.02020年 4571.9 4.6% 1131.6 8.4% 0.7% 51.72022年~ 2022年 4020.5 19.0% 837.0 42.8% / 92.9資料來源：OPEC，Clarksons，中信證券研究部注：美國原油庫存含SPR、2022年OECD庫存截至日期為2022年7月、2022年美國原油庫存截至日期為2022年11月04日、2022年布倫特原油油價為10月底期貨結(jié)算價 9PAGEPAGE10供給強約束&需求多因素共振奠定未來兩年油運周期向上的基礎(chǔ)，關(guān)注短期事件節(jié)點，捕捉再次布局機會。期待2023年補庫存需求和伊核協(xié)議落地形成共振，2022年月淡季VLCCTCE平均56466/天)，未來兩年運價分布有望對比2004年，2023~2024年油運向上景氣周期確定性強。繼續(xù)推薦以外貿(mào)原油為主，內(nèi)貿(mào)和LNG業(yè)務(wù)為業(yè)績壓艙石的中遠海能，建議關(guān)注受益外貿(mào)油運周期彈性的綜合航運龍頭招商輪船。油運重點跟蹤公司盈利預(yù)測油運重點跟蹤公司盈利預(yù)測簡稱 代碼 收盤（元）

EPS（元） PE評級21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E中遠海能600026.SH13.56-1.040.280.871.18-13481611買入招商輪船601872.SH6.150.450.640.770.89161087-資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為2022年12月7日收盤價招商輪船Wind一致性預(yù)測PAGEPAGE14CONTENTS目錄負面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價值回歸主線液貨運輸：周期與成長共舞，聚焦細分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級航空機場：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險因素順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復(fù)蘇拐點順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復(fù)蘇拐點經(jīng)濟承壓背景下順豐時效增長凸顯韌性，2023年退貨件有望持續(xù)貢獻增量。2022Q3順豐同期速運物流業(yè)務(wù)收入同比增長8.5%，業(yè)務(wù)量同比增長8.9%，宏觀經(jīng)濟承壓和各地疫情散發(fā)背景下凸顯韌性，其中退貨件成為5月以來公司時效件增長的重要增長極。料10月順豐退貨件日均業(yè)務(wù)量增至300萬單，預(yù)計占目前退貨件市場的20%左右。從公司退貨件結(jié)構(gòu)看，料拼多多平臺日均貢獻超過100萬單，5月接入菜鳥退貨件業(yè)務(wù)，預(yù)計目前菜鳥平臺退貨件日均約50~60萬單，我們預(yù)計菜鳥日均800萬單左右、公司仍存在較大的增量空間。 順豐件量結(jié)構(gòu)拆分 年月度務(wù)量比 時效件 退貨件 電商標快 豐網(wǎng) 同城 其

2021 2022 右軸億件17

15%6.5%3.2%9.7%27.4%

53.2%

43.5%9.7%

15131197M1~2M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10M11

10%5%0%-5%-10%-15%資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：公司公告，中信證券研究部隨著防疫顆粒度更加細化，若2023年消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們預(yù)計2023年順豐時效業(yè)務(wù)收入有望實現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長。2022年上半年疫情多地散發(fā)，上海、義烏等地出現(xiàn)大面積封控，3月、4月順豐業(yè)務(wù)量同比別下降8.3%、10.4%。隨著防疫顆粒度細化及物流保通保暢工作的推進，預(yù)計疫情對快遞業(yè)務(wù)量影響將逐步弱化?？紤]未來疫情防控更加精準，若2023年消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇，我們預(yù)計2023年順豐時效業(yè)務(wù)收入有望實現(xiàn)10%以上的雙位數(shù)增長。 順豐時件營比 順豐時業(yè)務(wù)測算（元） 順豐時效件營收同比%%%%19%21%17%18%16%%13%15%%9%8%7%7%8%5%%4%4%%20151050

-

534

664

1,039962

1,1422018 2019 2020 2021 2022E 2023E資料來源：順豐控股2022H12021年4月原陸運標快調(diào)整至順豐標快的時效產(chǎn)品

資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測產(chǎn)能利用率爬坡帶來的業(yè)績釋放逐漸顯現(xiàn)，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、中期電商標快有望成為新的利潤增長點，同時預(yù)計順豐2023年時效業(yè)務(wù)扣非凈利率左右。2021年公司資本開支達到192億歷史峰值，2022Q1-Q3公司資本開支總計105億元，較去年同期下降24%，2023年公司資本開支有望進一步回調(diào)至億元左右。公司業(yè)績將能夠更顯著地受到業(yè)務(wù)量增長的催化，產(chǎn)能爬坡帶來的業(yè)績持續(xù)釋放進入兌現(xiàn)期，我們預(yù)計2023年時效業(yè)務(wù)凈利率有望達到10~11%左右，時效業(yè)務(wù)有望貢獻115~120億凈利潤。 特惠專逐步市場 毛率和利率化 45%40%35%30%

特惠專配在經(jīng)濟件中件量占比

25%20%15%

毛利率 凈利率21.0%13.0%

12.20%

40%30%40%30%27%12%8%3%

-5%

7.4%4.4%2.5%

7.2%-2.7%

2.80%資料來源：順豐控股2022H1業(yè)績交流會材料，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復(fù)蘇拐點順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復(fù)蘇拐點公司健康經(jīng)營戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，料2022年退租場地或超60塊，優(yōu)化干線航線網(wǎng)絡(luò)、間接實現(xiàn)運輸成本的優(yōu)化。新業(yè)務(wù)減虧增利，2023年快運業(yè)務(wù)有望貢獻正向利潤。料10月電商標快日均提升至近900萬單，預(yù)計毛利率或5%左右，隨著規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)、中期有望成為新的利潤增長點。料2021年公司快運、同城業(yè)務(wù)分別虧損5~6億、9~10億，健康經(jīng)營發(fā)力背景下2022年快運或盈虧平衡，同城虧損收窄至2~3億。7月鄂州機場完成貨運航班首航，計劃2025年建設(shè)成熟的軸輻式網(wǎng)絡(luò)，貨郵吞吐量計劃實現(xiàn)245萬噸。機場持續(xù)強化資源壁壘，公司預(yù)計機場樞紐有望為空網(wǎng)單位成本帶來10%~20%的降幅。 2022H1同城務(wù)毛率提至4% 順豐直快運率 1.401.201.000.800.600.400.200.00-0.20

毛利額（億元） 毛利率

4.00%-0.40%4.00%-0.40%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

70%60%50%46%40%30%20%10%0%

56% 58%2021H1 2022H1 2020H1 2021H1 2022H1資料來源：順豐控股2022H1業(yè)績交流會材料，中信證券研究部 資料來源：順豐控股2022H1業(yè)績交流會材料，中信證券研究部 15順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復(fù)蘇拐點順豐控股：極端情況下凸顯韌性，期待消費復(fù)蘇拐點我們認為2022年作為公司產(chǎn)能爬坡期的初始階段，公司健康經(jīng)營戰(zhàn)略持續(xù)發(fā)力，實現(xiàn)業(yè)績釋放的主邏輯來自于時效件爭取更多增量、新業(yè)務(wù)減虧增利以及通過退租場地和四網(wǎng)融通實現(xiàn)成本優(yōu)化，在多地疫情散發(fā)及宏觀經(jīng)濟增長承壓背景下凸顯韌性?？紤]未來疫情防控更加精準，若2023年消費出現(xiàn)弱復(fù)蘇，公司凈利潤有望實現(xiàn)30%以上正增長。料2023年公司時效業(yè)務(wù)有望貢獻凈利潤億左右，分部估值法下，給予順豐效業(yè)務(wù)30倍PE，時效業(yè)務(wù)對應(yīng)目標市值3600億，目前估值頗具吸引力，關(guān)注左側(cè)布局機會。風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速下行；人工成本快速攀升；油價大幅上漲；公司時效件業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期；四網(wǎng)融通等控本措施弱于預(yù)期。順豐控股盈利預(yù)測及估值表順豐控股盈利預(yù)測及估值表項目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)153,987207,187272,606320,530374,757營業(yè)收入增長率YoY37%35%32%18%17%凈利潤(百萬元)7,3264,2696,6179,12312,109凈利潤增長率YoY26%-42%55%38%33%每股收益EPS(基本)(元)1.490.871.351.862.47毛利率16%12%13%13%14%凈資產(chǎn)收益率ROE13.0%5.1%7.5%9.5%11.4%每股凈資產(chǎn)（元）11.5016.9118.0719.6621.74PE3256362620PB2.52.2資料來源：Wind，中信證券研究部測算注：收盤價為2022年12月7日 16通達系：23通達系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競爭料2023年消費有望同比向好&疫情防控更加精準，快遞件量增速有望重回兩位數(shù)。今年雙為雙峰值的第二年月1日、日)，預(yù)計受宏觀經(jīng)濟增速承壓疊加廣州等多地疫情散發(fā)的影響，1日日全國快遞處理包裹件量同比下降10.6%，我們預(yù)計2022年快遞件量同比增長4%~5%。月日國家衛(wèi)健委提出強化“一刀切”、層層加碼整治力度，優(yōu)化調(diào)整統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，隨著明年疫情防控更加精準，對比海外我國快遞增長更具韌性。經(jīng)測算2023-2025年電商滲透率分別26.5%、27.5%、27.8%，假設(shè)2023年-25年客單均價每年-3%，我們測算2023~25年全國快遞件量CAGR有望超12%至1700~1800億件?？爝f件量增速測算快遞件量增速測算實物電商網(wǎng)購額增速實物電商客單均價增速電商網(wǎng)購額增速-客單價增速快遞件量增速快遞件量（億件）201625.6%-14.89%40.5%51.4%313201728.0%2.47%25.5%28.1%401201825.4%0.79%24.6%26.6%507201919.5%-2.96%22.5%25.3%635202014.8%-12.71%27.5%31.2%834202112.0%-14.83%26.8%29.9%10832022E9.0%-2.0%11.0%4.50%11322023E7.3%-3.0%10.3%13.60%12862024E9.7%-3.0%12.7%16.20%14942025E7.5%-3.0%10.5%14.20%1706資料來源：國家郵政局、國家統(tǒng)計局、中信證券研究部測算17義烏、廣州兩地價差逐漸回歸合理水平，今年雙物流服務(wù)體驗成為各家電商龍頭重要的關(guān)注點，快遞作為其基礎(chǔ)設(shè)施支撐重要性提升，我們預(yù)計2023年電商快遞攬件價格有望保持韌性。 義烏快單票同比增速 義烏快單票環(huán)比增速 2021同比 2022同比 2021環(huán)比 2022環(huán)比-10%

12%

2%

5%-4%

8%

15%10%5%0%-5%-10%M1~2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 M1~2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 義烏及廣平均遞單變化（0.3公斤段） 義烏、州規(guī)上快遞票價速 1.71.631.51.31.51

義烏 廣州2.13 2.181.981.84

義烏單票價格增速 廣州單票價格增速通達系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競爭2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-01通達系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競爭2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10資料來源：中信證券研究部測算注：網(wǎng)點草根調(diào)研數(shù)據(jù)，可能與實際有出入

資料來源：Wind，國家郵政局，中信證券研究部 18通達系：23通達系：23年件量增速或迎修復(fù)，中期高質(zhì)量發(fā)展有序競爭PAGEPAGE22通達系龍頭經(jīng)過3年資本開支高位強化競爭壁壘，未來兩年或出現(xiàn)明顯下調(diào)，料通達龍頭將更加精準地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)。2020年以來通達系頭部3家加速推進車輛及物業(yè)的自有化，Capex中與土地和中轉(zhuǎn)場建設(shè)相關(guān)的投入或占比70%以上，龍頭競爭優(yōu)勢持續(xù)深化。隨著產(chǎn)能到位，2022年通達系龍頭資本開支持續(xù)放緩，2022Q3韻達、圓通資本開支分別同比下降72%/29%。2023年快遞頭部玩家Capex規(guī)?；虺霈F(xiàn)進一步明顯下調(diào)，料將更加精準地優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，快遞行業(yè)有望從高速增長轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。 2014~2022H1通達資本支情（億） 中通在達系資本開占比年持續(xù)升 9080706050403020100

中通 韻達 圓通 申通 百世

221H221HCapex-26%-59%-4%-6%5%

中通 韻達 圓通 申通 百世2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022H1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部圓通推薦邏輯已從“預(yù)期差”轉(zhuǎn)向“高確定性”，2022H2繼續(xù)深化全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進一步推動加盟商融資、客服運營等數(shù)字化系統(tǒng)的應(yīng)用?？紤]行業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展通道，參照可比公司及行業(yè)龍頭估值溢價，我們維持中通、圓通30、25倍PE估值，繼續(xù)推薦數(shù)字化持續(xù)推進、主業(yè)盈利轉(zhuǎn)向“高確定性”的圓通速遞；單票盈利持續(xù)提升并打造分層產(chǎn)品電商快遞龍頭的中通快遞。風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速下行，電商網(wǎng)購需求放緩，競爭加劇，成本持續(xù)上漲，疫情散發(fā)影響超預(yù)期。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級簡稱 代碼 收盤（元）

EPS（元） PE評級21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E圓通速遞 600233.SH21.49圓通速遞 600233.SH21.490.611.091.311.4635201615買入中通快遞- 601872.SH197.407.098.5410.9213.6028231815買入資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2022年12月7日收盤價中通快遞-SW收盤價及EPS單位為港元直客訂單持續(xù)突破，關(guān)注華貿(mào)物流的海外布局直客訂單持續(xù)突破，關(guān)注華貿(mào)物流的海外布局公司堅持依靠專業(yè)服務(wù)提升客戶黏性和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化抵抗周期波動，代訂艙業(yè)務(wù)僅限于武漢、寧波、青島、上海總部部分子公司，預(yù)計2023年公司海運中代訂艙箱量占比降至以下。直客戰(zhàn)略持續(xù)兌現(xiàn)，公司獲得多個細分行業(yè)龍頭直客信任。2022H1公司陸續(xù)與比亞迪、建發(fā)股份簽訂戰(zhàn)略合作，同時連續(xù)兩年名列20強醫(yī)療器械運輸重點企業(yè)榜首。料2022年公司海運業(yè)務(wù)直客比例提升至30%以上，空運業(yè)務(wù)直客比例提升至50%-60%，遠期綜合物流箱量占比或?qū)撕Ｍ恺堫^。 華貿(mào)物流2022H1海運業(yè)務(wù)構(gòu) 空運業(yè)務(wù)構(gòu) 2021H1箱量（萬個） 2022H1箱量（萬個） 2022H1單箱毛利率（右軸

2021H1貨量（萬噸） 2022H1貨量（萬噸） 2022H1單公斤毛利率（右軸）31%31%%%220151050訂艙服務(wù) 方案服務(wù) 綜合物

35%30%25%20%15%10%5%0%

16 15%9%9%121086420地面操作服務(wù) 綜合物流服務(wù)

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部中國制造出海長期邏輯未變，公司國內(nèi)布局已基本完成，未來公司有望把握中國物流集團賦能和國際物流市場整合窗口期的雙重機遇，關(guān)注公司海外外延擴張的進展及明年美國庫存拐點。我們維持公司22/23/24年歸母凈利預(yù)測億元，對應(yīng)EPS預(yù)測為0.73/0.88/1.10元。對標海內(nèi)外龍頭DSV當前PE（TTM）25倍左右，給予公司2023年20倍PE，對應(yīng)目標價17.5元，維持“買入”評級。風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟增速下行；地緣政治惡化；跨境電商需求放緩；空運價格大幅下跌；貿(mào)易摩擦升級。華貿(mào)物流盈利預(yù)測及估值表華貿(mào)物流盈利預(yù)測及估值表項目/年度202020212022E2023E2024E營業(yè)收入(百萬元)14,09524,66825,43527,67530,013營業(yè)收入增長率YoY37.5%75.0%3.1%8.8%8.4%凈利潤(百萬元)5308379511,1521,444凈利潤增長率YoY51.0%57.7%13.7%21.1%25.3%每股收益EPS(基本)(元)0.410.640.730.881.10毛利率11.7%10.0%9.8%10.2%11.2%凈資產(chǎn)收益率ROE11.6%16.3%16.4%17.6%19.2%每股凈資產(chǎn)（元）3.503.924.425.015.76PE24.715.713.811.49.1PB2.01.7資料來源：Wind，中信證券研究部測算注：收盤價為2022年12月7日PAGEPAGE25CONTENTS目錄負面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價值回歸主線液貨運輸：周期與成長共舞，聚焦細分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級航空機場：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險因素國際航班量“小步快跑”成為亮點，航空機場的右側(cè)機會漸行漸近國際航班量“小步快跑”成為亮點，航空機場的右側(cè)機會漸行漸近國際航班量“小步快跑”成為2022年航空為數(shù)不多的亮點，料2023年國際線繼續(xù)放量有望與國內(nèi)線需求修復(fù)共振，航空機場的右側(cè)機會漸行漸近。2022年冬春新航季國內(nèi)外航司計劃每周執(zhí)行國際客運航班840班，同比增長105.9%，恢復(fù)至2019年水平的約4.6%，國航/南航/東航分別計劃執(zhí)行52/42/42條國際航線，環(huán)比上航季增長206%/68%/110%。月5+3”，為國際航班量的進一步增加奠定基礎(chǔ)。年底國際航班量有望修復(fù)至2019年水平的10%以上，2023年國際線繼續(xù)放量有望與國內(nèi)線需求修復(fù)共振，關(guān)注航空機場右側(cè)布局機會的臨近。航空：對比美國航空表現(xiàn)，關(guān)注中國民航票價彈性驅(qū)動周期張力航空：對比美國航空表現(xiàn)，關(guān)注中國民航票價彈性驅(qū)動周期張力2022年美國航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力，對比我國行業(yè)發(fā)展與周期階段存在明顯差異。主要原因在于：(1)機隊人員缺口導(dǎo)致航司飛行小時數(shù)較2019年同期仍存差距，導(dǎo)致四大航2022Q3單位扣油成本較2019年同期同增5.4%~34.1%；(2)高油價導(dǎo)致四大航2022Q3單位航油成本較2019年同期同增61.0%~113.9%；(3)美國航空業(yè)疫情前經(jīng)歷黃金10年、票價市場化比較充分，高基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致票價彈性弱于我國，即使如此2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV客英里收益同比2019年同期增長22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中國民航票價彈性或成為本輪周期張力的關(guān)鍵要素。 2022年10月國航班已恢至2019年同左右 量恢復(fù)2019年同的右 資料來源：A4A協(xié)會 資料來源：A4A協(xié)會20222022年美國航空并未表現(xiàn)出顯著的周期張力從運營指標來看，美國航空周期景氣向上，三大航實現(xiàn)連續(xù)兩個季度的盈利。選取美國四大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV凈利潤同比2019同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%，并未表現(xiàn)出明顯的周期張力。美國主要上市航司美國主要上市航司Q3數(shù)據(jù)對比達美航空（DAL） 美聯(lián)航（UAL） 西南航空（LUV）2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOY2022Q32019Q3YOYASM（百萬）63,00775,742-16.8%67,69575,076-9.8%39,27239,379-0.3%RPM（百萬）54,78666,862-18.1%59,08764,629-8.6%33,53432,8892.0%客座率（%）87.088.3-1.3pcts87.386.11.2pcts85.483.51.9pcts機隊規(guī)模（架）12421353-8.2%742752-1.3%收入（百萬美元）13,97512,56011.3%12,87711,38013.2%6,2205,63910.3%客運收入（百萬美元）11,46411,4100.5%11,65310,48111.2%5,6135,2307.3%凈利潤（百萬美元）6951,495-53.5%9421,024-8.0%277659-58.0%客英里收益（美分）20.9317.0622.6%19.7216.2221.6%16.7415.905.3%單位ASM收入（美分）22.1816.5833.8%19.0215.1625.5%15.8414.3210.6%單位ASM扣油收入（美分）16.9113.6324.1%13.4812.1011.4%11.3811.55-1.5%單位ASM營業(yè)成本（美分）19.8713.8543.5%16.8713.2027.8%14.8312.2421.2%單位ASM航油成本（美分）5.272.9678.1%5.553.0681.4%4.462.7761.0%單位ASM非油成本（美分）14.6010.8934.1%11.3210.1411.7%10.389.479.5%資料來源：Bloomberg，A4A協(xié)會，中信證券研究部 26之一：飛行員培訓(xùn)瓶頸限制航班量的恢復(fù)之一：飛行員培訓(xùn)瓶頸限制航班量的恢復(fù)PAGEPAGE29疫情發(fā)生后，2020年美國航司出于成本考慮在停止招聘計劃的同時發(fā)起提前退休計劃，使飛行員和機務(wù)人員數(shù)量驟減，2020年月行業(yè)一度流失20.4%的從業(yè)人員。20222022年8月從業(yè)人員數(shù)量已恢復(fù)至疫情前水平，但航班量的提升受到飛行員培訓(xùn)瓶頸的限制，據(jù)Oliver統(tǒng)計北美市場飛行員缺口為。以達美航空為例，雖然在票價上升的帶動下，公司2022Q3營收錄得歷史新高，但航班量的增長瓶頸使得機隊利用率受限、航線網(wǎng)絡(luò)未恢復(fù)前經(jīng)營效率較疫情前下降、飛行員短缺使得人工成本上升，導(dǎo)致同期經(jīng)調(diào)單位扣油成本較2019Q3年上漲22.5%，其中單位人工成本上漲23.2%，疊加油價處于歷史高位（較2019年同期上漲78.1%），導(dǎo)致利潤端表現(xiàn)明顯弱于2019年同期。達美航空預(yù)計干線飛行員供給將在2023年暑期恢復(fù)，支線飛行員將在2024~2025年恢復(fù)。 2020年月全職工人達到1986年來最點 上升22.5% 經(jīng)調(diào)單位扣油成本（cents）161416141210812.4310.15資料來源：A4A協(xié)會，中信證券研究部 資料來源：DAL公告，中信證券研究部之二：美國票價累積的高基數(shù)之二：美國票價累積的高基數(shù)多年市場化運作下美國票價繼續(xù)增長空間有限，2022年漲價并未傳導(dǎo)至收益端。美國自1978年起即推行票價市場化，在多年市場競爭作用下票價機制已經(jīng)較為成熟，經(jīng)歷黃金10年持續(xù)提升，行業(yè)寡頭壟斷格局穩(wěn)定，進一步漲價空間不大。2022年前三季度美國票價同比2019年+6.2%，但經(jīng)通脹調(diào)整后同比2019年-6.9%，票價上漲并未直接傳導(dǎo)至收益端。 經(jīng)通脹調(diào)后月美國票同比年下降6.9% 2022年1~9月美國票價變化（%）6.2-6.9151050-5-10CPI變化 票價變化 調(diào)整后票價變化

年美航空公里益 美國客公里收益單位：美分19.916.019.916.02018161412200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：A4A協(xié)會，中信證券研究部 資料來源：A4A協(xié)會，中信證券研究部中國頭部航司的周期張力來源中國頭部航司的周期張力來源1）保障能力修復(fù)周期可控。三大航在疫情沖擊下積極承擔(dān)社會責(zé)任，并不存在大范圍裁員的情況，并且飛行員招聘與學(xué)員的招收都在正常進行。7月民航局年中工作電視電話會議指出，疫情以來成熟可用機長/機務(wù)人員流失1.1%/14%。我們認為飛行員流失的主要原因是飛行小時數(shù)減少導(dǎo)致的降級，保障能力短期存在供給瓶頸，但整體可控。2）航季的規(guī)律性漲價提升票價彈性的天花板。3）周期演繹從量到價，強烈建議關(guān)注積蓄的價格彈性?！笆奈濉毙袠I(yè)運力引進增速下降，料三大航機隊規(guī)模CAGR僅4.5%~5.5%，雖然頭部航司不面臨實質(zhì)性的人員短缺，但從行業(yè)整體來看，成熟機長或有一定缺口，未來兩年行業(yè)供需錯配的格局或帶動實際票價的提升，具備優(yōu)質(zhì)航線資源的航司有望釋放業(yè)績彈性。機場：樞紐機場變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長新動能機場：樞紐機場變現(xiàn)能力迎恢復(fù)，尋找商業(yè)增長新動能看好后疫情時代樞紐機場高凈值客流的變現(xiàn)能力，浦東機場免稅品類或迎調(diào)整。2019年9月浦東機場衛(wèi)星廳啟用，免稅店引入Gucci手表、Qeelin等精品品牌，我們預(yù)計至2025年精品銷售額占比有望達到。2026年上機免稅銷售額有望達到400億元，在下一輪協(xié)議簽署時將具備較高議價力，若扣點比例30%免稅租金有望同比20252025精品客單價（元）/較香化客單價比例3000/1.5x 4000/2x 5000/2.5x 6000/3x 7000/3.5x 8000/4x滲透率2%2.9%3.9%4.8%5.7%6.6%7.5%3%4.4%5.7%7.1%8.4%9.6%10.9%4%5.8%7.5%9.3%10.9%12.5%14.0%5%7.1%9.3%11.4%13.3%15.2%17.0%6%8.5%11.0%13.4%15.7%17.8%19.8%7%9.8%12.7%15.4%17.9%20.2%22.5%8%11.1%14.3%17.2%20.0%22.6%25.0%上海機場免稅收入測算201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E國際+地區(qū)旅客(萬人)3,4723,7573,851486168470.02,6964,2364,6995,084Yoy8.2%2.5%-87.4%-65.5%-10.0%473.6%57.1%10.9%8.2%與2019年比值12.6%4.4%12%70%110%122%132%預(yù)測免稅銷售額(億元)83.0113.6138.019.52.516.8125.3246.2327.6397.0Yoy37%21%-86%-87%-14%646%96%33%21%人均免稅銷售額(元/人次)239302358401149358465581697781Yoy26%19%12%-63%140%30%25%20%12%綜合扣點率31%31%37%59%194%42%28%21%19%30%免稅租金收入(億元)25.74.97.035.051.662.9119Yoy37%45%-77%-58%-39%400%47%22%58%30資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測白云機場：三期工程帶動樞紐地位提升，商業(yè)升級深化流量變現(xiàn)價值白云機場：三期工程帶動樞紐地位提升，商業(yè)升級深化流量變現(xiàn)價值白云機場的競爭優(yōu)勢有望得到提升：1）定位方面，《“十四五”民用航空發(fā)展規(guī)劃》強調(diào)了白云機場的復(fù)合門戶樞紐地位，定位上高于深圳機場，預(yù)計在航線資源的分配上白云機場將會享有一定程度的優(yōu)先。2）空域資源方面，深圳、香港、澳門三機場空域存在重疊，且白云機場高峰小時起降架次（78+2）高于大灣區(qū)其他機場，預(yù)計三期工程投運后，在大灣區(qū)的市場份額有望提升。3）擴建規(guī)劃方面，白云機場2025年前擴建規(guī)模最大，中期成長性凸顯。我們認為隨著三期工程投放產(chǎn)能、白云機場樞紐地位提升，航線結(jié)構(gòu)有望迎來優(yōu)化契機，我們預(yù)計2025年國際地區(qū)旅客吞吐量占比有望達到約30%。隨著免稅經(jīng)營面積擴大及品類豐富度提升，我們預(yù)計免稅業(yè)務(wù)將伴隨國際客流的恢復(fù)重回高速增長通道。另外，白云機場疫情以來積極調(diào)整有稅商業(yè)布局，有望帶動商業(yè)升級，進一步挖掘流量變現(xiàn)的價值。 香港機跑道圳、澳機場垂直 占升至25.5% 資料來源：百度地圖，中信證券研究部 資料來源：《廣州白云機場三期擴建工程航站區(qū)涉及補充公告》 31白云2025白云2025年有望實現(xiàn)免稅銷售額55~60億元，對應(yīng)免稅收入超22億元到疫情前狀態(tài)，不影響后疫情時代公司免稅業(yè)務(wù)的收入預(yù)期。同時《補充協(xié)議》延長公司進境免稅42%的高扣點至2029年。我們預(yù)計公司2025年有望實現(xiàn)免稅銷售額約55~60億元，對應(yīng)免稅收入超過22億元。白云機場免稅收入測算2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E國際+地區(qū)旅客（萬人125619732171YOY8.4%-85.6%-73.3%30.4%1300.0%57.1%10.0%T1+T2入境收入（億元）5.36.915.318.5銷售額（億元）12.73.00.5-19.336.444.0YOY-76.0%-84.0%--88.6%21.0%人均銷售額（元/人次）10711871106154184203YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例42%42%42%42%42%42%42%T2出境收入（億元）2.3銷售額（億元）11.1YOY-88.2%-84.0%95.5%1931.7%88.5%21.0%人均銷售額（元/人次）10711871106154184203YOY10%-40%50%45%20%10%提成比例35%35%35%35%35%35%35%合計免稅銷售額（億元）55.1YOY-86.5%-69.2%-62.5%-108.2%29.9%合計免稅收入（億元）7.63.018.522.4YOY-60.5%-59.0%-2.4%600.7%108.3%29.8%綜合扣點率39.6%35.5%40.6%40.7%資料來源：公司公告，中信證券研究部測算 32投資策略投資策略PAGEPAGE34歸。投資建議，航空方面：建議關(guān)注高Beta彈性的三大航；周期和成長共振的春秋航空；機場方面：繼續(xù)推薦管理層替換，免稅業(yè)務(wù)有望迎積極變化的上海機場、免稅收入重回高成長的白云機場，建議關(guān)注美蘭空港。簡稱 代碼 收盤價

航空機場重點跟蹤公司盈利預(yù)測EPS PE航空機場重點跟蹤公司盈利預(yù)測（元）21A（元）21A22E23E24E21A22E23E24E南方航空600029.SH7.57-0.70-1.280.210.72-11-63611買入上海機場600009.SH57.15-0.69-1.010.961.88-83-576030買入白云機場600004.SH15.49-0.17-0.170.340.60-91-914626買入美蘭空港00357.HK23.201.920.401.722.2012581311買入中國國航601111.SH10.73-1.15-1.480.511.13-9-7219買入春秋航空601021.SH58.760.04-1.231.623.541,469-483617買入資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測 注：股價為2022年12月7日收盤價，美蘭空港收盤價及EPS單位為港元CONTENTS目錄負面影響或已筑底，關(guān)注周期更迭和價值回歸主線液貨運輸：周期與成長共舞，聚焦細分龍頭快遞物流：左側(cè)布局順豐，關(guān)注華貿(mào)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級航空機場：見微知著，醞釀轉(zhuǎn)向風(fēng)險因素PAGEPAGE35風(fēng)險因素風(fēng)險因素疫情防控不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增長及消費拐點不及預(yù)期；國際油價大幅攀升；人民幣快速貶值；快遞價格競爭超預(yù)期；機場免稅談判低于預(yù)期；地緣政治影響的不確定性。感謝您的信任與支持！THANK YOU扈世民（交運首席分析師）執(zhí)業(yè)證書編號：S1010519040004免責(zé)聲明免責(zé)聲明證券研究報告2022年12月9日分析師聲明：（i）（ii）一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)（僅就本研究報告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。若中信證券以外的金融機構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構(gòu)之客戶）因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評級說明投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5～20之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10～5之間賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10以上行業(yè)評級強于大市證券市場代表性指數(shù)漲幅10以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10～10之間弱于大市證券市場代表性指數(shù)跌幅10以上37免責(zé)聲明免責(zé)聲明特別聲明在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務(wù)關(guān)系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券