大宗商品2023年度策略報(bào)告

一2023年兩條主線全球總需求回落中美經(jīng)濟(jì)周期分化（一）第一條主線總求調(diào)控通脹，商品落是前提本輪濟(jì)期特性于全治資供結(jié)、動(dòng)結(jié)等變量始為期量動(dòng)經(jīng)因市對(duì)來(lái)商價(jià)判存但我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)采用快速殺總需求的方式避通長(zhǎng)期化此時(shí)大宗商品壓就成為通脹回落貨轉(zhuǎn)向的必要條件因此明年我們?nèi)匀豢纯胀庥^和美元定價(jià)商品（銅原）。通脹預(yù)期實(shí)現(xiàn)2的前提—WTI原油價(jià)格不超過(guò)77美元美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)貨幣政策收緊無(wú)法瞬時(shí)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有滯后性這使得我們很難直接對(duì)總供給和總需求關(guān)系做出判斷但是我們可以通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注并時(shí)影響的中間變量——盈虧平衡通脹率尋找其中的聯(lián)系。將5和0通預(yù)與WTI原價(jià)總代表散以，二者有的相（084）美聯(lián)儲(chǔ)錨的2長(zhǎng)期通脹預(yù)期下，們對(duì)歷史原油價(jià)格劃區(qū)發(fā)現(xiàn)WTI原油價(jià)格始在44-77美元/桶之間此，美國(guó)府定長(zhǎng)通目標(biāo)定原價(jià)因供或緣題漲美國(guó)政府美儲(chǔ)定給壓力使回到標(biāo)脹預(yù)美本原供給難以幅行背下總需一需相幅回落壓了3商價(jià)格上漲可。此外，如果我們關(guān)注OPEC動(dòng)向的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)盡管近期沙特重新表態(tài)減產(chǎn)，但原油價(jià)格繼續(xù)回落并不涉及OPEC的財(cái)政平衡等生存問(wèn)題。從圖表可見(jiàn)，OPEC成員國(guó)2023年的財(cái)政平衡成本最高在65.8美元/桶附近，歷史油價(jià)甚至低于IMF測(cè)算出財(cái)政平衡成本。如果參考該標(biāo)準(zhǔn)，歐洲布倫特原油價(jià)格仍有20美元/桶的下跌空間參考?xì)v史均價(jià)價(jià)差美國(guó)WTI原油價(jià)格可回落至70美元/桶達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)錨定長(zhǎng)期通脹目標(biāo)2的要求。圖： 5通脹期2：I價(jià)475元 圖： 0年脹期2I價(jià).73通脹預(yù)年&西德薩斯油貨價(jià)：欣交（1年月0年月） 年&西克斯現(xiàn)價(jià)庫(kù)割（-24 3.23.2 2.62.4 21.6 1.48 0.800 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110120130

0.2

0 10 20 30

50 60

80 90 100110120130數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源:圖3：OPC主要成員國(guó)3年的財(cái)盈虧成本約為6.8美/桶在美國(guó)調(diào)控區(qū)間內(nèi)130104785226衡衡價(jià)沙特財(cái)政平衡原油價(jià)格：阿聯(lián)財(cái)政平衡原油價(jià)格：卡塔歐洲布倫特現(xiàn)貨價(jià)：FOB

02018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/112023/06貨幣收緊轉(zhuǎn)向，美也以避免衰結(jié)局我們認(rèn)為即使年中幣策轉(zhuǎn)向未來(lái)美國(guó)衰概已接近100，這同樣將壓制商品格該觀可退點(diǎn)預(yù)測(cè)程體。衰退用預(yù)方金融率實(shí)經(jīng)標(biāo)我首看美債端證點(diǎn)從圖可從177年來(lái)當(dāng)0-3月、10年-2年、0年-5年月利倒為個(gè)以上，國(guó)衰退概為00截止2022年11月三種利差同出現(xiàn)倒掛暗示金融市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)美國(guó)濟(jì)退幾成定局。圖4：190年以來(lái)兩種以上利差均同時(shí)倒掛，未來(lái)衰退概率10，當(dāng)前三種利差同時(shí)倒掛美債利差美債利差10年-3月美債利差：10年-2年美債利差：30年-5年3210-1-21977/02 1981/02 1985/02 1989/02 1993/02 1997/02 2001/02 2005/02 2009/02 2013/02 2017/02 2021/02Bloberg再?gòu)耐它c(diǎn)利倒持續(xù)貨轉(zhuǎn)時(shí)關(guān)看除980年1月的衰時(shí)，常倒后5月中加，久超過(guò)9。后經(jīng)濟(jì)逐步衰現(xiàn)美貨政前熨經(jīng)濟(jì)動(dòng)過(guò)當(dāng)前倒掛已經(jīng)持續(xù)5個(gè)月，至年年中為11個(gè)月，超之前均值，且與聯(lián)基利轉(zhuǎn)向時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)因此我判斷明年年中貨幣緊率確實(shí)較大而從明年開(kāi)始實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)衰概率較大的時(shí)間區(qū)意味著商品格將面預(yù)期和實(shí)際的壓力，限商價(jià)格上漲。圖5：衰退利差倒掛時(shí)間和轉(zhuǎn)向時(shí)間：明年下半年開(kāi)始準(zhǔn)備進(jìn)入衰退，預(yù)計(jì)貨幣政策轉(zhuǎn)向衰退開(kāi)始衰退結(jié)束10-3月利差倒掛時(shí)間（月）10-2年利差倒掛時(shí)間（月）30-5年利差倒掛時(shí)間（月）進(jìn)入倒掛后貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)間（月）190年1月190年7月--161422191年7月192年1月--10109190年7月191年3月1318195201年3月201年1月813134207年2月209年6月162204200年2月200年4月100-5當(dāng)前狀態(tài)-153>5Bloberg再?gòu)慕?jīng)濟(jì)指標(biāo)看我們美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)察同樣驗(yàn)證美國(guó)經(jīng)濟(jì)頂期。聯(lián)哈曾貨幣策導(dǎo)實(shí)經(jīng)大約，此集加息將明三度始顯威，求壓約商價(jià)。消費(fèi)周期看美依賴余儲(chǔ)蓄零售銷動(dòng)能緩初來(lái)盡名義個(gè)人支收有上但個(gè)實(shí)可配已回至疫前保持于此這味任名增長(zhǎng)被脹數(shù)食居民入乏增流入因美消支有賴前積的余蓄然自221年來(lái)，美國(guó)人蓄持走人蓄際續(xù)低假走疫間所累積人蓄已耗因年國(guó)數(shù)據(jù)比速續(xù)際緩至環(huán)比加文居民產(chǎn)將續(xù)股與樓或國(guó)消費(fèi)支撐持性在問(wèn)而上行空間有限的民值增速或?qū)⑼侠勖老枨蟛?dòng)零售銷售增向。圖6： 通脹預(yù)期施壓消費(fèi)者信心 圖7： 居民凈值或?qū)⑼侠勖绹?guó)消費(fèi)需求消費(fèi)信心 美國(guó):密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國(guó):美國(guó):密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化1101009080706050

通脹預(yù)期654321

10080604020

大型家庭耐用品的購(gòu)買景氣(差額)非買入好時(shí)機(jī)大型家庭耐用品的購(gòu)買景氣(差額)不確定/取決庭品買差)買機(jī)040 002000 2004 2008 2012 2016 2020資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：loberg中期貨研究1圖8： 零售數(shù)據(jù)環(huán)比增速持續(xù)邊際放緩 圖9： 居民凈值或?qū)⑼侠勖绹?guó)消費(fèi)需求環(huán)比 零售總計(jì)：環(huán)比 零售除去汽車：環(huán)比25 零售總計(jì)零售除去汽車20151050-5-10-15-20

零售2020/01=11.401.301.201.101.000.900800.70

2520151050-5-10-15

零售同比 凈值：同比總計(jì)2020/022020/082021/022021/082022/022022/08 2001 2006 2012 2017資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所地產(chǎn)周期看建已脫巔峰趨于回地建材存期年年初產(chǎn)材單同增持回單庫(kù)同增回顯需求見(jiàn)頂縮訂不積合材存比見(jiàn)頂示產(chǎn)進(jìn)入被動(dòng)庫(kù)于運(yùn)輸具常平貨美私住投到高峰時(shí)美木價(jià)與板貨需同觸私人宅資速開(kāi)疫情爆發(fā)來(lái)國(guó)二地建設(shè)結(jié)平貨場(chǎng)需回常地設(shè)已從高回。圖10： 新屋開(kāi)工單戶住宅營(yíng)建許可于今年持續(xù)出現(xiàn)下滑 圖11： 單戶營(yíng)建許可下行明顯，多戶住宅上行猶豫千套 美國(guó):已開(kāi)工的新建私人住宅:折年:季調(diào)

千套 美國(guó):已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù):1單元 千套190018001700160015001400130012001100100900

美國(guó):已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù)

1300120011001000900800700600

750美國(guó):美國(guó):已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅:折年數(shù):5單元以6506005505004504003002020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07 2020/012020/072021/012021/072022/012022/07資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所制造業(yè)周期看美工擴(kuò)張趨勢(shì)逐步進(jìn)入聲美國(guó)SM業(yè)PMI自年初以不回0月IM制業(yè)PI得5.顯示國(guó)造已近滯。從ISM制業(yè)MI分看美制業(yè)訂單PI今徘于縮顯示需求無(wú)然之內(nèi)產(chǎn)MI示步動(dòng)尚出收但庫(kù)存收縮得步產(chǎn)韌存在賴期壓?jiǎn)蜗右擅拦ど鷶?shù)來(lái)看，國(guó)業(yè)產(chǎn)年未出明下但升顯疲。圖12： IM制造業(yè)MI自年初以來(lái)不斷回落 圖13： 工業(yè)生產(chǎn)上行動(dòng)能趨緩美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:產(chǎn)出

環(huán)比（） 美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):環(huán)比:季調(diào)制造業(yè)產(chǎn)出指:季調(diào)美國(guó):供應(yīng)美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:訂單庫(kù)存0 5

美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):季調(diào) 美國(guó):制造業(yè)產(chǎn)出指:季調(diào)

11010560 0 10050 -5 9540 -10 9030 -15 85202020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07

-20 802020/012020/072021/012021/072022/012022/07資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所圖14： IM制造業(yè)MI自年初以來(lái)不斷回落 圖15： 工業(yè)生產(chǎn)上行動(dòng)能趨緩美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂:業(yè)產(chǎn)出

環(huán)比（） 美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):環(huán)比:季美國(guó):制造業(yè)產(chǎn)出指:環(huán)比:季調(diào)美國(guó):供應(yīng)美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:訂單庫(kù)存70 5

美國(guó):工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù):季調(diào) 美國(guó):制造業(yè)產(chǎn)出指:季調(diào)

11010560 0 10050 5 40 -10 900 -15 85202020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07

-20 802020/012020/072021/012021/072022/012022/07資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所衰退預(yù)期和貨幣轉(zhuǎn)向景下，催生避險(xiǎn)資—貴金屬的投資機(jī)會(huì)上述分析可知我們的結(jié)論，（1）明年年中，美聯(lián)儲(chǔ)大概率中止加息；（2）即使止美仍以避需回向退然們認(rèn)為203年美國(guó)脹落度慢使得聯(lián)從止速轉(zhuǎn)降仍觀察美股、流動(dòng)民融的高關(guān)及體濟(jì)大率衰情仍然使我們認(rèn)為貴金屬值重關(guān)注尤其“滯脹加表現(xiàn)極佳的銀相內(nèi)容我們將在之后章節(jié)做體分析。圖16： 居民金融資產(chǎn)與美股同行 圖17： 地產(chǎn)轉(zhuǎn)冷拖累居民非金融資產(chǎn)美股50403020100-10-20-30-40-50

產(chǎn) 美國(guó) 美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):季:平均值:同比金融資金融資產(chǎn)總計(jì)同比20151050-5-10-15-20-25

2520151050-5-10-15-0-25

美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同非金融資產(chǎn)總計(jì)同比2000 2003 2006 2009 2013 2016 2019 2023 2000 2003 2006 2009 2013 2016 2019 2023資料來(lái)源：loberg中信期貨研究所 資料來(lái)源：loberg中信期貨研究所（二）第二條主線中經(jīng)濟(jì)周期分化，商價(jià)宏觀驅(qū)動(dòng)力不同由于冠情復(fù)奏差異以全化退級(jí)的響國(guó)外發(fā)達(dá)經(jīng)體臨同經(jīng)節(jié)奏矛以美國(guó)為代表的的海外經(jīng)濟(jì)體面是滯脹風(fēng)險(xiǎn)需下行長(zhǎng)（核通脹上對(duì)于國(guó)內(nèi)而言則退”風(fēng)險(xiǎn)，核心通脹低于1），經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面對(duì)，亟待復(fù)蘇。圖18： 周期錯(cuò)位特征1：國(guó)內(nèi)核心I承壓，海外核心I大幅核核：同比美國(guó)：核心CPI：當(dāng)月同比歐元區(qū)：核心CPI：當(dāng)月同日本：核心CPI：當(dāng)月同比6543210-1-22020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/06Bloberg圖19： 周期錯(cuò)位特征2：海外需求慢趨弱，國(guó)內(nèi)面對(duì)疫情和地產(chǎn)壓制 中國(guó)：GDP：不變價(jià)：環(huán)比折年率：季調(diào)美國(guó)：GDP：不變價(jià)：環(huán)比折年率：季調(diào)歐元區(qū)：GDP：不變價(jià)：環(huán)比折年率：季日本：GDP：不變價(jià)：環(huán)比折年率：季調(diào)151050-5-10-152020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09Bloberg周期位結(jié)就美將用同政手解決自問(wèn)國(guó)在嘗試慎息善應(yīng)無(wú)果不不用步犧經(jīng)的式止脹蔓延而于內(nèi)，管豬期動(dòng)，輸入通壓仍最核心的題然“穩(wěn)在國(guó)內(nèi)悲觀預(yù)期導(dǎo)國(guó)內(nèi)商“低庫(kù)存+低利的背景下采用順周期的法更有可能獲得超收因此我們建議關(guān)注國(guó)黑系和建材在復(fù)蘇預(yù)背下的觸底反彈機(jī)會(huì)。人民“以我為主的策變化使得國(guó)內(nèi)品格受到海外影響減盡管6和7，內(nèi)曾面跟海流性勢(shì)同同的奇走”，我們?yōu)檫@要由國(guó)內(nèi)品融加得商更受宏基面影響，體現(xiàn)“率購(gòu)買平上6-8月，人民幣兌美元匯率體為克制使得國(guó)內(nèi)商跟隨美流動(dòng)性變化而變而當(dāng)國(guó)內(nèi)貨幣政“我為主，在無(wú)視美元對(duì)全球體升值的情況下國(guó)內(nèi)品價(jià)格受到海外流性響開(kāi)始減輕，體現(xiàn)自身基面，這成為我們商組策略的前提。圖20： 68月國(guó)內(nèi)代表商品與美元數(shù)負(fù)相關(guān)明顯 圖21： 該段時(shí)間，人民幣同樣表現(xiàn)較為克制螺紋鋼-期貨收螺紋鋼-期貨收盤(pán)價(jià)美元指數(shù)4900470045004300410039003700350022205 22206 22207 22208 22209

114.00112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.00

7.2人民幣兌人民幣兌美元即期匯率美元指數(shù)7.06.96.86.76.66.52022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09

114112110108106104102100數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源:二、能源：推薦逢高空原油，下行空間可能超期在兩主1給難改需回落2美經(jīng)周分兩主線思我們分別對(duì)源有色貴金屬黑農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)細(xì)節(jié)進(jìn)分析和預(yù)測(cè)，并提供相策思路。（一）原油：逢高空路，價(jià)格下行幅度能預(yù)期當(dāng)前場(chǎng)明全原油需弱但前分析美儲(chǔ)定期通脹與油格現(xiàn)高關(guān)長(zhǎng)期通回落至2的對(duì)應(yīng)WTI油價(jià)在46-77美元/桶區(qū)間，而OPEC主要產(chǎn)國(guó)的財(cái)政盈虧平油在65.8美元/桶附近（WTI油價(jià)70美元/桶）在美國(guó)政府和美聯(lián)全調(diào)控通脹的預(yù)期背下我認(rèn)為美國(guó)原油價(jià)格年很難長(zhǎng)期超過(guò)80美元/超過(guò)就將面臨貨幣和治調(diào)控的壓價(jià)風(fēng)險(xiǎn)這供了我們逢高沽空交機(jī)會(huì)。供應(yīng)：俄羅斯及OPEC減量難以避免，供整增量不足相關(guān)制裁或?qū)е旅鞫硭褂推烦隹诹肯陆?50-200萬(wàn)桶/日左右。2022年12月5起歐針羅斯運(yùn)油進(jìn)禁正式針成的進(jìn)口禁于203年2月5日效考制豁及轉(zhuǎn)貿(mào)，油口令導(dǎo)致的油量為50桶/左油要來(lái)自品當(dāng)歐在進(jìn)口00-50桶日海運(yùn)品明禁令后俄實(shí)減或?yàn)?-200桶日同7導(dǎo)的油售格限計(jì)劃年12月5日?qǐng)?zhí)行如目?jī)r(jià)設(shè)在80元/則俄口的際響目標(biāo)價(jià)格在0美元桶，俄斯絕受至產(chǎn)油量預(yù)將來(lái)顯著油上風(fēng)。圖22： 俄羅斯石油產(chǎn)量百萬(wàn)桶/121.5111.510959

218 219 220 221 2221 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12EIA中信期貨研所OPEC+減產(chǎn)挺價(jià)意愿堅(jiān)決但政策態(tài)度曖昧在10月5日召的度議，OPEC正決將量下調(diào)00桶日際產(chǎn)量為0-10桶/右本減沙、羅、阿酋核心PEC家表出度結(jié)且本輪協(xié)議效延至023年參第部油財(cái)盈平成及近期美赦沙王在者卡吉案表的度我們認(rèn)為預(yù)計(jì)明年OEC+至少將維持當(dāng)前的產(chǎn)準(zhǔn)若海外經(jīng)濟(jì)衰退兌疊加其他供給改善可原油價(jià)格回落程度或超。圖23： OPC原油產(chǎn)量 圖24： OPC+產(chǎn)量與配額218 219 220 221 222千桶/日3003003002002002002002001 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

配額產(chǎn)量（右）配額產(chǎn)量（右） 參與減產(chǎn)的OE國(guó)家產(chǎn)OE配額日47 4342237132 022//1 22//1 22//1 22//1Bloberg美國(guó)增產(chǎn)較為確定但產(chǎn)時(shí)點(diǎn)或?yàn)槊髂晗履辍?22年0月國(guó)鉆油井984個(gè)環(huán)加27完數(shù)76比升7鉆完D）上升8至448完結(jié)構(gòu)復(fù)再賴UC釋美國(guó)產(chǎn)邊際改。季樣油合計(jì)本支為67.5美元環(huán)上升0比升92高高潤(rùn)國(guó)油投意邊改，資支有上。本支的長(zhǎng)推新鉆增長(zhǎng)心巖產(chǎn)化對(duì)本支化半到一年的后應(yīng)而022年美油資開(kāi)前后高因此推測(cè)明上年美國(guó)產(chǎn)量回升仍然緩產(chǎn)預(yù)期從二季度末逐兌現(xiàn)預(yù)計(jì)年美原油量為1231萬(wàn)桶/日，同比增長(zhǎng)9萬(wàn)桶/日，基本恢復(fù)至219年水平。圖25： 美國(guó)鉆井結(jié)構(gòu) 圖26： 美國(guó)上市頁(yè)巖油企業(yè)資本開(kāi)支個(gè)2000150010005002012018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09-500

新井?dāng)?shù) DUC釋放量 完井?dāng)?shù)

百萬(wàn)元資本開(kāi)支經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金元資本開(kāi)支經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資本開(kāi)支/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流400003500030000250002000010001000050000

18Q3

19Q1

19Q3

20Q1

20Q3

21Q1

21Q3

22Q1

22Q3

200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.002.000.00Wid中信期貨研所 Blobrg中信貨研究所需求：衰退背景下發(fā)經(jīng)濟(jì)體需求承壓海外消費(fèi)出行走勢(shì)偏弱拖累車用汽油需求。當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)者信心仍然深陷“泥”或于）資負(fù)表量化美股美地轉(zhuǎn)使金融資產(chǎn)非融產(chǎn)壓凈值化2收增足國(guó)民未在力市場(chǎng)創(chuàng)造實(shí)際收入的增長(zhǎng)。因此，當(dāng)前美國(guó)居民消費(fèi)需求的支撐有賴于多余儲(chǔ)蓄，后續(xù)想開(kāi)售費(fèi)長(zhǎng)的行間需得際收的量當(dāng)前勞動(dòng)市趨看勞動(dòng)供持無(wú)改國(guó)費(fèi)求速因逐步失收支際弱的將弱勢(shì)用油為歐美國(guó)的統(tǒng)行但在油與端熱氣的響022年行旺季預(yù)未兌，國(guó)油需從6起比6-8汽消量下滑近4。今車行已過(guò)海汽需邊走弱勢(shì)為定。圖27： 北美客流量與汽油隱申需求 圖28： 美國(guó)月度汽油消費(fèi)2001501000-50

Prodco北美零售客流量周同比美國(guó)能源部車用汽油產(chǎn)量引伸需求4WMA同

60504030200-10-20

百萬(wàn)桶/日22212221098765

218 219 220-1002020-01 2020-07 2021-02 2021-08 2022-03

-40

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112Bloberg Bloberg海外工業(yè)用油需求有一定韌性，但衰退背景下增量不足。今年年末，美國(guó)Markit制業(yè)PI與SM制造業(yè)PMI降榮近，Mrkit制業(yè)示國(guó)制造已入縮間而ISM制業(yè)MI示造業(yè)速步際落接近停滯雖然ISM報(bào)顯制造相樂(lè)兩報(bào)告顯新新口訂單仍收求憂困累業(yè)長(zhǎng)自庫(kù)存長(zhǎng)際緩訂庫(kù)存的下顯制業(yè)目補(bǔ)庫(kù)力緩生有于前積訂因當(dāng)前柴油求性沒(méi)需增量下難為繼國(guó)后工生轉(zhuǎn)將累貨運(yùn)需進(jìn)拖柴需。圖29： Makt、M制造業(yè)I降榮枯線附近 圖30： 美國(guó)制造業(yè)PI與柴油需求美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)656050454035

百萬(wàn)桶/日 美國(guó)中質(zhì)餾分油需求美國(guó)ISM制造業(yè)PMI新訂單（領(lǐng)先三月）4.8 754.6 704.4 654.24553.83.6 503.4 45302020-01 2020-07 2021-02 2021-08 2022-03 2022-09

3.2 402010/02 2013/02 2016/02 2019/02 2022/02Bloberg Bloberg圖31： 職位空缺波動(dòng)向下但仍未脫離峰值 低硫柴油隱含需求同貨運(yùn)指數(shù)同比12周期移動(dòng)平均(低硫柴油隱含需求同比)20151050-5-10-15-202001 2004 2006 2009 2012 2014 2017 2020資料來(lái)源：需求增長(zhǎng)的引擎回發(fā)中國(guó)家受通題困的達(dá)濟(jì)不，2022年展國(guó)石求維強(qiáng)增截前0個(gè)非OED求大幅上升117桶日中印需同大漲8萬(wàn)桶日而國(guó)疫動(dòng)嚴(yán)重油求比本平著項(xiàng)增政出臺(tái)我經(jīng)環(huán)逐改善的趨較確而等第世國(guó)工化城鎮(zhèn)進(jìn)持推品需求預(yù)維高長(zhǎng)預(yù)計(jì)023年非OCD國(guó)需比將長(zhǎng)130150桶其近60的量自印兩。圖32： 印度石油及液體燃料需求 圖33： 中國(guó)石油及液體燃料需求百萬(wàn)桶/6555454353252

218 219 220 221 222

百萬(wàn)桶/1.5161.5151.5141.513

218 219 220 221 2221 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112Blobrg Blobrg此外關(guān)注我國(guó)防疫政優(yōu)化后交通用油需的量022年前9月國(guó)汽油觀費(fèi)已越19期但于情頻需同比217左而國(guó)空持續(xù)到情面022前9個(gè)煤表消費(fèi)量?jī)H疫前平0右隨我防政續(xù)優(yōu)預(yù)計(jì)23我油航煤求計(jì)比增近30萬(wàn)桶日成我石油求長(zhǎng)主推。圖34： 中國(guó)汽油表觀消費(fèi)量 圖35： 中國(guó)煤油表觀消費(fèi)量萬(wàn)噸100

218 219 220 221 222

218 219 220 221 222萬(wàn)噸501001008060

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

403020100

1 2 3 4 5 6 7 8 9 101112iFD同花順 iFD同花順（二）煤：除非地因再發(fā)生，否則明年難趨勢(shì)性行情煤炭們油價(jià)行樣使炭臨壓但國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期對(duì)其帶來(lái)支撐因除非地緣風(fēng)險(xiǎn)再發(fā)，則2023年或很難出現(xiàn)勢(shì)性行情。供給：保供政策大幅善煤炭供需問(wèn)題2021年需配煤價(jià)幅了防似情再發(fā)影國(guó)民經(jīng)生的常行煤炭供策斷得益相政，年度1-9月份力產(chǎn)量73241噸，比加12。從下看在2021年度以三度現(xiàn)力供應(yīng)口致力價(jià)快速升進(jìn)入222，供應(yīng)情大改使價(jià)落但在別份需求預(yù)出供需仍會(huì)現(xiàn)大生產(chǎn)煤被協(xié)導(dǎo)致需現(xiàn)口市煤價(jià)格仍大上。圖36： 動(dòng)力煤生產(chǎn)當(dāng)月值 圖37： 動(dòng)力煤供需缺口相比于21年到緩解萬(wàn)噸4000035000

萬(wàn)噸 供需盈余/ 供需盈余/缺口：當(dāng)月值4000201820192022018201920202021202225000 02000 -200015000 -400010000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-60002020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所需求：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力與氣溫情況決定動(dòng)煤求由于力供占力總需的70，先分析年電與熱情況穩(wěn)策推本年用量于年電量截今年10，全社會(huì)量7110千時(shí)同長(zhǎng)5分看第產(chǎn)用量405億千瓦同長(zhǎng)3要是為年增政頻定度刺二產(chǎn)用電三業(yè)量1277千增長(zhǎng)三業(yè)用雖然在氣較極的候一定力但于情響年余間電不及去年居用量1257億千時(shí)同大漲13，主原是年2寒以及-8的熱氣成居用量順動(dòng)供方需要觀察內(nèi)觀濟(jì)策激力和度變。圖38： 用與供熱需求占動(dòng)力煤總量約70% 圖39： 本年度2月及7-8月溫度偏正常區(qū)間冶金,工冶金,工,材,供熱,化建

電力,

℃2018-2021氣溫平均4035302520151050-5-10資料來(lái)源：汾渭中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所圖40： 22年社會(huì)用電量高于往年 圖41： 二產(chǎn)用電量在穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激下維持較高位置億千瓦時(shí)201820201820192020202120228000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

億千瓦時(shí)201820201820192020202120260005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所圖42： 三產(chǎn)用電量受疫情與氣溫影響明顯 圖43： 居民用電量因氣溫變化而波動(dòng)億千時(shí)218218219220221222160014001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

億千瓦時(shí)20182020182019202020212022160014001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所工業(yè)分雖工直接煤占需約20但由發(fā)用通常長(zhǎng)鎖加業(yè)需可反二用的量所工需化能夠影市煤格邊變水醇高爐工可看年度工業(yè)接煤求往相比于等高從而以釋什本度二產(chǎn)用處高但于近疫持散式發(fā)導(dǎo)工開(kāi)率金九銀十需不預(yù)時(shí)帶預(yù)下致工率下趨續(xù)斷開(kāi)工率勢(shì)需觀我未來(lái)濟(jì)復(fù)況相疫情策。圖44： 工業(yè)直接煤占總需求約20% 圖45： 水泥開(kāi)工率其他,冶金,化工,建材,供熱,

,

1009080706050403020100

2020202021202214710131619222528313437404346495資料來(lái)源：汾渭中信期貨研究所 資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所圖46： 甲醇開(kāi)工率 圖47： 高爐開(kāi)工率8520192019202020212022959085807065605520182019202020212022706050147101316192225283134374043464952

147101316192225283134374043464952資料來(lái)源：ind中信期貨研究所 資料來(lái)源：iind中信期貨研究所3.未來(lái)走勢(shì)：震蕩行情難見(jiàn)趨勢(shì)交易機(jī)會(huì)展望來(lái)由于期各地疫影導(dǎo)整需求弱同時(shí)運(yùn)恢復(fù)高預(yù)短煤格從位此現(xiàn)段價(jià)到求壓制煤價(jià)難大預(yù)回至格樞蕩由下（1保政策在2023年求加格發(fā)改明要長(zhǎng)季和年履量到10導(dǎo)致場(chǎng)供保緊狀態(tài)疊近長(zhǎng)煤內(nèi)首上放極，支撐價(jià)2內(nèi)于恢通計(jì)來(lái)穩(wěn)增政將持推，政策期撐價(jià)（3隨著內(nèi)情學(xué)控漸完計(jì)期情響逐漸減煤的力少（日暖求將到煤總需有支撐綜弱實(shí)壓制長(zhǎng)來(lái)煤價(jià)以計(jì)高位中樞蕩。圖48： 預(yù)計(jì)未來(lái)煤價(jià)回歸價(jià)格中樞震蕩元/3000

秦皇島港:平倉(cāng)價(jià):動(dòng)力末煤(Q5500):山西產(chǎn)250020001500100050002020/1 2020/5 2020/9 2021/1 2021/5 2021/9 2022/1 2022/5 2022/9中信期貨研究所二、有色：關(guān)注銅空頭機(jī)會(huì)，鋁、鋅相比或稍強(qiáng)2023年我們預(yù)計(jì)有色屬供給整體偏寬全經(jīng)濟(jì)增速放緩使得價(jià)整體承壓但需的亮—國(guó)房產(chǎn)預(yù)期基韌性新源產(chǎn)業(yè)建制種行此處，我們重點(diǎn)推上半年銅價(jià)回落機(jī)。（一）供給端：銅于松，鋁鋅因能源供問(wèn)偏緊2023年色給要：新增能現(xiàn)產(chǎn)的張，223年礦給寬松；能源格高增了煉端不定撐、鋅。2023年銅礦供給趨寬松受益于新增產(chǎn)能和存能的擴(kuò)張，2023年銅礦給趨于寬松。冠情勞動(dòng)緊工用水制原品下秘的議動(dòng)多因素限了202全許山的然222全球礦量在但遠(yuǎn)于ICG年4月的預(yù)。新數(shù)顯202的礦量預(yù)期由5下至3.。展望2023年，隨著目前礦項(xiàng)目管線日益完，2023年銅礦產(chǎn)量將直接益于剛果等地的新及建的礦山項(xiàng)目據(jù)ISG計(jì)021203開(kāi)的要項(xiàng)目括的KaoaKula和Ten擴(kuò)建魯?shù)膗elave及利的SpncSGO和QebraBlacaB此批小的項(xiàng)擴(kuò)建項(xiàng)目已或望工因此計(jì)203全礦產(chǎn)增為5.。長(zhǎng)期來(lái)看礦山資本減小及礦山品位下等題或限制銅礦供給以來(lái)勘行受金格及資件影較展望023年球地緣政擾以全經(jīng)衰退期強(qiáng)動(dòng)緊等素將致山資本開(kāi)支算小S&P據(jù)顯，至年8初級(jí)中勘公籌的資金總為4美于201同的16元如該勢(shì)續(xù)到02年剩時(shí)及023年幾月預(yù)計(jì)203全勘探算少10-20。圖49： 全球銅礦產(chǎn)量百萬(wàn)噸5.220.15.220.120.020.4全球銅礦產(chǎn)量（左軸）同比增速（右軸）21.023.121.920.420.65.319.13.92.01.91.00.0-0.5

6.05.0204.0153.02.0101.050.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E

-1.0資料來(lái)源：ICG中信期貨研究所圖50： 全球銅礦產(chǎn)量分地區(qū)情況（千噸）非洲 北美洲拉丁美洲 東盟十國(guó)亞洲（不包括東盟/獨(dú)聯(lián)體） 亞洲獨(dú)聯(lián)體盟 大洋洲2023E2022E202120200 5000 10000 15000 20000 25000資料來(lái)源：ICG中信期貨研究所能源供給限制鋁、冶能力生產(chǎn)能力不足使能成高漲，擠壓了歐洲和的冶煉產(chǎn)量。8月透聞披目能成歐洲和生成的左高鋁0鋅的歷平水望203年于源然么色格行空間相有。圖51： LME鋁和鋅價(jià)格追蹤歐洲天然氣價(jià)格 圖52： LME鋁和鋅庫(kù)存處于低位 歐洲天然氣LME鋁 歐洲天然氣LME鋁LME鋅3002502001501005002021/112022/012022/032022/052022/07

美/噸5,0004,50040003,5003,0002,5002,000

噸總庫(kù)存:LME總庫(kù)存:LME鋁總庫(kù):LME鋅20000001500000100000050000002021/012021/052021/092022/012022/052022/09資料來(lái)源WindBlobeg中信期貨研究所 資料來(lái)源：Wind中信期貨研究所（二）需求端：整偏，中長(zhǎng)期帶來(lái)支撐2023年求要全球濟(jì)期行繼壓觀求期；中美地市低，制有需；中長(zhǎng)看全能轉(zhuǎn)建設(shè)撐。重復(fù)管球轉(zhuǎn)型期撐色屬格但明首抑通脹和退大景商價(jià)仍體壓其中議注價(jià)落鋁鋅或相仍支。1.主要房地產(chǎn)市場(chǎng)的低擠壓有色需求美國(guó)房地產(chǎn)整體呈行勢(shì)新開(kāi)工及建許可據(jù)低迷利率位攀升打擊房地產(chǎn)市場(chǎng)表201年美利創(chuàng)史房地市表強(qiáng)屋銷售創(chuàng)15年最則在脹在聯(lián)激加息背押利率快速漲完改了地產(chǎn)場(chǎng)表今初0期揭房的平均利為3，在9底已及購(gòu)者押貸需同降67而反到體求的現(xiàn)上最數(shù)顯示國(guó)9月屋售比降0。需求的縮接累新開(kāi)房數(shù)與時(shí)領(lǐng)指營(yíng)許于0月環(huán)比降.也示國(guó)房產(chǎn)場(chǎng)逐冷。處于歷史高位的抵貸利率也將迫使房地市繼續(xù)惡化美續(xù)四次加息5bp，10好于期通數(shù)進(jìn)步增了場(chǎng)于續(xù)聯(lián)儲(chǔ)將放加的期但于通仍于史位美聯(lián)將續(xù)息當(dāng)市場(chǎng)預(yù)計(jì)聯(lián)的準(zhǔn)率于203年5月到48左右峰，此抵貸利在203年前的可性。圖53： 美國(guó)30年期抵押貸款固定利高位運(yùn)行 圖54： 美國(guó)MBA抵押貸款申請(qǐng)活指數(shù)快速下滑美國(guó):MBA抵押貸美國(guó):MBA抵押貸款申請(qǐng)活動(dòng)指數(shù):季調(diào):當(dāng)周值美國(guó):30年期抵押貸款美國(guó):30年期抵押貸款固定利率7 12006 10005800460032 4001 20002020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07

02007-10-12

2009-09-11

2011-08-12

2013-07-12

2015-06-19

2017-06-02

2019-05-17

2021-05-07資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所圖55： 美國(guó)新出售單戶住宅下降 圖56： 美國(guó)獲批新建住宅及已開(kāi)工新建住宅月度環(huán)比千套美國(guó)新出售單戶美國(guó)新出售單戶住宅：折年數(shù)：季調(diào)10008006004002000Jan-Nov-Sep-Jul-May-Mar-Jan-Nov-Sep-Jul-May-Mar-Jan-2012201220132014201520162017201720182019202020212022

美國(guó)已獲美國(guó)已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅環(huán)比美國(guó)新屋開(kāi)工環(huán)比1086420-2-4-6-8-102021/112022/012022/032022/052022/07

151050-10-15-20資料來(lái)源美國(guó)人口統(tǒng)計(jì)局中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所圖57： 美國(guó)已獲得批準(zhǔn)的新建私人住宅（折年數(shù)） 圖58： 美國(guó):已開(kāi)工的新建私人住宅（折年數(shù):季調(diào)）千套 2022 2021 2020 201920001001800170016001500140013001200110010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

千套 2022 2021 2020 2019200018001600140012001008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所全球能源轉(zhuǎn)型的背景，新能源產(chǎn)業(yè)將從長(zhǎng)帶動(dòng)有色需求在能源轉(zhuǎn)型以及雙政的背景下光伏風(fēng)電新能源汽車產(chǎn)業(yè)均速發(fā)展將從中長(zhǎng)期帶有需求基目的伏機(jī)保計(jì)203內(nèi)光伏裝量達(dá)1G。據(jù)中協(xié)數(shù)，222年1-10月國(guó)能汽計(jì)銷為528萬(wàn)同長(zhǎng)1.1在202各新能國(guó)補(bǔ)的響線性外，計(jì)222能源車量為650臺(tái)，超年末期023年新源車量在900臺(tái)據(jù)可再能學(xué)的023至205，國(guó)電新增機(jī)量將到-70G。新能汽用主集在電電電CRU的據(jù)示，新能汽的車銅約為0k計(jì)223銅在70萬(wàn)左光伏中應(yīng)主集在接器電、變，伏平用強(qiáng)約為60k/MW預(yù)計(jì)2023年伏量接近40萬(wàn)力主要銅節(jié)中發(fā)機(jī)、變壓齒箱塔纜根據(jù)RU數(shù)風(fēng)電MW銅為400上電1MW耗量200，203風(fēng)耗量為18噸。新能汽的鋁要括車輪轂底盤(pán)撞梁板力池和座椅，目汽輕化發(fā)的勢(shì)，車鋁的求漸多CRU的數(shù)據(jù)顯新源的用鋁為22k計(jì)023新源用量在00萬(wàn)噸右光用主包括框支以電片中漿生制中光伏的平用強(qiáng)為129噸/M223年伏用約為40電方面，上電1MW耗為200k，上電MW耗量300k，223年電耗鋁為152噸。圖59： 203年國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)有色費(fèi)量預(yù)計(jì)ichRingsCU中信期貨研究所圖60： 汽車金屬用量 圖61： 光伏及風(fēng)電裝機(jī)金屬用量鋅鋁銅15227鋅鋁銅1522779 20 350300250200150100500

1515164傳統(tǒng)燃油汽車 電動(dòng)汽車

kgMW2000018000160001400012000100008000600400020000

鋅鋅鋁銅100025001286336008200240036002400光伏裝機(jī) 風(fēng)電裝機(jī)（海上）風(fēng)電裝機(jī)（陸上）資料來(lái)源ichRingsCU中信期貨研究所 資料來(lái)源：ichRingsCU中信期貨研究所圖62： 國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量預(yù)測(cè) 圖63： 國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率不斷增長(zhǎng)萬(wàn)輛10008007006005004003002001000

新能源新能源汽車銷量900650352126 12113751782016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

國(guó)內(nèi)零售滲透率:新能源汽車:當(dāng)月值30252015502021-02-282021-07-312021-12-312022-05-312022-10-31資料來(lái)源：中信期貨研究所 資料來(lái)源：中信期貨研究所圖64： 國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量 圖65： 國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量GW1201008060400

光伏新光伏新增裝機(jī)量110805355444835302016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

GW電軸）電軸） 電軸）風(fēng)電新增裝機(jī)總量（左軸）70 7060 6050 5040 4030 3020 2010 100 02016 2017 2018 2019 2020 20212022E2023E資料來(lái)源國(guó)家能源局中信期貨研究所 資料來(lái)源：國(guó)家能源局中信期貨研究所（三）總結(jié)：整體壓看空銅價(jià)銅我認(rèn)為2023年供應(yīng)寬要由目前礦目線日益完善剛等新及建項(xiàng)的加隨全經(jīng)濟(jì)退期強(qiáng)主經(jīng)濟(jì)體的地增有動(dòng)性緊宏需整趨弱預(yù)銅下壓會(huì)逐漸釋期看新汽車可生源電求或銅跌受的上行周并走，過(guò)或是204-25年事。鋁給面023年球供預(yù)凈長(zhǎng)但洲受源格影復(fù)產(chǎn)存疑國(guó)電鋁行能恢緩求面由于洲體濟(jì)速緩及美國(guó)地行表低計(jì)外求體內(nèi)要注地控政策放，產(chǎn)基表。期，源型綠需會(huì)鋁的消費(fèi)。鋅據(jù)LZSG的據(jù)023全精鋅供整體松明精鋅的產(chǎn)量升主受于國(guó)及分外煉的產(chǎn)括大亞印哈薩克坦墨哥土預(yù)計(jì)203需會(huì)回暖精鋅求升15短期價(jià)定上受庫(kù)的關(guān)注內(nèi)建歐能價(jià)格對(duì)鋅的響。圖66： 全球經(jīng)濟(jì)下行壓制銅價(jià) 圖67： 國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能及開(kāi)工率PMI11000100009000800070006000500040003000

美/噸 LME銅（右軸）摩根大通全球制造業(yè)PMI（左軸）58565452504846444240

建成產(chǎn)能（左軸）運(yùn)行產(chǎn)能（左軸開(kāi)工率（右軸）萬(wàn)建成產(chǎn)能（左軸）運(yùn)行產(chǎn)能（左軸開(kāi)工率（右軸）4600 944400 924200 904000 883800 863600 843400 823200 802010/01 2013/01 2016/01 2019/01

2020-01-312020-08-312021-03-312021-10-312022-05-31資料來(lái)：WindMM中期貨研究所 資料來(lái)源：MM中信期貨研究所圖68： 全球鋅精礦產(chǎn)量ILZSG:全I(xiàn)LZSG:全球精煉鋅產(chǎn)量14.013.913.813.713.713.613.513.513.313.112.7151413131220122013201420152016201720182019202020212022E2023E資料來(lái)源：WindILZG中期貨研所三、貴金屬：白銀或強(qiáng)于黃金，關(guān)注金銀比回落金油比上升貴金屬可視作一種特殊的債券，由于庫(kù)存不滅性，因此與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策經(jīng)濟(jì)態(tài)地政更關(guān)我們認(rèn)為判斷2023年貴金屬只要回答個(gè)題：（1美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)向否降息（2國(guó)經(jīng)濟(jì)否衰退何時(shí)衰（3白銀價(jià)格上漲是否短，間如何？我們的答案是1明年季結(jié)息暫停但于脹落緩慢未降空也（國(guó)來(lái)退率近10時(shí)最在二季，大率四季此加對(duì)利率響發(fā)，指數(shù)大幅沖率貴金（銀貨求和庫(kù)使銀比金更強(qiáng)。綜上，我們預(yù)測(cè)，Comex黃金價(jià)格1620美元盎為底部，黃金和白將在12月議息會(huì)議確定加息點(diǎn)后向上但由于通脹落緩慢因此美聯(lián)儲(chǔ)降會(huì)較為慎重因此如不出地緣外生沖擊價(jià)格上程度或有限高點(diǎn)預(yù)期在950-2000美元/盎司。我們更強(qiáng)調(diào)白銀的頭會(huì)，20.4美元/盎司為部。由通韌，存問(wèn)或更嚴(yán)，價(jià)空或于金第一標(biāo)位2.10/盎司，排更可?？紤]到黃金和白銀體勢(shì)邏輯已經(jīng)在主線紹我們?cè)诖酥攸c(diǎn)強(qiáng)調(diào)白銀邏輯曾二表于在200累超金投庫(kù)使得其格然要隨金據(jù)提了據(jù)脹預(yù)操金比策在二季產(chǎn)良效但這一情況在今年8月下起發(fā)生變化金銀與脹預(yù)期負(fù)相關(guān)關(guān)系消失顯白銀相對(duì)黃金定價(jià)輯化。圖69：白銀供需平衡表200年積了近十年最高金融投資庫(kù)存109噸世界白銀協(xié)會(huì)圖70： 8月前金銀比與通脹預(yù)期明負(fù)相關(guān) 圖71： 8月下旬開(kāi)始金銀比與通脹期負(fù)相關(guān)消失9792878277722022/062022/072022/082022/092022/10

2.92金銀（金銀（） 脹預(yù)：盈平衡脹（）2.562382.20資料來(lái)源：loberg中信期貨研究所 資料來(lái)源：loberg中信期貨研究所宏觀價(jià)化醒們注庫(kù)變以發(fā)銀庫(kù)大下LBA庫(kù)存下至6500噸右為206以新COX白庫(kù)下至足9噸，樣于019年這解釋了宏觀定價(jià)能消失。印度銀口的升或解庫(kù)回?fù)?jù)路社報(bào)年印度的銀口將比21增兩倍創(chuàng)歷新高前銀格兩年低，使資押銀為彈好，預(yù)計(jì)銀未幾可跑贏黃金白進(jìn)商Amapliroupujaat席執(zhí)官hirgThakar表示印的資求在推進(jìn)口2022印的白進(jìn)量能躍至創(chuàng)紀(jì)錄的8,00噸而21年為200噸。圖72： LBMA和COMX白銀庫(kù)存幅回落 圖73： 印度白銀進(jìn)口量大幅上升COMEX：銀庫(kù)存-COMEX：銀庫(kù)存-月（右軸）35200

噸 LBMA-庫(kù)存

1300012000

20001600

噸 白銀進(jìn)口數(shù)量：印度印度白銀進(jìn)口金額：百萬(wàn)美元（右軸

百萬(wàn)元1200100034002960026800

1000100009000

1200800400

800600400200240002018/062019/032019/122020/092021/062022/03資料來(lái)源：loberg中信期貨研究圖74： 黃金ETF持倉(cāng)尚未完全企穩(wěn)

8000

0 02018/012018/112019/092020/072021/052022/03資料來(lái)源：loberg中信期貨研究所圖75： 白銀ETF持倉(cāng)已經(jīng)提前企穩(wěn)反1300

SPDR黃金ETF持倉(cāng)量：噸（左軸）

SPDR黃金ETFSPDR黃金ETF持倉(cāng)價(jià)值：百萬(wàn)美元（右軸）

21000

SLV白銀 SLV白銀ETF持倉(cāng)量：噸（左軸）SLV白銀ETF持倉(cāng)價(jià)值：百萬(wàn)美元（右軸）1200

72000

19400

17601100

64000

17800

15201000

56000

16200

1280

4000

14600

10408002021/10 2022/01 2022/04 2022/07

40000

130002021/10 2022/01 2022/04 2022/07

8000資料來(lái)源：loberg中信期貨研究所 資料來(lái)源：loberg中信期貨研究所而從ETF的持倉(cāng)量看銀實(shí)際可交割的庫(kù)可更少上所在前期美儲(chǔ)幣緊致金屬跌過(guò)中白率先金穩(wěn)并庫(kù)相比收緊沒(méi)大度仍有5000噸前為1000。慮SV白銀ETF約全球的60右，么應(yīng)于LBMA庫(kù)存其中ETF占可就有20000噸上這得銀現(xiàn)短程或表更為重這使得明年或相比黃金更加有機(jī)。四、黑色：利潤(rùn)制約&庫(kù)存低位，順復(fù)蘇預(yù)期操更有性價(jià)比（一）鋼材：復(fù)蘇景下，關(guān)注關(guān)注05合約多頭機(jī)會(huì)如我第條低低景內(nèi)價(jià)黑系在極底不做期彈性比但需要投資者密切關(guān)注的當(dāng)疫情況和居民收入情況時(shí)得到緩解，仍需微數(shù)據(jù)支持。供給：受利潤(rùn)和預(yù)期約，增長(zhǎng)受限國(guó)家計(jì)數(shù)顯，止到022年0月我粗鋼量6057萬(wàn)同比下降.2。季來(lái)，一度于奧疊采暖，產(chǎn)管嚴(yán)制鋼產(chǎn)量；二季度由于國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)和需求走弱帶來(lái)的利潤(rùn)惡化導(dǎo)致鋼廠陸續(xù)停產(chǎn)檢量進(jìn)步到三度7月開(kāi)潤(rùn)有復(fù)象鋼開(kāi)階段性復(fù)季度期鐵快減后目減產(chǎn)度所緩平要求影響暫時(shí)有限。在鋼價(jià)位于成本線位置的背景下，預(yù)計(jì)來(lái)年供給端將持續(xù)由需求驅(qū)動(dòng)在未看見(jiàn)需求有長(zhǎng)回暖的背景下，來(lái)鋼或仍將謹(jǐn)慎產(chǎn)鋼。圖76： 五大品種供給處于相對(duì)低位 圖77： 五大品種產(chǎn)量同比情況萬(wàn)噸 五大品種鋼材產(chǎn)量（月）201820201820192020202120225000

五大品種產(chǎn)量同比 五大品種產(chǎn)量累計(jì)同比五大品種產(chǎn)量當(dāng)月同比15104500400035003000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

50-5-10-15-202018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所 資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所圖78： 202年鋼廠利潤(rùn)重心下移元/噸 鋼材時(shí)利潤(rùn)含稅）螺紋即時(shí)利潤(rùn)-螺紋即時(shí)利潤(rùn)-含稅熱卷即時(shí)利潤(rùn)-含稅120010008006004002000-200-4002020/01 2020/05 2020/09 2021/01 2021/05 2021/09 2022/01 2022/05 2022/09資料來(lái)源：從供給結(jié)構(gòu)來(lái)看在的制約下結(jié)構(gòu)變化本的彈性增加222年由于價(jià)的短都處虧邊因廠內(nèi)產(chǎn)結(jié)的化要來(lái)自于成之的弈2022年前由短程期于負(fù)潤(rùn)間其工下滑明顯但期于鋼格的滑出了鋼價(jià)比于水局流程鋼廠日與流廢添的比也速我們?cè)诩炯懊髂暾w需求仍然沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)的前提下，通過(guò)觀測(cè)廢鋼鐵水價(jià)差來(lái)觀測(cè)鋼廠結(jié)構(gòu)的化效會(huì)對(duì)好。圖79： 202年短流程利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù) 圖80： 202年短流程利潤(rùn)長(zhǎng)期為負(fù)元/噸 鐵廢價(jià)差

2018年 2018年 2019年2022年2020年2021年4003001000-100-200-300-400-500-600

鐵水成本-廢鋼價(jià)格50454035302520151052018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01

W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所 資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所2.庫(kù)存：處于低位且難上行今年季暖以冬奧的產(chǎn)響黑存位低力小，但從季以庫(kù)壓逐步始宏素影去速相往年十分緩到6份需持續(xù)迷價(jià)承的景下鋼開(kāi)通檢減產(chǎn)的方式動(dòng)庫(kù)到1月在求未到抬仍于季背下，鋼廠希通減生持庫(kù)的式撐鋼鋼的庫(kù)映出鋼企和易的心足我們來(lái)年在需求端質(zhì)性好轉(zhuǎn)前或難看到材庫(kù)上升。圖81： 螺紋總庫(kù)存處于相對(duì)低位 圖82： 五大品種庫(kù)存情況 2018年2021年 2018年2021年 2019年2022年2020年2450225025018501650145012501050850650450W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52

萬(wàn)噸 五大品種鋼材總庫(kù)存季節(jié)性年2021年年2021年9年2022年年36003100260020016001100W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所 資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所需求：長(zhǎng)期仍然偏弱但復(fù)蘇預(yù)期方向更性比今年在地產(chǎn)的下行周期、疫情拖累的制造業(yè)與海外加息的背景下，黑色整需求承壓位近較低平我們預(yù)期明黑色板塊的需求端受些因素的干擾承壓運(yùn)行而基段會(huì)維持對(duì)黑色板的底作用我們關(guān)地產(chǎn)際改善帶來(lái)的機(jī)會(huì)，以及情規(guī)下對(duì)制造業(yè)的影。圖83： 五大品種當(dāng)月表需情況 圖84： 五大品種當(dāng)月同比情況萬(wàn)噸 五大品種表觀消費(fèi)（月）2018201201820192020202120225000450040003500300025002000

20151050-5-10-15-20 種消計(jì)比五大品種表觀消費(fèi)當(dāng)月同比

五大品種表觀消費(fèi)同比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12

2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所 資料來(lái)源：Myeel中信期貨研究所（二）鐵礦：鋼廠庫(kù)求不足，供給相對(duì)剩價(jià)格仍看終端需求在鐵礦寬松格局鋼補(bǔ)庫(kù)驅(qū)動(dòng)漸漸成為鐵市場(chǎng)的主導(dǎo)其自身結(jié)構(gòu)性矛盾在九月隨中品礦性價(jià)比的提才以顯現(xiàn)但前印度下鐵礦出口關(guān)稅對(duì)低品礦的給預(yù)期增加疊加鋼廠潤(rùn)重心下移或使得低求重新走強(qiáng)。根據(jù)盤(pán)礦的供都對(duì)穩(wěn)且需相較時(shí)定掌握在廠礦走勢(shì)跟廠庫(kù)正相關(guān)鋼補(bǔ)帶動(dòng)鐵礦段走022受疫地下等影材求續(xù)原料價(jià)相強(qiáng)，壓廠利，廠度損，持料庫(kù)運(yùn)。目前保樓的支下期求好轉(zhuǎn)由終現(xiàn)需求依偏需注端需地況在材價(jià)保穩(wěn)端求逐漸好的況022的補(bǔ)對(duì)礦價(jià)仍提振由鐵耗仍處于位補(bǔ)幅將及往，廠存計(jì)持低。圖85： 價(jià)格走勢(shì)與鋼廠補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏呈正相關(guān) 圖86： 27家進(jìn)口礦庫(kù)存處于歷史位萬(wàn)噸 鋼廠庫(kù)存與普氏價(jià)格247家進(jìn)口礦廠247家進(jìn)口礦廠內(nèi)庫(kù)存普氏62（右軸4500430041003900370035002020/012020/072021/012021/072022/01

美元/噸2802301801308030

萬(wàn)噸 進(jìn)口礦庫(kù)存——全國(guó)201920220192020202120221250012000115001100010500100009500900085001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月BomegMstel研究所 BomegMstel研究所而于202供端庫(kù)存平前庫(kù)存低求鐵自身的構(gòu)矛并突過(guò)察礦各間價(jià)可發(fā)自202年以來(lái)礦價(jià)中總下移高低價(jià)呈窄趨時(shí)前中價(jià)差繼續(xù)小中品差始走品性所提征需好驅(qū)動(dòng)價(jià)格挺港開(kāi)大去庫(kù)。圖87： B粉需求回升 圖88： 高中低品價(jià)差收窄萬(wàn)噸 PB粉需求與港口庫(kù)存160015001400130012001100100090022/0322/0422/0522/0622/0722/0822/09

萬(wàn)噸400350300250200150100500

元/噸卡粉65-卡粉65-PB粉61.5 PB粉61.5-超特粉卡粉65-超特55045035025015050

高中低品價(jià)差走勢(shì) 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11BomegMstel研究所 BomegMstel研究所圖89： 中品礦具有性價(jià)比 圖90： B粉延續(xù)去庫(kù)元噸 PB粉性價(jià)比趨勢(shì) PB粉-(1/2卡粉+1/2超特粉)806040200-20-40-60-80

萬(wàn)噸 15港—PB粉201920201920202021202216001001200100080060020022/0122/0322/0522/0722/0922/11BomegMstel研究所1月2月3月22/0122/0322/0522/0722/0922/11BomegMstel研究所BomegMstel研究所展望印下礦石口稅市于低礦未供預(yù)期增鋼終需較使鋼利續(xù)低我預(yù)或?qū)⑹沟推返V需求走強(qiáng)，進(jìn)推中低品價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大。長(zhǎng)期看，在“碳達(dá)峰、碳中和”的大背景下，隨著我國(guó)鋼鐵需求逐步見(jiàn)頂同時(shí)鋼鐵的代應(yīng)逐顯而外在203即恢產(chǎn)量也難有顯量全對(duì)鐵需或逐減，價(jià)中將移。（三）焦炭：供需對(duì)衡，成本拖累向下2022年來(lái)焦生奏基配下需供需量盾不出。受制鋼終弱求鋼廠利022年年開(kāi)鋼普轉(zhuǎn)營(yíng)策略焦以需購(gòu)主過(guò)續(xù)動(dòng)庫(kù)目前廠焦庫(kù)可天數(shù)已至低焦產(chǎn)業(yè)庫(kù)也續(xù)化近五絕低庫(kù)水池作用減