可轉債報告：轉債估值主動壓縮

1.A股市場解讀疫情下10月經濟全線放緩，但防疫及地產政策出后將迎積極變化10月經濟數據來看，受疫情影響，各分項數據幾乎全面回落，生產有所下滑但相對需求仍有韌性基建及制造業(yè)高位放緩地產累有所擴大消費明顯走弱出口增速轉負目前來看疫情仍在散預計短期經濟繼續(xù)承壓但我們認為目前經濟數據重要性有所低防疫及地產政策已為經濟預期兜底后續(xù)更多注重政策落地及情演變情況。8.0.0.0.06 .8.0.0.0.06 .04.020-2-.0-.022-10 22-0914.0.0.9.010 .0.062-2-6-0-.0-.022-10 22-09基建方面疫情影響施工進度基建施工有所放緩目前除7400億元的政策性開發(fā)性金融工具及5000億元專項債地方結存限額發(fā)完畢外10月再度新增PS（抵押補充貸款1543億元同時部地區(qū)已開始下達2023年提前批專項債額度后續(xù)隨著相關配套資持續(xù)落地，基建仍將在年底及明年一季度持續(xù)支撐經濟。高基數疊加外需持續(xù)下滑下出口增速轉負后續(xù)出口將持續(xù)壓同時出口對制造業(yè)形成拖累但在2000億元設備更新改造專再貸款持續(xù)發(fā)力下，制造業(yè)投資仍有韌性。地產投資進一步下滑，疫情反復及居民購房信心不足，10月地產銷售下滑幅度有所擴大不“保交樓下地產施工和新開工面積的跌幅連續(xù)第二個月收窄近期中央開始側重對房企融資端的支持出臺“金融16條”，但當前地產困境的核心在于銷售端，9月底中央連出三條需求端刺激政策目前效果仍未顯現(xiàn)后續(xù)密切關注地銷售數據。圖3：高技術制造業(yè)為主要撐） 圖4：基建投資持續(xù)發(fā)力（）20151020151050-5-0-5-0固定資產投資完成額：基礎設施建設投資（不含電力）固定資產投資完成額：基礎設施建設投資3020100-02121-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1222-0222-0422-0622-0822-1021-1021-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1022-0122-0422-0722-1022-0122-0422-0722-10固定資產投資完成額:高技術制造業(yè):累計同比0-0-0-0-0-0-0-0220-0-0-0-0-0-0-022-10 22-09大中城市商品房成交面積：日移動平均80706050403020100220221222-平均政策方面三季度貨幣政策執(zhí)行報告表示穩(wěn)增長仍是政策重心但央行對通脹的關注度進一步提高；國常會提出要適時適度運用降準等貨幣政策工具隨后下調了25P存款準備金率釋放長期資金5000億元；央行等六部門延長四季度到期受疫情影響的小微企業(yè)貸款至明年6月底；財政部對個人養(yǎng)老金實施遞延納稅優(yōu)惠政策，時部分省份已提前獲批明年專項債額度貨幣寬松節(jié)奏延續(xù)仍以構性工具為主要抓手。疫情方面中央出臺疫情防控二十條優(yōu)化措施不過近期全疫情明顯擴散重點城市的防疫措施有所加碼短期這種嚴管和化將反復拉鋸，持續(xù)關注各地疫情政策落地效果及疫情演變情況。地產方面開始側重對房企融資端的支持包“第二支箭券融資支持銀行保函置換預售監(jiān)管資金等方面均有較大突破同地產金融16條重磅出臺。目前六大國有銀行已與17家房企達成作協(xié)議意向性授信額度合計超1.2萬億元銀保監(jiān)會也表示建立域優(yōu)質房企“白名單”，對于暫時遇困房企存量開發(fā)貸款給予展期等安排央行表示在前“保交樓專項貸款的基礎上將再次向商銀行提供2000億元免息再貸款證監(jiān)會宣布在涉房企業(yè)股權融資面調整優(yōu)化五項措施優(yōu)質房企的流動性風險將有所緩解后續(xù)密關注政策落地效果及地產銷售情況。防控優(yōu)化“0條”或開啟疫情新階段，但目前仍遇疫情擴散掣肘，防疫優(yōu)化與嚴格管控來回拉鋸冬季疫情范圍蔓延疫情形勢令人擔心但國家防控政策出現(xiàn)明顯優(yōu)化。10月31日內蒙古書記組織召開的疫情工作領導小組會議要求科學精準管控社會面劃定風險區(qū)域要精準到樓棟不能因為出現(xiàn)一兩個病例就封住整個小區(qū)不能無差別無休止地管控和限制讓城市逐漸恢復活力11月2日桂東鐵路湛江合肥機場等出行不再查驗核酸證明11月3日貴陽岳陽等多地通知11月起核酸檢測要收費。輿論也有變化，近期鄭州衛(wèi)健委就強調新冠肺炎是自限性疾病11月4日人民日報健康客戶端消息顯示近期的新冠后遺癥多數是短暫的、癥狀輕微。5日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制舉行發(fā)布會再度強調了動態(tài)清零總方針不動搖但也明確病毒在變化，要不斷優(yōu)化防控措施提高科學精準防控水平對部分地方違反九不準的要求整改、通報曝光，防止一刀切和層層加碼。更令人矚目的是，11月10日，中央政治局召開疫情防控會議隨后國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布了《關于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知化措施20條若疫情防控不斷優(yōu)化調整一刀切層層加碼向“科學精準防控疫情和經濟發(fā)展兼顧轉變而后全社會逐步適應新形勢消費和出行場景和意愿都將大幅好轉經濟基本面將迎來重大積極變化不過冬季是呼吸道疾病流行季疫情形勢更加嚴峻復雜預計防控政策仍將持動態(tài)清零大方向，但各地也將視情況進行動態(tài)優(yōu)化調整。圖7：防疫優(yōu)化0條——盡能減少隔離，整治“層層加碼”但近期疫情擴散嚴重截止26日全國每日新增確診及無癥狀人（7日移動平均已達3.9萬人超過4月時的高峰廣州北京、重慶等大城市情況嚴重。盡管21日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制發(fā)布個文件對核酸檢測風險區(qū)劃定居家隔離和健康監(jiān)測等做了進步規(guī)范但疫情加速擴散之時各地的防疫政策均明顯趨嚴上海北京深圳均明確外來人員要三天三檢并且來滬不滿5天者得進入餐飲超市等公共場所，并在隨申碼界面顯示來滬返滬不5天，北京也表示進公共場所需48小時核酸檢測，鄭州則在25至29日對主城區(qū)每日進行核酸檢測，非必要不外出等等。圖8：疫情仍呈指數級擴散近期全國日增感染者已超過300例0000000000全國：確診無癥狀：當日新增上海北京廣東重慶在疫情規(guī)模明顯上升期二十條仍有待地方和基層持續(xù)貫徹更重要的是加快風險人群疫苗接種和醫(yī)療資源建設儲備，以應對更加復雜的局面密切關注疫情演變情況不過疫情防控二十條優(yōu)化措施以及地產融資端新一輪政策已為經濟預期兜底，確實道路是曲折的但前景是光明的后續(xù)要更多注重各地防疫和地產政策的落地及演變情況。海外緊縮預期拐點將至防疫地產政策出現(xiàn)重大號均帶來中期預期的積極變化，但經濟的短期回落和情擴散影響風偏11月A股迎來久違彈，一方面，此前A股持續(xù)下挫近3個月市場積累了一定的反彈動能,十一之后情緒好轉超跌反彈另一方面海內外預期均出現(xiàn)積極變化國內方面防疫優(yōu)化二十條發(fā)布地產方面加強對房企融資端的政策支撐同時海外方面美國CPI回落導致美元、美債利率初現(xiàn)拐點，前期制約A股分母端的幾個關鍵利空因素的擔憂均明顯緩解但這是中期預期的積極變化回到短期目前經濟回落地產銷售再次拖累同時國內疫情正加速蔓延日新增感染者已超3萬這些不利情況均拖累市場風偏市場維持震蕩。-10%-20%-30%-40-10%-20%-30%-40%0%萬得全A滬深創(chuàng)業(yè)板指中證國證美國10月通脹超預期回落美聯(lián)儲激進加息預期大幅降溫縮預期或進入拐點提振A股風偏美國10月通脹數據大幅低于市場預期整體和核心通脹同比環(huán)比均超預期改善也是過去半年以來出現(xiàn)的首次通脹超預期改善的情形這一積極的變化讓市場似乎看到了困擾已久的通脹壓力可能回落的曙光。同時，美國10月Mrkit制造業(yè)PMI再創(chuàng)新低，加息效果漸顯，美聯(lián)儲期待的通過加息來放緩經濟似乎有了更確鑿的數據支撐雖然歐元區(qū)11月數據好于預期但仍然連續(xù)五個月低于榮枯線在經濟衰退風險日益升溫之際美聯(lián)儲和歐洲央行接下來大概率將逐步放緩加息步伐如美聯(lián)儲會議紀要顯示，大多數美聯(lián)儲官員希望不久后開始放慢加息步伐市場也整體理解為對前期略偏鴿信息的再次確認但同時，美國10月零售銷售數據非農數據仍強勁后續(xù)的通脹高位韌性有支撐。圖10：美國1月制造業(yè)和務業(yè)PMI初值均低于預期 圖1：美國PI核心PI雙掉頭，再次驗證拐點000000.0022222222222222

美國:Makt制造MI:季調美國:Makt服務MI:商務活動:初值

美國:CI:當月同比 美國:核心CI:當月同比 國內政策繼續(xù)加碼支撐經濟，防疫政策明顯優(yōu)化、地產政策加大支持融資端支持，貨幣政策維持寬松基調，市場預期有望迎來積極變化防疫政策方國務院聯(lián)防聯(lián)控機制公布進一步優(yōu)化疫情防控的二十條措施若疫情防控不斷優(yōu)化調整一刀切層層加碼”向科學精準防控疫情和經濟發(fā)展兼顧轉變防疫的不斷優(yōu)化給了未來巨大的想象空間地產政策方面政策開始側重對房企融資端的支持包括第二支箭債券融資支持銀行保函置換預售監(jiān)管資金等同時地產金融16條重磅出臺且央行再次向商業(yè)銀行提供2000億元免息再貸款支“保交樓優(yōu)質房企的流動性風險將有所緩解貨幣政策方面三季度貨幣政策執(zhí)行報告基本延續(xù)了前期政策基調穩(wěn)增長仍是政策重心，12月5日將迎來降準落地，為市場提供成本更低的中長期流動性也表明中央對于貨幣寬松取向的態(tài)度扭轉之前市場因流動性階段性收緊而形成的貨幣轉向預期?？傊袌龉乐岛虴P指標均顯示股市已有較高的性價比期內外環(huán)境均出現(xiàn)中期重大積極信號，盡管后續(xù)仍待實際驗證，但市場風險偏好已經回暖流動性寬松支撐結構性行情當然疫情房地產導致的短期預期偏弱也是事實，波動擴大在所難免，短期要更重視政策重點投入領域配置上繼續(xù)關注政策成長疫后復蘇大方向，均衡配置科技成長和醫(yī)藥消費等長青賽道?？赊D債市場策略利率上行和流動性沖擊，轉債市場估值主動壓縮月末以來，權益市場與轉債市場表現(xiàn)大幅背離，轉債市場入估值主動壓縮階段在疫情防控優(yōu)化地產融資加碼放松美債行和人民幣貶值壓力緩和等利多因素支撐下，權益市場行情明顯轉暖但轉債市場表現(xiàn)背離主要受利率大幅上行和債基贖回潮影響轉債估值出現(xiàn)主動壓縮。圖1210月末以來權益市場暖，轉債表現(xiàn)背離（，截至202//5）% % -10%-15%-20%-25% -30%

0轉股溢價率（右） 中證轉債 萬得全A本輪轉債估值壓縮主要受到流動性收緊和債券利率大幅上行雙重沖擊轉債估值受動性利率水平和權益市場情緒三因素影響以往轉債估值壓縮多因股市大跌而發(fā)生，如今年春節(jié)后股市調整導致正股預期轉弱從而引發(fā)轉債估值壓縮而本輪估值壓縮更多來于流動性收緊和債券利率上行的沖擊，這兩個因素往往呈現(xiàn)正相關關系。疫情常態(tài)化和地產下行背景下貨幣寬松的周期延長寬松的動性條件和偏低的利率水平支撐轉債進入高估值“新常態(tài)今二季度以來流動性持續(xù)泛濫國債利率和信用利差維持歷史低位債底支撐下轉債估值持續(xù)高位震蕩但10月末資金面開始異常斂11月中旬R001從前期1的低位中樞迅速上行至1.9水平R007也從1.5的低位上行至2的政策中樞附近，存單利率快反彈接近政策中樞2.75，國債利率也出現(xiàn)明顯上行，10年國債率最高上行至2.85左右。圖1310月末以來資金面明收緊（） 圖1410月末以來存單利率速大幅上行（）400300200100000存款類機構質押式回購加權利率:常備借貸便利(SF)利率:天M:天超額準備金利率

320300280260240220200180

中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):年年期MF利率圖1510月末以來國債利率幅上行，信用利差迅速走闊（）1.60 3.301.20 3.100.80 2.900.40 2.700.00 2.50年信用利差 年信用利差年信用利差 中債國債到期收益率0年（右）本輪流動性收緊和利率上行對轉債市場的影響主要有三個方面：一是流動性收緊導致債市整體需求收縮，債市資產荒情緒有所緩和，轉債供需格局也隨之出現(xiàn)改善；二是純債利率上行利率債和信用債的配置價值提升參與轉的機會成本也隨之提升；三是本輪利率調整過于迅速債基和理財跌幅較大部分產品去一年收益且理財凈值化轉型后散戶對凈值波動的敏感性更高導致本輪贖回潮規(guī)模較大而作為流動性較高的債券品種轉債往成為優(yōu)先拋售減倉的對象，拋壓情緒較大，進一步放大估值沖擊。圖16218年以來，利率上多次沖擊轉債估值（，截至202//5）從歷史上來看，2018年以來，利率上行沖擊轉債估值的情況有發(fā)生比如2018年45月2019年14月2020年47月年12月、2021年910月、2022年11月這6個時間段。當前利率處于低位調整階段因而2020年4-7月的估值壓縮有一定的代表性但考慮到當前經濟基本面疲弱貨幣政策尚無轉向跡象本輪利率整和轉債估值上行可視作2020年47月的縮小版，以利率上行幅來比較和參考，本輪轉債估值壓縮幅度大致應在7個百分點左右；從利率上行幅度來看，2021年1-2月和2021年910月有一定的考價值利率上行幅度均在17bp左右對應的轉債估值壓縮幅度別為5.68個百分點和22個百分點前者與本輪調整幅度相差不大表1：各階段利率上行及轉估值壓縮幅度時間段轉股溢價率變動幅度利率上行幅度中證轉債變動幅度萬得全A變動幅度2084/8-08//5-.82.81183412091/6-09//4-1133.81.13.42004/9-00//9-4685.07562.62011/4-01//2-.81.7-.01032019/9-01/018-.01.0-.1-.0202111-02/117-.41.0.2818從利率上行的斜率來看本輪利率調整較為迅速5個交易日內最高上行14bp，回溯歷史，2019年4月和2020年5-7月時間段內利率5日內調整多次達到或超過14bp。綜合來看，2020年4-7月的利率上行和轉債估值更具有參考意義。2020年5月初開始，疫情沖擊后經濟進入有序復蘇，貨幣政策轉向收緊利率持續(xù)上行股市大漲轉債上漲但估值主動壓縮明顯而當時部分債基遭到大額贖回加速了估值壓縮的程度以利率上行幅度來簡單估算本輪轉債估值壓縮幅度大致應在7個百分點左右，但考慮到本輪轉債估值水平相對較高，且理財凈值化轉型后，散戶在贖回潮中情緒更容易被放大，從而加劇贖回負反饋效應的傳導，同時考慮到三季度正股回調階段，債基的轉債持倉不降反升，本輪估值壓縮前機構倉位維持偏高狀態(tài)，因而本輪估值調整幅度可能會進一步放大。圖1710年國債收益率5變（）0.300.200.100.00-0.10-0.20-0.302 2 2 202112 年國債收益率：日變動短期來看贖回潮接近尾聲但仍然承壓債市情緒仍偏謹慎對轉債估值的壓縮仍有擾動11月21日債收益率由負轉正中長期純債基金和短期純債基金單日年化收益率分別達到18.96%和13.56隨著債市企穩(wěn)預計債基和理財的贖回也將有所放緩同時可以通過債券TF份額的變化來衡量機構資金對債基的偏好程度，截至11月24日，債券TF份額為10.4億份，自11月中上旬以來的大幅下降趨勢已經改變或顯示機構對債基的贖回已經趨于緩和但考慮到12月理財品到期規(guī)模達到12685億元，較11月的5156億元大幅提升，預計12月仍有一定贖回壓力。圖181月債券EF份額（億份） 圖19：債基單日年化收益率）1.21.01.81.61.41.21.098

004002000-.02-.04-.06-.08-.101-0111-011-021-031-041-071-081-091-101-111-141-151-161-171-181-211-221-231-241-251-28

3%0%-0%-0%1-0111-011-021-031-041-071-081-091-101-111-141-151-161-171-181-211-221-231-241-25債券F份額 份額變化

中長期純債基金 短期純債基金長期來看經濟弱+貨幣松的基本面格局未變流動性寬松和率低位的環(huán)境仍將長期延續(xù)，短期的流動性收緊和利率上行的沖擊終將緩和資產荒環(huán)境下轉債市場高估值“新常態(tài)仍將維持，轉債市場仍有機會11月22日以來流動性重回泛濫11月23日常會再提降準，央行25日迅速響應降準0.25個百分點，12月初準落地后預計資金面將維持寬松存單利率有望回落在疫情常態(tài)和地產下行背景下明年仍有博弈降息的機會利率仍將回歸低位轉債市場也將迎來機會。可轉債市場回顧1月以來股市持續(xù)上漲，轉債表現(xiàn)有所背離月以來，滬指持續(xù)上漲，權益市場情緒明顯回暖，轉債表現(xiàn)相對有所背離截止11月25日上證指數報收于3101.19點較上月底上漲7.1%，同期中證轉債指數收于00.65點，較月初上漲0.86。圖201月以來股市情緒回，轉債表現(xiàn)有所背離（）444444444411%%%%-5-10-15-20-25%上證綜指 中證轉債11月以來，轉債日均成交額701.40億元，較10月日均成交額542.84億元明顯回升正股市場日成交額956.72億元較10月的均839.60億元明顯回升。1000,0091000,009,0,008,0,007,0,006,0,005,0,004,0,003,0,002,0,001,0,000轉債市場成交額正股市場成交額22-0-0322-0-3122-0-2822-0-28222-0-0322-0-3122-0-2822-0-2822-0-2522-0-2322-0-2022-0-1822-0-1522-0-1222-1-1722-1-1422-1-2822-1-2622-0-2322-0-2722-0-2722-0-2422-0-2222-0-1922-0-1722-0-1422-0-1122-1-1622-1-13轉債市場整體估值處于歷史高位轉債市場脆弱性較高繼續(xù)關注構性機會。101010109080平價指數圖221月以來轉股溢價率速回落（） 圖101010109080平價指數6.05.04.03.02.01.0轉股溢價率截至11月25日轉債市場主要標的到期收益率和轉股溢價率布如下圖：圖24：截止1月5日，轉市場主要標的純債溢價率和轉股溢價率（）50君禾明新50銀輪 美諾

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壘知 強聯(lián)貝斯 山玻純債溢價率（）30 貴燃純債溢價率（）勝達

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鐵大業(yè)通 光

中信 紫重銀0-0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 10轉股溢價率（）特一轉溢利轉英聯(lián)轉特一轉溢利轉英聯(lián)轉尚榮轉惠城轉豐山轉大中轉華通轉萬順轉美聯(lián)轉鼎勝轉永吉轉火炬轉帝爾轉上能轉久其轉鉑科轉債75604530150-5-0轉債漲跌(%)75604530150-5-0轉債漲跌(%) (%)條款博弈回售期博弈及轉股價下修博弈：從觸發(fā)下修況來看，截至11月25日共計有212只轉債觸發(fā)下修從回售來看目前5只轉債已觸發(fā)回售為德爾轉債鐵漢轉債大業(yè)債大族轉債和18油此外海瀾轉債模塑轉債永東轉債藍盾轉債和20廣B部分觸發(fā)回售條款。關注進入轉股期及強贖期的風險及機會轉方面截至11月25日合計有407只個券進入轉股期強制贖回方面目前已有只轉債觸發(fā)強制贖回條款其中九典轉債鉑科轉債久其轉債華森轉債和亨通轉債發(fā)布強贖公告；此外，24只轉債已經部分觸發(fā)贖條款，繼續(xù)提示注意強贖風險。新券上市及預案新券發(fā)行：目前，待發(fā)行轉債只數和規(guī)模持續(xù)提升，為后續(xù)的轉債市場提供有效的供給儲備截至11月25日有批文待發(fā)行的公募轉債25只合計規(guī)模787.11億元，超過400億元的優(yōu)秀公司為交通銀行和韻股份。表2：近期待發(fā)行轉債中市排名靠前公司（億元，年）公告日期公司代碼公司名稱證監(jiān)會核準公告日發(fā)行規(guī)模發(fā)行期限公司總市值申萬行業(yè)20904306038SH交通銀行208122860006,8698銀行Ⅱ20210140010SZ韻達股份2021014245068.0物流Ⅱ表3：近期轉債發(fā)行情況

2022年11月1日至11月25日，期間共有17支新券公告公募發(fā)行，合計發(fā)行金額253.37億元，發(fā)行規(guī)模有所提升。轉債代碼轉債名稱發(fā)行規(guī)模(億元）期限 網上發(fā)行日(年）發(fā)行公告日轉股起始曰 初始轉股價1105SH齊魯轉債800062021129202112520306055.71107SH宏圖轉債1009620211282021124203060288911211SZ共同轉債3.0620211282021124203060227141163SH新化轉債6.0620211282021124203060232411162SH豪能轉債5.0620211252021123203060112781210SZ南電轉債9.0620211242021122203053034001219SZ正海轉債1400620211232021121203052913231218SZ惠云轉債4.0620211232021121203052910801161SH福22轉債3030620211222021118203052965071160SH壽22轉債3.8620211172021115203052338081217SZ商絡轉債3.762021117202111520305236.31104SH東材轉債1400620211162021114203052211751100SH立昂轉債3390620211142021110203051845381109SH盛泰轉債7.1620211072021103203051110901103SH賽輪轉債200962021102202103120305089.41216SZ蒙泰轉債3.0620211022021031203050826151108SH沿浦轉債3.462021102202103120305084711轉債發(fā)行審批進展：2022年11月1日至11月25日，共計19家公司獲證監(jiān)會核準，合計金額178.69億元，獲批規(guī)模和數量明顯提升。表4：1月以新獲得證監(jiān)核準情況公告日期公司代碼公司名稱證監(jiān)會核準公告日發(fā)行規(guī)模億元)發(fā)行期限（年）20211246030SH三房巷2021124500620211226048SH福萊新材2021122429620211226016SH匯通集團2021122360620211213007SZ漱玉平民2021121800620211210006SZ泰坦股份2021121296620211196008SH冠盛股份2021119602620211196071SH安徽合力2021119048620211156830SH富淼科技2021115450620211150003SZ華亞智能2021115340620211156802SH睿創(chuàng)微納2021115565620211153040SZ光力科技2021115400620211156806SH航天宏圖2021115009620211126838SH賽特新材2021112442620211113064SZ百川暢銀2021111420620211113096SZ共同藥業(yè)2021111380620211113036SZ南大光電2021111900620211113024SZ正海磁材2021111400620211116086SH福斯特2021111030620211046089SH豪能股份20211045006后市展望10月末以來，權益市場與轉債市場表現(xiàn)大幅背離，轉債市場入估值主動壓縮階段。本輪轉債估值壓縮主要受到流動性收緊和債券利率大幅上行雙重沖擊同時本輪利率調整過于迅速債基和財跌幅較大且理財凈值化轉型后散戶對凈值波動的敏感性更高導致本輪贖回潮規(guī)模較大而作為流動性較高的債券品種轉債往成為優(yōu)先拋售減倉的對象，拋壓情緒較大，進一步放大估值沖擊。從歷史上來看，2018年以來，利率上行沖擊轉債估值的情況有發(fā)生。2020年4-7月的利率上行和轉債估值更具有參考意義。利率上行幅度來簡單估算，本輪轉債估值壓縮幅度大致應在7個分點左右但考慮到本輪轉債估值水平相對較高且理財凈值化轉后散戶在贖回潮中情緒更容易被放大從而加劇贖回負反饋效應傳導同時考慮到三季度正股回調階段債基的轉債持倉不降反升本輪估值壓縮前機構倉位維持偏高狀態(tài)，因而本輪估值調整幅度可能會進一步放大。短期來看贖回潮接近尾聲但仍然承壓債市情緒仍偏謹慎轉債估值的壓縮仍有擾動長期來看經濟弱貨幣松的基本面格未變流動性寬松和利率低位的環(huán)境仍將長期延續(xù)短期的流動性緊和利率上行的沖擊終將緩和，資產荒環(huán)境下，轉債市場高估值的“新常態(tài)”仍將維持，轉債市場仍有機會。配置方面當前轉債估值高位考慮均衡持倉低位吸籌建關注困境反轉高景氣和穩(wěn)增長三條主線如軍工半導體化工農業(yè)消費基建和部分周期板塊個券方面建議關注有業(yè)績支且估值合理的轉債標的，擇優(yōu)挑選龍頭標的。重點個券優(yōu)選組合表5：本期重點個券優(yōu)選組

選債原則：從研究發(fā)展部覆蓋的標的中，優(yōu)選行業(yè)景氣向好公司主業(yè)突出業(yè)增長預期良好值合適；技術指標.最近一周成交金額大約2000萬元b.價格位于[95,120]，優(yōu)質標的放寬。本期重點個券優(yōu)選組合為4只：包括1只防守型標的，蘇銀（110053.S3只進攻型標的康泰轉（123119.S科轉債（127058.S）和通22轉債（110085.S）?？赊D債代碼可轉債名稱主要投資邏輯11103SH蘇銀轉債1.在張家港市的存貸款市場額居同業(yè)前列在當地金融體系中具有重要地位2.市定位明確決策鏈條短經營制靈活在服務中小微企業(yè)和個體工商戶方面具有一優(yōu)勢；3.成功上市后資本實和公司治理水平得到提升，同時豐富了資本補充渠道。21219SZ康泰轉21、公司是一家集生物制品研發(fā)、生產、銷售于一體的上市企業(yè)，中國主要的乙肝苗生產企業(yè)之一。2、核心產品均逐漸放量，新冠疫苗利潤高。3、3價肺炎疫苗上市，放量可期。4、狂犬疫苗進度領先31208SZ科倫轉債1、公司生產和銷售包括大容量注射劑(輸液)、小容量注射劑(水針)、注射用無菌粉針(含分裝粉針及凍干粉針)、片劑、膠囊劑、顆粒劑、口服液、覆膜透析液以及原料藥、醫(yī)藥包材、醫(yī)療器械，以及抗生素中間體等產品。公司是中國輸液行業(yè)中品種為齊全、包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)之一，公司連續(xù)被審定為國家第三批創(chuàng)新型企業(yè)；首批國家技術創(chuàng)新示范企業(yè)，成為四川省內唯一獲此殊榮的醫(yī)藥企業(yè)國家地方聯(lián)合工程實驗室；首批工業(yè)品牌培育示范企業(yè)”、國家級信息化和工業(yè)化深度融合示范企業(yè)。2、抗生素產品漲價、仿制藥產品放量、創(chuàng)新藥產品放量等或公司帶來增長機遇。41105SH通22轉債公司發(fā)展農業(yè)和新能源兩大主業(yè)，其中農業(yè)主業(yè)以飼料工業(yè)為核心，全力延伸和完水產及畜禽產業(yè)鏈條。同時，在新能源主業(yè)方面，公司已成為擁有從上游高純晶硅產、中游高效太陽能電池片生產、到終端光伏電站建設的垂直一體化光伏企業(yè)。硅供需依舊處于緊平衡狀態(tài)，產能提升帶動公司盈利高增，電池片產能持續(xù)提升，新術有望為公司打開新的盈利點。覆蓋個券信息統(tǒng)計研發(fā)部有重點覆蓋跟蹤的行業(yè)，主要是大金融、消費、科等。本期共計覆蓋55家轉債標的公司。表6：研究發(fā)展部覆蓋的可債標的本期動態(tài)及評級一覽可轉債代碼可轉名稱正股代碼正名推評10月重要動態(tài)11103SH國君轉債6021SH國泰君安中性1、上海新世紀資信評估投資服務有限公司維持泰君安證券股份有限公司AAA主體評級2、深證券交易所給予國泰君安證券股份有限公司首次主體評級21205SZ長證轉債0073SZ長江證券中性1、222年三季報正式披露營業(yè)總收入4112元，同比去年下跌3815，母凈利潤為9.6元同比去-5.4基本PS為.7元平均ROE為31%31107SH華安轉債6099SH華安證券中性1、222年三季報正式披露營業(yè)總收入2401元，同比去年增長612，母凈利潤為97元，同比去年-1.2，基本PS為02元，平均ROE為486%41101SH光大轉債6088SH中性1、22年三季報正式披露營業(yè)總收入17.8億元同比去年增長0.3歸母凈利潤為35.1億元，同比去年4.9，基本EPS為059元，均ROE為743%51208SZ張行轉債0089SZ張家港行中性1、222年三季報正式披露營業(yè)總收入3672元，同比去年增長7.3，歸母凈利潤為1268元，同比去年301，基本PS為0.4元，平ROE為849%61103SH蘇銀轉債6099SH江蘇銀行推薦1股東寧滬高速于222年1月18日增持本行份7660,00股，占本行總本的0.2。,222-1118，江蘇寧滬投資發(fā)展有責任公司增持萬股公司股份202年三報正式披露營業(yè)收入53.6億元，同比去年長1488，歸母凈利潤為20489億元，同比去年3131，基本為1.4元，平均RE為02%71109SH杭銀轉債6096SH杭州銀行推薦1、信用評級有限責任公司維持杭州行股份有限公司A主體評級2、202年三季報正式披營總收入20.2億元同比去年增長1647，歸母利潤為925億元同比去年3182本PS為1.2元均ROE為9.1%81100SH南銀轉債6009SH南京銀行中性102年三季報正式披露業(yè)總收入31.8億元，同比去年增長1.3，歸母凈利潤為1971億元同比去年2.8基本EPS為1.5平均ROE為1.4%91102SH興業(yè)轉債6016SH興業(yè)銀行中性1、22年三季報正式披露營業(yè)總收入10.4億元同比去年增長4.5歸母凈利潤為億元同比去年1.3基本EPS為3.2平均ROE為0.6%101105SH成銀轉債6088SH成都銀行中性102年三季報正式披露業(yè)總收入12.6元同比去年增長6.7母凈利潤為672億元，同比去年316，基本PS為1.7元，平ROE為1.3%111102SH常銀轉債6018SH常熟銀行中性1、222年三季報正式披營業(yè)總收入662億元同比去年增長8.1母凈利潤為209億元同比去年2.3基本PS為.6元平均ROE為991%121218SZ樂普轉23003SZ樂普醫(yī)療推薦1、222年三季報正式披營業(yè)總收入772億元，同比去年下跌1011，母凈利潤為181元，同比去年-5.8，基本PS為1.2元，平ROE為1.2%131165SH大參轉債6023SH大參林中性102年三季報正式披露業(yè)總收入18.8元，同比去年增長1993，母凈利潤為9.3元同比去年1.2基本PS為.7元平均ROE為1.4%141204SZ萬孚轉債3042SZ萬孚生物中性1、222年三季報正式披營業(yè)總收入466億元，同比去年增長8732，母凈利潤為124元同比去年9.7基本PS為.1元平均ROE為3.5%151209SZ普利轉債3060SZ普利制藥中性1、222年三季報正式披露營業(yè)總收入1371元，同比去年增長2059，母凈利潤為4.5元同比去年1.3基本PS為.4元平均ROE為1.4%161219SZ康泰轉23061SZ康泰生物中性1、02-1-2至2221117私募基金產品增持90萬股公司股份：其中通過大宗交易系統(tǒng)增持90萬股公司股份，平均增價格為2796CN。171215SZ泰林轉債3083SZ泰林生物推薦1、02年三季報正式披露營業(yè)總收入2.34元同比去年增長2809母凈利潤為426元同比去年1.3基本PS為.7元平均ROE為856%181208SZ科倫轉債0042SZ科倫藥業(yè)推薦102年三季報正式披露業(yè)總收入18.8元，同比去年增長9.4，歸母凈利潤為1411元，同比去年6633，基本PS為10元，平ROE為981%191102SH微芯轉債6831SH微芯生物中性1、22年三季報正式披露營業(yè)總收入336億元同比去年增長2.38母凈利潤為-42112萬元，同比去年-7403，本PS為01元，平均ROE為-283%201106SH小康轉債6017SH賽力斯中性1公司發(fā)布02年10月份銷快報10月份新能源汽車產量1740輛，同增長23.5。2、公司董事會通過了于以集中競價交易方式回購股份的決議，本次回購的資金總額不低于人民幣2000萬元（含）、不超過人民幣0,00萬元（含回購價格為不超過人民幣91元/（含。本次回購實施期限為自公司董事會審議通過本次回購方案之日起不超過12月。211109SH長汽轉債6063SH長城汽車推薦1公司發(fā)布02年10月份銷快報10月份汽車產量10,08輛同比減少10582公司擬以集中競價交易方式使用自有資金回購公司股份，不低于2,0萬（含不過4,0萬（含?；刭弮r格不超過人民幣45股（含）。221101SH拓普轉債6069SH拓普集團中性1、公司全資子公司湖州拓普汽車部件有限公司按照法定程序參與湖州市長興縣一宗國有建設用地使用權的掛牌出讓競拍最終以人民幣659萬競得，并取得國有建設用地使用權網上拍賣出讓《競得入選人通知書》。231105SH通22轉債6048SH通威股份中性1222年10月31日公收到通威集團通知通威集團于222年9月20日至222年11月1日期間合計減持“通2轉債”120000張“通22轉債發(fā)行總量的10本次減完成后，通威集團持有“通22轉債”40,6770張“通22轉債發(fā)行量的3.42+公司于202年1月3日收到通威集團關于部分股份解除質押及再質押的通知截止公告露日通威集團累計質押645000股股份計占本公司總股本的809占其所持本公司股總數的1846。241102SH宏發(fā)轉債6085SH宏發(fā)股份中性1、截至02年11月5日，公司股價已出任意連續(xù)三十個交易日中至少十五個交易日的收盤價格低于當期轉股價格的90之情形觸“宏發(fā)轉債轉股價格向下修正條款。經公司第十屆董事會第六次會議審議通過公司董事會決議本次不行使“宏發(fā)轉債的轉股價格向下修正的權利且在未來三個月內（202年11月5日至23年2月14日如再次觸及可轉債的轉股價格向下修正條款亦不提出向下修正方案。2、公司于近日接到控股股東有格創(chuàng)業(yè)投資有限公司通知有格投資法定代表人由郭滿金變更為郭琳上述變更的工商登記手續(xù)已辦理完畢并取得新疆伊犁州霍爾果斯市市場監(jiān)督管理局換發(fā)的《營業(yè)執(zhí)照》。251103SH隆22轉債6002SH隆基綠能中性1、根據戰(zhàn)略發(fā)展需求，公司與鶴山市人民政府于202年1月1日簽《資合作協(xié)議就公司在廣東省江門市鶴山市投資建設年產0GW單晶組件項（以下簡“本項目達成合作向。261205SZ恩捷轉債0082SZ恩捷股份中性1恩捷股份于02年1月1日發(fā)布《云南恩捷新材料股份有限公司關于重大事項的公告》(簡稱“公告”).公告稱,公司于22年11月20日到董事長PuXiaoinee先生和副董事長兼總經理李曉華先生的家屬通知,PuXiaoine先生和李曉華先生因相關事項被公安機關指定居所監(jiān)視居住;相關事項尚待進一步調查.新世紀評級已上述事項與恩捷股份取得聯(lián)系,目前未獲取公告以外信息.本評級機構將持續(xù)關注上述事項對恩捷股份和恩捷轉債信用質量后續(xù)可能產生的影響,并及時披露相關信息.271207SZ金禾轉債0057SZ金禾實業(yè)推薦1、回購方案摘要：本計劃股票來源為公司從二級市場回購的本公司A股普通股股票。本計劃擬激勵對象授予不超過2320股限制性股票，占本計劃草案公告時公司總股本56097168股的0.9本激勵計劃限制性股票的授予價格為18元/股。本計劃有效期自限制性股票授予登記完成之日起至激勵對象獲授的限制性股票全部解除限售或回購注銷之日止，最長不超過72個月。281160SH蘇利轉債6055SH蘇利股份中性1、公司進行多元化投資，現(xiàn)金管理受托方：廣發(fā)銀行股份有限公司江陰支行；本次現(xiàn)金管理金額人民幣15,6.41萬元；現(xiàn)金理產品名稱：廣發(fā)銀行公司大額存單20年第19期；現(xiàn)金管理期限：16天291203SZ天賜轉債0079SZ天賜材料推薦102年三季報正式披露業(yè)總收入14.9元同比去年增長4806母凈利潤為436元，同比去年18.5，基本EPS為228元，均ROE為7.8%301104SH貴燃轉債6093SH貴州燃氣中性1貴陽市工業(yè)投資有限公于222111將持有的1900萬股流通股股票質押華夏銀行股份有公司貴陽分行貴陽市工業(yè)投資有限公司持股總為499491萬股，新增質前貴陽市工業(yè)投有限公司已質押股份數占其持有總股份本次質押后累計質押比為498。202-1-1貴陽市工商產投資集團有限公將2211129質押給華夏銀股份有限公司貴分行的100萬股股票解押。311161SH華友轉債6079SH華友鈷業(yè)推薦1、從01-203至021101共生0筆大宗交易。202年三季報業(yè)績發(fā)布會網上路演時間222-11044:0-500；地點：上證路演中心(rodso.sino.o)3、5345股股權激勵限售份20214上市通。占解禁前流通股.3%；占解禁后流通股0.3；占總股本003。4、22-1-4召開臨時股東會。321109SH福萊轉債6085SH福萊特中性102年三季報業(yè)績發(fā)布會網上路演時間222-11090:0-100；地點：上證路演中心(rodso.sino.o)2本次擬增發(fā)股份0,6800股預計募集資金60億元增發(fā)預案公告日22-6-2增發(fā)股東大會公告日：20270，增獲準日：20205。3、22年中報分紅：0派23元，派息日222-1123331215SZ洽洽轉債0057SZ洽洽食品推薦1、公司就《關注函》所提關于公司于2022年月27日披露的《洽洽食品股份有限公司第八期員工持股計（草案（以簡《草案等公告內容相關問題逐項進行了認真核查及分析說明2、22-1-1召開臨時股東會。341212SZ新乳轉債0096SZ新乳業(yè)推薦1、22-1-8召開臨時股東會。2、回購方案股東大會通過，回購原因：股權激注銷351206SZ百潤轉債0058SZ百潤股份推薦1、回購數量：51572萬股；回購金額：13,370576（CN）361202SZ眾信轉債0077SZ眾信旅游中性1、22-1-01董事、高管張滿通過競價交易式減持股份4萬股，成交均價為CN7.53元；次減持后持股數為143萬。2、22-1-02董事、高管張滿通過競價交易式減持股份2萬股，成交均價為CN8.25元；次減持后持股數為123萬。3、22-1-04董事、高管張滿通過競價交易式減持股份5萬股，成交均價為CN9.11元；次減持后持股數為173萬。2021104張一滿減持張一減持股份5萬股司股份，成交均價為CN9.11元，平均減持價為9.14CNY。截止0218，持有股份數量為1361萬股，占流通股份總數例為0.18。4、22-1-10高管王春峰通競價交易方式減股份28萬股成交均價為CY8.9元此次減后持股數為135萬股。2021110，王春峰減持王峰減持股份2.8萬股公司股份，成交均價為CN8.59元，平均減持格為8.9CN。502-1-1董事,高管張一通過競價交易方式減持股份3萬股，成交均價為CN9.74元；此減持后持股數為143萬股。371105SH海瀾轉債6038SH中性1海瀾集團有限公司于02-1-1將持有的50萬股流通股股票質押給中國進出口銀行江蘇省分行海瀾集團有限公司持股總數為169713股新增質押前海瀾集團有限公司已質押股份數其持有總股份45.3%，本次質押后累計質押比為4955%海瀾集團有限公司于222111將持有的萬股流通股股票質押給中國銀行股份有限公司江陰支行。海瀾集團有限公司持股總數為1757103萬股，新增質押海瀾集團有限公已質押股份數占其持有總股份4105，本次質后累計質押比為4955。2、截止到2221111，公司權質押比例大幅升，質押總股數8552398萬股，占總股本2026。32221111海瀾集團有限司將219045質押給中國銀行股份有限公司江陰支行的2000股股票解押。381209SZ太陽轉債0008SZ太陽紙業(yè)中性1、22-1-2召開臨時股東會。2、回購方案股東大會通過，回購原因：股權激注銷。391207SZ帝歐轉債0078SZ帝歐家居中性1、222年三季報正式披露營業(yè)總收入3115元同比去年下跌3233歸凈利潤為-392.4萬元，同比去年-21.3，基本PS為1.4元，平均ROE為-93。401205SZ牧原轉債0074SZ牧原股份推薦1、從02-914至021108共生0筆大宗交易。2牧原實業(yè)集團有限公司于02-1-8將持有的76萬股流通股股票質押給中郵證券有限責任公司牧原實業(yè)集團有限公司持股總數為萬股新增質押前牧原實業(yè)集團有限公司已質押份數占其持有總股份1811本次質押后累計押比為1927。3牧原實業(yè)集團有限公司于02-1-8將持有的76萬股流通股股票質押給中郵證券有限責任公司牧原實業(yè)集團有限公司持股總數為萬股新增質押前牧原實業(yè)集團有限公司已質押份數占其持有總股份1811本次質押后累計押比為1927。4牧原實業(yè)集團有限公司于02-1-1將持有的4218萬股流通股股票質押給中原銀行股份有限公司南陽分行牧原實業(yè)集團有限公司持股總數688.82萬股新增質押前原實業(yè)集團有限司已質押股份數占其持有總股份1.7，本次押后累計質押比為2548。5、秦英林于02-1-7將有的500萬股流通股股票質押給財通證券資產管理有限公司秦英持股總數為282876萬股新增質押前秦英林已質押股份數占其持有總股份1156，本次質后累計質押比為1406。6牧原實業(yè)集團有限公司于02-1-8將持有的696萬股流通股股票質押給中信證券股份有限公司牧原實業(yè)集團有限公司持股總數為萬股新增質押前牧原實業(yè)集團有限公司已質押份數占其持有總股份2548本次質押后累計押比為3559。7、22-1-7，秦英林將0-0519質押給華泰證券(上海)資產管理有限公司的600萬股股票押。411209SZ希望轉20086SZ新希望推薦1、22-1-5召開臨時股東會。2、回購方案股東大會通過，回購原因：股權激注銷。421163SH科沃轉債6046SH科沃斯推薦1、8460股股權激勵限售份20214上市通。占解禁前流通股.5%；占解禁后流通股0.5；占總股本015。2、22-1-4召開臨時股東會。3、回購方案股東大會通過，回購原因：股權激注銷。4、4825股股權激勵限售份20217上市通。占解禁前流通股.7%；占解禁后流通股0.7；占總股本007。5、從01-208至021118共生9筆大宗交易。431205SZ精裝轉債0099SZ中天精裝中性1持有深圳中天精裝股份有限公（以下簡“司“本公司股份9842萬（占公司總本比例5.2的股東張安先生計劃222年1月30日至02年2月31日通集中競價方式減持公司股份合計不超過882（占本公司總股比例不超過0.9）。2、2221114，深圳市中天健投資有限公司將2020317質押給紅塔證券份有限公司的20萬股股票解押。202115，深圳市中天健投資有限公司將01-1229質押給紅塔證券股份有公司的151萬股票解押。202114，深圳市中天健投資有限公司將01-1229質押給紅塔證券股份限公司的2萬股票解押。2021115喬榮健將2211229質押給紅塔證券股份有限公司的75萬股股票押。2021114喬榮健將2211229質押給紅塔證券股份有限公司的15萬股股解押。3、22-1-7召開臨時股東會。441164SH珀萊轉債6065SH珀萊雅推薦1、22-1-07董事、高級管人員方玉友通過級市場買賣方式減持股份45萬股，成交均價為CN16706元；此次減持后股數為49895股。2、22-1-11董事、高級管人員方玉友通過級市場買賣方式減持股份20萬股，成交均價為CN16169