后金融危機(jī)時(shí)代下的量化金融之路

后金融危機(jī)時(shí)代下的量化金融之路程兵中國科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院2011年9月22日1目錄1.金融工程在此次金融危機(jī)中扮演的角色2.一些成功的案例3.人民幣國際化之路21.金融工程在此次金融危機(jī)中扮演的角色資產(chǎn)Assert結(jié)構(gòu)性投資工具發(fā)行人SIV/Trust-Issuer發(fā)起人Originator服務(wù)商Servicer信用增強(qiáng)CreditEnhancer互換票據(jù)Swap/CP流動性提供者LiquidityProvider結(jié)構(gòu)性法律成分StructuralLegalElements投資者Investor資產(chǎn)轉(zhuǎn)移教訓(xùn)1:

過度資產(chǎn)證券化3信用衍生產(chǎn)品Source:BBA單名指數(shù)波動率相關(guān)性信用產(chǎn)品市場份額單名信用違約互換SingleNameCDS42%合成式抵押債務(wù)憑證SyntheticCDO's16%指數(shù)產(chǎn)品12%信用掛鉤票據(jù)6%指數(shù)分層IndexTranches5%籃子產(chǎn)品5%總收益互換4%資產(chǎn)互換3%信用利差期權(quán)3%股票掛鉤信用產(chǎn)品3%互換選擇權(quán)Swaptions1%4各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品ABCDSABCPABSABSCDOAlt-AAutoABSArbitrageCDOBalanceSheetCDOCBOCDO/CDO2OASPACPSAREMICRMBSSPV/SPESyntheticCDOTACTBAWACCDSCLNCLOCMBSCMCDSCMOCopulaCPRCSOFHLMCFNMAGNMAGSEIO/POHELABSHybridCDOJumboLIBORMBSNTD5資產(chǎn)證券化市場該市場在2008年6月達(dá)到峰值:6教訓(xùn)2:不可逆轉(zhuǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)為什么資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在危機(jī)期間成為如此有毒的資產(chǎn)？原始的信用風(fēng)險(xiǎn)通過證券化和信用衍生產(chǎn)品成為不可逆轉(zhuǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)（遠(yuǎn)離破產(chǎn)）

A類B類C類D類資產(chǎn)現(xiàn)金本金利息票據(jù)現(xiàn)金7教訓(xùn)3:過度杠桿化此次金融危機(jī)的導(dǎo)火索和起點(diǎn)：2007年7月24日星期二，貝爾斯登旗下投資CDO次級債的兩個(gè)對沖基金出現(xiàn)巨額虧損。這兩個(gè)基金都投資于大量的次級債。一方面，那些證券很難再有價(jià)值，因?yàn)槭袌鲆呀?jīng)不再具有流動性，另一方面兩家基金都結(jié)局不妙——一家倒閉，一家價(jià)值下降了90%貝爾斯登在這兩檔基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財(cái)務(wù)杠桿，兩檔基金舉債90億美元，并控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支持債券構(gòu)成的CDO頭寸。該對沖基金的杠桿比例=(200+90)/(5+0.4)=54.(市場2%的不利運(yùn)動將損失股東equity價(jià)值)貝爾斯登的杠桿比例=(200+90)/0.4=7258教訓(xùn)4:龐大的隱性銀行體系

眾多對沖基金和非銀行機(jī)構(gòu)成為“隱性的銀行”，但卻不受任何監(jiān)管，而這些對沖基金的盈利模式與銀行類似。資金來源：通過在貨幣市場發(fā)行短期票據(jù)來融資（不是公眾存款）資金運(yùn)用：投資于各類CDO、CDS債券（不是貸款）盈利模式：兩條收益曲線之間的利差流動性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)管理：借短貸長、缺口管理、久期管理對沖基金的融資成本率：

美元30天商業(yè)票據(jù)收益率。9教訓(xùn)5:模型風(fēng)險(xiǎn)(modelrisk)

AverageVAR,one-day,99%

Financialinstitution2004

($m)12003

($m)2Change

inVAR

(%)Changein

reporting

currency(%)3VARrank

2004VARrank

2003

Citigroup101.080.026.3

13

UBS95.285.411.41.121

GoldmanSachs94.982.115.5

32

DeutscheBank87.455.856.748.046

JPMorgan485.068.623.923.954

MorganStanley73.055.032.7

67

Barclays71.749.644.732.479

Commerzbank64.859.98.2-5.685

CreditSuisse55.649.013.63.198

MerrillLynch49.638.628.3

1012

BankofAmerica48.033.642.9

1113

Dresdner39.636.48.8-5.01210

BNPParibas38.840.8-4.9-17.01311

LehmanBrothers38.031.022.4

1415

HSBC35.632.49.9

1514

10However,bycomparingnegativerolesplayedbyeconomists,regulatorsandpoliticians,greedyofinvestmentbankers,financialengineersonlyplayroleoftool.Atoolcanbeusednegativelyorpositively.Inthefollowing,Iwillsomepositiveexamples.112.一一些成功的的案例Alphaandbetainvestments:Alphainvestment:Pulson,BuffetandSoros:marketisincompleteandbiased.Bottom-upandtop-downmethodologies;Betainvestment:indexinvestmentandETFinvestmentriskmarketportfolio:βproductPortableαproductαreturnreturn12Beta-productsarecheap:Itcanbemechanicallymanufacturedsuchasindextrackers,ETFs.Forexample,theBGIiSharesseries.Usinganindex-duplicatedtechniqueoraquantitativetracking-errorminimizationmodelwillbeabletocreatebetaproducts.Investmentresourceusedwithinafinancialinstituteisminimalanddistributioncostisalsosmalleriftrackingawell-knownindexsuchasaMSCIindex,FTSEindexorChinaindex.Feeislowtopurchasebetaproductssuchas20bpsmanagementfeeand10bpscustodianfee;Liquidityishigh;Itsmarketriskissystemicriskandindependentofmanager’srisk;13BetaRiskPurchaseOptionsFuturesIndexFundsSwapsETFsBetaexposurecanbeindependentlymanagedandmonitoredatlowcosts14指數(shù)期貨投投資是趨勢勢投資(momentuminvestment)指數(shù)投資面面臨最重要要的問題就就是組合估值(portfoliovaluation)問題，即象象買一只股股票一樣你你買的指數(shù)數(shù)是高估還還是低估，，如果市場場是有效，，按照投資資組合理論論，該指數(shù)數(shù)是被“公公平”定價(jià)價(jià)的，且處處于有效前前沿上面，，沒有一個(gè)個(gè)人能夠獲獲得比這只只指數(shù)更高高的收益。。但當(dāng)市場場不是有效效時(shí)，就會會出現(xiàn)問題題，假定當(dāng)當(dāng)前我們有有3只股票票，它的流流通市值是是一樣的，，換句話，，這3只股股票在指數(shù)數(shù)中所占的的權(quán)重均是是1/3。。并且它們們的“公平平”定價(jià)均均是10元元錢，假定定一段時(shí)間間后，市場場出現(xiàn)錯誤誤的定價(jià):15這時(shí)指數(shù)投投資權(quán)重變變?yōu)椋旱谝恢唬?/3=>15/30=1/2第二只：1/3=>1/3第三只：1/3=>5/30=1/6換句話，指指數(shù)投資會會給過份高估(over-pricing)的股票太多多不合理的的權(quán)重，而而給已經(jīng)被被低估(under-pricing)的股票太小小的權(quán)重，，綜合起來來，指數(shù)的的估值被錯錯誤地估為為：(1/2-1/3)50%+(1/6-1/3)(-50%)=17.7%在這種情形形下，要戰(zhàn)戰(zhàn)勝這只指指數(shù)并不難難，只要采采用一定程程度控制估估值的增強(qiáng)強(qiáng)被動的方方法就可以以獲得一個(gè)個(gè)正的超額額收益，采采用一定程程度的增強(qiáng)強(qiáng)被動方法法來獲得一一個(gè)alpha收益。16Alphaproducts–activeequityportfoliosFastGrowersCyclicalSlowGrowersContrariansGoodcompaniesv.s.Goodstocks17Ingeneralalphaisanetzero-sumgame.AlphaisaNetZero-SumGameLosersWinnersAverageFuturesETFsInvestorsasagroupmustfallshortofthemarketreturnbytheamountofthecoststheyincur(2%)18ImportingAlphaSelectamanagerAlpha=Manager’sReturn-Bmk1Return=Bmk2+ManagerAlpha-CostShortBenchmark1andLongmanagerandBenchmark219Example1:AbsoluteReturnApproachAlphaofLargeCapAllocationBetaxReturnshortA300FuturesReturnofTheLarge-CapStocks=+Alphaisisolatedfrombetasource20ReturnLargeCapAllocationReturnA300FuturesAlphaofSmallCapManagerReturnSmallCapManagerBetaxReturnShortA300Futures=++Alphais"ported"fromalessefficientmarkettoamoreefficientoneExample2:PortSmallCapAlphatoLargeCap(institutionalinvestorspreferlarge-capstocks)21ChinaLargeCapAllocationChinaA300IndexFuturesAlphaofUSManagerReturnUSManagerReturnShortS&P500Swap/Futures=++Example3:InternationalAlphaTransfer(forexample,QDIIproductsorQFIIproducts)22Example4:alphafromcurrencyoverlay(貨幣幣外外包包)managementtohedgeCNYFXrisk基金公司管理的股票組合銀行的貨幣外包管理由于基金公司的投資管理能力帶來的QDII凈值增長（美元計(jì)價(jià)）由于人民幣升值帶來的QDII凈值增長的減少（人民幣計(jì)價(jià)）貨幣外包產(chǎn)生的投資收益補(bǔ)充QDII凈值增長減少（人民幣計(jì)價(jià)）QDII產(chǎn)品23對沖沖人民民幣幣匯匯率率風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的的另另一一種種方方法法人民民幣幣升升值值是是一一個(gè)個(gè)長長期期的的過過程程，，它它涉涉及及國國內(nèi)內(nèi)和和國國際際的的多多個(gè)個(gè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)和和政政治治因因素素，，今今年年市市場場升升值值的的預(yù)預(yù)期期是是年年3%-6%。。目前人人民幣幣匯率率有較較低的的歷史史波動動性(不超超過1%)和2%-4%的隱隱含波波動性性。離岸的的人民民幣遠(yuǎn)遠(yuǎn)期市市場價(jià)價(jià)格太太貴，，無法法提供供有效效的匯匯率對對沖機(jī)機(jī)制。。24Quanto一種數(shù)數(shù)量調(diào)調(diào)整的的期權(quán)權(quán)一種現(xiàn)現(xiàn)金交交割的的衍生生產(chǎn)品品，其其中衍衍生產(chǎn)產(chǎn)品的的標(biāo)的的物的的計(jì)價(jià)價(jià)貨幣幣為一一種貨貨幣（（如美美元）），而而交割割金額額的計(jì)計(jì)價(jià)貨貨幣為為另一一種貨貨幣（（如人人民幣幣）投資者者可使使用Quanto產(chǎn)品來來投資資外國國證券券，但但其支支付為為國內(nèi)內(nèi)貨幣幣，因因此投投資者者可以以免除除匯率率的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)產(chǎn)品是是基于于可變變名義義本金金的““數(shù)量量調(diào)整整”的的動態(tài)態(tài)對沖沖。(quantityadjustedoption)投資者國外資產(chǎn)的支付（如美元）標(biāo)的物交割金額（人民幣）25Quanto是如何何減少少風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的？？在交易易日，，一個(gè)個(gè)中國國大陸陸投資資者決決定購購買一一只港港股，，假定定該股股價(jià)格格為50港港元(為簡簡單計(jì)計(jì)，設(shè)設(shè)交易易日的的匯率率為1:1)。。通過Quanto，，購買的的價(jià)格格為52.5港港元，，即貴貴了2.5元。。一年年之后后，在在交割割日，，假定定該股股上漲漲了50％％，即即達(dá)到到75港元元。與此同同時(shí)，，人民民幣相相對港港元升升值了了10％，，我們們有如如下的的比較較分析析:使用Quanto，，投資者者最后后拿到到人民民幣75元元，不不論那那時(shí)人人民幣幣的匯匯率如如何，，并且且投資匯匯報(bào)為(75-52.5)/52.5=42.86%26不使用用Quanto，，投資者者用52.5元元直接接購買買該股股票，，購買買的股股數(shù)為為1.05股股，到到交割割日，，投資資者拿拿到的的投資資回報(bào)報(bào)為78.75港元元。由由于人人民幣幣升值值了10％％，因因此投投資者者拿到到的投投資回回報(bào)為為人民民幣70.875元元，因因此投投資回回報(bào)為為（70.875-52.5)/52.5=35%使用Quanto比不使使用Quanto的投資資回報(bào)報(bào)提高高了42.86％-35％＝＝7.86％，，如果果該股股漲得得更多多或人人民幣幣升值值得更更多，，則超超額收收益更更高。。如果該股漲漲得不多或或人民幣升升值不多，，則差別不不大，超額額收益甚至至可能為負(fù)負(fù)。27Quanto是如何定價(jià)價(jià)的？52.5=1.05x50(1.05為調(diào)整系數(shù)數(shù)和50為為股價(jià))例如，當(dāng)前前港元/人民民幣利差＝＝2％-3％相關(guān)性＝－－70％人民幣波動動性＝35％港股的波動動性＝30％-70％調(diào)整系數(shù)1倆國或地區(qū)之間的利率差人民幣匯率與港股的相關(guān)性匯率的波動性港股的波動性＝±―-××+我們的運(yùn)作和Hedge成本28Quanto產(chǎn)品的優(yōu)勢勢一個(gè)Quanto有一個(gè)內(nèi)嵌嵌的匯率遠(yuǎn)遠(yuǎn)期一個(gè)事先確確定的匯率率值使得投投資者免除除到期時(shí)匯匯率波動風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)外匯的投資資和風(fēng)險(xiǎn)管管理需要特特殊技能，，一般個(gè)人人和機(jī)構(gòu)投投資者不具具備這種技技能，而銀銀行在這方方面具有優(yōu)優(yōu)勢。國內(nèi)投資者者可將其視視為一種““國內(nèi)”投投資工具。。Quanto可以應(yīng)用到到多重資產(chǎn)產(chǎn)類。Quanto信用大宗商品利率股票另類投資293.人民民幣國際化化之路OnshoreCNYmarketinCFETS;CapitalaccountcontrolRMBCross-bordertradeOffshoreCNYmarket––CNHmarketandothermarkets30OnshoreRMBMarketProductAvailabilityProgressMoneyMarket?inter-bankborrowing/lendinginCFETSSpot?PBoCfixingmid-priceeverymorningand50pipdailytradinglimitanddailytradinginCFETSForwards/FXswap?OnshorehasDFandFXswapinstrumentsCrossCurrencySwap?DuetoonshoreUSDfundingcostcurveinaccurate,CCSmarketliquidityispoor.FXoptions?SAFEannouncedthisonFeb16,2011tointroduceoptionofEuropeantypeandcorporateisonlyallowtobuyoptionNOTtowriteoption.StructuredProducts?CNYquantoproductsareofferedbybanks.Bonds?ThelargestbondmarketinAsianfixed-incomemarketMutualFunds?Mainlyinequityandbondfunds.BAD(bankacceptancedeposit,L/Cetc?VeryliquidBADonshoremarket31OffshoreCNYMarket––CNHmarketCNH(CNYinHK)spotmarket32OffshoreCNYMarket––CNH33OffshoreCNYMarket––CNHLiquidityinthemarketCNHSpotturnover:AroundUSD500mioperday(onshoreCNYmarket:USD2-3bio).CNHforwardturnover:AroundUSD200mioperdayCNHFXoptionturnover:AroundUSD20mioperdayCNHIRS(upto5years):AroundCNH250mioperday34OffshoreCNYMarket––CNHMarketPlayersMajorplayers:BankofChina(HK)BNPParibasHangSengBankCitibankDeutscheBankDBSHSBCStandardCharteredMinorPlayers:ChinaMerchantsBankTheBankofCommunicationsWingLungBankOCBCNanyangCommercialBank35OffshoreCNYMarket––CNHCNHDepositAccordingtoHKMA’sfindings,outstandingCNHDenominatedbondis76.54bioasof8Mar2011.AsofJanuary2011,CNHdepositsincreasedbyRMB55.70bio,or17.7%M/M,toRMB370.64biofromRMB314.94biothepriormonth.Ifthispaceissustained(i.e.risingbyRMB60bn/month),CNHdepositswouldbeexpectedtoexceedRMB1tribyendof2011.Buteventhen,therewouldstillbeplentyofpotentialforgrowth:thesizeofHongKongeco