企業(yè)價值評估

企業(yè)價值評估.txt?本章主要考點企業(yè)價值評估的對象和模型現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計實體現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型的原理和應(yīng)用相對價值法的原理和應(yīng)用【知識點1】企業(yè)價值評估的含義、對象與模型一、企業(yè)價值評估的含義企業(yè)價值評估簡稱價值估價，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。正確理解價值評估的含義，需要注意以下幾點：價值評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能絕對正確一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質(zhì)。價值評估既然帶有主觀估計的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。【提示】以上是就評估實務(wù)來說的，在考試中絕對不會出現(xiàn)。因為評估中涉及的必要模型參數(shù)會直接或間接給出，在相同的模型參數(shù)下，運用相同的信息，得出的評估結(jié)論是唯一的。價值評估提供的信息是有關(guān)“公平市場價值”的信息價值評估提供的是有關(guān)“公平市場價值”的信息。價值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。價值評估認(rèn)為市場只在一定程度上有效，即并非完全有效。在完善的市場中，市場價值與內(nèi)在價值相等，價值評估沒有什么實際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價值。股東價值的增加，只能利用市場的不完善才能實現(xiàn)。價值評估正是利用市場的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。企業(yè)價值受企業(yè)狀況和市場狀況的影響，隨時都在變化。因此，企業(yè)價值評估結(jié)論有很強的時效性。二、企業(yè)價值評估的對象企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價值，是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值。公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價值的三個分類：實體價值與股權(quán)價值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價值，稱為“企業(yè)實體價值”。企業(yè)實體價值是股權(quán)價值與凈債務(wù)價值之和。企業(yè)實體價值二股權(quán)價值+凈債務(wù)價值股權(quán)價值在這里不是所有者權(quán)益的會計價值（賬面價值），而是股權(quán)的公平市場價值。凈債務(wù)價值也不是它們的會計價值（賬面價值），而是債務(wù)的公平市場價值。例如，A企業(yè)以10億元的價格買下了B企業(yè)的全部股份，并承擔(dān)了B企業(yè)原有的5億元的債務(wù)，收購的經(jīng)濟(jì)成本是15億元。通常，人們說A企業(yè)以10億元收購了B企業(yè)，其實并不準(zhǔn)確。對于A企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付10億元現(xiàn)金（或者印制價值10億元的股票換取B企業(yè)的股票），而且要以書面契約形式承擔(dān)5億元債務(wù)。實際上他們需要支付15億元，10億元現(xiàn)在支付，另外5億元將來支付，因此他們用15億元購買了B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價值與股權(quán)價值是不同的。大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的形式進(jìn)行的，因此評估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點是賣方的股權(quán)價值。但是，買方的實際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種:一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價值與清算價值中較高的一個。【注意】一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價值。少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值少數(shù)股權(quán)價值是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值;控股權(quán)價值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。控股權(quán)價值與少數(shù)股權(quán)價值的差額稱為控股權(quán)溢價，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價值。控股權(quán)溢價二V（新的）-V（當(dāng)前）【提示】在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。【例？多選題】（2004年多選題）關(guān)于企業(yè)公平市場價值的以下表述中，正確的有（）。公平市場價值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值公平市場價值就是股票的市場價格公平市場價值應(yīng)該是股權(quán)的公平市場價值與凈債務(wù)的公平市場價值之和公平市場價值應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者［答疑編號265070101：針對該題提問］『正確答案』ACD『答案解析』企業(yè)價值評估的目的是確定一個企業(yè)的公平市場價值。企業(yè)的公平市場價值就是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是股權(quán)的公平市場價值與債務(wù)的公平市場價值之和，是持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值中的較高者。對于上市公司而言，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此，股票的市場價格只是少數(shù)股東認(rèn)可的價格，再加上比較嚴(yán)重的信息不對稱和股價經(jīng)常波動，它未必代表公平價值。三、企業(yè)價值評估的模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對價值模型企業(yè)價值評估與項目價值評估的聯(lián)系與區(qū)別區(qū)別壽命不同現(xiàn)金流量分布不同現(xiàn)金流量歸屬不同項目價值評估投資項目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流屬于投資人企業(yè)價值評估企業(yè)的壽命是無限的增長的現(xiàn)金流由管理層決定聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；現(xiàn)金流都具有不確定性，其價值計量都使用風(fēng)險概念;現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價值計量都使用現(xiàn)值概念。【知識點2】現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本原理流程：基期報表及相關(guān)數(shù)據(jù)——預(yù)測期報表一一預(yù)測期現(xiàn)金流量——后續(xù)期現(xiàn)金流量——計算企業(yè)實體價值。企業(yè)實體價值=預(yù)測期價值+后續(xù)期價值一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類基本公式：企業(yè)價值二￡未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（一）股利現(xiàn)金流量模型股權(quán)價值二股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)價值二股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部分配給股東，則上述兩個模型相同。（三）實體現(xiàn)金流量模型企業(yè)實體價值=股權(quán)價值=實體價值-凈債務(wù)價值凈債務(wù)價值=大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計（一）折現(xiàn)率（資本成本）股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價模型確定）；實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)。【提示】折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。（二）現(xiàn)金流量的確定無限期流量的處理方法在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，企業(yè)的壽命是無限的。為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價將預(yù)測的時間分為兩個階段：第一個階段是“詳細(xì)預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計算其預(yù)測期價值；第二個階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計后續(xù)期價值?！咎貏e提示】對預(yù)測期各年的現(xiàn)金流量必須進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，后續(xù)期可以采用簡化方法。【預(yù)測期與后續(xù)期的劃分】在企業(yè)價值評估實務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測期通常為5?7年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。這種做法與競爭均衡理論有關(guān)。競爭均衡理論認(rèn)為，一個企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會超過宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模。競爭均衡理論還認(rèn)為，一個企業(yè)通常不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報率會逐漸恢復(fù)到正常水平。投資資本回報率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負(fù)債加股東權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。【提示】這里的凈資本，也就是“凈經(jīng)營資產(chǎn)”，在該公式中通常使用期初值，因此，該指標(biāo)也稱為“期初投資資本回報率”。該指標(biāo)與第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率”不同。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報率，它與資本成本接近。預(yù)測期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實際預(yù)測過程中根據(jù)銷售增長率和投資回報率的變動趨勢確定的。【例?計算題】DBX公司目前正處在高速增長的時期，2000年的銷售增長了12%。預(yù)計2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個百分點，2005年下降1個百分點，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。見下表所示。表7-4DBX公司的銷售增長率和投資資本回報率單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長率（%）1212108655555稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13通過觀察可以看出，銷售增長率在2005年以后穩(wěn)定在5%，投資資本回報率穩(wěn)定在12.13%，如果它們分別與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。該企業(yè)的預(yù)測期可確定為2001?2005年，2006年及以后年度為后續(xù)期。［答疑編號265070201：針對該題提問］【提示】如果銷售增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長率差別較大，或者投資資本報酬率與資本成本差別較大，就需要找出長期保持競爭優(yōu)勢原因，如果找不到原因就可能是預(yù)測數(shù)據(jù)或預(yù)測方法存在錯誤。【分析與思考】（1）關(guān)于投資資本回報率的計算。計算中使用的是“期初投資資本回報率”。其實在教材后面的內(nèi)容中涉及到該指標(biāo)時，均是這樣處理的。因此，可以認(rèn)為“投資資本回報率”就是“期初投資資本回報率”。這與第二章的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率是不同的。（2）從理論上講，劃分預(yù)測期和后續(xù)期需要考慮“銷售增長率”和“投資資本回報率。但在有關(guān)題目中均沒有考慮投資資本回報率的情況。（3）本題中銷售增長率和投資資本回報率兩個指標(biāo)從2005年開始即保持不變，但卻將2005年劃入預(yù)測期，可以認(rèn)為2005年是一個轉(zhuǎn)換期。注意，轉(zhuǎn)換期一定劃入預(yù)測期。特別提示：在預(yù)測現(xiàn)金流量時，一定要將轉(zhuǎn)換期劃入預(yù)測期（這一年的現(xiàn)金流量需要預(yù)測）；但是在計算企業(yè)價值時，可以放入第一階段（一般也稱為預(yù)測期），也可以放入第二階段（一般也稱為后續(xù)期或穩(wěn)定期）。預(yù)測期現(xiàn)金流量必須詳細(xì)預(yù)測。教材舉例中編制三張預(yù)計報表時均將2006年包括在內(nèi)。這是沒有必要的。預(yù)測期現(xiàn)金流量確定方法【預(yù)測基期】基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工作的上一個年度?；诘母黜棓?shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測的起點?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項財務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長率以及反映各項財務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財務(wù)比率。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來的情況。【確定方法】——編表法基本思路是：基期的報表及相關(guān)假設(shè)一一編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表一一編制預(yù)計現(xiàn)金流量表。基本編制方法見第三章。——公式法【實體現(xiàn)金流量的確定方法】方法一：實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金流量一投資現(xiàn)金流量=（稅后經(jīng)營凈利潤+折舊攤銷）一（凈經(jīng)營營運資本增加+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊攤銷）【提示】凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+折舊攤銷=資本支出實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊攤銷一凈經(jīng)營營運資本增加一資本支出方法二：本期凈投資=經(jīng)營營運資本增加+本期資本支出一折舊攤銷=經(jīng)營營運資本增加+（凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加+本年折舊攤銷）一本期折舊攤銷=經(jīng)營營運資本增加+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加=凈經(jīng)營資產(chǎn)增加實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤一本期凈投資=稅后經(jīng)營利潤一凈經(jīng)營資產(chǎn)增加【股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法】方法一：股權(quán)現(xiàn)金流量=股利分配一股權(quán)資本凈增加方法二：股權(quán)現(xiàn)金流量=實體現(xiàn)金流量一債務(wù)現(xiàn)金流量=（稅后經(jīng)營凈利潤一實體凈投資）一（稅后利息支出一凈負(fù)債增加）=稅后經(jīng)營利潤一實體凈投資一稅后利息支出+凈負(fù)債增加=稅后利潤一（實體凈投資一凈負(fù)債增加）=稅后利潤一（本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加一凈負(fù)債增加）=稅后利潤一股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率（凈負(fù)債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤一（實體凈投資一負(fù)債率X實體凈投資）=稅后利潤一實體凈投資x（1—負(fù)債率）后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定至此為止，我們研究的是預(yù)測期的現(xiàn)金流量問題。接下來，我們研究后續(xù)期現(xiàn)金流量問題。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。三、企業(yè)價值的計算【例】教材DBX公司例題。假設(shè)該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為12%，股權(quán)資本成本為15.0346%。要求計算企業(yè)實體價值和股權(quán)價值。實體現(xiàn)金流量模型【方法一】價值計算的兩個階段與預(yù)測期和后續(xù)期的劃分一致?！獙⑥D(zhuǎn)換期歸入預(yù)測期。［答疑編號265070301：針對該題提問］（1）預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=￡各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=3X（P/F，12%，1）+9.69X（P/F，12%，2）+17.64X（P/F，12%，3）+26.58X（P/F，12%，4）+32.17X（P/F，12%，5）=58.10（萬元）（2）后續(xù)期終值=現(xiàn)金流量t+1/（資本成本一現(xiàn)金流量增長率）=32.17X（1+5%）/（12%—5%）=482.55（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值=后續(xù)期終值X折現(xiàn)系數(shù)=482.55X0.5674=273.80（萬元）（3）企業(yè)實體價值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值=58.10+273.80=331.90（萬元）（4）股權(quán)價值=實體價值一凈債務(wù)價值=331.90—96=235.90（萬元）估計債務(wù)價值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價值法。本例采用賬面價值法?！痉椒ǘ繉⑦M(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的前一年劃入后一階段?！獙⑥D(zhuǎn)換期歸入后續(xù)期企業(yè)實體價值=3X（P/F，12%，1）+9.69X（P/F，12%，2）+17.64X（P/F，12%，3）+26.58X（P/F，12%，4）+32.17/（12%—5%）X（P/F，12%，4）=331.90萬元【總結(jié)】計算企業(yè)價值時，可以按照預(yù)測期、后續(xù)期兩個階段分別進(jìn)行計算，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前1年）劃入后一個階段。兩種方法的最終結(jié)果是相同的。但是，無論如何劃分計算價值的兩個階段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現(xiàn)金流量計算出來。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計算出來。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（股權(quán)資本成本15.0346%）股權(quán)價值=9.75X（P/F，15.0346%，1）+15.20X（P/F，15.0346%，2）+21.44X（P/F，15.0346%，3）+28.24X（P/F，15.0346%，4）+32.64X（P/F，15.0346%，5）+34.27/（15.0346%—5%）X（P/F,15.0346%,5）=235.90萬元【注意】實體價值=股權(quán)價值+凈債務(wù)價值；凈債務(wù)價值一般用其賬面價值表示，本例中凈債務(wù)的賬面價值即為其基期的賬面價值96萬元，因此，實體價值=235.90+96=331.90萬元。【提示】計算股權(quán)價值時，兩個階段的劃分，可以與預(yù)測期和后續(xù)期保持一致，也可以將預(yù)測期最后一年（穩(wěn)定狀態(tài)的前1年）劃入后一階段?！局R點3】現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的應(yīng)用（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。永續(xù)增長模型的一般表達(dá)式如下：永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率為0，即零增長模型。【例7—2】A公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001年每股凈利潤為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6%，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，為維持每年6%的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。［答疑編號265070302：針對該題提問］『正確答案』每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤一每股股權(quán)本年凈投資=13.7—11.2=2.5（元/股）每股股權(quán)價值=（2.5X1.06）/（10%—6%）=66.25（元/股）如果估計增長率為8%，本年凈投資不變，則股權(quán)價值為：（2.5X1.08）/（10%—8%）=135（元/股）此結(jié)果，似乎可以得出結(jié)論，增長率的估計對于股權(quán)價值的影響很大。其實不然，因為，企業(yè)的增長是需要凈投資的支撐的，高增長需要較多的凈投資，低增長需要較少的凈投資。假設(shè)為維持8%的增長率，每股股權(quán)凈投資需要達(dá)到12.4731元，則：每股股權(quán)現(xiàn)金流量=13.7—12.4731=1.2269（元）每股股權(quán)價值=（1.2269X1.08）/（10%—8%）=66.25（元）【例？多選題】（2006年考題）以下關(guān)于企業(yè)價值評估現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的表述中，錯誤的有（）。預(yù)測基數(shù)應(yīng)為上一年的實際數(shù)據(jù)，不能對其進(jìn)行調(diào)整預(yù)測期是指企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期，通常在5至7年之間實體現(xiàn)金流量應(yīng)該等于融資現(xiàn)金流量后續(xù)期的現(xiàn)金流量增長率越高，企業(yè)價值越大［答疑編號265070303：針對該題提問］『正確答案』AD

『答案解析』確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種，一種是以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來情況，所以選項A的說法不正確。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長，實務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測期通常為5?7年，由此可知，選項B的說法正確?！叭谫Y現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實體現(xiàn)金流量，由此可知，選項C的說法正確。有時候，改變后續(xù)期的增長率甚至對企業(yè)價值不產(chǎn)生任何影響。如果投資回報率與資本成本接近，每個新項目的凈現(xiàn)值接近于零，則銷售增長并不提高企業(yè)的價值，是“無效的增長”。因此選項D的說法不正確。兩階段增長模型股權(quán)價值=預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。【例7—3】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。2000年每股銷售收20元，預(yù)計2001?2005年的銷售收入增長率維持在20%的水平，到2006年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售收的40%，銷售增長時可以維持不變。目前每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，為支持銷售每年增長20%，資本支出需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10%，股權(quán)資本成本是12%。目前每股凈利潤4元，預(yù)計與銷售同步增長。要求：計算目前的股票價值。【分析】預(yù)測期與后續(xù)期的劃分。本期將2001-2006年劃分為預(yù)測期，2007年及以后劃分為永續(xù)期。因此，現(xiàn)金流量預(yù)測期為2001—2006年。折現(xiàn)率的確定：12%(2)股權(quán)現(xiàn)金流量的確定每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤一(每股資本支出+每股經(jīng)營營運資本增加一每股折舊)X(1一負(fù)債比例)銷售增長率已知。基期每股凈利潤已知，未來與銷售增長同步基期資本支出已知，未來與銷售同步經(jīng)營營運資本增加：基期經(jīng)營營運資本已知，且占銷售收入的40%，銷售增長時保持不變。因此，未來各年的經(jīng)營營運資本可以計算出來，由此，經(jīng)營營運資本增加也就可以計算出來。基期折舊已知，未來與銷售增長同步基期負(fù)債比例已知，銷售增長時維持不變。［答疑編號265070304：針對該題提問］『正確答案』計算過程顯示在表7—8中。表7—8B『正確答案』計算過程顯示在表7—8中。表7—8B企業(yè)的股票價值評估單位:年份2000200120022003經(jīng)營營運資本增加：收入增長率(%)元2004200520062020202020每股收入202428.834.5641.4749.7751.26經(jīng)營營運資本/收入（%）40404040404040經(jīng)營營運資本89.611.5213.8216.5919.9120.5經(jīng)營營運資本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股股權(quán)本年凈投資：資本支出3.74.445.336.397.679.219.48減：折舊1.72.042.452.943.534.234.36加：經(jīng)營營運資本增加1.331.61.922.32.763.320.6=實體本年凈投資3.334.004.805.766.918.295.72X（1—負(fù)債比例）（%）90909090909090=股權(quán)本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15每股股權(quán)現(xiàn)金流量：凈利潤4.004.805.766.918.299.9510.25—股權(quán)本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15=股權(quán)現(xiàn)金流量1.001.201.441.732.072.495.10折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測期現(xiàn)值6.181.071.151.231.321.41后續(xù)期價值32.1656.68股權(quán)價值合計38.34后續(xù)期終值=后續(xù)期第一年現(xiàn)金流量：（資本成本一永續(xù)增長率）=5.1：（12%—3%）=56.6784（元/股）后續(xù)期現(xiàn)值=56.6784X0.5674=32.16（元/股）預(yù)測期現(xiàn)值=￡現(xiàn)金流量X折現(xiàn)系數(shù)=6.18（元/股）每股股權(quán)價值=32.16+6.18=38.34（元/股）（二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用永續(xù)增長模型實體價值=下期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本一永續(xù)增長率）兩階段模型實體價值=預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值設(shè)預(yù)測期為n,則：【例7-4]D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)營營運資本2500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元?！痉治觥績艚?jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債及股東權(quán)益有息債務(wù)4650經(jīng)營營運資本2500固定資產(chǎn)凈值4000股東權(quán)益1850凈經(jīng)營資產(chǎn)合計6500凈負(fù)債及股東權(quán)益有息債務(wù)4650【提示】由該表可以看出，該企業(yè)沒有經(jīng)營長期負(fù)債和金融資產(chǎn)。預(yù)計2001一2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計利息率計算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率為30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了?！痉治觥浚?）預(yù)測期為2001-2006年?，F(xiàn)金流量必須預(yù)測到2006年。（2）本題最終要計算的是企業(yè)的股權(quán)價值，但是由于條件中給出的是加權(quán)平均成本，而且沒有給出計算股權(quán)資本成本的條件，所以本題無法直接計算股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，所以考慮先計算實體價值然后減掉凈債務(wù)價值來計算股權(quán)價值。本題中債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。因此，可以按照“股權(quán)價值=實體價值-債務(wù)價值”計算，本題需要首先考慮如何確定實體現(xiàn)金流量。（3）實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-本期凈投資基期稅前經(jīng)營利潤、所得稅率已知，稅后經(jīng)營利潤可以求出。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤對銷售的百分比維持2000年水平，則預(yù)測期各年的稅后經(jīng)營利潤問題可以解決。本期凈投資=期末凈經(jīng)營資產(chǎn)-期初凈經(jīng)營資產(chǎn)=本期凈經(jīng)營資產(chǎn)增加凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=經(jīng)營營運資本增加+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加基期經(jīng)營營運資本已知，未來銷售百分比不變，則未來各期經(jīng)營營運資本可以求出。本題中，經(jīng)營長期資產(chǎn)=固定資產(chǎn)凈值，故：凈經(jīng)營長期資產(chǎn)=固定資產(chǎn)凈值基期固定資產(chǎn)凈值已知，未來銷售百分比不變，則未來各期凈經(jīng)營長期資產(chǎn)可以求出。這樣，各期的凈經(jīng)營資產(chǎn)（凈資本）可以求出。從而，各期凈投資可以求出。［答疑編號265070401:針對該題提問］預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程如表7—9所示（以2001年為例，其他年份略）。表7—9D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算單位：萬元年份20002001利潤表假設(shè)：銷售增長率（%）8稅前經(jīng)營利潤率(%)1515所得稅率（%）3030債務(wù)稅后利息率(%)55利潤表項目：銷售收入1000010800稅前經(jīng)營利潤15001620.00稅后經(jīng)營利潤10501134.00稅后借款利息200232.50(4650x5%)凈利潤850901.50減：應(yīng)付普通股股利00.00

本期利潤留存850資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：凈經(jīng)營營運資本凈額/銷售固定資產(chǎn)/銷售收入（％）資產(chǎn)負(fù)債項目：經(jīng)營營運資本凈額固定資產(chǎn)凈值4000TOC\o"1-5"\h\z投資資本總計6500凈負(fù)債46504268.5股本10001000年初未分配利潤0本期利潤留存850年末未分配利潤850股東權(quán)益合計1850凈負(fù)債及股東權(quán)益現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營利潤一本年凈投資=實體現(xiàn)金流量901.50(%)25254040901.50(%)252540402500270043207020850901.50751.50751.5065007020.001134.00520.00614.00后續(xù)期終值=1142.40：（10%—5%）=22848.05（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值=22848.05X（1+11%）—5=13559.21（萬元）企業(yè)實體價值=2620.25+13559.21=16179.46（萬元）股權(quán)價值=實體價值一凈債務(wù)價值=16179.46—4650=11529.46（萬元）每股價值=11529.46：1000=11.53（元/股）該股票目前市價為每股12元，所以它被市場高估了。【提示】本題實體現(xiàn)金流量計算，也可以不編制利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表，直接按照公式計算即可。年份2000200120022003200420052006銷售增長率（%）888885稅后經(jīng)營利潤經(jīng)營營運資本經(jīng)營營運資本增加固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值增加凈投資1050250040001134270020043203205201224.7229162164665.6345.61322.703149.28233.285038.85373.25606.531428.513401.22251.945441.96403.11655.051542.793673.32272.15877.31435.35707.451619.933856.99183.676171.18293.87477.54實體現(xiàn)金流量614663.12716.67773.46835.341142.40【總結(jié)】（1）預(yù)測期的確定。目前時點至最小銷售增長率的第2年。這個階段的現(xiàn)金流量必須預(yù)測。（2）現(xiàn)金流量的確定：（3）折現(xiàn)率確定一般按照資本資產(chǎn)定價模型計算確定股權(quán)資本成本。（4）企業(yè)價值計算第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值一一按照復(fù)利現(xiàn)值公式逐年折現(xiàn)第二階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值——采用固定增長模型和復(fù)利現(xiàn)值公式兩次折現(xiàn)企業(yè)價值=第一階段現(xiàn)值+第二階段現(xiàn)值實體價值=股權(quán)價值+凈債務(wù)價值（常用賬面價值）【例?單選題】某公司2009年金融負(fù)債500萬元，金融資產(chǎn)200萬元，股東權(quán)益1200萬元；預(yù)計2010年金融負(fù)債1000萬元，金融資產(chǎn)300萬元，股東權(quán)益1300萬元，則2010年凈投資為（）萬元。TOC\o"1-5"\h\z300400500150［答疑編號265070402：針對該題提問］『正確答案』C『答案解析』凈投資=凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=凈負(fù)債增加+股東權(quán)益增加=（金融負(fù)債增加一金融資產(chǎn)增加）+股東權(quán)益增加=（1000—500）—（300—200）+（1300—1200）=500（萬元）【例?單選題】某公司2009年稅前經(jīng)營利潤為2000萬元，所得稅率為30%，折舊與攤銷100萬元，經(jīng)營現(xiàn)金增加20萬元，其他經(jīng)營流動資產(chǎn)增加480萬元，經(jīng)營流動負(fù)債增加150萬元，經(jīng)營長期資產(chǎn)增加800萬元，經(jīng)營長期債務(wù)增加200萬元，利息40萬元。該公司按照固定的負(fù)債率60%為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量為（）萬元。TOC\o"1-5"\h\z8629921000648［答疑編號265070403：針對該題提問］『正確答案』B『答案解析』股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤一（1一負(fù)債率）X凈投資稅后利潤=稅后經(jīng)營利潤一稅后利息=2000X（1—30%）—40X（1—30%）=1372（萬元）凈投資=凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=經(jīng)營營運資本增加+凈經(jīng)營長期資產(chǎn)增加=（經(jīng)營現(xiàn)金增加+其他經(jīng)營流動資產(chǎn)增加一經(jīng)營流動負(fù)債增加）+（經(jīng)營長期資產(chǎn)增加一經(jīng)營長期債務(wù)增加）=（20+480—150）+800—200=950（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤一凈投資X（1—負(fù)債率）=1372—950（1—60%）=992（萬元）【例?綜合題】（2009舊制度）F公司是一家商業(yè)企業(yè)，主要從事商品批發(fā)業(yè)務(wù)，該公司2008年實際和2009年預(yù)計的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：億元）：年份2008年實際（基期）2009年預(yù)計利潤表項目：一、銷售收入500530減：營業(yè)成本和費用（不含折舊）380400折舊2530二、息稅前利潤95100減：財務(wù)費用2123三、稅前利潤7477減：所得稅費用14.815.4四、凈利潤59.261.6資產(chǎn)負(fù)債表項目：流動資產(chǎn)267293固定資產(chǎn)凈值265281資產(chǎn)總計532574流動負(fù)債210222長期借款164173債務(wù)合計374395股本100期末未分配利潤1005879股東權(quán)益合計158179負(fù)債及股東權(quán)益總計532574其他資料如下：（1）F公司的全部資產(chǎn)均為經(jīng)營性資產(chǎn)，流動負(fù)債均為經(jīng)營性負(fù)債，長期負(fù)債均為金融性負(fù)債，財務(wù)費用全部為利息費用。估計債務(wù)價值時采用賬面價值法。（2）F公司預(yù)計從2010年開始實體現(xiàn)金流量會以6%的年增長率穩(wěn)定增長。（3）加權(quán)平均資本成本為12%。（4）F公司適用的企業(yè)所得稅率為20%。要求：（1）計算F公司2009年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、購置固定資產(chǎn)支出和實體現(xiàn)金流量。（2）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計F公司2008年底的公司實體價值和股權(quán)價值。（3）假設(shè)其他因素不變，為使2008年底的股權(quán)價值提高到700億元，F(xiàn)公司2009年的實體現(xiàn)金流量應(yīng)是多少？［答疑編號265070404：針對該題提問］『正確答案』（1）經(jīng)營現(xiàn)金凈流量=61.6+23X（1—20%）+30—［（293—222）—（267—210）］=96（億元）購置固定資產(chǎn)支出=（281—265）+30=46（億元）實體現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量一購置固定資產(chǎn)支出=96—46=50（億元）（2）實體價值=50/（12%—6%）=833.33（億元）股權(quán)價值=833.33—164=669.33（億元）（3）實體價值=700+164=864（億元）864=實體現(xiàn)金流量/（12%—6%）實體現(xiàn)金流量=51.84（億元）【知識點4】相對價值法的原理和應(yīng)用相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如凈利等）。市場價值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的。一、相對價值模型的原理市價/凈利比率模型(市盈率模型)基本模型目標(biāo)企業(yè)每股價值=可比企業(yè)平均市盈率乂目標(biāo)企業(yè)的每股凈利模型原理【提示】企業(yè)處于穩(wěn)定狀態(tài)，各期股利支付率一致?！咀⒁狻渴杏手笜?biāo)有本期市盈率和內(nèi)在市盈率之分。在應(yīng)用市盈率計算股票價值時，應(yīng)當(dāng)注意如果市盈率用的是本期市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價值等于目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利乘以可比企業(yè)的本期市盈率；如果市盈率用的是內(nèi)在市盈率，則目標(biāo)企業(yè)的股票價值等于目標(biāo)企業(yè)的下一期預(yù)測的每股凈利乘以可比企業(yè)內(nèi)在市盈率。注意保持二者的一致性。驅(qū)動因素增長潛力、股利支付率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是增長潛力。應(yīng)用條件可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是三個比率類似的企業(yè)模型優(yōu)點①計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。模型局限性①如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；②市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟(jì)繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟(jì)衰退時市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的8值為1，則評估價值正確反映了對未來的預(yù)期。如果企業(yè)的8值顯著大于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時評估價值被縮小。如果8值明顯小于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時評估價值偏高。因此市盈率模型最適用連續(xù)盈利，并且8值接近于1的企業(yè)。如果企業(yè)的8值顯著大于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時評估價值被夸大；經(jīng)濟(jì)衰退時評估價值被縮小。如果企業(yè)的8值顯著小于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時評估價值偏低；經(jīng)濟(jì)衰退時評估價值偏高?！纠?計算分析題】甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，8值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票市場的平均風(fēng)險附加率為5.5%。要求：(1)計算該企業(yè)的本期市盈率和預(yù)期市盈率。［答疑編號265070501：針對該題提問］『正確答案』甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5X100%=70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險利率+8X股票市場平均風(fēng)險附加率=7%+0.75X5.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=［股利支付率X(1+增長率)］：(股權(quán)資本成本一增長率)=［70%X(1+6%)］：(11.125%—6%)=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率/(資本成本一增長率)=70%/(11.125%—6%)=13.66(2)如果ABC公司與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為0.9元，未來每股收益增長率是6%,分別采用本期市盈率和預(yù)期市盈率計算ABC公司股票價值。［答疑編號265070502：針對該題提問］『正確答案』采用本期市盈率計算：ABC公司股票價值=目標(biāo)企業(yè)本期每股收益X可比企業(yè)本期市盈率=0.9X14.48=13（元/股）采用預(yù)期市盈率計算：預(yù)期每股收益=0.9X（1+6%）=0.954元ABC公司股票價值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利X可比企業(yè)預(yù)期市盈率=0.954X13.66=13（元）（二）市價/凈資產(chǎn)比率模型（市凈率模型）市凈率/市盈率=EPS/每股凈資產(chǎn)=股東權(quán)益收益率【公式推導(dǎo)的快捷法】【提示】注意本期市凈率與內(nèi)在市凈率計算公式中，股東權(quán)益收益率的區(qū)別。一個是基期的；一個是預(yù)期的。基本模型股權(quán)價值=可比企業(yè)平均市凈率乂目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)模型原理驅(qū)動因素股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率。應(yīng)用條件可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是四個比率類似的企業(yè)模型適用范圍市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。優(yōu)點①凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率估價，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè);凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。缺點①賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或會計政策，市凈率會失去可比性；固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有實際意義；少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較?！纠?單選題】某公司預(yù)計的權(quán)益報酬率為20%，留存收益率為40%。凈利潤和股利的增長率均為4%。該公司的0為2,國庫券利率為2%，市場平均股票收益率為8%，則該公司的內(nèi)在市凈率為（）。TOC\o"1-5"\h\z1.251.20.851.4［答疑編號265070503：針對該題提問］『正確答案』B『答案解析』股利支付率=1—留存收益率=1—40%=60%股權(quán)成本=2%+2X(8%—2%)=14%內(nèi)在市凈率=(20%X60%)/(14%—4%)=1.2（三）市價/收入比率模型（收入乘數(shù)模型）【公式推導(dǎo)的快捷法】基本模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)乂目標(biāo)企業(yè)的銷售收入模型原理驅(qū)動因素銷售凈利率、股利支付率、增長率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率。應(yīng)用條件可比企業(yè)應(yīng)當(dāng)是四個比率類似的企業(yè)模型適用范圍主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。優(yōu)點①它不會出現(xiàn)負(fù)值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)；它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。缺點不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一?！纠?單選題】按照企業(yè)價值評估的市價/收入比率模型，以下四種不屬于“收入乘數(shù)”驅(qū)動因素的是（）0（2005年）股利支付率權(quán)益收益率企業(yè)增長潛力股權(quán)資本成本［答疑編號265070504：針對該題提問］『正確答案』B『答案解析』收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率（企業(yè)的增長潛力）和股權(quán)成本，其中，銷售凈利率是關(guān)鍵因素；權(quán)益收益率是市凈率的驅(qū)動因素。二、相對價值模型的應(yīng)用（一）模型選擇市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且0值接近于l的企業(yè)。收入乘數(shù)模型主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。市凈率模型主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。（二）可比企業(yè)的選擇通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)?！纠?—8】乙企業(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表7—11所示。用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？表7—11企業(yè)名稱價格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1［答疑編號265070601：針對該題提問］『正確答案』由于：股票價值=0.5X28.1=14.05（元/股），實際股票價格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。選擇可比企業(yè)時，由于要求的可比條件比較嚴(yán)格，經(jīng)常找不到完全符合條件的可比企業(yè)；或者同行業(yè)的上市公司很少，經(jīng)常找不到足夠的可比企業(yè)。例如，采用市盈率模型估價，選擇可比企業(yè)時，可能發(fā)現(xiàn)市盈率的驅(qū)動因素差異很大，比如，可比企業(yè)的增長率為20%，而待估價的企業(yè)增長率為10%，差異很大。解決問題一的辦法之一就是采用修正的市價比率（針對關(guān)鍵的驅(qū)動因素進(jìn)行修正）。（三）修正的市價比率修正市盈率在影響市盈率的驅(qū)動因素中，關(guān)鍵變量是增長率。增長率的差異是市盈率差異的主要驅(qū)動因素，因此，可以用增長率修正實際市盈率，把增長率不同的企業(yè)納入可比范圍。修正市盈率=實際市盈率/（預(yù)期增長率X100）修正市盈率，排除了增長率對市盈率影響，剩下的是由股利支付率和股權(quán)成本決定的市盈率，可以稱為“排除增長率影響的市盈率”。每股價值=修正平均市盈率乂目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率X100X目標(biāo)企業(yè)每股凈利【例7—9】依前例數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預(yù)期增長率如表7—12所示。表7—12企業(yè)名稱實際市盈率預(yù)期增長率（%A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)