上市公司并購重組中的定價問題課件

上市公司并購重組中的定價問題殷友利2013年11月上市公司并購重組中的定價問題殷友利2013年11月1目

錄一、并購重組交易定價時的重要考慮因素二、典型問題研究—“殼資源”價值評估三、境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例目錄一、并購重組交易定價時的重要考慮因素2并購重組交易中，價格的確定是最重要的核心問題，也是交易各方關注的重點。并購重組交易定價首先需要基于目標資產或股權的公允價值，但在目標資產或股權公允價值的基礎上，定價又會收到多重因素的影響，比如交易的商業(yè)驅動因素、交易的特殊背景和情況、交易雙方的博弈、議價能力和預期、買房的支付對價形式及成本、交易方案及結構的設計等。并購重組交易的定價工作是一項復雜的、綜合性的工程。并購重組交易中，價格的確定是最重要的核心問題，也是交易各方關3一、并購重組交易的重要考慮因素一、并購重組交易的重要考慮因素4影響因素：控制權；流動性；協(xié)同效應；對價方式；估值定價工作是并購重組交易的核心環(huán)節(jié)。并購交易價格的確定基于目標資產或股權的公允價值，但在目標資產或股權公允價值的基礎上一宗并購交易最終價格的確定又會收到多重因素的影響，比如是否獲得控股權、獲得的股份是否具有流動性、交易所能產生的協(xié)同效應、買方的支付對價形式及成本等。此外，定價也受制于市場本身應有的制衡機制，由供需決定，是交易雙方博弈力量的體現(xiàn)。并購重組交易定價的重要考慮因素影響因素：并購重組交易定價的重要考慮因素5并購重組交易定價的重要考慮因素公司股權價值與股權狀態(tài)之間的關系圖并購重組交易定價的重要考慮因素公司股權價值與股權狀態(tài)之間的關6一、控制權對交易定價的影響：總體來看，隨著收購目標公司的股份比例的上升，收購方對目標公司日常經營和管理的控制力也在逐漸提升，收購方需要支付的溢價也會逐步增加，這就是控制權溢價。所謂控制權是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對企業(yè)經營管理的權利，也就是企業(yè)經營管理的控制權，對于公司具有控制權的股東與沒有控制權的股東相比，大股東具有很多小股東所不具有的權利，一般包含以下權利：任命或改變企業(yè)的經營管理層；任命或改變董事會成員；確定管理層人員的工資待遇與獎金補貼；簡歷企業(yè)的經營策略與戰(zhàn)略方針及改變企業(yè)的經營方向；收購、租賃或變賣企業(yè)的資產，包括廠房土地和設備；并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素7一、控制權對交易定價的影響：選擇供應商、銷售商和分銷商，并和他們簽署合同；進行兼并與收購的談判，并完成整個并購工作；賣出或購進庫存股份；在一級或二級證券市場上登記發(fā)行公司的股票；在一級或二級市場上登記或發(fā)行公司債券；宣布支付現(xiàn)金或派發(fā)紅利；確定一個股東或相關團體雇員的公司與獎金；選擇合資伙伴，并簽署與之簡歷合資或合伙關系的協(xié)議；確定生產的產品或提供的服務，并為之定價；確定產品或服務的地點與市場，確定其進入或退出；簽署有關境內外知識產權的許可或分享協(xié)議；對上述個別或所有條款設置障礙等………并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素8一、控制權對交易定價的影響：《企業(yè)價值評估指導意見》首次明確，“企業(yè)股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積”，即部分權益價值可能存在股權屬性狀態(tài)不同導致的溢價或折扣，對于特定的部分股權一定屬于控制與非控制屬性中的一種，要么有要么沒有，一般不會出現(xiàn)第三種情況。并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素9一、控制權對交易定價的影響：美國評估界所做的研究：根據(jù)市場一般的P/E比率倍數(shù)與控制權實際并購案例中的P/E比率倍數(shù)的差異來研究控股權溢價問題，如果一個企業(yè)的控股并購中實際需要支付的對價，利用PE比率倍數(shù)來衡量顯著高于股票市場上的PE倍數(shù)，則可以認定為這個差異就代表控制權溢價。下表列示了1998-2006年統(tǒng)計4711個案例的結果：并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素10一、控制權對交易定價的影響：美國評估界所做的研究：并購重組交易定價的重要考慮因素年份溢價均值（不含負值）中位值（不含負值）均值中位值199835.929.323.622.7199946.532.44028.7200048.737.135.328.9200152.135.93425.9200249.13433.124.6200353.937.746.233.3200436.426.228.622.5200533.124.323.116.720062920.523.517.2各年均值42.730.831.924.5一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素11一、控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：對香港、美國、英國、臺灣四地資本市場2000年以來的并購交易溢價水平的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析結果如下：1、參股型交易中，收購方對于目標企業(yè)的控制力較弱，日常經營管理參與的也較少，因此參股型交易的溢價率較低，一般為10%左右；2、收購控股交易中，收購方往往可以成為目標公司的第一大股東，獲得相當?shù)亩聲?，對目標公司的經營管理有一定的決定權，因此溢價率一般達20-30%；3、私有化交易中，收購方獲得目標公司100%股權，實現(xiàn)完全控制，在收購過程中需要爭取獲得目標公司所有股份，因此會給予更高的溢價，一般達30-40%。并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素12一、控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：國內資本市場控制權轉讓交易的活躍程度低于境外成熟市場，并且市場化程度較低，可參考案例較少，主動要約收購溢價實質上可理解為控股權溢價的一種體現(xiàn)。根據(jù)國內案例，以收購控股權為目的的要約收購中，被動要約的價格基本參考要約收購報告書摘要公告前30日上市公司股票每日加權平均價格的算術均值（30日均價）制定，而主動要約的價格會在30日均價的基礎上有所溢價。11個主動要約案例中，相對30日均價的平均溢價水平為22.6%。并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素13一、控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：并購重組交易定價的重要考慮因素公告日上市公司收購人收購價格（元）30日均價溢價獲得控股權交易2006.8.16蘇泊爾SEB國際18，后上調至4714.2315.60%2007.1.19華邦制藥匯邦旅業(yè)10，后上調至14.59.7548.70%鞏固控股權交易2007.2.5東方鍋爐東方電氣集團31.7925.823.20%2009.2.5通寶能源山西國際電力集團4.23.6614.80%2006.2.16齊魯石化中國石化10.188.6318%2006.2.16揚子石化中國石化13.9511.7318.90%2006.2.16中原油氣中國石化12.1210.0420.70%2006.2.16石油大明中國石化10.38.3423.50%2005.10.31吉林化工中國石油5.254.5615.10%2005.10.31錦州石化中國石油4.253.4722.50%2005.10.31遼河油田中國石油8.86.8728.10%蘇泊爾案例中，最終收購價格較《收購報告書》公告前30日均價40.66元溢價15.59%一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素14二、股份流動性對交易價格的影響：對于非上市公司，其股權不能及時變現(xiàn)，因此需要在定價時給予一定的折價，即缺乏流動性折價。比如，如果并購標的資產未非上市公司的股權或者有較長的鎖定期，一般情況下較市場價值還需要有一定的缺乏流動性折價。另一方面，無法流通的股份在獲得流動權時需要付出一定的代價，如國內的股權分置改革即是。并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因15二、股份流動性對交易價格的影響：流動性實際是指資產、股權、所有者權益以及股票在轉換為現(xiàn)金時，其價值不發(fā)生損失的能力，缺乏流動性就是資產、股權在轉換為現(xiàn)金時其價值發(fā)生一定的損失。1、對于控股權，主要表現(xiàn)在“缺少變現(xiàn)性”，即該股權在轉換為現(xiàn)金的能力方面存在缺陷，體現(xiàn)為該股權在不減少其價值的前提下轉換為現(xiàn)金的能力方面與具有流動性的股權相比其價值會出現(xiàn)貶值；2、對于少數(shù)股權，主要表現(xiàn)為“缺少交易市場”即由于這類股權沒有一個系統(tǒng)的有效的交易市場機制，使這些股權可以方便的交易，造成這類股權交易的活躍程度受到制約，不能與股票市場上的股票交易一樣具有系統(tǒng)的市場交易機制，因此，較之股票交易市場上交易的股票存在折價。并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因16二、股份流動性對交易價格的影響：1、美國限制性股票交易價格1970年89個限制股案例折扣率均值、中值均為33%；1973年146個限制股案例折扣率均值35.6%、中值33%；1976年研究結果為35.4%；1978-1982年研究結果中位值為45%；1981-1984年研究結果為31.2%；1981-1988年研究結果為33.75%；1980-1996年研究結果為27.7%；1991-1995年研究結果為20%（限制期限為1年；以上均為2年）并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因17二、股份流動性對交易價格的影響：2、美國IPO前交易價格研究1980-2000年超過4000個IPO項目中篩選出543項滿足條件的IPO前交易案例的數(shù)據(jù)表明，上述研究的案例缺乏流動性折扣率的中位值和平均值分別為47%、46%。1980-2000年公司IPO前后缺乏流動性折扣率的平均值和中位值并購重組交易定價的重要考慮因素時間IPO項目數(shù)量符合條件的案例數(shù)量折扣率均值中位值1997-2000184726650%52%1995-19977328443%41%1994-19953184545%47%1991-199934434945%43%1990-19922663034%33%1989-19901571746%40%1987-1989982143%43%1985-19861301943%43%1980-1981971259%68%1980-2000408854346%47%二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因18二、股份流動性對交易價格的影響：3、交易價格與公司規(guī)模的關系缺乏流動性折扣率與銷售收入之間的關系并購重組交易定價的重要考慮因素公司業(yè)務收入規(guī)模折扣率均值中位值100億美元以上14.6%13.4%10-100億18.5%16.6%5-10億24.8%21%1-5億31.2%28.6%1億美元以下38.1%35%二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因19二、股份流動性對交易價格的影響：4、國內缺乏流動性折扣的研究-法人股交易所謂法人股是指，早年在中國上市公司中存在的一種不可以進入證券市場交易的上市公司國家股和法人股的總稱。法人股可以通過場外協(xié)議轉讓。1998-2005年上市公司法人股轉讓案例并購重組交易定價的重要考慮因素年份數(shù)量法人股價格/流動股當日收盤價缺少流動性折扣率19987019.30%80.70%19997424.27%75.73%200018918.50%81.50%2001110023.60%76.40%200225221.75%78.25%200325926.54%73.46%200436336.50%63.50%200510736.20%63.80%合計/平均241425.83%74.20%二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因20二、股份流動性對交易價格的影響：4、國內缺乏流動性折扣的研究-股權分置改革從2005年開始，中國上市公司進行了大范圍的股權分置改革。持有上市公司非流動股（法人股）的股東通過支付給流動股股東對價“換取”流動股股東同意將其股權由完全不可流動轉為限制流動。分為兩步計算折價：1、由完全不流動到存在一定期限限制的“流動股權”（折扣率計為A）2、由限制流動到完全流動（折扣率計為B）由完全不流動到完全流動C=1-（1-A）*（1-B）結果如下表所示：并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因21二、股份流動性對交易價格的影響：4、國內缺乏流動性折扣的研究-股權分置改革并購重組交易定價的重要考慮因素行業(yè)樣本數(shù)量A（%）B（%）C（%）采掘181414.1926.39傳播文化716.8914.0728.62電力、煤氣、水5214.8414.0126.79房地產4617.8915.1530.22建筑2316.314.6528.61交運倉儲5013.5814.0425.78金融保險1110.6516.6225.56農林牧漁2415.2715.5328.47批發(fā)零售6318.2813.3229.16社會服務3014.9414.4927.29信息技術6017.4713.3728.41電子3916.7114.5428.78紡織、服裝4516.3816.129.77機械設備16317.525.0513.77金屬非金屬9216.3514.8428.78木材、家具315.6311.6625.46石化塑料11619.6814.9831.65食品飲料4615.0514.5327.41醫(yī)藥、生物6516.613.4627.83造紙印刷1921.9314.1532.92綜合類5118.4213.5129.46整體102316.9414.4228.92采用股權分置改革方式結算的分行業(yè)缺乏流動性折扣率二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因22三、協(xié)同效應對交易價格的影響：并購后企業(yè)通過提高管理效率、發(fā)揮規(guī)模經濟、優(yōu)化資源配置等方式使企業(yè)在樹立形象、文化滲透、盈利增長、資源優(yōu)化等各方面取得的可量化及不可量化收益的總和，就是企業(yè)通過并購獲得的協(xié)同效應。如果并購后并購方享受的協(xié)同效應越大，則能支撐的報價水平越高，交易定價的靈活性就越大。對協(xié)同效應價值范圍的認識，可以為企業(yè)可以在并購交易談判過程中的報價提供有效參考。并購重組交易定價的重要考慮因素三、協(xié)同效應對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素23三、協(xié)同效應對交易價格的影響：聯(lián)通網(wǎng)通合并聯(lián)通網(wǎng)通合并交易估值中，主要從移動業(yè)務、固網(wǎng)業(yè)務、資本開支、運營成本四大方面對協(xié)同效應進行分析，充分挖掘各類協(xié)同效應背后的驅動因素，及其對公司財務表現(xiàn)的影響程度，并由此測算各類協(xié)同效應對公司未來現(xiàn)金流增量的貢獻，再將相應現(xiàn)金流折現(xiàn)后得到各自協(xié)同效應凈現(xiàn)值，加總獲得協(xié)同效應總體凈現(xiàn)值。協(xié)同效應的驅動因素主要表現(xiàn)在：1、收入的提升：合并能夠提升新增用戶和市場份額，降低離網(wǎng)率，減緩單位用戶產生的月收入下降速度；2、運營成本的降低：降低互聯(lián)互通費用，節(jié)省人員、銷售及管理費用等在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，協(xié)同效應的估值約為304億元，約占停牌前雙方市值總和的7.8%。并購重組交易定價的重要考慮因素三、協(xié)同效應對交易價格的影響：聯(lián)通網(wǎng)通合并并購重組交易定價的24四、對價方式對交易價格的影響：在并購重組交易中，不同的對價方式也會影響收購價格的確定。在以股份作為對價的情況下，如收購方自身股價和估值水平較高，收購方往往在收購價格上靈活性更大，愿意接受更高的溢價水平和收購對價；在以現(xiàn)金作為對價的情況下，收購方在溢價水平和收購價格上的靈活性則較低。從目標公司及出售方的角度來看，不同的收購對價支付方式組合對目標方的吸引力也不同。若出售方希望獲得現(xiàn)金退出的情況下，全現(xiàn)金對價或現(xiàn)金占比較高的對價組合具有較大的吸引力；若交易雙方股東愿意一同承擔交易風險與回報，并看好收購后公司的發(fā)展前景，則全換股對價或股占比較高的對價組合往往成為選擇。目標公司股東對于對價方式的偏好程度也會影響雙方在交易中的議價能力。并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素25四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案中國鋁業(yè)回歸A股市場吸收合并S蘭鋁和S山東鋁的交易中，中國鋁業(yè)采用了換股吸收合并的方式，同時也根據(jù)法規(guī)要求向S蘭鋁和S山東鋁的股東提供現(xiàn)金選擇權，但股份和現(xiàn)金選擇權的價格并不相同。定價如下：蘭州鋁業(yè)：中國鋁業(yè)換股價格為6.6元/股，蘭州鋁業(yè)流通股換股價格為11.88元/股，換股比例為1:1.8；蘭州鋁業(yè)非流通股換股價格為6.6元/股，換股比例為1:1；中國鋁業(yè)向蘭州鋁業(yè)非流通股和流通股動提供現(xiàn)金選擇權，形式價格分別為5.534元和9.5元；山東鋁業(yè)：山東鋁業(yè)流通股換股價格為20.81元/股，換股比例為1:3.15；山東鋁業(yè)流通股現(xiàn)金選擇權價格為16.65元/股。并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重26四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重要考慮因素

停牌前收盤價30日均價6個月均價S蘭鋁

價格（元）9.59.468.28吸收合并溢價25.10%25.20%43.54%S山東鋁

價格（元）16.6515.7316.42吸收合并溢價25%32.30%26.64%中國鋁業(yè)吸收合并S蘭鋁、S山東鋁的吸收合并溢價從中國鋁業(yè)的角度來看，股份對價具有更大的靈活性，現(xiàn)金成本和財務壓力均較低；從兩家被并購公司角度，獲得中國鋁業(yè)的股份一方面可以獲得較高溢價，另一方面可以分享未來中國鋁業(yè)股份進一步上漲的收益。四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重27“殼資源”的價值，即買殼上市的成本，是目前國內并購重組時間中最難以把握的關鍵問題之一?！皻べY源”價值反映了現(xiàn)階段我國資本市場上市制度決定的上市資格供需矛盾，同時也是控制權溢價、流動性溢價以及買賣雙方博弈力量的集中體現(xiàn)。典型問題研究—“殼資源”價值評估“殼資源”的價值，即買殼上市的成本，是目前國內并購重組時間中28典型問題研究—“殼資源”價值評估一、“殼資源”的定義在證券市場中，“殼”公司一般是指擁有和保持上市資格的公司，但相對于其他上市公司而言，資產負債率較高、資產狀況不佳、公司主營業(yè)務規(guī)模小甚至停業(yè)，業(yè)績較差或極差，無新的利潤增長點，看不到成長前景，股價低或股價趨于零，甚至已經成為停牌終止交易的上市公司。不符合直接上市條件的公司、直接上市有難度的公司和不愿意直接上市的公司都可借助于“殼”公司實現(xiàn)上市。實殼公司：保持上市資格，業(yè)務規(guī)模相對較小，業(yè)績一般或較差，總股本和可流通股本較小，股價低的上市公司?？諝す荆褐鳡I業(yè)務陷入困難或收到較大損害，公司業(yè)務嚴重萎縮甚至停業(yè)，業(yè)務發(fā)展無前景，股票尚在流通，但交易量和股價持續(xù)下跌至很低，股票已停牌或終止交易的上市公司。凈殼公司：無法律糾紛、無負債、沒有違反上市交易規(guī)則、無剩余資產，最終只維持一種上市資格，已備買殼上市的買主利用或發(fā)展新業(yè)務時的目標公司。典型問題研究—“殼資源”價值評估一、“殼資源”的定義29典型問題研究—“殼資源”價值評估二、“殼資源”的價值驅動因素為什么“殼資源”仍然具有較大價值？1、核準制2、全流通，大股東鎖定期滿后可獲得流通權?！皻べY源”價值驅動因素？1、控制權購買上市公司控制權，達到上市的目的，買殼方對上市公司全部資產擁有響應的支配權，并可以通過上市公司的治理結構實現(xiàn)控制權和其他權利；2、流動性借殼方將原本非上市資產注入上市公司，獲得流動性，非上市資產的價值在二級市場得到了體現(xiàn)，資產價值往往瞬間得到倍數(shù)增長。3、雙方力量博弈典型問題研究—“殼資源”價值評估二、“殼資源”的價值驅動因素30典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要因素對“殼資源”價格水平產生影響的主要因素包括：流通市價、資產流動性、股本結構、股權轉讓比例等。1、流通市價買殼方買殼的操作一般是注入優(yōu)質資產、恢復再融資資格、籌集資金、資金投向盈利高的項目、形成盈利性資產，如果上市公司的流通市價較高的話，配股或者增發(fā)的價格也可以定的高，籌集的資金也更多，“殼資源”價值更高。2、資產流動性“殼公司”大多經營商陷入困境或者虧損嚴重，存在大量不良資產。買殼方要恢復市場信心，重塑“殼公司”的再融資能力，就必須剝離“殼公司”原有的不良資產。如果買殼方沒有能力發(fā)展好剝離出來的不良資產，就會把這些不良資產出售變現(xiàn)。因此“殼公司”的資產變現(xiàn)能力是買殼方出價考慮的一個重要因素。賬面價值相同的資產，流動性越高，則資產的變現(xiàn)能力也越強，所出售的殼的質量也越高，“殼資源”價值也越高。典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要31典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要因素3、股本結構一般而言，如果上市公司的股權相對分散，特別是導致控制權轉移的股權比重較小時，控股上市公司相對比較容易，收購溢價較高。股權集中度和第一大股東持股比例是反映上市公司股本結構的重要指標，據(jù)此，股權集中度高的殼資源價值較高。4、股權轉讓比例股權轉讓比例占上市公司總股本的比例越高，它所代表的公司決策的投票權或控制權就越多，買殼方對“殼公司”的控制力就越強，利用“殼公司”進行重組的阻力就越小，“殼資源”價值就越高。典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要32典型問題研究—“殼資源”價值評估四、“殼資源”價值評估方法綜述1、綜合考慮“殼資源”帶來的市場溢價“殼資源”價值=凈殼價值+控制權溢價+流動性溢價2、收益、成本法分別評估獲得“殼資源”花費的成本和取得的收益來計算其價值。成本：取得控制權的成本、優(yōu)質資產置入成本（股權稀釋成本）、中介費用、籌資成本、機會成本等；收益：資產上市流通后的增值、股東財富增值后的正效應、上市公司形象提升帶來的額外業(yè)務收益、額外享受的政策優(yōu)惠、后續(xù)融資便利、二級市場炒作收益等。典型問題研究—“殼資源”價值評估四、“殼資源”價值評估方法綜33境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產1、上市公司發(fā)行股份購買資產交易（1）購買資產的價格《公司法》第二十七條的規(guī)定；國家工商總局令第39號《股權出資管理辦法》的規(guī)定等注入資產均需已評估值定價；《企業(yè)國有資產評估管理暫行辦法》……（2）上市公司發(fā)行股份的發(fā)行價格《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：不低于本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日的均價；《關于規(guī)范上市公司重大資產重組若干問題的規(guī)定》第三條：發(fā)行股份購買資產的首次董事會決議公告后，董事會在6個月內未發(fā)布召開股東大會通知的，上市公司應當重新召開董事會審議發(fā)行股份購買資產事項，并以該次董事會決議公告日作為發(fā)行股份的定價基準日。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產34境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產2、破產重整公司發(fā)行股份購買資產交易證監(jiān)會《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》：“上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發(fā)行股份購買資產的，其發(fā)行股份價格由相關各方協(xié)商后確定，提交股東大會作出決議，決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過，關聯(lián)股東應當回避表決。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產35境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產3、華源股份破產重整案例華源股份（600094）主營業(yè)務原為化工產品的生產銷售，2005-2007年連續(xù)虧損，根據(jù)上海交易所《上市規(guī)則》有關規(guī)定，自2008年5月19日起暫停上市。由于資不抵債，債權人提出破產重整。2008年12月起，啟動重整計劃。重整之后，為使公司重獲持續(xù)經營能力，并恢復上市，華源股份于2009年10月11日公告進行重大資產重組，并與2009年12月有條件通過中國證監(jiān)會重組委審核，2010年1月獲得證監(jiān)會批文。根據(jù)重組方案，華源股份向東福實業(yè)、錦昌貿易、三嘉制冷和創(chuàng)元貿易四家第三方公司以2.23元/股價格發(fā)行10.4億股，購買其持有的名城地產70%股權，該等資產評估值23.2億元。交易完成后上市公司主業(yè)變?yōu)榉康禺a行業(yè)。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產36境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產3、華源股份破產重整案例破產重整完成前華源股份的20日、90日、180日均價分別達到4.09、6.19、5.97元/股，重組定價依據(jù)《補充規(guī)定》進行協(xié)商定價，為2.23元/股，低于停牌前市價水平，根據(jù)公司公告，發(fā)行股份定價需使股份發(fā)行完畢后公司滿足以下兩個條件：條件一：上市公司未來三年的年均每股收益不低于2008年房地產上市公司的平均每股收益，即0.343元；條件二：公司股票復牌后的預期價格不低于股票暫停上市前一交易日收盤價的復權價格，以保證元投資者所持股票在復牌后的市值不低于按股票暫停上市前一交易日的收盤價（4.37元）計算的持股市值。此外，根據(jù)測算，股份發(fā)行價格2.32元/股，對應復牌后市盈率為24倍，是過去3年房地產上市公司平均市盈率的低點。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產37境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購目前，相關法規(guī)僅對要約價格作出了指導，采用何種收購價格最終取決于收購方的商業(yè)決策、要約收購的目的和相關交易的特殊情況，交易定價較為市場化?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》：收購人按照本辦法進行要約收購的，對同一種類股票的要約價格，不得低于提示性公告前6個月內收購人取得該種股票所支付的最高價格；要約價格低于提示性公告日前30個交易日該種股票的每日加權平均價格的算術平均值的，收購人聘請的財務顧問應當就該種股票前6個月的交易情況進行分析，說明是否存在股價被操縱、收購人是否有未按披露的一致行動人、收購人前6個月取得公司股份是否存在其他支付安排、要約價格的合理性等。從過往A股市場要約收購案例來看，盡管相關規(guī)定已在一定程度上放開了限制，但市場上并未出現(xiàn)隨意制定或可以壓低邀約價格的現(xiàn)象，邀約價格基本等于或高于指導價格。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購38境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購《上市公司收購管理辦法》出臺后，A股市場邀約收購案例溢價情況日期上市公司收購人收購價格（元）公告日前30日均價（元）溢價率要約類型2006年5月南方建材浙江物產國際貿易有限公司2.91元后上調至9.11元4.6197.60%被動2006年8月蘇泊爾SEB國際18元后上調至47元14.2315.60%主動2007年2月雙匯發(fā)展洛特克斯18元后上調至31.7元180被動2007年1月華邦制藥匯邦旅業(yè)10元后上調至14.5元9.7548.70%主動2007年2月東方鍋爐東方電氣集團換股要約價格31.79元25.823.20%主動2007年10月深深寶A匯科系統(tǒng)9.44元9.440.00%被動2008年6月廣州冷機東凌實業(yè)7.787.780.00%被動2008年12月中科合臣鵬欣集團3.413.371.20%被動2009年2月通寶能源山西國際電力集團4.23.6614.80%主動2009年6月南京中商祝義才及一致行動人11.0511.050.00%被動2009年8月方大特鋼方大集團7.8后上調至8.66元8.660.00%被動2010年3月水井坊帝亞吉歐21.4521.450.00%被動2010年11月雙匯發(fā)展興泰集團等5653.384.90%被動境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購日期上市39境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購案例：SEB國際要約收購蘇泊爾SEB集團是一家家用電器和炊具業(yè)務領域內享有盛譽的國際集團，是全球最大的小型家電和炊具生產商之一；蘇泊爾是國內炊具行業(yè)的龍頭企業(yè)，近年來市場份額和盈利能力都穩(wěn)步提升。本次收購旨在實現(xiàn)SEB集團對蘇泊爾的戰(zhàn)略投資，并獲得蘇泊爾的控股權。本次戰(zhàn)略投資完成后，SEB將向蘇泊爾進行大量的OEM合同轉讓、技術轉讓和技術合作，并向蘇泊爾制造的產品開放SEB國際銷售網(wǎng)絡，從而最大限度地發(fā)揮雙方的協(xié)同效應，將蘇泊爾發(fā)展成為一家在廚房用電氣和炊具經營業(yè)務領域內居于領先地位的集團公司。2006年8月14日，蘇泊爾、蘇泊爾集團（持有蘇泊爾40.14%的股份）、蘇增福（持有16.97%）、蘇顯澤（持股1.7%）與SEB國際簽訂《戰(zhàn)略投資框架協(xié)議》，戰(zhàn)略投資由三部分組成：境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購40境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購案例：SEB國際要約收購蘇泊爾（1）股份轉讓。SEB按照18元/股購買蘇泊爾集團和個人賣方（即蘇增福和蘇顯澤）持有的上市公司24806000股；（2）定向發(fā)行新股。上市公司向SEB定向發(fā)行數(shù)量為4000萬新股，發(fā)行價格18元，SEB在經過股份轉讓和定向發(fā)行新股后，累計持有上市公司定向發(fā)行新股后總股本的30%；（3）部分要約。鑒于股份轉讓和定向發(fā)行新股將使SEB持股比例超過總股本的30%，根據(jù)相關法規(guī)SEB應發(fā)出要約。SEB決定發(fā)出一份部分要約，以收購公司不超過49122948股股份（占戰(zhàn)略投資完成后總股本的22.74%）要約收購最初價格定為18元/股，較2006年8月16日刊登《要約收購報告書摘要》前30交易日每日加權平均價格算術均值14.23元溢價26.5%，在一定程度上體現(xiàn)了控股權溢價和戰(zhàn)略投資的協(xié)同效應。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購41境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購案例：SEB國際要約收購蘇泊爾此后，由于市場普遍看好本次戰(zhàn)略投資，二級市場股價大幅上漲，從14元左右一路上漲到40元以上。2007年11月21日，收購人決定將要約收購價格自18元上調至47元。上調后價格較《要約收購報告書》公告前30個交易日的交易均價40.66元溢價15.59%；較要約收購報告書公告前30個交易日的最高價44.35元溢價6%；較《要約收購報告書摘要》公告前30個交易日每日加權平均價格的算術均值14.23元溢價230.29%;充分體現(xiàn)了收購人收購控股權的強烈意愿及對公司未來發(fā)展的信心。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購42境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例三、上市公司吸收合并隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和上市公司的日益成熟，上市公司換股吸收合并屢見不鮮，目前，我國資本市場沒有專門針對吸收合并交易的法規(guī)指引，一般參考重大資產重組的相關法規(guī)。吸收合并涉及兩家上市公司之間的整合，換股吸收合并的定價一般均是基于兩家上市公司的股價確定換股比例，并根據(jù)每項交易的特殊背景和情況給予一定的溢價。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例三、上市公司吸收合并43境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例三、上市公司吸收合并A股市場吸收合并案例溢價比例統(tǒng)計

相對公告前收盤價相對公告前20日均價相對公告前30日均價唐鋼吸收合并邯鄲鋼鐵-6.20%0.00%24.80%唐鋼-承德釩鈦-9.90%0.00%5.60%東方航空-上海航空17.00%24.90%26.20%中鋁-包鋁13.50%40.00%43.10%濰柴動力-湘火炬14.90%20.40%15.30%新湖中寶-新湖創(chuàng)業(yè)16.00%0.00%-6.60%鹽湖鉀肥-鹽湖集團-10.23%-15.70%-16.60%上港集團-上港集箱6.70%30.10%38.00%攀鋼鋼釩-攀渝鈦業(yè)15.30%20.80%23.30%攀鋼鋼釩-長城股份17.20%21.00%25.30%中鋁-蘭鋁25.00%26.80%25.60%中鋁-山東鋁25.00%31.70%32.30%上藥-上實醫(yī)藥-1.35%0.00%-0.37%上藥-中西醫(yī)藥-0.79%0.00%-0.44%平均8.72%14.29%16.82%境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例三、上市公司吸收合并44境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例三、上市公司吸收合并案例：攀鋼吸收合并案例攀鋼鋼釩吸收合并攀渝鈦業(yè)和長城股份的交易中，攀鋼鋼釩的換股價格為2007年8月11日停牌前20個交易日收盤價的均價9.59元/股，攀渝鈦業(yè)及長城股份的換股價格分別為17.08元/股和7.85元/股，改價格相對攀渝鈦業(yè)及長城股份公告前20日的均價有近20.8%的溢價，由此得出，攀渝鈦業(yè)與攀鋼鋼釩的換股比例為1:1.78，即每一股攀渝鈦業(yè)股份換1.78股公司股份；長城股份與攀鋼鋼釩的換股比例為1:0.82，即每一股長城股份換股0.82股攀鋼鋼釩股份。案例：東方航空和上海航空合并案例東方航空、上海航空的換股價均為公告日前20個交易日均價，分別為5.28元/股、5.50元/股，同時對上海航空股東給予25%的風險補償，上海航空：東方航空為1：1.3。上述換股溢價一方面是對參加換股的股東的風險補償；另一方面也是控股權溢價的一種體現(xiàn)。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例三、上市公司吸收合并45上市公司并購重組中的定價問題殷友利2013年11月上市公司并購重組中的定價問題殷友利2013年11月46目

錄一、并購重組交易定價時的重要考慮因素二、典型問題研究—“殼資源”價值評估三、境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例目錄一、并購重組交易定價時的重要考慮因素47并購重組交易中，價格的確定是最重要的核心問題，也是交易各方關注的重點。并購重組交易定價首先需要基于目標資產或股權的公允價值，但在目標資產或股權公允價值的基礎上，定價又會收到多重因素的影響，比如交易的商業(yè)驅動因素、交易的特殊背景和情況、交易雙方的博弈、議價能力和預期、買房的支付對價形式及成本、交易方案及結構的設計等。并購重組交易的定價工作是一項復雜的、綜合性的工程。并購重組交易中，價格的確定是最重要的核心問題，也是交易各方關48一、并購重組交易的重要考慮因素一、并購重組交易的重要考慮因素49影響因素：控制權；流動性；協(xié)同效應；對價方式；估值定價工作是并購重組交易的核心環(huán)節(jié)。并購交易價格的確定基于目標資產或股權的公允價值，但在目標資產或股權公允價值的基礎上一宗并購交易最終價格的確定又會收到多重因素的影響，比如是否獲得控股權、獲得的股份是否具有流動性、交易所能產生的協(xié)同效應、買方的支付對價形式及成本等。此外，定價也受制于市場本身應有的制衡機制，由供需決定，是交易雙方博弈力量的體現(xiàn)。并購重組交易定價的重要考慮因素影響因素：并購重組交易定價的重要考慮因素50并購重組交易定價的重要考慮因素公司股權價值與股權狀態(tài)之間的關系圖并購重組交易定價的重要考慮因素公司股權價值與股權狀態(tài)之間的關51一、控制權對交易定價的影響：總體來看，隨著收購目標公司的股份比例的上升，收購方對目標公司日常經營和管理的控制力也在逐漸提升，收購方需要支付的溢價也會逐步增加，這就是控制權溢價。所謂控制權是指根據(jù)公司法和企業(yè)章程中規(guī)定的賦予公司出資股東對企業(yè)經營管理的權利，也就是企業(yè)經營管理的控制權，對于公司具有控制權的股東與沒有控制權的股東相比，大股東具有很多小股東所不具有的權利，一般包含以下權利：任命或改變企業(yè)的經營管理層；任命或改變董事會成員；確定管理層人員的工資待遇與獎金補貼；簡歷企業(yè)的經營策略與戰(zhàn)略方針及改變企業(yè)的經營方向；收購、租賃或變賣企業(yè)的資產，包括廠房土地和設備；并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素52一、控制權對交易定價的影響：選擇供應商、銷售商和分銷商，并和他們簽署合同；進行兼并與收購的談判，并完成整個并購工作；賣出或購進庫存股份；在一級或二級證券市場上登記發(fā)行公司的股票；在一級或二級市場上登記或發(fā)行公司債券；宣布支付現(xiàn)金或派發(fā)紅利；確定一個股東或相關團體雇員的公司與獎金；選擇合資伙伴，并簽署與之簡歷合資或合伙關系的協(xié)議；確定生產的產品或提供的服務，并為之定價；確定產品或服務的地點與市場，確定其進入或退出；簽署有關境內外知識產權的許可或分享協(xié)議；對上述個別或所有條款設置障礙等………并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素53一、控制權對交易定價的影響：《企業(yè)價值評估指導意見》首次明確，“企業(yè)股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與股權比例的乘積”，即部分權益價值可能存在股權屬性狀態(tài)不同導致的溢價或折扣，對于特定的部分股權一定屬于控制與非控制屬性中的一種，要么有要么沒有，一般不會出現(xiàn)第三種情況。并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素54一、控制權對交易定價的影響：美國評估界所做的研究：根據(jù)市場一般的P/E比率倍數(shù)與控制權實際并購案例中的P/E比率倍數(shù)的差異來研究控股權溢價問題，如果一個企業(yè)的控股并購中實際需要支付的對價，利用PE比率倍數(shù)來衡量顯著高于股票市場上的PE倍數(shù)，則可以認定為這個差異就代表控制權溢價。下表列示了1998-2006年統(tǒng)計4711個案例的結果：并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素55一、控制權對交易定價的影響：美國評估界所做的研究：并購重組交易定價的重要考慮因素年份溢價均值（不含負值）中位值（不含負值）均值中位值199835.929.323.622.7199946.532.44028.7200048.737.135.328.9200152.135.93425.9200249.13433.124.6200353.937.746.233.3200436.426.228.622.5200533.124.323.116.720062920.523.517.2各年均值42.730.831.924.5一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素56一、控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：對香港、美國、英國、臺灣四地資本市場2000年以來的并購交易溢價水平的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析結果如下：1、參股型交易中，收購方對于目標企業(yè)的控制力較弱，日常經營管理參與的也較少，因此參股型交易的溢價率較低，一般為10%左右；2、收購控股交易中，收購方往往可以成為目標公司的第一大股東，獲得相當?shù)亩聲唬瑢δ繕斯镜慕洜I管理有一定的決定權，因此溢價率一般達20-30%；3、私有化交易中，收購方獲得目標公司100%股權，實現(xiàn)完全控制，在收購過程中需要爭取獲得目標公司所有股份，因此會給予更高的溢價，一般達30-40%。并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素57一、控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：國內資本市場控制權轉讓交易的活躍程度低于境外成熟市場，并且市場化程度較低，可參考案例較少，主動要約收購溢價實質上可理解為控股權溢價的一種體現(xiàn)。根據(jù)國內案例，以收購控股權為目的的要約收購中，被動要約的價格基本參考要約收購報告書摘要公告前30日上市公司股票每日加權平均價格的算術均值（30日均價）制定，而主動要約的價格會在30日均價的基礎上有所溢價。11個主動要約案例中，相對30日均價的平均溢價水平為22.6%。并購重組交易定價的重要考慮因素一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素58一、控制權對交易定價的影響：控制權溢價的市場實踐：并購重組交易定價的重要考慮因素公告日上市公司收購人收購價格（元）30日均價溢價獲得控股權交易2006.8.16蘇泊爾SEB國際18，后上調至4714.2315.60%2007.1.19華邦制藥匯邦旅業(yè)10，后上調至14.59.7548.70%鞏固控股權交易2007.2.5東方鍋爐東方電氣集團31.7925.823.20%2009.2.5通寶能源山西國際電力集團4.23.6614.80%2006.2.16齊魯石化中國石化10.188.6318%2006.2.16揚子石化中國石化13.9511.7318.90%2006.2.16中原油氣中國石化12.1210.0420.70%2006.2.16石油大明中國石化10.38.3423.50%2005.10.31吉林化工中國石油5.254.5615.10%2005.10.31錦州石化中國石油4.253.4722.50%2005.10.31遼河油田中國石油8.86.8728.10%蘇泊爾案例中，最終收購價格較《收購報告書》公告前30日均價40.66元溢價15.59%一、控制權對交易定價的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素59二、股份流動性對交易價格的影響：對于非上市公司，其股權不能及時變現(xiàn)，因此需要在定價時給予一定的折價，即缺乏流動性折價。比如，如果并購標的資產未非上市公司的股權或者有較長的鎖定期，一般情況下較市場價值還需要有一定的缺乏流動性折價。另一方面，無法流通的股份在獲得流動權時需要付出一定的代價，如國內的股權分置改革即是。并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因60二、股份流動性對交易價格的影響：流動性實際是指資產、股權、所有者權益以及股票在轉換為現(xiàn)金時，其價值不發(fā)生損失的能力，缺乏流動性就是資產、股權在轉換為現(xiàn)金時其價值發(fā)生一定的損失。1、對于控股權，主要表現(xiàn)在“缺少變現(xiàn)性”，即該股權在轉換為現(xiàn)金的能力方面存在缺陷，體現(xiàn)為該股權在不減少其價值的前提下轉換為現(xiàn)金的能力方面與具有流動性的股權相比其價值會出現(xiàn)貶值；2、對于少數(shù)股權，主要表現(xiàn)為“缺少交易市場”即由于這類股權沒有一個系統(tǒng)的有效的交易市場機制，使這些股權可以方便的交易，造成這類股權交易的活躍程度受到制約，不能與股票市場上的股票交易一樣具有系統(tǒng)的市場交易機制，因此，較之股票交易市場上交易的股票存在折價。并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因61二、股份流動性對交易價格的影響：1、美國限制性股票交易價格1970年89個限制股案例折扣率均值、中值均為33%；1973年146個限制股案例折扣率均值35.6%、中值33%；1976年研究結果為35.4%；1978-1982年研究結果中位值為45%；1981-1984年研究結果為31.2%；1981-1988年研究結果為33.75%；1980-1996年研究結果為27.7%；1991-1995年研究結果為20%（限制期限為1年；以上均為2年）并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因62二、股份流動性對交易價格的影響：2、美國IPO前交易價格研究1980-2000年超過4000個IPO項目中篩選出543項滿足條件的IPO前交易案例的數(shù)據(jù)表明，上述研究的案例缺乏流動性折扣率的中位值和平均值分別為47%、46%。1980-2000年公司IPO前后缺乏流動性折扣率的平均值和中位值并購重組交易定價的重要考慮因素時間IPO項目數(shù)量符合條件的案例數(shù)量折扣率均值中位值1997-2000184726650%52%1995-19977328443%41%1994-19953184545%47%1991-199934434945%43%1990-19922663034%33%1989-19901571746%40%1987-1989982143%43%1985-19861301943%43%1980-1981971259%68%1980-2000408854346%47%二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因63二、股份流動性對交易價格的影響：3、交易價格與公司規(guī)模的關系缺乏流動性折扣率與銷售收入之間的關系并購重組交易定價的重要考慮因素公司業(yè)務收入規(guī)模折扣率均值中位值100億美元以上14.6%13.4%10-100億18.5%16.6%5-10億24.8%21%1-5億31.2%28.6%1億美元以下38.1%35%二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因64二、股份流動性對交易價格的影響：4、國內缺乏流動性折扣的研究-法人股交易所謂法人股是指，早年在中國上市公司中存在的一種不可以進入證券市場交易的上市公司國家股和法人股的總稱。法人股可以通過場外協(xié)議轉讓。1998-2005年上市公司法人股轉讓案例并購重組交易定價的重要考慮因素年份數(shù)量法人股價格/流動股當日收盤價缺少流動性折扣率19987019.30%80.70%19997424.27%75.73%200018918.50%81.50%2001110023.60%76.40%200225221.75%78.25%200325926.54%73.46%200436336.50%63.50%200510736.20%63.80%合計/平均241425.83%74.20%二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因65二、股份流動性對交易價格的影響：4、國內缺乏流動性折扣的研究-股權分置改革從2005年開始，中國上市公司進行了大范圍的股權分置改革。持有上市公司非流動股（法人股）的股東通過支付給流動股股東對價“換取”流動股股東同意將其股權由完全不可流動轉為限制流動。分為兩步計算折價：1、由完全不流動到存在一定期限限制的“流動股權”（折扣率計為A）2、由限制流動到完全流動（折扣率計為B）由完全不流動到完全流動C=1-（1-A）*（1-B）結果如下表所示：并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因66二、股份流動性對交易價格的影響：4、國內缺乏流動性折扣的研究-股權分置改革并購重組交易定價的重要考慮因素行業(yè)樣本數(shù)量A（%）B（%）C（%）采掘181414.1926.39傳播文化716.8914.0728.62電力、煤氣、水5214.8414.0126.79房地產4617.8915.1530.22建筑2316.314.6528.61交運倉儲5013.5814.0425.78金融保險1110.6516.6225.56農林牧漁2415.2715.5328.47批發(fā)零售6318.2813.3229.16社會服務3014.9414.4927.29信息技術6017.4713.3728.41電子3916.7114.5428.78紡織、服裝4516.3816.129.77機械設備16317.525.0513.77金屬非金屬9216.3514.8428.78木材、家具315.6311.6625.46石化塑料11619.6814.9831.65食品飲料4615.0514.5327.41醫(yī)藥、生物6516.613.4627.83造紙印刷1921.9314.1532.92綜合類5118.4213.5129.46整體102316.9414.4228.92采用股權分置改革方式結算的分行業(yè)缺乏流動性折扣率二、股份流動性對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因67三、協(xié)同效應對交易價格的影響：并購后企業(yè)通過提高管理效率、發(fā)揮規(guī)模經濟、優(yōu)化資源配置等方式使企業(yè)在樹立形象、文化滲透、盈利增長、資源優(yōu)化等各方面取得的可量化及不可量化收益的總和，就是企業(yè)通過并購獲得的協(xié)同效應。如果并購后并購方享受的協(xié)同效應越大，則能支撐的報價水平越高，交易定價的靈活性就越大。對協(xié)同效應價值范圍的認識，可以為企業(yè)可以在并購交易談判過程中的報價提供有效參考。并購重組交易定價的重要考慮因素三、協(xié)同效應對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素68三、協(xié)同效應對交易價格的影響：聯(lián)通網(wǎng)通合并聯(lián)通網(wǎng)通合并交易估值中，主要從移動業(yè)務、固網(wǎng)業(yè)務、資本開支、運營成本四大方面對協(xié)同效應進行分析，充分挖掘各類協(xié)同效應背后的驅動因素，及其對公司財務表現(xiàn)的影響程度，并由此測算各類協(xié)同效應對公司未來現(xiàn)金流增量的貢獻，再將相應現(xiàn)金流折現(xiàn)后得到各自協(xié)同效應凈現(xiàn)值，加總獲得協(xié)同效應總體凈現(xiàn)值。協(xié)同效應的驅動因素主要表現(xiàn)在：1、收入的提升：合并能夠提升新增用戶和市場份額，降低離網(wǎng)率，減緩單位用戶產生的月收入下降速度；2、運營成本的降低：降低互聯(lián)互通費用，節(jié)省人員、銷售及管理費用等在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，協(xié)同效應的估值約為304億元，約占停牌前雙方市值總和的7.8%。并購重組交易定價的重要考慮因素三、協(xié)同效應對交易價格的影響：聯(lián)通網(wǎng)通合并并購重組交易定價的69四、對價方式對交易價格的影響：在并購重組交易中，不同的對價方式也會影響收購價格的確定。在以股份作為對價的情況下，如收購方自身股價和估值水平較高，收購方往往在收購價格上靈活性更大，愿意接受更高的溢價水平和收購對價；在以現(xiàn)金作為對價的情況下，收購方在溢價水平和收購價格上的靈活性則較低。從目標公司及出售方的角度來看，不同的收購對價支付方式組合對目標方的吸引力也不同。若出售方希望獲得現(xiàn)金退出的情況下，全現(xiàn)金對價或現(xiàn)金占比較高的對價組合具有較大的吸引力；若交易雙方股東愿意一同承擔交易風險與回報，并看好收購后公司的發(fā)展前景，則全換股對價或股占比較高的對價組合往往成為選擇。目標公司股東對于對價方式的偏好程度也會影響雙方在交易中的議價能力。并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：并購重組交易定價的重要考慮因素70四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案中國鋁業(yè)回歸A股市場吸收合并S蘭鋁和S山東鋁的交易中，中國鋁業(yè)采用了換股吸收合并的方式，同時也根據(jù)法規(guī)要求向S蘭鋁和S山東鋁的股東提供現(xiàn)金選擇權，但股份和現(xiàn)金選擇權的價格并不相同。定價如下：蘭州鋁業(yè)：中國鋁業(yè)換股價格為6.6元/股，蘭州鋁業(yè)流通股換股價格為11.88元/股，換股比例為1:1.8；蘭州鋁業(yè)非流通股換股價格為6.6元/股，換股比例為1:1；中國鋁業(yè)向蘭州鋁業(yè)非流通股和流通股動提供現(xiàn)金選擇權，形式價格分別為5.534元和9.5元；山東鋁業(yè)：山東鋁業(yè)流通股換股價格為20.81元/股，換股比例為1:3.15；山東鋁業(yè)流通股現(xiàn)金選擇權價格為16.65元/股。并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重71四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重要考慮因素

停牌前收盤價30日均價6個月均價S蘭鋁

價格（元）9.59.468.28吸收合并溢價25.10%25.20%43.54%S山東鋁

價格（元）16.6515.7316.42吸收合并溢價25%32.30%26.64%中國鋁業(yè)吸收合并S蘭鋁、S山東鋁的吸收合并溢價從中國鋁業(yè)的角度來看，股份對價具有更大的靈活性，現(xiàn)金成本和財務壓力均較低；從兩家被并購公司角度，獲得中國鋁業(yè)的股份一方面可以獲得較高溢價，另一方面可以分享未來中國鋁業(yè)股份進一步上漲的收益。四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重72“殼資源”的價值，即買殼上市的成本，是目前國內并購重組時間中最難以把握的關鍵問題之一?！皻べY源”價值反映了現(xiàn)階段我國資本市場上市制度決定的上市資格供需矛盾，同時也是控制權溢價、流動性溢價以及買賣雙方博弈力量的集中體現(xiàn)。典型問題研究—“殼資源”價值評估“殼資源”的價值，即買殼上市的成本，是目前國內并購重組時間中73典型問題研究—“殼資源”價值評估一、“殼資源”的定義在證券市場中，“殼”公司一般是指擁有和保持上市資格的公司，但相對于其他上市公司而言，資產負債率較高、資產狀況不佳、公司主營業(yè)務規(guī)模小甚至停業(yè)，業(yè)績較差或極差，無新的利潤增長點，看不到成長前景，股價低或股價趨于零，甚至已經成為停牌終止交易的上市公司。不符合直接上市條件的公司、直接上市有難度的公司和不愿意直接上市的公司都可借助于“殼”公司實現(xiàn)上市。實殼公司：保持上市資格，業(yè)務規(guī)模相對較小，業(yè)績一般或較差，總股本和可流通股本較小，股價低的上市公司?？諝す荆褐鳡I業(yè)務陷入困難或收到較大損害，公司業(yè)務嚴重萎縮甚至停業(yè)，業(yè)務發(fā)展無前景，股票尚在流通，但交易量和股價持續(xù)下跌至很低，股票已停牌或終止交易的上市公司。凈殼公司：無法律糾紛、無負債、沒有違反上市交易規(guī)則、無剩余資產，最終只維持一種上市資格，已備買殼上市的買主利用或發(fā)展新業(yè)務時的目標公司。典型問題研究—“殼資源”價值評估一、“殼資源”的定義74典型問題研究—“殼資源”價值評估二、“殼資源”的價值驅動因素為什么“殼資源”仍然具有較大價值？1、核準制2、全流通，大股東鎖定期滿后可獲得流通權?！皻べY源”價值驅動因素？1、控制權購買上市公司控制權，達到上市的目的，買殼方對上市公司全部資產擁有響應的支配權，并可以通過上市公司的治理結構實現(xiàn)控制權和其他權利；2、流動性借殼方將原本非上市資產注入上市公司，獲得流動性，非上市資產的價值在二級市場得到了體現(xiàn)，資產價值往往瞬間得到倍數(shù)增長。3、雙方力量博弈典型問題研究—“殼資源”價值評估二、“殼資源”的價值驅動因素75典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要因素對“殼資源”價格水平產生影響的主要因素包括：流通市價、資產流動性、股本結構、股權轉讓比例等。1、流通市價買殼方買殼的操作一般是注入優(yōu)質資產、恢復再融資資格、籌集資金、資金投向盈利高的項目、形成盈利性資產，如果上市公司的流通市價較高的話，配股或者增發(fā)的價格也可以定的高，籌集的資金也更多，“殼資源”價值更高。2、資產流動性“殼公司”大多經營商陷入困境或者虧損嚴重，存在大量不良資產。買殼方要恢復市場信心，重塑“殼公司”的再融資能力，就必須剝離“殼公司”原有的不良資產。如果買殼方沒有能力發(fā)展好剝離出來的不良資產，就會把這些不良資產出售變現(xiàn)。因此“殼公司”的資產變現(xiàn)能力是買殼方出價考慮的一個重要因素。賬面價值相同的資產，流動性越高，則資產的變現(xiàn)能力也越強，所出售的殼的質量也越高，“殼資源”價值也越高。典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要76典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要因素3、股本結構一般而言，如果上市公司的股權相對分散，特別是導致控制權轉移的股權比重較小時，控股上市公司相對比較容易，收購溢價較高。股權集中度和第一大股東持股比例是反映上市公司股本結構的重要指標，據(jù)此，股權集中度高的殼資源價值較高。4、股權轉讓比例股權轉讓比例占上市公司總股本的比例越高，它所代表的公司決策的投票權或控制權就越多，買殼方對“殼公司”的控制力就越強，利用“殼公司”進行重組的阻力就越小，“殼資源”價值就越高。典型問題研究—“殼資源”價值評估三、影響“殼資源”價值的主要77典型問題研究—“殼資源”價值評估四、“殼資源”價值評估方法綜述1、綜合考慮“殼資源”帶來的市場溢價“殼資源”價值=凈殼價值+控制權溢價+流動性溢價2、收益、成本法分別評估獲得“殼資源”花費的成本和取得的收益來計算其價值。成本：取得控制權的成本、優(yōu)質資產置入成本（股權稀釋成本）、中介費用、籌資成本、機會成本等；收益：資產上市流通后的增值、股東財富增值后的正效應、上市公司形象提升帶來的額外業(yè)務收益、額外享受的政策優(yōu)惠、后續(xù)融資便利、二級市場炒作收益等。典型問題研究—“殼資源”價值評估四、“殼資源”價值評估方法綜78境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產1、上市公司發(fā)行股份購買資產交易（1）購買資產的價格《公司法》第二十七條的規(guī)定；國家工商總局令第39號《股權出資管理辦法》的規(guī)定等注入資產均需已評估值定價；《企業(yè)國有資產評估管理暫行辦法》……（2）上市公司發(fā)行股份的發(fā)行價格《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：不低于本次發(fā)行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日的均價；《關于規(guī)范上市公司重大資產重組若干問題的規(guī)定》第三條：發(fā)行股份購買資產的首次董事會決議公告后，董事會在6個月內未發(fā)布召開股東大會通知的，上市公司應當重新召開董事會審議發(fā)行股份購買資產事項，并以該次董事會決議公告日作為發(fā)行股份的定價基準日。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產79境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產2、破產重整公司發(fā)行股份購買資產交易證監(jiān)會《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發(fā)行定價的補充規(guī)定》：“上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發(fā)行股份購買資產的，其發(fā)行股份價格由相關各方協(xié)商后確定，提交股東大會作出決議，決議須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過，且經出席會議的社會公眾股東所持表決權的2/3以上通過，關聯(lián)股東應當回避表決。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產80境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產3、華源股份破產重整案例華源股份（600094）主營業(yè)務原為化工產品的生產銷售，2005-2007年連續(xù)虧損，根據(jù)上海交易所《上市規(guī)則》有關規(guī)定，自2008年5月19日起暫停上市。由于資不抵債，債權人提出破產重整。2008年12月起，啟動重整計劃。重整之后，為使公司重獲持續(xù)經營能力，并恢復上市，華源股份于2009年10月11日公告進行重大資產重組，并與2009年12月有條件通過中國證監(jiān)會重組委審核，2010年1月獲得證監(jiān)會批文。根據(jù)重組方案，華源股份向東福實業(yè)、錦昌貿易、三嘉制冷和創(chuàng)元貿易四家第三方公司以2.23元/股價格發(fā)行10.4億股，購買其持有的名城地產70%股權，該等資產評估值23.2億元。交易完成后上市公司主業(yè)變?yōu)榉康禺a行業(yè)。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產81境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產3、華源股份破產重整案例破產重整完成前華源股份的20日、90日、180日均價分別達到4.09、6.19、5.97元/股，重組定價依據(jù)《補充規(guī)定》進行協(xié)商定價，為2.23元/股，低于停牌前市價水平，根據(jù)公司公告，發(fā)行股份定價需使股份發(fā)行完畢后公司滿足以下兩個條件：條件一：上市公司未來三年的年均每股收益不低于2008年房地產上市公司的平均每股收益，即0.343元；條件二：公司股票復牌后的預期價格不低于股票暫停上市前一交易日收盤價的復權價格，以保證元投資者所持股票在復牌后的市值不低于按股票暫停上市前一交易日的收盤價（4.37元）計算的持股市值。此外，根據(jù)測算，股份發(fā)行價格2.32元/股，對應復牌后市盈率為24倍，是過去3年房地產上市公司平均市盈率的低點。境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例一、發(fā)行股份購買資產82境內并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例二、要約收購目前，相關法規(guī)僅對要約價格作出了指導，采用何種收購價格最終取決于收購方的商業(yè)決策、要約收購的目的和相關交易的特殊情況，交易定價較為市場化?！?/p>