企業(yè)并購運作課件

第四章企業(yè)并購運作第四章企業(yè)并購運作Contents企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)略并購整合Contents企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)企業(yè)并購籌資并購上市公司的方式并購資金需要量并購支付方式并購籌資方式企業(yè)并購籌資并購上市公司的方式并購上市公司的方式要約收購要約收購是通過證券交易所，以全體股東的股份為目標，通過不斷的購入上市公司股票，達到一定比例后，向上市公司股東發(fā)出要約收購通知書,從而達到控制被收購企業(yè)的目的。要約收購往往是在被收購企業(yè)的股東和管理層不知情的情況下開始的，通常也會遇到被收購企業(yè)的股東和管理層的抵抗，所以，這種收購多數(shù)為惡意收購。并購上市公司的方式要約收購協(xié)議收購協(xié)議收購是在證券交易所之外，收購方和被收購企業(yè)之間通過談判訂立協(xié)議，收購股票，達到控制被收購企業(yè)目的的收購方式。協(xié)議收購需要雙方的股東展開談判，并且在協(xié)商一致的情況下，通過協(xié)議完成收購，所以，買賣雙方股東有充分的時間協(xié)調立場，平衡利益關系，所以，這種收購多數(shù)為善意收購。并購上市公司的方式協(xié)議收購并購上市公司的方式間接收購收購人不是上市公司的股東，但通過投資關系，協(xié)議或其他安排導致其取得上市公司的控制權。并購上市公司的方式間接收購并購上市公司的方式協(xié)議收購和要約收購有如下不同點:1.收購的方式不同，要約收購是在證券交易所內進行的，而協(xié)議收購是在證券交易所之外進行的;2.選取的目標企業(yè)不同，要約收購通常選取股權分散的企業(yè)，而協(xié)議收購則往往針對股權集中、有明確大股東的企業(yè);3.協(xié)議收購和要約收購的收購態(tài)度不同，協(xié)議收購是善意的協(xié)商，而要約收購則無需被收購方同意。并購上市公司的方式協(xié)議收購和要約收購有如下不同點:并購資金需要量1.并購支付的對價其中，MAC——并購支付的對價

EA——目標企業(yè)權益價值

ρ——控股比率

γ——支付溢價率并購資金需要量1.并購支付的對2.承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出表外負債：

資產負債表上沒有體現(xiàn)，實際需要承擔的義務，如：職工退休費、離職費、安置費或有負債：

過去交易或事項形成的潛在義務，通過未來不確定事項的發(fā)生或不發(fā)生予以證實。

如：未決訴訟和爭議、債務擔保、納稅責任及產品責任并購資金需要量2.承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出3.并購交易費用并購直接費用，一般為支付對價的1%~5%并購管理費用4.整合與運營成本整合改制成本注入資金的成本并購資金需要量3.并購交易費用并購資金需要量1.現(xiàn)金支付含義現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標企業(yè)的所有權，目標企業(yè)的股東收到現(xiàn)金支付后，就失去了任何選舉權或所有權。并購支付方式在并購支付方式上，主要采用現(xiàn)金和股權方式。（一）現(xiàn)金方式支付1.現(xiàn)金支付含義目標公司的股東即時得到確定的收益即時形成納稅義務主并公司迅速完成并購控制權不會被稀釋造成一項沉重的現(xiàn)金負擔2.現(xiàn)金收購因其速度快的特點而多被用于敵意收購。在已有的并購案例中，現(xiàn)金收購占主導地位。（一）現(xiàn)金方式支付目標公司的股東即時得到確定的收益主并公司迅速完成并購2.3.在采用現(xiàn)金支付方式時，需考慮影響因素（1）主并企業(yè)的短期流動性。（2）主并企業(yè)中、長期的流動性。（3）貨幣的流動性。（4）目標企業(yè)所在地股票銷售收益的所得稅法。（5）目標企業(yè)股份的平均股本成本，因為只有超出的部分才應支付資本收益稅。3.在采用現(xiàn)金支付方式時，需考慮影響因素現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的目標公司所歡迎。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權益。于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔?！粳F(xiàn)金支付方式評價】現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的1.含義：股權支付也稱為換股并購，是指收購方直接用新發(fā)行的換取目標公司的股票以達到并購目的的一種支付方式。2.增資換股、庫存股換股、股票回購換股、母公司與子公司交叉換股等形式。3.常見于善意并購，當并購雙方規(guī)模、實力相當時，可能性較大。（二）股權支付（換股并購）1.含義：股權支付也稱為換股并購，是指收購方直接用新發(fā)行的換索尼手機與愛立信手機新設合并第一百貨換股并購華聯(lián)商廈清華同方換股并購魯穎電子美國波音并購麥道、時代華納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒惠普并購康柏換股并購案例索尼手機與愛立信手機新設合并換股并購案例4.股權支付的特點并購公司不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響并購公司的現(xiàn)金狀況。并購完成后，目標公司的股東不會因此失去他們的所有者權益。只是這種所有權從目標公司轉移到了并購后的公司。通常會改變并購雙方的股權結構。手續(xù)復雜，耗進耗力。4.股權支付的特點5.股票支付考慮的因素：

(1)并購企業(yè)的股權結構主要考慮股東對股權稀釋的接受度；(2)每股收益的變化股權增多、目標企業(yè)盈利差、支付價格高等都會影響每股收益，對股價不利；(3)每股凈資產的變動原理同上；(4)股價水平股價是影響支付方式的重要因素，并購企業(yè)股價越高，股票支付越容易被接受；(5)股利支付率較高的股利支付率會讓目標企業(yè)股東更愿意接受股票支付。（6）財務杠桿比率5.股票支付考慮的因素：【股票支付評價】換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處，擁有新公司股權。對并購方而言，比現(xiàn)金支付成本要小許多。缺陷為改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權。【股票支付評價】（三）混合證券支付1.含義：混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。認股權證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權利，即持有人有權在指定的時間內，用指定的價格認購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股。可轉換債券向其持有者提供一種選擇權，在某一給定時間內可以某一特定價格將債券換為股票。（三）混合證券支付1.含義：混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方公司債：成本低，利息可免稅；認股權證：并購企業(yè)可延期支付股利，但行使后會改變其資本結構；目標企業(yè)股東可低價購入并購企業(yè)股票或轉讓認股權.可轉換債券：從并購企業(yè)角度看：發(fā)行可轉換債比普通債利率低且條件寬松；行使時股價會高于先行股；轉換期配合新產品或新業(yè)務開發(fā)會更佳。對目標企業(yè)股東來說：具有債券安全性和股票的增值性；在股價較低時可將轉換期延遲到預期股價上升期。公司債：成本低，利息可免稅；混合證券支付舉例并購案例：國美并購永樂雙方2006年2月接觸，7月完成并購。11月16日，中國永樂股票停牌，2007年1月底前完全退市。永樂股東以一股永樂股份兌換0.327股國美股份和0.136港元現(xiàn)金，交易金額達52.68億港元?；旌献C券支付舉例并購案例：國美并購永樂具有債券的安全性和作為股票可使用本金增值的有利性相結合的雙重性質?？梢员苊馍鲜鰞煞N方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務結構惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移?！净旌献C券支付評價】具有債券的安全性和作為股票可使用本金增值的有利性相結合的雙重對賭協(xié)議ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價值調整機制”。在企業(yè)融資的過程中，私募股權基金和融資方作為協(xié)議的雙方常有這么一個約定：如果企業(yè)未來的經營結果達到約定的水平，則融資方享有一定權利，用以補償企業(yè)價值當初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權利，用以補償企業(yè)價值當初被高估的損失。對賭協(xié)議對賭協(xié)議ValuationAdjustmentMechani對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制

對投資者：對賭協(xié)議有助于解決投資決策價值信息不對稱

對賭協(xié)議對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制對投資者：對賭協(xié)議有助背景分析1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡稱蒙牛乳業(yè))。2001年底摩根土丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根土丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。對賭協(xié)議—案例背景分析1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公企業(yè)并購運作課件企業(yè)并購運作課件對賭協(xié)議

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權。這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。為了使預期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年—2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。對賭協(xié)議—案例對賭協(xié)議2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業(yè)簽結果

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據(jù)”的期權價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。對賭協(xié)議—案例結果2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根并購籌資方式（一）并購籌資概述1.企業(yè)并購籌資原則綜合考慮籌資成本、資本結構、企業(yè)風險等基礎上：先內后外、先簡后繁、先快后慢。2.籌資方式選擇順序：內部積累貸款籌資發(fā)行債券發(fā)行股票并購籌資方式（一）并購籌資概述（二）現(xiàn)金支付時的籌資方式一般需要較多的流動資金，故其常用方式有：增資擴股需要考慮對并購企業(yè)股權結構的影響；金融機構貸款主要考慮償還資金來源；發(fā)行企業(yè)債券容易在“小魚吃大魚”時發(fā)行“垃圾債券”，故我國《公司法》有相應的限制條件。發(fā)行認股權證認股權證的長期選擇權讓企業(yè)常發(fā)行附有認股權的債券和股票來吸引投資者。一般企業(yè)處于信用危機邊緣或金融緊縮環(huán)境時會發(fā)行認股權證。（二）現(xiàn)金支付時的籌資方式（三）股票和混合證券支付時的籌資方式采用這兩種支付方式的并購時，使用的證券必須是已發(fā)行或將要上市的，以保證其流動性和市場價格的參考：發(fā)行普通股發(fā)行庫存股或新發(fā)股給目標企業(yè)股東，完成股權置換；發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行優(yōu)先股可以避免向原股東增發(fā)股利而保證目標企業(yè)股東的股利收益；發(fā)行債券債券的發(fā)行可以保證目標企業(yè)股東的收益從而對目標企業(yè)股東更有吸引力。（三）股票和混合證券支付時的籌資方式聯(lián)想并購案中的并購融資安排(1)收購金額。中國聯(lián)想集團收購美國IBM公司PC業(yè)務的收購金額:實際交易價格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億美元股票以及5億美元的債務。(2)并購融資及支付工具除了聯(lián)想集團1.5億美元的自有資金外，還從國際金融市場獲得融資，其中:聯(lián)想并購案中的并購融資安排(1)收購金額。中國聯(lián)想集團收購美聯(lián)想并購案中的并購融資安排①銀團貸款。聯(lián)想集團獲得一項6億美元5年期的銀團貸款，主要用作收購IBM個人計算機業(yè)務。②過橋貸款。聯(lián)想集團獲得全球著名投資銀行高盛公司的過橋資款5億美元。③聯(lián)想集團與全球三大私人股權投資公司德克薩斯太平洋集團、GeneralAllnatci及美國新橋投資集團達成協(xié)議，三大私人股權投資公司向聯(lián)想集團提供3.5億美元(約合人民幣28.9億元)的戰(zhàn)略投資，以供聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務之用聯(lián)想并購案中的并購融資安排①銀團貸款。聯(lián)想集團獲得一聯(lián)想并購案中的并購融資安排聯(lián)想集團向德克薩斯太平洋集團投資、GeneralAtlantic、美國新橋投資集團發(fā)行共

2,730,000股非上市A類累積可換股優(yōu)先股(“優(yōu)先股”)，每股發(fā)行價為1,000港元，以及可用作認購237,417,474股聯(lián)想股份的非上市認股權證。該交易總現(xiàn)金代價達3.5億美元，其中德克薩斯太平洋集團投資2億美元、GeneralAtlantic投資1億美元，美國新橋投資集團投資5千萬美元。聯(lián)想并購案中的并購融資安排聯(lián)想集團向德克薩斯太平洋集團投資、企業(yè)杠桿并購杠桿并購的概述杠桿并購成功的條件杠桿并購的步驟企業(yè)杠桿并購杠桿并購的概述2009年7月7日國內最大的糧油食品企業(yè)中糧集團宣布聯(lián)手厚樸基金投資61億港幣收購蒙牛公司20%的股權。具體收購行動是由中糧和厚樸先成立一個專屬的投資公司，由中糧進行控股這家專屬的投資公司，由投資公司來實現(xiàn)對蒙牛公司收購行動，這是一次漂亮的杠標收購。2009年7月7日國內最大的糧油食品企業(yè)中糧集團宣布聯(lián)手厚樸一、杠桿并購的概述1.概念

是指收購者以目標公司資產作為抵押，從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購后公司的收入（包括拍賣資產的營業(yè)利益）剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。這種方式也有人稱之為高度負債的并購方式。一、杠桿并購的概述1.概念資本結構：使用債務杠桿進行并購的公司，其資本結構如三角體（金字塔形）60%30%10%底層;60%的收購資金來自銀行借款這種結構安排：這是由于公司在杠桿收購中引起的負債主要由目標公司的資產或現(xiàn)金流量來支持和償還的。頂層為收購者的自有資金，約占收購資金的10％。中間層：為垃圾債券，占收購資金30%資本結構：使用債務杠桿進行并購的公司，其資本結構如三角體（金2.杠桿并購的特點杠桿并購的負債規(guī)模（相對于總的并購資金）較一般負債籌資額要大。杠桿并購不是以并購方的資產作為負債融資的擔保,而是以目標公司的資產或未來或有收益為融資基礎。杠桿并購的過程中通常存在一個由交易雙方之外第三方擔任的經紀人2.杠桿并購的特點二、杠桿并購成功的條件具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量用于未來債務償還；擁有人員穩(wěn)定、責任感強的管理者這是債權人為了貸款按期的的主要考慮；被并購企業(yè)的資產負債率較低由于杠桿收購的特征為負債增加，所以原負債不能太高；擁有易于出售的非核心資產為了償還巨額負債，除了目標企業(yè)收益外，另外就是變賣目標企業(yè)部分資產，故易于出售的非核心資產對并購方有較大吸引力。二、杠桿并購成功的條件1.收購方首先用少量投資設立一個殼公司;2.通過殼公司以被收購公司的未來收益為抵押的方式向債權人募集資金;3.把募集的資金用來收購，隨后一段時間以被收購企業(yè)的收益或者權益來償還債務。這種做法的好處是可以以較小的資金投入進行大規(guī)模的兼并與購并，但是收購的成本高，未來的風險大。三、杠桿并購三部曲1.收購方首先用少量投資設立一個殼公司;三、杠桿并購三部曲四、杠桿收購融資的利弊利：增強財務杠桿效應，帶來很高的股權回報率?？墒蛊髽I(yè)獲得稅收優(yōu)惠。弊：大量的債務籌資，給并購者帶來極大的還款壓力和極高的風險，容易出現(xiàn)財務危機。四、杠桿收購融資的利弊利：管理層收購管理層收購的概述管理層收購的方式與程序管理層收購在中國的實踐與發(fā)展管理層收購管理層收購的概述一、管理層收購的概述1.概念：管理層收購(ManagementBuy-Outs，即MBO)指公司的管理者（董事和經理）通過融資借貸并新設一個收購主體，以現(xiàn)金等形式收購本公司，從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到公司重組目的并獲得預期收益的一種交易行為。

管理層收購=杠桿并購+管理層合作一、管理層收購的概述1.概念：管理層收購(ManagemenMBO從何而來？MBO從何而來？2.管理層收購和一般意義并購的區(qū)別1.收購主體不同：管理層收購買方是企業(yè)內部的自家人，賣方是該企業(yè)的股東，是自家人之間的交易；而一般的企業(yè)并購，對買方或賣方而言，其對象都是外部的企業(yè)。2.收購動機上的區(qū)別：管理層收購主要是發(fā)掘管理效率潛力或資產潛力；一般的企業(yè)并購動機多為追求規(guī)模效應、協(xié)同效應或者多元化經營效應或避稅等。3.融資上的區(qū)別：管理層收購的資金來源是以被收購企業(yè)作抵押獲得的借貸資金；一般企業(yè)的并購，資金來源有多種。4.企業(yè)文化融合的區(qū)別：管理層收購下，經營者是在被收購企業(yè)的文化中成長起來的，不會出現(xiàn)企業(yè)文化摩擦；一般的企業(yè)并購，在更換領導班子的情況下，企業(yè)文化的整合難度較大。2.管理層收購和一般意義并購的區(qū)別1.收購主體不同：管理層收3.作用管理層收購活動完成之后，企業(yè)的管理層集所有權與經營權于一身，在某種程度上實現(xiàn)了所有權與經營權的統(tǒng)一。實踐證明，國外的管理層收購在以下方面起到了積極的作用：（1）管理層收購有助于降低代理成本（2）管理層收購有助于有效激勵和約束管理層（3）管理層收購有助于提高資源配置效率3.作用（1）管理層收購有助于降低代理成本(1)管理層創(chuàng)業(yè)的需要，希望擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能。(2)大型企業(yè)集團將非核心的子公司或分支機構剝離出售給管理層。目的是讓管理層尋求合理回報，獲取與業(yè)績相稱的報酬。(3)公有部門的私有化（伊利股份MBO事件）。(4)防御敵意收購，保住職位。管理層為了保住職位，往往會采取不同措施，修筑防御壁壘，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破壞性的保護性防御。4.MBO的動因(1)管理層創(chuàng)業(yè)的需要，希望擺脫公開上市制度的約束，施展自己（一）管理層收購的方式1.收購上市公司2.收購集團的子公司或分支機構3.公營部門的私有化二、管理層收購的方式與程序（一）管理層收購的方式二、管理層收購的方式與程序目標公司的產業(yè)成熟度目標公司的資本結構經營管理的狀態(tài)2.影響管理層收購的因素二、管理層收購的方式與程序目標公司的產業(yè)成熟度2.影響管理層收購的因素二、管理層收購的3.管理層收購的程序：第一步，前期準備。主要內容是確定目標公司，籌集收購所需資金、設計管理層激勵體系。第二步，實施收購。收購的方式可以采取收購目標公司的股票或資產兩種形式。第三步，后續(xù)整合。收購完成以后，管理者的身份發(fā)生了變化，成為公司新的所有者。第四步，重新上市。

二、管理層收購的方式與程序3.管理層收購的程序：二、管理層收購的方式與程序3.管理層收購的程序：第一步，前期準備。主要內容是確定目標公司，籌集收購所需資金、設計管理層激勵體系。第二步，實施收購。收購的方式可以采取收購目標公司的股票或資產兩種形式。第三步，后續(xù)整合。收購完成以后，管理者的身份發(fā)生了變化，成為公司新的所有者。第四步，重新上市。

3.管理層收購的程序：三、管理層收購在中國的實踐與發(fā)展1.MBO在我國的發(fā)展經歷（1）中國MBO的歷史源頭（1994年四通集團）（2）第一家實施MBO的上市公司（粵美的）（3）第一家實施MBO的國有控股上市公司（宇通客車）（4）2003年4月，國務院國資委緊急叫停MBO。（5）2005年，國務院國資委出臺相關文件，指明了國有企業(yè)MBO的可行范圍和方向。三、管理層收購在中國的實踐與發(fā)展1.MBO在我國的發(fā)展經歷我國國有企業(yè)MBO的特點（1）產生的背景：國企改革（2）中國本土化色彩主要表現(xiàn)在：①融資渠道單一化②收購定價行政化③交易方式現(xiàn)金化我國國有企業(yè)MBO的特點（1）產生的背景：國企改革伊利MBO事件2004年因“獨董”風波使得伊利燃起內訌；董事長鄭俊懷涉嫌挪用巨額公款進行ＭＢＯ的丑聞，使得伊利高管徹底易主。在2004年12月30日，因涉嫌挪用公款罪，經內蒙古自治區(qū)人民檢察院批準，內蒙古自治區(qū)公安廳對伊利股份公司董事長鄭俊懷、副董事長楊桂琴、董事郭順喜、財務負責人兼董事會秘書張顯著及證券代表李永平等五人執(zhí)行逮捕。伊利MBO事件2004年因“獨董”風波使得伊利燃起內訌；董事

郎咸平:

我們家很臟，我的家價值一百萬，我請個保姆一個月拿四百塊，然后她給我講，我想拿其中的二百塊呢來購買你們家的股權，我腦子一暈啊，我就答應了。好吧那你買股權吧，但是我忘記了一點啊，中國的產權改革這個價格啊是購買者自己定的知道吧，然后他就說，你們家價格一百萬是吧，那我們評估價是多少呢，是六百塊。那么這個保姆三個月就把我家買走了。郎咸平:并購防御戰(zhàn)略提高并購成本降低并購收益收購并購者建立合理的持股結構修改公司章程并購防御戰(zhàn)略提高并購成本并購防御，又稱反并購，是目標公司的管理層為了維護自身與公司的利益，保全對公司的控制權，采取一定的措施，防止并購的發(fā)生或挫敗已發(fā)生的并購行為。通常發(fā)生在敵意并購中。并購防御戰(zhàn)略：經濟手段法律手段其他手段并購防御，又稱反并購，是目標公司的管理層為了維護自身與公司的一、提高并購成本

1.資產重估通過資產重估，使資產的賬面價值與實際價值更加接近，提高凈資產的賬面價值，從而抬高收購價格，抑制收購。2.股份回購(sharerepurchase)是通過大規(guī)模購回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結構的一種反收購對抗辦法。股票一旦被大量購回，則在外流通的本公司股票減少，從而增強對公司的控制。隨著股權的收購與回購，股價一般會上升，則收購者不得不提高其收購價格，導致其收購成本急劇增加。一、提高并購成本1.資產重估2.股份回購(sha3.尋找“白衣騎土”(whiteknight)是目標企業(yè)為了避免被敵意并購而自己尋找的并購企業(yè)。由于“白衣騎士”的參與引起了目標企業(yè)股權收購價格的輪番上漲。最后，敵意收購者要么承認收購失敗，退出競爭；要么必須付出更高的收購價才能達到目的。在這一過程中，目標企業(yè)還可以通過鎖住選擇權條款，給予“白衣騎土”優(yōu)惠購買本企業(yè)的特權。一、提高并購成本3.尋找“白衣騎土”(whiteknight)一、提高并購歷史上最著名的白衣騎士：巴菲特1987年，他以每股80美元，總價7億美元解救所羅門兄弟，十年后，后者被旅行者集團兼并，這次的交易是巴菲特“惟一的敗筆”。巴菲特也當過“白衣護衛(wèi)”（WhiteSquire，與白衣騎士類似，區(qū)別在于不掌握控股權），1989年購買了吉列6億美元的優(yōu)先股，寶潔16年后收購吉列，他出售優(yōu)先股，獲45億美元增值。此次美國金融海嘯中，巴菲特先后“抄底”高盛（50億美元永久優(yōu)先股）、GE（30億美元）等，也扮演了白衣護衛(wèi)。歷史上最著名的白衣騎士：巴菲特1987年，他以每股80美元，4.降落傘計劃目標企業(yè)被并購后，管理層更換和公司裁員時對管理層或員工的補償標準。降落傘計劃具體包括三種形式：金降落傘：一次性支付巨額的退休金（解職費）、股票選擇權收入或額外津貼?；疑德鋫悖褐屑壒芾砣藛T可以根據(jù)工齡長短領取數(shù)周至數(shù)月的工資。錫降落傘：普通員工在企業(yè)被并購后一段時間內可領取員工遣散費。一、提高并購成本4.降落傘計劃一、提高并購成本面對微軟的收購，雅虎CEO楊致遠在一封致員工的電子郵件中公布了一項針對所有員工的增強離職補償計劃，根據(jù)該補償計劃，公司管理層及全職員工如果在公司被收購2年內離職，將獲得至少四個月的薪水。此外，沒有任何理由就被辭退的員工及以“正常原因”辭職的員工將獲得健康保險及求職協(xié)助等。雅虎的降落傘面對微軟的收購，雅虎CEO楊致遠在一封致員工的電子二、降低并購收益

1.出售“皇冠上的珍珠”“皇冠上的珍珠”，是指公司所擁有的最具盈利潛力的資產或最有發(fā)展前景的業(yè)務部分或部門、子公司，也可能是一種營業(yè)許可、技術秘密、專利權或關鍵人才，更可能是這些項目的組合?！盎使谏系恼渲椤保挥谖?，誘發(fā)收購行動，是收購者收購該公司的真正用意所在，將“皇冠上的珍珠”售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷，打消收購企圖。二、降低并購收益1.出售“皇冠上的珍珠”2.毒丸(PoisonPill)計劃是一種提高并購企業(yè)并購成本，造成目標企業(yè)的并購吸引力急速降低的反收購措施。實踐中主要有三種毒丸措施：（1）負債毒丸計劃（2）人員毒丸計劃二、降低并購收益2.毒丸(PoisonPill)計劃是一種3.“焦土戰(zhàn)術”焦土戰(zhàn)術是一種兩敗俱傷的反并購策略。具體做法有多種：購置大量與經營無關或盈利能力差的資產，令目標企業(yè)包袱沉重，資產質量下降；大量增加目標企業(yè)負債，惡化財務狀況，加大經營風險；故意投資一些長時間才能見效的項目，使目標企業(yè)在短期內資產收益率大減。3.“焦土戰(zhàn)術”焦土戰(zhàn)術是一種兩敗俱傷的反并購策略。具體做法收購并購者又稱帕克曼防御，是指目標企業(yè)在遭到并購襲擊時，不是被動地防守，而是以攻為守，它或者反過來提出還盤而并購并購者，或者以出讓本企業(yè)的部分利益、包括出讓部分股權為條件，策動與目標企業(yè)關系密切的友好企業(yè)出面收購并購方股份。三、收購并購者收購并購者又稱帕克曼防御，是指目標企業(yè)在遭到并購帕克曼防御必須有幾個條件：（1）收購者（raider）本身應是一家上市企業(yè)，否則談不上收購收購者本身股份的問題；（2）收購者存在被并購的可能性；（3）目標企業(yè)需要擁有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風險很大。帕克曼防御必須有幾個條件：四、建立合理的持股結構1.交叉(相互)持股策略指公司可以通過與友好企業(yè)達成協(xié)議，交叉(相互)持有對方股份，并確保在出現(xiàn)敵意收購時，不將各自手中的股權轉讓，并可以增持對方股份，以達到防御敵意收購的目的。2.員工持股計劃（ESOP）本質上是對員工的一種激勵措施，目的是使員工與公司的利益關系更為密切，但鑒于人類心理因素上天然的“自我本位”和排外傾向，公司員工往往視公司為自己的集體，從而排斥外侵、反對收購。四、建立合理的持股結構1.交叉(相互)持股策略五、修改公司章程——驅鯊條款1.董事輪換制(StaggeredBoardElection)董事輪換制是指在公司章程中規(guī)定，每年只能更換三分之一（或其他比例）的董事，這意味著即使并購者擁有公司絕對多數(shù)的股權，也難以獲得目標公司董事會的控制權。注：董事輪換制是一種對股價影響較小而又非常有力的反并購策略。五、修改公司章程——驅鯊條款1.董事輪換制(Stagger2.絕對多數(shù)條款(Super-majorityProvision)絕對多數(shù)條款，也稱超級多數(shù)條款，是指在公司章程中規(guī)定，公司的合并需要獲得絕對多數(shù)的股東投贊成票。同時，這一反并購條款的修改也需要絕對多數(shù)的股東同意才能生效。超級多數(shù)條款一般規(guī)定目標公司被并購必須取得2/3或80%以上的投票權，有時甚至高達90％以上，這在一定程度上增加了并購成本和難度。五、修改公司章程——驅鯊條款2.絕對多數(shù)條款(Super-majorityProv法律手段（一）援引反壟斷法（二）援引證券法或證券交易法（三）利用訴訟阻止并購進程，爭取到寶貴的時間，然后再用經濟手段消除并購威脅法律手段2008年9月3日，可口可樂宣布通過旗下全資附屬公司以179.2億港元收購匯源全部已發(fā)行股本，折合每股約12.20港元。如該交易獲批，這將是外資在華最大一起并購案，也是可口可樂歷史上金額第二大的收購交易。2008年9月3日，可口可樂宣布通過旗下全資附屬公司以179企業(yè)并購運作課件援引反壟斷法《中華人民共和國反壟斷法》自2008年８月１日起施行，共分為８章５７條，包括：總則、壟斷協(xié)議、濫用市場支配地位、經營者集中、濫用行政權力排除、限制競爭、對涉嫌壟斷行為的調查、法律責任和附則。第二十一條經營者集中達到國務院規(guī)定的申報標準的，經營者應當事先向國務院反壟斷執(zhí)法機構申報，未申報的不得實施集中。援引反壟斷法《中華人民共和國反壟斷法》自2008年８月１日起《國務院關于經營者集中申報標準的規(guī)定》

（2008年8月3日）參與集中的所有經營者上一會計年度在全球范圍內的營業(yè)額合計超過100億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業(yè)額均超過4億元人民幣；參與集中的所有經營者上一會計年度在中國境內的營業(yè)額合計超過20億元人民幣，并且其中至少兩個經營者上一會計年度在中國境內的營業(yè)額均超過4億元人民幣?！秶鴦赵宏P于經營者集中申報標準的規(guī)定》

（2008年8月32007年度可口可樂全球營業(yè)額為288億美元匯源果汁營業(yè)額為26.5億元人民幣2007年度商務部經審查認定，這項收購案將對競爭產生不利影響。商務部具體闡述了未通過審查的三個原因：

一、收購完成后，可口可樂公司可能利用其在碳酸軟飲料市場的支配地位，搭售、捆綁銷售果汁飲料，或者設定其他排他性的交易條件，收購行為限制果汁飲料市場競爭，導致消費者被迫接受更高價格、更少種類的產品。

二、由于既有品牌對市場進入的限制作用，潛在競爭難以消除該等限制競爭效果。

三、收購行為還擠壓了國內中小型果汁企業(yè)生存空間，給中國果汁飲料市場競爭格局造成不良影響。

商務部經審查認定，這項收購案將對競爭產生不利影響。商務部具體

向文波博客門事件：

——個人博客的力量有多大，向文波可以告訴你其他手段向文波博客門事件：

—向文波博客門事件：2006年6月初，為了阻止凱雷并購徐工，向文波在自己的博客突然發(fā)難，稱此項交易為賤賣國有資產，危害國內裝備制造行業(yè)，不利于企業(yè)自主創(chuàng)新，此文一出，其博客點擊過百萬。向文波在自己博客上接連發(fā)表的題為《凱雷收購徐工是一樁違法交易》、《非實質性條款為賤賣國資提供通道》、《徐工為何要刻意粉飾并購案》等幾十篇文章，使凱雷并購徐工事件面臨巨大輿論壓力被叫停。向文波博客門事件：2006年6月初，為了阻止凱雷并購徐工，向當然，向文波并不是為了圖一時之快，也并非如向文波和三一都一再強調的“這些觀點是一種博客行為，表達的是個人的看法”。從凱雷徐工收購案爆發(fā)以來，向文波的“老板”——三一集團董事長梁穩(wěn)根從未就此事件發(fā)表過公開評論。直到2008年2月17日，梁穩(wěn)根在接受媒體采訪時才說:“徐工這件事，即使給三一帶來任何損失，我們也不后悔，這是民族利益。當時我和向總一起散步聊天，私下里說的就是這個話。向文波博客門事件：當然，向文波并不是為了圖一時之快，也并非如向文凱雷徐工合資一事因向的博文影響深遠，凱雷一再讓步，從85%減到50%再減到45%……至今仍未有明確的結果。隨著時間的逝去，人們對凱雷并購徐工案的記憶也在漸漸淡化。然而，憑借博客而走紅的向文波卻始終停留在了人們的視線中。向文波博客門事件：凱雷徐工合資一事因向的博文影響深遠，凱雷一再讓步并購整合并購整合的概念與作用并購整合的類型與內容并購整合并購整合的概念與作用

并購整合是指將兩個或多個公司合為一體，由共同所有者擁有的具有理論和實踐意義的一門藝術。具體講就是指在完成產權結構調整以后，企業(yè)通過各種內部資源和外部關系的整合，維護和保持企業(yè)的核心能力，并進一步增強整體的競爭優(yōu)勢，從而最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。

何謂并購整合并購整合是指將在許多著名的并購案例中，幾近一半的案例以失敗告終，其中主要原因就是并購后未能實現(xiàn)有效、迅速的整合?！端疂G傳》就是一部并購與整合的最佳寶典。108條好漢，人才濟濟的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，被國營大公司兼并，草莽班子同正規(guī)軍、江湖義氣為主的企業(yè)文化同官僚文化如何整合？如何充分發(fā)揮人才的作用？如何達到協(xié)同效應，對兩支槍桿子組織的整合至關重要。何謂并購整合在許多著名的并購案例中，幾近一半的案例以失敗告終，第一個層次是獲得目標企業(yè)的產權（包括股權、資產等）和被動獲取收益的權利；第二個層次是獲得目標企業(yè)的控制權和主動獲取收益的權利；第三個層次是獲得戰(zhàn)略，經營和財務的整合；第四個層次是管理和文化的整合。四個層次只是企業(yè)不同并購目的、不同條件下整合的深度，本身并沒有優(yōu)劣之分。由于整合能力的差異，股權比例的大小往往有時不能完全替代其法律所賦予的權力和義務。并購整合可以為四個層次何謂并購整合并購整合可以為四個層次何謂并購整合89并購整合的重要意義

麥肯錫咨詢公司對英美116項企業(yè)并購的調查表明：23%的企業(yè)賺錢；61%的企業(yè)陪錢；16%的企業(yè)成敗未定。并購成功與否不是僅依靠被收購企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，而在更大程度上依靠購并后的整合?！狟ruceWasserstein89并購整合的重要意義麥肯錫咨詢公司對英美190科爾尼公司調查結果顯示，企業(yè)購并失敗的風險源有三個：戰(zhàn)略開發(fā)和項目選擇風險——30%；談判風險——17%整合風險——

53%并購整合的重要意義

90科爾尼公司調查結果顯示，企業(yè)購并失敗的風險源有三個：并購并購整合的類型整合策略適用對象特點完全整合并購雙方在戰(zhàn)略上互相依賴，但目標企業(yè)獨立性需求較低。經營資源進行共享，消除重復活動，重整業(yè)務活動和管理技巧。共存型整合并購雙方戰(zhàn)略依賴性較強，組織獨立性需求也較強戰(zhàn)略上互相依賴，不分享經營資源，存在管理技巧的轉移。保護型整合并購雙方的戰(zhàn)略依賴性不強，目標企業(yè)組織獨立性需求較高。并購企業(yè)只能有限干預目標企業(yè)，允許目標企業(yè)全面開發(fā)和利用自己潛在的資源和優(yōu)勢?？刂菩驼喜①忞p方戰(zhàn)略依賴性不強，目標企業(yè)的組織獨立性需求較低并購企業(yè)注重對目標企業(yè)資產和營業(yè)部門的管理，最大限度地利用。并購整合的類型整合策略1.戰(zhàn)略整合從長期的戰(zhàn)略發(fā)展視角對被并購企業(yè)的經營戰(zhàn)略進行調整，使其納入并購后企業(yè)整體的發(fā)展戰(zhàn)略框架內。

2.產業(yè)整合從國內外并購成功案例的經驗來看，相關、創(chuàng)新、特色、優(yōu)勢是產業(yè)整合應該堅持的原則。3.存量資產整合通過處置不必要、低效率或者獲利能力差的資產，降低運營成本，提高資產的總體效率。4.管理整合包括管理制度的整合、管理觀念的融入，管理組織的調整以及管理優(yōu)勢的嫁接以及營運作業(yè)的整合等。5.文化整合在一體化整合中，最為困難、最為關鍵的是文化一體化。文化體現(xiàn)了管理層對公司的信念和價值觀，以及對公司形象的特征、工作道德以及對員工、客戶和社團態(tài)度的理解。并購整合的內容1.戰(zhàn)略整合并購整合的

急于國際化的TCL,在多年的并購之路中積累了不少教訓。但是在國際并購行為中的準備不足，拖累了TCL本身的業(yè)績。2002年9月TCL收購德國彩電企業(yè)施耐德（SchneiderElectronicsAG),TCL高層連什么叫盡職調查都不知道，就將這個公司買下來了，買下來后發(fā)現(xiàn)這個公司居然債務連天。TCL在2004年又完成對法國彩電企業(yè)湯姆遜的收購，這回TCL顯然并沒有吸收并購施奈德時的教訓，同樣的問題不僅再次發(fā)生而且變本加厲，TCL表現(xiàn)出對并購風險的準備嚴重不足。并購將原本盈利能力極佳的TCL拖入虧損的泥潭，2006年上半年，公司凈虧損達7.38億人民幣。TCL國際化？---實質是并購的失敗案例

急于國際化的TCL,在多年的并購之路中積累

完成并購后進行整合時，TCL深感切膚之痛。李東生后來在多種場合感嘆“企業(yè)并購后整合成本超乎預期”。他后來承認，TCL之所以遇到比較大的壓力，很大程度上是因為前期估計不夠充分，對國際化推進和整合的把握不夠成熟。比如TCL原本希望通過湯姆遜的子品牌RCA在北美“暗渡陳倉”擴展市場，但這個“頗具實力”的品牌實際上是一個已經非常沒落的品牌。由于湯姆遜早就打算賣掉它，因此根本沒有對其進行很好的保養(yǎng)和維護。這使得TCL希望依靠并購品牌在北美擴張的夢想幾乎完全破滅。TCL國際化？---實質是并購的失敗案例

完成并購后進行整合時，TCL深感切膚之2004年12月，聯(lián)想公布了其與IBM簽署的歷史性協(xié)議－斥資12.5億美金（合97.5億港元）收購IBM全球臺式電腦和筆記本電腦業(yè)務。聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務2004年12月，聯(lián)想公布了其與IBM簽署的歷史性協(xié)議－斥資全球頂級PC制造商全球經營和分布全球PC優(yōu)良品牌全球#1高端企業(yè)PC品牌企業(yè)/筆記本能力領先技術支持的筆記本產品和廣泛的市場滲透

全球銷售、融資和服務網(wǎng)絡中國市場領導無與倫比的對本地市場了解中國第一PC品牌中國最獲認可的技術品牌客戶/臺式機專長客戶/臺式機產品差異化組合及廣泛的零售渠道低成本采購、制造和分銷高效運營的驅動力珠聯(lián)璧合、優(yōu)勢互補聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務全球頂級PC制造商中國市場領導珠聯(lián)璧合、優(yōu)勢互補聯(lián)想收購I親愛的同事：

外界有的評論說聯(lián)想此刻站在懸崖的邊上，萬分危險。而我真心地認為聯(lián)想的戰(zhàn)略轉折點到來了。今天的聯(lián)想雖然還會充滿險阻，但絕不是什么在死亡線上掙扎，而是通往勝利道路上的坎坷。今天造成聯(lián)想困難的兩大根本原因，客觀原因是金融風暴——不管它多強烈但總是要刮過去的；而主觀的原因則確是值得我們認真思考的！在并購IBMPC以前的中國聯(lián)想，其領導人、團隊都是經受過千錘百煉的考驗的。但自從并購以后，則一切全變了，商業(yè)環(huán)境變了，團隊變了，公司的治理結構變了——過去是單一大股東為主的董事會，現(xiàn)在是一個真正國際的董事會。過去打仗的方法要在新的環(huán)境下調整。要調整、要學習，那就會磨合、碰撞、矛盾；于是，戰(zhàn)略會不清晰了，文化要重新建立了，這之中有大量的痛苦，要付很多學費。但應該講這全在規(guī)律之中，全是必然的。如果并購是極簡單的事情，連這點學費都不要付的話，聯(lián)想并購IBMPC就根本用不著引起這么大的驚訝和震動。好在我認為我們付出的學費真正學到了東西，這個學習的結晶就是楊元慶為CEO，RoryRead為COO的領導班子。

…………

聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務親愛的同事：聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務

我堅信有元慶和Rory作為班子的核心，聯(lián)想的戰(zhàn)略轉折點到來了，這就是說再經過一年左右的準備時間，聯(lián)想大反攻的時候到來了！

今天聯(lián)想的員工是由幾部分人構成的，中國的、原IBM的、后來招聘的，都有自己明顯的優(yōu)勢、明顯的特征，如果能很好的互補合作，擰成一股繩就將是無敵的力量。

能不能做到這一點，關鍵是在CEO的身上。元慶對我說，他不但會對待各種國籍、不同來源的員工一視同仁，任人唯賢；而且在當前會格外注意傾聽、尊重不同國籍員工的意見，在未來，他則要努力消除人們對自己來自哪里的印象，變成一家人。

我相信元慶一定會這樣做的，因為董事會選擇元慶當CEO是因為我們了解他不但有能力，而且是要做一番大事業(yè)的人。而他要想成就這一番大事業(yè)，他就一定要有做一個國際公司統(tǒng)帥的胸懷和能力。

………………謝謝!

柳傳志2009年3月

聯(lián)想收購IBMPC業(yè)務我堅信有元慶和Rory作為班子的核心，聯(lián)ThankYou!ThankYou!演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！第四章企業(yè)并購運作第四章企業(yè)并購運作Contents企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)略并購整合Contents企業(yè)并購籌資企業(yè)杠桿并購管理層收購并購防御戰(zhàn)企業(yè)并購籌資并購上市公司的方式并購資金需要量并購支付方式并購籌資方式企業(yè)并購籌資并購上市公司的方式并購上市公司的方式要約收購要約收購是通過證券交易所，以全體股東的股份為目標，通過不斷的購入上市公司股票，達到一定比例后，向上市公司股東發(fā)出要約收購通知書,從而達到控制被收購企業(yè)的目的。要約收購往往是在被收購企業(yè)的股東和管理層不知情的情況下開始的，通常也會遇到被收購企業(yè)的股東和管理層的抵抗，所以，這種收購多數(shù)為惡意收購。并購上市公司的方式要約收購協(xié)議收購協(xié)議收購是在證券交易所之外，收購方和被收購企業(yè)之間通過談判訂立協(xié)議，收購股票，達到控制被收購企業(yè)目的的收購方式。協(xié)議收購需要雙方的股東展開談判，并且在協(xié)商一致的情況下，通過協(xié)議完成收購，所以，買賣雙方股東有充分的時間協(xié)調立場，平衡利益關系，所以，這種收購多數(shù)為善意收購。并購上市公司的方式協(xié)議收購并購上市公司的方式間接收購收購人不是上市公司的股東，但通過投資關系，協(xié)議或其他安排導致其取得上市公司的控制權。并購上市公司的方式間接收購并購上市公司的方式協(xié)議收購和要約收購有如下不同點:1.收購的方式不同，要約收購是在證券交易所內進行的，而協(xié)議收購是在證券交易所之外進行的;2.選取的目標企業(yè)不同，要約收購通常選取股權分散的企業(yè)，而協(xié)議收購則往往針對股權集中、有明確大股東的企業(yè);3.協(xié)議收購和要約收購的收購態(tài)度不同，協(xié)議收購是善意的協(xié)商，而要約收購則無需被收購方同意。并購上市公司的方式協(xié)議收購和要約收購有如下不同點:并購資金需要量1.并購支付的對價其中，MAC——并購支付的對價

EA——目標企業(yè)權益價值

ρ——控股比率

γ——支付溢價率并購資金需要量1.并購支付的對2.承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出表外負債：

資產負債表上沒有體現(xiàn)，實際需要承擔的義務，如：職工退休費、離職費、安置費或有負債：

過去交易或事項形成的潛在義務，通過未來不確定事項的發(fā)生或不發(fā)生予以證實。

如：未決訴訟和爭議、債務擔保、納稅責任及產品責任并購資金需要量2.承擔目標企業(yè)表外負債和或有負債的支出3.并購交易費用并購直接費用，一般為支付對價的1%~5%并購管理費用4.整合與運營成本整合改制成本注入資金的成本并購資金需要量3.并購交易費用并購資金需要量1.現(xiàn)金支付含義現(xiàn)金支付是由主并企業(yè)向目標企業(yè)支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，從而取得目標企業(yè)的所有權，目標企業(yè)的股東收到現(xiàn)金支付后，就失去了任何選舉權或所有權。并購支付方式在并購支付方式上，主要采用現(xiàn)金和股權方式。（一）現(xiàn)金方式支付1.現(xiàn)金支付含義目標公司的股東即時得到確定的收益即時形成納稅義務主并公司迅速完成并購控制權不會被稀釋造成一項沉重的現(xiàn)金負擔2.現(xiàn)金收購因其速度快的特點而多被用于敵意收購。在已有的并購案例中，現(xiàn)金收購占主導地位。（一）現(xiàn)金方式支付目標公司的股東即時得到確定的收益主并公司迅速完成并購2.3.在采用現(xiàn)金支付方式時，需考慮影響因素（1）主并企業(yè)的短期流動性。（2）主并企業(yè)中、長期的流動性。（3）貨幣的流動性。（4）目標企業(yè)所在地股票銷售收益的所得稅法。（5）目標企業(yè)股份的平均股本成本，因為只有超出的部分才應支付資本收益稅。3.在采用現(xiàn)金支付方式時，需考慮影響因素現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的目標公司所歡迎。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權益。于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔?！粳F(xiàn)金支付方式評價】現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式，且最為那些現(xiàn)金拮據(jù)的1.含義：股權支付也稱為換股并購，是指收購方直接用新發(fā)行的換取目標公司的股票以達到并購目的的一種支付方式。2.增資換股、庫存股換股、股票回購換股、母公司與子公司交叉換股等形式。3.常見于善意并購，當并購雙方規(guī)模、實力相當時，可能性較大。（二）股權支付（換股并購）1.含義：股權支付也稱為換股并購，是指收購方直接用新發(fā)行的換索尼手機與愛立信手機新設合并第一百貨換股并購華聯(lián)商廈清華同方換股并購魯穎電子美國波音并購麥道、時代華納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒惠普并購康柏換股并購案例索尼手機與愛立信手機新設合并換股并購案例4.股權支付的特點并購公司不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響并購公司的現(xiàn)金狀況。并購完成后，目標公司的股東不會因此失去他們的所有者權益。只是這種所有權從目標公司轉移到了并購后的公司。通常會改變并購雙方的股權結構。手續(xù)復雜，耗進耗力。4.股權支付的特點5.股票支付考慮的因素：

(1)并購企業(yè)的股權結構主要考慮股東對股權稀釋的接受度；(2)每股收益的變化股權增多、目標企業(yè)盈利差、支付價格高等都會影響每股收益，對股價不利；(3)每股凈資產的變動原理同上；(4)股價水平股價是影響支付方式的重要因素，并購企業(yè)股價越高，股票支付越容易被接受；(5)股利支付率較高的股利支付率會讓目標企業(yè)股東更愿意接受股票支付。（6）財務杠桿比率5.股票支付考慮的因素：【股票支付評價】換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處，擁有新公司股權。對并購方而言，比現(xiàn)金支付成本要小許多。缺陷為改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權?！竟善敝Ц对u價】（三）混合證券支付1.含義：混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合。認股權證是一種由上市公司發(fā)出的證明文件，賦予它的持有人一種權利，即持有人有權在指定的時間內，用指定的價格認購由該公司發(fā)行的一定數(shù)量（按換股比率）的新股?？赊D換債券向其持有者提供一種選擇權，在某一給定時間內可以某一特定價格將債券換為股票。（三）混合證券支付1.含義：混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方公司債：成本低，利息可免稅；認股權證：并購企業(yè)可延期支付股利，但行使后會改變其資本結構；目標企業(yè)股東可低價購入并購企業(yè)股票或轉讓認股權.可轉換債券：從并購企業(yè)角度看：發(fā)行可轉換債比普通債利率低且條件寬松；行使時股價會高于先行股；轉換期配合新產品或新業(yè)務開發(fā)會更佳。對目標企業(yè)股東來說：具有債券安全性和股票的增值性；在股價較低時可將轉換期延遲到預期股價上升期。公司債：成本低，利息可免稅；混合證券支付舉例并購案例：國美并購永樂雙方2006年2月接觸，7月完成并購。11月16日，中國永樂股票停牌，2007年1月底前完全退市。永樂股東以一股永樂股份兌換0.327股國美股份和0.136港元現(xiàn)金，交易金額達52.68億港元?；旌献C券支付舉例并購案例：國美并購永樂具有債券的安全性和作為股票可使用本金增值的有利性相結合的雙重性質。可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務結構惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。【混合證券支付評價】具有債券的安全性和作為股票可使用本金增值的有利性相結合的雙重對賭協(xié)議ValuationAdjustmentMechanism(VAM)，直譯為“價值調整機制”。在企業(yè)融資的過程中，私募股權基金和融資方作為協(xié)議的雙方常有這么一個約定：如果企業(yè)未來的經營結果達到約定的水平，則融資方享有一定權利，用以補償企業(yè)價值當初被低估的損失;否則，投資方享有一定的權利，用以補償企業(yè)價值當初被高估的損失。對賭協(xié)議對賭協(xié)議ValuationAdjustmentMechani對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制

對投資者：對賭協(xié)議有助于解決投資決策價值信息不對稱

對賭協(xié)議對企業(yè)管理層：對賭協(xié)議是一個激勵機制對投資者：對賭協(xié)議有助背景分析1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡稱蒙牛乳業(yè))。2001年底摩根土丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其后設立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根土丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元)，取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。對賭協(xié)議—案例背景分析1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公企業(yè)并購運作課件企業(yè)并購運作課件對賭協(xié)議

2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內證券市場可轉債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實際上是股票的看漲期權。這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。為了使預期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年—2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。對賭協(xié)議—案例對賭協(xié)議2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業(yè)簽結果

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根士丹利等機構“可換股文據(jù)”的期權價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。對賭協(xié)議—案例結果2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達到預期目標。摩根并購籌資方式（一）并購籌資概述1.企業(yè)并購籌資原則綜合考慮籌資成本、資本結構、企業(yè)風險等基礎上：先內后外、先簡后繁、先快后慢。2.籌資方式選擇順序：內部積累貸款籌資發(fā)行債券發(fā)行股票并購籌資方式（一）并購籌資概述（二）現(xiàn)金支付時的籌資方式一般需要較多的流動資金，故其常用方式有：增資擴股需要考慮對并購企業(yè)股權結構的影響；金融機構貸款主要考慮償還資金來源；發(fā)行企業(yè)債券容易在“小魚吃大魚”時發(fā)行“垃圾債券”，故我國《公司法》有相應的限制條件。發(fā)行認股權證認股權證的長期選擇權讓企業(yè)常發(fā)行附有認股權的債券和股票來吸引投資者。一般企業(yè)處于信用危機邊緣或金融緊縮環(huán)境時會發(fā)行認股權證。（二）現(xiàn)金支付時的籌資方式（三）股票和混合證券支付時的籌資方式采用這兩種支付方式的并購時，使用的證券必須是已發(fā)行或將要上市的，以保證其流動性和市場價格的參考：發(fā)行普通股發(fā)行庫存股或新發(fā)股給目標企業(yè)股東，完成股權置換；發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行優(yōu)先股可以避免向原股東增發(fā)股利而保證目標企業(yè)股東的股利收益；發(fā)行債券債券的發(fā)行可以保證目標企業(yè)股東的收益從而對目標企業(yè)股東更有吸引力。（三）股票和混合證券支付時的籌資方式聯(lián)想并購案中的并購融資安排(1)收購金額。中國聯(lián)想集團收購美國IBM公司PC業(yè)務的收購金額:實際交易價格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億美元股票以及5億美元的債務。(2)并購融資及支付工具除了聯(lián)想集團1.5億美元的自有資金外，還從國際金融市場獲得融資，其中:聯(lián)想并購案中的并購融資安排(1)收購金額。中國聯(lián)想集團收購美聯(lián)想并購案中的并購融資安排①銀團貸款。聯(lián)想集團獲得一項6億美元5年期的銀團貸款，主要用作收購IBM個人計算機業(yè)務。②過橋貸款。聯(lián)想集團獲得全球著名投資銀行高盛公司的過橋資款5億美元。③聯(lián)想集團與全球三大私人股權投資公司德克薩斯太平洋集團、GeneralAllnatci及美國新橋投資集團達成協(xié)議，三大私人股權投資公司向聯(lián)想集團提供3.5億美元(約合人民幣28.9億元)的戰(zhàn)略投資，以供聯(lián)想收購IBM全球PC業(yè)務之用聯(lián)想并購案中的并購融資安排①銀團貸款。聯(lián)想集團獲得一聯(lián)想并購案中的并購融資安排聯(lián)想集團向德克薩斯太平洋集團投資、GeneralAtlantic、美國新橋投資集團發(fā)行共

2,730,000股非上市A類累積可換股優(yōu)先股(“優(yōu)先股”)，每股發(fā)行價為1,000港元，以及可用作認購237,417,474股聯(lián)想股份的非上市認股權證。該交易總現(xiàn)金代價達3.5億美元，其中德克薩斯太平洋集團投資2億美元、GeneralAtlantic投資1億美元，美國新橋投資集團投資5千萬美元。聯(lián)想并購案中的并購融資安排聯(lián)想集團向德克薩斯太平洋集團投資、企業(yè)杠桿并購杠桿并購的概述杠桿并購成功的條件杠桿并購的步驟企業(yè)杠桿并購杠桿并購的概述2009年7月7日國內最大的糧油食品企業(yè)中糧集團宣布聯(lián)手厚樸基金投資61億港幣收購蒙牛公司20%的股權。具體收購行動是由中糧和厚樸先成立一個專屬的投資公司，由中糧進行控股這家專屬的投資公司，由投資公司來實現(xiàn)對蒙牛公司收購行動，這是一次漂亮的杠標收購。2009年7月7日國內最大的糧油食品企業(yè)中糧集團宣布聯(lián)手厚樸一、杠桿并購的概述1.概念

是指收購者以目標公司資產作為抵押，從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購后公司的收入（包括拍賣資產的營業(yè)利益）剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。這種方式也有人稱之為高度負債的并購方式。一、杠桿并購的概述1.概念資本結構：使用債務杠桿進行并購的公司，其資本結構如三角體（金字塔形）60%30%10%底層;60%的收購資金來自銀行借款這種結構安排：這是由于公司在杠桿收購中引起的負債主要由目標公司的資產或現(xiàn)金流量來支持和償還的。頂層為收購者的自有資金，約占收購資金的10％。中間層：為垃圾債券，占收購資金30%資本結構：使用債務杠桿進行并購的公司，其資本結構如三角體（金2.杠桿并購的特點杠桿并購的負債規(guī)模（相對于總的并購資金）較一般負債籌資額要大。杠桿并購不是以并購方的資產作為負債融資的擔保,而是以目標公司的資產或未來或有收益為融資基礎。杠桿并購的過程中通常存在一個由交易雙方之外第三方擔任的經紀人2.杠桿并購的特點二、杠桿并購成功的條件具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量用于未來債務償還；擁有人員穩(wěn)定、責任感強的管理者這是債權人為了貸款按期的的主要考慮；被并購企業(yè)的資產負債率較低由于杠桿收購的特征為負債增加，所以原負債不能太高；擁有易于出售的非核心資產為了償還巨額負債，除了目標企業(yè)收益外，另外就是變賣目標企業(yè)部分資產，故易于出售的非核心資產對并購方有較大吸引力。二、杠桿并購成功的條件1.收購方首先用少量投資設立一個殼公司;2.通過殼公司以被收購公司的未來收益為抵押的方式向債權人募集資金;3.把募集的資金用來收購，隨后一段時間以被收購企業(yè)的收益或者權益來償還債務。這種做法的好處是可以以較小的資金投入進行大規(guī)模的兼并與購并，但是收購的成本高，未來的風險大。三、杠桿并購三部曲1.收購方首先用少量投資設立一個殼公司;三、杠桿并購三部曲四、杠桿收購融資的利弊利：增強財務杠桿效應，帶來很高的股權回報率?？墒蛊髽I(yè)獲得稅收優(yōu)惠。弊：大量的債務籌資，給并購者帶來極大的還款壓力和極高的風險，容易出現(xiàn)財務危機。四、杠桿收購融資的利弊利：管理層收購管理層收購的概述管理層收購的方式與程序管理層收購在中國的實踐與發(fā)展管理層收購管理層收購的概述一、管理層收購的概述1.概念：管理層收購(ManagementBuy-Outs，即MBO)指公司的管理者（董事和經理）通過融資借貸并新設一個收購主體，以現(xiàn)金等形式收購本公司，從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到公司重組目的并獲得預期收益的一種交易行為。

管理層收購=杠桿并購+管理層合作一、管理層收購的概述1.概念：管理層收購(ManagemenMBO從何而來？MBO從何而來？2.管理層收購和一般意義并購的區(qū)別1.收購主體不同：管理層收購買方是企業(yè)內部的自家人，賣方是該企業(yè)的股東，是自家人之間的交易；而一般的企業(yè)并購，對買方或賣方而言，其對象都是外部的企業(yè)。2.收購動機上的區(qū)別：管理層收購主要是發(fā)掘管理效率潛力或資產潛力；一般的企業(yè)并購動機多為追求規(guī)模效應、協(xié)同效應或者多元化經營效應或避稅等。3.融資上的區(qū)別：管理層收購的資金來源是以被收購企業(yè)作抵押獲得的借貸資金；一般企業(yè)的并購，資金來源有多種。4.企業(yè)文化融合的區(qū)別：管理層收購下，經營者是在被收購企業(yè)的文化中成長起來的，不會出現(xiàn)企業(yè)文化摩擦；一般的企業(yè)并購，在更換領導班子的情況下，企業(yè)文化的整合難度較大。2.管理層收購和一般意義并購的區(qū)別1.收購主體不同：管理層收3.作用管理層收購活動完成之后，企業(yè)的管理層集所有權與經營權于一身，在某種程度上實現(xiàn)了所有權與經營權的統(tǒng)一。實踐證明，國外的管理層收購在以下方面起到了積極的作用：（1）管理層收購有助于降低代理成本（2）管理層收購有助于有效激勵和約束管理層（3）管理層收購有助于提高資源配置效率3.作用（1）管理層收購有助于降低代理成本(1)管理層創(chuàng)業(yè)的需要，希望擺脫公開上市制度的約束，施展自己的才能。(2)大型企業(yè)集團將非核心的子公司或分支機構剝離出售給管理層。目的是讓管理層尋求合理回報，獲取與業(yè)績相稱