并購(gòu)與重組業(yè)務(wù)講義課件

投資銀行學(xué)

第五講并購(gòu)與重組業(yè)務(wù)投資銀行學(xué)

第五講并購(gòu)與重組業(yè)務(wù)1基本內(nèi)容：企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)是投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一，被視為投資銀行中“財(cái)力和智力的高級(jí)結(jié)合”，世界上不少投資銀行將此業(yè)務(wù)作為核心業(yè)務(wù)。主要說(shuō)明投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本運(yùn)作內(nèi)容，初步掌握并購(gòu)的操作和策略選擇。基本內(nèi)容：企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)是投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一，被視為投資2國(guó)內(nèi)的并購(gòu)因?yàn)镮PO的暫停才導(dǎo)致這波并購(gòu)熱潮的興起。目前A股是嚴(yán)格的入口核準(zhǔn)制度，基本就是限購(gòu)，今年上100家企業(yè)。入口制度的嚴(yán)格管制下導(dǎo)致了借殼上市的活躍。借殼上市完全是由于“正門不通”而走的“偏門”。據(jù)說(shuō)現(xiàn)在把香港的“殼”都炒貴了，香港的“殼”都炒成三、四億港幣了，國(guó)內(nèi)的“殼”就更不用說(shuō)，十五億市值以下的公司就已消滅了。國(guó)內(nèi)的并購(gòu)因?yàn)镮PO的暫停才導(dǎo)致這波并購(gòu)熱潮的興起。3借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。美國(guó)100年并購(gòu)浪潮跟此不是一個(gè)內(nèi)容。真正的并購(gòu)是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，而不是由大股東主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化的活動(dòng)。借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為4基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在國(guó)內(nèi)才剛剛開(kāi)啟。財(cái)經(jīng)媒體說(shuō)的并購(gòu)，多指借殼上市和大股東注資，如國(guó)企的整體上市,這類特殊的交易活動(dòng)其實(shí)是和IPO的管制有關(guān)系的，同時(shí)也與我們的退市機(jī)制不暢有關(guān)?；诋a(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在5另外一類并購(gòu)近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做大做強(qiáng)，或并購(gòu)上下游，或做轉(zhuǎn)型的收購(gòu)。這一類并購(gòu)背后支撐的是產(chǎn)業(yè)的邏輯，是產(chǎn)業(yè)走到一個(gè)階段必要的整合，或橫向，或縱向，或是相關(guān)多元化。另外一類并購(gòu)近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做6上市公司是并購(gòu)交易的主角并購(gòu)交易需要依托資本市場(chǎng)，因?yàn)樗瓤梢怨乐刀▋r(jià)，又有融資的便利，這是各個(gè)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到一定階段必然的邏輯。A股上市公司尤為明顯，原來(lái)的中國(guó)企業(yè)習(xí)慣內(nèi)生增長(zhǎng)，做一個(gè)新項(xiàng)目，不斷地?cái)U(kuò)產(chǎn)能就能掙錢，當(dāng)國(guó)家過(guò)了經(jīng)濟(jì)最快速成長(zhǎng)的階段，并且面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時(shí)又面臨技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)遇到了挑戰(zhàn)。比如很多上市公司聚焦一個(gè)很細(xì)的行業(yè)，哪怕是做到細(xì)分行業(yè)的冠軍，也可能是虧損的，這種情況在上市公司中表現(xiàn)得特別明顯，因此迫切需要通過(guò)外延式擴(kuò)張加長(zhǎng)加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)型進(jìn)入新行業(yè)。上市公司是并購(gòu)交易的主角7注冊(cè)制實(shí)行了，企業(yè)上市沒(méi)那么難的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)會(huì)有更大的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在標(biāo)的公司愿意賣給你是因?yàn)榭茨阍贗PO排隊(duì)排得太長(zhǎng)了，憋不住了，我就賣給你算了。注冊(cè)制實(shí)行了，企業(yè)上市沒(méi)那么難的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)會(huì)有更大的機(jī)會(huì)85.1公司并購(gòu)概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置。從單個(gè)企業(yè)活動(dòng)的視角來(lái)看，可以分成企業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)收縮和企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更三個(gè)內(nèi)容。5.1公司并購(gòu)概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員9企業(yè)擴(kuò)張：兼并，一家公司采取各種形式有償接受其他公司全部權(quán)利，使被兼并方喪失法人資格或改變法人實(shí)體的行為。合并，兩個(gè)公司合并，具體還可以分為吸收合并與設(shè)立合并兩種。收購(gòu)，獲得公司的股權(quán)或資產(chǎn)。超過(guò)50%的股權(quán)的收購(gòu)，可以獲得絕對(duì)控股權(quán)。企業(yè)擴(kuò)張：10

ABAABCAB控股ABAABCAB控股11企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴(kuò)張的逆過(guò)程。包括兩種形式：分立：母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或者數(shù)家獨(dú)立的公司。具體有兩種形式，子股換母股、完全析產(chǎn)分股。剝離：企業(yè)的部分資產(chǎn)出售給外部第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)收到現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物。企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴(kuò)張的逆過(guò)12企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更股票回購(gòu)：上市公司從股票市場(chǎng)買回自己發(fā)現(xiàn)的股票。杠杠收購(gòu)：收購(gòu)公司以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保進(jìn)行籌資，并通過(guò)收購(gòu)成功后出售目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者依賴目標(biāo)公司的收益來(lái)償還債務(wù)。資金來(lái)源一般包括銀行信貸、垃圾債券和自有資金。一種常見(jiàn)的形式是管理層收購(gòu)。經(jīng)理層收購(gòu)：公司經(jīng)理層在投資銀行幫助下發(fā)起收購(gòu)所在公司股權(quán)的行為。企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更13二、世界第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮的興起第一次浪潮：橫向并購(gòu)19世紀(jì)末20世紀(jì)初第二次浪潮：縱向并購(gòu)20世紀(jì)20年代第三次浪潮：多元并購(gòu)20世紀(jì)50年代第四次浪潮：杠桿并購(gòu)20世紀(jì)80年代第五次浪潮：戰(zhàn)略并購(gòu)20世紀(jì)90年代－今二、世界第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮的興起14三、擴(kuò)張并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)高效擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)資金的利用效率企業(yè)家的自我實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的理想結(jié)果：市場(chǎng)資源的重新優(yōu)化配置、企業(yè)優(yōu)勝劣汰三、擴(kuò)張并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)的理想結(jié)果：市場(chǎng)資源的重新15

自我評(píng)估篩選目標(biāo)

實(shí)施與融資

制定方案

并購(gòu)后整合評(píng)估自身實(shí)力完成并購(gòu)前必須保守秘密確認(rèn)增加公司價(jià)值的方法視情況調(diào)整整合速度闡明并購(gòu)后公司的目標(biāo)和建立對(duì)公司的預(yù)期溝通、控制和規(guī)劃發(fā)展策略及基本架構(gòu)制訂篩選目標(biāo)公司的準(zhǔn)則決定如何求助于投資銀行完成盡職調(diào)查評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值以及收購(gòu)溢價(jià)金額選擇融資工具會(huì)計(jì)與稅收的考慮了解賣方的背景和動(dòng)機(jī)了解競(jìng)爭(zhēng)者的背景和動(dòng)機(jī)采用談判策略安排融資5.2投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的操作自我評(píng)估篩選目標(biāo)實(shí)施與融資制定方案并16一、幫助客戶自我評(píng)估（一）簽定協(xié)議（二）明確投資銀行的責(zé)任和權(quán)益（三）盡職調(diào)查（四）保密性

一、幫助客戶自我評(píng)估17自我評(píng)估公司是否有實(shí)力收購(gòu)目標(biāo)公司必須保守秘密收購(gòu)價(jià)格上升目標(biāo)公司反收購(gòu)是否增加公司價(jià)值自我評(píng)估公司是否有實(shí)力收購(gòu)目標(biāo)公司18二、物色收購(gòu)目標(biāo)：篩選選擇收購(gòu)對(duì)象需考慮的因素：1、商業(yè)因素；2、財(cái)務(wù)因素；3、目標(biāo)公司的狀況：行業(yè)背景、規(guī)模、現(xiàn)狀。二、物色收購(gòu)目標(biāo)：篩選選擇收購(gòu)對(duì)象需考慮的因素：1913家目標(biāo)公司股本不超過(guò)42000萬(wàn)元銷售收入不少于7000萬(wàn)元60%以上必須外銷超過(guò)7%負(fù)債比率低于40%公司章程無(wú)反收購(gòu)條款剩下符合所有篩選準(zhǔn)則的公司篩選準(zhǔn)則收購(gòu)容易性銷售收入銷售地區(qū)市場(chǎng)占有率財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)股本ABCDEFGHIJKLM13家目標(biāo)公司股本不超過(guò)42000萬(wàn)元銷售收入不少于700020聯(lián)想完成收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)2005.5.1收購(gòu)規(guī)模：實(shí)際交易價(jià)格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億股票以及5億的債務(wù)收購(gòu)資產(chǎn)：IBM在全球范圍的筆記本及臺(tái)式機(jī)業(yè)務(wù)，獲得Think系列品牌收購(gòu)后規(guī)模：聯(lián)想將成為全球第三大PC廠商，年收入規(guī)模約120億進(jìn)入世界500強(qiáng)企業(yè)。高盛作為投資銀行并提供的5億美元過(guò)渡融資麥肯錫提供咨詢服務(wù)。聯(lián)想完成收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)2005.5.1收購(gòu)規(guī)模：實(shí)21三、制定并購(gòu)方案1、評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，財(cái)務(wù)準(zhǔn)則和依據(jù)；2、制定融資計(jì)劃和選擇支付工具；3、如何與目標(biāo)公司接觸；4、規(guī)劃并購(gòu)后續(xù)事宜。三、制定并購(gòu)方案1、評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，財(cái)務(wù)準(zhǔn)則和依據(jù)；22

估價(jià)及會(huì)計(jì)處理估價(jià)模型現(xiàn)金流折線法可比公司法成本法會(huì)計(jì)處理購(gòu)買法（Purchase）：將收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司帳面價(jià)值的差額認(rèn)定為商譽(yù)，并在往后年度逐年攤提權(quán)益結(jié)合法（PoolingofInterest）：直接合并雙方的財(cái)務(wù)報(bào)表，將財(cái)務(wù)報(bào)表商的帳面價(jià)值直接相加而不作其他調(diào)整估價(jià)及會(huì)計(jì)處理估價(jià)模型23四、實(shí)施與融資安排支付方式：1、現(xiàn)金2、換股3、混合：現(xiàn)金、股票、權(quán)證、可轉(zhuǎn)債融資安排：1、過(guò)橋貸款2、商業(yè)銀行貸款3、垃圾債券四、實(shí)施與融資安排支付方式：24納斯達(dá)克融資58億美元欲收購(gòu)倫交所納斯達(dá)克將購(gòu)買倫交所28.75%的股權(quán)，為此耗費(fèi)約27億英鎊(約合51億美元)的巨額費(fèi)用。美國(guó)銀行下屬的美銀證券作為此次融資的牽頭人。一項(xiàng)7500萬(wàn)美元的6年期信用貸款，一項(xiàng)7.5億美元的7年期硬資產(chǎn)抵押貸款一項(xiàng)25億美元的延期征用信貸額度貸款。出售價(jià)值7500萬(wàn)美元的永久性優(yōu)先股股票。一項(xiàng)17.5億美元的無(wú)擔(dān)保過(guò)橋貸款，利率為L(zhǎng)IBOR加7個(gè)百分點(diǎn)。分析師認(rèn)為，這等同于高利貸。

納斯達(dá)克融資58億美元欲收購(gòu)倫交所納斯達(dá)克將購(gòu)買倫交25無(wú)法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司提出的對(duì)前者總額為２７億英鎊（約合５３億美元）的“敵意收購(gòu)案”１０日以失敗告終。納斯達(dá)克曾經(jīng)發(fā)出警告，將與包括７家頂尖投行在內(nèi)的財(cái)團(tuán)共同創(chuàng)建一個(gè)新的歐洲證券交易平臺(tái)，從而搶走倫敦證交所的大部分生意。無(wú)法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)公26五、并購(gòu)的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴(kuò)張收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)收購(gòu)整個(gè)公司收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)收購(gòu)目標(biāo)公司全部股份收購(gòu)目標(biāo)公司的部分股份五、并購(gòu)的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴(kuò)張收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)27收購(gòu)整個(gè)目標(biāo)公司收購(gòu)整個(gè)目標(biāo)公司28收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)29收購(gòu)目標(biāo)公司全部股份收購(gòu)目標(biāo)公司全部股份30收購(gòu)目標(biāo)公司部分股份收購(gòu)目標(biāo)公司部分股份31并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購(gòu)的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。標(biāo)的的成長(zhǎng)性越高，估值越高，市場(chǎng)上的資金成本越低，標(biāo)的的估值越高。相較于國(guó)際投行復(fù)雜的估值模型，國(guó)內(nèi)較常用還是PE估值。交易方案所涉及的核心交易條件主要是估值、業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、支付方式、收購(gòu)后的整合安排等，不同條件組合可以滿足不同利益方的訴求：高估值高業(yè)績(jī)承諾，實(shí)質(zhì)上是估值調(diào)整，未來(lái)賣方股東能做出多高的業(yè)績(jī)就給你多高的價(jià)格；低估值高業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)質(zhì)上是同股不同價(jià)，保護(hù)了管理層股東的利益，并且比同股不同價(jià)容易接受。并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購(gòu)的核心是估值：估值是交易方案的核心，32整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多，比如PE、PB、PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點(diǎn)和弱點(diǎn)都各有不同，但估值的核心相同，即給標(biāo)的估多少價(jià)格取決于標(biāo)的未來(lái)能帶來(lái)的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報(bào)率。標(biāo)的的成長(zhǎng)性越高，估值越高，市場(chǎng)上的資金成本越低，標(biāo)的的估值越高。相較于國(guó)際投行復(fù)雜的估值模型，國(guó)內(nèi)較常用還是PE估值。整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多33業(yè)績(jī)承諾直接來(lái)源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三十四條，標(biāo)的股東對(duì)交易完成后的業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾，如果達(dá)不到承諾，則進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。在此情況下，估值基準(zhǔn)可以采用業(yè)績(jī)承諾第一年的凈利潤(rùn)數(shù)，并參考標(biāo)的承諾期的業(yè)績(jī)承諾數(shù)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間。業(yè)績(jī)承諾越高、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。

業(yè)績(jī)承諾直接來(lái)源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三34另外還可以采用股份補(bǔ)償?shù)姆绞?，估值倍?shù)不變，實(shí)際完成多少業(yè)績(jī)，就給多少估值的效果。業(yè)績(jī)承諾使標(biāo)的未來(lái)的發(fā)展有一定的確定性，很好地彌合了交易雙方對(duì)標(biāo)的未來(lái)發(fā)展的預(yù)期差異。目前越來(lái)越多的現(xiàn)金交易也主動(dòng)采用了業(yè)績(jī)承諾，比如康恩貝收購(gòu)貴州拜特、譽(yù)衡制藥收購(gòu)上海華拓等。另外還可以采用股份補(bǔ)償?shù)姆绞?，估值倍?shù)不變，實(shí)際完成多少業(yè)績(jī)35業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)與估值業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)是業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的承諾期內(nèi)累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)超出業(yè)績(jī)承諾總額，則可以要求對(duì)超出部分做業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎(jiǎng)勵(lì)比例差異比較大。業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)是整體估值的一部分，起到對(duì)整體估值進(jìn)行調(diào)整的作用。業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)與估值36支付方式目前市場(chǎng)上常用的支付方式有三種，現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付（現(xiàn)金+股份）。根據(jù)交易實(shí)踐及媒體披露來(lái)看，如果現(xiàn)金支付，買方對(duì)交易價(jià)格非常敏感。股份支付的時(shí)候，買方對(duì)交易價(jià)格敏感度有所降低。即現(xiàn)金支付則交易價(jià)格低，股份支付則交易價(jià)格高。對(duì)2012年至今所發(fā)生的醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的交易平均估值是PE=14.31倍，而現(xiàn)金交易（有業(yè)績(jī)承諾）的平均估值是PE=11.28倍。選擇不同的支付方式，可以對(duì)標(biāo)的估值構(gòu)成一定影響。支付方式37收購(gòu)后的整合安排收購(gòu)后的整合安排主要是收購(gòu)后標(biāo)的管理安排及上市公司董事會(huì)的變動(dòng)安排。目前基本上是業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)保持獨(dú)立。收購(gòu)后的整合安排38并購(gòu)后整合的重要性美國(guó)著名并購(gòu)研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購(gòu)研究專家或研究機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)失敗原因的研究結(jié)果在所有已知的原因中，直接與整合不力有關(guān)的占50%并購(gòu)后整合的重要性美國(guó)著名并購(gòu)研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上39吉利并購(gòu)沃爾沃案例浙江吉利控股集團(tuán)有限公司1997年進(jìn)入轎車領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，汽車行業(yè)十強(qiáng)，總資產(chǎn)203億元。旗下有香港上市的吉利汽車（HK0175），總市值300億港元?？偛吭O(shè)在杭州，在浙江臨海等地建有六個(gè)汽車整車制造基地，擁有年產(chǎn)30萬(wàn)輛整車的生產(chǎn)能力。集團(tuán)現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠(yuǎn)景、上海華普、美人豹等八大系列30多個(gè)整車產(chǎn)品。2009年銷量33萬(wàn)量，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的3.1%。主要是經(jīng)濟(jì)型，售價(jià)在4.5萬(wàn)元以下。缺少高端品牌、缺少研發(fā)能力、缺少海外市場(chǎng)。吉利并購(gòu)沃爾沃案例浙江吉利控股集團(tuán)有限公司1997年進(jìn)入轎車40并購(gòu)與重組業(yè)務(wù)講義課件41

2010年，吉利集團(tuán)和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議,吉利集團(tuán)以18億美元收購(gòu)沃爾沃轎車公司100%股權(quán)以及相關(guān)的資產(chǎn),包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這是中國(guó)汽車行業(yè)迄今為止最重大的海外收購(gòu)之一。27億美元的50%為中國(guó)內(nèi)地融資所得,吉利自有資金占了51%以上,其他的來(lái)自于國(guó)內(nèi)銀行。另外50%則來(lái)自海外市場(chǎng),包括美國(guó)、歐洲、中國(guó)香港等地銀行,而瑞典和比利時(shí)政府也為此次收購(gòu)提供了低息貸款擔(dān)保。2010年，吉利集團(tuán)和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議,42后續(xù)的整合李書(shū)福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃將在瑞典哥德堡的團(tuán)隊(duì)下和新的董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下,繼續(xù)在頂級(jí)豪華汽車領(lǐng)域的發(fā)展。吉利不生產(chǎn)沃爾沃,沃爾沃也不生產(chǎn)吉利。”沃爾沃的研發(fā)費(fèi)用每年在10億美元，與寶馬奔馳相當(dāng)，銷量達(dá)到37萬(wàn)量即可盈利。吉利汽車聘請(qǐng)的顧問(wèn)－英國(guó)投資銀行洛希爾公司此前給吉利汽車做的收益預(yù)測(cè)是,2011年可實(shí)現(xiàn)盈利,2015年實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)7.03億美元。后續(xù)的整合李書(shū)福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃43

沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬(wàn)量，虧損9.34億美元，2008年虧損14.56億美元。寶馬2009年銷量超百萬(wàn)。2014年，沃爾沃公司表示，今年全球銷量將同比提高5%以上，預(yù)計(jì)今年在華銷量同比攀升20%以上。2013年沃爾沃全球零售銷量427,840輛，預(yù)期2014年沃爾沃全球銷量將接近45萬(wàn)輛，在華銷量將突破7.3萬(wàn)輛。沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬(wàn)量，虧損9.34億美44國(guó)企海外并購(gòu)2014年中糧并購(gòu)荷蘭的Nidera，200多人聚在一間大房間，問(wèn)寧高寧三個(gè)問(wèn)題，你為什么要買我們？今后你打算做什么？你能給我們帶來(lái)什么？國(guó)企海外并購(gòu)2014年中糧并購(gòu)荷蘭的Nidera，200多人45中糧的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)：第一，一定要有純粹的商業(yè)投資者來(lái)參與，比如國(guó)外的基金，三到五年之內(nèi)他要升值、要退出，他對(duì)公司的判斷和你不一樣，這是有價(jià)值的。第二，國(guó)外公司資產(chǎn)打包出售的不要，不能控股不要，中糧要做的是業(yè)務(wù)整合、產(chǎn)業(yè)鏈延伸，要往農(nóng)田走。中糧需要當(dāng)?shù)睾献骰锇?，但要掌控公司方向。第三，要處理好人才的?wèn)題，現(xiàn)在老外嫌空氣不好，不愿意來(lái)中國(guó)，中國(guó)人說(shuō)孩子小不愿意去國(guó)外，日內(nèi)瓦都沒(méi)人去，兩方面都難中糧的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)：46收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)c(diǎn)收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)c(diǎn)475.3收縮性并購(gòu)重組分立（spin-offs）子股換母股（Split-off）完全析產(chǎn)分股（Split-up）

剝離（divestiture）5.3收縮性并購(gòu)重組分立（spin-offs）48分立母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東子股換母股母公司將一部分資產(chǎn)和負(fù)債分立出來(lái)，成立一家獨(dú)立的公司，但母公司仍然存在完全析產(chǎn)分股母公司的資產(chǎn)和負(fù)債被分立成不同的新公司，而母公司不復(fù)存在分立母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新49子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A50完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C51剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價(jià)證券或兩者某種形式的結(jié)合來(lái)出售，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱?bào)酬，即會(huì)有現(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來(lái)提取折舊的考慮要對(duì)售出的資產(chǎn)進(jìn)行重新估價(jià)。剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外52剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金531．股票回購(gòu)ShareRepurchases:即公司買回它發(fā)行在外的部分普通股，當(dāng)購(gòu)回股票的比例相對(duì)于總股本較大時(shí)，公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生改變。鞏固既有控股權(quán)或者轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)提高每股收益穩(wěn)定或者提高公司股價(jià)改善資本結(jié)構(gòu)反收購(gòu)策略

5.4所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更1．股票回購(gòu)ShareRepurchases:即公司買54股票回購(gòu)（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）股票回購(gòu)（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）55三角兼并（借殼上市）三角兼并（借殼上市）56借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。通常說(shuō)的美國(guó)100年并購(gòu)的浪潮跟此也不是一個(gè)意思。真正的并購(gòu)是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，而不是由大股東主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化的活動(dòng)。借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為57基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在國(guó)內(nèi)才剛剛開(kāi)啟。以前我們所說(shuō)的并購(gòu)，多指借殼上市和大股東注資，如國(guó)企的整體上市,這類特殊的交易活動(dòng)其實(shí)是和IPO的管制有關(guān)系的，同時(shí)也與我們的退市機(jī)制不暢有關(guān)。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)退市的只是寥寥可數(shù)的幾家。基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在582．杠桿收購(gòu)（LBOs）以少量的自有資金，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，籌集部分資金用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借入資本的平均成本的時(shí)候，企業(yè)凈收益和普通股的收益都會(huì)增加。本質(zhì)就是舉債收購(gòu)，以債務(wù)資本為主要的融資工具。這些債務(wù)資本多以目標(biāo)公司資產(chǎn)為擔(dān)保而得以籌集。

2．杠桿收購(gòu)（LBOs）59并購(gòu)方自己承擔(dān)收購(gòu)價(jià)10%的資金，然后向銀行借入過(guò)渡性貸款，相當(dāng)于整個(gè)收購(gòu)價(jià)格的50-70%的資金，向投資者推銷約為收購(gòu)價(jià)20-40%的債券。并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整改，以獲得并購(gòu)時(shí)所形成負(fù)債的現(xiàn)金流量，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方自己承擔(dān)收購(gòu)價(jià)10%的資金，然后向銀行借入過(guò)渡60管理層收購(gòu)（MBO）的定義Managementbuy-out，一般是指管理層利用杠桿融資對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)國(guó)內(nèi)的MBO更為準(zhǔn)確的定義應(yīng)該表述為：以管理層為主的、與股權(quán)激勵(lì)相聯(lián)系的通過(guò)融資對(duì)目標(biāo)公司部分股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)并意在獲取公司實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)行為管理層收購(gòu)（MBO）的定義Managementbuy-ou61杠桿并購(gòu)杠桿并購(gòu)62黑石完成史上最大杠桿收購(gòu)交易

07年2月7日，美國(guó)私人股本黑石集團(tuán)Blackstone以395億美元的價(jià)格成功購(gòu)得美國(guó)最大的商業(yè)物業(yè)集團(tuán)（EOP），此交易成為有史以來(lái)最大的一宗杠桿收購(gòu)交易。黑石集團(tuán)最后給出的競(jìng)購(gòu)價(jià)為每股55.5美元，總價(jià)格為230億美元，加上約165億美元的債務(wù)，因此交易總額達(dá)395億美元由于其舉債過(guò)多,黑石可能將EOP大約70%的資產(chǎn)變賣.收購(gòu)當(dāng)日，黑石就出售了在紐約的近70億美元的房產(chǎn)。黑石完成史上最大杠桿收購(gòu)交易07年2月7日，美國(guó)私人股本黑63

伊利股份鄭俊懷等五高管

金信信托伊利股份鄭俊懷等五高管金信信托64總結(jié)：公司并購(gòu)與重組形式1、擴(kuò)張（expansion）：也稱并購(gòu)（M&A）兼并（merger）：收購(gòu)（acquisition）2、收縮（contraction）：也稱出售（sell-offs）分立（spins-offs）剝離（divestitures）3、公司控制及所有權(quán)變更（changeinownershiporcontrol）交換發(fā)盤(pán)（ExchangeOffers）股票回購(gòu)（ShareRepurchases）私有化（goprivate）總結(jié)：公司并購(gòu)與重組形式655.5反并購(gòu)的操作策略一、投資銀行的預(yù)防性反收購(gòu)服務(wù)

1、整頓現(xiàn)狀

2、預(yù)防措施

3、對(duì)抗措施5.5反并購(gòu)的操作策略一、投資銀行的預(yù)防性反收購(gòu)服務(wù)66

從1977年開(kāi)始,西格爾每年要親自尋訪二百到三百名客戶.他尋訪的目標(biāo)是中等規(guī)模的公司(典型的是那些年銷售額為1億到3億美元的公司),這樣的公司得不到大型投資銀行提供的足夠服務(wù),而且最容易成為大公司的惡意兼并目標(biāo).西格爾的產(chǎn)品推銷出去了.他最后開(kāi)發(fā)出了二百五十家公司,這些公司每年向基德?tīng)柡推げ┑瞎窘患{六位數(shù)的定金.

——《賊巢》第一章從1977年開(kāi)始,西格爾每年要親自尋訪二百67二、對(duì)公司成員的利益保護(hù)1、對(duì)董事會(huì)保護(hù)超多數(shù)規(guī)定、輪選制度、累積投票法2、對(duì)經(jīng)理層的保護(hù)金降落傘3、對(duì)公司一般員工的保護(hù)錫降落傘、養(yǎng)老金降落傘二、對(duì)公司成員的利益保護(hù)1、對(duì)董事會(huì)保護(hù)68三、其他反收購(gòu)策略1、出售“皇冠明珠”2、推行“焦土政策”3、公司分拆和子公司上市4、相互持股：廣發(fā)證券和吉林熬東5、毒丸poisonpill：由目標(biāo)公司向其股東配發(fā)這樣一種權(quán)利，該權(quán)利允許權(quán)利持有人在公司遭收購(gòu)時(shí)，以優(yōu)惠價(jià)(通常是按一半市價(jià))認(rèn)購(gòu)股票，導(dǎo)致新股充斥市場(chǎng)三、其他反收購(gòu)策略1、出售“皇冠明珠”69

2004年，證券行業(yè)低迷，中信證券敵意收購(gòu)廣發(fā)證券，廣發(fā)打響保衛(wèi)戰(zhàn)，成立吉富公司，回購(gòu)公司股份。吉林敖東持有廣發(fā)證券超過(guò)20%的股權(quán),是廣發(fā)證券的第2大股東,中信欲高溢價(jià)收購(gòu)吉林敖東所持廣發(fā)股權(quán)，吉林敖東李秀林拒絕。廣發(fā)本身，也有做高吉林敖東股價(jià)的需要，因?yàn)?，廣發(fā)持有吉林敖東1213萬(wàn)股（06年第3季度末），是十大有限售條件股東之一，并且可能還在增持中。吉林敖東市值只有100多億，本身也來(lái)被收購(gòu)的危險(xiǎn)，做高吉林敖東股價(jià)，不僅自己可以賺一筆，還可以防止敖東被第三方收購(gòu)，導(dǎo)致股權(quán)旁落。2004年，證券行業(yè)低迷，中信證券敵意收購(gòu)廣發(fā)證券，70新浪啟動(dòng)“毒丸”計(jì)劃反擊盛大收購(gòu)2005年2月18日，盛大網(wǎng)絡(luò)向SEC交了一份13D表備案，表明其持有新浪發(fā)行在外的19.5%的股份。新浪隨即建立了股東權(quán)益計(jì)劃應(yīng)對(duì)。該項(xiàng)權(quán)益計(jì)劃實(shí)施后，每位登記在冊(cè)的持股人，持有每股新浪普通股將分到一份股東權(quán)利。

股東權(quán)利將以持股證的形式體現(xiàn)，不可單獨(dú)交易。只有當(dāng)某一主體持有的新浪普通股達(dá)到或超過(guò)總股數(shù)的10%或進(jìn)入收購(gòu)交易時(shí)，股東權(quán)利才可以行使。此時(shí)，持有一份權(quán)利即可再購(gòu)買一股新浪普通股。新浪啟動(dòng)“毒丸”計(jì)劃反擊盛大收購(gòu)2005年2月1871

六、尋求外界支持1、安排“白護(hù)衛(wèi)”的護(hù)駕2、尋求“白騎士”的庇護(hù)3、訴諸司法機(jī)構(gòu)等政府力量七、針?shù)h相對(duì)1、帕克曼式反標(biāo)購(gòu)2、自我標(biāo)購(gòu)3、宣傳戰(zhàn)六、尋求外界支持72演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！73投資銀行學(xué)

第五講并購(gòu)與重組業(yè)務(wù)投資銀行學(xué)

第五講并購(gòu)與重組業(yè)務(wù)74基本內(nèi)容：企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)是投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一，被視為投資銀行中“財(cái)力和智力的高級(jí)結(jié)合”，世界上不少投資銀行將此業(yè)務(wù)作為核心業(yè)務(wù)。主要說(shuō)明投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的基本運(yùn)作內(nèi)容，初步掌握并購(gòu)的操作和策略選擇?；緝?nèi)容：企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)是投資銀行的核心業(yè)務(wù)之一，被視為投資75國(guó)內(nèi)的并購(gòu)因?yàn)镮PO的暫停才導(dǎo)致這波并購(gòu)熱潮的興起。目前A股是嚴(yán)格的入口核準(zhǔn)制度，基本就是限購(gòu)，今年上100家企業(yè)。入口制度的嚴(yán)格管制下導(dǎo)致了借殼上市的活躍。借殼上市完全是由于“正門不通”而走的“偏門”。據(jù)說(shuō)現(xiàn)在把香港的“殼”都炒貴了，香港的“殼”都炒成三、四億港幣了，國(guó)內(nèi)的“殼”就更不用說(shuō)，十五億市值以下的公司就已消滅了。國(guó)內(nèi)的并購(gòu)因?yàn)镮PO的暫停才導(dǎo)致這波并購(gòu)熱潮的興起。76借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。美國(guó)100年并購(gòu)浪潮跟此不是一個(gè)內(nèi)容。真正的并購(gòu)是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，而不是由大股東主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化的活動(dòng)。借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為77基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在國(guó)內(nèi)才剛剛開(kāi)啟。財(cái)經(jīng)媒體說(shuō)的并購(gòu)，多指借殼上市和大股東注資，如國(guó)企的整體上市,這類特殊的交易活動(dòng)其實(shí)是和IPO的管制有關(guān)系的，同時(shí)也與我們的退市機(jī)制不暢有關(guān)?；诋a(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在78另外一類并購(gòu)近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做大做強(qiáng)，或并購(gòu)上下游，或做轉(zhuǎn)型的收購(gòu)。這一類并購(gòu)背后支撐的是產(chǎn)業(yè)的邏輯，是產(chǎn)業(yè)走到一個(gè)階段必要的整合，或橫向，或縱向，或是相關(guān)多元化。另外一類并購(gòu)近幾年蓬勃興起，就是上市公司圍繞自己的主業(yè)，去做79上市公司是并購(gòu)交易的主角并購(gòu)交易需要依托資本市場(chǎng)，因?yàn)樗瓤梢怨乐刀▋r(jià)，又有融資的便利，這是各個(gè)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到一定階段必然的邏輯。A股上市公司尤為明顯，原來(lái)的中國(guó)企業(yè)習(xí)慣內(nèi)生增長(zhǎng)，做一個(gè)新項(xiàng)目，不斷地?cái)U(kuò)產(chǎn)能就能掙錢，當(dāng)國(guó)家過(guò)了經(jīng)濟(jì)最快速成長(zhǎng)的階段，并且面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，同時(shí)又面臨技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)遇到了挑戰(zhàn)。比如很多上市公司聚焦一個(gè)很細(xì)的行業(yè)，哪怕是做到細(xì)分行業(yè)的冠軍，也可能是虧損的，這種情況在上市公司中表現(xiàn)得特別明顯，因此迫切需要通過(guò)外延式擴(kuò)張加長(zhǎng)加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)型進(jìn)入新行業(yè)。上市公司是并購(gòu)交易的主角80注冊(cè)制實(shí)行了，企業(yè)上市沒(méi)那么難的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)會(huì)有更大的機(jī)會(huì)?，F(xiàn)在標(biāo)的公司愿意賣給你是因?yàn)榭茨阍贗PO排隊(duì)排得太長(zhǎng)了，憋不住了，我就賣給你算了。注冊(cè)制實(shí)行了，企業(yè)上市沒(méi)那么難的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)會(huì)有更大的機(jī)會(huì)815.1公司并購(gòu)概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員、業(yè)務(wù)等要素的重新組合和配置。從單個(gè)企業(yè)活動(dòng)的視角來(lái)看，可以分成企業(yè)擴(kuò)張、企業(yè)收縮和企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更三個(gè)內(nèi)容。5.1公司并購(gòu)概述企業(yè)重組：企業(yè)的所有權(quán)、資產(chǎn)、負(fù)債、人員82企業(yè)擴(kuò)張：兼并，一家公司采取各種形式有償接受其他公司全部權(quán)利，使被兼并方喪失法人資格或改變法人實(shí)體的行為。合并，兩個(gè)公司合并，具體還可以分為吸收合并與設(shè)立合并兩種。收購(gòu)，獲得公司的股權(quán)或資產(chǎn)。超過(guò)50%的股權(quán)的收購(gòu)，可以獲得絕對(duì)控股權(quán)。企業(yè)擴(kuò)張：83

ABAABCAB控股ABAABCAB控股84企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴(kuò)張的逆過(guò)程。包括兩種形式：分立：母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或者數(shù)家獨(dú)立的公司。具體有兩種形式，子股換母股、完全析產(chǎn)分股。剝離：企業(yè)的部分資產(chǎn)出售給外部第三方，進(jìn)行剝離的企業(yè)收到現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物。企業(yè)收縮：企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)范圍縮小的各種行為，是企業(yè)擴(kuò)張的逆過(guò)85企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更股票回購(gòu)：上市公司從股票市場(chǎng)買回自己發(fā)現(xiàn)的股票。杠杠收購(gòu)：收購(gòu)公司以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保進(jìn)行籌資，并通過(guò)收購(gòu)成功后出售目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者依賴目標(biāo)公司的收益來(lái)償還債務(wù)。資金來(lái)源一般包括銀行信貸、垃圾債券和自有資金。一種常見(jiàn)的形式是管理層收購(gòu)。經(jīng)理層收購(gòu)：公司經(jīng)理層在投資銀行幫助下發(fā)起收購(gòu)所在公司股權(quán)的行為。企業(yè)所有權(quán)或者控制權(quán)變更86二、世界第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮的興起第一次浪潮：橫向并購(gòu)19世紀(jì)末20世紀(jì)初第二次浪潮：縱向并購(gòu)20世紀(jì)20年代第三次浪潮：多元并購(gòu)20世紀(jì)50年代第四次浪潮：杠桿并購(gòu)20世紀(jì)80年代第五次浪潮：戰(zhàn)略并購(gòu)20世紀(jì)90年代－今二、世界第五次企業(yè)并購(gòu)浪潮的興起87三、擴(kuò)張并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)高效擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)資金的利用效率企業(yè)家的自我實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的理想結(jié)果：市場(chǎng)資源的重新優(yōu)化配置、企業(yè)優(yōu)勝劣汰三、擴(kuò)張并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因協(xié)同效應(yīng)并購(gòu)的理想結(jié)果：市場(chǎng)資源的重新88

自我評(píng)估篩選目標(biāo)

實(shí)施與融資

制定方案

并購(gòu)后整合評(píng)估自身實(shí)力完成并購(gòu)前必須保守秘密確認(rèn)增加公司價(jià)值的方法視情況調(diào)整整合速度闡明并購(gòu)后公司的目標(biāo)和建立對(duì)公司的預(yù)期溝通、控制和規(guī)劃發(fā)展策略及基本架構(gòu)制訂篩選目標(biāo)公司的準(zhǔn)則決定如何求助于投資銀行完成盡職調(diào)查評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值以及收購(gòu)溢價(jià)金額選擇融資工具會(huì)計(jì)與稅收的考慮了解賣方的背景和動(dòng)機(jī)了解競(jìng)爭(zhēng)者的背景和動(dòng)機(jī)采用談判策略安排融資5.2投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)的操作自我評(píng)估篩選目標(biāo)實(shí)施與融資制定方案并89一、幫助客戶自我評(píng)估（一）簽定協(xié)議（二）明確投資銀行的責(zé)任和權(quán)益（三）盡職調(diào)查（四）保密性

一、幫助客戶自我評(píng)估90自我評(píng)估公司是否有實(shí)力收購(gòu)目標(biāo)公司必須保守秘密收購(gòu)價(jià)格上升目標(biāo)公司反收購(gòu)是否增加公司價(jià)值自我評(píng)估公司是否有實(shí)力收購(gòu)目標(biāo)公司91二、物色收購(gòu)目標(biāo)：篩選選擇收購(gòu)對(duì)象需考慮的因素：1、商業(yè)因素；2、財(cái)務(wù)因素；3、目標(biāo)公司的狀況：行業(yè)背景、規(guī)模、現(xiàn)狀。二、物色收購(gòu)目標(biāo)：篩選選擇收購(gòu)對(duì)象需考慮的因素：9213家目標(biāo)公司股本不超過(guò)42000萬(wàn)元銷售收入不少于7000萬(wàn)元60%以上必須外銷超過(guò)7%負(fù)債比率低于40%公司章程無(wú)反收購(gòu)條款剩下符合所有篩選準(zhǔn)則的公司篩選準(zhǔn)則收購(gòu)容易性銷售收入銷售地區(qū)市場(chǎng)占有率財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)股本ABCDEFGHIJKLM13家目標(biāo)公司股本不超過(guò)42000萬(wàn)元銷售收入不少于700093聯(lián)想完成收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)2005.5.1收購(gòu)規(guī)模：實(shí)際交易價(jià)格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億股票以及5億的債務(wù)收購(gòu)資產(chǎn)：IBM在全球范圍的筆記本及臺(tái)式機(jī)業(yè)務(wù)，獲得Think系列品牌收購(gòu)后規(guī)模：聯(lián)想將成為全球第三大PC廠商，年收入規(guī)模約120億進(jìn)入世界500強(qiáng)企業(yè)。高盛作為投資銀行并提供的5億美元過(guò)渡融資麥肯錫提供咨詢服務(wù)。聯(lián)想完成收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)2005.5.1收購(gòu)規(guī)模：實(shí)94三、制定并購(gòu)方案1、評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，財(cái)務(wù)準(zhǔn)則和依據(jù)；2、制定融資計(jì)劃和選擇支付工具；3、如何與目標(biāo)公司接觸；4、規(guī)劃并購(gòu)后續(xù)事宜。三、制定并購(gòu)方案1、評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值，財(cái)務(wù)準(zhǔn)則和依據(jù)；95

估價(jià)及會(huì)計(jì)處理估價(jià)模型現(xiàn)金流折線法可比公司法成本法會(huì)計(jì)處理購(gòu)買法（Purchase）：將收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司帳面價(jià)值的差額認(rèn)定為商譽(yù)，并在往后年度逐年攤提權(quán)益結(jié)合法（PoolingofInterest）：直接合并雙方的財(cái)務(wù)報(bào)表，將財(cái)務(wù)報(bào)表商的帳面價(jià)值直接相加而不作其他調(diào)整估價(jià)及會(huì)計(jì)處理估價(jià)模型96四、實(shí)施與融資安排支付方式：1、現(xiàn)金2、換股3、混合：現(xiàn)金、股票、權(quán)證、可轉(zhuǎn)債融資安排：1、過(guò)橋貸款2、商業(yè)銀行貸款3、垃圾債券四、實(shí)施與融資安排支付方式：97納斯達(dá)克融資58億美元欲收購(gòu)倫交所納斯達(dá)克將購(gòu)買倫交所28.75%的股權(quán)，為此耗費(fèi)約27億英鎊(約合51億美元)的巨額費(fèi)用。美國(guó)銀行下屬的美銀證券作為此次融資的牽頭人。一項(xiàng)7500萬(wàn)美元的6年期信用貸款，一項(xiàng)7.5億美元的7年期硬資產(chǎn)抵押貸款一項(xiàng)25億美元的延期征用信貸額度貸款。出售價(jià)值7500萬(wàn)美元的永久性優(yōu)先股股票。一項(xiàng)17.5億美元的無(wú)擔(dān)保過(guò)橋貸款，利率為L(zhǎng)IBOR加7個(gè)百分點(diǎn)。分析師認(rèn)為，這等同于高利貸。

納斯達(dá)克融資58億美元欲收購(gòu)倫交所納斯達(dá)克將購(gòu)買倫交98無(wú)法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)公司提出的對(duì)前者總額為２７億英鎊（約合５３億美元）的“敵意收購(gòu)案”１０日以失敗告終。納斯達(dá)克曾經(jīng)發(fā)出警告，將與包括７家頂尖投行在內(nèi)的財(cái)團(tuán)共同創(chuàng)建一個(gè)新的歐洲證券交易平臺(tái)，從而搶走倫敦證交所的大部分生意。無(wú)法得到倫敦證券交易所股東的足夠支持，美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)公99五、并購(gòu)的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴(kuò)張收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)收購(gòu)整個(gè)公司收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)收購(gòu)目標(biāo)公司全部股份收購(gòu)目標(biāo)公司的部分股份五、并購(gòu)的典型結(jié)構(gòu)與后續(xù)安排典型的擴(kuò)張收購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)100收購(gòu)整個(gè)目標(biāo)公司收購(gòu)整個(gè)目標(biāo)公司101收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)102收購(gòu)目標(biāo)公司全部股份收購(gòu)目標(biāo)公司全部股份103收購(gòu)目標(biāo)公司部分股份收購(gòu)目標(biāo)公司部分股份104并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購(gòu)的核心是估值：估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。標(biāo)的的成長(zhǎng)性越高，估值越高，市場(chǎng)上的資金成本越低，標(biāo)的的估值越高。相較于國(guó)際投行復(fù)雜的估值模型，國(guó)內(nèi)較常用還是PE估值。交易方案所涉及的核心交易條件主要是估值、業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)、支付方式、收購(gòu)后的整合安排等，不同條件組合可以滿足不同利益方的訴求：高估值高業(yè)績(jī)承諾，實(shí)質(zhì)上是估值調(diào)整，未來(lái)賣方股東能做出多高的業(yè)績(jī)就給你多高的價(jià)格；低估值高業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，實(shí)質(zhì)上是同股不同價(jià)，保護(hù)了管理層股東的利益，并且比同股不同價(jià)容易接受。并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)關(guān)鍵要素并購(gòu)的核心是估值：估值是交易方案的核心，105整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多，比如PE、PB、PS、DCF等，各種估值方式的適用條件、優(yōu)點(diǎn)和弱點(diǎn)都各有不同，但估值的核心相同，即給標(biāo)的估多少價(jià)格取決于標(biāo)的未來(lái)能帶來(lái)的現(xiàn)金流和上市公司期望的投資回報(bào)率。標(biāo)的的成長(zhǎng)性越高，估值越高，市場(chǎng)上的資金成本越低，標(biāo)的的估值越高。相較于國(guó)際投行復(fù)雜的估值模型，國(guó)內(nèi)較常用還是PE估值。整體估值是交易方案的核心，也是最難談的部分。估值的方式比較多106業(yè)績(jī)承諾直接來(lái)源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三十四條，標(biāo)的股東對(duì)交易完成后的業(yè)績(jī)進(jìn)行承諾，如果達(dá)不到承諾，則進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。在此情況下，估值基準(zhǔn)可以采用業(yè)績(jī)承諾第一年的凈利潤(rùn)數(shù)，并參考標(biāo)的承諾期的業(yè)績(jī)承諾數(shù)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度、可比交易案例等確定估值倍數(shù)的區(qū)間。業(yè)績(jī)承諾越高、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度越高，估值倍數(shù)就越高，反之則越低。

業(yè)績(jī)承諾直接來(lái)源是老版的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的三107另外還可以采用股份補(bǔ)償?shù)姆绞?，估值倍?shù)不變，實(shí)際完成多少業(yè)績(jī)，就給多少估值的效果。業(yè)績(jī)承諾使標(biāo)的未來(lái)的發(fā)展有一定的確定性，很好地彌合了交易雙方對(duì)標(biāo)的未來(lái)發(fā)展的預(yù)期差異。目前越來(lái)越多的現(xiàn)金交易也主動(dòng)采用了業(yè)績(jī)承諾，比如康恩貝收購(gòu)貴州拜特、譽(yù)衡制藥收購(gòu)上海華拓等。另外還可以采用股份補(bǔ)償?shù)姆绞?，估值倍?shù)不變，實(shí)際完成多少業(yè)績(jī)108業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)與估值業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)是業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的承諾期內(nèi)累計(jì)實(shí)際實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)超出業(yè)績(jī)承諾總額，則可以要求對(duì)超出部分做業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)比例由交易雙方協(xié)商，具體案例中的獎(jiǎng)勵(lì)比例差異比較大。業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)是整體估值的一部分，起到對(duì)整體估值進(jìn)行調(diào)整的作用。業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)與估值109支付方式目前市場(chǎng)上常用的支付方式有三種，現(xiàn)金支付、股份支付和混合支付（現(xiàn)金+股份）。根據(jù)交易實(shí)踐及媒體披露來(lái)看，如果現(xiàn)金支付，買方對(duì)交易價(jià)格非常敏感。股份支付的時(shí)候，買方對(duì)交易價(jià)格敏感度有所降低。即現(xiàn)金支付則交易價(jià)格低，股份支付則交易價(jià)格高。對(duì)2012年至今所發(fā)生的醫(yī)藥行業(yè)并購(gòu)案例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，重大資產(chǎn)重組及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的交易平均估值是PE=14.31倍，而現(xiàn)金交易（有業(yè)績(jī)承諾）的平均估值是PE=11.28倍。選擇不同的支付方式，可以對(duì)標(biāo)的估值構(gòu)成一定影響。支付方式110收購(gòu)后的整合安排收購(gòu)后的整合安排主要是收購(gòu)后標(biāo)的管理安排及上市公司董事會(huì)的變動(dòng)安排。目前基本上是業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)保持獨(dú)立。收購(gòu)后的整合安排111并購(gòu)后整合的重要性美國(guó)著名并購(gòu)研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上十五位知名并購(gòu)研究專家或研究機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)失敗原因的研究結(jié)果在所有已知的原因中，直接與整合不力有關(guān)的占50%并購(gòu)后整合的重要性美國(guó)著名并購(gòu)研究專家拉杰科斯曾列舉了世界上112吉利并購(gòu)沃爾沃案例浙江吉利控股集團(tuán)有限公司1997年進(jìn)入轎車領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，汽車行業(yè)十強(qiáng)，總資產(chǎn)203億元。旗下有香港上市的吉利汽車（HK0175），總市值300億港元?？偛吭O(shè)在杭州，在浙江臨海等地建有六個(gè)汽車整車制造基地，擁有年產(chǎn)30萬(wàn)輛整車的生產(chǎn)能力。集團(tuán)現(xiàn)有吉利自由艦、吉利金剛、吉利遠(yuǎn)景、上海華普、美人豹等八大系列30多個(gè)整車產(chǎn)品。2009年銷量33萬(wàn)量，占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的3.1%。主要是經(jīng)濟(jì)型，售價(jià)在4.5萬(wàn)元以下。缺少高端品牌、缺少研發(fā)能力、缺少海外市場(chǎng)。吉利并購(gòu)沃爾沃案例浙江吉利控股集團(tuán)有限公司1997年進(jìn)入轎車113并購(gòu)與重組業(yè)務(wù)講義課件114

2010年，吉利集團(tuán)和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議,吉利集團(tuán)以18億美元收購(gòu)沃爾沃轎車公司100%股權(quán)以及相關(guān)的資產(chǎn),包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這是中國(guó)汽車行業(yè)迄今為止最重大的海外收購(gòu)之一。27億美元的50%為中國(guó)內(nèi)地融資所得,吉利自有資金占了51%以上,其他的來(lái)自于國(guó)內(nèi)銀行。另外50%則來(lái)自海外市場(chǎng),包括美國(guó)、歐洲、中國(guó)香港等地銀行,而瑞典和比利時(shí)政府也為此次收購(gòu)提供了低息貸款擔(dān)保。2010年，吉利集團(tuán)和福特汽車公司簽署了最終股權(quán)收購(gòu)協(xié)議,115后續(xù)的整合李書(shū)福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃將在瑞典哥德堡的團(tuán)隊(duì)下和新的董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下,繼續(xù)在頂級(jí)豪華汽車領(lǐng)域的發(fā)展。吉利不生產(chǎn)沃爾沃,沃爾沃也不生產(chǎn)吉利?！蔽譅栁值难邪l(fā)費(fèi)用每年在10億美元，與寶馬奔馳相當(dāng)，銷量達(dá)到37萬(wàn)量即可盈利。吉利汽車聘請(qǐng)的顧問(wèn)－英國(guó)投資銀行洛希爾公司此前給吉利汽車做的收益預(yù)測(cè)是,2011年可實(shí)現(xiàn)盈利,2015年實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)7.03億美元。后續(xù)的整合李書(shū)福表示,“吉利和沃爾沃是兄弟，不是父子,沃爾沃116

沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬(wàn)量，虧損9.34億美元，2008年虧損14.56億美元。寶馬2009年銷量超百萬(wàn)。2014年，沃爾沃公司表示，今年全球銷量將同比提高5%以上，預(yù)計(jì)今年在華銷量同比攀升20%以上。2013年沃爾沃全球零售銷量427,840輛，預(yù)期2014年沃爾沃全球銷量將接近45萬(wàn)輛，在華銷量將突破7.3萬(wàn)輛。沃爾沃2009年全球銷量為32.4萬(wàn)量，虧損9.34億美117國(guó)企海外并購(gòu)2014年中糧并購(gòu)荷蘭的Nidera，200多人聚在一間大房間，問(wèn)寧高寧三個(gè)問(wèn)題，你為什么要買我們？今后你打算做什么？你能給我們帶來(lái)什么？國(guó)企海外并購(gòu)2014年中糧并購(gòu)荷蘭的Nidera，200多人118中糧的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)：第一，一定要有純粹的商業(yè)投資者來(lái)參與，比如國(guó)外的基金，三到五年之內(nèi)他要升值、要退出，他對(duì)公司的判斷和你不一樣，這是有價(jià)值的。第二，國(guó)外公司資產(chǎn)打包出售的不要，不能控股不要，中糧要做的是業(yè)務(wù)整合、產(chǎn)業(yè)鏈延伸，要往農(nóng)田走。中糧需要當(dāng)?shù)睾献骰锇?，但要掌控公司方向。第三，要處理好人才的?wèn)題，現(xiàn)在老外嫌空氣不好，不愿意來(lái)中國(guó)，中國(guó)人說(shuō)孩子小不愿意去國(guó)外，日內(nèi)瓦都沒(méi)人去，兩方面都難中糧的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)：119收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)c(diǎn)收縮公司控制及所有權(quán)變更出售并購(gòu)擴(kuò)張?jiān)c(diǎn)1205.3收縮性并購(gòu)重組分立（spin-offs）子股換母股（Split-off）完全析產(chǎn)分股（Split-up）

剝離（divestiture）5.3收縮性并購(gòu)重組分立（spin-offs）121分立母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新公司的股份按比例分配給母公司的股東子股換母股母公司將一部分資產(chǎn)和負(fù)債分立出來(lái)，成立一家獨(dú)立的公司，但母公司仍然存在完全析產(chǎn)分股母公司的資產(chǎn)和負(fù)債被分立成不同的新公司，而母公司不復(fù)存在分立母公司將其資產(chǎn)和負(fù)債獨(dú)立出去，成為一家或數(shù)家獨(dú)立公司，新122子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A子股換母股股東公司A資產(chǎn)B股東公司B公司A123完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C完全析產(chǎn)分股股東公司A資產(chǎn)B股東公司C公司B資產(chǎn)C124剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外部的第三方，公司的資產(chǎn)、產(chǎn)品的種類、子公司或部門可以以現(xiàn)金、有價(jià)證券或兩者某種形式的結(jié)合來(lái)出售，進(jìn)行剝離的企業(yè)將收到現(xiàn)金或與之相當(dāng)?shù)膱?bào)酬，即會(huì)有現(xiàn)金流入。在資產(chǎn)剝離中，賣方出于買方未來(lái)提取折舊的考慮要對(duì)售出的資產(chǎn)進(jìn)行重新估價(jià)。剝離（divestiture）剝離是將企業(yè)的一部分出售給外125剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金剝離（續(xù)）股東A公司A資產(chǎn)B股東A資產(chǎn)B公司A股東B現(xiàn)金1261．股票回購(gòu)ShareRepurchases:即公司買回它發(fā)行在外的部分普通股，當(dāng)購(gòu)回股票的比例相對(duì)于總股本較大時(shí)，公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生改變。鞏固既有控股權(quán)或者轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)提高每股收益穩(wěn)定或者提高公司股價(jià)改善資本結(jié)構(gòu)反收購(gòu)策略

5.4所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更1．股票回購(gòu)ShareRepurchases:即公司買127股票回購(gòu)（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）股票回購(gòu)（取消優(yōu)先股，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)）128三角兼并（借殼上市）三角兼并（借殼上市）129借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為。通常說(shuō)的美國(guó)100年并購(gòu)的浪潮跟此也不是一個(gè)意思。真正的并購(gòu)是指圍繞公司的戰(zhàn)略，可能是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的上、下游走，也可能是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)稱之為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，而不是由大股東主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化的活動(dòng)。借殼上市算不上嚴(yán)格意義上的并購(gòu)活動(dòng)，只是一種資產(chǎn)證券化的行為130基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在國(guó)內(nèi)才剛剛開(kāi)啟。以前我們所說(shuō)的并購(gòu)，多指借殼上市和大股東注資，如國(guó)企的整體上市,這類特殊的交易活動(dòng)其實(shí)是和IPO的管制有關(guān)系的，同時(shí)也與我們的退市機(jī)制不暢有關(guān)。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)退市的只是寥寥可數(shù)的幾家?；诋a(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯的并購(gòu)才是國(guó)際主流的并購(gòu)，而這樣的并購(gòu)活動(dòng)在1312．杠桿收購(gòu)（LBOs）以少量的自有資金，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，籌集部分資金用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)全部資產(chǎn)收益率大于借入資本的平均成本的時(shí)候，企業(yè)凈收益和普通股的收益都會(huì)增加。本質(zhì)就是舉債收購(gòu)，以債務(wù)資本為主要的融資工具。這些債務(wù)資本多以目標(biāo)公司資產(chǎn)為擔(dān)保而得以籌集。

2．杠桿收購(gòu)（LBOs）132并購(gòu)方自己承擔(dān)收購(gòu)價(jià)10%的資金，然后向銀行借入過(guò)渡性貸款，相當(dāng)于整個(gè)收購(gòu)價(jià)格的50-70%的資金，向投資者推銷約為收購(gòu)價(jià)20-40%的債券。并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整改，以獲得并購(gòu)時(shí)所形成負(fù)債的現(xiàn)金流量，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方自己承擔(dān)收購(gòu)價(jià)10%的資金，然后向銀行借入過(guò)渡133管理層收購(gòu)（MBO