2022下半年海外宏觀展望：戰(zhàn)爭、病毒與通脹

戰(zhàn)爭、病毒與通脹是2年的三個鍵詞戰(zhàn)爭：俄烏沖突或影響深遠戰(zhàn)爭病與脹為了022全經(jīng)無繞三關(guān)詞一面、病毒通擾了球濟另方正槍炮病與鐵人社會命運賈德戴德指出那境于類社的成演有非常大的影冠流和烏沖可正塑著個完不的來界危和并存。雖然更歷的看國爭生時例總是斷見，但俄戰(zhàn)的生是破了下界平中國及個來界響深。202年2月4，斯總普決在巴地區(qū)行別事動俄烏戰(zhàn)爭正打爭直影響了俄斯烏蘭的濟入境也累了界經(jīng)時爭推大宗品格通F其4月新界展望告中計222年203年全經(jīng)增為36較1月測值別調(diào)08和02個分。圖表：大國戰(zhàn)爭的年占比（15021）urWoldinat，病毒：新冠最糟糕的時刻或已過去2020年始新疫然對濟供鏈成，這影正逐消退球冠診距其最峰經(jīng)顯落全球情糟的段已經(jīng)為過去。美頂傳染專家東尼福博士4月底表示美可能在退出2019冠病疾的行階，2019冠病疾病流最糕日可能已經(jīng)過。同時雖大行糟的日可已結(jié)是新病并有消和新冠毒斗仍繼定接疫口防護施將未很時間內(nèi)持續(xù)。圖表：新冠確診數(shù)世衛(wèi)組，通脹：世界主要國家均遭遇通脹疫情沖加烏突經(jīng)最的響一是球通國和歐盟幾發(fā)國都經(jīng)歷三十未的通脹而耳和根新興國家則在歷級相脹擊響的國是中日印尼特著情響的漸落到022底全通或略回但俄烏沖對源世糧市場沖或持一時間。圖表：20國家通1國家通脹近n年最高國家通脹近n年最高美國6.640俄羅斯16.77中國1.50巴西11.319日本1.24澳大利亞5.121德國7.430+墨西哥7.621英國7.031印尼2.62印度7.08土耳其61.120法國4.830+沙特2.01意大利6.225+阿根廷55.130加拿大6.739南非6.25韓國4.124，1數(shù)字有的國家為Wd有數(shù)據(jù)以來最高。美國：美聯(lián)儲加息縮表美貨幣政策將轉(zhuǎn)中性，或低于市場預(yù)期美聯(lián)持加，鷹鴿美儲3份啟本的加周5月的聯(lián)儲息議了50點在5月后新布會，威表FC認，來次政策會議各息0基是的其沒積地單次息5基的性。本輪期聯(lián)即面如何快制企通又同面如維經(jīng)在受到情創(chuàng)持恢實軟陸以如金融場于位行不造成市場蕩貨政面艱難選。我們期到022底聯(lián)儲加息到225到25%間，據(jù)聯(lián)儲02年3月濟期概E中的期邦金率為24美儲221年12月經(jīng)濟預(yù)概要EP中長聯(lián)邦金為25家一認經(jīng)預(yù)概SP)中的期邦金美聯(lián)對性邦金水的測按我前對美聯(lián)儲息預(yù)聯(lián)大在222年會到中利附現(xiàn)幣政刺激效的出。我們認為美聯(lián)儲的加息或不如當(dāng)下芝加哥商品交易所利率期貨所顯示的那樣激進方是脹著給因的解半或入下通一濟的蘇仍不全過兩平的美際P速實有1，于國濟的在增速2。對美國經(jīng)濟狀態(tài)的判斷正是我們關(guān)于美聯(lián)儲政策路徑預(yù)測的主要依據(jù)，關(guān)于美國濟況詳分參見23節(jié)。圖表：美聯(lián)儲歷次加周期的比較（加息始為，單位）765432100 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 FOC ME 5 4 美儲，美聯(lián)加時投結(jié)顯示美儲加前內(nèi)部要成識加的實際決要共下進5月加的票全通3月息票以8比1通過，也就說息5點達到絕多才諸施的我觀上次息周期2關(guān)于222年下半年通脹和P的走勢在后文會有更詳盡的論述。時候投也以到息決都達共之才付實一外沒有出現(xiàn)只差票樣共驅(qū)動投模。圖表：208年周期加的投票情況時間贊成反對利率鮑威爾的投票主席反對者201512月1000.250.5201612月1000.50.7520173月910.751li20176月8111.25li201712月721.251.5Cls.;li20183月801.51.7520186月801.75220189月9022.25201812月1002.252.5美儲，美聯(lián)即縮表美聯(lián)在息同也逐步出非規(guī)幣策聯(lián)在220年之后進了無例量寬聯(lián)儲資負表從00年3約43億美元增到222年約88美元總增了約46萬美。圖表：2年量化寬松總?cè)f億美元)5.54.53.52.51.50

總量化松 年均量寬松輪周期 輪周期Wn，美儲222年1月縮減月購規(guī)到3月式束量寬接著很將始向出化寬美儲逐減所有國和S所謂縮美儲在1議布名“原公告示本縮表方仍要被縮即步少券期投資數(shù)而漸減美儲持有國和S美聯(lián)表改政利仍然是整幣策場的要式而券的規(guī)模只會持在高及效執(zhí)行貨政策所的平，目前水平是于水平的5月議確聯(lián)會續(xù)現(xiàn)的足備模所最資負表規(guī)模會顯著于08金機前缺備的代。目前保估縮總規(guī)模少在4億左右以50億速度計概續(xù)3左右時。長遠看美儲劃SASsempnaktAccount內(nèi)要有美國國債，而可以大度減少美儲持有濟內(nèi)各行業(yè)券配置影。另外由于S到時較，美儲考可主出售S降其倉。3月美儲議要面透本縮的度限可是50億表的逐漸速分段并有全確樣三個或更一時內(nèi)將縮表規(guī)從增到50美元。5月會明了6月1日開縮本縮加速始段最多縮減475億元三后，月減模限升到950億如所示，在今底到高度年的表模為525元我之預(yù)基致。我在3月息議的點加落臨鷹鴿中經(jīng)指今年縮的模在40至500億元左相當(dāng)一額的息。圖表：本輪縮表節(jié)奏單位：億美元）時間國債MBS合計2022年6月3001754752022年7月3001754752022年8月3001754752022年9月6003509502022年10月6003509502022年11月6003509502022年12月600350950330019255225M，我們所估本的表規(guī)在000億至500億美左，要依來自鮑爾在3會議新聞布會透本輪表在年大相于一額外的加息根我的計味著年整縮規(guī)在400至500億左右。結(jié)合聯(lián)加的奏縮表加的果起意味到02底儲的貨幣策從松成微緊的態(tài)。作為比參一縮表期207年10月2019年9月，始聯(lián)儲有247萬美國以及17億的S縮高期度月30億美國、00美元B，總計00美，整縮總減了約6千億美元具的表奏下圖。圖表：美聯(lián)儲上輪縮節(jié)奏（單位：億美）時間縮表方式國債量MBS量合計速度變化備注201710月60401003倍201810月30020050020195月150200350債20199月0006000元Wn， 縮表將續(xù)高國端利率基于Km和Wih（05）三素套期構(gòu)?？砂?年債的收率解遠利和期溢樣到的10期債限價聯(lián)儲量化寬之的間都正量寬之出了較時的值前10國債限價于0相于200后均值09低了0基點美聯(lián)儲開始出量寬表的響讓益曲變得陡個果在未幾年中漸現(xiàn)。圖表：0年期美國國債期限溢價和美聯(lián)儲債產(chǎn)3.52.51.50-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 .5

00000000000000.5 0期限溢價 國債S)EWn，美財政刺激也在退出，或有助通脹回落2020年了對情，美財政的出度非大共出輪政刺激案總達38萬億元其近3直接對民門即過1萬億直升撒220周的財支規(guī)一季中一達了近P的14。隨著情逐褪，政支開逐回到態(tài)。022年季美政支出16億元較021年季同下了331。圖表1：美國一季度財支出和同比變化（位萬億美元）2520151005

-20%00

220 221

-40%一季度 同比(H)Wn，從年財支的度，據(jù)219年季政支占年比來計，202全的政為56億元較201同降1財政策退坡將少需或于通回不過56億的能然高疫情的趨勢平財政的激也有全出對體經(jīng)仍支作。圖表：美國年度財政出總額（單位：萬美）8765432100 3 6 9 2 5 8 1 4 7 0 3 6 9 財政支出 線性趨勢Wn，美經(jīng)濟仍未完全修復(fù)，或加息有所顧忌 通脹點至通脹拐何到是22下年重的和轉(zhuǎn)心PE通脹3月已出小回，心PI還未頂通頂回之，聯(lián)加緊縮的迫切力會著行可能現(xiàn)前后。202年3的PI脹得8同比幅核心PI通也到6；而美儲關(guān)的CE脹3月續(xù)行到659但心CE通自01年2月開顯上后度幅回到58。圖表1：PI 圖表1：CE50-50-1-5-9-186420-1-5-9-1PI 核心PI CE 核心PEWn， Wn，核心CE通脹3已現(xiàn)小回結(jié)了自201年2以連續(xù)2的上。們在無完全定是就通轉(zhuǎn)折的來但便是3月，也可不晚多如果3月份心CE通回趨勢續(xù)那到222底，核心E脹夠回到41，好于聯(lián)儲3經(jīng)預(yù)概SP）中對心CE的期個通回路我認目前大率。圖表1：核心E通脹6.55.54.53.52.51-2核心PE 預(yù)測Wn，結(jié)構(gòu)非心脹仍由源格漲從PI各分數(shù)看，能源交運分是速最的項由俄沖突持來源項可將繼續(xù)得PI回較。圖表1：PI分項本月 上月 去年同期50n， 短期脹期行長通脹期穩(wěn)定隨著期脹顯上短通預(yù)也現(xiàn)一定度上是長期的通預(yù)還較定聯(lián)儲實加前不鷹派態(tài)分因是了穩(wěn)定大家通預(yù)，望場對聯(lián)控通保信心。密歇大通預(yù)是來1年通預(yù)期隨際通數(shù)的升已出現(xiàn)了顯上而5期的5遠通預(yù)然較穩(wěn)。圖表1：通脹預(yù)期54543210-1-1-1-1-1-1-1年期盈虧衡通率 密歇根學(xué)通預(yù)期 年期的年期通預(yù)期Wn，對比FC專預(yù)調(diào)查ureyofPfsioalFoeasers)通預(yù)測，SF通預(yù)目仍略于FC的測者的測都示脹來的路徑是短的點漸長期衡222年C計CE通為43心E脹為41F期E為31，心E脹為31。市場期通回速略快美儲美儲脹預(yù)略也部反了其加意，加節(jié)可能落于場預(yù)。圖表1：核心E預(yù)期 圖表1：CE預(yù)期.0.0.0.0.0.0

1 2 3

.0.0.0.0.0.0.0

1 2 3 最新FOC 最新SF上次FOC 上次SF

最新FOC 最新SF上次FOC 上次SF，M， P，M， 疫情影逐消，應(yīng)鏈續(xù)復(fù)全球裝海的擠況正逐緩前杉磯長港外候船只數(shù)已從022年早前的100多銳至0艘下美洛磯長灘口目前需待10至4天左?？谌麊柲壳霸谏?，們計今年下半一可會漸得順，難式會漸轉(zhuǎn)容模。全球裝班的班已經(jīng)底彈盡目離疫前平還有一定距離。圖表1：全球集裝箱班準班率0-1 -5 -9 -1 -5 -9 -1綜合準率指數(shù) 亞洲美西 亞洲美東Wn，疫情擾動致的超需正在逐漸復(fù)正常商和服務(wù)之的平衡漸復(fù)補庫也僅下別業(yè)。由于情限國消費構(gòu)時一變化美的費構(gòu)商品消費著加服消費降止最的數(shù)務(wù)費剛復(fù)到019年的平而品費于219的平增了20們計到202年底，商品服的費夠近回疫之的構(gòu)服務(wù)費繼恢商品費的增則回。圖表2：商品服務(wù)消費比 圖表2：個人消費支出構(gòu)變化20910).7.5.6.5.5-3 -3 -3 -3商品/服務(wù) 預(yù)測

-3 -3 -3 -3商品 服務(wù) 商品預(yù)測 服務(wù)預(yù)測W， Wn，另一面這暫的商品超需推了品的格也總價水平的變有貢從PI分項以到品格漲是務(wù)格漲的3還多。隨著商的額求落品價也望漸回時這結(jié)性變也有助幫帶整價水平回。圖表2：商品和服務(wù)的格變化50-1-1-1-1-1-1-1-1PI 商品,不食品 服務(wù),不住房金n，疫情美進了規(guī)需求激由生的沒有么以部產(chǎn)受到疫沖導(dǎo)庫出現(xiàn)明下著情期需刺的出以及能的恢發(fā)售和生商庫都到常增體看情的補存階段經(jīng)束僅美售商然于庫的（要汽和件拖累。制造和發(fā)的存疫情短下后很就增到過情水。圖表2：美國制造商、發(fā)商和零售商庫存單：億美元）-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1制造商存 零售商存 批發(fā)商存Wn，從結(jié)上售的存水主受汽和件行的累如去汽車和配行售的存也經(jīng)復(fù)超疫前水車配行的庫目前仍遠于情的平。圖表2：零售庫存結(jié)構(gòu)0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1汽車和件 零售商去汽和配件n，經(jīng)濟在復(fù)，速略高潛增速我們期國濟02年增為2到3國021年季經(jīng)增長69，01全長57，下38年的高。過果慮疫情導(dǎo)致220年國P負長了3合020和2021的年均長其實略于2左的國經(jīng)濟在聯(lián)政策定會慮經(jīng)仍在繼續(xù)恢，未疫的擊中全復(fù)。圖表2：美國實際DP0 3 6 9 實際GP 線性趨勢 高預(yù)測 低預(yù)測Wn，美國022年度P意外現(xiàn)長14。場預(yù)正11。非季調(diào)數(shù)顯美經(jīng)增仍然勁非調(diào)實際DP據(jù)季實現(xiàn)P總計483萬美，比長429%如我去疫情曲再行調(diào)一季的環(huán)比增速年化率可以轉(zhuǎn)正3。我們認為一季度之所以錄得意料之外的負增長，最重要的原是情動季調(diào)整程入極值如果們分成的可預(yù)期美經(jīng)二度季后環(huán)年值超大預(yù)期強過這等二季度的濟據(jù)露才夠得驗。圖表2：非季調(diào)實際P和同比增長（單位：億美元）-1-1-1-1-1-1-161- - 實際GPS) 同比E,我們?yōu)閲鴿?2年大率可實略于其在速高增美國國預(yù)辦室的2022201平潛在P速為18。3具體的分析參見我們關(guān)于美國一季度P的點評報告《疫情極值季節(jié)調(diào)整噪音引發(fā)美國意外負增》圖表2：美國經(jīng)濟潛在速.%.%.%.%.%.%.%2 5 8 潛在增速Wn，會算公，如果比他要構(gòu)市場經(jīng)預(yù)家基本為02美濟表現(xiàn)將過潛增聯(lián)儲期02美國P長28F最新4月的預(yù)期為37，PF一的預(yù)為37。聯(lián)預(yù)期從12時的4大下調(diào)到28%，其中重要原因是俄烏沖突的影響，戰(zhàn)火雖然沒有蔓延到美國，但美國經(jīng)濟也切實到響。圖表2：02年美國經(jīng)濟增速預(yù)測4353252151050FMC SF IFM，，IM，勞動市持向，將接和過情水平我們期202就場表將勁失率進步到34，動參與率有進一步到63以上接近甚超疫情前水。隨著動與率的提升職空率會步下。202年3月農(nóng)業(yè)為15，較200年2月疫前近10萬，到222年大率恢復(fù)超疫前目前疫前趨差約50萬人到223年中有以到情趨。圖表2：美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)（單位百