白酒價(jià)值凸顯大眾品分化加劇

食品飲料平穩(wěn)復(fù)板分化加劇021年板塊收入、利潤(rùn)總體呈現(xiàn)平穩(wěn)恢復(fù)性增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021年食品飲料板塊收入凈利潤(rùn)9849億元1609億元同分別增長(zhǎng)1.5%10.9%，增分別同比上升4pct、下降3pt。20214單季度食品飲料板塊收入2434億同比增長(zhǎng)6%增速同降5ct環(huán)比降.4ct凈利潤(rùn)331億，同增長(zhǎng)5%，增速同比降21pct、環(huán)比升1pct。2022Q1白酒較強(qiáng)大眾品分化20221單季度食品飲料板塊收入2925億，同比增8%，增同比降15ct、環(huán)比升2ct；凈利潤(rùn)620億，同增18%同比增速降ct環(huán)升13pct于211增速基數(shù)較高，21板塊收/利潤(rùn)增速同比回落但環(huán)比看均有所提振分板塊來(lái)看，白酒實(shí)現(xiàn)開門紅，收入和利潤(rùn)增速分別為1%、26%，均明顯強(qiáng)于板塊整體。大眾品分化加劇，乳制品、速凍食品等板塊受疫情負(fù)面影響相對(duì)較小，需求維持相對(duì)氣；啤酒隨受疫情和成本影響，但處于淡季且行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；調(diào)味品、軟飲、肉制品、食品綜合等板塊內(nèi)部分化較明顯，多數(shù)標(biāo)的需求受疫情影響、利潤(rùn)受成本上漲侵蝕，短期面臨較大壓力。表1：2022Q1食品飲料整體收入增長(zhǎng)表現(xiàn)平穩(wěn)，白酒明顯強(qiáng)于大眾品1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022一線白酒6%5%11%13%17%14%12%16%18%二三線白酒-11%0%14%5%41%35%25%6%23%白酒1%4%12%11%23%20%15%14%19%葡萄酒-51%-42%27%-15%38%31%3%8%2%啤酒-16%28%21%130%44%1%0%-40%8%黃酒-36%-23%9%-17%35%8%8%9%7%軟飲料-7%1%6%0%26%16%10%10%5%調(diào)味品8%23%12%19%27%3%8%21%10%乳品-10%21%11%10%35%9%9%12%13%速凍食品21%47%41%26%34%17%16%15%10%肉制品37%32%17%0%5%-11%-14%-13%-21%食品綜合5%24%15%4%20%5%5%9%1%高端品-1%3%11%10%23%20%15%13%19%大眾品3%22%14%11%24%4%3%3%2%食品飲料2%16%13%11%23%8%6%6%8%表2：2022Q1白酒利潤(rùn)增速提升，大眾品利潤(rùn)端分化、整體仍偏弱1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022一線白酒14%8%12%18%11%18%11%17%23%二三線白酒-17%-7%22%28%71%84%45%-16%43%白酒9%6%13%20%18%26%16%13%26%葡萄酒-66%-135%61%-114%76%-229%4%-739%-4%啤酒-59%60%20%-75%218%-8%11%-108%19%黃酒-56%143%45%62%89%-76%-3%-11%2%軟飲料-17%-17%71%2%45%-8%-19%-42%-10%調(diào)味品8%32%23%20%23%-17%-16%36%13%乳品-60%64%30%-132%203%-2%15%240%（扭虧）26%速凍食品314%289%152%77%2%-4%-23%-5%33%肉制品6%33%23%-14%8%-26%-45%-83%-20%食品綜合3%169%43%-242%41%-44%-16%-10%-26%高端品8%5%13%17%18%27%16%11%26%大眾品-15%56%34%62%51%-20%-12%-11%0%食品飲料1%26%21%27%27%3%4%5%18%表3：2021年重點(diǎn)公司相關(guān)指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入 扣非凈利 毛利率變扣非扣非凈利率期間期間費(fèi)用OYOY毛利率動(dòng)（t）凈利率變動(dòng)（t）費(fèi)用率率變動(dòng)貴州茅臺(tái)11.88%11.84%91.54%0.1349.52%-0.029.71%0.1%五糧液15.51%16.67%75.35%1.1935.23%0.3511.86%-0.1%瀘州老窖23.96%31.61%85.70%2.6538.20%2.2222.17%-1.2%山西汾酒42.75%72.81%74.91%2.7626.33%4.5821.61%-2.1%古井貢酒28.93%23.31%75.10%-0.1216.48%-0.7536.76%0.8%今世緣25.12%30.50%74.61%3.4931.74%1.3118.59%-3.0%酒鬼酒86.97%101.50%79.97%1.1025.95%1.8729.86%-0.4%洋河股份20.14%30.44%75.32%3.0629.08%2.3020.65%-0.7%迎駕貢酒32.58%45.81%67.54%0.4028.22%2.5615.10%-3.1%順鑫農(nóng)業(yè)-4.14%-75.65%27.91%-0.460.70%-2.0513.01%-0.1%舍得酒業(yè)83.80%120.89%77.81%1.9524.36%4.0930.01%-3.4%伊力特7.53%-7.83%51.45%2.8416.20%-2.7011.23%2.3%青島啤酒8.67%21.54%36.71%-3.707.31%0.7718.49%-3.9%伊利股份14.11%19.90%30.62%-5.357.21%0.3521.89%-6.2%海天味業(yè)9.71%4.09%38.66%-3.5125.72%-1.397.75%-1.2%涪陵榨菜10.82%-8.49%52.36%-5.9127.57%-5.8218.23%0.7%恒順醋業(yè)-6.45%-62.02%37.58%-3.185.72%-8.4329.21%6.9%中炬高新-0.15%-19.98%34.87%-3.3914.03%-3.4816.75%0.3%天味食品-14.34%-60.53%32.22%-9.276.02%-7.0424.48%-0.5%立高食品55.66%19.20%34.90%-3.379.56%-2.9221.90%0.2%東鵬飲料40.72%34.71%44.37%-2.2315.54%-0.6923.67%-1.4%絕味食品24.12%5.87%31.68%-1.8010.99%-1.8915.09%2.6%煌上煌-4.01%-53.91%33.00%-4.805.02%-5.4425.83%1.6%巴比食品41.06%18.01%25.70%-2.2011.07%-2.1610.42%0.6%味知香22.84%-1.36%25.11%-4.3616.01%-3.937.65%-0.7%安井食品33.12%0.51%22.12%-3.566.04%-1.9613.55%-1.1%洽洽食品13.15%15.95%31.96%0.0613.35%0.3214.78%0.2%三只松鼠-0.24%30.69%29.38%5.493.27%0.7724.80%4.6%良品鋪?zhàn)?8.11%-25.15%26.77%-3.702.21%-1.2823.06%-1.7%華致酒行50.97%92.06%20.96%1.888.81%1.899.66%-0.3%注：順鑫農(nóng)業(yè)、中炬高新指標(biāo)為公司整體口徑，下同表4：2022Q1重點(diǎn)公司相關(guān)指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入扣非后凈毛利率變扣非凈利扣非凈利率期間費(fèi)期間費(fèi)用OY利OY毛利率動(dòng)（t）率變動(dòng)（t）用率率變動(dòng)貴州茅臺(tái)18.43%23.43%92.37%0.6953.39%2.177.27%-0.9%五糧液13.25%16.35%78.41%1.9839.36%1.059.28%0.0%瀘州老窖26.15%32.75%86.43%0.3945.39%2.2614.67%-1.9%山西汾酒43.62%70.03%74.75%1.2235.20%5.4713.71%-7.3%古井貢酒27.71%35.92%77.90%0.9120.66%1.2534.92%0.2%今世緣24.70%24.02%74.30%1.0433.34%-0.1814.77%1.0%酒鬼酒86.04%94.84%79.77%0.3730.80%1.3922.99%-2.3%洋河股份23.82%28.53%77.30%1.1437.60%1.3810.60%-1.0%迎駕貢酒37.23%50.41%71.37%1.6934.17%2.9911.69%-1.3%順鑫農(nóng)業(yè)-28.78%-72.00%32.85%3.942.67%-4.1316.48%7.1%舍得酒業(yè)83.25%72.45%80.83%3.2327.42%-1.7228.81%5.2%伊力特14.67%-16.17%51.02%-10.0217.66%-6.5010.27%2.2%青島啤酒3.14%17.14%37.85%-7.2811.10%0.9017.44%-7.8%伊利股份13.41%25.18%34.44%-3.2710.64%1.0021.57%-4.7%海天味業(yè)0.72%-5.49%38.17%-2.7724.85%-1.637.89%-0.3%涪陵榨菜-2.88%-3.08%52.37%-7.7028.30%-0.0617.46%-7.2%恒順醋業(yè)10.43%1.16%37.90%-1.4712.26%-1.1421.46%-0.5%中炬高新6.63%-8.59%32.30%-3.1911.54%-1.9216.69%-1.5%天味食品20.60%27.26%35.95%-1.7415.55%0.8116.89%-3.0%立高食品8.83%-45.64%33.09%-3.406.22%-6.2325.20%5.6%東鵬飲料17.26%-1.60%43.19%-6.3616.51%-3.1621.13%-2.1%絕味食品12.09%-64.73%30.31%-4.184.88%-10.6321.13%8.6%煌上煌-10.62%-52.87%31.97%-7.695.39%-4.8424.74%-2.1%巴比食品22.38%192.61%27.35%4.6612.54%7.299.76%-5.0%味知香14.17%2.45%24.81%-4.2816.46%16.466.71%-3.2%安井食品24.16%13.99%24.20%-2.287.60%-0.6813.89%-1.4%三只松鼠-15.85%-57.37%29.56%-1.843.84%-3.7424.22%3.8%良品鋪?zhàn)?4.30%-31.24%26.30%-4.862.11%-1.4023.04%-2.5%華致酒行51.03%28.15%15.26%-5.366.87%-1.236.57%-3.0%子板塊分加，頭穩(wěn)健白酒：改善顯著，分化持續(xù)2021年后疫情時(shí)代迎改善，一線白酒平穩(wěn)運(yùn)行，二三線白酒恢復(fù)明顯、彈性突出。2021年白酒板塊收入3056.4億、凈利潤(rùn)1084.0億，分別同比增長(zhǎng)18.0%、17.7%，增速同比提升1pct、6ct，后疫情時(shí)代收入增速改善比利潤(rùn)增速改善更加明顯。其中，一線白酒收入2184億，凈利潤(rùn)913億，分別同比增長(zhǎng)1%、14%，收入增速同比提升6ct，利潤(rùn)增速持平一線白酒韌性相對(duì)充分基本面平穩(wěn)運(yùn)行二三線白酒收入872億凈利潤(rùn)171億分別同比增長(zhǎng)27%43%增速同比下降26pct41ct，二三線白酒改善明顯，結(jié)構(gòu)升級(jí)下利潤(rùn)增速明顯快于收入增速。一線白酒收入凈利潤(rùn)分別占白酒板塊71%84%相較2020年收入下降2pct、凈利潤(rùn)下降3pct。圖1：2021年白酒板塊收入增長(zhǎng)18% 圖2：2021年白酒板塊凈利潤(rùn)增長(zhǎng)18%3,0002,5001,0005000

收入-億元 收入-同比01234567890

40%30%20%10%0%

120,000100,00080,00020,0000

凈利-百萬(wàn)元 凈利潤(rùn)同比1011121314151617181920

80%70%60%40%20%10%0%-10%-30%IND IND圖3：2021年一線白平穩(wěn)運(yùn)行，收入增長(zhǎng)15% 圖4：2021年一線白酒凈利潤(rùn)增長(zhǎng)14%2,2002,0001,8001,4001,2008006004000

收億元 收同比1011121314151617181920

60%50%40%30%20%-10%-20%

100,00090,00080,00040,00030,00020,00010,0000

凈利-元 凈利1011121314151617181920

70%60%50%20%10%0%-10%-20%IND IND圖201年二三線白改善明顯收增長(zhǎng)2% 圖201年二三線白酒凈增長(zhǎng)4%彈性突出9008005004002001000

收入-億元 收入-同比1011121314151617181920

70%60%30%20%0%-10%

18,00016,00014,00012,00010,0000

凈利-百萬(wàn)元 凈利潤(rùn)同比01234156789021

200%150%100%0%IND IND2021Q4一線白酒平穩(wěn)運(yùn)行二三線白酒分化加劇20214白酒板塊收入772億、凈利潤(rùn)259億，分別同比長(zhǎng)14%、13%，增速同分別提升2.7ct下-6.9ct4利潤(rùn)增速下降主要系受順鑫農(nóng)4凈利同-1894%金徽（4凈利同-53%伊力4凈利同-67%金種子酒4凈利同-13%、水井坊4凈利同-13%、st皇臺(tái)4凈利同-90%等企業(yè)4單季度利潤(rùn)下滑影響其中一線白酒收入580億，凈利潤(rùn)232億，分別同比長(zhǎng)16%、17%，增速同上升3.1pct.6pt其中貴州茅臺(tái)4凈利潤(rùn)同+1%加速明顯五糧液、洋河股份4凈利潤(rùn)分別同+12%，瀘州老窖為高端彈性最佳4凈利潤(rùn)同+41%。二三線白酒收入192億，凈利潤(rùn)27億，分別同比增長(zhǎng)6%、-16%，增速同分別提升1.1ct、下降44pct。一線白酒收入、凈利潤(rùn)分別占白酒板塊75%90%環(huán)比3收入和凈利潤(rùn)占比提升明顯，收入占比環(huán)比提升4pct、利潤(rùn)占比環(huán)比提升7ct，一線白酒季度間業(yè)績(jī)平穩(wěn)性凸。2022Q1高基數(shù)下延續(xù)成長(zhǎng)，茅臺(tái)超預(yù)期拉動(dòng)一線白酒利潤(rùn)高增，二三線白酒分化繼續(xù)。20221白酒板塊收入128億、凈潤(rùn)449億，分別同比增長(zhǎng)19%26%增速同比降3.5ct下降.4ct主要系20211疫情恢復(fù)下基數(shù)較。其中，一線白酒收入792億，凈潤(rùn)359億，分別同比增長(zhǎng)18%、2%，增速同升1.2ct、升12ct，利潤(rùn)同比提速明顯，其中1茅臺(tái)超預(yù)期明顯，收+1%、利+24%，五糧液平穩(wěn)運(yùn)行符合預(yù)期，老窖利潤(rùn)同+33%超預(yù)期，洋河盈利能力提振明顯。二三線白酒收入336億凈利潤(rùn)90億分別同增長(zhǎng)2%43%增速同比下降8pct、下降27pt，其中高成長(zhǎng)標(biāo)的酒鬼酒、汾酒、舍得凈利潤(rùn)高增分別同+94%+70%+76%區(qū)域白酒中黑馬迎駕表現(xiàn)突出1收入+37%、利+49%。圖7：2022Q1白酒板塊收入增長(zhǎng)19% 圖8：2022Q1白酒板塊凈利潤(rùn)增長(zhǎng)26%1,0008004002000

單季度收-億元 單季度收入-同比19Q1 20Q1 21Q1

20%15%10%5%

50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0000

單季凈利-百萬(wàn)元 單季度凈利潤(rùn)-同比0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND圖9：2022Q1一線白酒收入增長(zhǎng)18% 圖10：2022Q1一線白酒凈利潤(rùn)增長(zhǎng)23%900800700500400200100

單季度收-億元 單季度收入-同

25%20%15%10%5%

40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000

單季凈利潤(rùn)百萬(wàn)元 單季度凈利潤(rùn)-同比30%20%10%5%0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

0 0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND圖1：2022Q1二三線白酒收增長(zhǎng)23% 圖12：2022Q1二三線白酒凈利增長(zhǎng)43%400300250200100500

單季度收-億元 單季度收入-同19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0000

單季凈利-百萬(wàn)元 單季度凈利-同比100%80%20%0%19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND板塊盈利能力繼續(xù)修復(fù)一線盈利能力穩(wěn)步提振二三線白酒顯著提振。2021年受益于經(jīng)濟(jì)基數(shù)效應(yīng)消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)白酒板塊期內(nèi)高端品放量疊加貨補(bǔ)力度趨穩(wěn)，期內(nèi)毛利率同比提振1.pct至78.8%，其中高端白酒二三線白酒毛利率分別同比提振.9ct4ct主要系二三線白酒需求彈性較大、需求回暖明顯。就季度表現(xiàn)看221疫情擾動(dòng)不改行業(yè)結(jié)構(gòu)抬升趨勢(shì)，得益于行業(yè)份額持續(xù)向上市公司為代表的龍頭企業(yè)集中，板塊盈利能力在20214至21仍延續(xù)上行趨勢(shì)其中白酒板塊214、221毛利率分別同比提振.2ct、2.3ct，一線白酒期內(nèi)毛利率分別提振2.0ct、1.3ct，二三線白酒期內(nèi)毛利率分別同比振1.3ct、5.4ct。圖13：2021年一線白酒毛利率同比提升 圖14：2021年二三線白酒毛利率同比提升8%8%8%8%7%7%7%7%7%6%6%

毛利率一線白酒1011121314151617181920

7%6%6%5%5%4%4%3%3%

毛利二三線白酒101112131415161718192021IND IND圖15：21Q4、22Q1一線白酒毛利率同比提振 圖16：21Q4、22Q1二三線白酒毛利率同比提振8%8%8%8%8%8%8%8%7%

毛利一線白酒1Q1 2Q1 2Q1

7%7%6%6%5%5%

毛利二三線白酒1Q1 2Q1 2Q1 2Q1IND IND2021年板塊期間費(fèi)用率微降，節(jié)氣性因素致使20Q4費(fèi)率微升。2021年受益于低基數(shù)帶來(lái)的需求反彈，白酒板塊期間費(fèi)用率微降，其中一線板塊期間費(fèi)用率同比持平，二三線板塊期間費(fèi)用率同比下降0.3pct；分項(xiàng)目看一線白酒21年銷售加管理費(fèi)用率同比提振.4pct主要系捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)而加大部分投放，二三線白酒銷售加管理費(fèi)用率同比下降0.3pct，推測(cè)主要受益于需求反彈，由于一線酒企賬面現(xiàn)金及結(jié)構(gòu)性存款較多1年一線酒企財(cái)務(wù)費(fèi)用貢獻(xiàn)度同比提振0.5ct，與銷售、管理費(fèi)用率波動(dòng)對(duì)沖。由于221春節(jié)提前以及銷售進(jìn)度完成較為領(lǐng)先等因素214各酒企普遍進(jìn)行控量挺價(jià)并提前確認(rèn)部分春節(jié)市場(chǎng)投入，期間費(fèi)率微升其中一線二三線酒企期間費(fèi)用率分別同比提振2pct5pct。2Q1費(fèi)用投入有分化跡象，疫情擾動(dòng)下二三線酒企費(fèi)用率微升。2022年3月下旬各地疫情防控政策邊際趨緊，對(duì)白酒消費(fèi)場(chǎng)景及終端需求構(gòu)成擾動(dòng)，考慮到3月占22Q1季度比重有限及財(cái)務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)度提升，一線酒企期間費(fèi)用率仍同比下降0.6ct疫情擾動(dòng)下二三線酒企在22年3月普遍進(jìn)行嚴(yán)格控量措施并加大市場(chǎng)支持力度221銷售費(fèi)用率同比抬升0.5pct，期間費(fèi)用率同比抬升0.4pt。圖17：201年一線白期間費(fèi)用率穩(wěn)定 圖18：2021年二三線白酒費(fèi)用率略下降2%2%1%1%5%0%-%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率101112101112131415161718192021

3%3%2%2%1%1%5%0%-%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率1101112131415161718192021IND IND圖19：22Q1一線白酒期間費(fèi)用率略微下降 圖20：2Q1二三線白酒期間費(fèi)用率微升2%1%1%5%0%-%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率

1Q121Q12Q12Q12Q13%2%2%1%1%5%0%-%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率11Q12Q12Q12Q1IND IND2021年酒企盈利能力向好2Q1盈利能力繼續(xù)抬升2021年酒企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善仍是主旋律受益于毛利率抬升及期間費(fèi)用率的相對(duì)穩(wěn)定，021年板塊整體盈利能力向好一線白酒茅臺(tái)五糧液及瀘州老窖期間凈利率分別同比抬升0.2ct0.5ct.48ct洋河股份扣非凈利率同比提升2.3ct二三線白酒期間凈利率同比升2.3ct其中山西汾酒凈利率抬升4.6ct20214板塊受節(jié)氣性因素影響二三線酒企提前確認(rèn)較多春節(jié)市場(chǎng)投入期間凈利率同比下降3.7pct20221板塊在疫情擾動(dòng)下仍憑借較好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推升盈利能力，一線、二三線白酒期間凈利率分別同比提升1.7pct、3.8pct。圖21：2021酒企整體盈利能力向好，凈利率抬升 圖22：2Q1酒企凈利率同比提振4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

一線白酒 二三線白酒 白酒1011121314151617181920

5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%

一線白酒 二三線白酒 白酒1Q1 2Q1 2Q1 2Q1IND注：2021一線白酒包含洋河，凈利潤(rùn)受非經(jīng)常損益擾動(dòng)扣非后凈利率提升

IND貴州茅臺(tái)：2021年全年量?jī)r(jià)齊升、茅臺(tái)、系列酒雙輪發(fā)展，2022Q1直營(yíng)發(fā)力，改革顯成效。1）201年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1094.64億元（含利息收入32.74億元、同+1.71%，其中酒類入1060.59億元、同+1.85%歸母凈利524.6億元同比+1.34%擬10派216.5元(含)，分紅率5.9%。4單季度收315.8億，同+1.9%；歸母凈利151.94億，同比+18.1%，4環(huán)比加速明顯。分產(chǎn)品看，全年茅臺(tái)酒同+10%，其中+6%、噸價(jià)+4%，系列酒同+26%，其中量+1%、噸+24%預(yù)計(jì)主要受益于提價(jià)與結(jié)構(gòu)升級(jí)分渠道看全年直銷240.29億元占比23%4單季度銷93.4億占比30%按全年噸價(jià)推算，4投放超2200噸，旺季直營(yíng)放量明顯。產(chǎn)品與渠道結(jié)構(gòu)拉動(dòng)下4毛利率同+0.75pct至9.4%，稅金及附加率降低、費(fèi)用率平穩(wěn)的背景下4凈利率同+1.8ct至51.%2021年末預(yù)收（合同負(fù)+其他流動(dòng)負(fù)債142.54億元，環(huán)+39.9億元。2）20221營(yíng)收322.96億元、同+18.43%，凈利潤(rùn)172.45億元、同+23.58%，凈利潤(rùn)增速超過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)亮眼超預(yù)期，同時(shí)全年業(yè)績(jī)有望再加速。分產(chǎn)品看1茅臺(tái)酒288.60億同+17.4%其中普飛發(fā)貨量與噸價(jià)齊升非標(biāo)產(chǎn)品回款和發(fā)貨進(jìn)度遠(yuǎn)快于2021年同期，產(chǎn)品梯隊(duì)化發(fā)展效應(yīng)凸顯；系列酒34.28億同比+29.%新品茅臺(tái)1935貢獻(xiàn)增量系列酒產(chǎn)品系完善后進(jìn)入發(fā)展快車道分渠道看1銷108.7億同比+127.%占比34%，經(jīng)銷商非標(biāo)配額及商超、電商等社會(huì)渠道非標(biāo)配額轉(zhuǎn)向自營(yíng)店實(shí)現(xiàn)增厚，直銷體系已成為配額分配及營(yíng)銷渠道改革落地的主要抓手之一。1凈利率同+1.4ct至55.%直營(yíng)拉動(dòng)下1毛利率同+.69ct至92.4%。3）茅臺(tái)以優(yōu)異成績(jī)?cè)儆_門紅，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)自營(yíng)電商落地、營(yíng)銷體系變革、管理體系完善等多項(xiàng)舉措實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)主動(dòng)權(quán)在握2疫情點(diǎn)狀復(fù)發(fā)下茅臺(tái)需求與供給兩端均具有較強(qiáng)韌性，目前渠道與批價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行，逆境下更能彰顯龍優(yōu)勢(shì)。公司在年報(bào)中明確2022年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：營(yíng)業(yè)總收入同增15%左右、完成基本建設(shè)投資69.69億元，茅臺(tái)改革發(fā)展兼顧速度與質(zhì)量，產(chǎn)品布局、渠道結(jié)構(gòu)、價(jià)格體系等多方面改革持續(xù)落地15%的增長(zhǎng)目標(biāo)彰顯底氣且仍有挖潛空間，估值回落后長(zhǎng)期價(jià)值持續(xù)凸顯。五糧液021年平穩(wěn)運(yùn)行2022Q1符合預(yù)期銳意進(jìn)取謀發(fā)展12021年?duì)I收662.09億元同比+15.51%歸母凈利233.77億元同比+17.15%，其中4單季度營(yíng)收164.88億元、同+1.19%，歸母利60.50億元、同+1.84%。全年五糧液品491.1億、同+1%，+%/價(jià)+7%，毛利率同+0.64pt至8.59系列酒產(chǎn)品12.2億同+51%其中+15%/+31%，發(fā)展聚焦、結(jié)構(gòu)升級(jí)下毛利率同+4ct至5.67%。直銷16億同比+64%比19%直銷毛利率8.1%高于經(jīng)銷持續(xù)加大團(tuán)購(gòu)等直銷培育有助于拉動(dòng)整體盈利能力2）20221營(yíng)收275.48億元同比+13.25%歸母凈利10.23億元同比+16.08%符合預(yù)期。1主品牌五糧液回款進(jìn)度40%以上、發(fā)貨進(jìn)度35%左右，旺季錄得開門紅同時(shí)考慮20211回款以計(jì)劃內(nèi)為主計(jì)20221打款價(jià)提升貢獻(xiàn)明顯順勢(shì)帶動(dòng)毛利率同+1.98pct至78.%銷售費(fèi)用率同+0.3ct、管理費(fèi)用率同-0.3ct，最終凈利率同+1.1ct至4.3%，盈利能力亮眼1銷售收現(xiàn)137.4億元、同-35%，截止3月末預(yù)收36億元、環(huán)比降14億，應(yīng)收票據(jù)余額282.9億維持高位，三者結(jié)合來(lái)看1）一方面20211銷售收現(xiàn)基數(shù)較高2）若將221與214合并、并將預(yù)收加回收入，則收+預(yù)收同+15%3）2022年五糧液承兌匯票打款門檻提高至3000萬(wàn)且需打完全年故票據(jù)余額較高且考慮疫情影響下，票據(jù)打款亦可緩解經(jīng)銷商壓力3）年初新領(lǐng)導(dǎo)班子落地后進(jìn)入改革發(fā)展新周期，普五大單品控貨挺價(jià)效果逐步顯現(xiàn)，全年立足改革挖潛的同時(shí)有望繼續(xù)通過(guò)渠道優(yōu)化與產(chǎn)品體系保持良性增長(zhǎng)分紅率50%回饋股東亦是彰顯信心，悲觀預(yù)期反映充分，內(nèi)生突破下多維向好，品牌價(jià)值將實(shí)現(xiàn)回歸。瀘州老窖：2021年盈利再提升，2022Q1業(yè)績(jī)高增超預(yù)期，國(guó)窖品牌力上升周期。1）2021年全年?duì)I收206.42億元、同+2.96%，歸母凈利79.56億元、同+32.47%，業(yè)績(jī)略快于前期業(yè)績(jī)快報(bào)4單季度營(yíng)收65.32億元、同+2.26%，歸母凈潤(rùn)168億元、同+4.14%。分價(jià)格帶看①中高檔酒183.97億同比+2%其中量+25%/價(jià)+3%毛利率90%高檔國(guó)窖預(yù)計(jì)全年雙位數(shù)增長(zhǎng)占比65%左右中檔調(diào)整后延續(xù)改善趨勢(shì)②其他酒類20.18億同比-9%頭曲二曲銷量但噸價(jià)及盈利能力改善噸價(jià)同+89%至4萬(wàn)元/噸毛利率同+4.9pct至45.1%。全年毛利率同+2.1pt至8.7%凈利率+.7pt至38.5%盈利能力再上新臺(tái)階2）20221營(yíng)收63.12億元、同+26.1%，歸母凈利28.76億元、同+32.72%，略超市場(chǎng)預(yù)期。預(yù)計(jì)國(guó)窖在基數(shù)不低的情況下仍然延續(xù)高增勢(shì)能，中檔經(jīng)過(guò)一年調(diào)整后狀態(tài)積極，特曲60從團(tuán)購(gòu)渠道逐步向傳統(tǒng)渠道延伸，低檔產(chǎn)品仍處于調(diào)整階段，建議關(guān)注點(diǎn)從業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向二曲轉(zhuǎn)化節(jié)奏頭曲價(jià)格體系梳理等方面1毛利率86.4%同比持平，銷售費(fèi)用率同-2.8ct至10.7%，控費(fèi)的同時(shí)國(guó)窖品牌力提升，最終凈利率同+2.2pt至4.8%另外值得注意的是2021年公司國(guó)內(nèi)經(jīng)銷商下降至1783家，單個(gè)經(jīng)銷商銷售額提升至153萬(wàn)元，且前五大客戶占比下降至68.5%皆為品牌力上升體現(xiàn)應(yīng)對(duì)疫情不確定性公司保持定力各大單品保持節(jié)奏國(guó)窖高度價(jià)格跟隨低度把握機(jī)遇報(bào)表收入基數(shù)較低，且國(guó)窖打款價(jià)提升有望逐步反映。全年發(fā)展動(dòng)能積極三年維度激勵(lì)保障長(zhǎng)效機(jī)制業(yè)績(jī)高增的同時(shí)品牌勢(shì)能將同步提升。迎駕貢酒：2021年量?jī)r(jià)齊升，2022Q1洞藏勢(shì)旺，乘勢(shì)而上。1）2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.77億元、同+32.58%，歸母凈利潤(rùn)13.82億元、同比+44.96%其中4單季度收13.6億元同比+14.2%歸母凈利4.20億、同-0.33%，前期已有業(yè)績(jī)快報(bào)。全年酒類業(yè)務(wù)4.04億元、同比+33%（量+17.4%、+13.3%，中高端白酒同+45%，其中預(yù)計(jì)洞藏占比40%+。2）20221營(yíng)收1.76億元、同+3.23%，歸母利5.50億元同比+49.07符合預(yù)期延續(xù)高增長(zhǎng)勢(shì)能中高檔白酒同+5.9%，占比82.3%其中預(yù)計(jì)洞藏繼續(xù)實(shí)現(xiàn)飛速增長(zhǎng)分區(qū)域看省+43.6%、省+30.7%結(jié)合經(jīng)銷商數(shù)量看洞藏已進(jìn)入動(dòng)銷驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)的黃金發(fā)展期。1毛利率同+1.7pct至71.4%，洞藏占比提升且內(nèi)部結(jié)構(gòu)上移，銷售費(fèi)用率同-0.5pct，強(qiáng)化費(fèi)效比考核下預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)用率將得到有效控制，管理費(fèi)用-0.9ct，凈利率同+2.8ct至35.1%。1末收4.7億，發(fā)展仍有余力3）洞藏勢(shì)能黃金期，業(yè)績(jī)估值雙提升。短期疫情影響相對(duì)可控，長(zhǎng)期洞藏發(fā)展勢(shì)能延續(xù)，洞藏結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加省內(nèi)市占提升、省外導(dǎo)入，成長(zhǎng)α有望享受業(yè)績(jī)與估值雙提升。洋河股份：趨勢(shì)向好，曙光初現(xiàn)。公司214分別實(shí)現(xiàn)收入、扣非利潤(rùn)34.08億元（+55.%、5.3億元（+2860%；221分別實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)130.26億元+23.8%、4.85億元（+29.1%。214收入超預(yù)期主要系公司借助213江蘇地區(qū)疫情管制時(shí)期嚴(yán)格控貨，進(jìn)而奠定低庫(kù)存基礎(chǔ)公司在214加快銷售節(jié)奏估測(cè)期內(nèi)夢(mèng)之藍(lán)有高雙位數(shù)增幅，帶動(dòng)期內(nèi)毛利率提振13.66ct214公司銷售費(fèi)用率同比升19.41ct，結(jié)合214末預(yù)收款突破150億來(lái)看，我們認(rèn)為銷售費(fèi)用率上升主要系2022開門紅市場(chǎng)投入費(fèi)用確認(rèn)提前。綜合來(lái)看，公司214扣非凈利率為15.3基本回歸正常214凈利率承壓主要系受其所持等權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)拖累分產(chǎn)品看2021年公司洋河雙溝雙線發(fā)力我們估測(cè)夢(mèng)之藍(lán)9以上6+3+收入分別同增近50%30%、25%，雙溝珍寶坊等高端品增速在60%以上，分區(qū)域看，省內(nèi)、省外均實(shí)現(xiàn)20%以上收入增速且經(jīng)銷商數(shù)目均減少側(cè)面印證市場(chǎng)調(diào)整初步告捷221收入表現(xiàn)符合預(yù)期，收入表現(xiàn)穩(wěn)健主要系公司開門紅準(zhǔn)備較早，我們估測(cè)期內(nèi)夢(mèng)之藍(lán)6+、3+分別保持30、20%以上增長(zhǎng)，期內(nèi)海之藍(lán)及天之藍(lán)仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)221省外市場(chǎng)回款進(jìn)度領(lǐng)先我們推測(cè)221省外市場(chǎng)增速或領(lǐng)先省內(nèi)221公司毛利率及費(fèi)用率同比基本持平，期內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)較小，歸母凈利率同比提振1.55pct至38.27%盈利能力向好公司221末合同負(fù)達(dá)977億元預(yù)收款仍處歷史高位，期內(nèi)銷售收現(xiàn)增速轉(zhuǎn)負(fù)主要系預(yù)收款確認(rèn)。山西汾酒延續(xù)高質(zhì)增長(zhǎng)司20214分別實(shí)現(xiàn)收入2.14億4.35億元對(duì)應(yīng)同比下降24.79%2.90%221分別實(shí)現(xiàn)收入凈潤(rùn)105.3億元37.1億元對(duì)應(yīng)增43.6%70.0%214業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合期，期內(nèi)收入利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)主要系公司前三季度任務(wù)完成度超預(yù)期為22年春節(jié)開門紅提前準(zhǔn)備計(jì)214進(jìn)入嚴(yán)格控量狀態(tài)2021年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化青花擔(dān)任第一增長(zhǎng)極估測(cè)21年青花系列收入同增60%，其中青花30增速略快于青花20；期內(nèi)巴拿馬、老白汾受益于省外渠道拓展及山西省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)估測(cè)收入分別增長(zhǎng)25%45%測(cè)21年玻汾收入同增近30%；伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，公司毛利率同比提振2.76pct至74.91%公司期內(nèi)銷售管理費(fèi)用率分別同比下降0.45ct1.94ct，多因素疊加下21年司凈利率同比提振4.6pct至2.61%，帶動(dòng)2021年利潤(rùn)高增配額制下汾酒處于緊供給狀態(tài)且渠道盈利向好公司221收入實(shí)現(xiàn)高增221省內(nèi)省外分別同增31%52%測(cè)221青花、腰部收入分別同增近60%30%，估測(cè)221玻汾收入持平。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升，拉動(dòng)毛利率同比提振1.2pct至74.8%，青花以下基本順價(jià)、費(fèi)用力度降低221銷售費(fèi)用率同比下降6.8ct，公司221凈利率同比提振5.5pct至35.%，221利潤(rùn)增速顯著領(lǐng)先于收入221銷售收現(xiàn)同增71.94%期末合同負(fù)債保在38.1億元現(xiàn)金流預(yù)收款指標(biāo)亮眼。古井貢酒基礎(chǔ)扎實(shí)強(qiáng)勢(shì)延續(xù)公司布2021年及221季報(bào)其中2021年實(shí)現(xiàn)收入凈潤(rùn)1327億元22.8億元對(duì)應(yīng)同增2.93%、23.90%；20221實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)52.74億元、10.99億元，對(duì)應(yīng)同增27.71%34.9%受益于省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)及徽酒需求復(fù)蘇2021年公司收入增速整體呈環(huán)比上行趨勢(shì)214收入高增收官2021年份原漿產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升顯著，噸價(jià)同比抬升近17.2%，我們估測(cè)21年古井16年以上單品仍保持80%以上增速井8年仍持20%以上增速井5年低基數(shù)下有雙位數(shù)增長(zhǎng)古井獻(xiàn)禮同比微增2021年黃鶴樓受益湖北省內(nèi)需求回暖期內(nèi)銷量噸價(jià)分別同增100.5%34%實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升公司期內(nèi)盈利能力穩(wěn)定由于黃鶴樓等單品放量對(duì)毛利率有壓制2021年毛利率保持在75.1%同比持平21年銷售管理費(fèi)用率及歸母凈利率基本持平22年初受益于皖省經(jīng)濟(jì)基本盤務(wù)工回流等因素公司高基數(shù)下仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)22Q1收入表現(xiàn)符合預(yù)期。受益省內(nèi)需求向好，公司221毛利率同比提升0.91ct，期內(nèi)銷售、管理費(fèi)率同比基本持平，期內(nèi)歸母凈利率同比提升1.1pct，帶動(dòng)利潤(rùn)彈性釋放221末合同負(fù)債達(dá)46.92億元，比214末提近29億元，表明期內(nèi)訂單執(zhí)行進(jìn)度快，高預(yù)收款下淡季回款壓力較小。得益于預(yù)收款增加221公司銷售收現(xiàn)同增54.88%，高于收入增速。今世緣盈利抬升V系突破。司21年分別實(shí)現(xiàn)收入凈潤(rùn)64.08億元20.29億元，對(duì)應(yīng)同增25.13%、2.5%；221實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)29.88億元10.2億元分別同增24.69%24.4%公司20214業(yè)績(jī)符合業(yè)績(jī)告指引，期內(nèi)特+類單品收入同增22%，我們估測(cè)其中國(guó)緣V系、四開、對(duì)開增速分別接近0%、20%、15%，期內(nèi)南京大區(qū)收入同增1%+逐步走出213疫情擾動(dòng)。214利潤(rùn)彈性凸顯主要系14外部需求改善之下貨折同比減少疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移2021年蘇南、蘇中大區(qū)收入分別同增32%、33，占比達(dá)%、14；2021年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)抬升，期內(nèi)特+類單品收入同增35.7%，我們估測(cè)2021年國(guó)緣V系四開對(duì)開收入分別同增近150305%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移疊加需求轉(zhuǎn)暖下貨折力度減少，公司21年毛利率同比提升.49ct至4.6%；公司2021年銷售、管理費(fèi)用率均同比下降，即便考慮到2021年投資凈收益對(duì)收入貢獻(xiàn)度顯著下降等因素，公司21年凈利率仍同比提振1.07pct至31.66%。公司221表現(xiàn)符合預(yù)期，推測(cè)國(guó)緣V系在南京及蘇南地區(qū)延續(xù)高速放量趨勢(shì)，估測(cè)V系221增速在50%以上3月控量導(dǎo)致V系增速環(huán)比回落估測(cè)221四開及5增速在20%-25%，對(duì)開增速在15%-20%司221毛利達(dá)74.3%較211基本持平，推測(cè)主要系期內(nèi)有貨折補(bǔ)貼對(duì)沖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)抬升；公司期內(nèi)銷售、管理費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定221歸母凈利率保持在33.54%，盈利能力穩(wěn)定。公司221末合同負(fù)債達(dá)38.2億元環(huán)比214繼續(xù)提振淡季回款端壓力小；221銷售收現(xiàn)同增20.95%，與收入表現(xiàn)基本一致。水井坊：穩(wěn)步推進(jìn)、發(fā)力高端。公司20214實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)12.09億元1.99億元對(duì)應(yīng)同比+14.05%-1.43%；20221分別實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)14.15億3.3億元對(duì)應(yīng)同比+14.10-13.5%20214收入符合預(yù)期214利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)主要系公司推進(jìn)典藏等高端單品渠道布局進(jìn)而加大費(fèi)用支出力度。受益于基數(shù)因素2021年中高檔單品增速較2020年顯著提振，我們估測(cè)公司典藏、井臺(tái)及八號(hào)2021年收入分別同增60%5550%產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)抬升拉動(dòng)公司毛利率同比振0.3ct至84.5%，公司2021年以新版典藏為核心進(jìn)行高端化戰(zhàn)略，期內(nèi)銷售、管理費(fèi)用率分別維持在26.56.6仍保持相對(duì)高位綜合多因素下，2021年公司凈利率同比抬升1.56pct至25.89%收入高增帶動(dòng)利潤(rùn)彈性。221收入增速低于預(yù)期，我們推測(cè)主要系期內(nèi)河南、江蘇、四川等核心市場(chǎng)受疫情點(diǎn)狀復(fù)發(fā)擾動(dòng)，且典藏處于渠道導(dǎo)入期；我們估測(cè)221典藏、井臺(tái)及八號(hào)增速均在20%內(nèi)。公司221繼續(xù)推行典藏在核心市場(chǎng)消費(fèi)者培育工作期內(nèi)銷售費(fèi)用率同比提升7.34pct至29%致使221利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)公司221銷售收現(xiàn)同增2.%推測(cè)主要系期內(nèi)預(yù)收款確認(rèn)221末合同負(fù)債為8.39億元，依舊維持高位?？谧咏眩嚎亓渴展?、負(fù)重前行。公司214實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)14億元、.77億元，對(duì)應(yīng)同增5.7%、39.95%；20221實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)13.12億元4.85億元，對(duì)應(yīng)同增1.8%、5.53%。214公司收入環(huán)比降速，主要系公司為配合抬升口子0年及0年價(jià)格體系采取控量措施，期內(nèi)土地等資產(chǎn)處置收益較多驅(qū)動(dòng)214利潤(rùn)高增2021年公司高端品收入同增24.48%我們估測(cè)期內(nèi)子10年0年收入增速接近30%兼香18收入突破2億，子5年、6年收入呈個(gè)位數(shù)增幅。分區(qū)域看，公司省內(nèi)省外收入分別同增28.5%1.8%省內(nèi)受益于經(jīng)濟(jì)基本盤而表現(xiàn)較好021年公司毛利率同比下降1.27pct至7.9%，推測(cè)主要系為捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)而增加貨折力度公司21收入利潤(rùn)均低于前期預(yù)期，我們推測(cè)主要系合肥等地區(qū)仍處于架構(gòu)調(diào)整狀態(tài)，因而對(duì)經(jīng)銷商并無(wú)剛性銷售要求，同時(shí)華東地區(qū)疫情對(duì)口子省外市場(chǎng)亦有一定擾動(dòng)。公司期內(nèi)盈利能力尚可221毛利率同比提升1.45pct，期內(nèi)銷售、管理費(fèi)用率分別同比增加2.84ct.17ct推測(cè)主要系渠道調(diào)整綜合財(cái)務(wù)收益等因素公司221凈利率同比升.19t至37盈利能力穩(wěn)定公司221銷售收現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，與收入基本匹配，期末合同負(fù)債.77億元，推測(cè)環(huán)比回落主要系期內(nèi)考核較柔性。酒鬼酒：高增之下、強(qiáng)化秩序。公司20214實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn).75億元1.73億元，對(duì)應(yīng)同增10.81%、7.8%；20221實(shí)現(xiàn)收入、凈利潤(rùn)16.88億元、5.21億元，對(duì)應(yīng)同增86.04%、94.46%。公司214收入環(huán)比降速主要系為考慮準(zhǔn)備2022開門紅而提前進(jìn)入嚴(yán)格控量狀態(tài)214費(fèi)率微升壓制利潤(rùn)，推測(cè)主要系開門紅活動(dòng)費(fèi)用提前確認(rèn)，在接受范圍內(nèi)2021前三季度銷售表現(xiàn)為全年奠定基礎(chǔ)內(nèi)參酒鬼系列湘泉系列21年收入分別同增7（量增6%90（量增70%80（量下滑15%，內(nèi)參、酒鬼高增主要受益于全國(guó)化展開2021年內(nèi)參、酒鬼省外占比接近50%、70%，湘泉系列高增主要系內(nèi)品放量拉動(dòng)結(jié)構(gòu)。公司盈利能力相對(duì)穩(wěn)定21年毛利率同比提升1.1pct至7.77%，公司期內(nèi)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定（且年內(nèi)有部分現(xiàn)金激勵(lì)費(fèi)用化21年凈利率保持在26.17%，較2020基本持平，收入高增拉動(dòng)利潤(rùn)彈性。公司期末預(yù)收款達(dá)到13.8億元，處于歷史新高，主要系2022年開門紅回款及招商提前。公司1-2月收入、利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高增且符合預(yù)期，但考慮到內(nèi)參酒鬼市場(chǎng)秩序穩(wěn)定，公司在3月全國(guó)范圍內(nèi)重回嚴(yán)格控量階段，使3月收入端增速轉(zhuǎn)負(fù)考慮到3月僅占22Q1收入2-3成22Q1仍實(shí)現(xiàn)高增。分產(chǎn)品看，我們估測(cè)221酒鬼及內(nèi)參收入均在80%以上，兩者省外均有三位數(shù)增長(zhǎng)221盈利能力穩(wěn)定，期間毛利率同比基本持平，期內(nèi)銷售管理費(fèi)用率保持穩(wěn)定凈利率達(dá)30.85%公司期內(nèi)銷售收現(xiàn)同增17.38%增速較低主要系開門紅預(yù)收款確認(rèn)221末合同負(fù)債達(dá)6.75億元，預(yù)收款仍處高位。伊力特疫情影響逐步趨弱環(huán)比改善趨勢(shì)不變司21年收19.38億元同+7.53%歸母凈利3.3億元同比-8.5%單214收4.74億元、同-26.47%，歸母凈利0.46億元、同-66.8%。214銷售和物流受長(zhǎng)時(shí)間疫情封控影響較大單221營(yíng)收6.24億元同比+14.67%，歸母凈利1.08億元、同-17.55%，221末合同負(fù)債環(huán)+0.41億元至1.25億元211同期因提價(jià)形成毛利率高點(diǎn)而22年1月公司仍受疫情管控影響，我們預(yù)計(jì)在此背景下或?qū)η肋M(jìn)行了政策支持，疊加固定資產(chǎn)折舊及薪酬成本增加221毛利率同-10pt至5%但環(huán)比看呈現(xiàn)提振趨勢(shì)銷售費(fèi)用率同+1.9pt主要系品牌廣告費(fèi)用增加我們預(yù)計(jì)后續(xù)公司或?qū)⒁酝r(jià)為目標(biāo)鞏固價(jià)格體系，同時(shí)資產(chǎn)折舊等逐步消化，隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力有望實(shí)現(xiàn)改善。疆內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境向好，環(huán)比改善趨勢(shì)不變。疆內(nèi)疫情影響逐步趨弱，婚宴等場(chǎng)景回補(bǔ)性強(qiáng)，同時(shí)基建投資和招商引資加速，產(chǎn)業(yè)環(huán)境持續(xù)向好。公司產(chǎn)能布局和銷售激勵(lì)不斷強(qiáng)化，受益復(fù)蘇、單品發(fā)力可期，環(huán)比提振、逐季改善值得期待。表5：白酒延續(xù)增長(zhǎng)，一二線業(yè)績(jī)確定性與穩(wěn)定性強(qiáng)，高成長(zhǎng)延續(xù)高增，區(qū)域分化加劇2022430市值(億元)20212021Q42022Q1收入(億元)收入OY凈利潤(rùn)(億元)凈利OY預(yù)收賬款（億元）預(yù)收賬款環(huán)比增加額（億元）收入 凈利OY OY收入 凈利OY OY貴州茅臺(tái)229681,061.912%524.612%127.235.814%18%18%24%五糧液6293662.116%233.817%130.683.711%12%13%16%洋河股份2397253.520%75.10%158.092.956%0%24%29%瀘州老窖3101206.424%79.632%35.116.029%41%26%33%一線白酒347592,183.915%913.014%450.9228.516%17%18%23%山西汾酒3319199.743%53.173%73.835.6-25%-25%44%70%古井貢酒1033132.729%23.024%18.3-9.743%4%28%35%今世緣56364.125%20.329%20.712.116%30%25%24%順鑫農(nóng)業(yè)153148.7-4%1.076%25.7-2.65%-1894%-29%-72%迎駕貢酒46245.833%13.845%6.02.114%0%37%49%口子窖30750.325%17.335%6.82.76%40%12%16%天佑德酒8310.538%0.6155%0.60.12%56%11%53%老白干酒19340.312%3.925%13.6-3.914%76%20%374%沱牌舍得48849.784%12.5114%6.6-1.945%2%83%76%金徽酒15117.93%3.22%3.61.9-35%-53%39%43%伊力特11619.48%3.19%0.80.3-26%-67%15%-18%酒鬼酒48734.187%8.982%13.88.611%8%86%94%金種子酒17112.117%(1.7)340%1.0-0.28%-113%17%74%水井坊34646.354%12.064%9.60.914%-13%14%-14%皇臺(tái)酒業(yè)250.9-10%(0.1)140%0.10.015%-90%183%137%二三線白酒789787227%17143%201466%-16%23%43%白酒426573,056.418%1084.018%651.7274.414%13%19%26%啤酒：結(jié)構(gòu)升級(jí)不變，成本壓力可控啤酒板塊收入趨穩(wěn)，盈利持續(xù)改。201年啤酒板塊A股）收入61億元，同比增長(zhǎng)1%，增速同比降pct；歸母凈利潤(rùn)52億元，同比增長(zhǎng)28%，增速同比降10pct；扣非歸母凈利潤(rùn)40億元，同比增長(zhǎng)28%。若將港股華潤(rùn)啤酒納入統(tǒng)計(jì)口徑2021年啤酒板實(shí)現(xiàn)營(yíng)收945億元，同比增長(zhǎng)9%實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8億元同比增長(zhǎng)59%扣非的核心凈利潤(rùn)75.9億元同比長(zhǎng)31%20214季A股啤酒板收入79億，高基數(shù)上同比下滑40%；歸母凈利潤(rùn)方面20214單季虧損6.8億元20204虧損3.3億元，扣非歸母凈利虧損1.1億元20204虧損10.9億元，受年末費(fèi)用計(jì)提等因素影響虧幅有所擴(kuò)大20221單季A股啤酒板實(shí)現(xiàn)收入173億，同比增長(zhǎng)8%，增速環(huán)比轉(zhuǎn)正；歸母凈利潤(rùn)15億元同比長(zhǎng)19%扣非歸母利139億元同比增長(zhǎng)2.6%。啤酒板塊雖受大宗原料成本上漲、疫情下需求波動(dòng)等外部因素影響，但處于結(jié)構(gòu)升級(jí)上行期1淡季收入小幅穩(wěn)增、利潤(rùn)持續(xù)釋放。圖23：2021年A啤酒板塊收同比增長(zhǎng)1% 圖22021年A股啤酒板塊凈利同比增長(zhǎng)2%7006005004003002001000

收-元 1011121314151617181920

20%15%10%0%-5%-10%

6,0005,0004,0003,0002,0001,0000

凈利潤(rùn)-百萬(wàn)元 凈利潤(rùn)-同比1011121314151617181920

IND IND圖25：2022Q1啤酒板收入穩(wěn)增 圖26：022Q1啤酒板利潤(rùn)持續(xù)釋放20018012010080600

入元 入19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

140%120%60%40%20%0%-60%

3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000

單季凈利元 單季度凈利200%150%100%50%19Q1 20Q1 21Q1 22Q10%-50%-100%IND IND產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，毛銷差及凈利率進(jìn)一步提升。201年啤酒板塊A股）毛利率40.5%、毛銷差26.3%、凈利率8.5%，分別同比降2.1ct、升1.0ct、升.2ct；20214啤酒板塊毛率6.9%，同比降36.0ct，歸母凈利率-8.6%（204為-.5%。20221啤酒板塊毛利率39.3%，同比下降4.6pt；毛銷差為25.%，同比提升0.8ct；凈利率.8%，同比提升0.9pct。板塊毛利率下降主要系大麥、包材等大宗原料成本普漲以及會(huì)計(jì)口徑變化所致（部分運(yùn)費(fèi)調(diào)入成本。頭部酒企面對(duì)疫情與原料成本普上漲的壓力，在精耕強(qiáng)勢(shì)區(qū)域的同時(shí)持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品提價(jià)和結(jié)構(gòu)升級(jí)，強(qiáng)化費(fèi)用效率，實(shí)現(xiàn)毛銷差和凈利率的持續(xù)提升。銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率101112131415161718192021圖27：2021年A啤酒板塊凈利率繼續(xù)提升 圖28：2021銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率101112131415161718192021毛利率 凈利率45%40%35%20%15%0%

1011121314151617181920

30%25%20%15%10%5%0%-5%IND注：2021年會(huì)計(jì)口徑調(diào)整，部分運(yùn)費(fèi)從銷售費(fèi)用調(diào)入營(yíng)業(yè)成本，下同

IND圖29：2022Q1板塊凈利率保持提升趨勢(shì) 圖30：2022Q1行業(yè)費(fèi)用效率繼續(xù)優(yōu)化50%432---

率 凈利率0%0%0%10%20%0%0%0%10%20%30%19Q120Q121Q122Q10%銷售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率0%0%0%0%0%19Q120Q121Q122Q110%4321-IND IND青島啤酒：21年公司營(yíng)收301.67億元、同+8.67%，歸母凈利31.55億元同+43.34%扣非利22.7億元同比+21.5%21全年銷量793萬(wàn)千升、同+1.4%，噸價(jià)3804元、同+7.2%，主品牌收/銷量同+14.8%/+1.6%，高檔以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量52萬(wàn)千升（剔除1903及易拉罐，同+14.2%，嶗山系類其他品牌收/銷量同比-2.1%/-8.7%。122年公司營(yíng)收92億元、同+3.1%，歸母凈利1.26億元，同比+10.20%；扣非凈利1.21億元122公司毛利率微幅收縮0.5ct，我們測(cè)算122噸成本上漲-7%左右主因包價(jià)格上漲以及基數(shù)效應(yīng)所致，預(yù)計(jì)222開始噸成本上漲幅度或?qū)⒂兴芈?，同時(shí)公司擬通過(guò)提升回瓶率、結(jié)構(gòu)升級(jí)以及提價(jià)緩解原材料成本壓力，我們預(yù)計(jì)2022年全年噸成本上漲5+%122公司銷售費(fèi)用率收縮.2ct我們預(yù)計(jì)公司2022年整體銷售費(fèi)用率或保持持平結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變提價(jià)常態(tài)化延續(xù)122銷量21.9萬(wàn)千同比-2.%據(jù)測(cè)算噸價(jià)同比提+5-6%左右。我們預(yù)計(jì)2022年全年銷量或低個(gè)位數(shù)下滑122年青島主品牌銷量同比增+5.1%結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不預(yù)計(jì)202年公司依然維“提常態(tài)化“散、零、快”提價(jià)策略，我們計(jì)2022年升級(jí)+提價(jià)所帶來(lái)的噸價(jià)提升幅度仍將略大于噸成本上漲幅度。華潤(rùn)啤酒：公司21年主營(yíng)業(yè)務(wù)入333.9億元、同+.2%，歸母凈利45.9億元速19%剔除一次性地產(chǎn)處置收益17.6億（稅前及員工補(bǔ)償費(fèi)用3.87億元2021年核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35至35.8億元（調(diào)整后口徑2020年26.6億元。221主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下滑2%，221核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%2021年公司次高端以上產(chǎn)品增速27.8%，我們預(yù)計(jì)2022年次高以上速目標(biāo)不低于2021，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)不變，結(jié)合成本、提價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目標(biāo)，疊加主流低檔酒下滑帶來(lái)的被動(dòng)升級(jí)我們預(yù)計(jì)2022年全年毛利率將提升1ct以上221公司毛利率下降1.2pct，毛利額略低于預(yù)期，預(yù)計(jì)主因1）受疫情影響，次高端以上產(chǎn)品增速221放緩2）成本壓力于221凸顯。業(yè)績(jī)交流會(huì)上，公司表示2022年原材料成本將同比凈增加1-18個(gè)億根據(jù)目前合約鎖價(jià)情況，我們預(yù)計(jì)2022年公司噸成本將上漲8+%左右。根據(jù)渠道調(diào)研，前期出廠價(jià)提21年-6月主流酒9月勇闖于12月底才逐步地，提價(jià)效應(yīng)尚未顯現(xiàn)；面對(duì)2022年成本壓力，公司表示不排除進(jìn)一步提價(jià)可能。我們預(yù)計(jì)2022年公司噸價(jià)低雙位數(shù)增長(zhǎng)。同時(shí)，公司表示將主動(dòng)提升費(fèi)效比，我們預(yù)計(jì)2022年經(jīng)營(yíng)費(fèi)率同比收縮2022年喜力品牌張力逐步凸顯，或與Supr、紅爵、純生構(gòu)成四大次高主力。重慶啤酒201年公司營(yíng)收13.19億元同+19.9％歸母凈利1.66億元，同+38.8%（備考口徑，扣非凈利潤(rùn)1.43億元，同+7.1%（備考口徑422營(yíng)收同+1.1%扣非凈利同+183（報(bào)表口徑。2021年公司啤酒銷量27.94萬(wàn)千升，同+1.10％，其中高+40%，主+1%經(jīng)濟(jì)+4%21年公司毛利率同+3.26ct至50.94%噸價(jià)提升約5%。122公司營(yíng)收38.33億元、同+17.1%，歸母凈利3.41億元、同+15.33%，扣非歸母利3.5億元，同+15.4%。122實(shí)現(xiàn)銷量79.42萬(wàn)千升同比+1.70％噸酒收入同比+.9%噸成本同比+5.2%，毛利率同-.3pt至4.7%，銷售費(fèi)用率同-.5ct至1.7%，凈利率同-0.14ct至8.89分產(chǎn)品檔次看122高檔/主流/經(jīng)濟(jì)收入分別同+24.04%/+13.17%/+12.84%表6：021年及21A股啤酒板塊收入穩(wěn)增，利潤(rùn)持續(xù)釋放2022430市值（億元）20212021Q42022Q1收入(億元)收入OY凈利潤(rùn)(億元)凈利OY毛利率凈利率收入 凈利OY OY收入 凈利OY OY青島啤酒1177301.79%31.643%36.7%10.5%2%41%3%10%燕京啤酒193119.69%2.316%38.4%1.9%48%-18%12%101%珠江啤酒17045.47%6.17%45.0%13.5%10%-74%13%1%重慶啤酒607131.220%11.78%50.9%8.9%1%888%17%15%*T西發(fā)93.9-3%(0.1)-202%23.6%-3.7%-32%-102%17%-30%惠泉啤酒225.8-5%0.38%26.9%5.3%8%-3%6%57%蘭州黃河133.11%0.2164%18.6%6.2%-26%-111%-28%-139%啤酒2193610.711%52.028%40.5%8.5%-40%-108%*8%19%IND注：A股啤酒板塊2021Q4凈利虧幅同比擴(kuò)大速凍食品：1年入平穩(wěn)利潤(rùn)承21盈利步改善021全年收入穩(wěn)健增長(zhǎng)利潤(rùn)同比下滑2021全年速凍板塊入228.3億元同比+17.4%凈利潤(rùn)167億元同比-.5%利潤(rùn)下滑一方面2020年基數(shù)較高另一方面主要系受惠發(fā)海欣等虧損拖累其安井2021年收+33%利潤(rùn)+13%三全收入持平利潤(rùn)略有下滑巴比收+41%、利+79%實(shí)現(xiàn)高增味知香收+23%利潤(rùn)+%千味央廚收+35%、利+16%。021Q4收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)小幅下滑。20214速凍食品板塊收入70億元同+15%整體保持雙位數(shù)增長(zhǎng)其中安井食品巴比食品味知香、千味央廚4收入均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，分別同+28%、+26%、+20%+15%三全食品4收入同+8%惠發(fā)海欣收入下滑20214速凍食品板塊整體利潤(rùn)為5.4億元同比-%其中三全食品巴比食品、千味央廚4凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，分別同+29%、+22%、+15%，安井、惠發(fā)、海欣、味知香4利潤(rùn)均下滑，而且惠發(fā)、海欣下滑尤為明顯。022Q1收入保持良性增長(zhǎng)利潤(rùn)高雙位數(shù)增長(zhǎng)20221速凍食品板塊收入62億元同比+10%其中安井食品并表增厚下同+24%三全收入同比持平，巴比食品、味知香、千味央廚收入均雙為主增長(zhǎng)，分別同+22%+14%+20%20221速凍食品板塊整體利潤(rùn)為52億元同+33%，利潤(rùn)端改善明顯，除惠發(fā)1利潤(rùn)下滑外，其余1單季度利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)其中安井同+18%三全+48%海欣+51%味知香+22%千味央廚+45%巴比間接持股東鵬影響凈利潤(rùn)扣非利3880.75萬(wàn)元、同+192.61%。圖31：2021全年速凍板塊收入穩(wěn)健長(zhǎng) 圖32：2021年速凍板塊凈利潤(rùn)下滑250200150100500

營(yíng)業(yè)收入(億元) 營(yíng)收yoy20162017890

25%20%15%5%0%-10%-15%

凈利潤(rùn)億元) 凈利潤(rùn)yoy201510506 7 8 9 0

120%IND IND圖33：202Q4&2022Q1收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng) 圖34：2021Q4利潤(rùn)小幅下滑，2021利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)單季度收-億元 單季度收-同807060302010

50%45%40%35%20%15%10%5%

500400200100

單季凈利-百萬(wàn)元 單季度凈利潤(rùn)-同比0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1

0 19Q1 20Q1 21Q1 22Q1IND IND021年成本壓力下毛利率承壓，費(fèi)用率延續(xù)改善。021全年速凍食品板塊毛利率23.3%，同-3.4ct，毛利率承壓主要系成本壓力明顯、運(yùn)費(fèi)調(diào)整口徑等；凈利率7.4%，同比-ct。費(fèi)用端021年全年銷售費(fèi)用率9.9%，同-0.5ct，管理費(fèi)用率為.5%，同-0.1ct。20214單季度毛利率24.2%同比+5.6ct改善明顯凈利率.7%同比-1.6ct，主要系單季度銷售費(fèi)用率波動(dòng)4銷售費(fèi)用率9.1%、同+7.9pct，其中三全4單季度銷售費(fèi)用率14.4%同比提升顯著管理費(fèi)用率為4.3%、同比基本持平。022Q1提價(jià)疊加成本邊際改善，速凍板塊毛利率環(huán)比改善，費(fèi)用端延續(xù)優(yōu)化趨勢(shì)20221速凍食品板塊毛利率2.2%同比基本持平環(huán)比提升速凍企業(yè)2021年年底提價(jià)效應(yīng)及成本改善開始體現(xiàn)凈利率8.4%，同+1.4pc20221費(fèi)用端繼續(xù)優(yōu)銷售費(fèi)用率同-1.8t至1.9%，管理費(fèi)用同-0.3pct至3.9%。圖35：2021年速凍板塊毛利率、凈利率下降 圖36：2021年速凍板塊費(fèi)用端平穩(wěn)運(yùn)行35%25%15%5%0%

率 6 7 8 2019 0

25%15%5%0%

率 管理費(fèi)用率2016 2017 2018 2019 2020 2021IND IND圖37：2022Q1速凍板塊盈利能力環(huán)比改善顯著 圖38：2021Q4&2022Q1速凍板整體費(fèi)用平穩(wěn)率 毛利率 凈利率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率毛利率 凈利率 30%25%15%10%5%

19Q1 20Q1 21Q1

30%0%0%0%5%0%19Q120Q121Q122Q15%21-IND IND安井食品：2021年主業(yè)穩(wěn)增、菜肴擴(kuò)展，2022Q1超預(yù)期夯實(shí)產(chǎn)業(yè)鏈立足長(zhǎng)遠(yuǎn)12021年?duì)I收92.72億元/+33.12%歸母凈利6.82億元/+13%，擬每10股派6.9元(含)從業(yè)務(wù)板塊拆分來(lái)看201年3起新宏業(yè)、英國(guó)功夫食品納入合并報(bào)表預(yù)計(jì)2021年新宏業(yè)并表收入.7（未考慮業(yè)務(wù)抵消、凈利3429萬(wàn)，功夫食品并表利163萬(wàn)，扣除后原有安井主業(yè)收入86億同比+23%左凈利潤(rùn).4億同比+.5%左右扣除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用主業(yè)凈利率8%。分產(chǎn)品看，全年魚糜制品、肉制品、面米制品菜肴制品分別同+23%/19%/24%/12%20221營(yíng)收23.39億/+24.16%凈潤(rùn)2.4億/+17.6%凈利率.7%不考慮并表預(yù)計(jì)安井主業(yè)收入同+8.5%左右1魚糜制品與肉制品增速放緩疫情催化下C端米面產(chǎn)品需求量提升但考慮產(chǎn)能及物流管控等影響預(yù)計(jì)增長(zhǎng)仍受限菜肴類產(chǎn)品延續(xù)高增1毛率24.2/-2.3c主因①并表的新宏業(yè)毛利率較低；②大豆蛋白等部分原材料成本端仍有壓力。展望全年，需求逐步復(fù)蘇疊加成本與費(fèi)用邊際改善，盈利能力有望逐步回升3）前期收購(gòu)凍品先生剩余30%股權(quán)實(shí)現(xiàn)完全控股，產(chǎn)品、渠道協(xié)同發(fā)力預(yù)制菜第二曲線時(shí)公司公告擬不超過(guò)6.44億收購(gòu)湖北新柳伍70%股權(quán)（對(duì)應(yīng)2021年15P，強(qiáng)化上游原材料布局的同時(shí)進(jìn)一步提高小龍蝦菜肴領(lǐng)域市占率。味知香：2021年多渠道拓展，盈利略有承壓，2022Q1利潤(rùn)略超預(yù)期，短期求變、長(zhǎng)期加速。1）201年?duì)I收7.65億元、同+2.84%，歸母凈利1.33億元、同+6.06%，4單季營(yíng)收1.94億元、同+2.33%，歸母凈利0.3億元、同-2.%。分渠道看，全年加盟3.5億/+.4%、經(jīng)銷1.3億/+24.%、批發(fā)2.4億+31.5%、銷0.19億/+26%、電商0.15億2021年毛銷差同-3.8ct至19.%成本端承壓管理費(fèi)用率同比+1.04pt至.3%最終凈利率同-.7ct至15.5%220221收1.86億元、同+14.17%，歸母凈潤(rùn)35691萬(wàn)元、同+2.9%，利潤(rùn)略超預(yù)期。分渠道看，加盟店1億/同+28.7%，1末加盟店1376家/凈增57家批發(fā)0.9億/同-0.1%自2021年下半年起受疫情影響增速放緩明顯1毛利率同-4pt至24.8%銷售費(fèi)用-2.3ct管理費(fèi)用率-0.39ct，同時(shí)1利息入1.65億，最終凈利率同+.7ct至1.2%。疫情復(fù)發(fā)及管控趨嚴(yán)下公司發(fā)力團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)單日供應(yīng)量3000份左右，預(yù)計(jì)將有效對(duì)沖疫情影響。隨著疫情影響邊際減弱、新產(chǎn)能逐步投放，有望繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額。巴比食品：2021年全年、C同步發(fā)展，Q1扣非凈利大增，盈利進(jìn)入上行周期。1）2021年?duì)I收13.75億、同+4.1%，間接持股東鵬增厚下凈利3.14億、同+7.9%，非1.2億、同+18.0%單4營(yíng)收4.20億同比+26.%凈利.88億同比+2.54%扣非.51億同比+17.5%4毛利率同+8.4t至2.1%明顯回升進(jìn)入成本改善階段。擬10股派現(xiàn)金紅利.6元（含稅，分紅率2.5%。分渠道看：①全年特許加盟銷售1.21億同+37.93截止201年末加盟店341（新增716家、關(guān)店34家、凈增372家，華東、華北、華南開店全面提速門店平均收入同+23%至3.39萬(wàn)元單店恢復(fù)主因門店線上業(yè)務(wù)覆蓋加深、中晚餐品類拓展、門店持續(xù)升級(jí)等，目前第三代店占比接近80%②團(tuán)餐2.5億同比+6.4%占比提到15.%2021年團(tuán)餐組織架構(gòu)調(diào)整，通過(guò)客戶進(jìn)一步細(xì)分、打磨大單品、提高服務(wù)能力等多方面提升競(jìng)爭(zhēng)力220221實(shí)現(xiàn)收31億元同比+2.38%歸母凈利145.28萬(wàn)元、同-89.4%，主因間接持股東鵬影響，扣非凈利3880.75萬(wàn)元同+192.61%分渠道看①加盟2.2億元同比+13.17%末門店4177家，其中新增市場(chǎng)華中在合并日3月31日將676家門店2021年末存量63520221凈增1家納入統(tǒng)計(jì)其中巴比品牌門店247家，2起武漢公司收入并表開始體現(xiàn)；原有市場(chǎng)東2990家/凈增40、華南367家/凈減3、華北144家/凈增3。②團(tuán)餐0.64億元、同+60%，占比達(dá)到20.8%。20221毛利率同+.7pct至2.3%，銷售費(fèi)用率4.4%、同比+.4ct，管理費(fèi)用率同-.9pt至.4%，扣非凈利率同+7.3pt至1%34月公司主力市場(chǎng)華東出現(xiàn)疫情點(diǎn)狀復(fù)發(fā)，前期主要影響在于門店端運(yùn)營(yíng)、物流運(yùn)力及運(yùn)費(fèi)等方面，但主觀作為疊加客觀改善，公司4月保持較強(qiáng)韌性，一方面公司主觀通過(guò)承接保供訂單、大客戶團(tuán)、幫助加盟商逐步恢復(fù)等措施等減小沖擊，另一方面目前疫情影響高壓期已過(guò)。全年C端加盟提速拓店、B端團(tuán)餐高速運(yùn)轉(zhuǎn)，2起武漢巴比收入并表進(jìn)一步貢獻(xiàn)成本端主力原材料豬肉壓力較小、面粉已有全年鎖價(jià)費(fèi)用端有望延續(xù)優(yōu)化改善趨勢(shì)全年業(yè)績(jī)趨勢(shì)積極。2021年2021Q42022Q1總市值收入收入凈利潤(rùn)凈利收入凈利收入凈利表7：20212021年2021Q42022Q1總市值收入收入凈利潤(rùn)凈利收入凈利收入凈利(億元)(億元)OY(億元)OY毛利率凈利率OYOYOYOY安井食品38092.733%6.813%22.1%7.4%28%-16%24%18%三全食品17369.40%6.4-17%27.2%9.2%8%29%0%48%惠發(fā)食品1616.517%(1.4)-698%15.1%-8.4%-6%-610%4%8%海欣食品2515.5-3%(0.3)-148%19.2%-2.2%-13%-175%-10%51%巴比食品7513.841%3.179%25.7%22.8%26%22%22%-89%味知香597.623%1.36%25.1%17.3%20%-3%14%22%千味央廚4112.735%0.916%22.4%6.9%15%15%20%45%速凍食品768.6228.317%16.9-9%23.3%7.4%15%-5%10%33%IND乳制品：奶價(jià)回落催化，利潤(rùn)率持續(xù)改善2Q20至今液奶板塊高景氣，21年凈利率同比改善.5t。乳制品板塊全年收入突破3000億、同比增長(zhǎng)16%，其中伊利乳業(yè)、蒙牛乳業(yè)分別貢獻(xiàn)了2021年乳制品行業(yè)收入的3%/29（2020年38%/3%伊利、蒙牛收入差距進(jìn)一步拉大至216億（200年22億。乳制品板塊2021年毛利率收縮3.9pct，主因物流成本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變動(dòng)（從銷售費(fèi)用調(diào)整至營(yíng)業(yè)成本、以及地方性乳企原奶成本上升盈利能力減弱拖累，龍頭乳企伊利、蒙牛、飛鶴2021年還原后毛利率平穩(wěn)至改善。與此同時(shí)，板塊整體經(jīng)營(yíng)費(fèi)率顯著收縮，板塊整體凈利率同比改善0.5pct。全年凈利潤(rùn)242億同比長(zhǎng)24%其中伊利蒙牛貢獻(xiàn)行業(yè)利潤(rùn)的3%/21%2020年37%/18%奶價(jià)漲幅于213現(xiàn)拐點(diǎn)龍頭乳企享原奶成本優(yōu)勢(shì)奶從2019年進(jìn)入上漲周期，后疫情帶來(lái)結(jié)構(gòu)性供需缺口，進(jìn)一步加劇供給緊張局面，行業(yè)奶價(jià)192-214累計(jì)漲20%奶價(jià)漲幅于213達(dá)到最大值行業(yè)整體毛利率水平受到侵蝕（表觀毛利率收縮3pct，214-221行業(yè)奶價(jià)漲幅回落至個(gè)位至持平區(qū)間。龍頭乳企得益于更強(qiáng)的上游溢價(jià)能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)能力，更好的平抑了成本壓力213行業(yè)奶價(jià)同比上漲雙位數(shù)，而伊利原奶成本僅上漲中個(gè)位數(shù)。據(jù)測(cè)算，伊利421還原后毛利（剔除物流及庫(kù)存同比升.7pt122毛利率升2.1ct。經(jīng)營(yíng)費(fèi)率自20Q1持續(xù)收縮，22Q1板塊盈利水平顯著改善。20221乳制板塊收（A股）實(shí)現(xiàn)455億，同比增長(zhǎng)12%；凈利潤(rùn)39億，同比增長(zhǎng)25%，板塊凈利率221提升0.9pct：一方得益于原奶成本漲幅的回落，一方面得益于經(jīng)營(yíng)費(fèi)率的持續(xù)收縮221板塊毛利率收縮2.9pct，期間費(fèi)率收縮.0pt。我們認(rèn)為未來(lái)隨著原奶成本進(jìn)一步回落、終端需求保持穩(wěn)定增長(zhǎng)、以及競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化趨勢(shì)延續(xù)，伊利股份利潤(rùn)率改善將得到持續(xù)驗(yàn)證。圖39：2021年乳制品板塊收入增長(zhǎng)16% 圖40：2021年乳制品板塊凈利潤(rùn)24%,00,00,00,00,00,00000

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