衰退期職業(yè)起點與基金業(yè)績影響

簡介在美國的主動管理基金市場，大多數(shù)基金經(jīng)理不具備擊敗市場的能力。盡難持超指但主動基經(jīng)業(yè)還能夠常此基業(yè)的橫截差研是個鍵問過研表些管特如育性別和年齡與業(yè)績結(jié)果有關(guān)。文獻通過探討基金經(jīng)理的經(jīng)驗相關(guān)特征是否會影響他們的投資策略和基金業(yè)績擴這一研究思路?？紤]基金經(jīng)理最初進入勞動力市場時的經(jīng)濟環(huán)境，并研究這種與經(jīng)驗有關(guān)特征是否影響管理風(fēng)格和基金業(yè)績。為減輕個人首進入勞動力市場的時間的內(nèi)生性問題，文獻用基金經(jīng)理完成本科學(xué)習(xí)的年份作為進入勞動力市場的外生日期，這也是數(shù)據(jù)中開始第一份工作的基金經(jīng)理比例最高的年份。因此，根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究NR的業(yè)數(shù)據(jù)“衰退基金（onndg）定義為那些在衰退開其職業(yè)生涯的人。在進入勞動力市場時，個人對環(huán)境刺激特別敏感，可能導(dǎo)致焦慮和認知失調(diào)（Si,。s和lcik3進步指，人業(yè)涯開始，代表從育界工世界過是個和敏的記因人很可能在這一時期形成他們的職業(yè)心態(tài)，從而使他們隨后的行為帶有環(huán)境的印記。以前的研表于各群括師學(xué)家理濟家投資家早期的業(yè)歷個的富為取產(chǎn)了的影Hisye，200，；Evly人；lci，；Aly等7Scrdo)發(fā)現(xiàn)那在濟退間開其業(yè)涯E傾向于一更守管風(fēng)格類地etl.8)發(fā)，經(jīng)衰期進入勞力場審師有更的業(yè)疑，有可發(fā)審調(diào)。與chr和Zo人論點似文獻預(yù)計衰期基金經(jīng)理在承擔險面會更加保守，在考慮投資決策時具有更高的專業(yè)懷疑精神。此外，鑒于職生涯早期階段的經(jīng)濟衰退經(jīng)歷會對個人對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的認識產(chǎn)生深刻而持久的影響（ilo和l，4；lir和N，；lr等，202衰期金理能比衰期行商周期變?nèi)缤烁?。先前的基金研究強調(diào)，基金業(yè)績隨著超額的風(fēng)險承擔而下降，并隨著基金經(jīng)理對商業(yè)周更的測增，文假衰退期基金和基金業(yè)績之間在相關(guān)。文獻用0至6年的0獨的金理樣來驗獻假。文獻單子本產(chǎn)價模（PFaah三子型和Ct四因子模型估計的年化風(fēng)險調(diào)整后的回報率來衡量基金業(yè)績，基于兩年的滾動窗口回歸法文發(fā)現(xiàn)使用PM衰退期基金經(jīng)管理的基金調(diào)整后超年化收益率比非衰退期基經(jīng)管理的基金高225個基點，使用FaaFrech因子模型為6使用Ct四因模時為24。文獻對金理個才能進了首先在以的金究經(jīng)理先才通由教育景衡（lc6Clr和lisn199；n和6因獻衰期金經(jīng)的育非退期基金經(jīng)理的教育背景進行比較，文獻還比較了衰退期和非衰退期基金經(jīng)理所持有的專業(yè)（如發(fā)兩金理為CA許持人有著其次，文獻通過探討衰退期和非衰退期基金經(jīng)理進入投資行業(yè)并首次成為基金經(jīng)理的年限來比較他們的職業(yè)軌跡，文獻還比較了衰退期和非衰退期基金經(jīng)理開始其職業(yè)生涯的第一只基金的規(guī)模。文獻的結(jié)果顯示，兩組人的職業(yè)軌跡和第一只基金的規(guī)模的差異在統(tǒng)計上并不明顯。第三，文獻使用由衰退期基金經(jīng)理和匹配的非衰退期基經(jīng)理組成的樣本，重復(fù)基礎(chǔ)分析。繼續(xù)發(fā)現(xiàn)衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績之間存在正向和顯著的關(guān)系。第四，文獻加入了基金家族的固定效應(yīng)和基金投資風(fēng)格的固效應(yīng)，以控制衰退期基金經(jīng)理可能被選中加入優(yōu)勢基金家族或管理某些風(fēng)格的基的可果然最后文通研基經(jīng)職后金績變化，探討金型轉(zhuǎn)事件何響金結(jié)果然穩(wěn)的。文獻接下來探討觀察到的衰退期組群效應(yīng)的兩個可能途徑：一般衰退期途和特定公司途徑。一般衰退期途徑表明，衰退期組群效應(yīng)主要是由經(jīng)濟衰退環(huán)境造成的，而特定公司途徑表明，是基金經(jīng)理開始職業(yè)生涯的公司類型驅(qū)動了衰退期組效應(yīng)文發(fā)一證明定司徑釋退期群應(yīng)很一分，這進一步支持了這樣的論點：第一份工作分配可能會影響基金經(jīng)理所需的人力資類型，并反過來對的業(yè)結(jié)果產(chǎn)生長期影。文獻進一步研究衰退期基金經(jīng)理的業(yè)績是否隨商業(yè)周期的變化而變化。文用R業(yè)期據(jù)，建一當日是否于退的標量并與衰退期基金經(jīng)理的指標變量進行交互。文獻發(fā)現(xiàn)，交互項有一個正的和顯著的數(shù)，這表明在經(jīng)濟衰退期，衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系變得更加突出。文還發(fā)現(xiàn)衰退期基金經(jīng)理在衰退期表現(xiàn)出更好的市場擇時把握能力，而沒有明顯證據(jù)表明衰退期基金經(jīng)理在繁榮期表現(xiàn)出更好的選股能力。額外分析明，文獻的發(fā)現(xiàn)是由于基金經(jīng)理早期的職業(yè)經(jīng)歷，而不是他們最近的衰退影響或的衰熟度。為了更好地了解衰退期基金經(jīng)理為把握市場擇時而采取的投資策略，文獻了衰退期基金經(jīng)理所管理的基金的投資組合選擇。結(jié)果表明，平均而言，經(jīng)濟衰期基金經(jīng)理持有更多的現(xiàn)金，并在投資組合中超額配置更多的防御性行業(yè)。此外，他們似乎也能更好地預(yù)測未來的經(jīng)濟衰退并相應(yīng)地調(diào)整他們的投資組合。為了支持這一點文用82009年融機的持數(shù)表于年第季的準股平在7底商期高期由退基經(jīng)理管理的金其資合的防性票股增了5以。衰期金理在同時也加其資組中防性票持有，速略慢些。數(shù)據(jù)和方法樣本選擇數(shù)據(jù)源證價研中RP的生基數(shù)庫樣國注冊的開放式主動管理股票基金，并排除了平衡型、行業(yè)型、債券型、貨幣市型、際和數(shù)基。從ThsonRs金持數(shù)庫AS基金股據(jù)收基金資合持信排了有股少于0只的基金本。重點注一基經(jīng)管理基些金票型金的40以。要求本金少續(xù)24月回報以得精確業(yè)估了免基金經(jīng)理繁換影除了續(xù)績錄于2個月基經(jīng)。為了建金理職路先從irDit得金理名和簡該站提關(guān)于金理專和術(shù)背的面后通過各種途手收傳信括國券易SDR站基金招股說書和NR、經(jīng)的in頁簡歷投顧公披數(shù)據(jù)庫以及理屬金司個人介最的本括06年的8個獨一基和0個經(jīng)理?！八ネ似诨鸾?jīng)理”的定義按照Sr和（7He人8及Law和Zu（0文獻認衰期金（ssnds那在退開職業(yè)生涯，定是商業(yè)期谷完于NR商周更據(jù)庫所確定的衰退期的日歷年。注意到，如果一些消息靈通的人能夠預(yù)見到在經(jīng)濟衰退期開始其職業(yè)生涯的潛在不利因子，并推遲進入勞動力市場的時間，就可能出現(xiàn)選偏差Sr和Zu，7因使本畢年避這偏，也是基金理始業(yè)涯最高例時，表1示一人本業(yè)那年開始一工的能比本畢一后始一份作可高15左右。圖表1基金經(jīng)理畢業(yè)年份與初入勞動力市場年份之間的間隔直方圖Recesinangrsadutulfudprforae，實證方法文獻通過研究衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績之間是否存在顯著關(guān)聯(lián)來檢驗主設(shè)。計下歸程。??,??????=0+1??????????????,???1+2??,???1+??+????+??,?? ??,????,??其中????是i金在t年績衡指采兩動窗回按AM??,??因子PFaaFh三子F和t四子型（的因子載調(diào)后年超收益算。????????????,???1是一指量圖表2描述性統(tǒng)計

基金i在1年衰期理管則于為及??,???1是控變包括金i在1的金基金理具特金經(jīng)的體征性春藤聯(lián)盟畢業(yè)、BA、其他經(jīng)驗、經(jīng)理年齡自然對數(shù)、資金自然對和風(fēng)格自然數(shù)圖表2提這些金基經(jīng)特的詳定了計，回歸包年固效??來捕所基共的間變以基固效????)來說可影業(yè)結(jié)的未察的序變基金征。Recesinangrsadutulfudprfora，描述性統(tǒng)計圖表2的A組出衰期和衰期金履歷息在獻樣，大約13（7）衰（非退經(jīng)是性（%畢于春高校，62（得了A學(xué)位（是A有人衰（衰期）經(jīng)理平年為（歲約（進入融之曾非融行業(yè)工作在金面上退非退期經(jīng)理的金為（衰退非退理理的金風(fēng)數(shù)為（2格按照irsyecode定的說這些果明平均與衰期金經(jīng)比衰退期基金經(jīng)理年齡較大，更有可能是女性，但畢業(yè)于常春藤大學(xué)的可能性較小，較少有在金融業(yè)以外行經(jīng)獻有察退期非退基經(jīng)在A學(xué)位A證方的著差。圖表2的B組告由退期非退基經(jīng)管理基的征衰期基金經(jīng)理管理的基金和非衰退期基金經(jīng)理管理的基金之間的平均值差異都很明顯。特別是，由衰退期基金經(jīng)理管理的基金在基金規(guī)模和年齡上更大，流量更高，行業(yè)更集中，而他們在基金家族規(guī)模上更小，基金費用更低，基金換手率更低，而且小可能收取附加費金規(guī)流用換的中數(shù)異有計意?？偟墓髟谌颂睾蛡兝砘酵嘶?jīng)非衰退期基經(jīng)有不。主要結(jié)果衰退期基金經(jīng)理與基金業(yè)績圖表3示（的結(jié)只列了括退經(jīng)和年份基固效的計退經(jīng)的估計是且在1的水平上對所有三個衡量基金業(yè)績的指標具有統(tǒng)計學(xué)意義，這表明衰退期基金經(jīng)理比非衰退期基金經(jīng)理往往生高的回報在第列文控了金基經(jīng)理層面的退基理的數(shù)計仍為且在5上水具有統(tǒng)計學(xué)義第的數(shù)估值味對由非退基經(jīng)管的基，由衰期金理基的CPM年收高出5基點Fa三因年收出6個基Ct四子化收出4基。圖表3衰退期基金經(jīng)理與基金業(yè)績Recesinangrsadutulfudprfora，如果在經(jīng)濟衰退時，基金公司從勞動力市場上招募人才往往都是能力更強那么文獻的基礎(chǔ)結(jié)果可能會因為這種內(nèi)生選擇而出現(xiàn)偏差，因此進行了幾個測試以減這潛的先根先對金理研（lCvli和lin199n和6進一使經(jīng)的育景作為衡量們力標與表2的A組示結(jié)似與衰期金比，衰退基經(jīng)不可畢業(yè)常藤獲得A位面兩之間沒有明的別還仿la和ih（考慮衰期非退基金經(jīng)理持的業(yè)書如CA同發(fā)現(xiàn)兩組之間有明顯的差異。其次，如果在經(jīng)濟衰退期開始職業(yè)生涯的基金經(jīng)理更有能力，有更好的工景那他可需少的間成基經(jīng)或有能大基開始他們的業(yè)涯表4進行分。量ky量經(jīng)首次成基經(jīng)的限變量istFdSie基金理始業(yè)涯第一只基金總資。均言，退和衰期金經(jīng)分需約49年才能首次成為基金經(jīng)理，而衰退期和非衰退期基金經(jīng)理的第一只基金的均凈產(chǎn)額為3美和0億區(qū)別并不明顯。圖表4衰退期和非衰退期基金經(jīng)理的職業(yè)軌跡Recesinangrsadutulfudprforae，第三在衰期金（處組和匹非衰期金即制組組的本礎(chǔ)新估基模文先通使公（中出的相同的基金層面的控制變量，對基金是否有衰退期基金經(jīng)理進行了對數(shù)回歸。傾向分是過數(shù)歸計概后文采最鄰方確處組制組有足夠的相似性。每只擁有衰退期經(jīng)理的基金與擁有非衰退期經(jīng)理的基金進行匹配，其傾向得分最接近。如果對照組中的一只基金與處理組中的多只基金相匹配，則保留這兩只基金中傾向性分數(shù)差異最小的一對。文獻還要求處理組和控制組之間向性數(shù)最差絕值不過。圖表5衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績：替代抽樣策略Recesinangrsadutulfudprfora，文獻進行了診斷性測試，以驗證處理組和匹配控制組基金的基金層面特征有足夠的差異。結(jié)果顯示，處理組和匹配控制組之間每個可觀察特征的均值差異不具統(tǒng)學(xué)義表5的A列了用樣本公（估果文獻發(fā)現(xiàn)，在所有衡量基金業(yè)績的指標中，衰退經(jīng)理的系數(shù)估計值仍然為正，并且5水平具統(tǒng)學(xué)義。第四，為了減輕對衰退期基金經(jīng)理可能選擇加入優(yōu)秀基金家族并管理某些格的基金，或者優(yōu)秀基金家族可能積極招募衰退期基金經(jīng)理的擔憂，重新對公式進行估包年定效基家固應(yīng)和金資格定應(yīng)如圖表5的B所獻現(xiàn)衰期理系估值對有個績標說是正的而是著。最后，文獻進一步探討基金業(yè)績?nèi)绾螄@基金經(jīng)理類型的外生過渡而變化獻對式2進了，以察金績基經(jīng)型換后表。????????=??

+??(????????????????????×??????????

)+???????????????????????? 0 1

?? ???? 2 ??3????????????+4?????1+??+??+??+???? 其中????????????????????是一個虛擬變量，如果基金的經(jīng)理類型從非衰退期變?yōu)橥私?jīng)等于否等于0。??????????是一標變果金績是在任金理管衡量，等于1否為0控變與式中的相同，有年份固定效應(yīng)??、基金家族固定效應(yīng)??以及基金投資風(fēng)格固定應(yīng)??)都包括在。圖表5的C組告估結(jié)果??????????????????×??????????顯了當非退經(jīng)被退經(jīng)理代理型對基業(yè)的響文現(xiàn)，在所的型定交互項的系數(shù)估計值是的并且在5的水平上有統(tǒng)計學(xué)意義這表明當退期金經(jīng)理取代非衰退基經(jīng)時基金業(yè)績顯著加?？偟膩碚f，在經(jīng)濟衰退期開始職業(yè)生涯的基金經(jīng)理平均表現(xiàn)優(yōu)于非衰退期基經(jīng)理。在考慮到基金經(jīng)理的內(nèi)生選擇后，這些結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。然而解文獻的果要慎因基金理選也能決于些可覺特。衰退期效應(yīng)的可能作用途徑為了進一步加強文獻對衰退期基金經(jīng)理和基金業(yè)績之間關(guān)聯(lián)的理解，文獻了衰期群應(yīng)如產(chǎn)生據(jù)Scr和（觀衰組群效主由般濟退途和特公途驅(qū)。別，般濟衰退途徑表明，基金經(jīng)理的態(tài)度和能力可能在經(jīng)濟衰退的環(huán)境下被鍛造，與他們職業(yè)涯開始的公司類型無關(guān)。特定公司途徑表明，經(jīng)濟衰退的組群效應(yīng)可能主要由基經(jīng)理開始職業(yè)生涯的公司類型所驅(qū)動，因為第一份工作分配可能會影響基金經(jīng)理得的人力資本類型，代表了個人的一個重要的、敏感的印記時期。Sr和（7）結(jié)果明，濟衰退組效應(yīng)有能是由司定的徑動的，因為濟退和經(jīng)衰的EO之存著第次作配差。例，相對非期E退期EO常較的司開他的業(yè)涯。圖表6一般衰退期組群效應(yīng)的可能途徑Recesinangrsadutulfudprfora，文獻用Scr和Z201的法更式研究基領(lǐng)觀到衰退組群效應(yīng)是否可以由公司特定途徑解釋。理想情況下，獲取基金經(jīng)理的第一家司的計財基如規(guī)銷額并準回模中一控這些特征。如果經(jīng)濟衰退的組群效應(yīng)主要是由公司特定途徑驅(qū)動的，預(yù)計在控制了第一工作特退的系會得得幸的本無獲些相的特為本的數(shù)基經(jīng)都在人司開他的業(yè)然可以通加一公的固效來制些司的間量征表6了結(jié)例2列和（列金經(jīng)的數(shù)小顯降分別為6和0而表3（5和6列報的數(shù)為6和4。這些發(fā)現(xiàn)提供了一些證據(jù)，表明特定公司的途徑可以解釋衰退組群效應(yīng)一個要分。衰退期基金經(jīng)理和能力類型接下來研究由衰退期經(jīng)理管理的基金的業(yè)績是否隨商業(yè)周期而變化。構(gòu)建個變量????????，如當日月于R業(yè)期據(jù)庫確的退，則該量于1否于。后復(fù)于（1的歸析在中加入????????以????????????????????之間交表7報告估的結(jié)退系估值顯為而互衰經(jīng)理退系估值正，并且所的5水具有計意這果表雖一來基金在衰退期表現(xiàn)不佳，但在衰退期，由衰退期經(jīng)理管理的基金比由非衰退期經(jīng)理經(jīng)營基金有更高的回報。圖表7衰退期基金經(jīng)理與基金業(yè)績Recesinangrsadutulfudprforae，一個能解與k人4論的金理力時變化有關(guān)。也就是說，衰退期基金經(jīng)理可能會在衰退期表現(xiàn)出更強的市場擇時能力并通過戰(zhàn)略性地調(diào)整他們的投資組合持倉來為客戶增加更多的價值。通過使用Kk（4描述方來量金理市場擇時和選股能來究這種可能性。市場擇時是指當相應(yīng)的市場回報率較高時，基金經(jīng)理將其投資組合市場合當回報較減有選意著金在相公司的已實現(xiàn)股票回報率高的時期持有更多的股票，而在低的時期持有更少的股票公式3和4中定義這個標。在公式（3）中，????????,??是與市場相關(guān)的基金持有的每項資產(chǎn)的共同運動和股票益系成的量指公4中????????,??是與場關(guān)基持有的只票共運和股回的異成的衡指。????????

=

(??

?????)(??

????) 3)??,??

??=1

??,??,??

??,??,??

??,??

??+1????????

=????

(??

?????)(??

?

????) 4)??,??

??=1

??,??,??

??,??,??

??,??+1

??,??

??+1??+1??,??,??其中??,??,??是i金的票j在間t的資合重。????是票j時間t的市權(quán)。??,??是根股票j超收對場額益的動口歸型算的，用是1月至t月的益據(jù)。????是t期開始和1期始間現(xiàn)的市回由Frenh站的準子??,??+1是票j在t開和1始之的實??+1??,??,??文獻將這兩個假設(shè)的年化收益率與經(jīng)濟衰退基金經(jīng)理的指標變量、經(jīng)濟衰份的指標變量、兩個指標變量之間的交互項，以及同一組基金和基金經(jīng)理的具體征進回，體下。??????,??=0+1??????????+2??????????????????3(????????????????????×??????????)+4????+??+????+????5)????????,??=0+1??????????+2??????????????????????3(????????????????????×??????????)+4????+??+????+????6)圖表8的1欄了估公（）回果?；サ臄?shù)計為正且在1的水上有統(tǒng)學(xué)義這衰退期基金經(jīng)理在衰期現(xiàn)出更好的市場擇時能力（欄告公6計結(jié)互的數(shù)負的，在統(tǒng)計學(xué)上不顯著。這些結(jié)果表明，衰退期基金經(jīng)理在衰退期有良好的市場擇時握能力，但在繁榮期的選股能力和對照組沒有顯著差距，這與之前的研究致，這些研提了利基基金理極時證。圖表8衰退期基金經(jīng)理與擇時、選股Recesinangrsadutulfudprforae，雖然前研如Kf等（和Klr和Za9出了最近的和匯總的個人經(jīng)驗對個人的期望和結(jié)果的影響，但一個潛在的擔憂是，文在表8的現(xiàn)能由于濟退基經(jīng)從他以的濟退驗學(xué)習(xí)，而不是由于他們進入勞動力市場時的經(jīng)濟狀況。文獻通過考慮學(xué)習(xí)效應(yīng)的合性來緩解這種擔憂。具體來說，文獻使用了一個衡量近期經(jīng)濟衰退經(jīng)驗的指標，Lastsi個基金理否歷最一次濟退指變及一個量合濟退驗的標即RinExe，味基經(jīng)理在其基經(jīng)生中歷經(jīng)濟退的將這個量加公（（6中然文構(gòu)添加下個重互退理×衰退×最后一次衰退和衰退經(jīng)理×衰退×衰退經(jīng)驗。如果從以的經(jīng)驗中學(xué)習(xí)效果推了文的研究結(jié)果，文獻期望這些交互項的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上是顯著的。然而，文獻現(xiàn)，兩個三重交互項的系數(shù)估計值在統(tǒng)計上是不顯著的，這表明學(xué)習(xí)效應(yīng)并沒有動文的究果。衰退期基金經(jīng)理是如何把握市場擇時的？在發(fā)現(xiàn)衰退期基金經(jīng)理在衰退期表現(xiàn)出更好的市場擇時后，本節(jié)研究衰退基金經(jīng)如把市擇據(jù)Kyk201的獻個方面分析了經(jīng)濟衰退基金經(jīng)理的投資策略：現(xiàn)金持有水平和投資組合的行業(yè)權(quán)重。文在圖表9報結(jié)。在A中文比了衰退非濟退金在市場繁和退的金有水現(xiàn)持量量標是RP報的金層面的現(xiàn)持量第和欄報了濟退非濟衰基經(jīng)在場榮的現(xiàn)金持有量。平均來說，衰退期和非衰退期基金經(jīng)理在市場繁榮期分別持有其投組的和現(xiàn)金兩之的異統(tǒng)計是顯的如（3報外文在（和（中告衰退和衰期金退期現(xiàn)持水在（中提了之間差結(jié)表在衰退期，衰退期基金經(jīng)的均現(xiàn)金持有水平約為，大大超過非衰期金經(jīng)理的水平。圖表9衰退期基金經(jīng)理把握市場擇時的策略Recesinangrsadutulfudprfora，為了研究衰退期基金經(jīng)理如何調(diào)整他們在周期性/防御性行業(yè)的投資組合持倉分析基金母公司的并購活動引發(fā)的基金經(jīng)理更替后的持倉變化。具體來說，估計公式（）的歸型。????=0+1??????+2(????????????????????×????????????)+3??????????????????????,??

??4????????????+5?????1+??+????+???? 7)????其中????是基金i時間t行業(yè)（低塔高行業(yè)的重還??????Pl2將基金i有同資的所同基在業(yè)f中的均權(quán)重括內(nèi)記為????????用1和t月間票收率滾窗回，計算Frenh8股票合每組的β值。獻低β值高β值定義為合β?。ㄓ?此御（期行業(yè)具低β（高β值）的行公式中控制市上因載并計每行業(yè)f的L和SB因，基經(jīng)面上標誤進分。??圖表9的B報了結(jié)果在（12列中報了場榮回歸結(jié)果、交互項的系數(shù)，????????????????×????????的系數(shù)對于周期性行業(yè)和防御性行業(yè)來說都是不顯著的，這表明在市場繁榮時期，當經(jīng)濟衰退的經(jīng)理取代非經(jīng)濟衰退的經(jīng)理時，投資組合的調(diào)整沒有明顯的趨勢第（）和（）列是經(jīng)濟退間回結(jié)現(xiàn)交項系對御性業(yè)說正周期性行業(yè)說負者在5的平有計義些果味著在經(jīng)濟衰退期間，當衰退期經(jīng)理取代非經(jīng)濟衰退經(jīng)理時，會顯著增加他們在防御性行業(yè)的持倉，減少他們在周性