并購基金及運(yùn)作模式概述課件

并購基金及運(yùn)作模式并購基金及運(yùn)作模式1框架結(jié)構(gòu)并購基金概述AB并購基金的常見運(yùn)作模式并購基金的盈利與估值CD并購基金產(chǎn)品化風(fēng)險(xiǎn)控制E框架結(jié)構(gòu)并購基金概述AB并購基金的常見運(yùn)作模式并購基金的盈利2并購基金概述Part_1Part_2Part_3Part_4并購基金(BuyoutFund)是私募股權(quán)基金的一種，是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是:通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。常見的運(yùn)作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO(管理層收購)和MBI（管理層換購）中。并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長，通常為3—5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時(shí)間，可接受的年化內(nèi)部收益率(IRR)在30%左右。在投資方式上，并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且與VC不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。并購基金投資退出的渠道多樣化：IPO、售出(TRADESALE)、兼并收購(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購等等。并購基金概述Part_1Part_2Part_3Part_43并購基金的常見運(yùn)作模式并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營。后者并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購方參與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。并購基金的常見運(yùn)作模式4國外模式

在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過50%的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購?fù)顿Y的前提。國外的企業(yè)股權(quán)相對(duì)比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運(yùn)營，當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，股東出售意愿較強(qiáng)，并購人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。控股型并購可能需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營整合，因此對(duì)并購基金的管理團(tuán)隊(duì)要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。國外并購基金的運(yùn)作通常采用杠桿收購，通過垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。國外模式在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過50%的都5

例如美國著名的私募股權(quán)投資基金

KKR

就專門從事杠桿收購，在1997年對(duì)安費(fèi)諾公司的收購中，KKR

提供資金3.41億美元，通過以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請(qǐng)抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發(fā)售了2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益將受到侵害，為避免原債權(quán)人的反對(duì)，KKR

同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1

億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12.75%次級(jí)債。資本重組后，KKR

擁有安費(fèi)諾75%的股權(quán)，開始對(duì)安費(fèi)諾的生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行改善，隨著公司財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)，KKR開始逐步出售股份，截至2004年

12月實(shí)現(xiàn)完全退出。舉例例如美國著名的私募股權(quán)投資基金

KKR

就專門從事6

夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金的出資比例通常大約只有10%—15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風(fēng)險(xiǎn)介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)。一般采取次級(jí)貸款的形式，由于是無抵押擔(dān)保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流(有時(shí)也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來的現(xiàn)金流)，貸款利率一般是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)資金利率(如LIBOR)加上3—5%，還可能附有認(rèn)股權(quán)證，除此之外夾層資本也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股等形式。夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金7

例如國際私募股權(quán)“基金太平洋同盟團(tuán)體”(

PAG)于2006年

1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國國際集團(tuán)手中接手了好孩子集團(tuán)(Goodbaby

Group)67.4%的股權(quán)，成為好孩子集團(tuán)的控股股東。在收購資金中，大約只有10%是自有資金，PAG

以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向銀行申請(qǐng)了并購金額50%的貸款，然后向股東發(fā)行了一筆約為并購金額40%的債券(夾層債券)。即

PAG

只以1200萬美元的自有資金，撬動(dòng)了1.225億美元的并購交易，完成了10倍杠桿收購。在獲得好孩子集團(tuán)控股權(quán)之后，PAG

將通過對(duì)公司的經(jīng)營以及最終包裝上市，獲得投資回報(bào)和退出通道。舉例例如國際私募股權(quán)“基金太平洋同盟團(tuán)體”(

PAG8國內(nèi)模式目前國內(nèi)的PE市場(chǎng)還相對(duì)處于發(fā)展階段，因此控股型并購式操作比較少見，主要是參股型并購模式。通常有兩種方式，一是為并購企業(yè)提供融資支持，如過橋貸款，以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動(dòng)收益，同時(shí)可通過將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實(shí)現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。如案例一：《藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告》本次收購的創(chuàng)新點(diǎn)在于為解決原股東對(duì)標(biāo)的公司的全資子公司的大額占款問題，與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問華泰聯(lián)合同受華泰證券控制的紫金投資提供資金過橋

國內(nèi)模式目前國內(nèi)的PE市場(chǎng)還相對(duì)處于發(fā)展階段，因此控股型并9

標(biāo)的資產(chǎn)紅籌架構(gòu)如下

標(biāo)的資產(chǎn)紅籌架構(gòu)如下102．解除紅籌架構(gòu)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中實(shí)際控制人李芃對(duì)北京博杰有22,603.4萬元占款，博杰投資是為了解決股東占款而設(shè)立的融資平臺(tái)并購基金及運(yùn)作模式概述課件113．2013年2月5日，藍(lán)色光標(biāo)以自有資金17820萬元增資博杰廣告，取得11%的股份。3月，李萌和李冰將其所持有的博杰廣告合計(jì)14.6%股權(quán)作價(jià)2.628億元轉(zhuǎn)讓與博杰投資，并將轉(zhuǎn)讓款中的22,603.4萬元借予李芃用于償還李芃對(duì)北京博杰的全部占款，完成后結(jié)構(gòu)如下：并購基金及運(yùn)作模式概述課件124．2013年3月，博杰投資新增有限合伙人紫金投資，紫金投資以1億元認(rèn)購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額；紫金投資以1.3億元購買博杰投資享有的博杰廣告36.85%股權(quán)收益權(quán)（附回購條款），結(jié)構(gòu)如下：5．前述2.3億元于2013年3月28日注入博杰投資，并由博杰投資支付給李冰、李萌用于購買其持有的博杰廣告14.6%股權(quán)，作價(jià)2.628億元，李冰、李萌將其中22,603.4萬元借予李芃，用于償還李芃對(duì)北京博杰的22,603.4萬元占款。4．2013年3月，博杰投資新增有限合伙人紫金投資，紫金投資13案例分析

上述2013年藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告的案例中，博杰廣告的實(shí)際控制人對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)存在非經(jīng)營性資金占用2.26億元，成為并購中的障礙性問題。華泰聯(lián)合證券作為交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問針對(duì)此問題采取了過橋貸款的方式，首先設(shè)立了融資平臺(tái)博杰投資，收購博杰廣告25%的股權(quán)，然后通過旗下的紫金投資對(duì)博杰投資現(xiàn)金注資1億，認(rèn)購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額，再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權(quán)收益權(quán)(附回購條款)，用于支付博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告各7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款。然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡單來說，就是紫金投資將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標(biāo)的公司，這個(gè)過程中紫金投資拿該有的資金回報(bào)。這是國內(nèi)投行作為財(cái)務(wù)顧問為并購提供過橋貸款的首次嘗試，過橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過一年，由于其資金運(yùn)作的重要性較高，往往會(huì)獲得較高的回報(bào)，且相對(duì)于長期融資，風(fēng)險(xiǎn)較容易控制。案例分析14

第二種參股型并購是向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資，也可以聯(lián)合其他有整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。如案例二：《天堂硅谷+大康牧業(yè)模式》基金成立：2011年9月，生豬龍頭企業(yè)大康牧業(yè)與天堂硅谷設(shè)立并購產(chǎn)業(yè)服務(wù)合伙企業(yè)——長沙天堂大康基金，存續(xù)期5年，預(yù)期年化收益率12%-30%，以畜牧業(yè)相關(guān)領(lǐng)域項(xiàng)目為主要投資方向資金募集：基金規(guī)模為3億元，大康牧業(yè)作為有限合伙人出資3,000萬元，恒裕創(chuàng)投作為普通合伙人出資3,000萬元，其余出資由天堂硅谷負(fù)責(zé)對(duì)外募集，分2期發(fā)行、、日常管理：天堂硅谷作為天堂大康管理人，負(fù)責(zé)日常管理，尋找項(xiàng)目、大康牧業(yè)負(fù)責(zé)擬投項(xiàng)目的日常經(jīng)營和管理、評(píng)估、調(diào)研決策機(jī)制：天堂大康設(shè)立決策委員會(huì)，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5名委員，大康牧業(yè)委派2名委員退出約定：基金收購的項(xiàng)目在培育期滿后可通過現(xiàn)金收購或增發(fā)換股方式裝入上市公司，三年內(nèi)大康牧業(yè)有優(yōu)先收購項(xiàng)目權(quán)利，三年后并購基金有自由處置權(quán)過渡機(jī)制：被并購公司只有在達(dá)到設(shè)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)后才由上市公司協(xié)議收購

15運(yùn)行狀況：已對(duì)武漢和祥養(yǎng)豬場(chǎng)、慈溪市惠豐生豬養(yǎng)殖專業(yè)合作社、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢華海牧業(yè)養(yǎng)殖有限公司進(jìn)行了并購整合，4個(gè)項(xiàng)目都集中在生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，有助于幫大康牧業(yè)形成規(guī)模效應(yīng)，在上游采購、下游銷售環(huán)節(jié)中增強(qiáng)議價(jià)能力。退出情況：目前尚沒有實(shí)現(xiàn)退出，兌付情況未知最大挑戰(zhàn)：這種模式最大的問題在于PE與上市公司受不同利益驅(qū)使，在資產(chǎn)裝入上市公司的估值上面存在分歧。上市公司當(dāng)然希望是越便宜越好，PE則反之。這就要求雙方在合作前就要制定清楚規(guī)則。并購基金及運(yùn)作模式概述課件16目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運(yùn)營模式：首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購基金的GP；挖掘一個(gè)或若干個(gè)項(xiàng)目，設(shè)立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期，比如3年、5年、10年等;項(xiàng)目結(jié)束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機(jī)制給LP提供相應(yīng)的投資收益。并購基金的主要參與者分為券商直投、PE和產(chǎn)業(yè)資本三類。券商直投主要圍繞上市公司的需求發(fā)掘并購機(jī)會(huì)，結(jié)合投行和研究所提供綜合服務(wù)。PE主要服務(wù)于項(xiàng)目端，最后實(shí)現(xiàn)退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資(約10%-20%左右)，作為LP與PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購。目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運(yùn)營模式：首先成立基金管理公司，171、、出資比例及募資根據(jù)PE機(jī)構(gòu)及上市公司出資比例可以將并購基金劃分為三種模式2、、項(xiàng)目投資管理的分工（1）投資流程PE機(jī)構(gòu)作為基金管理人，提供日常運(yùn)營及投資管理服務(wù)，包括項(xiàng)目篩選、談判、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、立項(xiàng)、行業(yè)分析、投建書撰寫及投決會(huì)項(xiàng)目陳述、上市公司協(xié)助PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施，有的上市公司會(huì)利用行業(yè)優(yōu)勢(shì)甚至主導(dǎo)項(xiàng)目源的提供和篩選1、、出資比例及募資18（2）投后管理PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)并購后企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化、工作上市公司負(fù)責(zé)企業(yè)具體經(jīng)營管理，分兩種：

一是控股型收購，會(huì)聘用大部分原管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)為了避免原團(tuán)隊(duì)故意隱瞞問題造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，都將保留10%-20%的股權(quán)給被收購企業(yè)團(tuán)隊(duì)。上市公司會(huì)派出骨干監(jiān)督和協(xié)助企業(yè)的日常經(jīng)營管理

二是全資并購后，上市公司全面負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營方案制定、、日常經(jīng)營和管理并負(fù)責(zé)內(nèi)控體系和制度3、、投資決策模式一：上市公司一票否決（主流模式）上市公司在決策中有兩次一票否決權(quán)，即在項(xiàng)目開始調(diào)研時(shí)，若上市公（2）投后管理19司覺得項(xiàng)目不好，調(diào)研就會(huì)取消、、當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入了決策委員會(huì)時(shí)，若上市公司認(rèn)為沒有收購意義，也可直接否決模式二：投委會(huì)投票多數(shù)通過原則投資決策委員會(huì)由PE機(jī)構(gòu)和上市公司共同委派人員構(gòu)成，投資決策采取三分之二以上多數(shù)通過的原則4、、退出方式模式一：如項(xiàng)目運(yùn)行正常，退出方式如下：（1）由上市公司并購?fù)顺鲞@是主流模式，通常并購基金約定3年為存續(xù)期。約定三年內(nèi)，上市公司有優(yōu)先收購項(xiàng)目權(quán)利。三年后，并購基金將有自由處置權(quán)，可以考慮直接讓項(xiàng)目IPO或賣給其他公司（2）獨(dú)立在境內(nèi)外資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO，完成退出、、司覺得項(xiàng)目不好，調(diào)研就會(huì)取消、、當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入了決策委員會(huì)時(shí)20（3）將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金，完成退出、、（4）由所投資項(xiàng)目公司管理層進(jìn)行收購，完成退出模式二：如項(xiàng)目出現(xiàn)意外，由上市公司大股東兜底如項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，對(duì)于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司大股東通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：（1）“投資型”基金所謂“投資型”基金，上市公司大股東與其他LP（出資人）的出資比例為1：N，上市公司大股東的出資相當(dāng)于“有限劣后”模式，上市公司大股東和其他LP分別按比例進(jìn)行出資、萬一這個(gè)項(xiàng)目虧損，如果虧損在上市公司大股東出資范圍以內(nèi)，則都由上市公司大股東承擔(dān)、而虧損超出其出資范圍的部分，超出部分由其他LP按出資份額共同承擔(dān)（2）“融資性”基金“融資型”基金，顧名思義是為上市公司大股東融資上市公司大股東與其他LP的出資比例為1：N，他除了要出一定數(shù)額的資金，還要對(duì)另外LP的出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任（3）將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金，完成退出、、21并購基金的盈利A并購基金的估值B并購基金的盈利與估值并購基金的盈利A并購基金的估值B并購基金的盈利與估值22

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價(jià)并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價(jià)以及財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等。對(duì)PE和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，以及財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等。對(duì)PE和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：·被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價(jià)?！け煌顿Y企業(yè)回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價(jià)。·成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。并購基金的盈利并購基金的盈利23·將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價(jià)?！づc被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。對(duì)于GP來說，一般是收取2%左右的管理費(fèi)和20%的超額收益，即“2+20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式?！⒊钟械谋煌顿Y企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和24

A.有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計(jì)算有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R=本企業(yè)收益/全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù);全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)=∑(全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額×該實(shí)繳貨幣出資額實(shí)際存在天數(shù)/365);本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項(xiàng)目變現(xiàn)收入收益+本企業(yè)投資項(xiàng)目累計(jì)分紅收益+本企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的資金出借收益+閑臵資金使用收益+銀行利息收入+其他收益-管理費(fèi)-銀行托管費(fèi)-本協(xié)議約定應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)的其他費(fèi)用。B.本企業(yè)存續(xù)期間，一個(gè)財(cái)務(wù)年度結(jié)束時(shí)，則可將已實(shí)現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進(jìn)行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R≤8%時(shí)，由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;并購基金的收益分配的基本原則A.有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計(jì)算并購基金的收益分配的基本25有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R>8%時(shí)，超過8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績收益，暫時(shí)留存在合伙企業(yè)賬戶中，待有限合伙企業(yè)清算時(shí)一次性分配，非超額業(yè)績收益部分(即超過8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。C.本企業(yè)投資項(xiàng)目退出并進(jìn)行最終項(xiàng)目收益清算分配時(shí)，按如下方式進(jìn)行分配：

當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，則管理人提取業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)：當(dāng)有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R>8%時(shí)，管理人提取超過8%以上的超額業(yè)績收益(未扣除業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì))的20%作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時(shí)，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，管理人不提取業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)等費(fèi)用計(jì)算和收取根據(jù)信托計(jì)劃條款約定執(zhí)行。有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R>8%時(shí)，超過8%部分以上部分26在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對(duì)企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是重臵法，就是對(duì)現(xiàn)在重建該企業(yè)的成本進(jìn)行評(píng)估;第二是類比法，就是尋找跟該企業(yè)相類似的已上市企業(yè)，以它的市值進(jìn)行推斷;第三是折現(xiàn)法，根據(jù)企業(yè)的盈利能力，把它未來的利潤折算到當(dāng)前的數(shù)額。目前國內(nèi)的并購基金根據(jù)實(shí)際情況合理采用市場(chǎng)法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等方法進(jìn)行估值。市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值;收益法是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值;資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。并購基金的估值在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對(duì)企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通27并購基金產(chǎn)品化并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP(普通合伙人)和LP(有限合伙人)組成，其中GP負(fù)責(zé)并購基金的運(yùn)作，并提供一定比例的資金，常常為整個(gè)并購基金的1%~5%。LP是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。目前對(duì)LP的要求是——指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只并購基金的金額不低于100萬元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：（一）數(shù)量不能超過50人;（二）投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；（三）投資于單只私募基金的金額不低于100萬元人民幣；（四）個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣;投資者應(yīng)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。并購基金產(chǎn)品化并購基金常常采用的是有限合伙制，由GP(普通28對(duì)于規(guī)模較大的并購基金，單個(gè)LP常常要出較大的資金量，比如1億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來擴(kuò)大客戶的參與群體、降低參與門檻。

(1)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：雙層結(jié)構(gòu)客戶通過參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門檻為100萬元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運(yùn)作，充當(dāng)一個(gè)LP，或者參與多個(gè)

LP

來分散風(fēng)險(xiǎn)。

(2)信托和基金子公司結(jié)構(gòu)：多層結(jié)構(gòu)底層采用的是普通的并購基金，保險(xiǎn)公司或者基金子公司或者信托成立對(duì)應(yīng)的“投資計(jì)劃”，充當(dāng)并購基金的

LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該“投資計(jì)劃”，從而間接實(shí)現(xiàn)并購基金的投資。并購基金及運(yùn)作模式概述課件29風(fēng)險(xiǎn)控制并購基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過程，從基金募集、成立到并購的實(shí)施、項(xiàng)目管理以及分紅、退出清算，某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會(huì)使投資者面臨損失。因此并購基金在進(jìn)行產(chǎn)品化的過程中應(yīng)當(dāng)特別注意風(fēng)險(xiǎn)的控制，尤其要關(guān)注如何實(shí)現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時(shí)機(jī)的選擇，制定完善的退出方案。01按照LP與GP職責(zé)分工，LP的角色定位在只負(fù)責(zé)出資，而不參與投資管理活動(dòng)。LP對(duì)GP過多的干預(yù)可能會(huì)降低基金運(yùn)行的效率，而GP也可能濫用職權(quán)侵害LP的利益，如當(dāng)GP同時(shí)管理A與B兩只基金時(shí)，可能會(huì)由A基金去收購B基金所投資的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。02風(fēng)險(xiǎn)控制并購基金的運(yùn)作是一個(gè)復(fù)雜的過程，從基金募集、成立到并30案

例

例如15年6月萬家基金旗下子公司萬家共贏發(fā)行的一只有限合伙理財(cái)產(chǎn)品8億資金遭第三方惡意挪用的例子中，萬家共贏募資設(shè)立資管計(jì)劃，買入有限合伙基金的LP份額，由景泰基金充當(dāng)

GP，主要投資于與中國銀行云南分行有個(gè)人房貸業(yè)務(wù)合作關(guān)系的開發(fā)商的部分售房受益權(quán)。景泰基金擅自將8億資金挪用到其涉足的另外兩個(gè)產(chǎn)品上用于“補(bǔ)窟窿”，其中5.9億元被挪用到了其由金元百利基金發(fā)行的“金元惠理吾思基金城中村及棚戶區(qū)改造系列專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。在該案例中，萬家共贏買入LP份額這一環(huán)節(jié)有托管保障，但“有限合伙基金買入售房收益權(quán)”環(huán)節(jié)卻無托管，導(dǎo)致

GP

可以隨意挪用資金。

03案

例例如15年6月萬家基金旗下子公司萬家共贏發(fā)行的一31THANKS謝謝大家！THANKS謝謝大家！32演講完畢，謝謝觀看！演講完畢，謝謝觀看！33并購基金及運(yùn)作模式并購基金及運(yùn)作模式34框架結(jié)構(gòu)并購基金概述AB并購基金的常見運(yùn)作模式并購基金的盈利與估值CD并購基金產(chǎn)品化風(fēng)險(xiǎn)控制E框架結(jié)構(gòu)并購基金概述AB并購基金的常見運(yùn)作模式并購基金的盈利35并購基金概述Part_1Part_2Part_3Part_4并購基金(BuyoutFund)是私募股權(quán)基金的一種，是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是:通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。常見的運(yùn)作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權(quán)，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在MBO(管理層收購)和MBI（管理層換購）中。并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行。投資期限較長，通常為3—5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5到10年時(shí)間，可接受的年化內(nèi)部收益率(IRR)在30%左右。在投資方式上，并購基金多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。投資標(biāo)的一般為私有公司，且與VC不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。并購基金投資退出的渠道多樣化：IPO、售出(TRADESALE)、兼并收購(M&A)、標(biāo)的公司管理層回購等等。并購基金概述Part_1Part_2Part_3Part_436并購基金的常見運(yùn)作模式并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營。后者并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他主導(dǎo)并購方參與對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。并購基金的常見運(yùn)作模式37國外模式

在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過50%的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購?fù)顿Y的前提。國外的企業(yè)股權(quán)相對(duì)比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運(yùn)營，當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，股東出售意愿較強(qiáng)，并購人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)?？毓尚筒①徔赡苄枰獙?duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營整合，因此對(duì)并購基金的管理團(tuán)隊(duì)要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。國外并購基金的運(yùn)作通常采用杠桿收購，通過垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。國外模式在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過50%的都38

例如美國著名的私募股權(quán)投資基金

KKR

就專門從事杠桿收購，在1997年對(duì)安費(fèi)諾公司的收購中，KKR

提供資金3.41億美元，通過以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請(qǐng)抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發(fā)售了2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務(wù)急劇增加，原債權(quán)人的利益將受到侵害，為避免原債權(quán)人的反對(duì)，KKR

同意安費(fèi)諾公司先行償還全部的1

億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12.75%次級(jí)債。資本重組后，KKR

擁有安費(fèi)諾75%的股權(quán)，開始對(duì)安費(fèi)諾的生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行改善，隨著公司財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)，KKR開始逐步出售股份，截至2004年

12月實(shí)現(xiàn)完全退出。舉例例如美國著名的私募股權(quán)投資基金

KKR

就專門從事39

夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金的出資比例通常大約只有10%—15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風(fēng)險(xiǎn)介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)。一般采取次級(jí)貸款的形式，由于是無抵押擔(dān)保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流(有時(shí)也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來的現(xiàn)金流)，貸款利率一般是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)資金利率(如LIBOR)加上3—5%，還可能附有認(rèn)股權(quán)證，除此之外夾層資本也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股等形式。夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金40

例如國際私募股權(quán)“基金太平洋同盟團(tuán)體”(

PAG)于2006年

1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國國際集團(tuán)手中接手了好孩子集團(tuán)(Goodbaby

Group)67.4%的股權(quán)，成為好孩子集團(tuán)的控股股東。在收購資金中，大約只有10%是自有資金，PAG

以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向銀行申請(qǐng)了并購金額50%的貸款，然后向股東發(fā)行了一筆約為并購金額40%的債券(夾層債券)。即

PAG

只以1200萬美元的自有資金，撬動(dòng)了1.225億美元的并購交易，完成了10倍杠桿收購。在獲得好孩子集團(tuán)控股權(quán)之后，PAG

將通過對(duì)公司的經(jīng)營以及最終包裝上市，獲得投資回報(bào)和退出通道。舉例例如國際私募股權(quán)“基金太平洋同盟團(tuán)體”(

PAG41國內(nèi)模式目前國內(nèi)的PE市場(chǎng)還相對(duì)處于發(fā)展階段，因此控股型并購式操作比較少見，主要是參股型并購模式。通常有兩種方式，一是為并購企業(yè)提供融資支持，如過橋貸款，以較低的風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動(dòng)收益，同時(shí)可通過將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實(shí)現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。如案例一：《藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告》本次收購的創(chuàng)新點(diǎn)在于為解決原股東對(duì)標(biāo)的公司的全資子公司的大額占款問題，與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問華泰聯(lián)合同受華泰證券控制的紫金投資提供資金過橋

國內(nèi)模式目前國內(nèi)的PE市場(chǎng)還相對(duì)處于發(fā)展階段，因此控股型并42

標(biāo)的資產(chǎn)紅籌架構(gòu)如下

標(biāo)的資產(chǎn)紅籌架構(gòu)如下432．解除紅籌架構(gòu)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中實(shí)際控制人李芃對(duì)北京博杰有22,603.4萬元占款，博杰投資是為了解決股東占款而設(shè)立的融資平臺(tái)并購基金及運(yùn)作模式概述課件443．2013年2月5日，藍(lán)色光標(biāo)以自有資金17820萬元增資博杰廣告，取得11%的股份。3月，李萌和李冰將其所持有的博杰廣告合計(jì)14.6%股權(quán)作價(jià)2.628億元轉(zhuǎn)讓與博杰投資，并將轉(zhuǎn)讓款中的22,603.4萬元借予李芃用于償還李芃對(duì)北京博杰的全部占款，完成后結(jié)構(gòu)如下：并購基金及運(yùn)作模式概述課件454．2013年3月，博杰投資新增有限合伙人紫金投資，紫金投資以1億元認(rèn)購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額；紫金投資以1.3億元購買博杰投資享有的博杰廣告36.85%股權(quán)收益權(quán)（附回購條款），結(jié)構(gòu)如下：5．前述2.3億元于2013年3月28日注入博杰投資，并由博杰投資支付給李冰、李萌用于購買其持有的博杰廣告14.6%股權(quán)，作價(jià)2.628億元，李冰、李萌將其中22,603.4萬元借予李芃，用于償還李芃對(duì)北京博杰的22,603.4萬元占款。4．2013年3月，博杰投資新增有限合伙人紫金投資，紫金投資46案例分析

上述2013年藍(lán)色光標(biāo)并購博杰廣告的案例中，博杰廣告的實(shí)際控制人對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)存在非經(jīng)營性資金占用2.26億元，成為并購中的障礙性問題。華泰聯(lián)合證券作為交易獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問針對(duì)此問題采取了過橋貸款的方式，首先設(shè)立了融資平臺(tái)博杰投資，收購博杰廣告25%的股權(quán)，然后通過旗下的紫金投資對(duì)博杰投資現(xiàn)金注資1億，認(rèn)購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額，再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權(quán)收益權(quán)(附回購條款)，用于支付博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告各7.3%股權(quán)形成的2.63億元應(yīng)付款。然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡單來說，就是紫金投資將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標(biāo)的公司，這個(gè)過程中紫金投資拿該有的資金回報(bào)。這是國內(nèi)投行作為財(cái)務(wù)顧問為并購提供過橋貸款的首次嘗試，過橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過一年，由于其資金運(yùn)作的重要性較高，往往會(huì)獲得較高的回報(bào)，且相對(duì)于長期融資，風(fēng)險(xiǎn)較容易控制。案例分析47

第二種參股型并購是向標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)股權(quán)投資，也可以聯(lián)合其他有整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導(dǎo)投資者，共同對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。如案例二：《天堂硅谷+大康牧業(yè)模式》基金成立：2011年9月，生豬龍頭企業(yè)大康牧業(yè)與天堂硅谷設(shè)立并購產(chǎn)業(yè)服務(wù)合伙企業(yè)——長沙天堂大康基金，存續(xù)期5年，預(yù)期年化收益率12%-30%，以畜牧業(yè)相關(guān)領(lǐng)域項(xiàng)目為主要投資方向資金募集：基金規(guī)模為3億元，大康牧業(yè)作為有限合伙人出資3,000萬元，恒裕創(chuàng)投作為普通合伙人出資3,000萬元，其余出資由天堂硅谷負(fù)責(zé)對(duì)外募集，分2期發(fā)行、、日常管理：天堂硅谷作為天堂大康管理人，負(fù)責(zé)日常管理，尋找項(xiàng)目、大康牧業(yè)負(fù)責(zé)擬投項(xiàng)目的日常經(jīng)營和管理、評(píng)估、調(diào)研決策機(jī)制：天堂大康設(shè)立決策委員會(huì)，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5名委員，大康牧業(yè)委派2名委員退出約定：基金收購的項(xiàng)目在培育期滿后可通過現(xiàn)金收購或增發(fā)換股方式裝入上市公司，三年內(nèi)大康牧業(yè)有優(yōu)先收購項(xiàng)目權(quán)利，三年后并購基金有自由處置權(quán)過渡機(jī)制：被并購公司只有在達(dá)到設(shè)定的財(cái)務(wù)指標(biāo)后才由上市公司協(xié)議收購

48運(yùn)行狀況：已對(duì)武漢和祥養(yǎng)豬場(chǎng)、慈溪市惠豐生豬養(yǎng)殖專業(yè)合作社、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢華海牧業(yè)養(yǎng)殖有限公司進(jìn)行了并購整合，4個(gè)項(xiàng)目都集中在生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，有助于幫大康牧業(yè)形成規(guī)模效應(yīng)，在上游采購、下游銷售環(huán)節(jié)中增強(qiáng)議價(jià)能力。退出情況：目前尚沒有實(shí)現(xiàn)退出，兌付情況未知最大挑戰(zhàn)：這種模式最大的問題在于PE與上市公司受不同利益驅(qū)使，在資產(chǎn)裝入上市公司的估值上面存在分歧。上市公司當(dāng)然希望是越便宜越好，PE則反之。這就要求雙方在合作前就要制定清楚規(guī)則。并購基金及運(yùn)作模式概述課件49目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運(yùn)營模式：首先成立基金管理公司，用于充當(dāng)并購基金的GP；挖掘一個(gè)或若干個(gè)項(xiàng)目，設(shè)立并購基金，募集LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期，比如3年、5年、10年等;項(xiàng)目結(jié)束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機(jī)制給LP提供相應(yīng)的投資收益。并購基金的主要參與者分為券商直投、PE和產(chǎn)業(yè)資本三類。券商直投主要圍繞上市公司的需求發(fā)掘并購機(jī)會(huì)，結(jié)合投行和研究所提供綜合服務(wù)。PE主要服務(wù)于項(xiàng)目端，最后實(shí)現(xiàn)退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資(約10%-20%左右)，作為LP與PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購。目前國內(nèi)并購基金常見的設(shè)立和運(yùn)營模式：首先成立基金管理公司，501、、出資比例及募資根據(jù)PE機(jī)構(gòu)及上市公司出資比例可以將并購基金劃分為三種模式2、、項(xiàng)目投資管理的分工（1）投資流程PE機(jī)構(gòu)作為基金管理人，提供日常運(yùn)營及投資管理服務(wù)，包括項(xiàng)目篩選、談判、盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、立項(xiàng)、行業(yè)分析、投建書撰寫及投決會(huì)項(xiàng)目陳述、上市公司協(xié)助PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行項(xiàng)目篩選、立項(xiàng)、組織實(shí)施，有的上市公司會(huì)利用行業(yè)優(yōu)勢(shì)甚至主導(dǎo)項(xiàng)目源的提供和篩選1、、出資比例及募資51（2）投后管理PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)并購后企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化、工作上市公司負(fù)責(zé)企業(yè)具體經(jīng)營管理，分兩種：

一是控股型收購，會(huì)聘用大部分原管理團(tuán)隊(duì)，同時(shí)為了避免原團(tuán)隊(duì)故意隱瞞問題造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，都將保留10%-20%的股權(quán)給被收購企業(yè)團(tuán)隊(duì)。上市公司會(huì)派出骨干監(jiān)督和協(xié)助企業(yè)的日常經(jīng)營管理

二是全資并購后，上市公司全面負(fù)責(zé)企業(yè)的經(jīng)營方案制定、、日常經(jīng)營和管理并負(fù)責(zé)內(nèi)控體系和制度3、、投資決策模式一：上市公司一票否決（主流模式）上市公司在決策中有兩次一票否決權(quán)，即在項(xiàng)目開始調(diào)研時(shí)，若上市公（2）投后管理52司覺得項(xiàng)目不好，調(diào)研就會(huì)取消、、當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入了決策委員會(huì)時(shí)，若上市公司認(rèn)為沒有收購意義，也可直接否決模式二：投委會(huì)投票多數(shù)通過原則投資決策委員會(huì)由PE機(jī)構(gòu)和上市公司共同委派人員構(gòu)成，投資決策采取三分之二以上多數(shù)通過的原則4、、退出方式模式一：如項(xiàng)目運(yùn)行正常，退出方式如下：（1）由上市公司并購?fù)顺鲞@是主流模式，通常并購基金約定3年為存續(xù)期。約定三年內(nèi)，上市公司有優(yōu)先收購項(xiàng)目權(quán)利。三年后，并購基金將有自由處置權(quán)，可以考慮直接讓項(xiàng)目IPO或賣給其他公司（2）獨(dú)立在境內(nèi)外資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO，完成退出、、司覺得項(xiàng)目不好，調(diào)研就會(huì)取消、、當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入了決策委員會(huì)時(shí)53（3）將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金，完成退出、、（4）由所投資項(xiàng)目公司管理層進(jìn)行收購，完成退出模式二：如項(xiàng)目出現(xiàn)意外，由上市公司大股東兜底如項(xiàng)目出現(xiàn)虧損，對(duì)于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司大股東通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：（1）“投資型”基金所謂“投資型”基金，上市公司大股東與其他LP（出資人）的出資比例為1：N，上市公司大股東的出資相當(dāng)于“有限劣后”模式，上市公司大股東和其他LP分別按比例進(jìn)行出資、萬一這個(gè)項(xiàng)目虧損，如果虧損在上市公司大股東出資范圍以內(nèi)，則都由上市公司大股東承擔(dān)、而虧損超出其出資范圍的部分，超出部分由其他LP按出資份額共同承擔(dān)（2）“融資性”基金“融資型”基金，顧名思義是為上市公司大股東融資上市公司大股東與其他LP的出資比例為1：N，他除了要出一定數(shù)額的資金，還要對(duì)另外LP的出資承擔(dān)保本付息的責(zé)任（3）將所投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金，完成退出、、54并購基金的盈利A并購基金的估值B并購基金的盈利與估值并購基金的盈利A并購基金的估值B并購基金的盈利與估值55

并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價(jià)并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費(fèi)、上市公司回購股權(quán)的溢價(jià)以及財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等。對(duì)PE和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，以及財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等。對(duì)PE和投資者而言，投資回報(bào)主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：·被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價(jià)?！け煌顿Y企業(yè)回購PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價(jià)?！こ蔀楸煌顿Y企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。并購基金的盈利并購基金的盈利56·將持有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價(jià)?！づc被投資企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)設(shè)指標(biāo)后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。對(duì)于GP來說，一般是收取2%左右的管理費(fèi)和20%的超額收益，即“2+20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式?！⒊钟械谋煌顿Y企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和57

A.有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計(jì)算有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R=本企業(yè)收益/全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù);全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額加權(quán)平均數(shù)=∑(全體合伙人實(shí)繳貨幣出資額×該實(shí)繳貨幣出資額實(shí)際存在天數(shù)/365);本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項(xiàng)目變現(xiàn)收入收益+本企業(yè)投資項(xiàng)目累計(jì)分紅收益+本企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目的資金出借收益+閑臵資金使用收益+銀行利息收入+其他收益-管理費(fèi)-銀行托管費(fèi)-本協(xié)議約定應(yīng)由本企業(yè)承擔(dān)的其他費(fèi)用。B.本企業(yè)存續(xù)期間，一個(gè)財(cái)務(wù)年度結(jié)束時(shí)，則可將已實(shí)現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進(jìn)行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R≤8%時(shí)，由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;并購基金的收益分配的基本原則A.有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計(jì)算并購基金的收益分配的基本58有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R>8%時(shí)，超過8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績收益，暫時(shí)留存在合伙企業(yè)賬戶中，待有限合伙企業(yè)清算時(shí)一次性分配，非超額業(yè)績收益部分(即超過8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。C.本企業(yè)投資項(xiàng)目退出并進(jìn)行最終項(xiàng)目收益清算分配時(shí)，按如下方式進(jìn)行分配：

當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)，則管理人提取業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)：當(dāng)有限合伙企業(yè)年化凈收益率

R>8%時(shí)，管理人提取超過8%以上的超額業(yè)績收益(未扣除業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì))的20%作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配;當(dāng)合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時(shí)，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實(shí)繳貨幣出資比例進(jìn)行分配，管理人