鋼鐵行業(yè)專題報告：超額收益鋼鐵從需求拉動到供給驅(qū)動

鋼鐵行業(yè)專題報告：超額收益，鋼鐵從需求拉動到供給驅(qū)動1.鋼鐵行業(yè)自2005-2021年間共有五段超額收益行情回顧2005年以來，鋼鐵板塊相對于滬深300的表現(xiàn)，我們選取持續(xù)時間半年以上，回撤相對較小，共有五段超額收益行情。階段1：從2006年10月到2007年9月，相對滬深300超額收益為94%。主要驅(qū)動力來自于出口增加與房地產(chǎn)投資上升，鋼材需求擴大，鋼價上漲超50%。這一階段國內(nèi)外經(jīng)濟態(tài)勢良好，需求高漲，推動鋼材“量價齊升”，價格指數(shù)從100上升至160，產(chǎn)量同比增速保持在10%以上。階段2：從2010年7月到2011年4月，相對滬深300超額收益為23%。這一階段驅(qū)動力來自于政策刺激下游需求、提升抬高鋼價，鋼價上漲超40%。為應對經(jīng)濟危機，“四萬億”政策振內(nèi)需，降準降息等逆周期調(diào)節(jié)措施力度大。2010和2011年，保障房建設進程加快，建設目標分別在580和1000萬套。同時，在擴大內(nèi)需的財政政策刺激下，汽車與家電產(chǎn)量不斷上升。鋼鐵業(yè)需求回暖，漲幅超過大盤。階段3：從2013年11月到2015年6月，相對滬深300超額收益為112%。這一階段驅(qū)動力來自于需求改善預期，期間行業(yè)利空出清，一帶一路及地產(chǎn)松綁，需求預期強化，行業(yè)估值提升。由于2012年盈利明顯下滑與信貸收緊，鋼鐵企業(yè)開始“主動性”減產(chǎn)。2014年后鋼鐵產(chǎn)量同比下降明顯，不斷向0趨近。牛市中，對業(yè)績良好的預期疊加貨幣寬松帶動鋼鐵估值超過大盤。階段4：從2016年5月到2017年9月，相對滬深300超額收益為34%。這一階段驅(qū)動力來自于供給壓產(chǎn)疊加棚改促需求，鋼價上漲超80%。去產(chǎn)能從2016年開始，用5年時間壓減粗鋼產(chǎn)能1億-1.5億噸。需求穩(wěn)定，產(chǎn)量減少驅(qū)動鋼價上漲，帶來大盤回升時期的超額收益。階段5：從2021年2月到2021年9月，相對滬深300超額收益為96%。這一階段驅(qū)動力來源于供應鏈受阻及供給收縮，鋼價上漲超40%。2021年碳中和概念繼續(xù)升溫，鋼鐵業(yè)供給側(cè)改革持續(xù)推進，壓產(chǎn)效果顯著，疊加需求邊際回暖，行業(yè)盈利改善。2.產(chǎn)業(yè)集中度提升，供給端對于盈利的影響逐漸增強2.1.供給側(cè)改革成效顯著，行業(yè)盈利大幅改善供給側(cè)改革以來，產(chǎn)業(yè)集中度提高，壓產(chǎn)效果顯著，行業(yè)整體盈利能力改善。鋼鐵業(yè)前十大鋼企產(chǎn)量占比由2015年的35.4%提升至2021年的41.5%。2017年后中國粗鋼產(chǎn)量當月同比均值為3.43%，較去產(chǎn)能政策實施前（10.29%）大幅放緩。鋼鐵業(yè)于2016Q4扭虧為盈，結(jié)束了持續(xù)一年半的負盈利時期，行業(yè)盈利能力大幅改善，其中，2017Q3行業(yè)歸母凈利潤TTM環(huán)比增加73%。鋼鐵業(yè)盈利改善來自供給端的邏輯增強。2018年后，除疫情修復時期因低基數(shù)帶來的高增長，以房地產(chǎn)業(yè)為代表的鋼鐵傳統(tǒng)下游需求增長乏力；新興產(chǎn)業(yè)增速快但占比低。隨著房地產(chǎn)及“鐵公基”等傳統(tǒng)需求增速放緩，鋼鐵需求端的盈利增長邏輯逐步由傳統(tǒng)下游產(chǎn)業(yè)政策促進，轉(zhuǎn)為新興產(chǎn)業(yè)增長及占比變化。同時，供給側(cè)改革疊加“碳中和”政策要求，鋼鐵業(yè)壓產(chǎn)限產(chǎn)，對下游議價能力增強。2.2.需求端以地產(chǎn)與基建為主導，地產(chǎn)占比超過四成房地產(chǎn)構(gòu)成鋼鐵業(yè)的主要需求來源（42%），其次是機械，基建，汽車和能源，2021年這四部分占鋼鐵消費需求近95%。其中，房地產(chǎn)及基建端需求增長呈現(xiàn)頹勢:2018年以來基礎(chǔ)設施建設投資、房地產(chǎn)投資開發(fā)完成額累計同比的期間均值分別為4%、8%;2018年以前均值分別為22%、21%。以新能源汽車為代表的新興行業(yè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展向上，對鋼鐵業(yè)的需求快速增加，但總體占比較低。其中，新能源汽車產(chǎn)量2022年以來同比增速均值為49%，2021年汽車占鋼鐵的下游需求為9%，2021年新能源汽車占汽車產(chǎn)量的15%。2.3.板塊超額收益通常發(fā)生鋼價上行期前兩階段（2006-2011）下游需求旺盛，鋼鐵產(chǎn)能持續(xù)擴充，板塊收獲強貝塔收益。2011年后，經(jīng)濟增速見頂，下游需求持續(xù)不振，同時前期產(chǎn)能過剩，鋼鐵業(yè)基本面惡化，開啟漫漫衰退路。第三階段（2013-2015），行業(yè)不利因素出清，下游需求不振，鐵礦石及鋼價齊跌，行業(yè)主動減產(chǎn)，在衰退中孕育新機。此時經(jīng)濟調(diào)結(jié)構(gòu)，同時“一帶一路”及地產(chǎn)松綁強化需求提升預期，疊加流動性寬松，板塊與市場共振實現(xiàn)超額收益。供給側(cè)改革后，板塊由估值轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動；同時需求對鋼價的驅(qū)動力下降，來自供給端的價格拉升邏輯增強。后兩階段（2016-2021）鋼鐵業(yè)壓產(chǎn)限產(chǎn)，同時淘汰落后產(chǎn)能，前十大鋼企產(chǎn)能占比提升至41.5%。行業(yè)議價能力變強，整體盈利能力較前期大幅改善：2005Q4-2016Q3行業(yè)季頻歸母凈利潤TTM均值為132.6億元；2016Q4-2022Q1均值為784.2億元。3.2006.10—2007.9，內(nèi)外需共振，鋼材“量價齊升”階段1：持續(xù)時間342天，鋼鐵板塊漲幅為452.85%，同期滬深300指數(shù)漲幅為358.90%,相對滬深300指數(shù)的超額收益為93.95%。3.1.市場：經(jīng)濟兩位數(shù)增長，下游需求火爆推動鋼價漲幅超過50%WTO紅利下，宏觀經(jīng)濟發(fā)展迎來“黃金年代”，鋼鐵成為高景氣的代表之一。2006-2007年，中國GDP保持兩位數(shù)增長，分別達12.7%與14.3%，增速創(chuàng)歷史新高。房地產(chǎn)投資完成額同比增加33%，鋼鐵代表的上游資源品行業(yè)持續(xù)高景氣。鋼鐵庫存處于低位，下游需求強勁，鋼價上漲超50%。期間，鋼材庫存均值602萬噸。房地產(chǎn)投資完成額同比增速均值近30%，基建投資增速42%。國內(nèi)需求快速釋放，鋼材價格指數(shù)上漲超過50%，產(chǎn)量同比增速均值為20%。3.2.行業(yè)：超額收益94%，持續(xù)時間約12個月2005.6-2007.10，股權(quán)分置改革疊加宏觀經(jīng)濟高增速，股市賺錢效應顯著提升，居民資金快速入市，A股牛市啟動，這一階段滬深300漲幅超540%。2006.10-2007.9，作為宏觀高景氣的“五朵金花”之一，鋼鐵業(yè)從前期跟漲到牛市中后期實現(xiàn)超額收益。2006Q2，中信一級行業(yè)中，鋼鐵凈利潤位列第二（263.47億元），估值最低（10倍）。同時，2006Q4鋼鐵凈利潤增速轉(zhuǎn)正，并維持高增速，疊加下游以地產(chǎn)鏈為主的需求持續(xù)釋放，2006.10-2007.9，鋼鐵上漲453%。3.3.板塊：+452.38%，其中，PE：+437.69%，EPS：+77.03%2006.10-2007.9，滬深300上漲358.90%，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)93.95%的超額收益，其中EPS增長77.03%，PE增長437.69%，估值貢獻大于盈利。牛市背景下，行業(yè)高景氣帶來本輪超額收益行情。這一階段，鋼價上漲，需求旺盛帶動鋼鐵企業(yè)整體盈利改善。同時，牛市啟動，市場投資者情緒高漲，作為周期性行業(yè)，鋼鐵與市場共振，估值大幅提升。本輪鋼鐵行業(yè)漲幅集中度高，漲幅前三和盈利前三貢獻度均超50%。其中，個股貢獻度前三位分別是寶鋼股份、鞍鋼股份和太鋼不銹，其貢獻度分別為25.78%，18.46%，7.87%。行業(yè)盈利貢獻度前三位分別是鞍鋼股份、太鋼不銹和寶鋼股份。3.4.個股：大市值高盈利風格領(lǐng)漲，新鋼股份漲幅2795%我們以期初總市值中位數(shù)，以及期末凈利潤增速中位數(shù)將行業(yè)個股劃分為四類股票池：高盈利大市值、高盈利小市值、低盈利小市值以及低盈利大市值（下同）。本輪行情中，大市值高盈利個股更占優(yōu)，平均漲幅550%。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為550%（采用期初市值加權(quán)漲幅，下同），大市值低盈利個股漲幅為421%，小市值高盈利個股漲幅為427%，小市值低盈利個股漲幅為439%。新鋼股份上漲2795%，韶鋼松山盈利改善1669%，從具體個股的漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是新鋼股份、本鋼板材、八一鋼鐵，其漲幅分別是2795%、1051%、784%。在這一階段，個股盈利普遍上漲，但估值貢獻仍占據(jù)較大比重。4.2010.10—2011.4

“四萬億”提振內(nèi)需，行業(yè)企穩(wěn)回升階段2：持續(xù)時間182天，鋼鐵漲幅為21.04%，同期滬深300指數(shù)漲幅為2.33%，相對滬深300指數(shù)的超額收益為23.37%。4.1.市場：“四萬億”穩(wěn)增長，鋼價上漲超40%這一階段GDP增速放緩，積極的財政政策以實現(xiàn)穩(wěn)增長目標。在擴大內(nèi)需的財政政策刺激下，鋼鐵下游需求穩(wěn)步上升，庫存下降，鋼價上漲超40%。2011年全國財政住房保障支出同比增速61%，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從2009年初的1%升至2010.6的38%。2008Q4開始，央行多次降準降息。為應對經(jīng)濟下行壓力，08Q4一個季度內(nèi)，中長期貸款利率下降近30%，存款準備金率下調(diào)14%，M2同比增速從2008.11的14%升至2009.11的30%。同時，個人住房貸款加權(quán)平均利率最底下降至2009.6的4.34%，2009.3-2010.5居民中長期貸款基本保持100%以上增長。4.2.行業(yè)：超額收益23%，持續(xù)時間約7個月2008.11-2010.11，逆周期政策力度空前，企業(yè)利潤修復，A股開啟小牛市；2009年9月創(chuàng)業(yè)板開啟驅(qū)動市場風格轉(zhuǎn)向中小盤。受政策收緊和次貸危機影響，滬深300指數(shù)從2007.10的5892點下降至2008.11的1607點?！八娜f億”等強逆周期政策開啟后，滬深300V型反轉(zhuǎn)，上升至2009.8的3800點附近。09Q4，CPI及PPI轉(zhuǎn)正后快速上升，央行開始收緊流動性，存款準備金率從2010.1的16%上調(diào)至2011.1的19%。2009Q4企業(yè)盈利見頂預期落實，同時創(chuàng)業(yè)板開板，市場風格切換，大盤寬幅震蕩，中小板領(lǐng)漲，2009.9-2010.11

中小綜指上漲85%。2010.10-2011.4，盈利集中釋放，鋼價堅挺疊加保障房開工預期，鋼鐵走出了一輪獨立行情。這一階段，滬深300小幅下跌2%，鋼鐵實現(xiàn)23%的超額收益。這一階段正處于鋼鐵業(yè)利潤集中釋放期：2010.12庫存指數(shù)為1280，較2010.3較下降29%；螺紋鋼價格指數(shù)從2010.7的112上漲至2011.8的143；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額均保持30%以上增長。2010Q3鋼鐵業(yè)歸母凈利潤TTM增速超200%，2011年保障房支出同比增加61%，鋼鐵業(yè)從跟漲到走出獨立行情。4.3.板塊：+21.04%，其中PE：+40.34%，EPS：-21.6%2010.10-2011.4，滬深300下降2.33%，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)23.37%的超額收益，其中EPS下降21.6%，PE增長40.34%。本輪行情中，個股漲幅貢獻度靠前的有包鋼股份、寶鋼股份，其貢獻度分別為13.32%、10.76%。盈利漲幅個股貢獻度靠前的有寶鋼股份、本鋼板材，分別是65.1%、41.79%。業(yè)績分化明顯，個股漲幅與基本面改善情況較為吻合。4.4.個股：大市值高盈利風格領(lǐng)漲，南鋼股份漲幅238%本輪行情中，市場風格仍以大市值高盈利占優(yōu)。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為42%，大市值低盈利個股漲幅為2%，小市值高盈利個股漲幅為15%，小市值低盈利個股漲幅為13%。位列漲幅榜前三位的分別是南鋼股份、廣澤股份、包鋼股份，其漲幅分別是238%、204%、169%。5.2013.11—2015.6，經(jīng)濟“新常態(tài)”，穩(wěn)增長驅(qū)動鋼鐵預期改善階段3：持續(xù)時間581天，鋼鐵漲幅為243.10%，同期滬深300指數(shù)漲幅為131.16%,相對滬深300指數(shù)的超額收益為111.94%。5.1.市場：基本面底部出清，預期向好經(jīng)濟增速下探，地產(chǎn)鏈疲軟，產(chǎn)能過剩導致鋼價下降超60%。這一時期實際GDP同比增速先后破8、破7；房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增速由13年初的23%降至15年末的近0%；基建成為穩(wěn)增長的抓手，基建同比增速均保持20%以上。由于地產(chǎn)鏈占鋼鐵下游需求近4成，鐵行業(yè)投資大幅增加，行業(yè)出現(xiàn)較為明顯的產(chǎn)能過剩。鋼價指數(shù)從2011年9月的139下降到2015年的54。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，“一帶一路”產(chǎn)能輸出預期疊加房地產(chǎn)調(diào)控放松，貨幣政策寬松。5.2.行業(yè)：超額收益112%，持續(xù)約20個月2013.11-2015.6，A股由結(jié)構(gòu)性牛市切換至杠桿性全面牛。2013-2014成長板塊領(lǐng)漲，大盤繼續(xù)探底，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)牛，這一階段鋼鐵小幅跑贏大盤。2014年底滬港通開通，央行降準降息，杠桿資金入市。全A由成長板塊領(lǐng)漲逐步演繹成全面牛市，2014.11-2015.6滬深300從2368點上漲至5354點。2013.11-2015.6，鋼鐵底部利空出清，產(chǎn)能輸出預期，疊加房地產(chǎn)松綁，鋼鐵領(lǐng)漲。2011-2015鐵礦指數(shù)下降70%，鋼價下降60%；行業(yè)主動壓產(chǎn)減產(chǎn)，2013-2015鋼材庫存下降37%，2015年鋼鐵產(chǎn)量同比增速首次低于0。同時，鋼鐵政策不斷利好，一帶一路背景下，鋼鐵出口增幅超100%；從“930新政”到“330新政”房地產(chǎn)政策逐步松綁，2014.9-2015.6鋼鐵行業(yè)從1216點上漲到3620點。5.3.板塊：+243%，其中PE：+301%，EPS：-130%2013.11-2015.6，滬深300上漲131.16%，板塊上漲243.1%，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)111.94%的超額收益，其中EPS下降130.48%，PE增長301.05%。本輪上漲盈利貢獻為負，漲幅全部由估值貢獻。本輪鋼鐵行業(yè)漲幅中，個股貢獻度前三位分別是包鋼股份、寶鋼股份、河鋼股份，其貢獻度分別為21.98%、10.03%、5.01%。5.4.個股：小市值高盈利風格占優(yōu)，沙鋼股份上漲696%本輪行情，市場風格轉(zhuǎn)向小市值高盈利個股。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為194%，大市值低盈利個股漲幅為240%，小市值高盈利個股漲幅為259%，小市值低盈利個股漲幅為195%。沙鋼股份上漲696%，河鋼股份盈利改善614%。從具體個股漲幅來看，位列漲幅榜前三位的分別是沙鋼股份、重慶鋼鐵、包鋼股份，其漲幅分別是696%、687%、634%。盈利改善前三位分別是河鋼股份（盈利改善614%，漲幅227%）、南鋼股份（盈利改善536%，漲幅316%）、鞍鋼股份（盈利改善398%，漲幅176%）。大部分企業(yè)業(yè)績下滑，但估值提升明顯。6.2016.5—2017.9供給側(cè)改革帶來鋼鐵行業(yè)的“春天”階段4：持續(xù)時間476天，鋼鐵漲幅為58.22%，同期滬深300指數(shù)漲幅為24.57%,相對滬深300指數(shù)的超額收益為33.65%。6.1.市場：供給側(cè)改革+棚改貨幣化，鋼價上漲83%經(jīng)濟增速緩下臺階，去產(chǎn)能政策持續(xù)進行，企業(yè)盈利基本面改善。2016.5-2017.9實際GDP增速下降3%。2015.12中央經(jīng)濟工作會議提出“三去一補一降”，去產(chǎn)能被擺在首要位置，資源配置得到有效優(yōu)化。同時，全A利潤回暖，歸母凈利潤同比增速由2016Q2的-7%上升至2017Q3近20%。供給側(cè)改革卓有成效，棚改貨幣化振需求，鋼價上漲83%。隨著供給側(cè)改革的推進，鋼鐵業(yè)去產(chǎn)能與淘汰落后產(chǎn)能雙管齊下，2016年下半年起，鋼材產(chǎn)量同比增速不斷下滑，并在2017年5月開始負增長。棚改力度在2017年達到高點，實際執(zhí)行數(shù)量606萬套，棚改投資額占房地產(chǎn)開發(fā)投資比例達到17%的高點。2016Q4鋼鐵業(yè)歸母凈利潤TTM由負轉(zhuǎn)正，行業(yè)盈利能力大幅提升。6.2.行業(yè)：超額收益34%，持續(xù)約15個月2016.2-2018.1，資本市場進一步開放，A股回歸“價值”。這一階段市場擁抱價值風格，其中滬深300從2821點上漲到4403點。這一期間基本面表現(xiàn)良好，A股盈利增速和ROE均在16Q2觸底反彈；資本市場改革持續(xù)進行，2016.2證監(jiān)會取消QFII和RQFII投資比例限制，2016.12深港通開始啟動，北向資金持股比例由0.3提升至1.8%。2016.5—2017.9，供給側(cè)壓產(chǎn)效果初顯，棚改提供需求支撐，鋼鐵盈利大幅提升，此階段鋼鐵領(lǐng)漲，相對滬深300實現(xiàn)超額收益34%。2017Q3鋼鐵歸母凈利潤TTM環(huán)比增加73%，鋼鐵指數(shù)從1263上漲到1819。期間，以食品飲料和家電為代表的消費行業(yè)領(lǐng)漲，煤炭、有色等資源品漲幅位居前列。6.3.板塊：+58%，其中，PE：-63%，EPS：+65%2016.5-2017.9，滬深300上漲24.57%，板塊上漲58.22%，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)33.65%的超額收益，其中EPS上漲65%，PE下降63%。本輪鋼鐵超額收益行情由盈利驅(qū)動，其中，板塊漲幅個股貢獻度前三位分別是寶鋼股份、包鋼股份、鞍鋼股份，其貢獻度分別為23.35%、9.10%、6.56%。其中由盈利推動的漲幅達到65%，個股貢獻度前三位是寶鋼股份、鞍鋼股份、酒鋼宏興，其貢獻度分別為12.15%、9.52%、8.50%。6.4.個股：小市值高盈利風格占優(yōu)，三鋼閩光漲幅509%本輪行情中，市場風格切換至小市值高盈利個股。具體來看，大市值高盈利個股漲幅為83%，大市值低盈利個股漲幅為49%，小市值高盈利個股漲幅為123%，小市值低盈利個股漲幅為18%。從具體個股的漲幅來看，漲幅榜前三分別是三鋼閩光、方大特鋼、南鋼股份（509%、195%、168%）。但漲幅前三個股并非盈利改善最優(yōu)。本階段盈利改善前三個股分別是寶鋼股份（盈利改善1073%，漲幅120%）、新鋼股份（盈利改善1013%，漲幅164%）、方大特鋼（盈利改善1009%，漲幅195%）。7.2021.2—2021.9供給收縮+需求弱復蘇，盈利大幅改善階段5：持續(xù)時間212天，這一階段鋼鐵漲幅為82.52%，同期滬深300指數(shù)下跌13.67%,相對滬深300指數(shù)的超額收益為96.19%。7.1.市場：供應鏈受阻+環(huán)保限產(chǎn)，鋼價上漲42%供應鏈受阻，環(huán)保限產(chǎn)，鋼價上漲超42%，盈利來自供給端的邏輯增強。原材料供應方面，運輸成本及鐵礦石價格提高：受疫情影響，國際貨運受壓，2021.1-2021.9干散貨指數(shù)上漲276%；2021.1-2021.7鐵礦指數(shù)上漲42.9%。產(chǎn)量方面，環(huán)保限產(chǎn)效果顯著。2020年12月經(jīng)濟工作會議上，提出將“做好碳達峰、碳中和工作”作為21年的8項重點任務之一，碳中和概念升溫。以鋼鐵為代表的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，2019年碳排放量占比為18.9%；鋼鐵占制造業(yè)碳排放比重亦高。需求弱復蘇，國內(nèi)地產(chǎn)及基建增長有限，國外需求強勁但占比僅10%。21年國內(nèi)疫情得到有效控制，房地產(chǎn)開發(fā)和基建弱復蘇：2021.2-2021.4房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額兩年當月均速分別為，11%、8.95%和9.2%。；基建投資兩年當月均速分別為，8%，10%，8%。國外需求增加但占比低，歐美等消費國在強有力的財政補貼刺激下，汽車等耐用消費品復蘇強勁。2021.1-2021.9，中國鋼鐵出口同比增速均值為49%。7.2.行業(yè)：超額收益94%，持續(xù)約8個月2019.1-2021.3A股開啟新一輪慢牛，始于流動性寬松，后期基本面改善接力。2018年金融去杠桿及中美貿(mào)易戰(zhàn)后，2019年初央行全面降準1個百分點，2020Q1全A歸母凈利潤同比增速見底。期間，滬深300從3036點上升至5768點。2021Q2經(jīng)濟增速達到高點后邊際下滑，由于各行業(yè)基本面周期不同，市場出現(xiàn)分批下跌。2021.2-2021.9滬深300下降14%。2021.2—2021.9，鋼鐵供應鏈受阻，行業(yè)環(huán)保限產(chǎn)，鋼價上漲42%，相對滬深