財(cái)務(wù)模型和公司估值

日程 章節(jié)概述

I理論和方法準(zhǔn)備

II現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和估值方法III財(cái)務(wù)模型的制作

IV模型假定的確定 V財(cái)務(wù)模型和公司估值的運(yùn)用

VI總結(jié)

VII

第一頁(yè)，共205頁(yè)。2I.概述

第二頁(yè)，共205頁(yè)。3I.1為什么要制作財(cái)務(wù)模型和進(jìn)行公司估值？

第三頁(yè)，共205頁(yè)。4中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載財(cái)務(wù)模型和公司估值是投資銀行的重要方法，廣泛運(yùn)用于各種交易?；I集資本（capitalraising)；收購(gòu)合并（mergers&acquisitions)；公司重組（corporaterestructuring)；出售資產(chǎn)或業(yè)務(wù)（divestiture)公司估值有利于我們對(duì)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue）進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。同時(shí)，公司估值是投資銀行勤勉盡責(zé)（duediligence）的重要部分，有利于問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)投資銀行的免責(zé)。為什么要制作財(cái)務(wù)模型和進(jìn)行公司估值－投資銀行角度？第四頁(yè)，共205頁(yè)。對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)而言，在財(cái)務(wù)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行公司估值不僅是一種重要的研究方法，而且是從業(yè)人員的一種基本技能。它可以幫助我們：將對(duì)行業(yè)和公司的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化為具體的投資建議預(yù)測(cè)公司的策略及其實(shí)施對(duì)公司價(jià)值的影響深入了解影響公司價(jià)值的各種變量之間的相互關(guān)系判斷公司的資本性交易對(duì)其價(jià)值的影響強(qiáng)調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力。采用該方法不僅可以促進(jìn)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成和發(fā)展，而且有助于公司成為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的制訂者。財(cái)務(wù)模型和對(duì)公司進(jìn)行估值不是我們工作的最終目標(biāo)，是我們?yōu)閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)（即提出投資建議）所需的重要工具。為什么要制作財(cái)務(wù)模型和進(jìn)行公司估值－投資管理角度？第五頁(yè)，共205頁(yè)。6I.2公司估值的基本方法

第六頁(yè)，共205頁(yè)。7中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載進(jìn)行公司估值有多種方法，歸納起來(lái)主要有三類(lèi)：公司估值的主要方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，DiscountedCashFlow）將公司的未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時(shí)點(diǎn)上以確定公司的內(nèi)在價(jià)值可比公司分析（ComparableCompaniesAnalysis)利用同類(lèi)公司的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷可比交易分析（ComparableTransactionsAnalysis）利用同類(lèi)交易的各種估值倍數(shù)對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行推斷第七頁(yè)，共205頁(yè)。8中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類(lèi)。本次主要考慮持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的估值。公司估值的基礎(chǔ)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司（On-goingBusiness）假定公司將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)可使用三種估值方法破產(chǎn)的公司（BankruptBusiness)公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格第八頁(yè)，共205頁(yè)。9中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）行業(yè)分析（IndustryAnalysis）確定公司所處行業(yè)分析行業(yè)的增長(zhǎng)前景和利潤(rùn)水平確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢(shì)對(duì)公司進(jìn)行SWOT分析，確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)財(cái)務(wù)模型（FinancialModeling）分析公司發(fā)展趨勢(shì)確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定制作包括利潤(rùn)表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型IIIIII第九頁(yè)，共205頁(yè)。10中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DiscountedCashFlow）計(jì)算公司的現(xiàn)金流量確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）敏感性分析（SensitivityAnalysis）情景分析（ScenarioAnalysis）現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)（RealityCheck）可比公司分析可比交易分析VVIVII第十頁(yè)，共205頁(yè)。11中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)好壞或談判力量的大??；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。公司估值的確定公司估值總結(jié)可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF:一般情景DCF:最佳情景當(dāng)期股價(jià)DCF:敏感性分析第十一頁(yè)，共205頁(yè)。12II.理論和方法準(zhǔn)備

第十二頁(yè)，共205頁(yè)。13II.1現(xiàn)值和貼現(xiàn)公式

第十三頁(yè)，共205頁(yè)。14中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載任何資產(chǎn)的價(jià)值總是等于該資產(chǎn)為其投資者提供的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。如果將公司為其所有投資者（包括股東和債權(quán)人）提供的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，我們將得到企業(yè)價(jià)值（EnterpriseValue，EV）或資產(chǎn)價(jià)值（AssetValue，AV）。如果將公司為股東提供的現(xiàn)金EquityValue）。流量貼現(xiàn)，我們將得到股票價(jià)值現(xiàn)金流量和資產(chǎn)價(jià)值第十四頁(yè)，共205頁(yè)。15中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載任何現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（PresentValue,PV）均可通過(guò)將有關(guān)的現(xiàn)金流量按與其風(fēng)險(xiǎn)大小相當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率（DiscountRate，rt）進(jìn)行貼現(xiàn)而得到?，F(xiàn)值的計(jì)算基本原則今天的一元錢(qián)比明天的一元錢(qián)更值錢(qián)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的一元錢(qián)比有風(fēng)險(xiǎn)的一元錢(qián)更值錢(qián)基本公式基本步驟將現(xiàn)金流量按時(shí)間列出將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到同一時(shí)點(diǎn)將貼現(xiàn)后的現(xiàn)金流量加總第十五頁(yè)，共205頁(yè)。16中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載假定一個(gè)項(xiàng)目需現(xiàn)在投入100元，并在以后三年分別產(chǎn)生現(xiàn)金50元，80元和150元。如rt＝10％，則該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NetPresentValue，NPV）為：現(xiàn)值的計(jì)算－例子1第十六頁(yè)，共205頁(yè)。17中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式永久年金（Perpetuity）折現(xiàn)公式

增長(zhǎng)性永久年金（GrowingPerpetuity）折現(xiàn)公式

年金（Annuity）折現(xiàn)公式

現(xiàn)值的計(jì)算公式第十七頁(yè)，共205頁(yè)。18II.2CAPM和貼現(xiàn)率

第十八頁(yè)，共205頁(yè)。19中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載現(xiàn)代投資理論認(rèn)為，任何資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)可用收益率的方差和均值來(lái)描述。通?？捎脴颖镜姆讲詈褪找媛蕘?lái)估計(jì)預(yù)期的方差和收益率。

風(fēng)險(xiǎn)與收益（Risk&Return)收益率的計(jì)算方差的計(jì)算第十九頁(yè)，共205頁(yè)。20中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載投資組合的收益率/預(yù)期收益率

投資組合的方差同樣地，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)也可用方差和收益率來(lái)描述。包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益第二十頁(yè)，共205頁(yè)。21中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載本例表明，只要兩支股票不是完全正相關(guān)，分散化投資（Diversification）可降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。本例中，大約（70％A，30％B）的投資組合的方差/標(biāo)準(zhǔn)差最小。并且，兩支股票的相關(guān)系數(shù)越低，分散化投資的作用就越明顯，投資組合的方差就越小。包含兩支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益－例子2第二十一頁(yè)，共205頁(yè)。22中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載投資組合預(yù)期收益率

投資組合的方差當(dāng)股票數(shù)量持續(xù)增大時(shí)，持續(xù)減小，從而單個(gè)股票的方差對(duì)投資組合的影響持續(xù)減小。因此，投資組合的方差主要由協(xié)方差決定。包含多支股票的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益第二十二頁(yè)，共205頁(yè)。23中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載有效邊界上的點(diǎn)代表相同風(fēng)險(xiǎn)下投資收益率最高（或相同收益率下風(fēng)險(xiǎn)最?。┑慕M合。因此，投資者將選擇有效邊界上的投資組合。同時(shí)，投資組合包含的資產(chǎn)越多，可行投資組合就越大，有效邊界就越向西北方向移動(dòng)。Markowitz投資組合理論（I）－有效邊界股票1股票2股票3股票N可行投資組合(TheFeasibleSet)有效邊界(EfficientFrontier)最小方差組合(MinimumVariancePortfolio)第二十三頁(yè)，共205頁(yè)。24中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載不同投資者將根據(jù)其對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的偏好在有效邊界上確定其最佳投資組合。圖中投資者1比投資者2更厭惡風(fēng)險(xiǎn)。Markowitz投資組合理論（II）－最佳投資組合有效邊界(EfficientFrontier)投資者2的無(wú)差異曲線(xiàn)投資者1的無(wú)差異曲線(xiàn)第二十四頁(yè)，共205頁(yè)。25中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載新投資組合的預(yù)期收益率

新投資組合的方差/標(biāo)準(zhǔn)差前面的投資組合均未考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（國(guó)債）。如投資者利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)包含多種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合建立新的投資組合，則該新組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益如下。包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益第二十五頁(yè)，共205頁(yè)。26中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合，則位于資本市場(chǎng)線(xiàn)上（自無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率出發(fā)并與市場(chǎng)組合的有效邊界相切的切線(xiàn)）的投資組合優(yōu)于線(xiàn)以下的各種組合。因而，投資者將根據(jù)個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好選擇線(xiàn)上的組合。位于切點(diǎn)的組合M通常被稱(chēng)為切點(diǎn)組合（TangencyPortfolio）。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）I－資本市場(chǎng)線(xiàn)MBCDA借出借入資本市場(chǎng)線(xiàn)[新的有效邊界]（CapitalMarketLine，CML）切點(diǎn)組合第二十六頁(yè)，共205頁(yè)。27中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載CML上投資組合的預(yù)期收益率

意義資本市場(chǎng)線(xiàn)是線(xiàn)性的，位于其上的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益均可以用下列公式表示：。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）I－資本市場(chǎng)線(xiàn)的意義第二十七頁(yè)，共205頁(yè)。28中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載按照CAPM，投資者對(duì)任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的

決定，并滿(mǎn)足左邊的公式。用圖來(lái)表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場(chǎng)線(xiàn)上。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）II－證券市場(chǎng)線(xiàn)預(yù)期收益率1.00證券市場(chǎng)線(xiàn)（SecuritiesMarketLine,SML）第二十八頁(yè)，共205頁(yè)。29中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載股票的風(fēng)險(xiǎn)可分為個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。由于分散化投資可將個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)消除，只有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)得到回報(bào)。而回報(bào)的大小可由CAPM計(jì)算出來(lái)。股票的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)組合的標(biāo)準(zhǔn)差市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）組合中股票的數(shù)量總風(fēng)險(xiǎn)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)*公司老總遇害*公司管理不善*公司遭遇洪水系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)*利率調(diào)整*經(jīng)濟(jì)周期*證監(jiān)會(huì)查處莊家第二十九頁(yè)，共205頁(yè)。30中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載股票通?？捎没貧w的方法計(jì)算。通常，市場(chǎng)組合選用能夠反映市場(chǎng)變動(dòng)的按股票市值加權(quán)的股票指數(shù)，時(shí)間通常為5年，數(shù)據(jù)的時(shí)間間隔可為月、周、日。在本例中，為1.144。股票的計(jì)算－例子3*相關(guān)系數(shù)為*RSquare為股票收益率得到市場(chǎng)解釋的部分*斜率為股票收益率超過(guò)CAPM預(yù)測(cè)的收益率的部分第三十頁(yè)，共205頁(yè)。31中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載股票取決于兩個(gè)因素。即公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)大?。ń?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，BusinessRisk）和公司債務(wù)的多少（財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，F(xiàn)inancialRisk）。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)通常用資產(chǎn)的來(lái)表示，它衡量投資資本的收益率的風(fēng)險(xiǎn)大小。假定公司股票市值為E，公司債務(wù)為D。則投資者可購(gòu)買(mǎi)公司全部的股票和債務(wù)來(lái)取得公司的現(xiàn)金流量。從而，該投資組合的將等于，并且等于公司和公司的加權(quán)平均值。財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股票的影響第三十一頁(yè)，共205頁(yè)。32中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載股票的貼現(xiàn)率：公司的貼現(xiàn)率：利用CAPM，股票的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率和公司的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率分別為：結(jié)論－貼現(xiàn)率第三十二頁(yè)，共205頁(yè)。33II.3公司價(jià)值

第三十三頁(yè)，共205頁(yè)。34中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

MM定理I（Modigliani-MillerPropositionI，MMI）MMI：公司的價(jià)值（公司現(xiàn)金流量的價(jià)值＝公司債務(wù)或股票的價(jià)值）獨(dú)立于公司的資本結(jié)構(gòu)（按市值計(jì)算的公司債務(wù)和股票的比例）。推論：一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值與該項(xiàng)目的融資方式無(wú)關(guān)，即項(xiàng)目現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率獨(dú)立于融資方式。假定：1、資本結(jié)構(gòu)不影響投資決策。2、沒(méi)有稅收。3、公司破產(chǎn)無(wú)成本。4、公司管理層致力于股東價(jià)值最大化。5、資本市場(chǎng)無(wú)交易成本。6、信息對(duì)稱(chēng)。理由：投資者可以無(wú)成本地復(fù)制公司管理層可以想象得到的任何資本結(jié)構(gòu)。因此，投資者不會(huì)為任何特定的資本結(jié)構(gòu)支付價(jià)錢(qián)，否則將出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。第三十四頁(yè)，共205頁(yè)。35中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

MM定理II（MMII）MMII：自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率為增加債務(wù)不影響結(jié)論：財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)不影響用計(jì)算的貼現(xiàn)率。當(dāng)“低成本”的債務(wù)增加的時(shí)候，股票投資者將要求更高的收益率以補(bǔ)償其負(fù)擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升。第三十五頁(yè)，共205頁(yè)。36中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載現(xiàn)實(shí)中，政府、股東和債權(quán)人共同參與公司稅前現(xiàn)金流量的分配。政府按不同的稅率對(duì)股東和債權(quán)人征稅，從而影響債務(wù)和股票的價(jià)值。同時(shí)，利息可以抵減稅收，從而產(chǎn)生利息稅收抵減（InterestTaxShield，ITS）。通常，稅率采用公司的邊際稅率。放松MM的假定－引入所得稅稅收抵減的現(xiàn)值只考慮公司所得稅并假定債務(wù)永續(xù)考慮個(gè)人所得稅并假定債務(wù)永續(xù)第三十六頁(yè)，共205頁(yè)。37中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載使用債務(wù)可以享受利息稅收抵減并不意味著公司可以全部使用債務(wù)融資。在現(xiàn)實(shí)中，公司破產(chǎn)有成本，財(cái)務(wù)困境影響公司價(jià)值，從而限制無(wú)限地提高杠桿比率。財(cái)務(wù)困境成本（FinancialDistressCost）指公司預(yù)期現(xiàn)金流量因公司接近或進(jìn)入破產(chǎn)程序而下降的損失。包括直接成本和間接成本。放松MM的假定－引入破產(chǎn)成本直接成本指公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后發(fā)生的法律費(fèi)用通常在財(cái)務(wù)困境成本中占很小比例間接成本公司資產(chǎn)廉價(jià)變賣(mài)公司無(wú)形資產(chǎn)被破壞（E-Toy)公司雇員和客戶(hù)流失管理層無(wú)法專(zhuān)注于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)公司損失＋NPV投資機(jī)會(huì)第三十七頁(yè)，共205頁(yè)。38中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載考慮所得稅和財(cái)務(wù)困境成本，公司的價(jià)值或企業(yè)值可用下列公式來(lái)描述。它表明公司管理層可以同時(shí)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)中為股東創(chuàng)造價(jià)值。公司的價(jià)值公司價(jià)值的理論公式第三十八頁(yè)，共205頁(yè)。39II.4財(cái)務(wù)報(bào)表

中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

第三十九頁(yè)，共205頁(yè)。40中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載下面是中國(guó)和國(guó)際的利潤(rùn)表的基本結(jié)構(gòu)。需要說(shuō)明的是無(wú)論是中國(guó)格式中的其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)、投資收益、補(bǔ)貼收入、營(yíng)業(yè)外收入/成本財(cái)務(wù)還是國(guó)際格式中的其他收入要么與公司主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)、要么數(shù)量較小，因此均不應(yīng)是投資分析的重點(diǎn)財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－利潤(rùn)表第四十頁(yè)，共205頁(yè)。41中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載下面是中國(guó)和國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債表的比較，兩者基本一致?？赡艿牟顒e在于中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目較多而已。按會(huì)計(jì)的重要性原則，許多項(xiàng)目可以合并為其他。財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－資產(chǎn)負(fù)債表第四十一頁(yè)，共205頁(yè)。42中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

財(cái)務(wù)報(bào)表的結(jié)構(gòu)和比較－現(xiàn)金流量表下面是中國(guó)和國(guó)際的現(xiàn)金流量表的比較。兩者的主要差別在于利息和股利的處理。第四十二頁(yè)，共205頁(yè)。43中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系I－從利潤(rùn)表看BS：固定資產(chǎn)SCF：固定資產(chǎn)購(gòu)置BS：現(xiàn)金SCF：現(xiàn)金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減第四十三頁(yè)，共205頁(yè)。44中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系II－從資產(chǎn)負(fù)債表看SCF：銀行貸款的變動(dòng)SCF：長(zhǎng)期投資的增減SCF：固定資產(chǎn)的購(gòu)置和出售SCF：無(wú)形資產(chǎn)的變動(dòng)SCF：股票的發(fā)行IS：稅后利潤(rùn)SCF：支付股利SCF：現(xiàn)金的增減第四十四頁(yè)，共205頁(yè)。45中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系III－從現(xiàn)金流量表看BS：遞延稅款I(lǐng)S：凈利潤(rùn)BS：壞帳準(zhǔn)備BS：應(yīng)收帳款、存貨等BS：固定資產(chǎn)BS：無(wú)形資產(chǎn)BS：應(yīng)付帳款、預(yù)提費(fèi)用第四十五頁(yè)，共205頁(yè)。46中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載現(xiàn)金流量圖可進(jìn)一步說(shuō)明了財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生多少現(xiàn)金。在本例中，存貨包括折舊。三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系IV－現(xiàn)金流量圖現(xiàn)金銷(xiāo)售公司的現(xiàn)金應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款存貨固定資產(chǎn)政府股東債權(quán)人投資折舊稅收派發(fā)股利認(rèn)購(gòu)股份支付利息提供債務(wù)支付應(yīng)付帳款供應(yīng)商信用銷(xiāo)售收回應(yīng)收帳款進(jìn)行信用銷(xiāo)售生產(chǎn)活動(dòng)融資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投資活動(dòng)第四十六頁(yè)，共205頁(yè)。47中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載利用公司兩個(gè)年度的資產(chǎn)負(fù)債表和一個(gè)年度的利潤(rùn)表可導(dǎo)出該公司當(dāng)年的間接法的現(xiàn)金流量表。在準(zhǔn)備財(cái)務(wù)模型時(shí)，需要從公司的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中推導(dǎo)出現(xiàn)金流量表，并將三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表聯(lián)系起來(lái)?；镜姆椒捎孟铝械墓奖硎?。當(dāng)進(jìn)入財(cái)務(wù)模型部分時(shí)，我們可以將詳細(xì)說(shuō)明有關(guān)方法。中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載三個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表的關(guān)系V－如何從BS和IS導(dǎo)出SCFC(現(xiàn)金)＝凈利潤(rùn)＋折舊及攤銷(xiāo)－C(營(yíng)運(yùn)資金)－C(資本性投資)＋新股本－股利＋C(債務(wù))

融資活動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)投資活動(dòng)第四十七頁(yè)，共205頁(yè)。48II.4財(cái)務(wù)報(bào)表分析

第四十八頁(yè)，共205頁(yè)。49中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載比率分析是財(cái)務(wù)報(bào)表歷史分析的基本方法。它不僅可以說(shuō)明公司的歷史運(yùn)行狀況，而且可以為我們預(yù)測(cè)公司未來(lái)走向提供重要的指引。左圖可以有助于理解各種財(cái)務(wù)比率間的關(guān)系，并可以幫助我們分析各種財(cái)務(wù)比例的變動(dòng)及其影響。財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－比率分析公司利潤(rùn)水平的驅(qū)動(dòng)力利潤(rùn)率和增長(zhǎng)率產(chǎn)品市場(chǎng)策略資本市場(chǎng)策略營(yíng)運(yùn)管理投資管理融資決策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理營(yíng)運(yùn)資金和固定資產(chǎn)管理債務(wù)和股本第四十九頁(yè)，共205頁(yè)。50中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－公司利潤(rùn)率

總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)（ReturnonTotalAssets)總體利潤(rùn)率/衡量盈利能力

投入資本回報(bào)率(ROIC)（ReturnonInvestedCapital)

凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)（ReturnonEquityCapital)

第五十頁(yè)，共205頁(yè)。51中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－衡量公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效果

毛利率（GrossMargin))經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利潤(rùn)率/衡量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理

毛利率＝[銷(xiāo)售毛利]/銷(xiāo)售收入

NOPATMarginNOPAT(NetOperatingProfitAfterTax)

NOPATMargin＝NOPAT/SalesNOPAT=稅后利潤(rùn)＋稅后利息費(fèi)用

凈利率（NetMargin)

凈利率＝稅后利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入

EBITDAMarginEBITDA(EarningsBeforeInterest,Tax,Depreciation,&Amortization)

EBITDAMargin＝EBITDA/銷(xiāo)售收入

第五十一頁(yè)，共205頁(yè)。52中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果I

存貨周轉(zhuǎn)率（InventoryTurnover）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理

＝銷(xiāo)售成本/平均存貨

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率（ReceivablesTurnover）

＝銷(xiāo)售收入/平均應(yīng)收帳款

應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率（PayableTurnover）

＝采購(gòu)支出（銷(xiāo)售成本）/平均應(yīng)收帳款

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（DaysInventory）

＝365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DaysReceivables）

＝365/應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率

應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)（DaysPayables）

＝365/應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率第五十二頁(yè)，共205頁(yè)。53中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－衡量公司投資活動(dòng)的效果II

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）（TotalAssetsTurnover）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動(dòng)（營(yíng)運(yùn)資金和長(zhǎng)期資產(chǎn)）的管理

＝銷(xiāo)售收入/平均總資產(chǎn)

固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FAT）（FixedAssetsTurnover）

＝銷(xiāo)售收入/平均固定資產(chǎn)

凈長(zhǎng)期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NetLong-termAssetsTurnover）

＝銷(xiāo)售收入/平均凈長(zhǎng)期資產(chǎn)

營(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率（WorkingCapitalTurnover）

＝銷(xiāo)售收入/平均營(yíng)運(yùn)資金

*營(yíng)運(yùn)資金＝（流動(dòng)資產(chǎn)－現(xiàn)金和短期投資）－（流動(dòng)負(fù)債－短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）*凈長(zhǎng)期資產(chǎn)＝總長(zhǎng)期資產(chǎn)－不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債第五十三頁(yè)，共205頁(yè)。54中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－衡量公司融資策略的效果I流動(dòng)性比例/衡量融資策略的效果

流動(dòng)比率（CurrentRatio）

＝流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

＝[現(xiàn)金＋短期投資＋應(yīng)收帳款]/流動(dòng)負(fù)債

速動(dòng)比率（QuickRatio，AcidRatio）

＝[現(xiàn)金＋短期投資]/流動(dòng)負(fù)債

現(xiàn)金比率（CashRatio）

＝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比率（OperatingCashFlowRatio）第五十四頁(yè)，共205頁(yè)。55中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－衡量公司融資策略的效果II杠桿（Leverage)比率/衡量融資策略的效果

債務(wù)/總資本（DebttoTotalCapitalRatio）

＝負(fù)債總額/[負(fù)債總額＋凈資產(chǎn)]

＝負(fù)債總額/凈資產(chǎn)

債務(wù)/凈資產(chǎn)（Debt-to-EquityRatio）

＝[短期負(fù)債＋長(zhǎng)期負(fù)債－現(xiàn)金－短期投資]/凈資產(chǎn)

凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率（Net-debt-to-equityRatio）

＝長(zhǎng)期債務(wù)/凈資產(chǎn)

長(zhǎng)期債務(wù)/凈資產(chǎn)（Long-termDebt-to-EquityRatio）第五十五頁(yè)，共205頁(yè)。56中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－衡量公司融資策略的效果III覆蓋倍數(shù)（CoverageRatio）/衡量融資策略的效果

以盈利為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù)（TimesInterestEarned,EarningsBasis）

＝EBIT/利息費(fèi)用

＝[經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量＋利息費(fèi)用＋所得稅]/利息費(fèi)用

以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的利息覆蓋倍數(shù)（TimeInterstEarned,CashFlowBasis）

＝[經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量＋固定支出＋所得稅]/固定支出

固定支出覆蓋倍數(shù)（FixedChargeCoverage）第五十六頁(yè)，共205頁(yè)。57中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析－衡量公司股利政策的效果股利分配比率/衡量股利政策的效果股利分配比率（PayoutRatio）

＝現(xiàn)金股利/稅后利潤(rùn)＝ROE×（1－股利分配比例）可持續(xù)增長(zhǎng)率（SustainableGrowthRate）可持續(xù)增長(zhǎng)率是指在ROE和資本結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化時(shí)，公司可維持的增長(zhǎng)率。該比率提供了一個(gè)衡量公司增長(zhǎng)計(jì)劃是否可行的參照系。股利留存比率（RetentionRatio）

＝1－股利分配比率第五十七頁(yè)，共205頁(yè)。58中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比例分析（綜合I）－杜邦分析（DuPontAnalysis)杜邦分析稅收負(fù)擔(dān)利息負(fù)擔(dān)ROSTATLeverageROSTATLeverageROA第五十八頁(yè)，共205頁(yè)。59中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

比率分析和杜邦分析－例子4使用TheGAP及其附屬機(jī)構(gòu)的合并報(bào)表，我們對(duì)單個(gè)比率的計(jì)算和杜邦分析進(jìn)行了舉例。具體見(jiàn)例子－4的EXCEL文件。從杜邦分析的年度比較，我們可以發(fā)現(xiàn)其ROE改善的原因，可以進(jìn)一步指導(dǎo)我們對(duì)公司對(duì)策略進(jìn)行分析。第五十九頁(yè)，共205頁(yè)。60中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載所謂趨勢(shì)報(bào)表即以特定年份的報(bào)表為基數(shù)，將此后各年報(bào)表中的相關(guān)項(xiàng)目表達(dá)為基數(shù)的百分比?？捎糜诜治龉镜淖儎?dòng)趨勢(shì)，并確定公司報(bào)表各項(xiàng)目的變動(dòng)模式。下面是TheGap及其附屬機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)趨勢(shì)報(bào)表，具體可參見(jiàn)例子－4的EXCEL文件。財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－趨勢(shì)報(bào)表（TrendStatement）第六十頁(yè)，共205頁(yè)。61中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載所謂同比報(bào)表即將利潤(rùn)表（資產(chǎn)負(fù)債表）的各個(gè)項(xiàng)目分別表示為銷(xiāo)售收入（資產(chǎn)總額）的百分比。同比報(bào)表可用于同一公司不同時(shí)間的比較和不同公司的相互的比較。下面是TheGap及其附屬機(jī)構(gòu)的同比利潤(rùn)表，具體可參見(jiàn)例子－4的EXCEL文件。財(cái)務(wù)報(bào)表的分析－同比報(bào)表（CommonSizeStatement）第六十一頁(yè)，共205頁(yè)。62III.現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率和理論和估值方法

第六十二頁(yè)，共205頁(yè)。63中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

概述DCF的運(yùn)用需要的輸入變量包括現(xiàn)金流量、貼現(xiàn)率等。在本部分我們將首先介紹確定輸入變量的方法。然后，討論各種估值方法。T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值第六十三頁(yè)，共205頁(yè)。64III.1現(xiàn)金流量

第六十四頁(yè)，共205頁(yè)。65中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

自由現(xiàn)金流量（FCF）－股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量FCF（FreeCashFlow)是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求后可分給資本提供者的現(xiàn)金。

從EBIT開(kāi)始FCF的計(jì)算

從EBITDA開(kāi)始

從NI開(kāi)始

EBITDA＝扣除稅、息、折舊、攤銷(xiāo)前的利潤(rùn)EBIT＝扣除稅息前的利潤(rùn)D&A=折舊和攤銷(xiāo)CapEx＝資本性投資IE＝利息費(fèi)用II＝利息收入T＝稅率第六十五頁(yè)，共205頁(yè)。66中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

股東的現(xiàn)金流量－（FCFE）FCFE（FreeCashFlowofEquity)是指公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除公司業(yè)務(wù)發(fā)展的投資需求和對(duì)其他資本提供者的分配后可分配給股東的現(xiàn)金流量。FCFE的計(jì)算

FCFE＝FCF－用現(xiàn)金支付的利息費(fèi)用＋利息稅收抵減－優(yōu)先股股利+從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金－向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金第六十六頁(yè)，共205頁(yè)。67中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

有債公司和無(wú)債公司有債公司（LeveredFirm）是指資本結(jié)構(gòu)中包括債務(wù)的公司；無(wú)債公司（UnleveredFirm)是指資本結(jié)構(gòu)中不含債務(wù)的公司，即公司完全使用股本融資。如果不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)（即只看公司資產(chǎn)負(fù)債表的左方），則可將其視為無(wú)債公司。公司資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量稱(chēng)為無(wú)債公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（FreeCashFlowtoUnleveredFirm，F(xiàn)CFU），也即前面提到的FCF?？紤]資本結(jié)構(gòu)（即同時(shí)看資產(chǎn)負(fù)債表的右方），則扣除對(duì)債權(quán)人等的支付后的現(xiàn)金流量即為FCFE。同樣地，不考慮有債公司的資本結(jié)構(gòu)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流動(dòng)的稱(chēng)為，即前面提到的?？紤]資本結(jié)構(gòu)后，股東現(xiàn)金流量的為。第六十七頁(yè)，共205頁(yè)。68中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

現(xiàn)金流量的再次分析如果公司的現(xiàn)金流量較為復(fù)雜，下面的兩個(gè)公式對(duì)現(xiàn)金流量對(duì)計(jì)算提供了更明確的指導(dǎo)。第六十八頁(yè)，共205頁(yè)。69中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

中國(guó)公司的現(xiàn)金流量中國(guó)公司的利潤(rùn)表中通常有不少其他業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)外收入和支出、證券投資收益和補(bǔ)貼收入。如果其他業(yè)務(wù)收入與主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系密切，可計(jì)入銷(xiāo)售收入中，從而計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。否則，從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量開(kāi)始計(jì)算FCF和FCFE時(shí)，建議將上述四項(xiàng)均剔除。中國(guó)公司的現(xiàn)金流量表中，將財(cái)務(wù)費(fèi)用加回經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，再?gòu)娜谫Y活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。因此，如從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量開(kāi)始計(jì)算時(shí)，需要將財(cái)務(wù)費(fèi)用剔除。但在財(cái)務(wù)模型中，可以很容易地將報(bào)表格式調(diào)整為中國(guó)格式。建議采用從EBIT計(jì)算現(xiàn)金流量，從而非經(jīng)營(yíng)性收入對(duì)稅后利潤(rùn)的影響和財(cái)務(wù)費(fèi)用對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的影響可以不必考慮。這將使有關(guān)計(jì)算簡(jiǎn)化。我們將在下面討論如何處理非經(jīng)營(yíng)收入對(duì)估值的影響。第六十九頁(yè)，共205頁(yè)。70III.2貼現(xiàn)率

第七十頁(yè)，共205頁(yè)。71中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載貼現(xiàn)率的計(jì)算通常使用CAPM。為此，必須知道、和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指股票市場(chǎng)的平均收益率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率之間的差；通常，是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算。其基本假定是，歷史上市場(chǎng)組合相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在將來(lái)會(huì)穩(wěn)定在歷史平均水平上。因此，理論上可以用任何無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（T-Bills，T-Bonds，T-Notes）的平均年度收益率作為，并以此為基礎(chǔ)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但所使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須和市場(chǎng)組合相對(duì)于該無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相匹配。在實(shí)踐中，人們通常用估值當(dāng)時(shí)十年期國(guó)債的收益率為，并使用S&P500的歷史年度平均收益率和十年期國(guó)債的歷史年度平均收益率的差來(lái)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。貼現(xiàn)率確定第七十一頁(yè)，共205頁(yè)。72中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載1926到1998，S&P500的年均收益率超過(guò)10年期國(guó)債年均收益率7.8%；1926到1996年，該數(shù)字為8.94%；1951到1996，該數(shù)字為7.13%。學(xué)術(shù)研究中，通常使用7％的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資銀行目前使用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)介于5.5%到7.5%之間。并由各公司研究部門(mén)不斷更新。使用不同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)所造成的差異可以通過(guò)敏感性分析解決。美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)第七十二頁(yè)，共205頁(yè)。73中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載單個(gè)公司的往往受各種因素的影響而不穩(wěn)定。但同一行業(yè)中的各個(gè)公司由于經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)相近，其資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的特點(diǎn)也相近，從而這些公司的將較為接近并穩(wěn)定。因此，通常使用若干可比公司的來(lái)確定實(shí)際使用的的確定方法說(shuō)明確定可比公司的去除資本結(jié)構(gòu)的影響，確定各可比公司計(jì)算可比公司的均值考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計(jì)算所估值公司的第七十三頁(yè)，共205頁(yè)。74中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載的確定－例子5公式例子－5第七十四頁(yè)，共205頁(yè)。75中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

WACC（WeightedAverageCostofCapital）是股本成本和債務(wù)稅后成本的加權(quán)平均數(shù)。其中，E為股票市值，D為債務(wù)市值（通常用帳面值代替），T為公司的邊際稅率。美國(guó)投資者在評(píng)估其他國(guó)家股票的價(jià)值時(shí)，通常在美國(guó)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的基礎(chǔ)上加計(jì)該國(guó)主權(quán)債相對(duì)與當(dāng)時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債的利率差（CreditSpread）。加權(quán)平均資本成本（WACC）第七十五頁(yè)，共205頁(yè)。76中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載估值中國(guó)市場(chǎng)的折現(xiàn)率是對(duì)DCF方法的運(yùn)用是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合的收益率的差距難于得到可靠的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但有關(guān)的數(shù)據(jù)仍然能給我們提供一些指導(dǎo)。中國(guó)公司的貼現(xiàn)率主要原因*人民幣利率未市場(chǎng)化，不存在可用的收益率曲線(xiàn)*A股市場(chǎng)未經(jīng)歷完整的經(jīng)濟(jì)周期，歷史數(shù)據(jù)不能代表經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)*A股市場(chǎng)存在很多制度性的缺陷，歷史數(shù)據(jù)不反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)第七十六頁(yè)，共205頁(yè)。77中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載考慮角度1：貼現(xiàn)率是機(jī)會(huì)成本。由于中國(guó)的投資選擇有限而且其他投資選擇的收益率較低，那么中國(guó)的貼現(xiàn)率可能較低?？紤]角度2：最低收益率（HurdleRate）要求?？紤]到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么投資者進(jìn)行股票投資要求的最低收益率是多少？那么中國(guó)的貼現(xiàn)率可能較高。中國(guó)公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）討論：假定投資于一個(gè)A股的市場(chǎng)組合，你要求的最低收益率是多少？第七十七頁(yè)，共205頁(yè)。78中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載事實(shí)上，我們可以利用公司股票的價(jià)格和我們對(duì)公司現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)來(lái)估算A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Calibration）。通過(guò)多個(gè)公司的估算，我們將會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)有更深的認(rèn)識(shí)。我們用五糧液進(jìn)行說(shuō)明，詳見(jiàn)EXCEL例子－6。中國(guó)公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）分析結(jié)果為，市場(chǎng)隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高限為16.67%，低限為15.75%。第七十八頁(yè)，共205頁(yè)。79中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載從上面的推算，我們可以初步得到以下結(jié)論：A股市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率目前可用1年期存款利率A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)目前可能使用15％－16％較為恰當(dāng)估值結(jié)果明顯小于股價(jià)怎么辦？現(xiàn)在許多上市公司的估值結(jié)果可能明顯小于股價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)無(wú)效和公司股價(jià)高估。那么，我們應(yīng)當(dāng)尋找高估比例較小的公司。中國(guó)公司的貼現(xiàn)率（續(xù)）第七十九頁(yè)，共205頁(yè)。80III.3DCF方法

第八十頁(yè)，共205頁(yè)。81中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

DCF方法簡(jiǎn)介特點(diǎn)：是對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估需要對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定依據(jù)5－10年（或者覆蓋公司超常增長(zhǎng)期）的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)可利用財(cái)務(wù)模型對(duì)各種假定加以測(cè)試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系優(yōu)點(diǎn)：向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢(shì)和公司策略和經(jīng)營(yíng)管理的變動(dòng)較少受市場(chǎng)波動(dòng)的影響以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，較少受到不同會(huì)計(jì)政策的影響

缺點(diǎn)：基于大量假定，需要主觀判斷終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例較為理論化第八十一頁(yè)，共205頁(yè)。82中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載APV的公式企業(yè)值＝預(yù)測(cè)期間FCF的現(xiàn)值+FCF終值的現(xiàn)值+預(yù)測(cè)期間ITS的現(xiàn)值+ITS終值的現(xiàn)值企業(yè)值＝無(wú)債公司的價(jià)值+ITS的價(jià)值＝FCF的現(xiàn)值+ITS的現(xiàn)值

公司的價(jià)值來(lái)源于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)。APV方法（AdjustedPresentValue，經(jīng)調(diào)整的現(xiàn)值法）首先不考慮資本結(jié)構(gòu)的影響，計(jì)算無(wú)債公司的價(jià)值（FCF的價(jià)值）；然后對(duì)無(wú)債公司的價(jià)值進(jìn)行“調(diào)整”，加入公司利息稅收抵減的價(jià)值，從而得到企業(yè)值EV。APV－DCF方法1第八十二頁(yè)，共205頁(yè)。83中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載ITS的貼現(xiàn)率可視ITS本身風(fēng)險(xiǎn)的大小選用兩種選擇。實(shí)際中，業(yè)內(nèi)通常使用。APV（續(xù)）－ITS的貼現(xiàn)率ITS貼現(xiàn)率的兩種選擇如果債務(wù)的數(shù)額在未來(lái)是不固定的，并且利用ITS的不確定性大于償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，則使用

如果債務(wù)的數(shù)額在未來(lái)是固定的，并且利用ITS的不確定性與債務(wù)得到償還的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，則使用

第八十三頁(yè)，共205頁(yè)。84中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

APV（續(xù)）－TV的確定估值倍數(shù)法假定公司在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)期間的終點(diǎn)被出售應(yīng)使用公司所處行業(yè)最相關(guān)的估值倍數(shù)估值倍數(shù)可由可比公司分析得出計(jì)算終值的FCF應(yīng)平均化，以避免經(jīng)濟(jì)周期的高點(diǎn)和低點(diǎn)的可能影響如果用P/E，應(yīng)確定財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的最后年份的資本結(jié)構(gòu)與公司的典型或最佳的資本結(jié)構(gòu)一致永續(xù)增長(zhǎng)率法假定公司FCF按一定的增長(zhǎng)率(g)永續(xù)增長(zhǎng)永續(xù)增長(zhǎng)率應(yīng)為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)率或長(zhǎng)期增長(zhǎng)率，等于經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)率+通貨膨脹率目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率估計(jì)為6％－7％，建議使用6.5%可通過(guò)TV的估值倍數(shù)對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)率進(jìn)行檢驗(yàn)第八十四頁(yè)，共205頁(yè)。85中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載WACC方法直接對(duì)FCF進(jìn)行貼現(xiàn)得到企業(yè)值EV，ITS的價(jià)值通過(guò)在WACC中使用債務(wù)的稅后成本得到體現(xiàn)。其理論公式如下。TV的確定方法同前。計(jì)算WACC時(shí)，必須對(duì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)/最佳資本結(jié)構(gòu)作出假定。WACC－DCF方法2第八十五頁(yè)，共205頁(yè)。86中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載理論上，APV和WACC應(yīng)得到相同的結(jié)果。具體的例子7的EXCEL文件。DCF舉例－例子7第八十六頁(yè)，共205頁(yè)。87中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載目前投資銀行中使用WACC較多。但由于APV比WACC更靈活，建議使用APV。由于WACC存在的問(wèn)題，建議使用APV，并相應(yīng)調(diào)整WACC的結(jié)果。APV與WACC的比較WACC的缺點(diǎn)必須假定公司保持相同的資本結(jié)構(gòu)假定公司可在當(dāng)期完全使用ITS

假定公司負(fù)債保持預(yù)期回報(bào)率，而現(xiàn)實(shí)中公司可能破產(chǎn)被出售難于反映其他利益/成本對(duì)公司價(jià)值的影響，比如貼息債務(wù)APV的優(yōu)點(diǎn)不必假定公司保持資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)自然會(huì)反映在ITS的變動(dòng)當(dāng)ITS超過(guò)應(yīng)稅收入時(shí)，可接轉(zhuǎn)到下一年使用*可靈活考慮其他利益或成本對(duì)公司價(jià)值對(duì)影響，比如財(cái)務(wù)困境第八十七頁(yè)，共205頁(yè)。88中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載此前，我們考慮公司價(jià)值時(shí)僅考慮了公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的影響。通常，公司存在若干非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，其收益反映在利潤(rùn)表中的非經(jīng)營(yíng)性收入?？紤]到非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)公司價(jià)值，公司價(jià)值的公司如下：公司價(jià)值－更復(fù)雜的情況公司價(jià)值的公式非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值包括*

超過(guò)必要現(xiàn)金余額的現(xiàn)金*短期投資的市值*長(zhǎng)期投資的市值*補(bǔ)貼收入的現(xiàn)值第八十八頁(yè)，共205頁(yè)。89中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載與前面的方法類(lèi)似，我們可以對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)從而得到公司的股票價(jià)值。但該方法不僅有與WACC相同的問(wèn)題，而且估值結(jié)果對(duì)有關(guān)使用債務(wù)的假定非常敏感。具體程序和公式如下：股東的現(xiàn)金流量（FCFE）的貼現(xiàn)

預(yù)測(cè)FCFE計(jì)算和用對(duì)FCFE進(jìn)行貼現(xiàn)，得到股票價(jià)值IIIIII加回債務(wù)的價(jià)值，得到企業(yè)值EVI公式第八十九頁(yè)，共205頁(yè)。90III.4其他類(lèi)似于DCF的方法

第九十頁(yè)，共205頁(yè)。91中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載股利貼現(xiàn)模型（DividendDiscountModel）是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對(duì)公司對(duì)分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。與DCF類(lèi)似的方法1－股利貼現(xiàn)模型

一般模型DDM的不同類(lèi)型

Gordon模型

兩期模型

三期模型

假定公司已進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期

假定公司經(jīng)過(guò)高速成長(zhǎng)期后通過(guò)過(guò)渡期再進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期第九十一頁(yè)，共205頁(yè)。92中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載與DCF類(lèi)似，DDM需要確定下列變量：EPS增長(zhǎng)率、股利分配比率(PO%)、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和貼現(xiàn)率。需要注意的是在不同增長(zhǎng)階段公司的Beta將發(fā)生變化。DDM的說(shuō)明高速成長(zhǎng)期過(guò)渡期穩(wěn)定成長(zhǎng)期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤(rùn)增長(zhǎng)率T第九十二頁(yè)，共205頁(yè)。93中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

DDM舉例－例子8該例子詳見(jiàn)例子8的EXCEL文件。第九十三頁(yè)，共205頁(yè)。94中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載超常利潤(rùn)方法（AbnormalEarnings）是基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的一種估值方法。該方法認(rèn)為，公司的價(jià)值來(lái)源于公司ROE與其股本成本間的差距（超常利潤(rùn)，AE），并通過(guò)對(duì)超常利潤(rùn)的貼現(xiàn)來(lái)確定股票估值。有關(guān)的步驟和重要變量的確定同DCF。我們將在財(cái)務(wù)模型部分看到AE的運(yùn)用。與DCF類(lèi)似的方法2－超常利潤(rùn)方法

AE的公式第九十四頁(yè)，共205頁(yè)。95中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載為什么AE有效？由于使用權(quán)責(zé)發(fā)生制，個(gè)別會(huì)計(jì)政策對(duì)ROE的影響從長(zhǎng)期看會(huì)自動(dòng)糾正。與DCF的比較：DCF中，TV對(duì)估值結(jié)果的影響較大；AE中，當(dāng)前BV和預(yù)測(cè)期間的AE兩者已占到估值結(jié)果的相當(dāng)部分，從而對(duì)TV較不敏感。AEM的優(yōu)勢(shì)：由于AE的公式可轉(zhuǎn)換為包括ROE的公式，從而可以同DuPont分析方法相聯(lián)系，有利于分析公司價(jià)值變動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。AE的說(shuō)明第九十五頁(yè)，共205頁(yè)。96中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載EVA（EconomicValueAdded）衡量一個(gè)年度內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EconomicProfit）；而MVA（MarketValueAdded)衡量公司市場(chǎng)價(jià)值與投入資本之間的差距。與DCF類(lèi)似的方法3－EVA和MVA

EVA＝經(jīng)營(yíng)收入一經(jīng)營(yíng)成本－資本成本＝NOPAT－[資本成本×投入資本總額]＝[ROIC－CC]×(負(fù)債＋凈資產(chǎn)）其中，ROIC＝投入資本收益率CC＝WACCEVA和MVA的定義

MVA＝公司市場(chǎng)價(jià)值－投入資本總額＝PV（EVA流）其中，公司市場(chǎng)價(jià)值＝債務(wù)的市值＋股本證券的市值第九十六頁(yè)，共205頁(yè)。97中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載EVA主要用于衡量公司業(yè)績(jī)并由此確定公司管理層的報(bào)酬。通常，公司會(huì)將資本總額分配到各個(gè)部門(mén)，并根據(jù)資本成本確定各部門(mén)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，有利于促進(jìn)公司管理者提高股東回報(bào)率。EVA的說(shuō)明

主要運(yùn)用：*業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估：統(tǒng)一管理層和股東的利益，鼓勵(lì)管理層追求EVA的增長(zhǎng)，而非企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張*報(bào)酬確定：根據(jù)EVA對(duì)管理層進(jìn)行獎(jiǎng)罰EVA的運(yùn)用第九十七頁(yè)，共205頁(yè)。98中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載需要說(shuō)明的是，盡管EVA對(duì)公司管理有益，但EVA不是一個(gè)好的估值工具。EVA是向后看的分析工具，基于公司過(guò)去的財(cái)務(wù)報(bào)表EVA在運(yùn)用時(shí)最多可設(shè)計(jì)164項(xiàng)調(diào)整（如經(jīng)營(yíng)性租賃），使用麻煩EVA不能反映公司的策略性活動(dòng)，如開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)EVA不能反映許多影響公司價(jià)值的因素，如市場(chǎng)份額、產(chǎn)品質(zhì)量、客戶(hù)滿(mǎn)意程度、創(chuàng)新能力等實(shí)證研究表明，EVA不能很好的預(yù)測(cè)股票的表現(xiàn)?？赡艿慕忉屖?，EVA的運(yùn)用復(fù)雜，因此投資者并不從公司的EVA來(lái)考慮投資價(jià)值。EVA的問(wèn)題第九十八頁(yè)，共205頁(yè)。99III.5估值倍數(shù)

第九十九頁(yè)，共205頁(yè)。100中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載在討論各種估值方法前，有必要簡(jiǎn)要介紹各種估值倍數(shù)（Multiple）。這些倍數(shù)均為公司的的市場(chǎng)價(jià)值與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的某個(gè)指標(biāo)的比值。按計(jì)算基準(zhǔn)的不同，估值倍數(shù)可分為T(mén)railingMultiples和ForwardMultiples。各種估值倍數(shù)雖然對(duì)任何上市公司均可以計(jì)算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時(shí)因投資目的的不同，其重點(diǎn)關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：*傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E*電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)*高科技公司主要看P/S*銀行主要看P/B和P/EP/E＝Price/EPS＝股價(jià)/每股稅后利潤(rùn)P/B＝Price/BVPS＝股價(jià)/每股凈資產(chǎn)P/S＝Price/Sales＝股價(jià)/每股銷(xiāo)售收入EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT＝[股票市值＋債務(wù)]/EBITEV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA各種估值倍數(shù)第一百頁(yè)，共205頁(yè)。101中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

各種估值倍數(shù)的優(yōu)劣比較第一百零一頁(yè)，共205頁(yè)。102中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載通常，我們從可比公司和可比交易中計(jì)算各種估值倍數(shù)。但我們可以用對(duì)公司的基本面的預(yù)測(cè)，來(lái)估計(jì)公司的各種估值倍數(shù)并進(jìn)行比較。對(duì)具有不同增長(zhǎng)特點(diǎn)的公司和不同的估值倍數(shù)，我們均可以推導(dǎo)出計(jì)算公式。此處不再詳述。從公司基本面估計(jì)各種估值倍數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的P/E例子－P/E穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的P/S例子－P/S第一百零二頁(yè)，共205頁(yè)。103中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載用最近一期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和當(dāng)期股價(jià)計(jì)算的各種估值倍數(shù)（TrailingMultiples）事實(shí)上已經(jīng)反映了未來(lái)各個(gè)期間公司的增長(zhǎng)。因此，在用估值倍數(shù)確定DCF中TV的值時(shí)，如果我們使用當(dāng)期或最近一期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的估值倍數(shù)去計(jì)算TV將明顯高估TV，從而使估值結(jié)果高估。因此，在使用估值倍數(shù)確定TV時(shí)，應(yīng)使用ForwardMultiple。同時(shí)，當(dāng)用DCF或類(lèi)似方法得到估值結(jié)果時(shí)，建議計(jì)算估值倍數(shù)，并與TrailingMultiple進(jìn)行比較。用什么估值倍數(shù)計(jì)算TV？第一百零三頁(yè)，共205頁(yè)。104III.6可比公司法

第一百零四頁(yè)，共205頁(yè)。105中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比公司分析確定股票市場(chǎng)對(duì)同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來(lái)判斷估值對(duì)象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力?？杀裙痉治龈攀鰞?yōu)點(diǎn)：基于公開(kāi)信息公眾公司的透明度較高，易于信息的取得市場(chǎng)有效理論

缺點(diǎn)：難于找到大量真正可比的公司市場(chǎng)估值易受到謠言、并購(gòu)和交易量的影響會(huì)計(jì)政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)第一百零五頁(yè)，共205頁(yè)。106中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比公司分析常常運(yùn)用于下列情形：可比公司分析的用途

確定股票市場(chǎng)對(duì)估值對(duì)象相當(dāng)于其他公司的估值確立公司進(jìn)行IPO的估值基準(zhǔn)確立收購(gòu)非公眾公司的估值基準(zhǔn)確定多元化公司分拆后的價(jià)值（Break-upValue)主要應(yīng)用第一百零六頁(yè)，共205頁(yè)。107中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比公司分析的構(gòu)成信用數(shù)據(jù)-確定公司的信用風(fēng)險(xiǎn)

-比較公司的償債能力-確定公司的資本需求

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)-了解過(guò)往經(jīng)營(yíng)情況-確定市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系-比較公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)交易數(shù)據(jù)-確定估值范圍-從投資者的角度確認(rèn)“輸家”和“贏家”-了解市場(chǎng)喜好第一百零七頁(yè)，共205頁(yè)。108中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說(shuō)是獨(dú)一無(wú)二的。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對(duì)象相同或相似的公司。但某些時(shí)候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問(wèn)題有助于可比公司的選擇。可比公司確定后，應(yīng)制作文件說(shuō)明選擇的原因?？杀裙镜倪x擇這些公司的行業(yè)/業(yè)務(wù)是否相同？

這些公司的規(guī)模是否接近？這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？問(wèn)題清單這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？

這些公司的銷(xiāo)售渠道是否相近？這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？第一百零八頁(yè)，共205頁(yè)。109中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比公司分析舉例特定日期股票收盤(pán)價(jià)當(dāng)期股價(jià)×發(fā)行在外股數(shù)股票市值＋凈債務(wù)當(dāng)期股價(jià)/EPS預(yù)測(cè)；當(dāng)然也可以是LTM最近12個(gè)月銷(xiāo)售收入、稅后利潤(rùn)、EBIT或EBITDA的5年CAGR；通常包括3年歷史數(shù)據(jù)和2年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)凈債務(wù)＝短期債務(wù)＋長(zhǎng)期債務(wù)－現(xiàn)金＋少數(shù)股東權(quán)益＋優(yōu)先股第一百零九頁(yè)，共205頁(yè)。110中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比公司分析舉例（續(xù)）EBIT/銷(xiāo)售收入通常為加權(quán)平均EPSEBITDA/銷(xiāo)售收入稅后利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入第一百一十頁(yè)，共205頁(yè)。111中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比公司分析舉例（續(xù)）經(jīng)調(diào)整的資本帳面值＝負(fù)債總額＋優(yōu)先股＋凈資產(chǎn)比較盈利能力，因?yàn)閮攤芰﹂L(zhǎng)期取決于該能力比較杠桿比率比較償債能力資本市值＝股票市值＋負(fù)債總額＋優(yōu)先股＋凈資產(chǎn)第一百一十一頁(yè)，共205頁(yè)。112中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載不同的行業(yè)有不同的特點(diǎn)，可比公司分析應(yīng)包括反映該行業(yè)特點(diǎn)的各種比率。例如：銀行業(yè)：CAR，Equity/Assets；NPLRatio，LLR/NPL；Non-Int.Inc./Op.Rev.；NIM，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。電信業(yè)：用戶(hù)數(shù)量，ChurnRate，CAPEX，（EBITDA－CAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用戶(hù)數(shù)量等?？杀裙痉治觯瓚?yīng)注意的問(wèn)題第一百一十二頁(yè)，共205頁(yè)。113III.7可比交易分析

第一百一十三頁(yè)，共205頁(yè)。114中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比交易分析特點(diǎn)：對(duì)所有權(quán)發(fā)生變動(dòng)的公司進(jìn)行估值確定涉及可比公司的并購(gòu)交易的定價(jià)和其他數(shù)據(jù)關(guān)鍵數(shù)據(jù)包括交易價(jià)格、收購(gòu)股權(quán)比例、支付溢價(jià)水平、交易的性質(zhì)優(yōu)點(diǎn)：基于公開(kāi)信息可比交易的溢價(jià)水平提供了參照基準(zhǔn)為尋找可能的收購(gòu)方并確定其支付意愿提供線(xiàn)索缺點(diǎn)：

并非可比交易的各個(gè)方面（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化）均可比市場(chǎng)環(huán)境影響交易的溢價(jià)水平取得的估值倍數(shù)范圍較大，用途有限第一百一十四頁(yè)，共205頁(yè)。115中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比交易分析常常運(yùn)用于下列情形：可比交易分析的用途確定市場(chǎng)對(duì)相似資產(chǎn)的需求大小

確定收購(gòu)公司的基本特征確定交易的基本特點(diǎn)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基準(zhǔn)對(duì)其他估值方法取得的結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)主要應(yīng)用第一百一十五頁(yè)，共205頁(yè)。116中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載應(yīng)選擇與我們正在分析或考慮的交易具有相近特點(diǎn)的交易，包括：行業(yè)交易規(guī)模收購(gòu)比例（少數(shù)股權(quán)還是控股股權(quán)）等應(yīng)包括所有相關(guān)的公眾公司、私人公司和部分資產(chǎn)/業(yè)務(wù)的交易。可比交易的選擇第一百一十六頁(yè)，共205頁(yè)。117中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載可比交易分析－舉例第一百一十七頁(yè)，共205頁(yè)。118IV.財(cái)務(wù)模型的制作

第一百一十八頁(yè)，共205頁(yè)。119IV.1簡(jiǎn)介及準(zhǔn)備

第一百一十九頁(yè)，共205頁(yè)。120中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載所謂財(cái)務(wù)模型是指，利用EXCEL將我們對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資本結(jié)構(gòu)的各種假定通過(guò)各種會(huì)計(jì)關(guān)系轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的三張財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)的一種方法?；谪?cái)務(wù)模型，我們可以計(jì)算公司未來(lái)的各種現(xiàn)金流量（FCF、FCFE、AE等），并利用各種估值模型確定公司估值。同時(shí)，我們可以利用財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)公司未來(lái)的流動(dòng)性比率、杠桿比率和覆蓋比率，從而對(duì)公司的資信評(píng)級(jí)和債券的訂價(jià)提供指導(dǎo)。財(cái)務(wù)模型概述第一百二十頁(yè)，共205頁(yè)。121中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載通常，財(cái)務(wù)模型包括三個(gè)部分：假設(shè)：包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)假設(shè)、營(yíng)運(yùn)資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務(wù)和股本）等。預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表：包括利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等。預(yù)測(cè)的結(jié)果：包括FCF、FCFE和AE等。財(cái)務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計(jì)算得到的）。通常，將輸入單元中的數(shù)字變?yōu)樗{(lán)色以示區(qū)別。財(cái)務(wù)模型的結(jié)構(gòu)第一百二十一頁(yè)，共205頁(yè)。122中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載好的財(cái)務(wù)模型應(yīng)當(dāng)具有下列特點(diǎn)：假設(shè)的完備性：反映影響公司價(jià)值/現(xiàn)金流量的主要驅(qū)動(dòng)力模型的清晰度：易于他人理解和進(jìn)行說(shuō)明模型的靈活性：便于進(jìn)行敏感性分析和情景分析好的財(cái)務(wù)模型？第一百二十二頁(yè)，共205頁(yè)。123中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示：加、減、乘、除加總和平均：SUM，AVERAGE最大、最小、均值、中位數(shù)：MAX，MIN，MEAN，MEDIAN不同工作表間數(shù)據(jù)的引用冪和方根：POWEREXCEL的計(jì)算和函數(shù)第一百二十三頁(yè)，共205頁(yè)。124中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載由于財(cái)務(wù)模型的建立和后續(xù)分析通常需要很多計(jì)算和函數(shù)功能，在此先進(jìn)行簡(jiǎn)單演示：二元變量敏感性分析：TABLE條件：IF循環(huán)計(jì)算的解決：工具>選項(xiàng)>重新計(jì)算>反復(fù)操作審核功能（Auditing)：幫助追蹤變量間的關(guān)系方案（Scenario）：幫助進(jìn)行情景分析單元格的格式：EXCEL的計(jì)算和函數(shù)（續(xù)）第一百二十四頁(yè)，共205頁(yè)。125IV.2建立步驟

第一百二十五頁(yè)，共205頁(yè)。126中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載建立財(cái)務(wù)模型通常遵循下列步驟。：財(cái)務(wù)模型建立步驟經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)公司銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)率利用各種利潤(rùn)比率（如營(yíng)業(yè)費(fèi)用/銷(xiāo)售收入）完成利潤(rùn)表的主要項(xiàng)目在利息費(fèi)用和折舊/攤銷(xiāo)項(xiàng)目先輸入0，以避免循環(huán)計(jì)算的問(wèn)題營(yíng)運(yùn)資金預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)公司營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目（不含現(xiàn)金）的周轉(zhuǎn)率/周轉(zhuǎn)天數(shù)利用周轉(zhuǎn)率的預(yù)測(cè)和銷(xiāo)售收入的預(yù)測(cè)完成營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目的預(yù)測(cè)將有關(guān)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)項(xiàng)目資本性投資預(yù)測(cè)預(yù)測(cè)公司未來(lái)的資本性投資（包括固定資產(chǎn)和土地使用權(quán)等）根據(jù)固定資產(chǎn)/無(wú)形資產(chǎn)的折舊/攤銷(xiāo)政策，計(jì)算各期期間的折舊/攤銷(xiāo)確定各期期末的固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)原值、累計(jì)折舊/攤銷(xiāo)和凈值將有關(guān)結(jié)果分別轉(zhuǎn)入利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表第一百二十六頁(yè)，共205頁(yè)。127中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載建立財(cái)務(wù)模型通常遵循下列步驟。：財(cái)務(wù)模型建立步驟（續(xù)）資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)確定公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)公司債務(wù)主要項(xiàng)目的增減和股本的增減將有關(guān)結(jié)果轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金流量表根據(jù)已有的利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目，利用間接法完成現(xiàn)金流量表中的主要項(xiàng)目的預(yù)測(cè)解決循環(huán)計(jì)算利用現(xiàn)金流量表中期末現(xiàn)金和資產(chǎn)負(fù)債表中現(xiàn)金的關(guān)系、現(xiàn)金與利息費(fèi)用的關(guān)系預(yù)測(cè)公司債務(wù)的額外增減和利息費(fèi)用完成財(cái)務(wù)報(bào)表的編制利用資產(chǎn)＝負(fù)債＋權(quán)益的關(guān)系，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的平衡進(jìn)行檢查第一百二十七頁(yè)，共205頁(yè)。128中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載財(cái)務(wù)模型包括獨(dú)立單元、循環(huán)單元和非獨(dú)立單元。獨(dú)立單元包括EBIT；資本性投資和折舊/攤銷(xiāo)；營(yíng)運(yùn)資金。這些單元均是按相互獨(dú)立的假設(shè)確定的，互不影響。通常最先確定。循環(huán)單元包括利息費(fèi)用和收入；債務(wù)和現(xiàn)金；現(xiàn)金流量。它們相互決定。非獨(dú)立單元包括所得稅、稅后利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。盡管它們不存在循環(huán)計(jì)算的問(wèn)題，它們均依賴(lài)于上面兩種單元。下面的兩種方法及其例子詳見(jiàn)EXCEL文件例子－9。循環(huán)計(jì)算的問(wèn)題需要知道期末債務(wù)循環(huán)計(jì)算需要知道期末現(xiàn)金建立模型的順序第一百二十八頁(yè)，共205頁(yè)。129中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載通常，我們假定公司必須保持最低現(xiàn)金余額（MinimumCashBalance）；一旦公司在公司現(xiàn)金缺口/剩余，則通過(guò)增/減循環(huán)貸款（Revolver，短期貸款）來(lái)解決，從而使公司的現(xiàn)金最少保持在最低現(xiàn)金余額的水平上。循環(huán)計(jì)算的解決方法1第一百二十九頁(yè)，共205頁(yè)。130中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

方法1舉例－例子9第一百三十頁(yè)，共205頁(yè)。131中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載同樣地，我們?nèi)匀患俣ū３肿畹同F(xiàn)金余額，并通過(guò)循環(huán)貸款來(lái)解決公司的現(xiàn)金缺口/剩余。方法2在表達(dá)上更為接近報(bào)表格式。循環(huán)計(jì)算的解決方法2第一百三十一頁(yè)，共205頁(yè)。132中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

方法2舉例－例子9第一百三十二頁(yè)，共205頁(yè)。133中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載

財(cái)務(wù)模型的正確性檢測(cè)財(cái)務(wù)模型制作完畢后，我們必須對(duì)其進(jìn)行是否正確進(jìn)行檢測(cè)。檢測(cè)方法：將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總額與負(fù)債和固定權(quán)益總和相減。如結(jié)果不等于0，則模型不正確可能的問(wèn)題：通常的問(wèn)題是，我們未將資產(chǎn)負(fù)債表各項(xiàng)目的變動(dòng)相應(yīng)地反映在現(xiàn)金流量表的不同部分；或者，我們未能將非現(xiàn)金的項(xiàng)目在現(xiàn)金流量表中扣除或加回第一百三十三頁(yè)，共205頁(yè)。134IV.3建立財(cái)務(wù)模型

第一百三十四頁(yè)，共205頁(yè)。135中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載我們將通過(guò)建立一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)模型來(lái)達(dá)到下列目的：演練模型建立的步驟運(yùn)用各種公司估值方法對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行敏感性分析對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行情景分析有關(guān)內(nèi)容詳見(jiàn)EXCEL文件例子－10。財(cái)務(wù)模型的建立舉例－例子10第一百三十五頁(yè)，共205頁(yè)。136中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載作業(yè)－建立財(cái)務(wù)模型：例子－11用EXCEL文件例子－11中的基本結(jié)構(gòu)和各項(xiàng)假定自行建立一個(gè)模型，利用APV和WACC方法進(jìn)行估值，并進(jìn)行敏感性分析和情景分析。WORD文件例子－10－NOTESFINAL中對(duì)各個(gè)變量間的函數(shù)關(guān)系進(jìn)行了說(shuō)明，可在建立模型的過(guò)程中參照。第一百三十六頁(yè)，共205頁(yè)。137IV.4中國(guó)公司的財(cái)務(wù)模型

第一百三十七頁(yè)，共205頁(yè)。138中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（中國(guó)的主營(yíng)業(yè)務(wù)）是財(cái)務(wù)模型和公司估值的重點(diǎn)?？紤]到中國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不規(guī)范，并且會(huì)計(jì)報(bào)表結(jié)構(gòu)有很多獨(dú)特的地方，建議根據(jù)重要性原則采用下列作法：營(yíng)業(yè)稅金及附加：可利用與銷(xiāo)售收入的比例進(jìn)行預(yù)測(cè)其他業(yè)務(wù)收入：通?？杉僭O(shè)為0；如金額較大，應(yīng)需求單獨(dú)假定。估值時(shí)，該項(xiàng)目計(jì)入現(xiàn)金流量營(yíng)業(yè)外收入和支出：通?？杉俣?；如金額較大，可設(shè)立單獨(dú)的假定以反映其對(duì)稅后利潤(rùn)的影響。估值時(shí)，如金額較大，應(yīng)在現(xiàn)金流量中剔除中國(guó)公司財(cái)務(wù)模型的幾個(gè)需注意的問(wèn)題第一百三十八頁(yè)，共205頁(yè)。139中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載實(shí)業(yè)投資損益：通常假定為0；如金額較大，可作單獨(dú)假設(shè)，以確定對(duì)稅后利潤(rùn)的影響。估值時(shí)，現(xiàn)金流量中應(yīng)扣除非現(xiàn)金部分證券投資收益：可作單獨(dú)假定以反映對(duì)稅后利潤(rùn)的影響。估值時(shí)，現(xiàn)金流量應(yīng)扣除其影響，并在貼現(xiàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上加回證券投資的市價(jià)其他應(yīng)收款/（其他應(yīng)付款）和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)/（其他長(zhǎng)期負(fù)債）：例子中將這些項(xiàng)目簡(jiǎn)單處理為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)項(xiàng)目，并計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。但中國(guó)公司的上述項(xiàng)目可能主要為融資和投資活動(dòng)（如對(duì)大股東的貸款或?qū)ο聦俟镜耐顿Y），應(yīng)當(dāng)視其性質(zhì)分別對(duì)待財(cái)務(wù)費(fèi)用：例子中的現(xiàn)金流量表未計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。而中國(guó)的現(xiàn)金流量表將財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，再?gòu)娜谫Y活動(dòng)現(xiàn)金流量中扣除。建議按例子的方法制作模型作估值用，再調(diào)整為中國(guó)格式進(jìn)行實(shí)際比較中國(guó)公司財(cái)務(wù)模型的幾個(gè)需注意的問(wèn)題第一百三十九頁(yè)，共205頁(yè)。140IV.4模型與估值總結(jié)

第一百四十頁(yè)，共205頁(yè)。141中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載公司的價(jià)值來(lái)源于其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和為支持經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而進(jìn)行的融資決策。因此，模型和估值的重點(diǎn)在于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。投資者可以通過(guò)投資于不同行業(yè)的公司和不同種類(lèi)的證券而建立自己的投資組合，因此公司的非經(jīng)營(yíng)性投資活動(dòng)并不為股東創(chuàng)造價(jià)值。財(cái)務(wù)模型是公司估值的基礎(chǔ)，可以為不同的估值方法提供各種類(lèi)型的現(xiàn)金流量。不同的估值方法將給出略有差異的估值結(jié)果。最終的估值需要我們通過(guò)敏感性分析、情景分析和利用可比公司或可比交易分析進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)。中國(guó)公司經(jīng)常有大量非經(jīng)營(yíng)性投資活動(dòng)，主要反映在其他應(yīng)收款、其他應(yīng)付款、短期投資和長(zhǎng)期投資中，需要根據(jù)實(shí)際情況作出合理的假定?？偨Y(jié)第一百四十一頁(yè)，共205頁(yè)。142V.模型假定的確定

第一百四十二頁(yè)，共205頁(yè)。143中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載模型假定的確定必須建立在對(duì)公司和行業(yè)分析的基礎(chǔ)上。公司估值結(jié)果是否可靠取決于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行業(yè)和公司分析提供了有效的分析框架模型假定的確定需要大量各種主管判斷，因此公司估值在很大程度上是一門(mén)藝術(shù)只要相信市場(chǎng)是有效的（反映行業(yè)和公司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)相信自己的判斷可以利用可比公司分析和可比交易分析對(duì)估值結(jié)果和模型假定進(jìn)行現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图俣ù_定的思路第一百四十三頁(yè)，共205頁(yè)。144V.1行業(yè)分析

第一百四十四頁(yè)，共205頁(yè)。145中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載行業(yè)分析是確定模型假設(shè)的出發(fā)點(diǎn)。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運(yùn)營(yíng)的環(huán)境，通常應(yīng)包括下列幾個(gè)步驟：行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶(hù)類(lèi)型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn)行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會(huì)進(jìn)步、人口變化和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)分類(lèi)：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶(hù)數(shù)量、產(chǎn)品銷(xiāo)量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等行業(yè)分析概述第一百四十五頁(yè)，共205頁(yè)。146中國(guó)最龐大的管理資料庫(kù)下載行業(yè)增長(zhǎng)：分析需求數(shù)量和價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)，預(yù)測(cè)銷(xiāo)售數(shù)量和銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)率行業(yè)利潤(rùn)：回顧行業(yè)過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，分析變動(dòng)原