全球資金專題研究報(bào)告：產(chǎn)業(yè)變遷視角下的全球資金流動(dòng)

全球資金專題研究報(bào)告：產(chǎn)業(yè)變遷視角下的全球資金流動(dòng)全球視角下：全球資金流或成市場風(fēng)向標(biāo)長周期維度下：資金流入?yún)^(qū)間伴隨“穩(wěn)步?！苯?5年來，全球資金歷經(jīng)6輪完整流入流出周期，當(dāng)前正處于第七輪流入周期的“中場階段”。1）第一輪資金周期：1996年2月1997年8月流入，1997年9月至1999年2月流出。本輪凈流入持續(xù)19個(gè)月，凈流出持續(xù)18個(gè)月。美股年報(bào)數(shù)據(jù)披露，眾多龍頭業(yè)績超預(yù)期，疊加1996年1月底美聯(lián)儲(chǔ)降息25bp共同開啟本輪資金流入潮，期間美股三大指數(shù)分別上漲41.4%、41.3%、49.8%。1997年伴隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策警示美股高估風(fēng)險(xiǎn)，“東南亞金融危機(jī)”開始爆發(fā)，亞洲局勢隨后惡化，資金從全球股市流出。2）第二輪資金周期：1999年3月至2000年3月流入，2000年4月至2003年3月流出。本輪凈流入持續(xù)13個(gè)月，凈流出持續(xù)36個(gè)月?！皷|南亞金融危機(jī)”的結(jié)束可以看作是上輪資金流出結(jié)束，本輪資金流入開啟的標(biāo)志。2000年一季度末開始，市場開始質(zhì)疑以美股科技公司為代表的成長風(fēng)格業(yè)績?cè)鲩L的持續(xù)性和估值的合理性，資金開始從股票市場流出。微觀流動(dòng)性視角下，在2000年到2003年這長達(dá)3年的衰退周期內(nèi)，全球股市與美股“共呼吸”，資金持續(xù)流出。3）第三輪資金周期：2003年4月至2007年6月流入，2007年7月至2009年3月流出。本輪凈流入持續(xù)51個(gè)月，凈流出持續(xù)21個(gè)月。2003年企業(yè)盈利強(qiáng)勢增長下，資金持續(xù)流入以美股為首的全球股市，長牛開啟。期間道指、納指、標(biāo)普分別上漲67.8%、94.1%和70.9%。2007年初美國抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，資金流向全球股市步伐放緩，而后“次貸危機(jī)”持續(xù)發(fā)酵，全球金融危機(jī)爆發(fā)背景下，資金迎來21個(gè)月的流出潮。4）第四輪資金周期：2009年4月至2011年4月流入，2011年5月至2012年11月流出。本輪凈流入持續(xù)25個(gè)月，凈流出持續(xù)19個(gè)月。2009年，各國持續(xù)發(fā)布經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，包括美國在大蕭條時(shí)期后規(guī)模最大的法案。最終由“四萬億”帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)向好的語境下，資金持續(xù)流向股市。本輪資金趨勢拐頭向下的觸發(fā)性因素是歐債危機(jī)，2011年5月希臘債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)放大評(píng)級(jí)下調(diào)至CCC開啟本輪全球資金流出潮。5）第五輪資金周期：2012年12月到2015年7月流入，2015年8月至2016年10月流出。本輪凈流入持續(xù)32個(gè)月，凈流出持續(xù)15個(gè)月。QE3（2012年9月）疊加QE4（2012年12月），美國財(cái)政懸崖問題等海外風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)告一段落，資金回流股市。2015年8月中旬，8·11匯改啟動(dòng)，人民幣貶值背景下的權(quán)益市場撤離是本輪資金周期拐頭向下的原因之一，此后資金流出股市近15個(gè)月。6）第六輪資金周期：2016年11月至2018年9月持續(xù)流入，2018年10月至2020年10月持續(xù)流出。本輪凈流入持續(xù)23個(gè)月，凈流出持續(xù)25個(gè)月。2016年11月9日，特朗普當(dāng)選美國第45任總統(tǒng)，隨后提出的財(cái)政政策方向提振美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，全球資金流向權(quán)益市場。2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)宣布年內(nèi)第四次加息，美國經(jīng)濟(jì)衰退，資金流出全球權(quán)益市場。7）第七輪周期（當(dāng)前）：2020年11月至今，其中2022年3月累計(jì)流入占比達(dá)到區(qū)間高位，而后持續(xù)在高位震蕩。2019年至今的全球景氣周期開啟，疫情僅造成區(qū)間擾動(dòng)而未影響長期趨勢，伴隨新冠疫苗出現(xiàn)，資金重新回流權(quán)益市場。挖掘6輪全球資金周期共性，三大核心指數(shù)口徑下，資金流入?yún)^(qū)間往往伴隨“穩(wěn)步?！?，流出區(qū)間往往伴隨“階段熊”或“寬震蕩”。我們將六輪全球資金流入?yún)^(qū)間與道指、納指、標(biāo)普500的漲跌幅和區(qū)間回撤對(duì)應(yīng)起來看，不難發(fā)現(xiàn)，流入階段可以集中歸納出兩個(gè)特征——“高漲幅、低回撤”，流入階段普遍錄得較高的漲幅，且最大回撤不及20%。反觀流出階段，市場表現(xiàn)往往是“持續(xù)小幅震蕩走弱”或“走強(qiáng)但伴隨寬幅震蕩”。以2018年10月至2020年10月的流出階段為例，盡管美股三大指數(shù)均錄得正漲幅，但最大回撤均超30%。其余輪次的流出區(qū)間，最大回撤均高于對(duì)應(yīng)的流入?yún)^(qū)間。結(jié)構(gòu)上：新興市場與發(fā)達(dá)市場存在階段性背離2010年至今，新興市場與發(fā)達(dá)市場資金流向整體趨同，但存在5輪較為明顯的階段性背離。以全球投資發(fā)達(dá)市場和新興市場的基金為樣本，分別統(tǒng)計(jì)發(fā)達(dá)市場和新興市場的資金累計(jì)流入比例，可以發(fā)現(xiàn)，2017年后的絕大多數(shù)時(shí)間段，發(fā)達(dá)市場和新興市場的資金流向高度趨同。階段性背離大多發(fā)生在2010-2015年期間。方向上看，較為明顯的背離主要有以下5輪：

第一輪：2010.1-2010.9，期間資金從發(fā)達(dá)市場流入新興市場，新興市場期間上漲8.72%，發(fā)達(dá)市場僅上漲0.92%。第二輪：2011.12-2012.4，期間資金從發(fā)達(dá)市場流入新興市場，新興市場期間上漲10.52%，高于發(fā)達(dá)市場的9.23%。第三輪：2013.2-2014.3，期間資金從新興市場流向發(fā)達(dá)市場，新興市場下跌6.96%，發(fā)達(dá)市場上漲19.1%，相對(duì)漲幅達(dá)26.5%。第四輪：2014.9-2016.11，本輪流向背離周期相對(duì)較為特殊，可以劃分為上下兩個(gè)階段，2014年9月至2016年1月資金從新興市場流向發(fā)達(dá)市場，期間新興市場下跌26.46%，發(fā)達(dá)市場下跌8.22%，發(fā)達(dá)市場相對(duì)漲幅達(dá)18.23%。2016年2月至11月，新興市場強(qiáng)勢反彈上漲16.23%，相對(duì)發(fā)達(dá)市場漲幅達(dá)6.63%，資金從發(fā)達(dá)市場流向新興市場。第五輪：2018.7-2019.2，本輪發(fā)達(dá)市場先于新興市場流出，期間全球市場承壓。節(jié)奏上，2009年后新興市場基本面恢復(fù)速度領(lǐng)先于發(fā)達(dá)市場，21世紀(jì)的第二個(gè)十年里資金大幅流向新興市場；局部結(jié)構(gòu)上，發(fā)達(dá)市場和新興市場的資金流向短期背離期間，股價(jià)表現(xiàn)與兩者長期相對(duì)趨勢背離。刨除2017年新興市場估值修復(fù)下普遍跑贏發(fā)達(dá)市場的區(qū)間，在2010年之后，發(fā)達(dá)市場絕大多數(shù)時(shí)段相對(duì)新興市場均跑贏。三次少于一年的資金流向背離區(qū)間存在一定的共性，他們都發(fā)生在發(fā)達(dá)市場優(yōu)于新興市場的長周期內(nèi)，發(fā)達(dá)市場短期跑輸新興市場的特定階段。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上：全球資金配置趨勢貼合產(chǎn)業(yè)變遷中美共性：全球資金配置權(quán)益市場的趨勢與產(chǎn)業(yè)變遷高度吻合2010年至今，全球資金在美股市場配置的趨勢從長周期視角下可以概括為“從上游到下游，從傳統(tǒng)周期到新興科技”。2010年至2014年期間，GICS大類行業(yè)中的能源、材料配置比例相對(duì)較高，2015年后，能源行業(yè)配置比例驟減，材料的配置比例相較2011年同樣下降了20%。與此同時(shí)，醫(yī)療保健、信息技術(shù)、電信服務(wù)等包含細(xì)分新興子產(chǎn)業(yè)的大類行業(yè)配置比例逐步上升，其中醫(yī)療保健從2010年的10.4%提升至2022年的14.4%，信息技術(shù)從2010年的21.9%提升至2022年的27.8%，電信服務(wù)盡管22年配置比例小幅下滑，但整體配置比例同樣從2018年之前的2%左右提升至3-4%。消費(fèi)板塊不論是必選消費(fèi)還是可選消費(fèi)，近10年間都經(jīng)歷了“先增配，后減配”的過程，配置高點(diǎn)出現(xiàn)在2015-2016年。目前可選消費(fèi)和日常消費(fèi)的配置比例均位于近2010年來的較低水平。2010年至今，全球資金在中國市場配置的趨勢從長周期視角下可以概括為“高端制造、新興消費(fèi)、醫(yī)藥生物三重奏”。21世紀(jì)的第二個(gè)十年內(nèi)，A股傳統(tǒng)能源板塊的配置比例從15%左右驟降至不足2%，與之對(duì)應(yīng)的是，可選消費(fèi)和必選消費(fèi)的配置比例翻倍，醫(yī)療保健的配置比例從2%左右提升至8%上下。信息技術(shù)在2016-2018年期間，階段性獲得全球資金青睞，于2019年被迅速減配，近兩年恢復(fù)至15%上下。美國：全球資金配置趨勢從“生物浪潮”到“科技巨頭”“市值結(jié)構(gòu)+行情輪動(dòng)”交叉驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)趨勢，美股市場實(shí)現(xiàn)“生物醫(yī)藥浪潮→科技巨頭”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向。從市值結(jié)構(gòu)上看，我們?nèi)∶拦煽偸兄登?0的企業(yè)，按照GICS一級(jí)行業(yè)分類進(jìn)行市值占比觀測，不難發(fā)現(xiàn)能源的市值占比從2010年的20%以上下降至2019年后的不足5%，醫(yī)療保健在2011至2013年短暫到達(dá)15%后，于2015年后有不同程度的下滑。2010年以來占比持續(xù)上升的一級(jí)行業(yè)主要是可選消費(fèi)和信息技術(shù)。其中，信息技術(shù)占比從2010年的25%上升至2022年的50%以上，趨勢上穩(wěn)步抬升。成分股拆解上看，可選消費(fèi)2015年后的占比上升主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為

亞馬遜和特斯拉，信息技術(shù)占比持續(xù)上升的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)為蘋果、谷歌、英偉達(dá)、微軟、臉書。從行情輪動(dòng)角度上看，2011-2015年，醫(yī)療保健持續(xù)跑贏，2016年領(lǐng)跌一級(jí)行業(yè)后，2017年至今僅2018年跑出較高的超額收益，整體表現(xiàn)不如2011-2015年。拉長到10年維度的視角下，信息技術(shù)無疑是10年至今美股市場表現(xiàn)最好的行業(yè)，除了2022年外，歷年超額收益在一級(jí)行業(yè)中均相對(duì)靠前。2011-2015年期間新藥審批變革是生物醫(yī)藥浪潮的催化劑。根據(jù)EvaluatePharma統(tǒng)計(jì)，在2006-2016年間，制藥巨頭研發(fā)的新分子實(shí)體藥物在FDA獲批的數(shù)量呈現(xiàn)向下趨勢，2006年半數(shù)以上的獲批NME來自制藥巨頭，但到了2016年，僅有不到40%新獲批NME來自制藥巨頭。新藥獲批上制藥巨頭占比下降背后的原因是生物技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)研一體化，在生物技術(shù)快速發(fā)展的時(shí)代背景下，研發(fā)類企業(yè)能夠獲得足夠多的融資，實(shí)現(xiàn)在研項(xiàng)目的市場化。而正是由于這些生物企業(yè)在新藥獲批上的優(yōu)勢顯現(xiàn)，巨頭們更愿意用外購的方式取得這些分子實(shí)體藥成果。伴隨

“在研產(chǎn)品市場化”的趨勢，醫(yī)療保健行業(yè)下的制藥、生物科技與生命科學(xué)板塊，實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場的持續(xù)火爆，2014年全球資金增配醫(yī)藥的中后期，美股市場上近1/3IPO為生物科技公司。美國醫(yī)藥巨頭研發(fā)投入占比變化同樣可以反映新藥審批變革下的生物醫(yī)藥浪潮。從研發(fā)投入視角看，2010-2015年期間，整體法口徑下美股規(guī)模最大的20家制藥&生科類上市公司研發(fā)投入占營收比一直穩(wěn)定在16.5%內(nèi)，在2016-2018年間從16.5%攀升至18.2%，這也一定程度上反映了2016年后制藥巨頭在新藥研發(fā)模式上的調(diào)整。從“FAANG”到“MAGANMINT”，“信息為軸，萬物互聯(lián)”時(shí)代背景下的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)始終存在新增長點(diǎn)，全球范圍內(nèi)得到增配。21世紀(jì)的第二個(gè)十年是美國信息科技產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的十年。從行業(yè)增加值情況看，采掘業(yè)、制造業(yè)在2010年后增加值占GDP比重持續(xù)下行，信息業(yè)該項(xiàng)比重則持續(xù)上行。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，美國長期處于價(jià)值鏈“高位”，具備很強(qiáng)的價(jià)值鏈競爭力，享有高利潤率優(yōu)勢。從技術(shù)迭代角度出發(fā)，美國具備更強(qiáng)的技術(shù)壁壘，享有更短的迭代周期，更能夠獲得全球市場范圍內(nèi)的先行擴(kuò)張優(yōu)勢。2010到2022年這一相對(duì)較長的區(qū)間內(nèi)，我們可以發(fā)現(xiàn)，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特征從過去相對(duì)簡單的“信息化”概念，逐漸向“信息為軸，萬物互聯(lián)”延伸，在這個(gè)過程中，美股市場的階段性核心支柱從“FAANG”轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕癕AGANMINT”。其中FAANG包含F(xiàn)acebook（Meta）、Apple、Amazon、Netflix、Google，而MAGANMINT則包含了Microsoft、Apple、Google、Amazon、NVIDIA、Meta、Intel、Netflix、Tesla。數(shù)字經(jīng)濟(jì)為信息科技領(lǐng)域帶來全新增長點(diǎn)，“MAGANMINT”測算口徑下，2011年至今業(yè)績?cè)鏊傧鄬?duì)穩(wěn)定并存在爆發(fā)區(qū)間。數(shù)據(jù)中心的建設(shè)始于2016年，INTEL、NVIDIA數(shù)據(jù)中心相關(guān)業(yè)務(wù)占營收比持續(xù)上升。2017年INTEL數(shù)據(jù)中心收入占比首次突破30%，20年達(dá)到33.52%，是2010年占比的兩倍。NVIDIA受益于GPU相關(guān)技術(shù)的不斷迭代，2016年凈利潤首次突破10億美元，2021年到達(dá)近百億美元，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營收規(guī)模于22Q1首次超過游戲GPU相關(guān)業(yè)務(wù)。數(shù)字產(chǎn)業(yè)化視角下，汽車智能領(lǐng)域仍然存在大量想象空間，特斯拉作為“新能源+智能化”乘用車新物種，在2020-2021年期間，拉動(dòng)全球資金對(duì)可選消費(fèi)（汽車）的持續(xù)增配。Google、Meta智能化業(yè)務(wù)仍存較大增量空間，數(shù)字經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下，當(dāng)前的研發(fā)投入有望在未來轉(zhuǎn)化為對(duì)營業(yè)收入的貢獻(xiàn)，驅(qū)動(dòng)“MAGANMINT”迎來下一個(gè)業(yè)績爆發(fā)周期。近10年來美股必選消費(fèi)失去成長性或成全球資金視角下板塊受冷落的關(guān)鍵因素。從2010至今以年為單位看，必選消費(fèi)整體上漲但并沒有超額受益，在各個(gè)一級(jí)行業(yè)中始終處于中后段的水平。必選消費(fèi)板塊的ROE經(jīng)歷了從盈利增長驅(qū)動(dòng)到高股息驅(qū)動(dòng)，板塊自身的趨勢變成了“估值合理化，ROE確定化”，但這也一定程度上削弱了板塊的超額受益。中國：全球資金近十年按“左手消費(fèi)，右手信科”進(jìn)行配置行情輪動(dòng)視角看，全球資金在A股市場的配置節(jié)奏與行情輪動(dòng)存在一定差異。我們以年為單位觀測GICS一級(jí)行業(yè)的板塊輪動(dòng)，可以看到2021年以來能源板塊整體表現(xiàn)良好，2021、2022年至今分別錄得36%和23%的漲幅，但從全球資金持倉配置視角看，2021、2022年全球基金在A股市場能源板塊的持倉比例并沒有明顯提升。反之，可選消費(fèi)長周期維度下表現(xiàn)僅為各一級(jí)行業(yè)的中游水平，但在2016年后持續(xù)獲得增配，當(dāng)前持倉比例位于2010年來的89.3%分位點(diǎn)上。日常消費(fèi)在16-20年期間迎來長牛，全球資金持續(xù)加碼配置，當(dāng)前配置比例達(dá)到2010年至今的最高位。信息技術(shù)板塊在2010年至今的行情表現(xiàn)“大小年”特征明顯，但仍不影響資金在2010-2018年期間的持續(xù)增配。以“市值權(quán)重+上市情況”觀測產(chǎn)業(yè)趨勢，全球資金在A股市場的配置同樣與產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線吻合。以總市值口徑看，可選消費(fèi)在2010-2015年整體呈上升趨勢，總市值在全部A股占比達(dá)到12%，2015年至2022年間小幅下滑，但仍維持在9%-11%之間；必選消費(fèi)的占比主要爬升階段在2016年后，從市值上看，必選消費(fèi)總市值占全A比在2016年首次達(dá)到6%后，于2020年達(dá)到11.5%，近兩年在熱門賽道成分搶占市值占比的情況下，仍有9%以上的占比，整體維持穩(wěn)定。以“可選消費(fèi)+必選消費(fèi)”的市值占比作為觀測口徑，2010年-2020年，消費(fèi)板塊市值占比從11.8%上升到21.5%。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占比從2010年的5.8%提升至2022年的15.46%，提升幅度位居所有GICS一級(jí)行業(yè)首位。以風(fēng)格指數(shù)成分的市值權(quán)重演化進(jìn)行交叉驗(yàn)證，按照五類風(fēng)格將申萬一級(jí)行業(yè)的市值分布進(jìn)行合并重組，每隔5年觀測五類風(fēng)格板塊的市值分布，消費(fèi)板塊從2012年的24%上升至2017年的28%，目前達(dá)到32%，消費(fèi)升級(jí)的趨勢在近10年得到驗(yàn)證。信息科技板塊上市公司整體市值相對(duì)較小，且市值分化大，因此我們以“市值前500公司數(shù)量”、“新增上市公司數(shù)量占當(dāng)年上市公司數(shù)量比”對(duì)信息科技產(chǎn)業(yè)進(jìn)行觀測。從結(jié)果上看，在總市值前500的上市公司中，信息科技領(lǐng)域上市公司的數(shù)量從2011年的39家，上升到2022年的100家，信科類新上市公司數(shù)量占比在2022年達(dá)到35%。中美對(duì)比：能源、電信、大金融、公用事業(yè)當(dāng)前配置節(jié)奏同步大類行業(yè)視角下，可以通過下列兩個(gè)指標(biāo)觀察全球資金對(duì)中美兩國權(quán)益市場的配置情況：

1）中美配置比例差：全球基金在美股某行業(yè)持倉占比-全球基金在A股某行業(yè)持倉占比；

2）五年滾動(dòng)相關(guān)性：近60個(gè)月全球基金在美股&A股某行業(yè)持倉占比序列相關(guān)性從結(jié)果上看，能源行業(yè)自2015年以來呈現(xiàn)中美配置趨勢高度一致，大金融板塊2015-2017年配置趨勢較為一致，2020年以來配置趨勢一致；電信板塊2019年以來配置趨勢較為一致；公用事業(yè)板塊2015-2017、2019年至今配置趨勢較為一致。重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)賽道：景氣周期與資金配置存在錯(cuò)位半導(dǎo)體：全球資金視角下，盈利估值雙擊階段資金流入不明顯從整體上漲情況看，中美半導(dǎo)體賽道具備一定的相似性。作為2019年以來美股市場相對(duì)收益較好的板塊，美股半導(dǎo)體&半導(dǎo)體設(shè)備在2019年1月至2021年3月期間，相對(duì)標(biāo)普500持續(xù)走強(qiáng)；2021年4月至2022年1月相對(duì)震蕩，2022年2月后持續(xù)走弱。A股半導(dǎo)體板塊2019年1月至今相對(duì)全A走強(qiáng)的區(qū)間如下：1）2019.1-2020.2:全球半導(dǎo)體高景氣行情。期間為中國的5G建設(shè)周期，全球半導(dǎo)體行業(yè)景氣向上，美國科技封鎖背景下，芯片制造及供應(yīng)的國產(chǎn)替代邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，此時(shí)中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來β行情，此輪見頂于2020年2月底。從行業(yè)增速及估值情況看，2019-2020年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勢上漲，背后是“盈利+估值”的雙擊邏輯。2）2020.4-2020.8：“科技自立+中芯預(yù)熱”。華為第二輪科技封鎖力度加大，除了成品芯片外，晶圓代工同樣受制，國產(chǎn)替代邏輯短期走強(qiáng)。中芯國際于2020年7月上市，上市前產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的領(lǐng)漲，引領(lǐng)此輪“中芯預(yù)熱”行情。3）2021.4-2021.7：“供需錯(cuò)配+需求驅(qū)動(dòng)”。供需錯(cuò)配背景下的結(jié)構(gòu)性行情，期間AIOT、新能源車、光伏持續(xù)拉動(dòng)相關(guān)細(xì)分板塊需求，MCU、IGBT、設(shè)備材料領(lǐng)漲。中美比較視角下，2019年至今，全球資金青睞中國半導(dǎo)體。2019年至今，以EPFR的全球主動(dòng)型基金樣本為統(tǒng)計(jì)口徑，我們可以看到，全球資金在中美半導(dǎo)體與半導(dǎo)體設(shè)備板塊的流入情況整體呈現(xiàn)“中強(qiáng)美弱”。美國半導(dǎo)體板塊整體表現(xiàn)不及中國的情況下，全球主動(dòng)型基金流出美國半導(dǎo)體板塊累計(jì)比例達(dá)到16%，流入中國半導(dǎo)體板塊累計(jì)比例超50%?？v向比較下，在“第二輪+第三輪”走強(qiáng)周期內(nèi)，全球資金流入中國半導(dǎo)體板塊的趨勢更為明顯，且趨勢放緩先于股價(jià)拐點(diǎn)。在2019年初到2020年全球疫情蔓延前的中國半導(dǎo)體“盈利+估值”雙升驅(qū)動(dòng)階段，全球資金在中國半導(dǎo)體領(lǐng)域的累計(jì)流入比無明顯變化。2020年4月起，全球資金在中國半導(dǎo)體領(lǐng)域開啟了近一年的持續(xù)流入。資金流入趨勢的放緩始于2021年5-6月，先于半導(dǎo)體行業(yè)股價(jià)拐點(diǎn)的出現(xiàn)。汽車及汽車零部件：資金配置拐點(diǎn)晚于股價(jià)拐點(diǎn)汽車及零部件在2019年至今表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)秀，其中美股汽車及零配件板塊產(chǎn)生超額收益的時(shí)間區(qū)間主要有以下兩段：

1）2020.5-2021.2,期間美股汽車零部件漲幅達(dá)135%，SPX500上漲35%。2）2021.9-2022.1期間美股汽車零部件上漲22%，SPX500上漲3%。A股汽車及汽車零配件在2020年初疫情后，共經(jīng)歷4輪超額收益“V型”周期：

1）2020.3.2-2020.11.5:3月2日至6月30日，汽車行業(yè)下跌3.4%，全A上漲7.2%，為此輪V型周期的上半段；7月1日至11月5日，汽車行業(yè)上漲49.8%，全A僅上漲7.45%，為此輪v型周期頂。2）2020.11.6-2021.8.30：下行階段從11月6日起至2021年5月25日，期間汽車行業(yè)下跌5.4%,全Ａ上漲5.7%；上行階段從2021年5月26日至8月30日，期間汽車行業(yè)上漲20.4%，全A上漲3.0%。3）2021.8.31-2021.12.2：下行階段從8月31日起至9月29日，期間汽車行業(yè)下跌11.0%,全Ａ下跌2.6%；上行階段從9月29日至12月2日，期間汽車行業(yè)上漲19.6%，全A股上漲4.9%。4）2021.12.3至今：下行階段從12月3日起至2022年4月26日，期間汽車行業(yè)下跌37.8%,全Ａ下跌26.1%；上行階段從4月27日至今，期間汽車行業(yè)上漲48.5%，全部A股上漲22.7%。從整體上看，每輪V型周期中汽車板塊的漲幅大于下跌幅度，因此2019年至今汽車行業(yè)的超額收益拐點(diǎn)出現(xiàn)在2020年7月。全球資金增配流入汽車行業(yè)的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2020年9月，略晚于汽車行業(yè)超額收益曲線的拐點(diǎn)。智能化趨勢下，全球資金在2020年9月以來持續(xù)流入中美汽車及汽車零部件板塊。國別比較下的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)配置汽車&零部件板塊：目前全球資金在汽車&零部件板塊配置最多的是德國&日本，伴隨近幾年各國制造業(yè)的興起，德系車和日系車在汽車領(lǐng)域的市占率有一定程度的下降，與持倉上“絕對(duì)比例高，分位數(shù)下降”的情況相符。目前全球資金在德國和日本汽車板塊的持倉比例分別為12.74%和8.34%，遠(yuǎn)低于2015年至今最高的19.42%和12.85%，分位數(shù)分別為33.7%和26.96%。制藥&生物技術(shù)板塊：制藥與生物技術(shù)近幾年來的受重視程度持續(xù)上升，全球資金在重點(diǎn)國家的制藥&生物技術(shù)板塊的持倉呈現(xiàn)“高占比，高分位數(shù)”的特征，除了加拿大的持倉占比下降外，全球資金近一年來在各國的制藥&生物技術(shù)板塊持倉比持續(xù)上升，英國達(dá)到2015年來的歷史最高分位數(shù)，新加坡站上90%分位點(diǎn)以上，美國、德國、澳大利亞、日本均來到80%分位數(shù)上。半導(dǎo)體板塊：全球資金在重點(diǎn)國家半導(dǎo)體板塊的持倉情況整體符合半導(dǎo)體的景氣變化，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)在2022上半年震蕩下降，與之對(duì)應(yīng)的是全球資金在主要國家權(quán)益市場半導(dǎo)體板塊持倉比例的小幅下降。從分位數(shù)看，目前全球資金在美國、日本、法國、德國半導(dǎo)體板