銀保監(jiān)會(huì)召喚：AMC王者歸來(lái)

銀保監(jiān)會(huì)召喚：AMC王者歸來(lái)目錄第一部分：AMC們的前世今生一、AMC們?cè)跉v史三輪不良資產(chǎn)中所扮演的角色二、AMC名單

三、AMC主要業(yè)務(wù)模式

四、AMC的監(jiān)管合規(guī)問(wèn)題

第二部分：2022年不良行業(yè)形勢(shì)展望一、當(dāng)前的不良形勢(shì)二、不良資產(chǎn)供給方

三、不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方及投資方四、不良資產(chǎn)處置中介機(jī)構(gòu)

五、不良資產(chǎn)行業(yè)的主要運(yùn)作方式

六、不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)寫(xiě)在最后2月8日，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清主持召開(kāi)專(zhuān)題座談會(huì)，人民銀行黨委委員、副行長(zhǎng)潘功勝，銀保監(jiān)會(huì)黨委委員、副主席曹宇出席會(huì)議，銀保監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官、首席檢查官，人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)機(jī)關(guān)相關(guān)司局、5家金融資產(chǎn)管理公司參加座談。從發(fā)布的新聞稿來(lái)看，其中，一個(gè)核心重要的主題，即是研究金融AMC如何聚焦不良資產(chǎn)處置主業(yè)、助力化解金融風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)政策措施。而這，也是繼2022年1月金融管理部門(mén)召集幾家金融AMC開(kāi)會(huì)，研究AMC按照市場(chǎng)化、法治化原則，參與風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)處置、項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)之后，監(jiān)管部門(mén)對(duì)與金融AMC們?cè)僖淮钨x予時(shí)代的重任。圖源：銀保監(jiān)會(huì)圖源：銀保監(jiān)會(huì)

第一部分：AMC們的前世今生

一、AMC們?cè)跉v史三輪不良資產(chǎn)中所扮演的角色

截止至2021年底，不良資產(chǎn)行業(yè)如何要?jiǎng)澐值脑?huà)，套用當(dāng)下流行的話(huà)，可以分為三個(gè)時(shí)代：1.0時(shí)代、2.0時(shí)代以及3.0時(shí)代。從1.0時(shí)代開(kāi)始：不良資產(chǎn)主要來(lái)源于國(guó)有企業(yè)政策性剝離的不良債權(quán)，對(duì)應(yīng)著幾桶油、幾大煤企及各種中字頭，參與者以四大AMC及小部分外資機(jī)構(gòu)為主，到3.0時(shí)代，不良行業(yè)供給主力擴(kuò)大為五大國(guó)有銀行、股份制銀行、外資銀行及農(nóng)商銀行，而參與者從最初的四大AMC加小部分外資，擴(kuò)充到67家持牌AMC(五大全國(guó)性AMC+62家地方持牌AMC）+銀行系A(chǔ)IC+非持牌國(guó)資AMC+民營(yíng)AMC+外資等，而3.0時(shí)代的不良正是由于體量的快速增大，參與主體類(lèi)型的大擴(kuò)充，后不良時(shí)代的處置模式將更加多元化，思維方式更加發(fā)散，發(fā)揮各自的資源、資金和技術(shù)專(zhuān)長(zhǎng)，從而形成包括一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)在內(nèi)的更完備產(chǎn)業(yè)體系。從1.0時(shí)代到3.0時(shí)代，持牌AMC始終是不良資產(chǎn)行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)的參與方，也是化解我國(guó)各個(gè)時(shí)期金融風(fēng)險(xiǎn)的核心力量。二、AMC名單截止至2021年12月31日，目前持牌AMC共有67家，其中：除了5家全國(guó)性AMC外（四大AMC+銀河），剩下62家為地方性AMC，絕大部分是在2016年之后成立。截止至2021年12月3日，中國(guó)共有地方性AMC62家，其中：目前福建省和廣東省各有4家地方AMC；西藏、青海、云南、陜西、新疆、吉林各有一家。還有一家地方AMC在成立后即被法院判決公司解散。2020年4月，最高人民法院判決吉林省金融資產(chǎn)管理有限公司解散，是我國(guó)首家被判決解散的地方性AMC。除已獲批AMC外，目前有一家籌備中的地方AMC——陜西的長(zhǎng)安金融資產(chǎn)管理有限公司。數(shù)據(jù)來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)67家掛牌AMC是我國(guó)不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)的參與主體，與數(shù)量眾多、類(lèi)別豐富的非持牌AMC的二級(jí)市場(chǎng)參與主體，共同構(gòu)成了我國(guó)多元化的資管格局，為化解近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)工作發(fā)揮了重要的作用。2015-2020年商業(yè)銀行不良貸款余額數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，零壹智庫(kù)三、AMC主要業(yè)務(wù)模式1、類(lèi)信貸業(yè)務(wù)類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，很多AMC尤其是地方AMC在成立初期，主要的目的就是幫助地方機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)出表、掩蓋不良，其占據(jù)一半以上的利潤(rùn)來(lái)源于類(lèi)信貸業(yè)務(wù)，有些監(jiān)管較松的區(qū)域類(lèi)信貸業(yè)務(wù)的利潤(rùn)甚至占到了地方AMC總利潤(rùn)的80%左右。而這些類(lèi)信貸業(yè)務(wù)對(duì)外要包裝成名義上的“不良項(xiàng)目”，實(shí)際上就是類(lèi)信貸。而地產(chǎn)項(xiàng)目又是類(lèi)信貸業(yè)務(wù)的絕對(duì)大頭，即使是全國(guó)性AMC，亦有相當(dāng)大比例的業(yè)務(wù)是以類(lèi)信貸模式投向地產(chǎn)項(xiàng)目。這與銀行不良資產(chǎn)的屬性特點(diǎn)有關(guān)，也與地產(chǎn)項(xiàng)目本身的業(yè)務(wù)模式和收益相關(guān)，相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)較小、收益較高。地方AMC或多或少有當(dāng)?shù)卣尘?，可以從銀行獲取成本相對(duì)較低的資金（5-7%），轉(zhuǎn)手就以名義上10%-18%的利率通過(guò)小貸、銀行、信托，甚至金交所去放款，加上通道費(fèi)等各種費(fèi)用實(shí)際利率更高，一進(jìn)一出，轉(zhuǎn)手就輕松掙到利差。在房地產(chǎn)高速發(fā)展的時(shí)候，地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目地段只要不是非常偏僻，回款很快。地方AMC甚至在某種程度上，扮演了“白衣騎士”的作用——盤(pán)活了很多區(qū)域性房地產(chǎn)爛尾樓項(xiàng)目。而與之形成鮮明對(duì)比的是，地方AMC對(duì)真正從銀行收購(gòu)不良資產(chǎn)包再通過(guò)市場(chǎng)化手段進(jìn)行處置的熱情一直不高，一方面是因?yàn)榈胤紸MC相較于四大AMC而言，處置團(tuán)隊(duì)成立時(shí)間短處置能力弱，一方面不良資產(chǎn)包市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈：早期國(guó)有大行經(jīng)常會(huì)有一些資產(chǎn)包出來(lái)，抵押物相對(duì)優(yōu)質(zhì)能撿到一些寶，處置的收益比較高；后來(lái)，國(guó)有大行的資產(chǎn)包慢慢少了，股份制銀行的資產(chǎn)包開(kāi)始增多，抵質(zhì)押物相對(duì)差一些，處置收益就沒(méi)有這么高了；這幾年，地方性銀行、農(nóng)商行不良資產(chǎn)包的出包需求開(kāi)始增多，但是抵質(zhì)押物的質(zhì)量最差，一不小心就踩雷，很多時(shí)候不僅沒(méi)有收益還要虧錢(qián)。在這種背景下，真正做不良處置的地方AMC，收益少，日子很難過(guò)。類(lèi)信貸業(yè)務(wù)在2019年以前基本上躺掙，傳統(tǒng)資產(chǎn)包業(yè)務(wù)從2017年后不管是銀行方還是資產(chǎn)管理公司收購(gòu)處置，越來(lái)越規(guī)范，越來(lái)越市場(chǎng)化，以前靠掙信息不對(duì)稱(chēng)的錢(qián)相對(duì)容易，現(xiàn)在這一空間也在逐步縮小。隨著2019年“153號(hào)文”的出臺(tái)，針對(duì)地方AMC的監(jiān)管正在收緊，“153號(hào)文”明確要求地方AMC“回歸本源，專(zhuān)注主業(yè)”。其中，有一條專(zhuān)門(mén)針對(duì)地方AMC類(lèi)信類(lèi)業(yè)務(wù)的條款“不得以收購(gòu)不良資產(chǎn)名義為企業(yè)或項(xiàng)目提供融資”。年內(nèi)即將出臺(tái)的《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法》也將秉承“153號(hào)文”的思路，讓地方AMC專(zhuān)注于不良資產(chǎn)，回歸主業(yè)。2、通道類(lèi)業(yè)務(wù)目前地方資產(chǎn)管理公司做得比較多的業(yè)務(wù)還有通道業(yè)務(wù)。目前主流的通道業(yè)務(wù)有兩種：一種是出表類(lèi)通道業(yè)務(wù)，一種是全款委托收購(gòu)類(lèi)通道業(yè)務(wù)。（1）出表類(lèi)通道業(yè)務(wù)近年來(lái)，四大資產(chǎn)管理公司為銀行不良資產(chǎn)出表提供通道的模式屢遭監(jiān)管查處。隨著監(jiān)管日益趨嚴(yán)，目前該業(yè)務(wù)在國(guó)有行及全國(guó)性股份制銀行已基本絕跡，但是部分區(qū)域性銀行、信托公司以地方為通道的出表類(lèi)業(yè)務(wù)仍低調(diào)開(kāi)展，因這一業(yè)務(wù)基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、操作技術(shù)難度低、收益穩(wěn)定而深受部分監(jiān)管不嚴(yán)區(qū)域地方AMC的青睞。出表類(lèi)通道業(yè)務(wù)，其套利模式與四大資產(chǎn)管理公司套利模式類(lèi)似（具體交易結(jié)構(gòu)見(jiàn)下文“合規(guī)問(wèn)題”部分）。此次銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕153號(hào)），其目的就是要將地方資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管要求逐步拉到與四大資產(chǎn)管理公司監(jiān)管要求相同的標(biāo)準(zhǔn)上，從而杜絕銀行通過(guò)地方資產(chǎn)管理公司非潔凈出表等監(jiān)管套利模式。（2）全款委托收購(gòu)類(lèi)通道業(yè)務(wù)經(jīng)過(guò)前兩輪市場(chǎng)的充分培育，目前參與不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)掘金的非掛牌AMC機(jī)構(gòu)規(guī)模已經(jīng)非常龐大，除了國(guó)有背景的資產(chǎn)管理公司外，逐步壯大的民營(yíng)資產(chǎn)管理公司及外資背景的資產(chǎn)管理公司也成為二級(jí)市場(chǎng)一股重要的參與力量。部分公司隨著不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開(kāi)展、盡調(diào)處置能力的提升，在二手包的價(jià)格越來(lái)越貴的背景下，已不僅僅滿(mǎn)足于從掛牌AMC手中收購(gòu)二手包，而是開(kāi)始嘗試將收包業(yè)務(wù)前置到一級(jí)市場(chǎng)中，通過(guò)對(duì)一級(jí)供應(yīng)方銀方的不良資產(chǎn)包進(jìn)行部分組包，再全資委托通過(guò)地方持牌AMC參與收購(gòu)。若最終該包成功競(jìng)得，僅需支付通道費(fèi)給地方掛牌AMC即可，比單純從地方持牌AMC手中收購(gòu)不良資產(chǎn)包的成本大大降低了。而對(duì)地方持牌AMC而言，這一業(yè)務(wù)，因是全款委托，沒(méi)有盡調(diào)成本且基本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，僅需完成流程審批即可將通道收益穩(wěn)穩(wěn)拿到。最重要的是，該類(lèi)業(yè)務(wù)目前幾乎沒(méi)有受到任何監(jiān)管的限制，成為大部分地方AMC當(dāng)前主要的通道業(yè)務(wù)。3、配資業(yè)務(wù)在低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)中，除了通道業(yè)務(wù)外，地方AMC尤其青睞配資業(yè)務(wù)。相較于通道業(yè)務(wù)僅掙得通道費(fèi)非常少的收益外，配資業(yè)務(wù)在收益上有明顯的優(yōu)勢(shì)。配資業(yè)務(wù)，一般由劣后方（資產(chǎn)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)方）出資不少于30%保證金，地方AMC提供不高于70%的優(yōu)先級(jí)資金，這部?jī)?yōu)先級(jí)資金的借出成本大多在9-12%，而地方AMC從銀行等金融機(jī)構(gòu)或發(fā)債融得的資金成本大多在4-7%左右，這其間至少5%以上的利差相較僅1-2%通道費(fèi)收益明顯提升了一個(gè)級(jí)別。而在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，該業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)介于自營(yíng)業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)中間，地方AMC在選擇劣后方合作時(shí)，也會(huì)根據(jù)其過(guò)往的合作經(jīng)驗(yàn)及處置能力進(jìn)行鑒別選擇，即使該業(yè)務(wù)出風(fēng)險(xiǎn)，在有至少30%保證金加上已收回的配資收益前提下，其在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行快速變現(xiàn)比自營(yíng)包會(huì)更快。另外，在配資業(yè)務(wù)中，地方AMC為名義上的不良資產(chǎn)包持有方，從形式上看也是地方AMC的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，因此地方政府也樂(lè)于其成。但該業(yè)務(wù)的規(guī)?；_(kāi)展有賴(lài)于眾多且活躍的不良資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)家，一般在地區(qū)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的區(qū)域較為常見(jiàn)，經(jīng)濟(jì)落后區(qū)域的地方AMC或不具備該業(yè)務(wù)大規(guī)模開(kāi)展的基礎(chǔ)。4、收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)所謂收購(gòu)重組類(lèi)業(yè)務(wù)，是指在不良資產(chǎn)的收購(gòu)環(huán)節(jié)，即根據(jù)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度確定實(shí)施債務(wù)或資產(chǎn)重組的手段，并與債務(wù)人及相關(guān)方達(dá)成重組協(xié)議，獲取重組收益的業(yè)務(wù)。其業(yè)務(wù)模式如下圖所示：根據(jù)不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度、債務(wù)關(guān)系特點(diǎn)及債務(wù)人實(shí)際情況，重組方式可以分為債務(wù)重組、資產(chǎn)整合和企業(yè)重組。債務(wù)重組方式最為簡(jiǎn)單，主要對(duì)資產(chǎn)管理公司與債務(wù)人之間的債務(wù)關(guān)系進(jìn)行重組。如，重新約定還款金額、方式、時(shí)間以及抵押物等。資產(chǎn)整合需要在重組資產(chǎn)管理公司與債務(wù)人之間債務(wù)關(guān)系的基礎(chǔ)上，立足于債務(wù)人的核心資產(chǎn)，對(duì)債務(wù)人的整體負(fù)債進(jìn)行清理整合。企業(yè)重組方式最為復(fù)雜，通常需要立足于債務(wù)人的企業(yè)價(jià)值，采用債務(wù)重組、追加投資等多種方式幫助債務(wù)人改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，提高償債能力。目前，資產(chǎn)管理公司主要采用債務(wù)重組方式，并擇機(jī)使用資產(chǎn)整合及問(wèn)題企業(yè)重組方式。5、收購(gòu)處置類(lèi)業(yè)務(wù)所謂收購(gòu)處置類(lèi)業(yè)務(wù)，是指資產(chǎn)管理公司按賬面原值的一定折扣收購(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)，在資產(chǎn)分類(lèi)的基礎(chǔ)上進(jìn)行價(jià)值提升，然后尋機(jī)出售或通過(guò)其他方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)回收，從而獲得收益的業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是四大資產(chǎn)管理公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，但對(duì)于地方資產(chǎn)管理公司而言，卻是直到2016年10月21日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于適當(dāng)調(diào)整地方資產(chǎn)管理公司有關(guān)政策的函》（銀監(jiān)辦便函[2016]1738號(hào)），放開(kāi)地方資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)不得對(duì)外轉(zhuǎn)讓的限制后，才得以開(kāi)展，該文件還規(guī)定了對(duì)外轉(zhuǎn)讓的受讓主體不受地域限制，打破了地方資產(chǎn)管理公司處置方式的禁錮，實(shí)際上將地方資產(chǎn)管理公司在金融企業(yè)不良資產(chǎn)收購(gòu)處置業(yè)務(wù)方面，與四大資產(chǎn)管理公司放在平起平坐的政策地位上。該業(yè)務(wù)模式如下圖所示：在該模式中，資產(chǎn)管理公司與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，完成權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓的同時(shí)，原債權(quán)債務(wù)合同中其他要素保持不變。6、債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)國(guó)務(wù)院2016年10月10日發(fā)布的《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確地方資產(chǎn)管理公司可以參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，銀監(jiān)會(huì)也在新聞發(fā)布會(huì)中提到支持金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司對(duì)鋼鐵煤炭等領(lǐng)域骨干企業(yè)開(kāi)展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股。所謂債轉(zhuǎn)股是指將銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。具體來(lái)說(shuō)，銀行將不良貸款轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司，金融資產(chǎn)管理公司將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。隨后通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，最終通過(guò)資產(chǎn)置換、并購(gòu)、重組和上市等方式退出，獲得處置收益。對(duì)于在上市債轉(zhuǎn)股企業(yè)中持有的股份，資產(chǎn)管理公司可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)逐步進(jìn)行減持，對(duì)于非上市公司中的股份，主要退出方式包括其他股東增持、債轉(zhuǎn)股公司回購(gòu)和股份轉(zhuǎn)讓。債轉(zhuǎn)股大致交易結(jié)構(gòu)如下圖：四、AMC的監(jiān)管合規(guī)問(wèn)題目前針對(duì)全國(guó)AMC的監(jiān)管文件較為完善，但是對(duì)于地方AMC的監(jiān)管確存在尺度不一的情況。針對(duì)地方AMC監(jiān)管的最新一份文件，即是《關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕153號(hào)）提到的七個(gè)“不得”，下面以禁止性法規(guī)解讀的形式，對(duì)地方資產(chǎn)管理公司合規(guī)問(wèn)題業(yè)務(wù)模式進(jìn)行分析。1、真實(shí)、潔凈出表真實(shí)、潔凈出表，即不得與轉(zhuǎn)讓方在轉(zhuǎn)讓合同等正式法律文件之外簽訂或達(dá)成影響資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)完全轉(zhuǎn)移的改變交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體及相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)移過(guò)程的協(xié)議或約定。該條主要禁止的行為是，轉(zhuǎn)讓方銀行與地方資產(chǎn)管理公司在簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同之外，還簽訂了《補(bǔ)充協(xié)議》（往往是抽屜協(xié)議），約定未來(lái)某一時(shí)間內(nèi)，轉(zhuǎn)讓方銀行將按照一定價(jià)格回購(gòu)轉(zhuǎn)出的不良資產(chǎn)。其交易結(jié)構(gòu)如下圖：在這一模式中，由于銀行通過(guò)簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》的方式約定遠(yuǎn)期回購(gòu)不良資產(chǎn)，地方資產(chǎn)管理公司充當(dāng)了通道的角色，其作用即是幫助銀行“代持”不良資產(chǎn)。從銀行的角度來(lái)看，將出售和回購(gòu)不良貸款視為不相干的兩個(gè)業(yè)務(wù)，表面上不良資產(chǎn)在當(dāng)期實(shí)現(xiàn)了出表，但由于回購(gòu)協(xié)議的存在，本應(yīng)由地方資產(chǎn)管理公司承擔(dān)的不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存在銀行內(nèi)部，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓尚未實(shí)現(xiàn)真實(shí)、完整轉(zhuǎn)移，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》的規(guī)定，銀行不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)金融資產(chǎn)（不良資產(chǎn)）。因此通過(guò)該模式，銀行在簽訂轉(zhuǎn)讓合同等正式法律文件之外，還簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，改變了不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的交易結(jié)構(gòu)，也改變了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體，銀行實(shí)現(xiàn)的出表僅僅是“假出表”，是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提和不良監(jiān)管指標(biāo)，將不良資產(chǎn)名義上騰挪到表外，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利的過(guò)程，并非實(shí)質(zhì)上的出表。此次153號(hào)文明確禁止該行為，旨在阻塞銀行通過(guò)地方資產(chǎn)管理公司將不良資產(chǎn)虛假出表的行為。2、不得設(shè)置任何顯性或隱性的回購(gòu)條款從上文可知，第一個(gè)“不得”禁止的是在轉(zhuǎn)讓合同等正式法律文件之外另行簽訂的約定遠(yuǎn)期回購(gòu)的補(bǔ)充協(xié)議（即抽屜協(xié)議），而這里第二個(gè)“不得”禁止的是在正式法律文件中設(shè)置顯性或隱性的回購(gòu)條款。最常見(jiàn)的是在《委托清收協(xié)議》中約定隱性回購(gòu)條款。在不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)后，由于銀行在不良資產(chǎn)清收渠道、人員上的優(yōu)勢(shì)，且對(duì)所轉(zhuǎn)讓的債權(quán)資產(chǎn)比較熟悉，地方資產(chǎn)管理公司受讓不良資產(chǎn)后，往往會(huì)反委托銀行（資產(chǎn)轉(zhuǎn)出方）對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行清收處置。其交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：在上述交易結(jié)構(gòu)中，委托清收協(xié)議約定銀行（資產(chǎn)清收處置方）作為受托方的義務(wù)一般有兩種類(lèi)型：一種是未約定受托方銀行承擔(dān)清收保底義務(wù)的條款，即銀行只負(fù)責(zé)清收，能收回多少算多少，并按照收回的金額轉(zhuǎn)給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司向銀行支付委托清收費(fèi)用。如果是這樣的協(xié)議安排，則說(shuō)明在整個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，銀行的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬已完全轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司，實(shí)現(xiàn)真實(shí)轉(zhuǎn)讓、潔凈出表。另一種是約定了受托方銀行的清收處置目標(biāo)，要求銀行在固定的期限內(nèi)必須收回固定的金額，甚至約定收不回固定金額時(shí)，要對(duì)未收回部分債權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，這實(shí)質(zhì)上就是在委托清收協(xié)議中設(shè)定了顯性或隱性的回購(gòu)條款，說(shuō)明受托方銀行承擔(dān)了清收保底的義務(wù)，其所轉(zhuǎn)讓的不良資產(chǎn)不符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的條件，未實(shí)現(xiàn)真實(shí)、完整轉(zhuǎn)讓。此次153號(hào)文中規(guī)定的“不得設(shè)置任何顯性或隱性的回購(gòu)條款”，即是專(zhuān)門(mén)針對(duì)此類(lèi)不良資產(chǎn)非潔凈轉(zhuǎn)讓模式，禁止地方資產(chǎn)管理公司為銀行不良資產(chǎn)非潔凈出表提供通道。3、不得以任何形式幫助金融企業(yè)虛假出表掩蓋不良資產(chǎn)上述兩個(gè)“不得”所禁止的內(nèi)容，其實(shí)就是地方資產(chǎn)管理公司幫助銀行虛假出表掩蓋不良資產(chǎn)的兩種常見(jiàn)模式。除上述兩種模式之外，還有一種比較常見(jiàn)的虛假出表掩蓋不良資產(chǎn)方式，即收益權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。其交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：在這一模式中，A銀行先將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司再將不良資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商資管計(jì)劃或信托計(jì)劃，A銀行再通過(guò)理財(cái)資金對(duì)接券商資管計(jì)劃或信托計(jì)劃受讓不良資產(chǎn)收益權(quán)，整個(gè)過(guò)程中，資產(chǎn)管理公司和券商均充當(dāng)通道角色。需要注意的是，理財(cái)新規(guī)明確規(guī)定“商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)”“不得直接或間接投資于本行信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)”，說(shuō)明在理財(cái)新規(guī)發(fā)布后，銀行通過(guò)理財(cái)資金受讓以不良資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的券商資管計(jì)劃，來(lái)回購(gòu)自己轉(zhuǎn)出的不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式已被監(jiān)管禁止。4、不得以收購(gòu)不良資產(chǎn)名義為企業(yè)或項(xiàng)目提供融資該條所禁止的業(yè)務(wù)模式大致如下圖所示：在該業(yè)務(wù)模式中，A銀行給融資人發(fā)放的貸款實(shí)際來(lái)源于資產(chǎn)管理公司的存款資金，從這個(gè)角度上來(lái)看，資產(chǎn)管理公司已經(jīng)在變相為企業(yè)提供融資。在《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》發(fā)布之前，該業(yè)務(wù)模式的交易結(jié)構(gòu)還可以更復(fù)雜一些，即先由資產(chǎn)管理公司存一筆資金到A銀行，A銀行將該筆資金委托證券公司設(shè)立券商資管計(jì)劃，再由資管計(jì)劃委托A銀行分支機(jī)構(gòu)向融資人發(fā)放委托貸款，穿透后來(lái)看，委托貸款資金實(shí)際來(lái)源于資產(chǎn)管理公司。其交易結(jié)構(gòu)如下圖：（注：《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》禁止了委托貸款資金來(lái)自于募集他人的資金，所以券商資管計(jì)劃不能再作為委托貸款的委托方而存在。）無(wú)論是貸款還是委托貸款，實(shí)際都是資產(chǎn)管理公司在構(gòu)建一筆法律形式上合規(guī)的金融債權(quán)，甚至銀行的融資人也是由資產(chǎn)管理公司通過(guò)提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)等形式推薦給銀行，并為其提供增信服務(wù)，融資客戶(hù)實(shí)際是資產(chǎn)管理公司的，拉入銀行只是為了構(gòu)建一筆金融債權(quán)。這種虛構(gòu)的金融債權(quán)對(duì)應(yīng)的貸款期限一般比較短，貸款短期內(nèi)就到期，由融資人出具無(wú)法償還的說(shuō)明，銀行便將其當(dāng)作不良債權(quán)打包出售給地方資產(chǎn)管理公司，地方資產(chǎn)管理公司收購(gòu)債權(quán)后，通過(guò)延長(zhǎng)還款期限、提高利率、增加抵質(zhì)押物等方式對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組，在重組階段，其實(shí)質(zhì)也是為企業(yè)提供融資。5、不得收購(gòu)無(wú)實(shí)際對(duì)應(yīng)資產(chǎn)和無(wú)真實(shí)交易背景的債權(quán)資產(chǎn)這里“無(wú)實(shí)際對(duì)應(yīng)資產(chǎn)和無(wú)真實(shí)交易背景的債權(quán)”主要存在于部分地方資產(chǎn)管理公司收購(gòu)的非金融企業(yè)債權(quán)業(yè)務(wù)中，所謂非金融企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)，即不是銀行貸款或其他金融企業(yè)融資，而是兩家一般性的非金融企業(yè)之間的不良債權(quán)。該業(yè)務(wù)模式的漏洞在于，會(huì)存在兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)之間虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，將無(wú)實(shí)際對(duì)應(yīng)資產(chǎn)和無(wú)真實(shí)貿(mào)易背景的所謂債權(quán)，通過(guò)到期無(wú)法償還等形式界定為不良債權(quán)，再將不良債權(quán)打包轉(zhuǎn)讓給地方資產(chǎn)管理公司，地方資產(chǎn)管理公司可能因?yàn)檎{(diào)查不盡職，購(gòu)買(mǎi)了虛假的不良非金融債權(quán)。更有甚者，有的地方資產(chǎn)管理公司為了變相向企業(yè)提供融資，幫助融資企業(yè)在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系，再通過(guò)收購(gòu)所謂的不良債權(quán)，向融資企業(yè)提供資金支持。6、不得向股東或關(guān)系人輸送非法利益該條禁止的主要是在收購(gòu)與股東或關(guān)系人相關(guān)的債權(quán)資產(chǎn)時(shí)，以非公開(kāi)的形式、非公允的價(jià)格買(mǎi)賣(mài)標(biāo)的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)利益輸送。7、不得以暴力或其他非法手段進(jìn)行清收該條禁止性規(guī)定與當(dāng)下金融領(lǐng)域掃黑除惡專(zhuān)項(xiàng)斗爭(zhēng)工作要求相契合?！蛾P(guān)于規(guī)范民間借貸行為維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融秩序有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕10號(hào)）、《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)做好掃黑除惡專(zhuān)項(xiàng)斗爭(zhēng)有關(guān)工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕45號(hào)）中均規(guī)定要重點(diǎn)打擊的“六類(lèi)非法貸款活動(dòng)”之一便是“以故意傷害、非法拘禁、侮辱、恐嚇、威脅、騷擾等非法手段催收貸款”。

第二部分：2022年不良行業(yè)形勢(shì)展望

一、當(dāng)前的不良形勢(shì)2月11日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的2021年四季度銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)情況顯示，2021年銀行業(yè)總資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)、信貸資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定、持續(xù)加強(qiáng)金融服務(wù)、利潤(rùn)保持穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力較強(qiáng)。銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年四季度末商業(yè)銀行不良貸款余額2.8萬(wàn)億元，較上季末增加135億元；商業(yè)銀行不良貸款率1.73%，較上季末下降0.02個(gè)百分點(diǎn)。從全年來(lái)看，2021年商業(yè)銀行不良貸款率呈逐季下降趨勢(shì)，但不良貸款余額仍在提升，截至2021年四季度末為28470億元。此前，銀保監(jiān)會(huì)工作會(huì)議披露，2021年共處置銀行業(yè)不良資產(chǎn)3.1萬(wàn)億元，連續(xù)兩年處置超過(guò)3萬(wàn)億元；銀保監(jiān)會(huì)同時(shí)表示要妥善應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)反彈，支持加快不良資產(chǎn)處置。不過(guò)，具體到不同類(lèi)型銀行的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)情況差異較大。2021年大型銀行、股份行、城商行、民營(yíng)銀行、農(nóng)商行不良貸款余額較2020年增速分別為1.66%、-0.62%、20.30%、29.89%、7.41%；而從不良率來(lái)看，僅城商行較2020年有所提升，至1.90%，農(nóng)商行不良率持續(xù)保持高位為3.63%，民營(yíng)銀行得益于貸款規(guī)模增速較快，不良率微降至1.26%。二、不良資產(chǎn)供給方（1）銀行：銀行依然是不良資產(chǎn)最主要的來(lái)源，根據(jù)新規(guī)，銀行應(yīng)將逾期90天以上貸款計(jì)入不良貸款披露，以往隱藏在關(guān)注類(lèi)下的不良資產(chǎn)將充分暴露。而2021年由于經(jīng)濟(jì)和政策原因銀行不良資產(chǎn)更加速形成。2021年三期疊加且疫情沖擊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，銀行不良資產(chǎn)大范圍暴露不可避免，盡管1季度銀行應(yīng)監(jiān)管要求對(duì)信貸做了展期、續(xù)貸等金融援助，但也只是暫時(shí)推遲了集中暴露期的時(shí)間，預(yù)計(jì)明年2、3季度該來(lái)的爆發(fā)還是回來(lái)。從不同的銀行不良率來(lái)看，雖然絕對(duì)值仍然是四大行的不良供應(yīng)量最多，但頭部大行的客戶(hù)質(zhì)量更好，不良產(chǎn)生的可能更小，且由于監(jiān)管對(duì)銀行利潤(rùn)的下壓，大行撥備提取比率更高，銀行處置不良的壓力大幅度下降，不良供應(yīng)量呈減少趨勢(shì)，但眾多股份行、城商行、農(nóng)商行，客戶(hù)質(zhì)量遠(yuǎn)不及大行，撥備提取比率也不如大行，其不良率是呈上升趨勢(shì)。

2021年1月7日由中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于開(kāi)展不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作的通知》，同意銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心以試點(diǎn)方式拓寬不良貸款處置渠道和處置方式，進(jìn)行單戶(hù)對(duì)公不良貸款和批量個(gè)人不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，放開(kāi)了銀行單戶(hù)對(duì)公不良貸款的轉(zhuǎn)讓和個(gè)人不良貸款的轉(zhuǎn)讓?zhuān)y行可提供的不良資產(chǎn)類(lèi)型和規(guī)模將更為拓展。（2）信托：信托產(chǎn)品投資標(biāo)的多為政府平臺(tái)及房地產(chǎn)項(xiàng)目，因以往監(jiān)管機(jī)構(gòu)管控相對(duì)較松，項(xiàng)目階段往往較為前期，回款周期較長(zhǎng)，但在當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)厲去杠桿的形勢(shì)疊加2021年下半年開(kāi)始房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性困局下，很多中小地產(chǎn)商資金鏈斷裂，將直接導(dǎo)致部分信托產(chǎn)品難以?xún)陡?，形成不良，此外地方政府債?wù)化解的壓力也很大，形成不良的風(fēng)險(xiǎn)也很高。（3）證券、基金、期貨、金融租賃、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)：債券違約、非標(biāo)業(yè)務(wù)違約、股權(quán)投資業(yè)務(wù)損失等等，資管新規(guī)后以往資管產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)集中暴露，將形成大量不良資產(chǎn)。（4）私募基金：股票、債券等市場(chǎng)下跌造成巨額損失，非標(biāo)業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)也因經(jīng)濟(jì)下行、監(jiān)管趨嚴(yán)等原因?qū)е沦Y金鏈斷裂出現(xiàn)部分爆倉(cāng)，形成不良資產(chǎn)。（5）互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)：2021年，銀保監(jiān)會(huì)召集四大AMC高管開(kāi)會(huì)，要求四大AMC主動(dòng)作為以協(xié)助化解P2P暴雷風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，推動(dòng)AMC協(xié)助P2P網(wǎng)貸行業(yè)處置不良資產(chǎn)。近年來(lái)P2P頻頻爆倉(cāng)形成大量不良資產(chǎn)，隨著各地P2P清理進(jìn)入深水區(qū)，除了用法律手段打擊P2P平臺(tái)犯罪，打擊網(wǎng)貸平臺(tái)惡性清盤(pán)損害出借人利益的行為也不容忽視，對(duì)金融受害群眾的退賠也會(huì)逐步展開(kāi)。這一部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較一般不良資產(chǎn)更大，互金平臺(tái)僅是資金中介機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)的所有人往往不是互金平臺(tái)本身，不能直接轉(zhuǎn)讓和處置，更遑論其中混雜的自融、虛假融資所產(chǎn)生的債權(quán)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。（6）地方政府及地方融資平臺(tái)：在2021年隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解的過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)允許融資平臺(tái)公司債權(quán)人將到期債務(wù)轉(zhuǎn)讓給AMC。近年來(lái)由于政策對(duì)地方政府及地方融資平臺(tái)融資的嚴(yán)控，導(dǎo)致前期項(xiàng)目后續(xù)資金鏈斷裂，形成大量不良資產(chǎn)，地方政府及地方融資平臺(tái)也將是不良資產(chǎn)市場(chǎng)的重要供給方。（7）上市公司及其他實(shí)體企業(yè)：近年來(lái)股市下跌造成大量的大股東爆倉(cāng)事件，加上質(zhì)押新規(guī)、再融資新規(guī)、減持新規(guī)等一系列資本市場(chǎng)監(jiān)管政策的發(fā)布，使得上市公司的資本運(yùn)作更加困難，許多上市公司股票價(jià)格下跌，評(píng)級(jí)下調(diào)，發(fā)債困難，債券違約，形成大量不良資產(chǎn)；而且經(jīng)濟(jì)下滑也導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收下降，融資困難，將形成更多不良資產(chǎn)。2020年3月1日新修訂的《證券法》將實(shí)施，注冊(cè)制正式取代審核制成為我國(guó)證券發(fā)行的基本制度，徹底改變公司上市的制度邏輯，提高公司的質(zhì)量，對(duì)于現(xiàn)有的上市公司將形成一場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的大清理，上市公司多年積累的弊端將會(huì)暴露出來(lái)，屆時(shí)將會(huì)有大批問(wèn)題公司需要整頓，大量資產(chǎn)需要盤(pán)活，將為市場(chǎng)提供大量不良資產(chǎn)標(biāo)的。（8）地產(chǎn)公司：由于2021年上半年地產(chǎn)融資政策不斷收緊又加對(duì)預(yù)售資產(chǎn)的持續(xù)強(qiáng)監(jiān)管，地產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)，大量中小地產(chǎn)企業(yè)將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生大量工程爛尾，形成不良資產(chǎn)。三、不良資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方及投資方（1）五大AMC：四大AMC及即將完成轉(zhuǎn)型的中國(guó)銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司從體量和資金實(shí)力來(lái)看依然是不良資產(chǎn)市場(chǎng)的主力，五大AMC的業(yè)務(wù)開(kāi)展基本不受限制，有完善的監(jiān)管法規(guī)規(guī)范，雖然在2004年后四大AMC紛紛尋求轉(zhuǎn)型，一定程度上偏離了主業(yè)，甚至異化為影子銀行，但隨著2018年1月1日《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》開(kāi)始實(shí)施，新一輪的內(nèi)部調(diào)整和整頓，管理層的更換不斷推進(jìn)，尤其是2021年，監(jiān)管對(duì)四大AMC回歸主業(yè)施加了更大的政策壓力，要求四大AMC清理與不良資產(chǎn)處置無(wú)關(guān)的投資，將資源更加聚焦于不良資產(chǎn)處置主業(yè)，提升四大AMC全牌照金融控股公司的主業(yè)能力，更好的利用全牌照，通過(guò)多種渠道、采用多種金融工具提高處置不良資產(chǎn)的效率。（2）地方AMC：從2012年開(kāi)始，政策一直扶持地方AMC的發(fā)展，不斷放開(kāi)設(shè)立數(shù)量，放寬業(yè)務(wù)范圍。地方AMC在前一段時(shí)間部分業(yè)務(wù)異變?yōu)殂y行資產(chǎn)出表的通道，2019年7月5日《關(guān)于加強(qiáng)地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕153號(hào)）》的發(fā)布加強(qiáng)了對(duì)地方AMC的監(jiān)管，要求其回歸主業(yè)，同時(shí)對(duì)于資質(zhì)、進(jìn)入門(mén)檻、融資、稅收等方面也表達(dá)了積極鼓勵(lì)扶持的政策導(dǎo)向。2021年單戶(hù)對(duì)公不良貸款和批量個(gè)人不良貸款轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等政策的放開(kāi)為地方AMC提供了更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，對(duì)于真正聚焦主業(yè)，專(zhuān)業(yè)能力強(qiáng)的地方AMC未來(lái)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)非常廣闊，未來(lái)的分化格局也會(huì)更明顯，強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者淘汰。2021年地方AMC的數(shù)量已達(dá)到62家，多家地方AMC進(jìn)行了增資擴(kuò)股，增強(qiáng)資本實(shí)力，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的拓展。部分地方AMC擬引入實(shí)力強(qiáng)勁的戰(zhàn)略投資者。（3）金融資產(chǎn)投資公司（AIC）：2018年6月29日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《金融資產(chǎn)投資公司管理辦法（試行）》允許商業(yè)銀行設(shè)立AIC，主要從事銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)及配套支持業(yè)務(wù)。AIC作為商業(yè)銀行為主要股東設(shè)立的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可使商業(yè)銀行自主參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股行為以及相關(guān)債權(quán)的買(mǎi)賣(mài)，不再需要依托AMC進(jìn)行信貸轉(zhuǎn)讓?zhuān)膊恍枰ㄟ^(guò)境外機(jī)構(gòu)反投設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)來(lái)具體實(shí)施。AIC作為金融機(jī)構(gòu)，可以通過(guò)發(fā)行金融債券募集資金，用于流動(dòng)性管理和收購(gòu)銀行債權(quán)，而且2020年3月一個(gè)月時(shí)間里，銀保監(jiān)會(huì)陸續(xù)批準(zhǔn)五大AIC通過(guò)其附屬機(jī)構(gòu)在上海開(kāi)展“不以債轉(zhuǎn)股為目的”的股權(quán)投資業(yè)務(wù)，即非債轉(zhuǎn)股股權(quán)投資業(yè)務(wù)，隨后2020年4月16日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于金融資產(chǎn)投資公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕12號(hào)）》，放開(kāi)AIC從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，允許AIC設(shè)立專(zhuān)用于債轉(zhuǎn)股投資的私募股權(quán)投資基金并擔(dān)任管理人。鑒于上述政策，AIC的募資能力大大增強(qiáng)，其在債轉(zhuǎn)股及盤(pán)活資產(chǎn)方面將會(huì)有比較強(qiáng)的資金實(shí)力。AIC在不良資產(chǎn)行業(yè)的潛力不容小覷。（4）二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)：1、民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)：2017年后很多市場(chǎng)觸覺(jué)敏銳的民營(yíng)機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入不良資產(chǎn)市場(chǎng)淘金，通過(guò)發(fā)行私募基金等方式投資不良資產(chǎn)，但大量民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)仍處于野蠻成長(zhǎng)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，盲目的搶購(gòu)資產(chǎn)占領(lǐng)市場(chǎng)份額，將資產(chǎn)炒到不合理的價(jià)格。2018年業(yè)內(nèi)知名的東融集團(tuán)、東方成安相繼出現(xiàn)產(chǎn)品無(wú)法兌付的新聞，這兩家機(jī)構(gòu)目前管理基金70支，涉及債權(quán)約135億元，給整個(gè)行業(yè)造成了一定的負(fù)面影響。民營(yíng)投資機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)處置專(zhuān)業(yè)水平、資源整合能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等方面還需要進(jìn)一步完善和提升。

2、境外投資機(jī)構(gòu)：隨著金融領(lǐng)域?qū)ν忾_(kāi)放不斷擴(kuò)大，外資進(jìn)入中國(guó)的途徑和境內(nèi)投資范圍越來(lái)越多，投資不良資產(chǎn)行業(yè)的外資也日漸增加，外資投資不良資產(chǎn)行業(yè)主要分為不設(shè)立境內(nèi)實(shí)體和設(shè)立境內(nèi)實(shí)體兩種方式。外資機(jī)構(gòu)無(wú)論是資金規(guī)模、精細(xì)化管理能力、資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)都有著極強(qiáng)的實(shí)力，隨著對(duì)外開(kāi)放的程度不斷加大，外資機(jī)構(gòu)的政策約束將越來(lái)越少，將成為中資機(jī)構(gòu)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2020年1月中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議放開(kāi)外資申請(qǐng)地方AMC牌照，8月第一家外資AMC新創(chuàng)建資產(chǎn)管理股份有限公司成立，成為第一個(gè)參與到一級(jí)市場(chǎng)的外資機(jī)構(gòu)。而橡樹(shù)資本、摩根士丹利、雷曼兄弟、所羅門(mén)美邦、KTH基金、高盛、龍星、黑石等業(yè)內(nèi)大咖則通過(guò)成立基金、股權(quán)投資管理人機(jī)構(gòu)、合伙企業(yè)等方式活躍在二級(jí)市場(chǎng)。四、不良資產(chǎn)處置中介機(jī)構(gòu)（1）金交所：隨著不良資產(chǎn)市場(chǎng)的全面商業(yè)化和監(jiān)管政策的不斷放開(kāi)，為吸引外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)，國(guó)家外管局相繼批準(zhǔn)深圳前海金融資產(chǎn)交易所、廣東金融資產(chǎn)交易中心作為試點(diǎn)開(kāi)展不良資產(chǎn)跨境交易。不同于以往的先通過(guò)發(fā)改委備案，再通過(guò)NRA賬戶(hù)（境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)賬戶(hù)）實(shí)現(xiàn)資金入境，交易所在資金跨境收付、交易結(jié)構(gòu)安排、結(jié)購(gòu)匯便利、稅務(wù)統(tǒng)一代扣代繳方面均有全新的制度安排，使原來(lái)長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的政府備案流程，縮短到最低兩周。且金交所可以不限地域、直接對(duì)接銀行、統(tǒng)一結(jié)算報(bào)稅，業(yè)務(wù)運(yùn)作方便高效。（2）淘寶、京東等互聯(lián)網(wǎng)交易平臺(tái)：淘寶、京東等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)積極開(kāi)展“互聯(lián)網(wǎng)+不良資產(chǎn)”的業(yè)務(wù)嘗試，提供在線不良資產(chǎn)拍賣(mài)平臺(tái)進(jìn)行不良資產(chǎn)公開(kāi)交易。其中中國(guó)信達(dá)與阿里巴巴共同打造的虛擬互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)頗受關(guān)注。（3）律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評(píng)估公司、拍賣(mài)機(jī)構(gòu)、咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、信息科技企業(yè)等中介機(jī)構(gòu)：提供不良資產(chǎn)市場(chǎng)盡職調(diào)查、交易、信用、渠道等服務(wù)，在不良資產(chǎn)服務(wù)的細(xì)分市場(chǎng)或?qū)I(yè)領(lǐng)域，提供特色服務(wù)并形成專(zhuān)業(yè)能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。五、不良資產(chǎn)行業(yè)的主要運(yùn)作方式不良資產(chǎn)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)核心是能否通過(guò)資產(chǎn)質(zhì)量的提升或者資產(chǎn)本身升值提高處置價(jià)值，或者以足夠低的價(jià)格獲取安全邊際。不良資產(chǎn)的主要的升值渠道有：折價(jià)買(mǎi)入，大幅折價(jià)買(mǎi)入資產(chǎn)及抵押物，處置后獲取差價(jià)收益。潛在當(dāng)期收入，投資組合內(nèi)具有的當(dāng)期收入部分提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流。運(yùn)營(yíng)增值，將收購(gòu)后資產(chǎn)交于專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)平臺(tái)，負(fù)責(zé)收購(gòu)后的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，通過(guò)積極的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)重組等提升資產(chǎn)價(jià)值，加速現(xiàn)金回收。資產(chǎn)升值，尋找有升值潛力的資產(chǎn)，獲得資產(chǎn)升值回報(bào)。退出收益，通過(guò)運(yùn)營(yíng)增值將不良資產(chǎn)正?；?，退出項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)超額收益。目前不良資產(chǎn)的處置手段已不僅僅局限于處置債務(wù)本身，而是各種手段的綜合運(yùn)用，跨越各類(lèi)資本市場(chǎng)，主要有以下幾種：（1）直接催收、司法訴訟、強(qiáng)制執(zhí)行、破產(chǎn)清算等方式進(jìn)行處置：收購(gòu)不良資產(chǎn)后，采用催收或司法途徑快速處置盡快變現(xiàn)。這是傳統(tǒng)不良資產(chǎn)處置方式，也是大部分債權(quán)類(lèi)不良資產(chǎn)最終回款方式。隨著2019年《九民紀(jì)要》和2020年《民法典》的出臺(tái)，不良資產(chǎn)行業(yè)所處的法律環(huán)境發(fā)生了深刻的變化，《九民紀(jì)要》和《民法典》在合同、債權(quán)、擔(dān)保等方面的新規(guī)定，對(duì)以往相關(guān)法律法規(guī)做出了顛覆性的變革，從立法理念、立法技術(shù)到執(zhí)法原則都動(dòng)搖了以往的法律基礎(chǔ)，對(duì)于不良資產(chǎn)的收購(gòu)、管理和處置都提出了新的要求。目前這輪法律法規(guī)修訂潮還在繼續(xù)中，很多重量級(jí)的大法即將作出劃時(shí)代的修正，例如《商業(yè)銀行法》、《人民銀行法》等，此外《民間借貸解釋》等重要的司法文件修訂也會(huì)對(duì)不良資產(chǎn)管理和處置產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。（2）向投資者轉(zhuǎn)讓不良資產(chǎn)：收購(gòu)不良資產(chǎn)后對(duì)不良貸款進(jìn)行重新組合而形成不同的貸款組合，并在此基礎(chǔ)上，確定每一貸款組合的最低接受價(jià)格，向投資者再度出售或轉(zhuǎn)讓。包括公開(kāi)拍賣(mài)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、招標(biāo)轉(zhuǎn)讓、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓、打包處理、分包處理等。（3）債務(wù)重組：收購(gòu)不良資產(chǎn)后，對(duì)于具有發(fā)展?jié)摿Φ馁Y產(chǎn)，通過(guò)再投資以及債務(wù)重組的方式進(jìn)行處置，追求資產(chǎn)重組溢價(jià)。通過(guò)債務(wù)調(diào)整和業(yè)務(wù)重組，幫助債務(wù)人恢復(fù)盈利能力，擺脫困境。（4）資產(chǎn)證券化：資產(chǎn)證券化具體的操作過(guò)程是，由發(fā)起人把若干筆不良資產(chǎn)或不良資產(chǎn)收益進(jìn)行捆綁組合，構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)池，然后將資產(chǎn)池出售給一家專(zhuān)門(mén)從事該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)、發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特定目的載體（SPV），SPV以購(gòu)買(mǎi)到的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券，并委托發(fā)起人處置資產(chǎn)，資產(chǎn)處置形成的現(xiàn)金流用于向債券購(gòu)買(mǎi)者支付債券本息。

（5）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股：將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)企業(yè)的股權(quán)，變?cè)瓉?lái)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系為投資關(guān)系，由企業(yè)的債權(quán)人轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的出資人和股東。債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原先的換本付息轉(zhuǎn)變成按股分紅，參與企業(yè)重大事務(wù)決策，但不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，當(dāng)企業(yè)度過(guò)難關(guān)，即經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，再通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或者企業(yè)回購(gòu)股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)退出。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股得到了政策的大力支持，AMC、私募基金、險(xiǎn)資等都參與了本輪債轉(zhuǎn)股，AIC則是為了更好的落實(shí)銀行債轉(zhuǎn)股專(zhuān)門(mén)推出的新型金融機(jī)構(gòu)。（6）上市公司紓困基金：由于近年來(lái)股票質(zhì)押渠道的多樣化，上市公司大股東參與股票質(zhì)押的數(shù)量和規(guī)模越來(lái)越大，股市下跌造成大股東爆倉(cāng)事件頻發(fā)，股票質(zhì)押新規(guī)、減持新規(guī)等一系列法規(guī)發(fā)布后，股票質(zhì)押、大股東減持等受到了限制，使得上市公司通過(guò)股票質(zhì)押途徑獲得資金變得困難，為了幫助上市公司渡過(guò)流動(dòng)性困境，由各地政府組織成立紓困基金向上市公司提供資金，AMC、私募基金、證券基金保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)也紛紛加入進(jìn)來(lái)。目前紓困基金的救助范圍已經(jīng)突破上市公司的范疇，一些比較優(yōu)質(zhì)的、有一定影響力的民營(yíng)企業(yè)也納入救助名單中。（7）并購(gòu)基金：由AMC或其他機(jī)構(gòu)聯(lián)合上市公司或其他有收購(gòu)意向的公司設(shè)立并購(gòu)基金出資收購(gòu)擁有不良資產(chǎn)的企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)獲得并購(gòu)基金的資金并運(yùn)行一段時(shí)間后，再由上市公司或有收購(gòu)意向的公司以現(xiàn)金或者股權(quán)支付的形式，將被并購(gòu)企業(yè)并入。這一模式將達(dá)成多贏的目標(biāo)，被并購(gòu)企業(yè)獲得并購(gòu)基金的資金支持，緩解現(xiàn)行的運(yùn)營(yíng)和債務(wù)壓力，基金投資人獲取企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益，收購(gòu)公司完成業(yè)務(wù)發(fā)展布局。（8）權(quán)益類(lèi)投資：向產(chǎn)生不良資產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行注資、定向增發(fā)、增資等權(quán)益類(lèi)投資，作為財(cái)務(wù)投資人進(jìn)入企業(yè)，緩解企業(yè)的資金困難，幫助企業(yè)進(jìn)行整頓，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)時(shí)，再通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市等方式退出，獲取投資收益。（9）提供債權(quán)融資：向產(chǎn)生不良資產(chǎn)的企業(yè)提供債權(quán)融資，例如過(guò)橋貸款、信托貸款、大股東貸款、股票質(zhì)押貸款等債權(quán)融資，也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)應(yīng)收賬款、以物抵債等方式為企業(yè)提供資金支持，緩解企業(yè)的債務(wù)壓力，或者以提供增信擔(dān)保的方式幫助企業(yè)進(jìn)行債務(wù)展期，承接企業(yè)到期債券，作為劣后方幫助企業(yè)發(fā)行債券等方式向企業(yè)提供融資支持。以上處置手段在具體實(shí)踐中圍繞實(shí)際業(yè)務(wù)的需求靈活組合，力求發(fā)揮最大的整體效益。以下通過(guò)三則經(jīng)典案例進(jìn)行說(shuō)明：案例一：中國(guó)鐵物債務(wù)重組中國(guó)鐵路物資（集團(tuán)）總公司系國(guó)務(wù)院國(guó)資委直接管理的大型中央企業(yè)。因2009-2013年間中國(guó)鐵物盲目追求規(guī)模擴(kuò)張，違規(guī)開(kāi)展大宗商品融資性貿(mào)易，鋼貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后，中國(guó)鐵物于2013年、2014年發(fā)生巨額虧損，經(jīng)營(yíng)陷入困境，2016年中國(guó)鐵物68億元公募債券到期，100億元私募債也將于2017-2018年陸續(xù)到期，中國(guó)鐵物面臨“債券兌付危機(jī)”，為化解危機(jī)中國(guó)鐵物引入第三方AMC參與資產(chǎn)盤(pán)活與重組，在AMC運(yùn)作下中國(guó)鐵路物資集團(tuán)總公司與銀行債委會(huì)成員和私募債持有人就168億債務(wù)簽署債務(wù)重組協(xié)議，協(xié)議按照“同債同權(quán)”原則，確定了“本金安全+部分還債+留債展期+利率優(yōu)惠+轉(zhuǎn)股選擇權(quán)”的一攬子債務(wù)重組方案，包括：出售資產(chǎn)回籠資金，提升主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，保證償債現(xiàn)金流；與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)達(dá)成債務(wù)重組方案，解決債務(wù)的剛性?xún)陡叮_保到期債券的妥善解決；梳理中國(guó)鐵物核心資產(chǎn)，成立中鐵物晟科技發(fā)展有限公司未來(lái)上市，并對(duì)部分債務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)股等幾方面措施，最終成功解決了債務(wù)問(wèn)題，企業(yè)恢復(fù)了正常經(jīng)營(yíng)。案例二：ST超日破產(chǎn)重整項(xiàng)目+資產(chǎn)重組2014年3月，11超日債違約，成為我國(guó)公開(kāi)債券市場(chǎng)首個(gè)違約事件。5月AMC成為超日太陽(yáng)不良資產(chǎn)處置的牽頭人，設(shè)立了“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的組合來(lái)解決超日60億元債務(wù)問(wèn)題。在AMC的斡旋下，協(xié)鑫集團(tuán)作為中國(guó)最大非國(guó)有電力控股企業(yè)、全球最大的光伏材料制造商，旗下境內(nèi)投資平臺(tái)江蘇協(xié)鑫協(xié)同嘉興長(zhǎng)元、上海久陽(yáng)等9方組成重組方，對(duì)超日太陽(yáng)進(jìn)行資產(chǎn)重組，江蘇協(xié)鑫將成為未來(lái)上市公司的控股股東，負(fù)責(zé)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并提供部分資金，并承諾①使超日太陽(yáng)2015年恢復(fù)上市；②2015年、2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于6億、8億元，并將以現(xiàn)金就未達(dá)到承諾部分進(jìn)行補(bǔ)償；而其他9方則為財(cái)務(wù)投資者，主要提供資金支持。同時(shí)，就超日的存量債務(wù)問(wèn)題則通過(guò)破產(chǎn)重整一次性解決，對(duì)于職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組全額受償；有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值優(yōu)先并全額受償，未能就擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值受償?shù)牟糠肿鳛槠胀▊鶛?quán)受償；而普通債權(quán)20萬(wàn)元以下部分（含20萬(wàn)元）全額受償，超過(guò)20萬(wàn)元部分按照20%的比例受償。2014年12月24日，*ST超日重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，更名為“*ST集成”，2015年4月29日發(fā)布的14年年報(bào)顯示，*ST集成實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，解除了退市風(fēng)險(xiǎn)。8月3日，交易所核準(zhǔn)公司股票恢復(fù)上市。該破產(chǎn)重整項(xiàng)目+資產(chǎn)重組方案基本實(shí)現(xiàn)了多方共贏：超日太陽(yáng)的債權(quán)人獲得了相對(duì)較高的受償率；對(duì)于當(dāng)?shù)卣畞?lái)說(shuō)，超日的產(chǎn)能盤(pán)活、行業(yè)整合，避免了巨大的失業(yè)問(wèn)題；對(duì)于協(xié)鑫集團(tuán)來(lái)說(shuō)，作為國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)的龍頭，以略高于1元/股的價(jià)格拿到了一個(gè)A股的“殼”，還獲得了行業(yè)的資產(chǎn)；對(duì)于其他8家投資人來(lái)說(shuō)，股價(jià)的上漲都將帶來(lái)不菲的回報(bào)。案例三：云錫集團(tuán)債轉(zhuǎn)股2016年，云錫集團(tuán)總資產(chǎn)525億，負(fù)債435億，資產(chǎn)負(fù)債率82.8%，高于行業(yè)平均水平55%28個(gè)百分點(diǎn)，云錫集團(tuán)擬通過(guò)100億債轉(zhuǎn)股將資產(chǎn)負(fù)債率降低到合理水平。此次轉(zhuǎn)股債權(quán)為銀行正常類(lèi)貸款，債權(quán)轉(zhuǎn)換成的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的也不一定是原負(fù)債單位，而是集團(tuán)旗下的優(yōu)質(zhì)板塊和資產(chǎn)。2018年6月30日，“錫業(yè)股份”發(fā)布公告，擬引入建信金融為控股子公司華聯(lián)鋅銦增資，增資額不超過(guò)10億元，增資后建信金融可獲得華聯(lián)鋅銦不超過(guò)11.59%的股份，具體由建信金融設(shè)立的基金向華聯(lián)鋅銦注資以認(rèn)購(gòu)其新增注冊(cè)資本。此次增資將使華聯(lián)鋅銦的資產(chǎn)負(fù)債率從18.53%降低至15.44%，合并報(bào)表之后，上市公司“錫業(yè)股份”的資產(chǎn)負(fù)債率將由61.18%降至59.33%。退出方式預(yù)期二級(jí)市場(chǎng)為主，附帶回購(gòu)條款，即基金向云錫集團(tuán)旗下華聯(lián)鋅銦增資完成后，將未上市部分裝入上市子公司，從而退出。此外雙方簽署遠(yuǎn)期回購(gòu)協(xié)議，如果未來(lái)管理層業(yè)績(jī)不達(dá)到預(yù)期，云錫集團(tuán)將對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，本次增資交割滿(mǎn)3年時(shí)，投資人同意以該時(shí)點(diǎn)為作價(jià)基準(zhǔn)日，由錫業(yè)股份通過(guò)向投資人支付現(xiàn)金和/或發(fā)行股份等方式收購(gòu)?fù)顿Y人持有的華聯(lián)鋅銦股份。六、

不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)隨著經(jīng)濟(jì)去杠桿政策的不斷深入，不良資產(chǎn)行業(yè)不良資產(chǎn)來(lái)源、參與主體、運(yùn)作方式也將越來(lái)越豐富，不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景將更加廣闊。（1）不良資產(chǎn)將成為倍受矚目的投資領(lǐng)域。我國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)、嚴(yán)監(jiān)管的總基調(diào)將在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期持續(xù)，經(jīng)濟(jì)將處于一段時(shí)期的下行通道，投資的機(jī)會(huì)和收益都會(huì)下降，以往高利潤(rùn)的行業(yè)如地產(chǎn)行業(yè)、基建等都被限制發(fā)展，以往高速發(fā)展時(shí)期積累的風(fēng)險(xiǎn)將逐漸釋放，不良資產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)越來(lái)越多的投資機(jī)會(huì)。而且經(jīng)濟(jì)的下行，使得投資者信心走低，資產(chǎn)價(jià)格不斷被低估，不良資產(chǎn)投資者可以獲得更多價(jià)格低廉的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)壓力下，更多的企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困境，也給了不良資產(chǎn)投資者獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)股權(quán)的機(jī)會(huì)，投資者可以通過(guò)對(duì)不良資產(chǎn)及困境企業(yè)的投資和處置修正風(fēng)險(xiǎn)因子，在通過(guò)市場(chǎng)退出獲得高額的收益。（2）不良資產(chǎn)的行業(yè)將形成跨行業(yè)、綜合性、專(zhuān)業(yè)性的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)生大投行、大資管、大協(xié)同的行業(yè)巨頭。這一輪不良資產(chǎn)的內(nèi)涵已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了銀行不良貸款的范圍，出現(xiàn)在多個(gè)領(lǐng)域，處置的主體和方式也越來(lái)越多，機(jī)構(gòu)間跨行業(yè)的合作也會(huì)越來(lái)越多，根據(jù)收購(gòu)的不良資產(chǎn)行業(yè)類(lèi)別與相關(guān)行業(yè)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)合作將大大提高處置的效率，降低處置的風(fēng)險(xiǎn)，例如地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)處置就可與地產(chǎn)基金合作，上市公司的不良資產(chǎn)處置就可和并購(gòu)基金合作，銀行貸款不良資產(chǎn)處置可與訴訟律師團(tuán)隊(duì)合作等等，不良資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈從資產(chǎn)分類(lèi)、收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、證券化、托管、募集、處置、退出、咨詢(xún)、增信等各個(gè)環(huán)節(jié)將由不同的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)分別進(jìn)行，相互合