工程項(xiàng)目融資第8章課件

第8章特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資概述8.1特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的概念和特征

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資是政府授權(quán)外商或民營(yíng)機(jī)構(gòu)，從事某些原本由政府負(fù)責(zé)的項(xiàng)目建造和運(yùn)作的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系；是通過(guò)項(xiàng)目的期許收益或現(xiàn)金流量、資產(chǎn)和合同權(quán)益來(lái)融資的活動(dòng)；債權(quán)人對(duì)借款人抵押資產(chǎn)以外資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)。第8章特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資概述8.1特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的概念和1.BOT項(xiàng)目融資BOT，即Build-Operate-Transfer（建造-經(jīng)營(yíng)-移交）：指政府通過(guò)特許權(quán)協(xié)議，授權(quán)外商或私營(yíng)商進(jìn)行項(xiàng)目（主要是基礎(chǔ)設(shè)施和自然資源開(kāi)發(fā)）的融資、設(shè)計(jì)、建造、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)，在約定的特許期（10-30年）內(nèi)向該項(xiàng)目的使用者收取費(fèi)用，由此回收項(xiàng)目的投資、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)成本，并獲得合理的回報(bào)，特許期滿后項(xiàng)目將移交給政府。1.BOT項(xiàng)目融資BOT，即Build-OperatBOT項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)其他投資者投資財(cái)團(tuán)項(xiàng)目公司股本資金紅利股東協(xié)議承包費(fèi)用經(jīng)營(yíng)協(xié)議工程承包合同工程承包集團(tuán)經(jīng)營(yíng)公司貸款銀團(tuán)融資安排貸款資金債務(wù)償還產(chǎn)品/服務(wù)銷(xiāo)售收入最終用戶項(xiàng)目所在國(guó)政府意向性擔(dān)保購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目期權(quán)特許權(quán)協(xié)議固定價(jià)格/低價(jià)擔(dān)保從屬貸款/貸款擔(dān)保設(shè)備供應(yīng)商融資安排政府出口信貸機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行世界銀行/地區(qū)性銀行工程分包公司BOT項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)BOT項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)其他投資者投資財(cái)團(tuán)項(xiàng)目公司股本紅利股我國(guó)的例子——泉州刺桐大橋建設(shè)項(xiàng)目我國(guó)運(yùn)用BOT方式尚在探索和試點(diǎn)階段，其中采用這種方式將國(guó)內(nèi)私人資本引入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的一個(gè)成功范例是泉州刺桐。1994年泉州市政府決定建造泉州刺桐大橋，在資金短缺，引進(jìn)外資失敗的情況下，由15家泉州民營(yíng)企業(yè)組成的泉州市名流實(shí)業(yè)有限公司與泉州市政府簽定了刺桐大橋特許勸經(jīng)營(yíng)協(xié)議。協(xié)議規(guī)定：名流實(shí)業(yè)股份有限公司與市政府授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)按60：40的比例出資，由名流公司按要求組建并經(jīng)市政府批準(zhǔn)成立“泉州刺桐大橋投資開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司”，全權(quán)負(fù)責(zé)大橋項(xiàng)目前期準(zhǔn)備、施工建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理的全過(guò)程。經(jīng)營(yíng)期限為30年（含建設(shè)期），大橋運(yùn)營(yíng)后的收入所得，也按雙方的投資比例進(jìn)行分配。期滿后，全部設(shè)施無(wú)償移交給市政府。工程自1995年5月18日開(kāi)始施工，整個(gè)工程提前一年半竣工。大橋建成通車(chē)后，已取得了良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。據(jù)全國(guó)12家商業(yè)銀行的負(fù)責(zé)人考察后估計(jì)，刺桐大橋的市值已達(dá)15億元。我國(guó)的例子——泉州刺桐大橋建設(shè)項(xiàng)目我國(guó)運(yùn)用BOT方式尚在探深圳沙角B電廠的投資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠的投資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)來(lái)賓B電廠BOT項(xiàng)目結(jié)構(gòu)來(lái)賓B電廠BOT項(xiàng)目結(jié)構(gòu)工程項(xiàng)目融資第8章課件馬亞西亞南北高速公路項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)馬亞西亞南北高速公路項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)英法海峽隧道項(xiàng)目結(jié)構(gòu)英法海峽隧道項(xiàng)目英法海峽隧道項(xiàng)目結(jié)構(gòu)英法海峽隧道項(xiàng)目英法海峽隧道項(xiàng)目的資金來(lái)源英法海峽隧道項(xiàng)目的資金來(lái)源BOT共有三種基本形式：

（１）BOT：項(xiàng)目公司沒(méi)有所有權(quán)，只有建設(shè)和經(jīng)營(yíng)權(quán)；（２）BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建造-擁有-經(jīng)營(yíng)-移交）：項(xiàng)目公司既有經(jīng)營(yíng)權(quán)又有所有權(quán)，可將項(xiàng)目資產(chǎn)在一定期限內(nèi)抵押給銀行；（３）BOO（Build-Own-Operate，建造-擁有-經(jīng)營(yíng)）：項(xiàng)目永久私有化。除了上述３中之外，還有很多變形，詳見(jiàn)P111。BOT共有三種基本形式：（１）BOT：項(xiàng)目公司沒(méi)有所有權(quán)BT：政府在項(xiàng)目建成后從民營(yíng)機(jī)構(gòu)中購(gòu)回項(xiàng)目，資金往往事后支付。

TOT：用民營(yíng)資金購(gòu)買(mǎi)某個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，購(gòu)買(mǎi)者在約定的時(shí)間內(nèi)通過(guò)經(jīng)營(yíng)該資產(chǎn)收回全部投資和得到合理報(bào)酬后，再將該項(xiàng)目無(wú)償移交給原產(chǎn)權(quán)所有人。和BOT對(duì)比，TOT有如下優(yōu)勢(shì)：BT：政府在項(xiàng)目建成后從民營(yíng)機(jī)構(gòu)中購(gòu)回

（1）為擬建項(xiàng)目引進(jìn)資金，未建成項(xiàng)目引進(jìn)管理；（2）只涉及轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)；（3）風(fēng)險(xiǎn)較小。

與BOT相比特點(diǎn)如下：（1）融資角度：TOT通過(guò)已建成項(xiàng)目為其他新項(xiàng)目進(jìn)行融資，BOT為籌建項(xiàng)目融資；（1）為擬建項(xiàng)目引進(jìn)資金，未建成項(xiàng)目引進(jìn)

（２）運(yùn)作過(guò)程：TOT回避了項(xiàng)目建造過(guò)程中所含風(fēng)險(xiǎn)，不存在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)問(wèn)題；（３）政府角度：通過(guò)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，得到民營(yíng)資本，用于償還因?yàn)檫M(jìn)出設(shè)施建設(shè)而承擔(dān)的債務(wù)，也可作為當(dāng)前迫切需要建設(shè)而又難以吸引外資或民營(yíng)資本的項(xiàng)目；轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)后，可大量減少對(duì)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)的財(cái)政補(bǔ)貼支出。（４）投資者角度：回避建設(shè)中超支、停建或者建成后不能正常運(yùn)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)，又能盡快得到收益。（２）運(yùn)作過(guò)程：TOT回避了項(xiàng)目建造過(guò)程中所含中國(guó)的例子——煙臺(tái)至威海公路項(xiàng)目在我國(guó)，山東省曾經(jīng)在公路建設(shè)中運(yùn)用過(guò)TOT方式。1994年，山東省交通投資開(kāi)發(fā)公司與天津天瑞公司（外商獨(dú)資公司）達(dá)成協(xié)議，將煙臺(tái)至威海全封閉四車(chē)道一級(jí)汽車(chē)專用公路的經(jīng)營(yíng)權(quán)出讓給天瑞公司30年，天瑞公司一次性付給山東省交通投資開(kāi)發(fā)公司12億元人民幣，投資開(kāi)發(fā)公司將得到的12億元資金再投資于公路建設(shè)，加快了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)。中國(guó)的例子——煙臺(tái)至威海公路項(xiàng)目在我國(guó)，山東省曾經(jīng)在公路建設(shè)2.PFI項(xiàng)目融資PFI（Private-Finance-Initiaative，私營(yíng)主動(dòng)融資）：強(qiáng)調(diào)私營(yíng)企業(yè)在融資中的主動(dòng)性和導(dǎo)向性；應(yīng)用項(xiàng)目范圍比BOT廣。與BOT相比：（１）采購(gòu)者與項(xiàng)目公司合同類(lèi)型：BOT是特許權(quán)合同，PFI是服務(wù)性合同；（２）對(duì)設(shè)備管理和維護(hù)供應(yīng)商提出特別要求；（３）存在信用評(píng)級(jí)和增級(jí)公司對(duì)項(xiàng)目公司發(fā)行的債券提供信用保證。2.PFI項(xiàng)目融資PFI（Private-Finan3.PPP項(xiàng)目融資PPP（Public-Private-Partnership，公司合伙／合營(yíng)）。定義和分類(lèi)詳見(jiàn)P113。廣義PPP：公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)建立的合作關(guān)系；狹義PPP：特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資一系列方式的總稱，更強(qiáng)調(diào)政府在項(xiàng)目中的所有權(quán)，以及與企業(yè)合作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益共享。3.PPP項(xiàng)目融資PPP（Public-Priv4.ABS項(xiàng)目融資ABS（Asset-Backed/BasedSecuritization，以資產(chǎn)擔(dān)保的證券化）：以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，用該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益作保證，經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí)，通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金的一種方式。證券化可分為融資證券化和資產(chǎn)證券化兩類(lèi)。融資證券化是一級(jí)證券化，主要工具：股票、公司債券、商業(yè)票據(jù)；ＡＢＳ是二級(jí)證券化的工具。4.ABS項(xiàng)目融資ABS（Asset-Backed/發(fā)起人或原始權(quán)益人借款人服務(wù)人（銀行）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)受托管理人發(fā)行人投資者兌付證券本息

歸還貸款本息提供貸款歸還本息資產(chǎn)出售和擔(dān)保發(fā)行收入信用增級(jí)

發(fā)行收入

發(fā)行收入

出售證券

發(fā)行收入

兌付本息資產(chǎn)證券化融資流程圖發(fā)起人或原始借款人服務(wù)人信用增級(jí)機(jī)構(gòu)受托管理人發(fā)行人投資者兌案例一：美國(guó)奧林皮亞公司辦公樓的項(xiàng)目融資案例分析1、項(xiàng)目背景：奧林皮亞公司以一般合伙人身份設(shè)立了一家有限合伙人性質(zhì)的公司---奧林皮亞邁德蘭公司，專門(mén)經(jīng)營(yíng)管理位于紐約市邁德蘭街59號(hào)的一幢44層的辦公樓。案例一：美國(guó)奧林皮亞公司辦公樓的項(xiàng)目融資案例分析奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來(lái)自所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司，采取的是不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款方式。貸款將于1985年底到期，而奧林皮亞邁德蘭公司資金緊張，它如何進(jìn)入資本市場(chǎng)再融資？奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來(lái)自所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司，工程項(xiàng)目融資第8章課件公司決定不再采用抵押貸款方式來(lái)借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持證券方式，從證券市場(chǎng)籌集資金，償還所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的抵押貸款，以達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。公司決定不再采用抵押貸款方式來(lái)借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持2、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)奧林皮亞公司設(shè)立邁德蘭財(cái)務(wù)公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司（SPV），基本結(jié)構(gòu)如下表所示：2、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)工程項(xiàng)目融資第8章課件3、證券化程序3、證券化程序工程項(xiàng)目融資第8章課件奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司將證券設(shè)計(jì)為過(guò)手證券結(jié)構(gòu)。證券發(fā)行收入通過(guò)貸款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司，后者用該筆資金償還所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的貸款，并收回邁德蘭街59號(hào)的辦公樓的抵押權(quán),然后修訂抵押合同，將該辦公樓的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司，并最終轉(zhuǎn)讓給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司。奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司將證券設(shè)計(jì)為過(guò)手證券結(jié)構(gòu)。奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約上明確規(guī)定，辦公樓的所有租金收入必須進(jìn)入以漢挪威信托公司名義設(shè)立的經(jīng)營(yíng)帳戶奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約工程項(xiàng)目融資第8章課件工程項(xiàng)目融資第8章課件4.信用增級(jí)

奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司發(fā)行的證券獲得了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級(jí)評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司給予這樣的評(píng)級(jí)主要有三個(gè)依據(jù)：4.信用增級(jí)1.奧林皮亞邁德公司具有很強(qiáng)的到期按時(shí)支付證券本息的能力，滿足標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。1.奧林皮亞邁德公司具有很強(qiáng)的到期按時(shí)支付證券本息的能力，滿邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及住房保險(xiǎn)公司住房的租金占奧林皮亞邁德蘭公司房租收入的90%，而且這兩家公司的房租合同到期日都長(zhǎng)于所發(fā)行的證券的到期日，而且該辦公樓的出租率高達(dá)99.94%。邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及住房2.提供了外部信用增級(jí)措施。亞特蘭災(zāi)害保險(xiǎn)公司提供了30,380,000美元的保險(xiǎn)，以保證奧林皮亞邁德蘭公司租金收入不足以償還證券利息時(shí)，證券持有人能夠得到及時(shí)的支付，加上這一保險(xiǎn)后，任何情況下發(fā)行人用于償債的現(xiàn)金流與實(shí)際支付額的比率都不會(huì)低于1.33。2.提供了外部信用增級(jí)措施。3.奧林皮亞邁德蘭公司購(gòu)買(mǎi)了火災(zāi)、事故、責(zé)任以及其他一些必要險(xiǎn)種的保險(xiǎn)，從而確保在辦公樓遭到毀滅性破壞時(shí)，業(yè)主能夠重新購(gòu)置一幢辦公樓，或者提前支付抵押與擔(dān)保證券，或者提供其他合格的擔(dān)保品。3.奧林皮亞邁德蘭公司購(gòu)買(mǎi)了火災(zāi)、事故、責(zé)任以及其他一些必要5.證券發(fā)行

所羅門(mén)兄弟?chē)?guó)際有限公司被指定為主承銷(xiāo)商，25個(gè)美國(guó)、歐洲、日本的證券公司、投資銀行參與了承銷(xiāo)。5.證券發(fā)行6.證券服務(wù)

奧林皮亞邁德蘭公司作為不動(dòng)產(chǎn)抵押支持證券的服務(wù)人，負(fù)責(zé)將辦公樓的租金收入存入受托人的專門(mén)帳戶，并從中支取辦公樓的必要的管理費(fèi)用。6.證券服務(wù)工程項(xiàng)目融資第8章課件案例二：三亞地產(chǎn)投資券

（1）案例簡(jiǎn)介

90年代初我國(guó)沿海各地出現(xiàn)開(kāi)發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問(wèn)題之一。1992年，三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷(xiāo)售權(quán)益，集資開(kāi)發(fā)三亞地產(chǎn)。

案例二：三亞地產(chǎn)投資券三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開(kāi)發(fā)。土地的每畝折價(jià)為２５萬(wàn)元，其中１７萬(wàn)為征地成本，５萬(wàn)為開(kāi)發(fā)費(fèi)用，３萬(wàn)為利潤(rùn)。這樣發(fā)行的總金額為２億元。三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌市政府下屬的三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開(kāi)發(fā)商，簡(jiǎn)稱三亞開(kāi)建）是該投資券的發(fā)行人，它對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對(duì)因開(kāi)發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國(guó)際信托投資公司擔(dān)任，在開(kāi)發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開(kāi)建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開(kāi)發(fā)；在開(kāi)發(fā)完成后，管理人要組織銷(xiāo)售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競(jìng)爭(zhēng)性。市政府下屬的三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開(kāi)發(fā)商，簡(jiǎn)地產(chǎn)銷(xiāo)售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷(xiāo)售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣(mài)機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣(mài)。本次發(fā)行工作所聘請(qǐng)的顧問(wèn)是中國(guó)管理科學(xué)院投資與市場(chǎng)研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問(wèn)。地產(chǎn)銷(xiāo)售的方式分兩種：

三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、?？趦傻叵虺钟腥齺喪猩矸葑C的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購(gòu)一張投資券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告書(shū)中公布的個(gè)人股為１９１２.４萬(wàn)股，占總發(fā)行額的９.５６％，其余皆為法人股。三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日

當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)１９９２年１２月動(dòng)工開(kāi)發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年８月５日前完成開(kāi)發(fā)，清盤(pán)日期為１９９５年１１月１０日，清盤(pán)時(shí)一次兌付。開(kāi)發(fā)后地產(chǎn)銷(xiāo)售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷(xiāo)售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的５％計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過(guò)戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷(xiāo)售或拍賣(mài)費(fèi)（按投資券額的１３％計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。

當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)１９９２年１２月動(dòng)工開(kāi)發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年

（2）案例分析

從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來(lái)的地產(chǎn)銷(xiāo)售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個(gè)核心”。其次，作為投資管理人的匯通國(guó)投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國(guó)投還持有清盤(pán)前不得動(dòng)用的３０００萬(wàn)股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開(kāi)建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人——三亞開(kāi)建的信用等級(jí)，起到了信用增級(jí)的作用。

（2）案例分析

從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒(méi)有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過(guò)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產(chǎn)重組”的原理。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒(méi)有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投

由于這次交易沒(méi)有明確規(guī)定SPV?！叭齺嗛_(kāi)建”既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對(duì)投資者，我們可以稱之為載體型證券化。

從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過(guò)程。首先，籌資過(guò)程中沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售與破產(chǎn)隔離。

由于這次交易沒(méi)有明確規(guī)定SPV?！叭齺嗛_(kāi)建”既是

其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評(píng)級(jí)即面向市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行人與投資者對(duì)信用增級(jí)的認(rèn)識(shí)不夠。盡管這并沒(méi)有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格以及收益的按時(shí)分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營(yíng)造了一個(gè)寬松的外部環(huán)境，沒(méi)有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過(guò)來(lái)講，加大了我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的難度。其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)央行啟動(dòng)房貸證券化撬動(dòng)10萬(wàn)億流動(dòng)性

如果您是一位房屋按揭貸業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)客戶，可能享受的是銀行申請(qǐng)名單上更靠前的位置。未來(lái)，您或許可從銀行拿到更低的利率，但房屋被抵押給了一家券商，而直接借錢(qián)給你的，可能是公積金中心，或者，是一位買(mǎi)養(yǎng)老險(xiǎn)的大媽。這就是一個(gè)MBS（Mort-gage-BackedSecurity住房抵押貸款支持證券）的理想模型。起源于華爾街的這個(gè)金融產(chǎn)品，旨在增強(qiáng)房貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以增加金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人住房貸款投放能力，或許將改變未來(lái)中國(guó)住房市場(chǎng)的生態(tài)。2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放松了對(duì)與自住需求密切相關(guān)的房貸政策，并鼓勵(lì)銀行通過(guò)發(fā)行MBS和期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)金融債券等籌集資金以增加貸款投放。2014年個(gè)人房屋貸款余額達(dá)到10萬(wàn)億元左右，如果按照一半額度發(fā)行MBS，相當(dāng)于市場(chǎng)重新獲得4萬(wàn)億元—5萬(wàn)億元的流動(dòng)性。央行啟動(dòng)房貸證券化撬動(dòng)10萬(wàn)億流動(dòng)性

增強(qiáng)房貸資產(chǎn)的流動(dòng)性所謂RMBS（個(gè)人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化），是指銀行選定部分個(gè)人住房按揭貸款設(shè)立資產(chǎn)包，將資產(chǎn)包中的每一筆貸款及其附屬擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行受益證券，并以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益。例如，有人兩年首付30萬(wàn)元買(mǎi)了一套100萬(wàn)元的房子，基準(zhǔn)利率借貸30年，兩年還款本金6萬(wàn)元，房屋當(dāng)前市值150萬(wàn)元。這時(shí)，銀行如果把按揭貸款64萬(wàn)元打包做成MBS，抵押品充足，發(fā)行利率取5%發(fā)行，這樣銀行就順利拿回所有貸款本金，騰出貸款額度，并將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到證券市場(chǎng)，同時(shí)每年可以獲得固定息差（房貸利率-MBS利率-發(fā)行費(fèi)用）。增強(qiáng)房貸資產(chǎn)的流動(dòng)性過(guò)去，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行僅發(fā)行了3筆MBS，第一筆是由2005年建設(shè)銀行發(fā)起、中信信托受托發(fā)行了國(guó)內(nèi)首筆MBS—建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券，總規(guī)模達(dá)到30億元。此后，建行又發(fā)起了總額40億元的建元2007-1個(gè)人住房抵押貸款證券。今年7月，中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行發(fā)起的“郵元2014年第一期個(gè)人住房貸款支持證券化產(chǎn)品（RMBS）”在銀行間市場(chǎng)成功招標(biāo)，總規(guī)模達(dá)68.14億元。南方基金固定收益部負(fù)責(zé)人表示，該公司曾經(jīng)在2005年購(gòu)買(mǎi)過(guò)國(guó)開(kāi)行和建行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，“收益肯定要高于短融低于信貸，但流動(dòng)性很差”。過(guò)去，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行僅發(fā)行了3筆MBS，第一筆是由2005年建ABS在我國(guó)推行需做好的工作：（１）健全資產(chǎn)證券化法律體系；（２）完善我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場(chǎng)監(jiān)管體系；（３）提高信息透明度；（４）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制；（５）注重相關(guān)人才的培養(yǎng)。ABS在我國(guó)推行需做好的工作：8.1.2特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資特征

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目的資產(chǎn)、預(yù)期的收益和權(quán)益抵押（或質(zhì)押）取得的一種無(wú)追索或有限追索的融資或貸款。與公司融資相比，其主要特點(diǎn)如下：（1）是以項(xiàng)目本身為主體安排的融資；（2）實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目融資的無(wú)追索或有限追索；追索是指在債務(wù)人不能按期償還債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以要求以已經(jīng)抵押、質(zhì)押資產(chǎn)之外的其它資產(chǎn)償還未清償債務(wù)的權(quán)利。8.1.2特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資特征特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資是以

（3）風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)：特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資中，以項(xiàng)目本身為導(dǎo)向?qū)杩钊擞邢拮匪?，?duì)于與項(xiàng)目有關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)要素，需要以某種形式在項(xiàng)目發(fā)起人、與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有直接或間接利益關(guān)系的其他參與這個(gè)貸款人之間進(jìn)行分擔(dān)，使項(xiàng)目中沒(méi)有任何一方單獨(dú)承擔(dān)起全部項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。（4）信用結(jié)構(gòu)多樣化。詳見(jiàn)P117。（3）風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)：特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資中，以項(xiàng)8.2特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的優(yōu)缺點(diǎn)詳見(jiàn)P118-119表8-28.2特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的優(yōu)缺點(diǎn)8.3特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的應(yīng)用8.3.1特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的適用范圍

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資適用范圍是由項(xiàng)目本身的性質(zhì)決定的，其中比較重要的屬性包括項(xiàng)目技術(shù)復(fù)雜性、項(xiàng)目產(chǎn)品或服務(wù)收費(fèi)的難易程度、項(xiàng)目產(chǎn)品或服務(wù)生產(chǎn)或消費(fèi)的規(guī)模、設(shè)施投資規(guī)模等；政府最關(guān)注能否提高項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)效率。具體分類(lèi)見(jiàn)P119-P1218.3特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的應(yīng)用8.3.1特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的8.3.2特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資成功應(yīng)用的關(guān)鍵因素

適用于各個(gè)國(guó)家項(xiàng)目的成功關(guān)鍵因素：項(xiàng)目所在國(guó)政治穩(wěn)定性；對(duì)項(xiàng)目的迫切需要；項(xiàng)目所在國(guó)政府愿意讓外商、民企參與；有較成熟的法律體系；項(xiàng)目要求（規(guī)劃、范圍等）明確；項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行；社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，公眾有一定的消費(fèi)能力，產(chǎn)品、服務(wù)收費(fèi)合理；發(fā)起人技術(shù)方案可行并具有經(jīng)驗(yàn)；合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；符合現(xiàn)有環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)并有一定余地以應(yīng)付特許期內(nèi)環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高；能充分發(fā)揮專家的作用。8.3.2特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資成功應(yīng)用的關(guān)鍵因素適用于

發(fā)展中國(guó)家還需注意：（1）項(xiàng)目所在國(guó)政府強(qiáng)有力地實(shí)質(zhì)性支持；（2）有吸引力的經(jīng)濟(jì)方案；（3）最好有國(guó)際金融、保險(xiǎn)、捐贈(zèng)機(jī)構(gòu)和本國(guó)政府的支持，以及對(duì)政府信用、國(guó)際經(jīng)濟(jì)變化、法規(guī)政策變化等風(fēng)險(xiǎn)。

P122-123歸納了發(fā)展中國(guó)家PPP項(xiàng)目各階段的關(guān)鍵成功因素。發(fā)展中國(guó)家還需注意：8.3.3特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資在我國(guó)的發(fā)展20世紀(jì)80年代中期：引入我國(guó)；

90年代初：發(fā)展緩慢；

90年代后：發(fā)展迅速；目前，特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資在我國(guó)發(fā)展空間巨大。8.3.3特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資在我國(guó)的發(fā)展20世紀(jì)80Thankyou！Thankyou！第8章特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資概述8.1特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的概念和特征

特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資是政府授權(quán)外商或民營(yíng)機(jī)構(gòu)，從事某些原本由政府負(fù)責(zé)的項(xiàng)目建造和運(yùn)作的一種長(zhǎng)期合作關(guān)系；是通過(guò)項(xiàng)目的期許收益或現(xiàn)金流量、資產(chǎn)和合同權(quán)益來(lái)融資的活動(dòng)；債權(quán)人對(duì)借款人抵押資產(chǎn)以外資產(chǎn)沒(méi)有追索權(quán)或僅有有限追索權(quán)。第8章特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資概述8.1特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資的概念和1.BOT項(xiàng)目融資BOT，即Build-Operate-Transfer（建造-經(jīng)營(yíng)-移交）：指政府通過(guò)特許權(quán)協(xié)議，授權(quán)外商或私營(yíng)商進(jìn)行項(xiàng)目（主要是基礎(chǔ)設(shè)施和自然資源開(kāi)發(fā)）的融資、設(shè)計(jì)、建造、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)，在約定的特許期（10-30年）內(nèi)向該項(xiàng)目的使用者收取費(fèi)用，由此回收項(xiàng)目的投資、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)成本，并獲得合理的回報(bào)，特許期滿后項(xiàng)目將移交給政府。1.BOT項(xiàng)目融資BOT，即Build-OperatBOT項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)其他投資者投資財(cái)團(tuán)項(xiàng)目公司股本資金紅利股東協(xié)議承包費(fèi)用經(jīng)營(yíng)協(xié)議工程承包合同工程承包集團(tuán)經(jīng)營(yíng)公司貸款銀團(tuán)融資安排貸款資金債務(wù)償還產(chǎn)品/服務(wù)銷(xiāo)售收入最終用戶項(xiàng)目所在國(guó)政府意向性擔(dān)保購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目期權(quán)特許權(quán)協(xié)議固定價(jià)格/低價(jià)擔(dān)保從屬貸款/貸款擔(dān)保設(shè)備供應(yīng)商融資安排政府出口信貸機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行世界銀行/地區(qū)性銀行工程分包公司BOT項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)BOT項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)其他投資者投資財(cái)團(tuán)項(xiàng)目公司股本紅利股我國(guó)的例子——泉州刺桐大橋建設(shè)項(xiàng)目我國(guó)運(yùn)用BOT方式尚在探索和試點(diǎn)階段，其中采用這種方式將國(guó)內(nèi)私人資本引入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的一個(gè)成功范例是泉州刺桐。1994年泉州市政府決定建造泉州刺桐大橋，在資金短缺，引進(jìn)外資失敗的情況下，由15家泉州民營(yíng)企業(yè)組成的泉州市名流實(shí)業(yè)有限公司與泉州市政府簽定了刺桐大橋特許勸經(jīng)營(yíng)協(xié)議。協(xié)議規(guī)定：名流實(shí)業(yè)股份有限公司與市政府授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)按60：40的比例出資，由名流公司按要求組建并經(jīng)市政府批準(zhǔn)成立“泉州刺桐大橋投資開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司”，全權(quán)負(fù)責(zé)大橋項(xiàng)目前期準(zhǔn)備、施工建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理的全過(guò)程。經(jīng)營(yíng)期限為30年（含建設(shè)期），大橋運(yùn)營(yíng)后的收入所得，也按雙方的投資比例進(jìn)行分配。期滿后，全部設(shè)施無(wú)償移交給市政府。工程自1995年5月18日開(kāi)始施工，整個(gè)工程提前一年半竣工。大橋建成通車(chē)后，已取得了良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益。據(jù)全國(guó)12家商業(yè)銀行的負(fù)責(zé)人考察后估計(jì)，刺桐大橋的市值已達(dá)15億元。我國(guó)的例子——泉州刺桐大橋建設(shè)項(xiàng)目我國(guó)運(yùn)用BOT方式尚在探深圳沙角B電廠的投資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠的投資結(jié)構(gòu)深圳沙角B電廠項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)來(lái)賓B電廠BOT項(xiàng)目結(jié)構(gòu)來(lái)賓B電廠BOT項(xiàng)目結(jié)構(gòu)工程項(xiàng)目融資第8章課件馬亞西亞南北高速公路項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)馬亞西亞南北高速公路項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)英法海峽隧道項(xiàng)目結(jié)構(gòu)英法海峽隧道項(xiàng)目英法海峽隧道項(xiàng)目結(jié)構(gòu)英法海峽隧道項(xiàng)目英法海峽隧道項(xiàng)目的資金來(lái)源英法海峽隧道項(xiàng)目的資金來(lái)源BOT共有三種基本形式：

（１）BOT：項(xiàng)目公司沒(méi)有所有權(quán)，只有建設(shè)和經(jīng)營(yíng)權(quán)；（２）BOOT（Build-Own-Operate-Transfer，建造-擁有-經(jīng)營(yíng)-移交）：項(xiàng)目公司既有經(jīng)營(yíng)權(quán)又有所有權(quán)，可將項(xiàng)目資產(chǎn)在一定期限內(nèi)抵押給銀行；（３）BOO（Build-Own-Operate，建造-擁有-經(jīng)營(yíng)）：項(xiàng)目永久私有化。除了上述３中之外，還有很多變形，詳見(jiàn)P111。BOT共有三種基本形式：（１）BOT：項(xiàng)目公司沒(méi)有所有權(quán)BT：政府在項(xiàng)目建成后從民營(yíng)機(jī)構(gòu)中購(gòu)回項(xiàng)目，資金往往事后支付。

TOT：用民營(yíng)資金購(gòu)買(mǎi)某個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，購(gòu)買(mǎi)者在約定的時(shí)間內(nèi)通過(guò)經(jīng)營(yíng)該資產(chǎn)收回全部投資和得到合理報(bào)酬后，再將該項(xiàng)目無(wú)償移交給原產(chǎn)權(quán)所有人。和BOT對(duì)比，TOT有如下優(yōu)勢(shì)：BT：政府在項(xiàng)目建成后從民營(yíng)機(jī)構(gòu)中購(gòu)回

（1）為擬建項(xiàng)目引進(jìn)資金，未建成項(xiàng)目引進(jìn)管理；（2）只涉及轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)；（3）風(fēng)險(xiǎn)較小。

與BOT相比特點(diǎn)如下：（1）融資角度：TOT通過(guò)已建成項(xiàng)目為其他新項(xiàng)目進(jìn)行融資，BOT為籌建項(xiàng)目融資；（1）為擬建項(xiàng)目引進(jìn)資金，未建成項(xiàng)目引進(jìn)

（２）運(yùn)作過(guò)程：TOT回避了項(xiàng)目建造過(guò)程中所含風(fēng)險(xiǎn)，不存在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)問(wèn)題；（３）政府角度：通過(guò)經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，得到民營(yíng)資本，用于償還因?yàn)檫M(jìn)出設(shè)施建設(shè)而承擔(dān)的債務(wù)，也可作為當(dāng)前迫切需要建設(shè)而又難以吸引外資或民營(yíng)資本的項(xiàng)目；轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)后，可大量減少對(duì)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)的財(cái)政補(bǔ)貼支出。（４）投資者角度：回避建設(shè)中超支、停建或者建成后不能正常運(yùn)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)，又能盡快得到收益。（２）運(yùn)作過(guò)程：TOT回避了項(xiàng)目建造過(guò)程中所含中國(guó)的例子——煙臺(tái)至威海公路項(xiàng)目在我國(guó)，山東省曾經(jīng)在公路建設(shè)中運(yùn)用過(guò)TOT方式。1994年，山東省交通投資開(kāi)發(fā)公司與天津天瑞公司（外商獨(dú)資公司）達(dá)成協(xié)議，將煙臺(tái)至威海全封閉四車(chē)道一級(jí)汽車(chē)專用公路的經(jīng)營(yíng)權(quán)出讓給天瑞公司30年，天瑞公司一次性付給山東省交通投資開(kāi)發(fā)公司12億元人民幣，投資開(kāi)發(fā)公司將得到的12億元資金再投資于公路建設(shè)，加快了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的周轉(zhuǎn)。中國(guó)的例子——煙臺(tái)至威海公路項(xiàng)目在我國(guó)，山東省曾經(jīng)在公路建設(shè)2.PFI項(xiàng)目融資PFI（Private-Finance-Initiaative，私營(yíng)主動(dòng)融資）：強(qiáng)調(diào)私營(yíng)企業(yè)在融資中的主動(dòng)性和導(dǎo)向性；應(yīng)用項(xiàng)目范圍比BOT廣。與BOT相比：（１）采購(gòu)者與項(xiàng)目公司合同類(lèi)型：BOT是特許權(quán)合同，PFI是服務(wù)性合同；（２）對(duì)設(shè)備管理和維護(hù)供應(yīng)商提出特別要求；（３）存在信用評(píng)級(jí)和增級(jí)公司對(duì)項(xiàng)目公司發(fā)行的債券提供信用保證。2.PFI項(xiàng)目融資PFI（Private-Finan3.PPP項(xiàng)目融資PPP（Public-Private-Partnership，公司合伙／合營(yíng)）。定義和分類(lèi)詳見(jiàn)P113。廣義PPP：公共部門(mén)與私營(yíng)部門(mén)為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)建立的合作關(guān)系；狹義PPP：特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目融資一系列方式的總稱，更強(qiáng)調(diào)政府在項(xiàng)目中的所有權(quán)，以及與企業(yè)合作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益共享。3.PPP項(xiàng)目融資PPP（Public-Priv4.ABS項(xiàng)目融資ABS（Asset-Backed/BasedSecuritization，以資產(chǎn)擔(dān)保的證券化）：以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)，用該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益作保證，經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí)，通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金的一種方式。證券化可分為融資證券化和資產(chǎn)證券化兩類(lèi)。融資證券化是一級(jí)證券化，主要工具：股票、公司債券、商業(yè)票據(jù)；ＡＢＳ是二級(jí)證券化的工具。4.ABS項(xiàng)目融資ABS（Asset-Backed/發(fā)起人或原始權(quán)益人借款人服務(wù)人（銀行）信用增級(jí)機(jī)構(gòu)受托管理人發(fā)行人投資者兌付證券本息

歸還貸款本息提供貸款歸還本息資產(chǎn)出售和擔(dān)保發(fā)行收入信用增級(jí)

發(fā)行收入

發(fā)行收入

出售證券

發(fā)行收入

兌付本息資產(chǎn)證券化融資流程圖發(fā)起人或原始借款人服務(wù)人信用增級(jí)機(jī)構(gòu)受托管理人發(fā)行人投資者兌案例一：美國(guó)奧林皮亞公司辦公樓的項(xiàng)目融資案例分析1、項(xiàng)目背景：奧林皮亞公司以一般合伙人身份設(shè)立了一家有限合伙人性質(zhì)的公司---奧林皮亞邁德蘭公司，專門(mén)經(jīng)營(yíng)管理位于紐約市邁德蘭街59號(hào)的一幢44層的辦公樓。案例一：美國(guó)奧林皮亞公司辦公樓的項(xiàng)目融資案例分析奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來(lái)自所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司，采取的是不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款方式。貸款將于1985年底到期，而奧林皮亞邁德蘭公司資金緊張，它如何進(jìn)入資本市場(chǎng)再融資？奧林皮亞邁德蘭公司修建這幢樓的資金來(lái)自所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司，工程項(xiàng)目融資第8章課件公司決定不再采用抵押貸款方式來(lái)借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持證券方式，從證券市場(chǎng)籌集資金，償還所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的抵押貸款，以達(dá)到節(jié)約籌資成本的目的。公司決定不再采用抵押貸款方式來(lái)借新還舊，而是借助發(fā)行資產(chǎn)支持2、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)奧林皮亞公司設(shè)立邁德蘭財(cái)務(wù)公司作為此次證券發(fā)行的特別目的公司（SPV），基本結(jié)構(gòu)如下表所示：2、資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)工程項(xiàng)目融資第8章課件3、證券化程序3、證券化程序工程項(xiàng)目融資第8章課件奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司將證券設(shè)計(jì)為過(guò)手證券結(jié)構(gòu)。證券發(fā)行收入通過(guò)貸款的方式提供給奧林皮亞邁德蘭公司，后者用該筆資金償還所羅門(mén)不動(dòng)產(chǎn)金融公司提供的貸款，并收回邁德蘭街59號(hào)的辦公樓的抵押權(quán),然后修訂抵押合同，將該辦公樓的抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓給奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司，并最終轉(zhuǎn)讓給作為證券持有人代表的漢挪威信托公司。奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司將證券設(shè)計(jì)為過(guò)手證券結(jié)構(gòu)。奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約上明確規(guī)定，辦公樓的所有租金收入必須進(jìn)入以漢挪威信托公司名義設(shè)立的經(jīng)營(yíng)帳戶奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司與漢挪威信托公司簽訂一份信托契約，契約工程項(xiàng)目融資第8章課件工程項(xiàng)目融資第8章課件4.信用增級(jí)

奧林皮亞邁德蘭財(cái)務(wù)公司發(fā)行的證券獲得了標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級(jí)評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司給予這樣的評(píng)級(jí)主要有三個(gè)依據(jù)：4.信用增級(jí)1.奧林皮亞邁德公司具有很強(qiáng)的到期按時(shí)支付證券本息的能力，滿足標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AA級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。1.奧林皮亞邁德公司具有很強(qiáng)的到期按時(shí)支付證券本息的能力，滿邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及住房保險(xiǎn)公司住房的租金占奧林皮亞邁德蘭公司房租收入的90%，而且這兩家公司的房租合同到期日都長(zhǎng)于所發(fā)行的證券的到期日，而且該辦公樓的出租率高達(dá)99.94%。邁德蘭辦公樓位于紐約金融街的中心地段，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行及住房2.提供了外部信用增級(jí)措施。亞特蘭災(zāi)害保險(xiǎn)公司提供了30,380,000美元的保險(xiǎn)，以保證奧林皮亞邁德蘭公司租金收入不足以償還證券利息時(shí)，證券持有人能夠得到及時(shí)的支付，加上這一保險(xiǎn)后，任何情況下發(fā)行人用于償債的現(xiàn)金流與實(shí)際支付額的比率都不會(huì)低于1.33。2.提供了外部信用增級(jí)措施。3.奧林皮亞邁德蘭公司購(gòu)買(mǎi)了火災(zāi)、事故、責(zé)任以及其他一些必要險(xiǎn)種的保險(xiǎn)，從而確保在辦公樓遭到毀滅性破壞時(shí)，業(yè)主能夠重新購(gòu)置一幢辦公樓，或者提前支付抵押與擔(dān)保證券，或者提供其他合格的擔(dān)保品。3.奧林皮亞邁德蘭公司購(gòu)買(mǎi)了火災(zāi)、事故、責(zé)任以及其他一些必要5.證券發(fā)行

所羅門(mén)兄弟?chē)?guó)際有限公司被指定為主承銷(xiāo)商，25個(gè)美國(guó)、歐洲、日本的證券公司、投資銀行參與了承銷(xiāo)。5.證券發(fā)行6.證券服務(wù)

奧林皮亞邁德蘭公司作為不動(dòng)產(chǎn)抵押支持證券的服務(wù)人，負(fù)責(zé)將辦公樓的租金收入存入受托人的專門(mén)帳戶，并從中支取辦公樓的必要的管理費(fèi)用。6.證券服務(wù)工程項(xiàng)目融資第8章課件案例二：三亞地產(chǎn)投資券

（1）案例簡(jiǎn)介

90年代初我國(guó)沿海各地出現(xiàn)開(kāi)發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問(wèn)題之一。1992年，三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過(guò)預(yù)售地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后的銷(xiāo)售權(quán)益，集資開(kāi)發(fā)三亞地產(chǎn)。

案例二：三亞地產(chǎn)投資券三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè)及供電、供水、排水等五通一平的開(kāi)發(fā)。土地的每畝折價(jià)為２５萬(wàn)元，其中１７萬(wàn)為征地成本，５萬(wàn)為開(kāi)發(fā)費(fèi)用，３萬(wàn)為利潤(rùn)。這樣發(fā)行的總金額為２億元。三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌市政府下屬的三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開(kāi)發(fā)商，簡(jiǎn)稱三亞開(kāi)建）是該投資券的發(fā)行人，它對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對(duì)因開(kāi)發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國(guó)際信托投資公司擔(dān)任，在開(kāi)發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開(kāi)建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開(kāi)發(fā)；在開(kāi)發(fā)完成后，管理人要組織銷(xiāo)售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競(jìng)爭(zhēng)性。市政府下屬的三亞市開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開(kāi)發(fā)商，簡(jiǎn)地產(chǎn)銷(xiāo)售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷(xiāo)售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣(mài)機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣(mài)。本次發(fā)行工作所聘請(qǐng)的顧問(wèn)是中國(guó)管理科學(xué)院投資與市場(chǎng)研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問(wèn)。地產(chǎn)銷(xiāo)售的方式分兩種：

三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、海口兩地向持有三亞市身份證的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購(gòu)一張投資券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告書(shū)中公布的個(gè)人股為１９１２.４萬(wàn)股，占總發(fā)行額的９.５６％，其余皆為法人股。三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日

當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)１９９２年１２月動(dòng)工開(kāi)發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年８月５日前完成開(kāi)發(fā)，清盤(pán)日期為１９９５年１１月１０日，清盤(pán)時(shí)一次兌付。開(kāi)發(fā)后地產(chǎn)銷(xiāo)售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷(xiāo)售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的５％計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過(guò)戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷(xiāo)售或拍賣(mài)費(fèi)（按投資券額的１３％計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。

當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)１９９２年１２月動(dòng)工開(kāi)發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年

（2）案例分析

從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來(lái)的地產(chǎn)銷(xiāo)售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過(guò)程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個(gè)核心”。其次，作為投資管理人的匯通國(guó)投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國(guó)投還持有清盤(pán)前不得動(dòng)用的３０００萬(wàn)股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開(kāi)建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人——三亞開(kāi)建的信用等級(jí)，起到了信用增級(jí)的作用。

（2）案例分析

從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒(méi)有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投資券的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)通知的地產(chǎn)收入，并且具有一定規(guī)模，通過(guò)發(fā)行債券，實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流的重新分割與組合。這些措施都滿足“資產(chǎn)重組”的原理。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒(méi)有獨(dú)立的SPV，但匯通國(guó)投

由于這次交易沒(méi)有明確規(guī)定SPV。“三亞開(kāi)建”既是原始權(quán)益人也是交易發(fā)起人，它直接面對(duì)投資者，我們可以稱之為載體型證券化。

從上面三亞的案例中，我們看到這也是一次不規(guī)范的證券化融資過(guò)程。首先，籌資過(guò)程中沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)SPV的角色，以規(guī)范地實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的真實(shí)銷(xiāo)售與破產(chǎn)隔離。

由于這次交易沒(méi)有明確規(guī)定SPV。“三亞開(kāi)建”既是

其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)信用評(píng)級(jí)即面向市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行人與投資者對(duì)信用增級(jí)的認(rèn)識(shí)不夠。盡管這并沒(méi)有影響到投資券的順利發(fā)行，但從深層次講，它間接影響了該證券后期二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格以及收益的按時(shí)分配。第三，政府在這次證券化中起到了積極作用，營(yíng)造了一個(gè)寬松的外部環(huán)境，沒(méi)有政府這種非制度性支持，證券化的早期嘗試不可能成功。制度的不確定性，但反過(guò)來(lái)講，加大了我國(guó)推行資產(chǎn)證券化的難度。其次，由于當(dāng)時(shí)金融市場(chǎng)建設(shè)嚴(yán)重滯后，三亞地產(chǎn)券未經(jīng)央行啟動(dòng)房貸證券化撬動(dòng)10萬(wàn)億流動(dòng)性

如果您是一位房屋按揭貸業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)客戶，可能享受的是銀行申請(qǐng)名單上更靠前的位置。未來(lái)，您或許可從銀行拿到更低的利率，但房屋被抵押給了一家券商，而直接借錢(qián)給你的，可能是公積金中心，或者，是一位買(mǎi)養(yǎng)老險(xiǎn)的大媽。這就是一個(gè)MBS（Mort-gage-BackedSecurity住房抵押貸款支持證券）的理想模型。起源于華爾街的這個(gè)金融產(chǎn)品，旨在增強(qiáng)房貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以增加金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人住房貸款投放能力，或許將改變未來(lái)中國(guó)住房市場(chǎng)的生態(tài)。2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放松了對(duì)與自住需求密切相關(guān)的房貸政策，并鼓勵(lì)銀行通過(guò)發(fā)行MBS和期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)金融債券等籌集資金以增加貸款投放。2014年個(gè)人房屋貸款余額達(dá)到10萬(wàn)億元左右，如果按照一半額度發(fā)行MBS，相當(dāng)于市場(chǎng)重新獲得4萬(wàn)億元—5萬(wàn)億元的流動(dòng)性。央行啟動(dòng)房貸證券化撬動(dòng)10萬(wàn)億流動(dòng)性

增強(qiáng)房貸資產(chǎn)的流動(dòng)性所謂RMBS（個(gè)人住房按揭貸款資產(chǎn)證券化），是指銀行選定部分個(gè)人住房按揭貸款設(shè)立資產(chǎn)包，將資產(chǎn)包中的每一筆貸款及其附屬擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式發(fā)行受益證券，并以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益。例如，有人兩年首付30萬(wàn)元買(mǎi)了一套100萬(wàn)元的房子，基準(zhǔn)利率借貸