2022年煤炭債市場(chǎng)回顧：一條主線、四個(gè)階段與四個(gè)特點(diǎn)

12022年煤炭債市場(chǎng)回顧：一條主線、四個(gè)階段與四個(gè)特點(diǎn)2022年煤炭政策的一條主線2022年以來，煤炭?jī)r(jià)格整體延續(xù)快速上漲趨勢(shì)，政策圍繞保供穩(wěn)價(jià)全面展開，主要分為三個(gè)方面：1)增量方面，年初設(shè)定全年釋放產(chǎn)能3億噸、日產(chǎn)量達(dá)到1260萬噸的生產(chǎn)目標(biāo)，前三季度已經(jīng)累計(jì)核準(zhǔn)(含調(diào)整建設(shè)規(guī)模)新增產(chǎn)能6200萬噸/年以上，推動(dòng)進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)試生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能約9000萬噸/年，國家礦山安全監(jiān)察局審核同意了147處先進(jìn)產(chǎn)能煤礦，增加產(chǎn)能1.8億噸/年。面，2月發(fā)改委設(shè)定了動(dòng)力煤合理價(jià)格區(qū)間，5月連發(fā)八文對(duì)穩(wěn)煤價(jià)打補(bǔ)丁，3-10月煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)格穩(wěn)定在約719元/噸，11月微漲至728元/噸。3)簽長(zhǎng)協(xié)方面，3月發(fā)改委細(xì)化全年長(zhǎng)協(xié)簽訂要求；4月要求全國補(bǔ)簽1.8億噸長(zhǎng)協(xié)；10月發(fā)改委發(fā)文提出明年長(zhǎng)協(xié)方案，要求更加嚴(yán)格，明確各省分解26億噸任務(wù)，范圍覆蓋全部煤企，月度履約率由80%上調(diào)至100%。2022年煤炭債的四個(gè)階段降準(zhǔn)降息先后落地，國開收益率下行帶動(dòng)煤炭債收益率同步走低；2月中旬起，信貸數(shù)據(jù)開門紅、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，煤炭債收益率持續(xù)上行，3Y期信用利差震蕩走闊，資金面持續(xù)較低帶動(dòng)1Y期估值下行，期限利差走闊，市場(chǎng)對(duì)AA+煤炭債偏好有所抬升。央企以及山西、陜西、山東、安徽等大型地方國企2Y以內(nèi)的債券信用利差均明顯下行，但市場(chǎng)對(duì)于河北地區(qū)仍較為謹(jǐn)慎。2)4月-8月上旬，信用利差快速下行，冀豫煤企市場(chǎng)認(rèn)可度明顯改善。4月起，資金面明顯寬松、信用債“資產(chǎn)荒疊加煤炭行業(yè)高景氣度延續(xù)，推動(dòng)煤炭債信用利差大幅下行，資金面延續(xù)寬松的背景下短久期煤炭債信用利差下行幅度更大，期限利差持續(xù)走闊，等級(jí)利差震蕩下行。央企、陜煤化和山西焦煤等資質(zhì)較優(yōu)的煤炭債短久期信用利差均降至30BP附近，山西晉能系、華陽系、潞安系也均降至歷史低位。市場(chǎng)對(duì)河北、河南地區(qū)的煤炭債認(rèn)可度明顯回升，冀中集團(tuán)、開灤集團(tuán)信用利差均大幅下行超100BP。3)8月中旬-11月上旬，信用利差窄幅震蕩，主要煤企利差漲跌互現(xiàn)。8月中旬起，資金利率邊際抬升疊加煤炭債估值已經(jīng)降至歷史地位，信用利差窄幅震蕩，資金面收斂背景下短久期煤炭債估值上行幅度更大，期限利差明顯收窄，等級(jí)利差則為窄幅震蕩。主要煤企信用利差漲跌互現(xiàn)，但市場(chǎng)利率仍低于政策利率，以及行業(yè)持續(xù)高景氣，河北地區(qū)煤炭債估值仍以修復(fù)為主，冀中集團(tuán)中短久期信用利差大幅下行。4)11月中旬至今，信用利差快速走闊，主要煤企收益率集體上行。11月中旬起，金融16條、防疫新十條等政策陸續(xù)出臺(tái)后，債市大幅調(diào)整，拖累煤炭債估值大幅上行，期限利差、等級(jí)利差持續(xù)走闊。主要煤企收益率集體上行，地方煤企多數(shù)理財(cái)上行約60-80BP，中長(zhǎng)久期上行幅度普遍更大。1)特點(diǎn)一：保供穩(wěn)價(jià)目標(biāo)下，行業(yè)資本開支創(chuàng)近年來新高。2011-2013年行業(yè)景氣度下行以及2015年起的供給側(cè)改革導(dǎo)致煤炭行業(yè)投資意愿持續(xù)減弱，盡管2018年后行業(yè)景氣度有所回升，但行業(yè)資本開支仍處較低水平。2021年起，行業(yè)景氣度持續(xù)改善疊加政策持續(xù)強(qiáng)調(diào)增產(chǎn)保供，煤企投資意愿明顯增強(qiáng)，2021年固定資平，累計(jì)同比達(dá)27.5%。2)特點(diǎn)二：三西仍是產(chǎn)煤主力，但生產(chǎn)進(jìn)度出現(xiàn)分化。固定收益定期報(bào)告證券研究報(bào)告池光勝分析師gsessencecomcn高文君分析師wjessencecomcn相關(guān)報(bào)告盤與12月展望無錫土拍零距離(1/22)：五拍涼意依舊，聯(lián)合拿地占比仍較高杭州土拍零距離(6/22)：四拍熱度略升，當(dāng)?shù)孛衿蠓e極北京土拍零距離(5/22)：四拿地武漢土拍零距離(7/22)：四地主力12-0312-0312-0312-0312-032022年煤炭行業(yè)的四個(gè)特點(diǎn)固定收益定期報(bào)告21-11月全國原煤產(chǎn)量為40.9億噸，同比增長(zhǎng)11.4%，三西地區(qū)仍是產(chǎn)煤主力，多數(shù)省份產(chǎn)煤量大幅增長(zhǎng)，但山東產(chǎn)量下降5.1%。從生產(chǎn)目標(biāo)來看，當(dāng)前全國生產(chǎn)進(jìn)度為90.3%，生產(chǎn)壓力相對(duì)較大；10月末，陜西、新疆已經(jīng)完成全年目標(biāo)，生產(chǎn)進(jìn)度分別為108.2%、114.9%，山西也已達(dá)99%，河南、安徽為96.9%、91.4%，但內(nèi)蒙僅完成82.9%，山東為81.1%。3)特點(diǎn)三：海外地緣政治因素導(dǎo)致動(dòng)力煤進(jìn)口創(chuàng)歷史新低，煉焦煤進(jìn)口國格局改變。動(dòng)力煤方面，在俄烏沖突的背景下，歐盟能源需求由天然氣向煤炭轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致全球煤炭?jī)r(jià)格快速走高，和國內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格迅速形史新低，1-10月累計(jì)進(jìn)口僅7553萬噸，同比大幅下降37.7%。煉焦煤方面，自2021年5月發(fā)改委發(fā)文后，澳煤進(jìn)口持續(xù)處于焦煤占比自2020年的48.7%降至僅4.2%。俄烏沖突下，一方面俄羅斯煤炭出口向中國轉(zhuǎn)移，2022年1-10月俄羅斯焦煤進(jìn)口占比自2020年的9.3%升至33.5%；另一方面美國、加拿大煤炭出口向歐盟地區(qū)轉(zhuǎn)移，1-10月自美國、加拿大進(jìn)口的焦煤數(shù)量分別下跌49.1%、2.6%，占比也煤價(jià)格持續(xù)走高，地產(chǎn)終端拖累煉焦煤價(jià)格Q2快速回落。動(dòng)力煤方面，1-10月電力耗煤19.4億噸，同比增長(zhǎng)4.4%，占動(dòng)力煤消費(fèi)量的占比自2021年末的61.5%升至63.4%，是支撐動(dòng)力煤消耗的最主要?jiǎng)恿?；上半年原油價(jià)格快速上漲以及政策支持現(xiàn)代煤化工發(fā)展推動(dòng)1-10月化工用煤同比增長(zhǎng)1.1%至1.3億噸。電煤、化工用煤需求增長(zhǎng)、進(jìn)口下滑等原因推動(dòng)1-10月動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)走高，11月價(jià)格回落但12月在供暖旺季下再度步入上漲區(qū)間。煉焦煤方面，2022年一季度基建、汽車用鋼的支撐以及海外地緣政治沖擊，煉焦煤價(jià)格持續(xù)走高，但隨后經(jīng)濟(jì)修復(fù)較弱，地產(chǎn)投資跌幅持續(xù)拉大，鋼廠生產(chǎn)意愿明顯減弱，煉焦煤價(jià)格持續(xù)下跌，9月后寬信用政策持續(xù)推出，市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期升溫，煉焦煤價(jià)格轉(zhuǎn)為震蕩。風(fēng)險(xiǎn)提示：信息搜集不全面，煤炭生產(chǎn)不及預(yù)期等。固定收益定期報(bào)告3內(nèi)容目錄 8 3.3.特點(diǎn)三：海外地緣政治因素導(dǎo)致動(dòng)力煤進(jìn)口創(chuàng)歷史新低，煉焦煤進(jìn)口國格局改變 圖表目錄 8.4月-8月上旬煤炭債期限利差走闊(BP) 8 BP 0BP 0 圖18.產(chǎn)煤大省生產(chǎn)進(jìn)度分化(萬噸) 11 12圖20.動(dòng)力煤進(jìn)口創(chuàng)歷史新低(萬噸) 12 噸) 13Q回落(元/噸) 13 方面：增量、穩(wěn)價(jià)、簽長(zhǎng)協(xié)。年以上，通過核增產(chǎn)能、停工停產(chǎn)煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)、部分露天煤礦采取特殊措施釋放產(chǎn)能增加核準(zhǔn)審批政策，落實(shí)地方穩(wěn)產(chǎn)保供責(zé)任，充分釋放先進(jìn)產(chǎn)能。通過核增產(chǎn)能、擴(kuò)產(chǎn)、新投產(chǎn)圖1.“三西”地區(qū)承擔(dān)75%的生產(chǎn)任務(wù)(億噸).4%安徽,34,2.7%新疆,95,7.5% 西,190,15.1% 31.0%0,28.6%，西、業(yè)，以及晉陜蒙發(fā)改委確定的其他50家樣本企業(yè)開展煤炭生產(chǎn)成本調(diào)查。但煤炭?jī)r(jià)格仍持固定收益定期報(bào)告圖2.各地煤炭?jī)r(jià)格合理區(qū)間(元/噸)0000價(jià)價(jià)格合理區(qū)間山西(5500K)陜西(5500K)蒙西(5500K)蒙東(3500K)圖3.2022年動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)(元/噸)0年度長(zhǎng)協(xié)價(jià):CCTD秦皇島動(dòng)力煤(Q0005000002017/22018/22019/22020/22021/22022/2期合同》，按照最多不超過去年與進(jìn)口量與今年已進(jìn)口量之差的長(zhǎng)協(xié)合同月度履約率不得低于80%、季度和年度履約率不得低于90%，補(bǔ)簽規(guī)模分配到產(chǎn)煤份和央企，山西、內(nèi)蒙、陜西三地承擔(dān)補(bǔ)簽規(guī)模的70%，由省區(qū)承擔(dān)的任務(wù)不包含中央企表1：2023年最新長(zhǎng)協(xié)方案梳理2022年方案2023年方案簽約對(duì)象供應(yīng)方需求方主要是發(fā)電、供熱用煤企業(yè)，支持冶金、建材、化工等其他行業(yè)用戶簽訂煤炭中長(zhǎng)期合同。鼓勵(lì)化肥生產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域企業(yè)參與合同簽訂。所有在產(chǎn)煤炭生產(chǎn)企業(yè)訂合同有困難的中小型供暖企業(yè)，由省區(qū)市統(tǒng)籌，確定統(tǒng)一簽訂和履約。簽訂要求期限供應(yīng)方發(fā)電企業(yè)煤炭生產(chǎn)企業(yè)簽訂的中長(zhǎng)期合同數(shù)量應(yīng)達(dá)到自有資源量有資源量原則上不得低于去年產(chǎn)量水平。因素簽訂則上一年及以上，鼓勵(lì)供需雙方按照價(jià)格機(jī)制簽訂3-5年長(zhǎng)期合同。地方性供暖企業(yè)原則上應(yīng)當(dāng)簽訂年度中煤炭企業(yè)任務(wù)量不應(yīng)低于自有資源量的80%，不低于動(dòng)力煤資源量按承諾要求全部簽訂電煤中長(zhǎng)期合同。，進(jìn)口煤比例高的電廠考慮進(jìn)口替代情況可進(jìn)一步合理放履約保證單筆合同月度履約率不低于80%、季度和年度履約90%。解量的80%。按月度分解量足額履約，因特殊原因難以量必須達(dá)到100%價(jià)格機(jī)制基準(zhǔn)價(jià)浮動(dòng)價(jià)下月中長(zhǎng)期合同價(jià)格=基準(zhǔn)價(jià)*0.5+(全國煤炭交易中心綜合價(jià)格指數(shù)+環(huán)渤海動(dòng)力煤綜合價(jià)格指數(shù)+CCTD秦皇島動(dòng)力煤綜合交易價(jià)格指數(shù))*0.5煤質(zhì)要求鼓勵(lì)電煤質(zhì)量“分質(zhì)分級(jí)”管理，完善中長(zhǎng)期合同電煤9質(zhì)量偏差結(jié)算機(jī)制，完善電煤中長(zhǎng)期合同簽訂履約激勵(lì)約束機(jī)制噸。運(yùn)輸處罰措施煤礦的，調(diào)出保供煤礦名單，取消有關(guān)支持政策。對(duì)發(fā)續(xù)補(bǔ)簽按市場(chǎng)煤合同對(duì)待，不再享受電煤中長(zhǎng)期合同價(jià)格和運(yùn)力保障等政策。處罰措施Z.Z0ZZ年煤炭債的四個(gè)階段圖V.2022年煤炭債走勢(shì)分為四個(gè)階段(%，BP)中債AAA煤炭債到期收益率：3Y中債AAA中債AAA煤炭債到期收益率：3Y.8.6.4.2.02022/12022/32022/52022/72022/92022/114000Z圖g.1-3月煤炭債期限利差小幅上行(BP)40002022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/3圖9.1-3月煤炭債等級(jí)利差窄幅震蕩(BP)3Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA454050502022/12022/12022/22022/22022/32022/32022/3固定收益定期報(bào)告7較為謹(jǐn)慎，冀中集團(tuán)、開灤集團(tuán)信用利差仍處于較高水平。圖7.主要發(fā)債煤企1-3月信用利差變動(dòng)(BP)主要發(fā)債煤企較21年末變化Y較21年末變化2Y較21年末變化3Y較21年末變化源集團(tuán).3-0.9.6-3.6-6.88.5-16.4.3-12.1-17.710.58.5-0.610.1華陽新材料-52.4-14.9-21.8晉能電力-75.3-7.7-75.3-153.0晉能煤業(yè)-1.9-5.0-44.6-80.3晉煤控股-57.7-69.2晉能裝備-75.5-6.9-75.7潞安化工-9.4-9.4潞安礦業(yè)-50.1-85.2-50.6-53.7煤集團(tuán)0.2-7.2-4.213.3煤股份-13.0-20.980.3-97.780.33.7-38.53.7-38.512.0-39.22.919.21.4-7.7-4.46.2源14.68.2-1.40.7-1.9-1.9業(yè)-5.6-5.6業(yè)-8.6-12.0業(yè)-4.0-5.81.50.3徐礦集團(tuán)-10.2-17.796.50.796.50.7-28.8-28.8冀中股份2.12.1冀中集團(tuán)-19.81.8-139.3-20.9平煤集團(tuán)-123.4-248.5-58.9增債發(fā)行監(jiān)管持續(xù)較嚴(yán)、地產(chǎn)債發(fā)行困難以及煤炭鋼鐵債發(fā)行意愿不強(qiáng)的背景下信用債面臨固定收益定期報(bào)告圖8.4月-8月上旬煤炭債期限利差走闊(BP)45402022/42022/62022/52022/42022/62022/52022/8圖9.4月-8月上旬煤炭債等級(jí)利差整體收窄(BP)3Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA454050502022/52022/62022/72022/52022/62022/72022/8圖10.主要發(fā)債煤企4月-8月上旬信用利差變動(dòng)(BP)主要發(fā)債煤企整體較22年3月末變化1Y較22年3月末變化2Y較22年3月末變化3Y較22年3月末變化國家能源集團(tuán)1.6-28.84.0-27.6.8-29.01.0-26.7中煤集團(tuán)29.1-26.329.1-20.2中煤股份27.7-39.324.8-43.221.6-28.927.2-36.1華陽新材料106.96.256.6-35.1111.7-33.8117.9-55.9晉能電力69.9-20.956.1-19.670.5-20.382.1-65.6晉能煤業(yè)87.31.551.5-30.175.8-19.7103.8-72.8晉煤控股46.7-32.846.5-21.546.9-44.0晉能裝備70.7-15.555.8-15.870.6-15.694.1-90.2潞安礦業(yè)70.6-36.877.5-86.970.5-35.891.8-41.3焦煤集團(tuán)44.9-33.533.5-37.642.2-39.045.1-31.4焦煤股份35.8-30.635.8-38.4蘭花科創(chuàng)233.5-46.8233.5-46.8蘭花煤炭414.7-29.0414.7-29.0陜煤化55.4-39.338.6-14.846.5-22.555.2-34.7山東能源35.6-40.234.8-38.238.1-31.830.9-47.8兗礦能源46.1-30.641.6-23.934.1-23.347.1-47.3淮北礦業(yè)45.7-22.845.7-22.8淮南礦業(yè)35.4-22.135.4-22.1徐礦集團(tuán)35.6-39.735.5-30.135.8-49.3開灤集團(tuán)158.2-138.3124.8-171.6165.1冀中集團(tuán)1741.7-201.61814.2-169.11566.1-260.71680.5-162.2平煤集團(tuán)605.3-66.9605.364.3614.9-160.9620.7中旬起，一方面經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期疊加國常會(huì)部署多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)舉措，市場(chǎng)對(duì)寬信用預(yù)，資金利率邊際抬升；另一方面，前期多重利好因素推動(dòng)下煤炭債估值已經(jīng)降至歷史1Y明顯收窄17.7BP，短久期煤炭債估值在資金面收斂下上行幅度更大。等級(jí)利差則為窄幅圖LL.8月中旬-11月上旬期限利差持續(xù)收窄(BP)45402022/82022/82022/92022/92022/102022/102022/11圖LZ.8月中旬-11月上旬等級(jí)利差窄幅震蕩(BP)3Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA454050502022/82022/82022/92022/92022/102022/102022/11金面雖然邊際抬升，但仍低于政策利率，以及行業(yè)持續(xù)高景氣度，河北地區(qū)煤炭債估值仍以修復(fù)為主，冀中集團(tuán)中短久期信用利差大幅回落。圖Lt.主要煤企8月中旬-11月上旬信用利差變動(dòng)(BP)主要發(fā)債煤企體較22年8月上旬變化1Y較22年8月上旬變化2Y較22年8月上旬變化3Y22年8月上旬變國家能源集團(tuán)22.110.5917.813.06.120.9-8.220.6-10.925.757.8711.9510.914.9華陽新材料-6.6211.6-10.40.5晉能電力-16.8-5.36-7.90-17.1晉能煤業(yè)22.54.212.411.1晉煤控股48.61.945.54.8晉能裝備5-5.2-3.83-5.3.1-2.0潞安礦業(yè)1-4.5-19.65-4.08-14.0焦煤集團(tuán)43.1-1.948.114.50-5.146.41.3焦煤股份40.95.140.95.1科創(chuàng)-125.8-125.80.911.846.2-0.32.045.69.944.79.971.637.4兗礦能源45.7-0.548.16.443.08.941.5-5.6淮北礦業(yè)4.4淮南礦業(yè)83.4440.85.5徐礦集團(tuán)46.811.249.413.944.3開灤集團(tuán)18.7-10.413.0冀中集團(tuán).6-1356.1.6-1430.5-429.7平煤股份-26.9-7.1平煤集團(tuán).211.8.810.5.811.1差集1045403Y:(AA+)-AAA1Y:(AA+)-AAA4000圖16.主要煤企11月中旬-12月中信用利差變動(dòng)(BP)主要發(fā)債煤企較22年11月上旬變化Y較22年11月上旬變化2Y較22年11月上旬變化3Y較22年11月上旬變化32.914.537.649.369.870.391.866.162.231.857.668.1材料63.065.768.7990.5能電力68.065.489.689.3能煤業(yè)86.453.267.784.8煤控股66.059.272.7能裝備91.586.595.686.2業(yè)75.872.281.880.860.057.868.367.072.372.369.555.478.5101.362.636.763.973.164.143.388.481.247.247.245.845.869.057.571.0徐礦集團(tuán)67.857.778.03100.872.98102.2881.373.0389.6765.3962.769.5份568.671.2137.4975.6團(tuán)49.750.473.122年煤炭行業(yè)的四個(gè)特點(diǎn)行業(yè)投資意愿持續(xù)減弱，資本開支持續(xù)下降。盡管2018年起伴隨著煤價(jià)回升以及化解落后建，煤企投資意愿明顯增強(qiáng)，年初煤炭行業(yè)資本開支增速超40%，二季度固定收益定期報(bào)告11圖17.行業(yè)資本開支創(chuàng)2015年以來新高(億)000000400000020000煤炭行業(yè)資本開支累計(jì)同比(右)2010/122012/122014/122016/122018/12