銀行股關(guān)注焦點(diǎn)十問十答：浪來了第三次要重視

銀行股關(guān)注焦點(diǎn)十問十答：浪來了，第三次，要重視1.

為何銀行會是今年勝負(fù)手？從策略思維看，當(dāng)前市場要勝出關(guān)鍵要找對低估值、低預(yù)期板塊的投資機(jī)會。當(dāng)前市

場兩條主線，“兩高”板塊和“兩低”板塊。“兩高”指的是高估值+高景氣板塊，以科技、

醫(yī)療、食品飲料板塊為代表，“兩高”主線關(guān)鍵在于景氣；“兩低”指的是低估值+低預(yù)期

板塊，以銀行板塊為代表，“兩低”主線關(guān)鍵在于基本面改善。當(dāng)前市場對于“兩高”主

線已經(jīng)形成高度共識，差異在于“兩低”。因此，決定

2021

年收益的勝負(fù)手不在于投資了

多少“兩高”，而在于有沒有找對“兩低”。從行業(yè)情況看，銀行股正是基本面改善的“兩低”首選，將是

2021

年勝負(fù)手。預(yù)計(jì)

2021

年銀行基本面將逐季改善，且真實(shí)業(yè)績和賬面業(yè)績有望完美共振。一方面，經(jīng)濟(jì)在

復(fù)蘇，展望

2021

年，GDP增速有望修復(fù)至近

9%，為銀行利潤修復(fù)創(chuàng)造了友好環(huán)境。中

央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“不急轉(zhuǎn)彎”，預(yù)示著整體貨幣環(huán)境將不松不緊，對銀行經(jīng)營非常有

利。另一方面，2020

年銀行業(yè)主動做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，做了一次“深蹲”。2021

年銀行業(yè)利潤

增速有望修復(fù)至

8%，優(yōu)質(zhì)股份行和城商行利潤增速有望達(dá)到兩位數(shù)。2.

本輪銀行核心邏輯是什么？否極泰來，價值重估。2.1.

否極泰來“三否”。①漲幅少：

2020

年

9

月

30

日銀行行情啟動前，銀行指數(shù)全年累計(jì)下跌

12.5%，位列各板塊倒數(shù)第一。自

2020

年

1

月

1

日至

2021

年

1

月

18

日也僅上漲

5.2%，漲跌幅位列各板塊倒數(shù)第

9；②估值低：截至

2021

年

1

月

18

日，銀行板塊

PB（lf）估值

0.77x，在過去十年的

11%低百分位數(shù)水平；③持倉少：20Q3

末機(jī)構(gòu)持

倉僅為

2.8%，處于過去十年歷史低位。20Q4

末數(shù)據(jù)還未披露，考慮

2020

年

12

月和

2021

年

1

月初銀行股階段性調(diào)整，判斷整體公募基金的銀行倉位不高。“三泰”。①經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：Q2

以來經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。20Q4

GDP增速回升至

6.5%，2020

年全年

GDP同比增長

2.3%。根據(jù)浙商宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測，2021

年

GDP增速有望較

2020

年提升

6.6pc至

8.9%。銀行作為順周期板塊，受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)；②監(jiān)管放松：根據(jù)

央行

2021

年

1

月

15

日新聞發(fā)布會披露，2020

年銀行業(yè)已經(jīng)完成了

1.5

萬億的讓利

目標(biāo)。展望

2021

年，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下，銀行業(yè)讓利的迫切性和必要性消退，讓利壓

力有望緩解。此外，系統(tǒng)重要性銀行的監(jiān)管要求箭在弦上，銀行資本壓力下，維持利

潤正常增長以內(nèi)生補(bǔ)充資本的必要性也提升；③盈利改善；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和讓利壓力消退帶動銀行基本面實(shí)質(zhì)改善，支撐利潤增速進(jìn)一步修復(fù)。預(yù)測上市銀行

2020

年利潤

增速回

0

乃至微正，20Q4

單季度利潤同比增速近

40%；2021

年全年利潤增速

8%，

增速逐季回升。已經(jīng)披露的上市銀行業(yè)績快報(bào)也印證了利潤增速修復(fù)的行業(yè)趨勢。

上海、興業(yè)、招商銀行

20Q4

單季度凈利潤增速分別達(dá)

48%、35%、33%。2.2.

價值重估2020

年監(jiān)管引導(dǎo)銀行進(jìn)行跨周期財(cái)務(wù)安排，銀行主動做實(shí)不良，加大核銷力度，賬

面資產(chǎn)質(zhì)量前所未有的干凈。僅以

2020

年中報(bào)情況看，老十六家上市銀行逾期

90+和逾

期貸款偏離度分別較

19A下降

0.2pc、2pc至

77%、120%，創(chuàng)

2012

年以來最好水平。從

上市銀行快報(bào)情況來看，推測

20Q4

繼續(xù)加大不良核銷和處置，甚至出現(xiàn)久違的不良雙降，

以興業(yè)銀行為例，不良率環(huán)比下降

22bp。3.

前兩次為什么沖鋒未成功？第一次失敗原因：第一次沖鋒是

2020

年

7

月行情。策略思維來看，彼時讓利

1.5

萬

億落地、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善，正是做多銀行股的窗口。但是隨后基本面、情緒面受到雙重?cái)_動。①基本面：監(jiān)管引導(dǎo)銀行做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量下，銀行利潤增速壓降，市場預(yù)期銀行利潤大幅負(fù)

增長，同時也引發(fā)對分紅下降的擔(dān)憂。②情緒面：香港自治法案出臺，市場擔(dān)心內(nèi)資銀行

受到美國制裁，情緒面受到壓制。第二次失敗原因：第二次沖鋒是

2020

年

10-12

月行情。策略思維來看，利潤增速壓

制因素解除，金融制裁風(fēng)險(xiǎn)邊際回落，策略上再次成為銀行股做多窗口。但銀行股一路上

漲至

11

月底后，12

月轉(zhuǎn)為陰跌。究其原因主要有兩點(diǎn)：①永煤債違約后，貨幣重回寬松，

疊加“兩高”板塊經(jīng)歷調(diào)整，估值劈叉吸引力下降；②市場認(rèn)為銀行基本面拐點(diǎn)未完全確

立，“洗澡”過程中仍在觀望。流動性角度：永煤事件后，央行為防范信用風(fēng)險(xiǎn)，11

月

30

日超預(yù)期投放

MLF呵護(hù)

流動性，隨后貨幣資金利率持續(xù)下移。流動性寬松預(yù)期，疊加“兩高”板塊剛剛經(jīng)歷

調(diào)整、估值劈叉縮小，帶動

12

月高估值高景氣板塊行情，銀行板塊轉(zhuǎn)為陰跌?；久娼嵌龋罕M管

20Q3

銀行業(yè)利潤增速及資產(chǎn)質(zhì)量均企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，但好轉(zhuǎn)幅度較小。

同時子行業(yè)表現(xiàn)分化帶來擾動，導(dǎo)致市場認(rèn)為銀行基本面拐點(diǎn)未完全確立，保持觀

望。①利潤增速方面，20Q1-3

銀行業(yè)利潤增速環(huán)比

20H1

修復(fù)

1.1pc，改善幅度較小。

子行業(yè)表現(xiàn)分化，國股銀行利潤增速環(huán)比改善而城農(nóng)商行則邊際承壓，信號較為混

亂；②資產(chǎn)質(zhì)量方面，20Q3

末銀行業(yè)不良率小幅上行

2bp，上行幅度較

20Q2

收窄

（20Q2

環(huán)比上行

3bp）。子行業(yè)表現(xiàn)同樣分化，城農(nóng)商行不良率改善，而國有行不良

率環(huán)比上升

5bp。4.

本次沖鋒與以往有何不同？本次沖鋒相較以往兩次，主要區(qū)別有三點(diǎn)。估值劈叉進(jìn)一步加劇。以食品飲料為代表，考察熱門板塊與銀行的估值差。第一次行

情啟動時（7

月

1

日）,食品飲料與銀行業(yè)

PB估值差

7.0x。第二次行情（9

月

30

日），

PB估值差達(dá)

8.5x。而這一次行情開始（1

月

5

日），食品飲料與銀行業(yè)

PB估值差達(dá)

到

10.9x，處于十年來最高位。估值劈叉已經(jīng)演繹到了極致。銀行業(yè)績改善更加強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)

20Q4

銀行業(yè)基本面全面向好，利潤增速有望大幅提升

且資產(chǎn)質(zhì)量徹底做實(shí)。部分銀行單季度利潤增速有望超過

40%，不良雙降。以披露

了業(yè)績快報(bào)的興業(yè)和招行為例，20Q4

單季度凈利潤增速分別為

35%、33%，環(huán)比大

幅提升

33pc、32pc。資產(chǎn)質(zhì)量方面，興業(yè)和招行不良率環(huán)比分別-22bp、-6bp。興業(yè)

不良更是

2015

年以來首次雙降，資產(chǎn)質(zhì)量達(dá)到五年來最優(yōu)水平。催化劑一浪強(qiáng)于一浪。主要有兩大催化：①隨著銀行業(yè)績陸續(xù)披露，銀行基本面向好

趨勢得到不斷印證，催化行情。上市銀行業(yè)績的披露不僅連續(xù)（時間跨度從

1

月

8

日

上海銀行發(fā)布

20A業(yè)績快報(bào)開始，一直到

4

月末），而且強(qiáng)勁（國有行業(yè)績

3

月末壓

軸出場）；②新發(fā)基金建倉入市。2021

年以來，基金發(fā)行火爆。2021

年

1

月

1

日至

1

月

17

日，新發(fā)基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到

2027

億，17

天的新發(fā)規(guī)模已經(jīng)超過去年

1

月份全

月發(fā)行量近

1

倍，且創(chuàng)下歷史新高。新發(fā)基金建倉預(yù)計(jì)為以銀行為代表的低估值板

塊帶來資金流入。5.

選股為何推薦銀行中的

LV？銀行股如何選股？重點(diǎn)推薦銀行股中的

LV組合：①出廠價

LV，興業(yè)銀行、平安銀行；②市場價

LV，招商銀行，寧波銀行。主要有兩大理由：個股分化。未來十年的銀行很類似過去十年的水泥行業(yè)，大浪淘沙、K型分化?；仡?/p>

過去五年，招行和寧波分別漲了

2.3

倍和

2.7

倍，而部分銀行是下跌的，銀行板塊越

貴越漲，強(qiáng)者恒強(qiáng)。好比

LV包，功能和質(zhì)地頂多比普通包好不到一倍，價值卻高出

100

倍甚至幾百倍。大膽預(yù)測，未來銀行板塊將會

2.0

倍

PB和

0.2

倍

PB的銀行股并

存，漲

2-3

倍和跌

20%-30%的銀行股并存。估值不貴。截至

2021

年

1

月

18

日，龍頭銀行招行和寧波

21

年

PE才

12-15

倍，PB在

2.0

倍左右。且招行和寧波利潤每年維持

10%以上增長，ROE維持

15%以上，質(zhì)地極其優(yōu)異。相較其他板塊中

30-50

倍

PE的公司，優(yōu)質(zhì)銀行股的估值極具吸引力。6.

為何興業(yè)平安是出廠價

LV？為何我們一直致力于強(qiáng)烈推薦興業(yè)和平安？（1）質(zhì)地

LV

興業(yè)銀行和平安銀行質(zhì)地優(yōu)良，前景看好。興業(yè)銀行：“商行+投行”，未來最佳綜合金融服務(wù)提供商。對公業(yè)務(wù)未來的大趨勢是

提高直接融資比重，這對于興業(yè)銀行的“商行+投行”戰(zhàn)略而言是最好的舞臺。興業(yè)銀行

通過“大財(cái)富+大資管+大投行”，打通了“募集資金、創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品、尋找資產(chǎn)”三循環(huán)，服

務(wù)直接融資的能力和資源稟賦同業(yè)領(lǐng)先，有望成為中國最佳綜合金融服務(wù)提供商。平安銀行：“集團(tuán)+科技賦能”，最具成長性智能零售銀行。平安銀行背靠集團(tuán)，集團(tuán)

2.1

億保險(xiǎn)客戶好比一座儲量豐富的金礦，平安科技好比先進(jìn)的礦機(jī)，115

萬的保險(xiǎn)代理

人隊(duì)伍好比一批廉價的礦工。平安發(fā)展零售業(yè)務(wù)，好比優(yōu)秀的管理層利用先進(jìn)的礦機(jī)，指

揮一批廉價的礦工，挖掘一座儲量豐富的礦山，潛力無限，是最具成長性的智能零售銀行。此外，零售客戶的信用特征呈金字塔分布。信用表現(xiàn)最優(yōu)的客戶占

20%，這部分市場

一般由傳統(tǒng)銀行耕耘；信用表現(xiàn)最差的客戶也占

20%，一般由高利貸耕耘；而中等信用表

現(xiàn)的客戶占比最大，以螞蟻金服為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融在耕耘。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管趨嚴(yán)，

互金公司將出讓中等信用客戶的市場份額。平安銀行憑借科技賦能，最有機(jī)會承接互金公

司騰出的市場份額。（2）出廠價截至

2021

年

1

月

18

日，興業(yè)和平安

21

年

PB僅

0.87

倍和

1.36

倍

PB，招行和寧波

21

年

PB為

1.83

倍、2.30

倍。如果說招行和寧波是市場價

LV，那么興業(yè)、平安就是出廠

價

LV。7.

銀行漲大盤會急速上漲嗎？兩種可能。①大盤指數(shù)快長；②大盤平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)調(diào)整。后者的概率越來越高，并且也

符合資本市場長期健康發(fā)展的導(dǎo)向。本輪銀行板塊行情也得到印證，自

2021

年

1

月

5

日

以來，銀行指數(shù)累計(jì)上漲

10.8%，而上證指數(shù)僅上漲

2.7%，呈結(jié)構(gòu)性行情特征。8.

買銀行股要關(guān)注哪些風(fēng)險(xiǎn)？需要關(guān)注以下小概率事件：1、國內(nèi)疫情的二次爆發(fā)。全球疫情前景尚不明朗，若疫情超預(yù)期反復(fù)或海外疫情沖

擊導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)增長失速，不良可能大幅暴露。2、信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域性爆發(fā)。隨著信用環(huán)境和貨幣環(huán)境邊際收緊，不排除出現(xiàn)區(qū)域性的

信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，若爆發(fā)，可能對銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成沖擊。3、美對華實(shí)施金融制裁。中美摩擦加劇，若美國對我國銀行實(shí)施金融制裁，將沖擊

銀行業(yè)基本面和投資情緒面。7

月

14

日特朗普簽署《香港自治法》，美國或?qū)ο愀蹏?/p>

法相關(guān)的個人、實(shí)體以及與此類個人或?qū)嶓w有重大交易的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行制裁，最大的威脅

在于切斷美元交易結(jié)算通道。如后續(xù)中美關(guān)系惡化，不排除后續(xù)我國銀行機(jī)構(gòu)被納入制裁

名單的可能性。如金融制裁風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，將是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。9.

銀行快報(bào)超預(yù)期什么原因？2020

年上市銀行快報(bào)業(yè)績超預(yù)期。（1）盈利增速超預(yù)期。招行和興業(yè)的

20Q4

單季度利潤增速超過

30%，大超市場預(yù)

期。驅(qū)動因素來看：信用成本顯著改善。以興業(yè)和上海銀行為例，2020

年興業(yè)銀行資產(chǎn)減值損失增速為

30%，相較前三季度下降

11pc；上海銀行資產(chǎn)減值損失增速為+6.6%，環(huán)比前三季度

-13pc。最重要的是，減值拖累改善的背后，不僅僅是單純釋放利潤。銀行資產(chǎn)質(zhì)量

指標(biāo)的改善代表著信用成本的改善具有持續(xù)性。息差水平穩(wěn)中有升。隨著零售貸款需求回暖、新發(fā)放貸款利率企穩(wěn)、高息負(fù)債持續(xù)壓

降，判斷

20Q4

不少銀行息差穩(wěn)定乃至繼續(xù)修復(fù)，支撐營收增速企穩(wěn)。（2）資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期。招行和興業(yè)

20Q4

不良率都環(huán)比大幅改善，尤其興業(yè)銀行不

良率環(huán)比下降

22bp，超預(yù)期。歸因于：①經(jīng)濟(jì)改善背景下，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)在改善；②不良

大力做實(shí)的同時加大核銷，資產(chǎn)質(zhì)量徹底做實(shí)，奠定業(yè)績釋放基礎(chǔ)。10.

對

21

年銀行盈利如何展望？真實(shí)業(yè)績與賬面利潤完美共振。①真實(shí)業(yè)績：2021

年貨幣不松不緊、GDP增長

9%，

銀行盈利增速持續(xù)回升。②賬面利潤：2020

年深蹲為業(yè)績釋放積蓄勢能。預(yù)計(jì)

2021

年上市銀行利潤增速將回升至

8%左右。（1）子行業(yè)來看，股份行、城商

行的利潤增速彈性更強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)銀行預(yù)計(jì)回到

10%以上；（2）驅(qū)動因素來看，盈利增速回升

主要來自于減值拖累的改善。具體來看：（詳情請參見

12

月

16

日報(bào)告《與誰做時間的朋

友？——2021

年銀行業(yè)投資策略》）規(guī)模：增速邊際回落。預(yù)計(jì)

2021

年上市銀行資產(chǎn)增速相較

2020

年回落

1pc至10.3%，

歸因于“穩(wěn)杠桿”下，信用邊際收緊。息差：有望逐季回升。預(yù)計(jì)

2021

年凈息差較

2020

年+2bp至