華貿物流研究報告：跨境電商物流多維優(yōu)勢打造新增長極

華貿物流研究報告：跨境電商物流多維優(yōu)勢打造新增長極1.

承央企基因的國際物流巨頭，深耕貨代穩(wěn)增長1.1.

承央企基因疊加市場化激勵，國際貨代物流龍頭運營高效應我國對外開放大潮而起，成就國內領先第三方國際綜合物流服務商。華貿物流前

身系華貿服務公司，于

1984

年

12

月經對外經濟貿易部批準，由港中旅、上海絲綢及華

建公司出資設立，并在

2002

年更名為“華貿國際貨運有限公司”，從此錨定國際貨運物流

業(yè)務。2012

年

5

月，華貿物流在上海證券交易所掛牌上市，后續(xù)通過業(yè)務轉型及并購擴

張逐步成為國內領先的第三方國際綜合物流服務商。受益中國

40

年對外開放“主升浪”

與公司自身能力及網絡沉淀積累，華貿物流國際貨代業(yè)務在全球同行中同樣位居前列，根

據

A&A《2020

年全球貨代和全球空運貨代

TOP25

排行榜》，公司位居全球貨代、空運貨

代的第

15

位和第

14

位。2017

年股權劃轉后，誠通集團成為公司控股股東。2012

年公司

A股上市后港中旅集

團持股比例

60%。2017

年公司公告港中旅集團將持有的

4.61

億股股份無償劃轉至誠通集

團，劃轉完成后誠通集團旗下誠通香港持有公司

4.18

億股，持股比例

41.6%，為公司第

一大股東；誠通金控持有公司

0.42

億股，持股比例

4.2%。截止

2021

年

9

月末，誠通香

港持股比例

41.5%，誠通金控持股比例

4.3%，國務院國資委仍為公司實際控制人。兩大央企擬整合旗下物流業(yè)務，落地后華貿物流作為跨境物流核心資產地位或更突

出。3

月份，誠通集團與鐵物集團旗下上市物流公司發(fā)布公告，兩大集團正聯合籌劃物流

業(yè)務整合事宜。國務院已于

12

月批準成立中國物流集團，中國物流集團由原鐵物集團與

誠通集團旗下的華貿物流等三個物流公司整合而成，國務院國資委和誠通集團分別持股

38.9%，東航集團、中遠海運集團及招商局集團三家戰(zhàn)略投資者持股比例分別

10%、7.3%、

4.9%。整合落地后誠通香港及誠通金控合計持有華貿物流的

45.8%股權將無償劃轉至中

國物流集團。央企基因疊加市場化激勵“如虎添翼”。公司作為傳統(tǒng)央企，2013

及

2019

年實施兩

次股權激勵計劃，市場化激勵的注入賦予公司在運營管理上較大的活力。從兩次股權激勵

的具體實施情況來看，激勵對象的范圍有所擴大，同時對凈利潤的考核指標由單一年度同

比增速變?yōu)槎嗄甓葟秃显鏊伲涌剂坑芰Φ姆€(wěn)定性。公司央企基因疊加市場化激勵

已成常態(tài)，運營更具效率與活力。1.2.

深耕國際綜合物流，并購擴張業(yè)績高增長業(yè)務上，公司主要提供跨境綜合物流服務及少部分特種物流服務。公司經營模式是

為客戶提供點對點、港到港、門到門跨境綜合第三方物流服務，業(yè)務主要劃分為跨境綜合

物流及特種物流兩大板塊。其中，跨境綜合物流服務主要包括國際空海鐵貨運代理、跨境

電商物流、國際工程物流、國際倉儲第三方物流及其他國際綜合物流服務。1）

國際空海鐵貨運代理：主要包括國際空運出口代理、國際空運進口代理、國際海

運出口代理、國際海運進口代理、國際鐵路運輸（主要是中歐班列）代理五大類

業(yè)務。營收方面，2020

年國際空運業(yè)務

56.96

億元，占比

40.4%；國際海運業(yè)務

48.33億元，占比34.29%。毛利方面，2020年國際空運業(yè)務

5.85億元，占比35.5%；

國際海運業(yè)務

3.28

億元，占比

19.9%。2）

跨境電商物流：包括郵政小包、集發(fā)專線、跨境電商空海鐵干線運輸以及對應的

地面收集、安全檢測、分撥、包裝、清關、海外倉、終端派送相關配套服務，同

時運營跨境電商進出口海關監(jiān)管區(qū)，可以提供清關、商品分撥、卡車通關檢驗等

服務。營收方面，2020

年跨境電商物流業(yè)務

18.98

億元，占比

13.5%。毛利方面，

2020

年跨境電商物流業(yè)務

3.33

億元，占比

20.2%。3）

國際工程物流：為客戶量身打造工程物資一體化物流解決方案，主要服務于參與

“一帶一路”沿線國家及地區(qū)的石化、電力、冶金、礦業(yè)、核電建設、基礎設施、

軌道車輛等行業(yè)的中國企業(yè)。營收方面，2020

年國際工程物流業(yè)務

1.53

億元，

占比

1.1%。毛利方面，2020

年國際工程物流業(yè)務

0.14

億元，占比

0.8%。4）

倉儲第三方物流：屬下德祥集團提供特許資質進口集裝箱分撥服務，占地面積

3.88

萬平米，此外公司還在國內、中國香港、東南亞、非洲、美洲等主要港口城

市經營國際倉儲物流。營收方面，2020

年國際倉儲物流業(yè)務

4.75

億元，占比

3.4%。

毛利方面，2020

年國際倉儲物流業(yè)務

1.54

億元，占比

9.3%。5）

其他國際綜合物流：主要包括國際跨境合同物流、國際航材物流、國際項目物流、

國際卡板物流等的總包或者分包。營收方面，2020

年其他國際綜合物流業(yè)務

2.56

億元，占比

1.8%。毛利方面，2020

年其他國際綜合物流

0.43

億元，占比

2.6%。6）

特大件特種專業(yè)物流：屬下中特物流提供超限超重非標準化的物流運輸服務，目

前以特高壓電力設備運輸為主要服務對象。此外公司還通過合營企業(yè)中廣核鈾業(yè)

（北京）物流有限公司穩(wěn)步推進核鈾料、核乏料、放射性等物資的特種物流運輸

服務。營收方面，2020

年特大件特種專業(yè)物流業(yè)務

7.47

億元，占比

5.3%。毛利

方面，2020

年特大件特種專業(yè)物流業(yè)務

1.92

億元，占比

11.6%。戰(zhàn)略上，復盤國際貨代巨頭成長經歷，外延并購為規(guī)模擴張的重要途經。德迅（1890

年成立于德國）和

DSV（1976

年成立于丹麥）為歷史悠久的全球性國際貨代巨頭，兩者

的共同特點之一在于，通過全球貨代網絡的收購實現服務能力的國際化擴張，并且扎實做

好并購后項目管理。在

Armstrong&

Associates發(fā)布的

2020

年全球第三方物流供應商

(3PL)

50

強榜單中，德迅和

DSV分別位列第二和第五。得益于積極的外延并購擴張戰(zhàn)略，公司營業(yè)收入由

2009

年

44.78

億元增長至

2020

年

140.95

億元，復合增速

11.0%，3Q21

營收進一步同比高增

69.2%至

166.02

億元，已完成

2020

全年的

117.8%；歸母凈利潤由

2009

年

0.53

億元增長至

2020

年

5.30

億元，復合增

速

23.3%，3Q21

歸母凈利潤進一步同比高增

75.1%至

6.70

億元，已完成

2020

全年的

126.3%。2.

國際空運及海運貨代為根基，夯實業(yè)務基本盤公司以國際貿易物流起身，當前主營國際貨代物流業(yè)務，公司

2020

年國際空運及海

運業(yè)收入

105.29

億元，貢獻收入的

74.7%，毛利

9.13

億元，貢獻總毛利的

55.4%。根基

深厚主營基本盤扎實。2.1.

國際貨代行業(yè)：對接商流與物流，承擔中介角色傳統(tǒng)國際貨代承上啟下，涉及環(huán)節(jié)主要集中在國內及國際干線運輸階段。根據

FIATA

（國際貨運代理協會聯合會）定義，貨運代理是根據客戶的指示，為客戶的利益而攬取貨

物運輸的人，但其本人并不是承運人，工作內容主要涉及攬貨、訂艙、裝箱進場、報檢報

關、提單簽發(fā)和提單交接等環(huán)節(jié)。從商業(yè)實質上看，貨代就是替貨主辦理貨物進出口相關

業(yè)務手續(xù)從而使得貨物順利交接的中間人角色，并收取相應的中介服務費用作為收入。從

運輸方式結構看，海運占據絕對主導，2019

年疫情前到

2021

年

7

月，全球貿易中超過

80%的貨物通過海運完成，而中國對外貿易進出口貨物中海運完成比例高達

94.8%。伴隨中國外貿“OEM-ODM-OBM”升級路徑，本土貨代將提升在產業(yè)鏈中的層級。

OEM指原始設備制造商，制造商承接加工業(yè)務，而核心技術仍為品牌商所把控；ODM指

原始設計制造商，代表“貼牌”的環(huán)節(jié)，也即制造商根據品牌商要求設計及制造出產品后，

若品牌商沒有買斷版權，則制造商有權自己組織生產；OBM指原始品牌生產商，指生產

商自行創(chuàng)立品牌，并生產及銷售擁有自主品牌的產品。商家由代工向貼牌再向自主品牌升

級，既代表更高的盈利水平，也代表更強的產業(yè)鏈把控能力。我國在上世紀

90

年代被稱

為“世界工廠”，但隨著核心技術及原材料的掌握、內需消費升級對供給質量的拉動以及

線上化營銷渠道的打通，中國品牌逐步在世界贏得話語權。在我國的“世界工廠”時代，制造任務由外資品牌商分包國內制造商，產品出口物流

服務商也由外資品牌商指定，彼時本土貨代大多僅能等待品牌商指定外資一級貨代對部

分物流環(huán)節(jié)的分包，賺取利潤基數極薄、議價力極低；中國品牌崛起出海后，在產品出口

物流服務商的選擇上，也會更加傾向于本土貨代，由此我們認為更多本土貨代由原來二、

三級貨代躍升為一級貨代，能夠承擔更加多元的物流服務環(huán)節(jié)、從而賺取更高的利潤。2.2.

公司優(yōu)勢突出：貨量規(guī)模、資源整合、客戶結構三維夯實底盤網絡跨境貨代企業(yè)能否突圍，要看貨量規(guī)模、資源整合、客戶結構三要素。對跨境物流的

環(huán)節(jié)進行拆分，對于前端的攬收、倉揀，貨量規(guī)模的上升可以攤薄單位支線運輸成本與倉

儲折攤成本；對于中端的干線運輸，代理貨量規(guī)模的上升將提升貨代公司相對運力企業(yè)的

議價力，同時對關鍵運力資源的戰(zhàn)略入股將大幅提升干線運力供給的穩(wěn)定性；對于清報關

環(huán)節(jié)，對關鍵節(jié)點資源的把控將大幅提升通關效率。另外，如果將跨境物流服務鏈條進一

步向尾程延伸的話，目的國末端配送服務商通常采取階梯式報價，貨量越大則折扣力度越

大?？蘸Ｘ洿\量規(guī)模穩(wěn)健增長。公司的貨代業(yè)務主要包括空運進出口貨代業(yè)務及海運

貨代進出口業(yè)務。通過產品多元化及服務差異化，公司空海貨代運量實現穩(wěn)健增長?？者\

貨代方面，公司業(yè)務量由

2009

年

11.25

萬噸增長至

2020

年

34.53

萬噸，復合增速

10.7%，

3Q21

運量

25.70

萬噸，同比持平；海運貨代方面，公司業(yè)務量由

2009

年

30.86

萬標箱增

長至

2020

年

101.60

萬標箱，復合增速

11.4%，3Q21

運量

78.20

萬標箱，同比增長

6.8%。直接大客戶占比明顯提升，帶來客戶結構優(yōu)化。公司近年來擴張服務環(huán)節(jié)、延伸服務

鏈條，采取減少部分短期收益提高服務質量的方式得到越來越多直接戰(zhàn)略大客戶的信任，

其中包括阿里巴巴、京東、華為、小米科技、?？低暋⒅信d通訊、大華技術、大疆創(chuàng)新、

上汽集團、中國中車、中國醫(yī)藥、中免集團、廈門太古等一系列優(yōu)質直接客戶。公司與直

客對接，一方面減少了上級貨代企業(yè)的利潤侵蝕、增強盈利能力，另一方面提升了貨源體

量以及業(yè)務合作的穩(wěn)定性。截至

2021

上半年，公司直客占比已超過

40%。3.

切入跨境電商物流業(yè)務，開辟重要第二增長極3.1.

跨境電商物流模式升級，大幅提升盈利空間跨境電商物流與傳統(tǒng)國際貨代業(yè)務在貨源及終端觸達用戶上存在區(qū)別?？缇畴娚涛?/p>

流是指分屬不同關境的交易主體通過電子商務平臺達成交易，進行支付結算，并通過跨境

物流送達商品、完成交易的一種國際商業(yè)活動，是由電商平臺到海外消費者的

B2C或者

B2B2C生意；而傳統(tǒng)國際貨代的貨源主要來自于國內的外貿工廠，主要從事的是

B2B的

生意。因此，跨境電商物流之所以逐步獨立于傳統(tǒng)國際貨代業(yè)務，本質原因一是跨境電商

物流的貨源產生于電商平臺的線上跨境消費行為，二是跨境電商物流面對的終端客戶是

境外

C端消費者?？缇畴娚涛锪髀募s主要通過直郵和海外倉兩種途徑。直郵業(yè)務是跨境電商物流服務

商完成門到門/門到倉全流程跨境物流環(huán)節(jié)，主要包括郵政小包（20

年占比

44%）、跨境

專線（20

年占比

32%）和國際快遞（20

年占比

24%）三大類模式；海外倉模式以備貨為

主，跨境電商物流服務商先于訂單產生前將批量貨物運至目的國倉庫，待訂單產生后再通

過目國物流服務商由海外倉直發(fā)消費者。當前直郵和海外倉兩種途徑的市場規(guī)模占比約

在

6:4

左右，預計將會長期并存。2005

年以來我國跨境電商產業(yè)迅速發(fā)展。2005

年谷歌打入中國市場，互聯網搜索引

擎對信息差的減弱帶來了電子商務的發(fā)展，因而傳統(tǒng)外貿也迭代升級，衍生出了跨境電商

產業(yè)。此后，2008

年

eBay興起及

2010

年阿里速賣通成立為跨境電商蓬勃發(fā)展奠定了基

礎設施條件，至

2015

年起

Amazon、Wish、Lazada等跨境電商平臺加大對中國賣家的招

商力度，推動我國跨境電商產業(yè)高速發(fā)展。我們認為，我國跨境電商物流增勢的延續(xù)具備三層邏輯支撐：

疫情加速驅動消費線上化，美國電商零售總盤子仍在擴大。歐美地區(qū)此前長期消費

習慣以線下傳統(tǒng)渠道消費為主，疫情期間民眾出行受限，被迫部分轉向通過網絡購物解決

消費需求，相應地到

2020

年四季度美國網購滲透率高增至

15.4%。我們認為，疫情終將

過去，防疫相關物資的臨時品網購需求終將回落，但已經實現心智占領的日常品網購需求

將會延續(xù)。根據

eMarketer預計，至

2022

年美國電子商務銷售額將突破萬億美元，而在

疫情前

eMarketer預計這一里程碑要到

2024

年才能實現。平臺向獨立站切換，代表產品向品牌切換，利好本土電商貨代業(yè)務上量。電商平臺天

然具備中介屬性，其盈利本質決定了對于平臺而言，賣家的產品比賣家的品牌更為重要，

強調產品、淡化品牌是各主要電商平臺奉行的主要策略之一?？缇畴娚藤u家在發(fā)展初期需

要借助平臺引流，但后續(xù)在平臺的運營交易綜合成本往往水漲船高，因此部分積累了一定

消費者忠誠度的平臺賣家會傾向于轉向獨立站運營，SHEIN便是一個典型優(yōu)秀范例。獨

立站在中國賣家中的進一步推廣，中長期將帶動中國產品出海升級為中國品牌出海，一方

面將為跨境電商物流行業(yè)帶來新的業(yè)務增量，另一方面也有助于物流服務商在跨境電商

產業(yè)鏈中地位的邊際提升。3.3.

公司適時切入跨境電商物流市場，基于貨代物流基本盤空間可期公司

2019

年起通過數次收購切入跨境電商物流市場。2019

年，華貿物流作價

6.19

億元外延并購大安國際與迅誠國際，切入跨境電商郵政包裹市場。大安國際與迅誠國際是

中國郵政的主要貨運代理商之一，自

2006

年起已持續(xù)為中國郵政提供服務，承做貨代業(yè)

務量占中國郵政郵件貨代總運量比例長期穩(wěn)定。2021

年，華貿物流

3

月份收購深創(chuàng)建供

應鏈

33.5%股權，獲取跨境電商監(jiān)管功能區(qū)資源；7

月份收購佳成國際

70%股權，實現公

司既有關務和干線能力與佳成國際前端國內攬收與末端海外派送的供應鏈體系協同?？缇畴娚涛锪鳟a品矩陣已頗具規(guī)模。目前，公司跨境電商物流業(yè)務包括郵政包裹、

FBA專線、國際快遞、個人快件產品以及對應的前端攬貨、轉運分撥、出口報關、干線

運輸、進口清關、海外倉配等配套服務，并具備整合尾程派送的能力。同時，公司運營跨

境電商進出口海關監(jiān)管區(qū)，可以提供清關、商品分撥、卡車通關檢驗等服務。至此，華貿

物流在跨境電商物流領域的戰(zhàn)略布局已經初具雛形。下一步將整合跨境電商物流板塊的

成員企業(yè)資源，結合傳統(tǒng)貿易的普貨、郵政小包以及佳成物流的

FBA專線電商貨，進一

步構建和充實華貿物流的干線產品，增加華貿物流現有海外網點的服務功能，構建服務跨

境電商行業(yè)的全球供應鏈服務體系?？缇畴娚涛锪鳂I(yè)務仍以擴張份額為重點，期待規(guī)模效應帶來盈利提升。公司跨境電

商物流業(yè)務取得快速發(fā)展，2021

年上半年國際空運業(yè)務量

3.70

萬噸，同比增長

32.9%；

國際海鐵業(yè)務量

0.68

萬標箱；營業(yè)收入

12.90

億元，同比增長

38.3%；毛利

1.73

億元，

同比增長

33.9%。為了進一步快速提高跨境電商市場占有率，公司上半年在小部分線路采

取了較為主動的價格策略，拓展了毛利率相對較低的國際海運電商物流業(yè)務。進入

21

年

三季度，跨境電商物流貨量進一步增長，前三季度國際空運與海鐵業(yè)務量分別

5.50

萬噸

及

2.10

萬噸，超越

2020

全年，實現新途徑本質跨越，未來預計隨著跨境電商業(yè)務量進一

步增加，單位固定成本會有所攤薄，毛利率提升可期。4.

跨境物流核心資產4.1.

預計

2021

年歸母凈利潤

8.69

億元國際空運