鋁行業(yè)專題分析報告：政策撬動支點(diǎn)供給下、需求上

鋁行業(yè)專題分析報告：政策撬動支點(diǎn)，供給下、需求上核心觀點(diǎn)中國氧化鋁產(chǎn)量全球占比

55%、電解鋁產(chǎn)量全球占比

57%、電解鋁消費(fèi)量

全球占比

61%，擁有從資源到冶煉加工再到下游消費(fèi)全產(chǎn)業(yè)鏈，鋁是中國唯

一有相對定價權(quán)的金屬。2013-2020

年，全球鋁需求復(fù)合增速

3.8%，是基

本金屬中需求增速最快的品種。

n全球電解鋁新增產(chǎn)能主要在中國，中國電解鋁供給面臨在產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)和新增

產(chǎn)能延期的情況，再生鋁短期無法形成有效供給。過去

20

年海外電解鋁產(chǎn)量增長

32%，中國產(chǎn)量增長

10

倍。目前，中

國電解鋁產(chǎn)能

4100

萬噸，距離產(chǎn)能上限僅

400

萬噸增長，產(chǎn)量上限預(yù)

計增加不超過

500

萬噸。在產(chǎn)能利用率

90%的背景下，內(nèi)蒙“雙控”

政策導(dǎo)致在產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)

29.2

萬噸，內(nèi)蒙和云南擬投產(chǎn)項(xiàng)目出現(xiàn)延期。再生鋁能耗為原鋁的

5%，產(chǎn)業(yè)政策大力鼓勵。但是受制于原料來源、

消費(fèi)領(lǐng)域、發(fā)票、盈利模式等問題，短期難以形成有效新增供給。碳中和將加快國內(nèi)電動化和可再生能源趨勢，疫情后海外需求有望恢復(fù)。2020

年國內(nèi)電解鋁需求增加

180

萬噸，需求增速

4.9%，其中：新能源

汽車和光伏領(lǐng)域新增需求

32

萬噸，其他領(lǐng)域增加

148

萬噸。在國內(nèi)電

動化加速和可再生能源占比提高的背景下，預(yù)計

2021-2025

年以上兩個

領(lǐng)域需求增長

263

萬噸。此外，鋁在包裝領(lǐng)域的需求前景向好。2020

年海外需求同比下滑

14%。由于鋁最主要的需求集中在地產(chǎn)竣工

和交通領(lǐng)域，隨著美國和歐洲地產(chǎn)高景氣維持及全球電動化趨勢的推

進(jìn)，海外鋁需求有望在疫情后出現(xiàn)恢復(fù)性增長。2021

年

2

月，電解鋁行業(yè)平均噸鋁利潤

2866

元，78%的利潤源于成本下

降。目前國內(nèi)鋁價僅恢復(fù)到

2017

年水平，距離歷史高點(diǎn)仍有

30%跌幅，鋁

價上漲不會影響下游需求。氧化鋁行業(yè)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，價格難以大幅上漲。本輪電解鋁行業(yè)的政策核心為“去產(chǎn)量”，與

2016

年水泥錯峰生產(chǎn)有類似之

處。電解鋁將成為繼水泥和玻璃之后，下一個走出產(chǎn)能過剩陰霾的行業(yè)。1.

政策推動下，供給觸及拐點(diǎn)1.1

能源結(jié)構(gòu)導(dǎo)致行業(yè)溫室氣體排放高碳達(dá)峰是指二氧化碳排放量達(dá)到頂點(diǎn)后進(jìn)入平臺期，并逐年下降的過程；

碳中和是指每個地區(qū)在特定時間段內(nèi)，二氧化碳的排放量與植樹造林吸收的二

氧化碳相互抵消，實(shí)現(xiàn)二氧化碳零排放。根據(jù)英國石油公司《2020

世界能源統(tǒng)計》數(shù)據(jù)顯示，2019

年全球二氧化

碳排放量

341.69

億噸，中國二氧化碳排放量

98.26

億噸、中國排放量全球占比

28.8%。從能源結(jié)構(gòu)看，化石能源占比過高是導(dǎo)致我國二氧化碳排放占比高的

主要原因。2019

年，中國煤炭消費(fèi)占比

58%，石油消費(fèi)占比

19%，而美國和

歐洲的煤炭消費(fèi)占比為

12%和

11%。受碳中和、碳達(dá)峰政策影響最大的有色金屬子行業(yè)非鋁行業(yè)莫屬。2020

年

中國電解鋁產(chǎn)量

3,708

萬噸，按照噸鋁耗電量

13,500

度計算，電解鋁行業(yè)耗電

量

5,006

億度，占全社會用電量的

6.7%，這一比例曾在

2015

年達(dá)到

7.6%。

從全球的數(shù)據(jù)看，2005

年全球電解鋁行業(yè)二氧化碳排放量

5.55

億噸，2019

年

全球電解鋁行業(yè)二氧化碳排放量

10.52

億噸，復(fù)合增速

4.35%。電解鋁生產(chǎn)過程中的二氧化碳排放主要體現(xiàn)在電力消耗和電解過程中。電

力消耗環(huán)節(jié)對應(yīng)電力生產(chǎn)過程中的碳排放，電解環(huán)節(jié)對應(yīng)陽極消耗和陽極效應(yīng)。

根據(jù)安泰科的數(shù)據(jù)，火電生產(chǎn)一噸電解鋁的碳排放總量約

13

噸，其中：發(fā)電

環(huán)節(jié)碳排放

11.2

噸，電解環(huán)節(jié)碳排放

1.8

噸；用水電生產(chǎn)電解鋁時，單噸排放

量僅為

1.8

噸，其中：發(fā)電環(huán)節(jié)無碳排放，電解環(huán)節(jié)產(chǎn)生

1.8

噸二氧化碳排放，

水電鋁碳排放量較火電鋁減少

86%。結(jié)合

2019

年我國電解鋁能源結(jié)構(gòu)，2019

年，全國電解鋁碳排放約

4.12

億噸，占全國二氧化碳總排放量的

4.3%。鋁的生產(chǎn)從鋁土礦開始，由鋁土礦生產(chǎn)氧化鋁，再由氧化鋁通過電力電解

生產(chǎn)電解鋁，最后通過鑄造環(huán)節(jié)鑄錠。在整個生產(chǎn)流程中，噸鋁二氧化碳排放

量

16.5

噸，其中電力電解環(huán)節(jié)排放量占比

78%。因此，電力電解環(huán)節(jié)是鋁產(chǎn)

業(yè)鏈減少二氧化碳排放最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，鋁土礦、氧化鋁、陽極、鑄造環(huán)節(jié)的

二氧化碳排放量相對較低。1.2

能源結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展再生鋁是減排必經(jīng)之路電解槽技術(shù)升級降低排放空間有限

中國電解鋁行業(yè)發(fā)展于能源豐富的省份。改革開放后，隨著需求增長，部

分省份水電充裕，但是無法消納。由于電解鋁耗電量大，為了滿足下游需求并

將無法消納的電力進(jìn)行儲存，青海率先發(fā)展電解鋁產(chǎn)業(yè)，2006

年中鋁的青海分

公司成為全國最大的電解鋁企業(yè)。隨后民營企業(yè)加入到電解鋁行業(yè)，并通過技

術(shù)創(chuàng)新不斷提升電解槽技術(shù)。目前，國外電解鋁生產(chǎn)普遍使用

300KA電解槽，

中國電解鋁行業(yè)的主流槽型為

400-500KA，中國最先進(jìn)的電解槽技術(shù)已經(jīng)發(fā)展

到

600KA+；中國電解鋁企業(yè)的噸鋁耗電量降至

13,500

度，并帶動全球平均耗

電量的下降，海外大部分國家的噸鋁耗電量在

15,000

度。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的情況下，通過改進(jìn)電解槽減排的空間有限。首先，自

1886

年美國人發(fā)明電解法生產(chǎn)金屬鋁以來，這一生產(chǎn)技術(shù)已沿用了

130

余年，

至今沒能找到替代電解法的新技術(shù)。其次，從

2010

年到

2019

年，中國噸鋁耗

電量僅有

500

度的下降，未來在無法找到新技術(shù)的背景下，通過技術(shù)創(chuàng)新難以

使得噸鋁耗電量大幅減少，減排空間有限。此外，電解槽在電解的過程中會產(chǎn)

生很強(qiáng)的磁場，電流強(qiáng)度過強(qiáng)對安全生產(chǎn)帶來隱患。清潔能源占比低是導(dǎo)致電力電解環(huán)節(jié)排放高的原因

我國電解鋁行業(yè)用電模式分為自備電和網(wǎng)電。根據(jù)安泰科的數(shù)據(jù)，2019

年

自備電在電解鋁能源結(jié)構(gòu)中占比例約

65%，均為火力發(fā)電；網(wǎng)電占比約

35%，

其中：火力發(fā)電占比

21%，清潔能源發(fā)電占比

14%。綜合下來，我國電解鋁能

源結(jié)構(gòu)中，火電比例為

86%，清潔能源比例為

14%，與北美

86%、歐洲

95%

的清潔能源比例相差甚遠(yuǎn)，中國清潔能源占比低是導(dǎo)致電解鋁行業(yè)二氧化碳排

放高的主要原因。為了降低對火電的依賴，2019

年起，中國宏橋、中國鋁業(yè)、神火股份、新

疆其亞將產(chǎn)能轉(zhuǎn)至云南。2020

年，我國水電裝機(jī)總量

3.7

億千瓦，占發(fā)電設(shè)備

裝機(jī)總量

16.8%，是僅次于火電的第二大能源。云南依靠自身的水資源優(yōu)勢，

2020

年水電裝機(jī)總量

7,556

萬千瓦，風(fēng)電裝機(jī)總量

881

萬千瓦，光伏裝機(jī)總

量

393

萬千瓦，清潔能源裝機(jī)占比

85%。

隨著云南規(guī)劃的電解鋁產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，未來電解鋁行業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能能源結(jié)

構(gòu)將會發(fā)生調(diào)整，清潔能源比例將從

14%增長至

24%。同時，疊加中國能源結(jié)

構(gòu)的整體改善，電解鋁行業(yè)的能源結(jié)構(gòu)還將進(jìn)一步優(yōu)化。由于清潔能源排放量

遠(yuǎn)低于火電，因此能源結(jié)構(gòu)調(diào)整是電解鋁行業(yè)減排的可行路徑。發(fā)展再生鋁減少對能源依賴

由于鋁的抗腐蝕性強(qiáng)，除某些鋁制的化工容器和裝置外，鋁在使用期間幾

乎不被腐蝕，損失極少，可以循環(huán)利用。因此，鋁具有很強(qiáng)的回收性，而且使

用回收的廢鋁生產(chǎn)鋁合金比用原鋁（電解鋁）生產(chǎn)具有顯著的能源優(yōu)勢。原鋁的生產(chǎn)過程能耗非常高，再生鋁的能耗只有原鋁的

5%，同時可以減

少對上游鋁土礦資源的消耗。與生產(chǎn)等量的原鋁相比，生產(chǎn)

1

噸再生鋁可以節(jié)

約

3.4

噸標(biāo)準(zhǔn)煤，節(jié)水

14

立方米，減少固體廢物排放

20

噸。

目前，全球再生鋁產(chǎn)量在鋁產(chǎn)量占比約

30%，這一比例在美國、德國等發(fā)

達(dá)經(jīng)濟(jì)體超過

50%，日本達(dá)到

100%，而國內(nèi)再生鋁比例不足

20%。在當(dāng)前減

排背景下，我國再生鋁行業(yè)的滲透率還有較大的提升空間。1.3

政策導(dǎo)致在產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)和新增產(chǎn)能延期2021

年

2

月

7

日，根據(jù)《中華人民共和國節(jié)約能源法》和國務(wù)院有關(guān)規(guī)定

要求，國家發(fā)改委會同有關(guān)部門對各?。▍^(qū)、市）2019

年度能源消費(fèi)總量和強(qiáng)

度雙控措施落實(shí)和目標(biāo)完成情況進(jìn)行了考核，內(nèi)蒙古考核結(jié)果為“未完成”。為

落實(shí)“雙控”工作任務(wù)，內(nèi)蒙古正在多舉措嚴(yán)控能耗。電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)

2021

年

2

月

24

日，內(nèi)蒙古各市政府對電解鋁企業(yè)下達(dá)壓減能耗“雙控”

目標(biāo)任務(wù)函，對電解鋁企業(yè)一季度能耗消費(fèi)總量進(jìn)行壓減。限產(chǎn)主要影響蒙東

地區(qū)電解鋁企業(yè)，蒙東

3

家企業(yè)通過降低電流強(qiáng)度或通過停槽的形式，總計劃

減產(chǎn)約

15

萬噸。

對“十三五”未通過能評審查已投產(chǎn)的違規(guī)項(xiàng)目，即日起立即停產(chǎn)，涉及：

包頭市新恒豐能源有限公司

50

萬噸輕金屬材料加工項(xiàng)目及擴(kuò)建

9

萬噸原鋁制

備項(xiàng)目。對重點(diǎn)用能企業(yè)采取限能、限電措施，包頭鋁業(yè)在

5

號機(jī)組停產(chǎn)檢修

的基礎(chǔ)上，繼續(xù)減少用電

15,000

萬千瓦時或當(dāng)月減少能耗

4

萬噸標(biāo)煤。

截至

2021

年

4

月

1

日，2021

年中國電解鋁減產(chǎn)規(guī)模

29.2

萬噸，其中：

已經(jīng)減產(chǎn)

23.2

萬噸，已確定待減產(chǎn)

2

萬噸，或減產(chǎn)但未明確減產(chǎn)

4

萬噸。電解鋁新增產(chǎn)能延期

2017

年起，隨著京津冀周邊“2+26”城市采暖季限產(chǎn)政策的執(zhí)行，包括

山東、河南、山西在內(nèi)的京津冀周邊省份已經(jīng)不適合發(fā)展電解鋁產(chǎn)業(yè)，因此，

內(nèi)蒙承接了大量的電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移項(xiàng)目。由于內(nèi)蒙“雙控”工作的推進(jìn)，2021

年擬投產(chǎn)的白音華煤電有限公司

38

萬噸電解鋁項(xiàng)目處于延期投產(chǎn)的階段，

2021

年擬啟動建設(shè)的華云新材料三期

42

萬噸電解鋁產(chǎn)能也存在延期啟動的可

能。與此同時，由于電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對薄弱，云南擬投產(chǎn)的電解鋁項(xiàng)目進(jìn)

度普遍延期

6

個月以上。

2020

年末，中國電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能約

4,100

萬噸，合規(guī)產(chǎn)能上限

4,500

萬噸，

剩余

400

萬噸產(chǎn)能原定于

2021

年陸續(xù)投產(chǎn)。由于內(nèi)蒙“雙控”和云南電力問

題，擬投產(chǎn)產(chǎn)能出現(xiàn)延期情況。由于各個省都在出臺針對高耗能行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政

策，如果每個省都嚴(yán)格控制電解鋁行業(yè)的新增產(chǎn)能，未來可能存在擬投產(chǎn)產(chǎn)能

無法通過指標(biāo)轉(zhuǎn)移落地的情況。2019

年四川某電解鋁企業(yè)將

35

萬噸電解鋁指

標(biāo)轉(zhuǎn)移至新疆，后來由于當(dāng)?shù)夭挥杞邮斩黄绒D(zhuǎn)至云南。因此，我們認(rèn)為，在

當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)政策下，電解鋁行業(yè)的實(shí)際產(chǎn)能上限存在低于

4,500

萬噸的可能。取消電解鋁優(yōu)惠電價并征收自備電廠基金

為落實(shí)國家加強(qiáng)能耗總量的任務(wù)，內(nèi)蒙明確表示：

1)

自

2021

年

2

月

10

日起取消蒙西地區(qū)電解鋁行業(yè)基本電費(fèi)折算每千瓦

時

3.39

分的電價政策，取消蒙西電網(wǎng)倒階梯輸配電價政策；

2)

自備電廠按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，蒙西、蒙東電網(wǎng)征收

標(biāo)準(zhǔn)分別為每千瓦時

0.01

元、0.02

元（含稅）。以噸鋁耗電量

13,500

度計算，內(nèi)蒙此項(xiàng)政策將增加電解鋁成本

135-270

元/噸（含稅）。

2021

年

3

月

12

日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)加大金融支持力度

促進(jìn)風(fēng)

電和光伏發(fā)電等行業(yè)健康有序發(fā)展的通知》，其中指出：為保證可再生能源補(bǔ)貼

資金來源，各相關(guān)電力用戶需嚴(yán)格按照國家規(guī)定承擔(dān)并足額繳納依法合規(guī)設(shè)立

的可再生能源電價附加，各級地方政府不得隨意減免或選擇性征收，各燃煤自

備電廠應(yīng)認(rèn)真配合相關(guān)部門開展可再生能源電價附加拖欠情況核查工作，并限

期補(bǔ)繳拖欠的金額。由于中國電解鋁生產(chǎn)中

65%企業(yè)采用自備電，繳納及補(bǔ)繳

相關(guān)基金將增加電解鋁行業(yè)成本。電解鋁可能率先納入碳交易范圍2021

年

3

月

11

日，根據(jù)財聯(lián)社消息，擁有良好碳排放數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的水泥、

電解鋁將可能優(yōu)先納入全國碳交易市場。從細(xì)分行業(yè)看，鋼鐵、水泥、石化、

電解鋁為國內(nèi)碳排放量較高的行業(yè)，分別占我國社會碳排放總量

18%、16%、

6%、5%，這也是將水泥、電解鋁等行業(yè)優(yōu)先納入碳交易的重要原因。

碳交易實(shí)施后，每家電解鋁企業(yè)可能會獲得一定的免費(fèi)配額，超過配額部

分需要購買碳指標(biāo)。對于水電鋁企業(yè)，由于生產(chǎn)過程中碳排放低，可以將配額

出售交易；對于火電鋁企業(yè)，需要通過購買配額以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)。由于中國電解鋁

能源結(jié)構(gòu)中

86%為火電，未來行業(yè)成本增加將不可避免。1.4

針對電解鋁行業(yè)調(diào)控政策層出不窮電解鋁行業(yè)長期被認(rèn)定為“兩高一?！毙袠I(yè)，自

2017

年以來，針對電解

鋁行業(yè)產(chǎn)能調(diào)控政策層出不窮。設(shè)定產(chǎn)能天花板由于未批先建情況嚴(yán)重，電解鋁產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，這種違規(guī)建設(shè)情況在

2017

年得到遏制。2017

年

4

月，發(fā)改委、工信部、國土資源部、環(huán)保部出臺《清理

整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動工作方案》，主要整頓對象是在產(chǎn)和在建

的違法違規(guī)項(xiàng)目。2018

年

1

月，工信部發(fā)布《關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等

方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了產(chǎn)能置換的方式、可用于置換指標(biāo)

的范圍以及截至?xí)r間表。對于違法違規(guī)的項(xiàng)目，可以通過購買合規(guī)產(chǎn)能指標(biāo)的

方式讓產(chǎn)能合法化，對于無法購買產(chǎn)能指標(biāo)的產(chǎn)能均屬于違規(guī)建設(shè)產(chǎn)能。在以

上兩個政策的指導(dǎo)下，中國電解鋁產(chǎn)能基本被鎖定在

4,500

萬噸左右。自備電廠繳納基金除了對電解鋁的違規(guī)產(chǎn)能進(jìn)行清理外，對于自備電廠的違規(guī)產(chǎn)能也進(jìn)行清

理。2017

年

6

月，國家發(fā)改委和國家能源局下發(fā)《關(guān)于開展燃煤自備電廠規(guī)范

建設(shè)及運(yùn)行轉(zhuǎn)型督查的通知》，對燃煤自備電廠開展專項(xiàng)督查，檢查的內(nèi)容包括

三個方面：

1)

各省燃煤自備電廠的規(guī)劃布局、裝機(jī)規(guī)模、擬在建情況；已建成的項(xiàng)

目清單、運(yùn)行情況及核準(zhǔn)部門、核準(zhǔn)依據(jù)、資質(zhì)許可情況；是否存在

未按核準(zhǔn)要求建設(shè)、未核先建、批建不符、公用電廠違規(guī)轉(zhuǎn)為自備電

廠，以及未達(dá)開工條件建設(shè)等違規(guī)建設(shè)運(yùn)營情況；

2)

是否繳納政府性基金及附加、政策性交叉補(bǔ)貼、系統(tǒng)備用費(fèi)等情況及

繳納標(biāo)準(zhǔn)、繳納時間；未繳、漏繳、少繳金額、起始時間及原因；

3)

能效水平和污染物排放是否達(dá)到國家相關(guān)規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)的要求，是否存

在超標(biāo)準(zhǔn)超總量排放情況，是否按規(guī)定實(shí)施節(jié)能、環(huán)保改造，以及淘

汰落后產(chǎn)能等情況。中國電解鋁產(chǎn)能臨界點(diǎn)出現(xiàn)2012

年至今，中國電解鋁區(qū)域產(chǎn)能出現(xiàn)兩次變化。第一次變化是以河南、

山東為主的高電價區(qū)域向內(nèi)蒙、新疆為主的低電價區(qū)域進(jìn)行轉(zhuǎn)移。第二次變化

是以新疆、山東為主的以火電為主要能源的區(qū)域向云南以水電為主的區(qū)域轉(zhuǎn)移。經(jīng)過兩次轉(zhuǎn)移后，中國電解鋁產(chǎn)能的調(diào)整實(shí)現(xiàn)了從高成本向低成本區(qū)域遷

移、從環(huán)境承載力弱向承載力強(qiáng)的區(qū)域遷移，產(chǎn)能優(yōu)化大致完成。

我們將

2013

年和

2020

年不同省份電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量進(jìn)行對比，山東、新

疆、內(nèi)蒙、云南的產(chǎn)能和產(chǎn)量為大幅增長。在

2017

年針對違規(guī)產(chǎn)能關(guān)停和自

備電廠的整改過程中，山東關(guān)停電解鋁違規(guī)產(chǎn)能

321

萬噸、新疆叫停三家合計

200

萬噸電解鋁產(chǎn)能建設(shè)，并從

2017

年

7

月

1

日起對自備電廠征收政府性基

金。從政策的執(zhí)行和產(chǎn)能規(guī)模的角度看，比內(nèi)蒙產(chǎn)能規(guī)模更大的山東和新疆曾

經(jīng)的政策力度更大。經(jīng)過了

2017

年清理違規(guī)產(chǎn)能，目前中國所有電解鋁產(chǎn)能均為合規(guī)產(chǎn)能，

新建產(chǎn)能均使用全球最先進(jìn)的電解槽技術(shù)、發(fā)電煤耗低于國家標(biāo)準(zhǔn)。如果后期

各個省都出臺針對高耗能行業(yè)的政策，不排除出現(xiàn)以減排為名義減產(chǎn)的可能。從全球產(chǎn)能情況看，過去

20

年，中國供給的增長帶動了全球供給的變化。

2001

年中國電解鋁產(chǎn)量

337

萬噸，海外（除中國）電解鋁產(chǎn)量

2,114

萬噸；

2020

年中國電解鋁產(chǎn)量

3,708

萬噸，海外（除中國）電解鋁產(chǎn)量

2,796

萬噸。

過去

20

年，中國電解鋁產(chǎn)量復(fù)合增速

12.8%，海外（除中國）電解鋁產(chǎn)量復(fù)

合增速

1.4%。在海外建設(shè)電解鋁項(xiàng)目，無論是時間跨度還是投資成本，都要比

國內(nèi)翻倍，同時還要承擔(dān)海外政策風(fēng)險。在當(dāng)前的背景下，即使海外有新增產(chǎn)

能，項(xiàng)目至少需要三年時間才能建成投產(chǎn)。1.5

再生鋁短期難以形成有效供給再生鋁是利用各種廢鋁材料，通過分選、熔煉、澆鑄等生產(chǎn)工序，生產(chǎn)各

種牌號的鋁合金錠，從而實(shí)現(xiàn)鋁資源的循環(huán)利用。我們認(rèn)為，受制于原料來源、

消費(fèi)領(lǐng)域、發(fā)票問題、盈利模式，再生鋁短期難以形成有效供給。原料供應(yīng)緊張再生鋁企業(yè)的產(chǎn)能布局主要取決于原材料和產(chǎn)品市場兩個因素。從原材料

來源看，再生鋁行業(yè)起步之時，廢鋁原材料主要依賴于進(jìn)口，因此企業(yè)集中分

布在沿?？诎兜貐^(qū)，形成了珠江三角洲、長江三角洲及環(huán)渤海區(qū)域的分布格局。

海外國家再生鋁產(chǎn)品占比高的原因與充足的廢鋁保有量有關(guān)。由于鋁的特

殊性能和國內(nèi)消費(fèi)時間短，我國目前消費(fèi)領(lǐng)域的大部分鋁產(chǎn)品還沒有進(jìn)入報廢

期，并且國內(nèi)的回收政策和回收體系建設(shè)還不完善，進(jìn)口廢鋁是對國內(nèi)原料的

重要補(bǔ)充。2017

年以來，隨著國內(nèi)對廢鋁原料進(jìn)口限制，國內(nèi)廢鋁進(jìn)口量大幅

減少，短期內(nèi)廢鋁進(jìn)口政策會影響國內(nèi)的廢鋁供應(yīng)。

廢鋁的金屬成分比較復(fù)雜，除了鋁外，還有硅、銅、鐵、鋅、鎂等其他金

屬成分。如果需要生產(chǎn)的某種牌號的鋁合金中，某種非鋁金屬成分的含量要求

較低，還需要在生產(chǎn)過程中加入原鋁進(jìn)行稀釋（2019

年順博合金原材料采購中，

原鋁采購金額為廢鋁的

12.5%），從而降低該種金屬成分的含量，因此，再生

鋁產(chǎn)量的增長也會帶動原鋁需求的增加。下游消費(fèi)集中在特定賽道無論是生產(chǎn)還是銷售，原鋁和再生鋁都屬于兩個賽道。由于再生鋁中含有

雜質(zhì)，原鋁產(chǎn)品可以降級滿足再生鋁的下游需求，而再生鋁產(chǎn)品難以升級滿足

原鋁的下游需求。目前，再生鋁主要用于生產(chǎn)汽車、摩托車、機(jī)械設(shè)備、通信

電子、電子電器及五金燈具等行業(yè)中的鋁合金鑄造件和壓鑄件。

根據(jù)我國的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系，鋁合金產(chǎn)品主要包括壓鑄鋁合金、鑄造鋁合金

和變形鋁合金。受廢鋁材質(zhì)、生產(chǎn)工藝等限制，國內(nèi)再生鋁產(chǎn)品中變形鋁合金

還很少，而變形鋁合金具有廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域，特別是在建筑材料方面。因此，

原鋁最大的下游建筑領(lǐng)域無法使用再生鋁產(chǎn)品。發(fā)票問題困擾再生鋁行業(yè)廢鋁回收是從終端各行各業(yè)的鋁制品消費(fèi)開始，然后經(jīng)由拾荒者一步步富

集，最后進(jìn)入再生鋁企業(yè)，變成鋁合金錠，重新流入市場的過程。由于廢鋁回

收的最初環(huán)節(jié)多數(shù)為個人行為，個人無法也一般不會開具發(fā)票，進(jìn)而影響再生

鋁企業(yè)進(jìn)項(xiàng)稅的抵扣。由于國內(nèi)通過社會渠道回收廢鋁舊料是國內(nèi)廢鋁供應(yīng)的

主要來源，發(fā)票的問題將直接影響再生鋁行業(yè)發(fā)展。行業(yè)盈利空間有限再生鋁的盈利模式為加工費(fèi)模式，采購的原材料根據(jù)鋁含量計價，并扣除

相應(yīng)的加工費(fèi)，產(chǎn)品銷售按照合金產(chǎn)品進(jìn)行銷售，加工費(fèi)收入和加工成本是企

業(yè)的盈利來源。由于再生鋁行業(yè)取消了新建再生鋁項(xiàng)目與現(xiàn)有再生鋁企業(yè)生產(chǎn)

規(guī)模的要求，且再生鋁屬于國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，未來再生鋁行業(yè)的競爭者也

會越多。在行業(yè)放開準(zhǔn)入門檻和原料來源受限的背景下，再生鋁行業(yè)不排除重

演

2017

年再生銅行業(yè)

“面粉比面包貴”的情況。2.

鋁為基本金屬中需求增速最快的品種2.1

中國電解鋁供需處于緊平衡狀態(tài)根據(jù)國際鋁業(yè)協(xié)會、安泰科的數(shù)據(jù)，2020

年全球電解鋁產(chǎn)量

6,538

萬噸、

消費(fèi)量

6,287

萬噸，過剩

251

萬噸；中國電解鋁產(chǎn)量

3,730

萬噸、進(jìn)口量

106

萬噸，消費(fèi)量

3,835

萬噸，過剩

1

萬噸。從國內(nèi)市場的情況看，由于需求旺盛，2020

年中國大量進(jìn)口鋁錠以滿足國

內(nèi)需求。2020

年中國進(jìn)口鋁錠

106

萬噸，為

2009

年以來的最大進(jìn)口量。從產(chǎn)

能利用率看，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能利用率為

90%，行業(yè)供需處于緊平衡的狀態(tài)，供

給端和需求端的變化會對行業(yè)供需及鋁價產(chǎn)生較大影響。鋁是全球產(chǎn)量和用量僅次于鋼鐵的有色金屬，具有輕便性、高導(dǎo)電性、高

導(dǎo)熱性、耐腐蝕性等優(yōu)良特性。隨著技術(shù)進(jìn)步，鋁及鋁合金已可以逐漸取代木

材、鋼鐵、塑料等多種材料。2013-2020

年，全球銅、鋁、鋅、鉛的需求復(fù)合

增速

2.3%、3.8%、0.7%、0.9%，鋁是基本金屬中需求增速最快的品種。由于鋁的性能優(yōu)異，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，國內(nèi)鋁需求增速保持快速增長。

2013-2020

年中國鋁需求復(fù)合增速

7.5%。2019

年是過去

10

年中，國內(nèi)唯一

需求負(fù)增長的年份，當(dāng)年與鋁需求相關(guān)的地產(chǎn)竣工、汽車、出口市場的需求都

不理想。2020

年隨著國內(nèi)需求的恢復(fù)，中國鋁需求增速恢復(fù)到疫情前

2018

年

的水平。與國內(nèi)情況不同，受疫情影響，海外（不含中國）需求同比下滑

14%。

由于鋁最主要的需求集中在地產(chǎn)竣工和交通領(lǐng)域，隨著美國和歐洲地產(chǎn)高景氣

維持及全球電動化趨勢的推進(jìn)，海外鋁需求有望在疫情后出現(xiàn)恢復(fù)性增長。2.2

電動化和可再生提升鋁長期需求從中國鋁的消費(fèi)領(lǐng)域看，房地產(chǎn)、交通、電力、機(jī)械等為主要的下游行業(yè)。建筑：鋁用于制造門窗、幕墻和裝飾板、扶梯階梯、大型建筑結(jié)構(gòu)件等，

建筑行業(yè)已成為鋁最重要的下游消費(fèi)領(lǐng)域；交通運(yùn)輸：由于鋁具有密度低、質(zhì)量輕、比強(qiáng)度高、抗沖擊性好、耐腐蝕

等諸多特性，在機(jī)動車、鐵路、航天等交通工具制造業(yè)中廣泛用于相關(guān)零

部件的制造；電力和電子：由于鋁良好導(dǎo)電性能和密度低、質(zhì)量輕的特性，在電力行業(yè)

中用于制造電線電纜、母線及導(dǎo)體及其它輸配電設(shè)備等，同時是計算機(jī)、

通訊設(shè)備、個人電子消費(fèi)品等重要電子產(chǎn)品領(lǐng)域的原材料。

在國內(nèi)電動化加速和可再生能源占比提高的背景下，未來國內(nèi)鋁的需求增

長將主要來自于新能源汽車和光伏領(lǐng)域需求增長，預(yù)計

2021-2025

年以上兩個

領(lǐng)域新增用鋁需求

263

萬噸。此外，鋁在包裝領(lǐng)域的需求前景向好。新能源汽車鋁在新能源汽車中應(yīng)用于車身、車輪、底盤、防撞梁、底板、電池殼等。

根據(jù)中國汽車工程學(xué)會發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車路線圖》，2020

年國內(nèi)新能

源汽車單車用鋁量

190

公斤，2025

年單車用鋁量有望達(dá)到

250

公斤。

2020

年，中國新能源汽車產(chǎn)量

145.6

萬輛。中國汽車協(xié)會預(yù)計，2021

年

中國新能源汽車產(chǎn)量有望達(dá)到

180

萬輛。假設(shè)

2021

年單車用鋁量仍為

190

公

斤，

2021

年新能源汽車領(lǐng)域新增用鋁需求

7

萬噸。

2020

年

11

月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《中國

2035

新能源汽車發(fā)展規(guī)劃》，

2025

年中國新能源汽車滲透率要達(dá)到

20%。我們假設(shè)，2025

年中國汽車產(chǎn)量

維持在

2,500

萬輛，對應(yīng)新能源汽車產(chǎn)量

500

萬輛。按照單車用鋁量

250

公斤

計算，2021-2025

年新能源汽車新增用鋁需求

97

萬噸。光伏領(lǐng)域鋁在光伏領(lǐng)域應(yīng)用于光伏組件和分布式光伏支架。光伏組件按照

1GW光

伏裝機(jī)量消耗

1

萬噸鋁計算，分布式光伏支架按照

1GW光伏裝機(jī)量消耗

1.9

萬噸鋁計算。

根據(jù)中國光伏協(xié)會對于

2021-2025

年中國和全球新增光伏裝機(jī)的保守和樂

觀預(yù)測，我們預(yù)計未來五年國內(nèi)光伏領(lǐng)域新增用鋁需求

136

萬噸（保守）-196

萬噸（樂觀）。我們?nèi)≈形粩?shù)

166

萬噸作為未來五年光伏領(lǐng)域新增需求。食品包裝鋁可以完全阻斷光線和氣體，應(yīng)用于食品和飲料包裝，具有輕質(zhì)、便攜的

特性，運(yùn)輸過程也可節(jié)約能源消耗。全球

79%的包裝塑料被堆積或填埋，而鋁

的回收率可以達(dá)到

100%。在全球限塑的背景下，鋁在包裝領(lǐng)域的前景向好。3.

價格距離高點(diǎn)尚有空間，成本下降貢獻(xiàn)利潤3.1

鋁價處于歷史波動的中位位置縱觀過去

20

年鋁價走勢，主要分為幾個階段：20

世紀(jì)初-2011

年：由于中國經(jīng)濟(jì)的崛起，地產(chǎn)和基建對鋁需求量大，國

內(nèi)鋁價在需求的帶動下于

2006

年達(dá)到歷史高點(diǎn)

24,830

元。隨后受到次貸

危機(jī)影響，國內(nèi)鋁價大幅下跌。隨后，在中國政府出臺四萬億刺激政策后，

鋁價反彈至

18,400

元。2011-2017

年：隨著四萬億后產(chǎn)能過程問題的嚴(yán)重，鋁價從

2011

年起單邊

下跌。2015

年

12

月，國內(nèi)鋁價跌至歷史最低點(diǎn)

9,550

元。該價格對于電

解鋁行業(yè)是個非常極端的價格，鋁價跌破全球成本最低企業(yè)的現(xiàn)金成本，

全球電解鋁企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金虧損。2015

年

12

月，中國電解鋁企業(yè)開始聯(lián)合

減產(chǎn)，鋁價出現(xiàn)反彈。2017-2020

年：2017

年，中國針對電解鋁行業(yè)的違規(guī)產(chǎn)能進(jìn)行清理，鋁價

反彈至

17,500

元。雖然行業(yè)對產(chǎn)能總量做了限制，但是合規(guī)產(chǎn)能的投產(chǎn)并

未改變行業(yè)的供給格局，中國電解鋁產(chǎn)量從

2016

年的

3,187

萬噸增長至

2019

年的

3,504

萬噸。2020

年-今：受疫情影響，國內(nèi)鋁價在

2020

年

3

月跌至

11,000

元，該價

格再次觸及全行業(yè)現(xiàn)金成本。隨后，全球央行開始量化寬松，同時國內(nèi)的

需求恢復(fù)增長，鋁價從

11,000

元反彈至

17,500

元。

目前國內(nèi)鋁價

17,500

元，處于歷史波動區(qū)間的中間位置（9,550

元-

24,830

元），距離歷史高點(diǎn)還有

30%的跌幅。在不考慮通脹和經(jīng)濟(jì)增速的情況

下，目前國內(nèi)鋁價仍低于

1995

年同期價格。

對于下游企業(yè)而言，1995

年經(jīng)歷過

19,000

元的鋁價，2006

年經(jīng)歷過

24,830

元的鋁價，2011

年經(jīng)歷過

18,400

元的鋁價。我們認(rèn)為，在鋁價創(chuàng)新高

前，鋁價上漲對下游需求影響有限。3.2

行業(yè)高盈利主要來自成本下降與有色金屬其他子行業(yè)不同，電解鋁屬于中游冶煉環(huán)節(jié)。與礦山采選環(huán)節(jié)

成本相對固定不同，冶煉環(huán)節(jié)的成本隨原材料價格變化而波動。在構(gòu)成電解鋁

的成本中，電力和氧化鋁合計占比

81%、炭素和氟化鋁合計占比

13%。2021

年

2

月，中國電解鋁行業(yè)平均噸鋁盈利

2,866

元（含稅），盈利水平

處于歷史高位。目前國內(nèi)鋁價為

17,500

元，與

2017

年鋁價高點(diǎn)基本持平，而

目前的行業(yè)盈利遠(yuǎn)高于

2017

年同期水平，行業(yè)高利潤主要源于成本端的下降，

即：氧化鋁價格下跌。

2020

年之前，電解鋁和氧化鋁價格波動方向相同，電解鋁企業(yè)的盈利取決

于電解鋁和氧化鋁之間的價差。2020

年之后，由于氧化鋁和電解鋁供需格局的

差異，電解鋁單邊上漲、氧化鋁單邊下跌，價格走勢差異尤為明顯。2017

年鋁

價高點(diǎn)時，氧化鋁價格

3,520

元，現(xiàn)在氧化鋁價格

2,355

元。按照

1

噸電解鋁

消耗

1.92

噸氧化鋁計算，當(dāng)前行業(yè)

2,866

元的盈利中，有

2,237

元來源于氧化

鋁價格下跌導(dǎo)致的成本下降?；陔娊怃X價格距離高點(diǎn)還有

30%的跌幅及電解

鋁行業(yè)

78%的利潤來源于成本下跌，我們認(rèn)為，電解鋁行業(yè)并非暴利行業(yè)。從行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利看，電解鋁企業(yè)的盈利能力也遠(yuǎn)低于水泥行業(yè)的可比

公司。我們以水泥行業(yè)產(chǎn)能最大的中國建材和電解鋁行業(yè)的央企中國鋁業(yè)對比，

中國鋁業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)低于中國建材。水泥行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的海螺水泥，其

ROE也遠(yuǎn)高于電解鋁行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的中國宏橋。3.3

氧化鋁價格長期難有上漲2010

年之前，由于國內(nèi)鋁土礦資源分配問題，國內(nèi)氧化鋁企業(yè)的集中度高，

氧化鋁價格最高達(dá)到

5,600

元。由于民營企業(yè)發(fā)展電解鋁需要大量的鋁土礦和

氧化鋁，民營企業(yè)紛紛去海外找礦并將海外的鋁土礦直接運(yùn)回國內(nèi)或者在當(dāng)?shù)?/p>

生產(chǎn)氧化鋁后運(yùn)回。由于民營企業(yè)在國內(nèi)氧化鋁市場份額的提升，國內(nèi)氧化鋁

的定價方式開始發(fā)生變化，民營企業(yè)的現(xiàn)貨定價法開始沖擊傳統(tǒng)的指數(shù)定價法。目前，中國宏橋從幾內(nèi)亞采購鋁土礦的到岸價格約

47

美元、山西地區(qū)鋁土礦

價格約

400

元，國產(chǎn)礦價格高于進(jìn)口礦。從資源稟賦看，國內(nèi)礦石鋁硅比約

5、

海外礦石鋁硅比在

15-20，進(jìn)口礦的資源稟賦優(yōu)于國內(nèi)。我們認(rèn)為，海外進(jìn)口

鋁土礦和氧化鋁的情況仍將維持。

從國內(nèi)市場看，氧化鋁產(chǎn)能屬于備案制、電解鋁產(chǎn)能屬于審批制，這意味

著氧化鋁的供給彈性大，而需求相對剛性。從對鋁行業(yè)違規(guī)產(chǎn)能的清理看，氧

化鋁產(chǎn)能并不在清理范圍內(nèi)，這意味著氧化鋁產(chǎn)能的無序擴(kuò)張還將延續(xù)，同時

電解鋁

4,500

萬噸產(chǎn)能天花板意味著國內(nèi)氧化鋁需求基本見頂。根據(jù)百川資訊

的統(tǒng)計，2021

年中國在建的氧化鋁產(chǎn)能約

1,000

萬噸，主要集中在廣西、貴州

等南方地區(qū)。在電解鋁減產(chǎn)、新增產(chǎn)能延期的情況下，氧化鋁產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張

將加劇供給過剩的情況。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020

年中國電解鋁產(chǎn)量

3,708

萬噸、對應(yīng)氧化鋁需求量

7,119

萬噸，中國氧化鋁產(chǎn)量

7,313

萬噸、凈進(jìn)口量

365

萬噸，國內(nèi)市場過剩

171

萬噸。從長期看，氧化鋁是電解鋁的原材料，其合理價格應(yīng)該覆蓋行業(yè)內(nèi)企業(yè)的

平均成本。我們看到，自

2017

年以來，氧化鋁的價格和成本一直處于動態(tài)變

化中，成本對于價格的支撐作用明顯。氧化鋁價格在

2017

年

5

月、2019

年

2

月、2019

年

8

月觸及成本線后出現(xiàn)反彈，這主要與氧化鋁停復(fù)產(chǎn)成本低、彈性

生產(chǎn)容易有關(guān)。目前氧化鋁價格

2,355

元/噸（2021

年

4

月

2

日），2021

年

3

月末氧化鋁行業(yè)的平均完全成本

2,231

元/噸，價格與行業(yè)平均成本基本持平，

我們預(yù)計氧化鋁價格很難出現(xiàn)大幅上漲。3.4

看好電解鋁上游陽極行業(yè)陽極炭素是電解鋁的上游行業(yè)，在電解鋁企業(yè)成本占比約

11%。陽極的價

格取決于鋁價和電解鋁行業(yè)的盈利情況，產(chǎn)品提價具有滯后性。2020

年

3

月鋁

價見底后，電解鋁行業(yè)利潤從

4

月開始改善，陽極產(chǎn)品提價從

7

月開始，至今

已經(jīng)提價十次。陽極產(chǎn)品的定價由魏橋決定，每月末魏橋采購陽極的價格作為行業(yè)定價基

準(zhǔn)。由于陽極屬于定制化產(chǎn)品，不同電流強(qiáng)度下使用的陽極產(chǎn)品的大小、形狀

均不同。同時，下游鋁加工企業(yè)對電解鋁產(chǎn)品中的微量元素含量有要求，而陽

極炭素又是電解槽的“心臟”。因此，陽極屬于定制化產(chǎn)品，與電解鋁企業(yè)屬于

合作關(guān)系。當(dāng)電解鋁企業(yè)盈利不好的時候，陽極產(chǎn)品價格存在下調(diào)空間；當(dāng)電

解鋁企業(yè)盈利豐厚時，陽極產(chǎn)品價格存在上調(diào)空間。由于鋁價在高位運(yùn)行且電解鋁行業(yè)利潤在

2021

年持續(xù)高位運(yùn)行，預(yù)計陽

極產(chǎn)品的價格將會繼續(xù)上漲。陽極的原材料主要是煤瀝青和石油焦，原材料價

格近期也出現(xiàn)上漲，原材料價格的上漲也將推動陽極產(chǎn)品價格的上調(diào)。陽極屬于產(chǎn)能過剩行業(yè)，但是

2017

年以來下游電解鋁企業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移導(dǎo)

致區(qū)域性的供需不匹配。一方面，河南和山東地區(qū)的電解鋁產(chǎn)能向西南地區(qū)轉(zhuǎn)

移，當(dāng)?shù)仃枠O供應(yīng)過剩；另一方面，西南和內(nèi)蒙地區(qū)電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)，當(dāng)?shù)仃?/p>

極供應(yīng)短缺。由于陽極屬于高污染行業(yè)，產(chǎn)品運(yùn)輸存在運(yùn)輸半徑，這意味著河

南和山東的陽極產(chǎn)品難以運(yùn)至供應(yīng)短缺的地區(qū)，同時在當(dāng)?shù)匦陆óa(chǎn)能也需要得

到相關(guān)環(huán)保部門的批準(zhǔn)。在這種背景下，行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)憑借著資金和環(huán)保

優(yōu)勢來實(shí)現(xiàn)自身市占率的提升，我們預(yù)計龍頭企業(yè)噸凈利合理區(qū)間

300-400

元。4.

電解鋁有望復(fù)制水泥行業(yè)走勢4.1

鋁是中國唯一有相對定價權(quán)的金屬與銅精礦、鉛精礦、鋅精礦不同，全球鋁土礦資源并不稀缺。地殼中鋁的

含量約為

8%，僅次于氧和硅，靜態(tài)消費(fèi)年限超過

100

年。雖然中國鋁土礦資

源相對匱乏，但是近年的國內(nèi)資源勘探取得了突破性進(jìn)展，河南和貴州的找礦

突破戰(zhàn)略進(jìn)展順利。此外，中國企業(yè)在海外找礦力度不斷加大，龍頭企業(yè)在幾

內(nèi)亞、印尼、牙買加、加納、馬來西亞等國家布局資源項(xiàng)目。2020

年中國鋁土礦產(chǎn)量全球占比

28%，中國氧化鋁產(chǎn)量全球占比

55%、

為全球第一大生產(chǎn)國。鋁土礦和氧化鋁產(chǎn)量決定了