銀行配債決策模型構(gòu)建與實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用報(bào)告：如何打開銀行配債密碼箱

銀行配債決策模型構(gòu)建與實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用報(bào)告：如何打開銀行配債密碼箱？1、

銀行配債的持倉結(jié)構(gòu)特點(diǎn)1.1、

銀行資產(chǎn)配置向基礎(chǔ)性、標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)傾斜，債券投

資占比逐年上行近年來，銀行債券投資占總資產(chǎn)比重呈現(xiàn)逐年上行態(tài)勢，截至

2021

年

3

月末，

債券投資規(guī)模為

56.83

萬億，占比為

20.15%，2015

年至今提升幅度約

3-4

個(gè)

百分點(diǎn)。這一方面與直接融資市場不斷發(fā)展、以及債券市場擴(kuò)容有關(guān)，另一方面

也發(fā)映出銀行資產(chǎn)配置開始向存貸款和債券投資等基礎(chǔ)性、標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)傾斜，流

動(dòng)性管理要求不斷提升。分機(jī)構(gòu)類型看，截至

2021

年

3

月末，六大行債券投資規(guī)模為

26.25

萬億，占比

為

22.54%，而中小銀行（股份制銀行、城農(nóng)商行）債券投資規(guī)模

30.57

萬億，

占比為

17.94%，低于六大行

4.6

個(gè)百分點(diǎn)。究其原因有三：一是六大行業(yè)務(wù)發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健，更傾向于存貸款以及債券投資等基礎(chǔ)性、標(biāo)準(zhǔn)化

業(yè)務(wù)，而中小銀行廣義同業(yè)資產(chǎn)（含股權(quán)及其他投資、同業(yè)往來、買入返售）占

比明顯高于前者。二是六大行流動(dòng)性監(jiān)管要求更高，對(duì)于債券特別是利率債等高流動(dòng)性資產(chǎn)的配置

需求更大。三是債券投資的賬面收益相對(duì)較低，中小銀行在資產(chǎn)配置上，除信貸資產(chǎn)外，更

傾向于配置非標(biāo)等高收益類資產(chǎn)。1.2、

銀行是債券市場的主要配置力量，債券投資以利率債為主從持倉結(jié)構(gòu)看，截至

2021

年

2

月末，銀行利率債持倉規(guī)模為

45.28

萬億，占銀

行配債總持倉規(guī)模比重為

89.22%，國債、地方債、政金債占比分別為

23.94%、

43.33%以及

21.94%，即銀行配債持倉結(jié)構(gòu)中主要以利率債為主，其中地方債

配置規(guī)模最大。分不同類型銀行看，截至

2021

年

2

月末：（1）國股銀行利率債持倉占比為

91.31%，高于城農(nóng)商行約

5-8

個(gè)百分點(diǎn)，其

中地方債持倉占比高達(dá)

50.95%，領(lǐng)先城農(nóng)商行約

20-30

個(gè)百分點(diǎn)。（2）國股銀行國債、政金債合計(jì)持倉比重在

40%左右，明顯低于城農(nóng)商行

50-60%的水平。（3）國股銀行信用債持倉比重較低，僅為

5.47%，而城農(nóng)商行占比在

11%左右。從上述數(shù)據(jù)不難看出，國股銀行利率債持倉比重最大，反映出其債券投資更多基

于流動(dòng)性考慮，且在利率債結(jié)構(gòu)中，地方債比重較高，這也從側(cè)面反映出，國股

銀行由于資金體量較大，是地方債的主要承接主體。而城農(nóng)商行信用債持倉比重

更大，反映其債券投資的收益目標(biāo)權(quán)重更大。1.3、

近年來信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大，銀行對(duì)于信用債的配置力度較弱目前，銀行對(duì)于信用債投資的意義已不再局限于過去的富余資金投資渠道，而是

成為銀行維護(hù)客戶關(guān)系、流動(dòng)性管理、以及支持投行資管業(yè)務(wù)發(fā)展的途徑之一。一是維護(hù)客戶關(guān)系。銀行客戶結(jié)構(gòu)中對(duì)公客戶占比較大，客戶關(guān)系的維護(hù)方式不

僅包括發(fā)放貸款，也包括信用債發(fā)行，銀行需要配置一定信用債以維護(hù)客戶關(guān)系。二是流動(dòng)性管理需要。銀行投資信用債一般為

2A資產(chǎn)（信用評(píng)級(jí)為

AA-以上），

可按

85%的折算率計(jì)入合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，有助于改善流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)。三是投行業(yè)務(wù)需要。為提高發(fā)行成功率，各家投行往往采用余額包銷的方式承銷

債券，發(fā)行過程中會(huì)持有一部分信用債。四是資管理財(cái)業(yè)務(wù)需要。由于表外資金成本高于表內(nèi)，各類債券中一般只有信用

債的投資收益能覆蓋其資金成本，因此表外資產(chǎn)配置中對(duì)信用債有一定需求。五是非銀子公司業(yè)務(wù)需要。由于監(jiān)管要求差異，銀行附屬非銀子公司對(duì)于債券投

資，一般不需要持有大量國債或政金債來維持流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，債券投資以信用

債為主。一般而言，銀行債券配置結(jié)構(gòu)中，信用債配置占比較低，且主要以

AAA級(jí)品種

為主。近年來信用債違約風(fēng)險(xiǎn)有所加大，特別是去年部分地方性國企信用違約事

件出現(xiàn)后，銀行對(duì)于信用債的配置較為審慎。數(shù)據(jù)顯示：2016-2020

年期間，信

用債違約金額逐年增加，2020

年信用債違約金額為

1697

億，較

2014

年增加

126

倍。同時(shí)，銀行對(duì)于信用債的配置占比由

2014

年的

12.41%降至

2020

年的

7.58%。1.4、

銀行理財(cái)配置債券資產(chǎn)以信用債為主，近年來風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降由于監(jiān)管要求和經(jīng)營特點(diǎn)的差異，銀行理財(cái)對(duì)于債券資產(chǎn)的配置，與銀行表內(nèi)資

金有所不同。截至

2020

年年末，在銀行理財(cái)投資結(jié)構(gòu)中，債券、非標(biāo)、權(quán)益資

產(chǎn)余額分別為

18.53、3.15

以及

1.37

萬億，占比分別為

64.26%、10.89%以及

4.75%，即債券資產(chǎn)為銀行理財(cái)配置的主要品種。在債券配置結(jié)構(gòu)中，銀行理財(cái)以信用債為主，這一點(diǎn)與銀行表內(nèi)資金有所不同。

截至

2020

年年末，在銀行理財(cái)持有的債券資產(chǎn)中，利率債余額為

2.24

萬億，

占比為

7.77%，信用債余額為

13.77

萬億，占比為

47.75%，較

2019

年提升

4.24

個(gè)百分點(diǎn)。

但近年來信用違約事件頻發(fā)，也波及到了銀行理財(cái)?shù)耐顿Y策略，對(duì)信用債的風(fēng)險(xiǎn)

偏好有所下降。截至

2020

年年末，銀行理財(cái)持有評(píng)級(jí)在

AA+以上的高評(píng)級(jí)債券

余額為

11.48%，占信用債總投資余額的比重為

83.36%，較

2019

年上升

2.15

個(gè)百分點(diǎn)。2、

銀行配債決策模型的構(gòu)建由于銀行理財(cái)對(duì)于債券資產(chǎn)的配置更具市場化特點(diǎn)，收益目標(biāo)在其配置模型中的

權(quán)重較高，且體量明顯不及銀行表內(nèi)資金。因此，本篇報(bào)告對(duì)銀行配債決策模型

的構(gòu)建，主要考慮的是銀行表內(nèi)資金。一般而言，銀行配債與廣義基金有所不同，在廣義基金配置模型中，往往會(huì)賦予

收益目標(biāo)更高的權(quán)重，而銀行配債會(huì)兼顧流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、收益等多方面因素

綜合而定。歸納起來，我們可以將銀行表內(nèi)資金配置債券的決策依據(jù)劃分為七大

要素，即：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、可用資金、收益考核

以及債券供給。接下來，我們將詳細(xì)介紹這

7

大因素對(duì)于銀行配債的影響。2.1、

儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)和滿足質(zhì)押融資需求流動(dòng)性始終是銀行配置債券的重要考慮，其主要目的在于儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)以

及滿足質(zhì)押融資需求。2018

年

5

月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，除了保留原

有的流動(dòng)性覆蓋率（LCR）、流動(dòng)性比例（LR）兩個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)外，新增了

凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）、流動(dòng)性匹配率（LMR）和優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)充足率

（HQLAAR）三個(gè)指標(biāo)。具體指標(biāo)情況如下：在這三個(gè)指標(biāo)中，監(jiān)管部門對(duì)于利率債設(shè)置了較為優(yōu)惠的權(quán)重系數(shù)。具體而言：（1）LCR對(duì)于債券投資的權(quán)重設(shè)置在

LCR中，分子項(xiàng)為合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，是商業(yè)銀行儲(chǔ)備的具有較強(qiáng)變現(xiàn)能

力的資產(chǎn)，包括一級(jí)資產(chǎn)和二級(jí)資產(chǎn)。一級(jí)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、壓力條件下可動(dòng)用的央行準(zhǔn)備金，以及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零的證券。

其中，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零的證券為國債、政金債和央票，權(quán)重系數(shù)為

100%，即銀行

每增

1

單位國債和政金債，則會(huì)增加

1

單位

HQLA，對(duì)

LCR的改善效果最大。二級(jí)資產(chǎn)包括

2A資產(chǎn)和

2B資產(chǎn)。其中

2A資產(chǎn)為地方債和評(píng)級(jí)

AA-以上的信用

債，權(quán)重系數(shù)為

85%，2B資產(chǎn)為評(píng)級(jí)在

BBB-至

A+之間的信用債，權(quán)重系數(shù)為

50%，即銀行增配信用債和地方債，對(duì)于

LCR的改善效果不如國債和政金債。（2）NSFR對(duì)于債券投資的權(quán)重設(shè)置在

NSFR中，所需穩(wěn)定資金主要衡量的是商業(yè)銀行的資產(chǎn)端，按大類分為貸款、

同業(yè)資產(chǎn)和債券，原則是資產(chǎn)質(zhì)量越好、流動(dòng)性越強(qiáng)、期限越短則所需穩(wěn)定資金

系數(shù)越低，反之則越高。可以看到，貸款權(quán)重系數(shù)為

50-85%，同業(yè)資產(chǎn)為

15-100%，而對(duì)于債券投資而

言，一級(jí)、2A、2B權(quán)重系數(shù)分別為

5%、15%和

50%，存在變現(xiàn)障礙的債券資

產(chǎn)主要是商業(yè)銀行與央行開展

OMO和

MLF交易所質(zhì)押的優(yōu)質(zhì)債券，權(quán)重系數(shù)

為

50%，即銀行增配債券對(duì)于所需穩(wěn)定資金的推高力度明顯不及貸款和同業(yè)資

產(chǎn)，對(duì)

NSFR的消耗相對(duì)較低，有助于指標(biāo)的改善。（3）LMR對(duì)債券投資的權(quán)重設(shè)置LMR與

NSFR存在一定相似度，區(qū)別在于剩余期限分布以及科目的權(quán)重系數(shù)設(shè)

置有所不同，但總體導(dǎo)向仍是鼓勵(lì)“短資產(chǎn)、長負(fù)債”，以存貸款和債券等標(biāo)準(zhǔn)

化、基礎(chǔ)性資產(chǎn)配置為主。在

LMR中，加權(quán)資金運(yùn)用包括各項(xiàng)貸款、存放同業(yè)

及投資同業(yè)存單、拆放同業(yè)及買入返售以及其他，權(quán)重系數(shù)根據(jù)剩余期限的不同，

分布在

30-100%之間。綜合來看，LCR、NSFR和

LMR三大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，均對(duì)債券投資設(shè)置了較為

優(yōu)惠的權(quán)重系數(shù)，旨在鼓勵(lì)銀行加大高流動(dòng)性資產(chǎn)的配置，夯實(shí)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)

能力。因此，銀行在資產(chǎn)業(yè)務(wù)擺布過程中，需要儲(chǔ)備適當(dāng)?shù)膫Y產(chǎn)特別是國債和政金

債，以滿足流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的監(jiān)管要求。當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)承壓時(shí)，銀行在加大

負(fù)債吸收力度的同時(shí)，也會(huì)通過調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（如增配利率債）來降低指標(biāo)消耗。

除此之外，銀行配債還需用于滿足質(zhì)押融資需求，包括與金融機(jī)構(gòu)開展的回購交

易，以及與央行開展的

OMO和

MLF交易。2.2、

銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理2018

年

5

月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（修訂），

對(duì)銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量框架、行為模型、計(jì)量系統(tǒng)和信息披露等方面提出了

更高要求。其中，在計(jì)量框架上，提出了銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化計(jì)量框架，

即基于經(jīng)濟(jì)價(jià)值變動(dòng)計(jì)量銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)主要有兩類，即凈利息收入（△NII）敏感度

和經(jīng)濟(jì)價(jià)值（△EVE）敏感度，這兩類指標(biāo)均旨在控制資產(chǎn)投放的重定價(jià)期限。

以△EVE為例，△EVE的計(jì)量主要分為五個(gè)步驟：第一步：根據(jù)銀行賬簿表內(nèi)外相關(guān)項(xiàng)目的名義重定價(jià)現(xiàn)金流特點(diǎn)，將利率敏感性

頭寸劃分為三類：完全標(biāo)準(zhǔn)化頭寸、半標(biāo)準(zhǔn)化頭寸和非標(biāo)準(zhǔn)化頭寸。第二步：將利率敏感性頭寸的名義重定價(jià)現(xiàn)金流，按重定價(jià)日期劃入

19

個(gè)時(shí)間

區(qū)間內(nèi)。第三步：按照六種利率沖擊情景，對(duì)名義重定價(jià)現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，并計(jì)算各利率

沖擊情景下的凈現(xiàn)值變動(dòng)（不包括自動(dòng)利率期權(quán)頭寸）。第四步：計(jì)算各利率沖擊情景下，自動(dòng)利率期權(quán)的價(jià)值變動(dòng)。第五步：將各利率沖擊情景下名義重定價(jià)現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值變動(dòng)與自動(dòng)利率期權(quán)的

價(jià)值變動(dòng)加總，即為該利率情景下的經(jīng)濟(jì)價(jià)值變動(dòng)。各幣種加總后，六種利率沖

擊情景下經(jīng)濟(jì)價(jià)值變動(dòng)損失最大值，即為基于經(jīng)濟(jì)價(jià)值變動(dòng)的銀行賬簿利率風(fēng)險(xiǎn)

值。歸根結(jié)底，△NII和△EVE的主要目標(biāo)，在于管控資產(chǎn)重定價(jià)周期。在具體管理

中，為實(shí)現(xiàn)△NII和△EVE達(dá)標(biāo)，銀行會(huì)對(duì)債券投資制定一定限額要求，包括單

支券種的利率敏感性限額以及投資組合的敞口限額。對(duì)于單支券種的利率敏感性限額，主要是在不同利率情景下，對(duì)單支券種的價(jià)格

變動(dòng)設(shè)定限額。例如：（1）對(duì)剩余期限超過

10

年的固定利率債券；（2）剩余合同期限超過

2

年的按揭貸款支持債券；（3）具有利率頂或利率底的浮動(dòng)利率債券。通過設(shè)定單支權(quán)重的利率敏感性限額，有助于引導(dǎo)銀行合理安排單支債券品種和

投資久期。此外，銀行對(duì)于債券投資組合也設(shè)定了相應(yīng)的敞口限額，主要是對(duì)債券投資組合

設(shè)定久期限額，例如，設(shè)定了債券投資組合重定價(jià)期限在

1Y、2Y、5Y、10Y、

15Y以內(nèi)的累計(jì)占比情況，以降低整體利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。2.3、

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度由于銀行面臨資本充足率的約束，在明確債券投資增長計(jì)劃的同時(shí)，銀行會(huì)對(duì)全

行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（RWA）進(jìn)行額度管控。這里需要說明一個(gè)問題，即一般額度與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度之間的關(guān)系。一般額度是各

類資產(chǎn)實(shí)際配置的規(guī)模，例如明確今年貸款新增

1000

億，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度是在

一般額度基礎(chǔ)上經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)調(diào)整后的額度，即：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度=風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)×一般額度一般而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度與一般額度的制定，是存在一定先后順序的，具體包括

三個(gè)步驟：（1）銀行計(jì)劃財(cái)務(wù)部首先確定全年的核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率以

及資本充足率目標(biāo)。（2）根據(jù)過去一年的歸母凈利潤增長情況，扣除分紅、資本公積、盈余公積等

因素后，按照規(guī)劃的資本充足率目標(biāo)，確定新增內(nèi)生資本補(bǔ)充能用于支撐風(fēng)險(xiǎn)資

產(chǎn)擴(kuò)張的規(guī)模。（3）綜合考慮全行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)的運(yùn)行規(guī)律和上一年平均值，即可匡算出當(dāng)年

總資產(chǎn)增量的大致范圍。與一般額度類似，計(jì)劃財(cái)務(wù)部也會(huì)對(duì)部門下達(dá)債券投資的

RWA額度，部門需要

同時(shí)滿足一般額度與

RWA額度要求，一般額度在于控總量，RWA額度在于控結(jié)

構(gòu)?？傮w而言，除可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債等重資產(chǎn)外，債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)要低于

信貸資產(chǎn)，特別是利率債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為

0。因此：從整體情況看，資本充足率安全邊際不足，資本補(bǔ)充難度較大，銀行會(huì)適度調(diào)整

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，壓降信貸等總資產(chǎn)業(yè)務(wù)，增加債券資產(chǎn)的配置。從部門情況看，若部門

RWA額度承壓，部門也會(huì)調(diào)整債券配置結(jié)構(gòu)，適度壓降

信用債等高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重系數(shù)債券，增配國債、政金債和地方債。當(dāng)然，在確定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度和一般額度之時(shí)，計(jì)劃財(cái)務(wù)部也會(huì)綜合考慮其他因素，

例如同業(yè)對(duì)標(biāo)和利潤增長訴求。同業(yè)對(duì)標(biāo)是銀行實(shí)現(xiàn)“爭先進(jìn)位”的重要考核標(biāo)

尺，銀行會(huì)制定一系列考核指標(biāo)（總量、結(jié)構(gòu)、盈利、效益等），層層分解至各

業(yè)務(wù)條線和分支機(jī)構(gòu)。對(duì)于債券投資而言，若某銀行過去一年債券投資增幅明顯

低于可比同業(yè)平均水平，銀行適度加大債券額度分配。同時(shí)，若當(dāng)年銀行利潤增

長訴求較大，且資本充足率安全邊際較高，會(huì)采取犧牲一定資本換取更高利潤增

長的策略，在制定資本充足率目標(biāo)時(shí)會(huì)適度下調(diào)。2.4、

信用風(fēng)險(xiǎn)管理銀行對(duì)于信用債的配置比例僅為

10%左右，整體信用風(fēng)險(xiǎn)并不大，對(duì)于債券投

資的信用風(fēng)險(xiǎn)管理主要包括四個(gè)方面：一是對(duì)主要信用債品種占全部債券投資的上限進(jìn)行設(shè)定。對(duì)于地方債而言，由于

違約風(fēng)險(xiǎn)較低，且存在銀政關(guān)系的維護(hù)考慮，銀行一般不對(duì)地方債投資占比設(shè)定

上限。而表內(nèi)資金配置信用債和

ABS的占比上限一般不會(huì)超過

10%和

5%。二是對(duì)各信用評(píng)級(jí)的信用債占比設(shè)定上限。對(duì)于

AAA級(jí)發(fā)行主體而言，由于信

用評(píng)級(jí)較高，銀行一般不會(huì)對(duì)

AAA級(jí)信用債設(shè)定占比上限，而

AAA-級(jí)及以下占

比上限一般不超過

10%，部分銀行對(duì)信用債投資則只限定于

AAA級(jí)。

除此之外，銀行還會(huì)對(duì)單一發(fā)行人持券規(guī)模/發(fā)行凈資產(chǎn)，以及單券持券規(guī)模/

該債券發(fā)行規(guī)模等設(shè)置相應(yīng)限額。2.5、

可用資金規(guī)模傳統(tǒng)上，銀行在資產(chǎn)配置上采取的是“以存定貸”策略，總行計(jì)劃財(cái)務(wù)部為各條

線和分行分配信貸額度時(shí)，月末時(shí)點(diǎn)以及月日均存款增長是重要考核指標(biāo)。在額

度分配明確后，銀行在資產(chǎn)投放過程中，也會(huì)受到日間流動(dòng)性的約束。日間流動(dòng)性管理的主要職能包括：（1）統(tǒng)計(jì)各經(jīng)營機(jī)構(gòu)頭寸報(bào)備。各分支機(jī)構(gòu)每日會(huì)將出入款情況報(bào)送總行計(jì)劃

財(cái)務(wù)部。（2）每日初頭寸匡算?？傂杏?jì)劃財(cái)務(wù)部根據(jù)頭寸報(bào)備情況以及當(dāng)天預(yù)留備付規(guī)

模，匡算出需要在市場上凈融資的資金規(guī)模，司庫（或向金融市場部發(fā)送指令）

則會(huì)在市場上拆借相應(yīng)的資金。（3）日間資金頭寸監(jiān)控?？傂杏?jì)劃財(cái)務(wù)部每日會(huì)對(duì)各條線現(xiàn)金流缺口進(jìn)行監(jiān)測。最終目標(biāo)是在滿足各項(xiàng)業(yè)務(wù)資金需求的情況下，確保全行備付率維持在合理水

平。目前，銀行已將司庫管理職能上收總行，并實(shí)行資金池管理模式，每日監(jiān)測、

管控各業(yè)務(wù)條線（存貸款、債券投資、同業(yè)、資管等）出入款情況。由于信貸資產(chǎn)始終是銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最重要環(huán)節(jié)，在資產(chǎn)配置中，銀行會(huì)優(yōu)先滿足

信貸投放所需資金，富裕資金則用于配置債券和同業(yè)資產(chǎn)。因此，可供配置債券

的資金量主要取決于三方面因素：1、市場流動(dòng)性松緊度。當(dāng)市場流動(dòng)性較為充足時(shí)，銀行日終頭寸平盤相對(duì)容易，

此時(shí)即便備付規(guī)模不足，銀行也可以通過在市場拆入資金，來滿足債券投資所需

的資金，即可用于配置債券的資金量也會(huì)隨之增加。2、信貸出款報(bào)備需求量。若當(dāng)日信貸出款報(bào)備需求較大，司庫一方面會(huì)適度壓

降債券投資資金的使用量，為貸款投放騰挪空間，另一方面會(huì)加大凈融入支撐信

貸資產(chǎn)投放。3、監(jiān)管政策。監(jiān)管政策對(duì)債券投資的影響涵蓋多方面，例如資管回表后擠占表

內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額度、央行狹義信貸額度管控下可用于配置債券的資金增加等。2.6、

收益考核對(duì)于債券配置的考核，不同銀行的要求存在一定差異，目前的主要考核方法包括：（1）賬面收益考核。對(duì)于債券投資而言，賬面收益考核及對(duì)按債券票面利率進(jìn)

行每日攤息。所謂攤息，是債券發(fā)行人定期將利息撥付至中債登賬戶，中債登會(huì)

根據(jù)持有人持債時(shí)間，將利息劃轉(zhuǎn)至持有人賬戶。由于利息是定期支付，財(cái)務(wù)部

在考核債券賬面收益時(shí)，會(huì)對(duì)利息收入按日分?jǐn)傆涃~。（2）FTP考核。對(duì)債券投資實(shí)施

FTP考核，取決于銀行擁有較強(qiáng)的定價(jià)系統(tǒng)作

為支撐。一般而言，銀行計(jì)劃財(cái)務(wù)部會(huì)對(duì)相關(guān)部門制定利潤目標(biāo)（部分銀行制定

營收目標(biāo)），債券投資的實(shí)際收益=利息收入+資本利得-負(fù)債成本-其他成本。其中：（1）利息收入為債券投資的票息收入；（2）資本利得為債券投資的凈價(jià)浮盈；（3）負(fù)債成本包括兩個(gè)部分，一是從市場拆借資金的成本，二是從司庫獲得資

金的成本，即：負(fù)債成本=市場拆借資金成本-司庫資金×FTP。計(jì)劃財(cái)務(wù)部會(huì)針對(duì)司庫資金成本制定相應(yīng)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP），以達(dá)到

核算業(yè)務(wù)資金成本或收益等目的，普遍采用的是市場收益率曲線法，即將

Shibor曲線作為

FTP的主要參考基礎(chǔ)。由于

Shibor波動(dòng)較為頻繁，計(jì)劃財(cái)務(wù)部往往選

擇每半月、每月均值作為基準(zhǔn)，即

FTP成本為某一久期

Shibor的歷史區(qū)間平均

值進(jìn)行加減點(diǎn)而定，而加減點(diǎn)幅度則取決于市場形勢、全行平均負(fù)債成本、收益

考核導(dǎo)向等其他因素。在

FTP考核機(jī)制下，對(duì)于超限額且未經(jīng)審批的債券投資，計(jì)劃財(cái)務(wù)部一般會(huì)在

FTP基礎(chǔ)上予以適當(dāng)加點(diǎn)，直至回歸限額要求之內(nèi)，且原則上要求債券投資收益

應(yīng)高于全行平均負(fù)債成本率。（4）EVA考核。前述方法所考核的，均為債券投資的名義收益。而實(shí)際收益則

需要用名義收益率扣減各項(xiàng)成本后得到債券投資的

EVA水平。即：債券投資EVA=名義資產(chǎn)收益率-稅收成本率（所得稅、增值稅）-資本占用成本率-信用風(fēng)險(xiǎn)成本率+存款派生收益率2.7、

債券供給

銀行是利率債的主要配置力量，由于銀行需要維系與地方政府之間的關(guān)系，對(duì)地

方債的支持力度較大，地方債在銀行持倉比重約

40-50%。因此，政府債券供給

節(jié)奏的快慢，也將直接影響銀行配置債券的規(guī)模。具體而言：政府債券供給節(jié)奏

主要受三方面因素影響：（1）提前下達(dá)地方政府專項(xiàng)債。2018

年

12

月

29

日，全國人大會(huì)通過了《關(guān)

于授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定》，審核下達(dá)限額正常

的步驟，是需要在每年兩會(huì)期間或者之后，但

2019-2020

年期間均提前至

1

月

份下達(dá)，額度不超過上一年額度的

60%。因此，年初政府債券供給規(guī)模較大，

銀行基于“早配置、早受益”考慮，配置需求較為旺盛。但今年情況有所不同，

受去年疫情影響，部分項(xiàng)目審批、開工和建設(shè)相對(duì)滯后，導(dǎo)致財(cái)政資金淤積，年

初政府債券供給規(guī)模較低，使得

1-2

月份銀行對(duì)政府債券配置力度有所減弱，3

月份有所回暖。（2）地方債先行、國債墊后。地方債和國債的發(fā)行節(jié)奏存在一定“此消彼長”

的蹺蹺板效應(yīng)，即地方債先行、國債殿后。一般而言，上半年地方債發(fā)行規(guī)模較

大，近年來地方債凈融資額占比約

70%。在此情況下，上半年國債發(fā)行節(jié)奏偏

慢，以便為地方債發(fā)行騰挪空間，根據(jù)歷史規(guī)律，下半年國債凈融資占比超過

60%。（3）經(jīng)濟(jì)增長景氣度和財(cái)政收支缺口。政府債券發(fā)行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)景氣度、財(cái)政

收支缺口密切相關(guān)。例如

2020

年受疫情影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政府債券凈融資額度為

8.51

萬億，較

2019

年提升

3.6

萬億。受此影響，2020

年宏觀杠桿率上行幅度較快，穩(wěn)杠桿重新進(jìn)入監(jiān)管視野。2021

年政府債券凈融資額度為

7.22

萬億，較

2020

年下降

1.29

萬億。3、

銀行配債決策模型的量化輸出指標(biāo)在構(gòu)建銀行表內(nèi)資金配置債券的決策模型后，我們需要對(duì)模型指標(biāo)進(jìn)行量化。根

據(jù)上述分析，影響表內(nèi)資金配債債券的因素頗多，基于數(shù)據(jù)可得性，我們可以構(gòu)

建出四大指標(biāo)體系：3.1、

配債能力指標(biāo)銀行配置債券能力主要取決于計(jì)劃財(cái)務(wù)部的額度分配和日間流動(dòng)性情況。由于銀

行對(duì)于債券投資的額度分配相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)“大起大落”，基于數(shù)據(jù)可得性，

我們構(gòu)造可用資金（同比增速）來衡量銀行用于配置非信貸類資產(chǎn)的資金充裕程

度，即：可用資金=銀行總負(fù)債規(guī)模-信貸投放規(guī)模在計(jì)算出可用資金規(guī)模后對(duì)其求同比增速。一般而言，可用資金越高意味著銀行

配置債券能力越強(qiáng)，即可用資金與債券投資呈現(xiàn)一定正比例關(guān)系，與債券收益率

呈現(xiàn)反比例關(guān)系。不過需要注意的是，盡管銀行配債規(guī)模與可用資金規(guī)模在趨勢上存在一定的相似

性，但可用資金并不會(huì)完全轉(zhuǎn)化為債券投資，其中一部分也會(huì)投向同業(yè)、非標(biāo)等

資產(chǎn)，進(jìn)而占用債券投資額度。3.2、

市場供給指標(biāo)債券供給規(guī)模和節(jié)奏也是影響銀行配債的原因之一。例如，當(dāng)債券供給規(guī)模下降

或供給節(jié)奏相對(duì)滯后時(shí)，銀行可能存在“欠配需求”，此時(shí)債券利率會(huì)受到配置

情緒釋放的影響而存在下行動(dòng)力，隨著債券供給后續(xù)放量，銀行“欠配需求”將

得到改善。

按照數(shù)據(jù)頻率的高低，對(duì)市場供給可以大致構(gòu)造三類指標(biāo)：（1）全年政府債券凈融資額度（年度）。以

2021

年為例，國債方面，

2021

年中央財(cái)政赤字為

2.75

萬億，若嚴(yán)格按照中央財(cái)政赤字預(yù)算執(zhí)行，2021

年國債凈融資規(guī)模為

2.75

萬億。地方債方面，今年新增地方債限額為

4.47

萬億元，其中新增一般債

8200

億元，新增專項(xiàng)債

36500

億元。因此，2021

年政府債券凈融資額度為

7.22

萬億，該指標(biāo)可作為全

年政府債券供給總量的參考。（2）每月政府債券凈融資規(guī)模（月度）。該指標(biāo)旨在基于歷史規(guī)律，推演當(dāng)年

政府債券每月凈融資規(guī)模，指標(biāo)構(gòu)建分為三步：首先，根據(jù)近年來國債、地方債

每月凈融資規(guī)模和占比情況，得到政府債券的整體發(fā)行節(jié)奏。其次，基于新一年

政府債券額度，測算每月政府債券凈融資規(guī)模。最后，按月根據(jù)實(shí)際凈融資規(guī)模

對(duì)測算值進(jìn)行誤差修正。在得到每月政府債券凈融資規(guī)模后，可以大致判斷政府

債券供給高峰所處的時(shí)點(diǎn)。（3）下一周政府債券發(fā)行計(jì)劃。財(cái)政部會(huì)在其官網(wǎng)上按周列示下一周政府債券

計(jì)劃發(fā)行情況。3.3、

流動(dòng)性需求指標(biāo)如前所述，流動(dòng)性對(duì)于銀行配債的影響，主要表現(xiàn)為儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)，以及

滿足質(zhì)押融資需求?；诖耍鲃?dòng)性需求指標(biāo)可以構(gòu)造兩類：（1）優(yōu)質(zhì)債券占比。選取中債登托管數(shù)據(jù)中，銀行持倉國債、地方債、政金債

合計(jì)規(guī)模占銀行持倉全部債券規(guī)模比重，作為優(yōu)質(zhì)債券占比指標(biāo)。若該指標(biāo)持續(xù)

下降，意味著銀行需要適度加大利率債的配置力度。（2）資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配水平。銀行流動(dòng)性管理的核心出發(fā)點(diǎn)，在于控制資產(chǎn)負(fù)

債期限錯(cuò)配水平，可以借鑒凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）原理，構(gòu)造資產(chǎn)負(fù)債期限

錯(cuò)配指標(biāo)。但在前文表

3

中，NSFR指標(biāo)不僅需要區(qū)分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，還需要區(qū)分剩

余期限，這造成了數(shù)據(jù)可得性的下降。為此，我們需要對(duì)

NSFR的構(gòu)造予以簡化?？捎梅€(wěn)定資金方面，零售存款穩(wěn)定性最高，權(quán)重為

90%，對(duì)公存款穩(wěn)定性略差，

權(quán)重為

50%。銀行同業(yè)負(fù)債平均久期約

4-6

個(gè)月，賦予

0

的權(quán)重；金融債發(fā)行

期限普遍為

3-5

年，賦予

100%的權(quán)重。所需穩(wěn)定資金方面，中長期貸款平均久期為一年期以上，賦予

85%的權(quán)重，短

期貸款則賦予

50%的權(quán)重。同業(yè)資產(chǎn)賦予

15%的權(quán)重；從指標(biāo)性質(zhì)來看，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配指標(biāo)的分子分母端體量較大，一家國股銀行

規(guī)模能達(dá)到數(shù)萬億，這預(yù)示著該指標(biāo)運(yùn)行一般不會(huì)出現(xiàn)大起大落現(xiàn)象。但若該指

標(biāo)持續(xù)出現(xiàn)惡化，則反映出銀行資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了嚴(yán)重的錯(cuò)配問題，由于

體量較大，調(diào)節(jié)的難度也會(huì)相應(yīng)較大，在資產(chǎn)端需要適度加大利率債的配置力度，

并壓降信貸類資產(chǎn)。3.4、

收益考核指標(biāo)如前所述，銀行對(duì)于債券投資的收益考核主要有賬面考核、FTP考核、平均成本

考核以及

EVA考核?；跀?shù)據(jù)可得性，可以構(gòu)造

EVA指標(biāo)觀察債券投資較其他

資產(chǎn)（如貸款、非標(biāo)）的性價(jià)比，進(jìn)而從收益角度作為判斷債券投資的決策依據(jù)。

具體指標(biāo)為：EVA=平均資產(chǎn)收益率-稅收成本率-資本占用成本-信用風(fēng)險(xiǎn)成本+存款派生收益

率其中：平均資產(chǎn)收益率——不同類型資產(chǎn)的名義利率稅收成本率——包括增值稅率和所得稅率。其中，國債、國開債、地方債增值稅

率為

0，企業(yè)債為

6%。國債、地方債所得稅率為

0，國開債、企業(yè)債所得稅率為

25%。稅收成本率=資產(chǎn)收益率×增值稅率/1.06+（資產(chǎn)收益率-平均負(fù)債成本

率）×所得稅率資本占用成本率——資本占用成本率=風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重×目標(biāo)

ROE×資本充足率。其中，

國債、國開、地方債、企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別為

0、0、25%和

100%，目標(biāo)

ROE取

12%，資本充足率取

14.5%。信用風(fēng)險(xiǎn)成本率——為各類資產(chǎn)的不良率

存款派生收益率——一般而言，對(duì)公貸款和零售貸款的存款派生率分別為

30%

和

10%，即存款派生收益率=存款派生率×（平均資產(chǎn)收益率-平均負(fù)債成本率）

×（1-所得稅率）-平均資產(chǎn)收益率×增值稅率/1.06因此，我們可以通過測算銀行各類資產(chǎn)的

EVA水平，來判斷當(dāng)前債券資產(chǎn)是否

具有配置價(jià)值。不過需要強(qiáng)調(diào)的是，即便利率債

EVA高于對(duì)公貸款，也并不意

味著銀行需要將所有的資源用來配置利率債，而僅僅反映出利率債配置的性價(jià)比

正在提升，畢竟銀行的主營業(yè)務(wù)仍是存貸款，同時(shí)信貸業(yè)務(wù)也會(huì)衍生出其他一攬

子綜合服務(wù)收益，而這些收益在上述指標(biāo)中無法精確得到體現(xiàn)。4、

銀行配債決策模型的實(shí)戰(zhàn)運(yùn)用在構(gòu)建銀行配債決策模型后，我們可以利用該模型，來分析當(dāng)前銀行配債究竟是

什么情況？是否存在“欠配”問題，后續(xù)配置需求還有多大？將會(huì)在多大程度上

影響債券市場走勢？4.1、

配置能力指標(biāo)方面，銀行普遍存在“欠配”，后續(xù)配置需求有望進(jìn)一步釋放根據(jù)前文分析，可用資金規(guī)模增速見頂始于去年三季度，而今年以來有加速下滑

態(tài)勢，截至

3

月末，可用資金規(guī)模增速為

5.59%，較年初下降

1.5

個(gè)百分點(diǎn)。這

主要由于社融增速已在

2020

年

11

月已見頂，信用開始邊際收斂，銀行穩(wěn)存增

存壓力有所加大。而今年

Q1

新增人民幣貸款

7.67

萬億，同比多增

5743

億，從

而擠占了銀行對(duì)于債券、同業(yè)、非標(biāo)等市場類資產(chǎn)的配置空間。受此影響，今年銀行配置規(guī)模較去年同期明顯減弱。數(shù)據(jù)顯示：今年

Q1，銀行

表內(nèi)資金增持利率債和信用債合計(jì)規(guī)模為

10527

億，同比少增約

4000

億，而1-2

月份銀行理財(cái)產(chǎn)品增持利率債和信用債合計(jì)規(guī)模為-3122

億（中債登自

2021

年

3

月份開始不再公布銀行理財(cái)產(chǎn)品持倉數(shù)據(jù)），同比多減

669

億。但近兩個(gè)月以來，在寬松的流動(dòng)性環(huán)境支撐下，銀行配置需求有所釋放。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)上看，有三點(diǎn)可以印證：一是

3

月份利率債持倉規(guī)模顯著增加。數(shù)據(jù)顯示，3

月份銀行增持利率債規(guī)模為

3555

億，其中國債、政金債分別增持

1068、1808

億，較

1-2

月份顯著增加。

信用債方面，3

月份銀行增持規(guī)模

982

億，較

1-2

月份有所回暖，且主要以

ABS和超短融為主，并分別減持了中票和短融合計(jì)

80

億。二是債券利率收益率曲線陡峭化。隨著市場流動(dòng)性在春節(jié)后轉(zhuǎn)松，廣義基金流動(dòng)

性較為充裕，配置需求較為旺盛。而在全年業(yè)績考核壓力下，銀行配置需求也在

逐步釋放，共同推動(dòng)債券利率在

3

月份以來整體下行。其中，短債利率下行幅度

較大，1Y國債利率

3-4

月份下行幅度約

30bp，10Y國債利率下行幅度約

10bp，

收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化。三是債券招投標(biāo)倍數(shù)進(jìn)一步提升。3

月份以來，部分機(jī)構(gòu)開始逐步進(jìn)場，國債招

投標(biāo)倍數(shù)觸底反彈，3-4

月份均值分別為

3.52、3.83

倍，5

月份以來招投標(biāo)倍數(shù)

進(jìn)一步提升至

4.28

倍，顯示出國債配置熱情較高。對(duì)于后續(xù)銀行配債，我們認(rèn)為“欠配”需求依然存在，并將約束債券利率上行空

間。一方面，今年

Q1

銀行增持利率債與信用債規(guī)模同比少增

4000

億，后續(xù)仍

有一定配置需求。另一方面，從可用資金規(guī)模增速指標(biāo)來看，今年以來受信用派生放緩、信貸投放

力度較大影響，可用資金規(guī)模增速有所下行，由年初的

7.09%下行至

3

月末的

5.59%，但仍明顯高于

2019

年水平。在去年疫情高基數(shù)效應(yīng)下，今年

Q1

新增

信貸投放依然同比多增，部分銀行項(xiàng)目儲(chǔ)備出現(xiàn)較大消耗，4

月份已有回落趨勢。

在狹義信貸額度管控“不多不少”的目標(biāo)導(dǎo)向下，今年新增信貸規(guī)模料較去年基

本持平或略有下降，預(yù)計(jì)

5-12

月份月度新增信貸的均值或?qū)⑷跤谌ツ晖谒剑?/p>

有助于緩解可用資金規(guī)模增速指標(biāo)下滑壓力，進(jìn)而為債券投資騰挪額度和資源。4.2、

市場供給指標(biāo)方面，銀行有能力承接后續(xù)政府債券的放量發(fā)行后續(xù)隨著政府債券的放量發(fā)行，銀行是否有承接能力也是市場關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)于

這一問題，我們首先需要對(duì)

5-12

月份政府債券凈融資規(guī)模進(jìn)行測算，測算方法

在前文已詳述。從市場供給來看，今年政府債券凈融資額度預(yù)計(jì)在

7.22

萬億左右，較去年下降

1.38

萬億。因此，盡管

1-4

月份政府債券供給同比少增

1.3

萬億，后續(xù)月份的平

均供給壓力也不會(huì)超過去年同期水平。初步測算，5-12

月份政府債券凈融資規(guī)

模在

6.2

萬億左右。那么銀行是否具備承接政府債券放量供給的能力？我們可以做一個(gè)初步的測算：（1）銀行配置政府債券，既可在一級(jí)市場進(jìn)行招投標(biāo)，也可以在二級(jí)市場上配

置。2019、2020

年

5-12

月的配置供給比（銀行配置政府債券規(guī)模/市場供給規(guī)

模）分別為

76.04%和

64.97%，假定

2021

年的配置供給比取兩年的均值

70%。

那么，理論上

2021

年

5-12

月銀行需要承接政府債券的規(guī)模在

4.34

萬億，全年

配置規(guī)模為

5.68

萬億。（2）在狹義信貸額度管控下，2021

年信貸投放維持“不多不少”的目標(biāo)導(dǎo)向，

或與

2020

年基本持平或略有下滑，新增規(guī)模維持在

19

萬億左右。不過，若后

續(xù)表外融資持續(xù)萎縮，表內(nèi)融資需要適度發(fā)力予以承接。（3）扣除信貸、債券后，同業(yè)業(yè)務(wù)往來、股權(quán)及其他投資等業(yè)務(wù)

2019

和

2020

年分別下降

1.79

和

0.57

萬億，在非標(biāo)繼續(xù)壓降情況下，預(yù)計(jì)

2021

年仍將延續(xù)

負(fù)增長態(tài)勢，初步估計(jì)下降

1

萬億規(guī)模。（4）這樣一來，預(yù)計(jì)

2021

年銀行總資產(chǎn)增速維持在

9%左右，較

2020

年下降

約

1.5

個(gè)百分點(diǎn)，料與去年

M2

增速大致匹配。（5）若將2021年銀行配置供給比分別取76.04%和64.97%的值，則測算出2021

年總資產(chǎn)增速維持在

8.88%-9.15%之間，也基本符合宏觀調(diào)控政策回歸常態(tài)化

背景下的信用增長情況。因此，盡管后續(xù)政府債券供給較

1-4

月份有所放量，但銀行依然有能力進(jìn)行承接，

即配置需求的逐步釋放，將在一定程度上起到對(duì)債券利率上行空間的約束作用。4.3、

流動(dòng)性需求指標(biāo)方面，銀行優(yōu)質(zhì)債券儲(chǔ)備能夠滿足

監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)，以及開展質(zhì)押式回購融資需求如前所述，流動(dòng)性需求指標(biāo)主要包括優(yōu)質(zhì)債券占比和資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配。從優(yōu)質(zhì)債券占比情況看，近年來銀行基本維持在

88.5-89%區(qū)間，運(yùn)行較為穩(wěn)定，

也反映出銀行對(duì)于債券資產(chǎn)的配置節(jié)奏不會(huì)出現(xiàn)大起大落。今年以來，優(yōu)質(zhì)債券

占比較年初略有回落，由

88.96%下滑至

88.86%，但并未跌破優(yōu)質(zhì)債券占比的

正常運(yùn)行區(qū)間，該指標(biāo)壓力并不大。從資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配指標(biāo)運(yùn)行情況看，近年來總體位于

100-110%區(qū)間運(yùn)行，且

監(jiān)管的考核要求為

100%。今年以來，資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配指標(biāo)有所下滑，4

月末

為

107.79%，較

2020

年

12

月末下滑

1.76

個(gè)百分點(diǎn)，主要是受到信貸投放規(guī)模

較大，以及一般存款與同業(yè)負(fù)債“蹺蹺板”影響，對(duì)指標(biāo)形成一定消耗。綜合來看，今年以來盡管流動(dòng)性需求指標(biāo)較年初有所下滑，但整體壓力依然可控，

優(yōu)質(zhì)債券儲(chǔ)備依然能夠滿足監(jiān)管指標(biāo)達(dá)標(biāo)以及開展日常質(zhì)押式回購融資需求。在

1Y-國股

NCD利率已略低于

1Y-MLF利率的情況下，銀行無論是基于控成本，還

是改善流動(dòng)性指標(biāo)的考慮，都可以通過適度加大

NCD發(fā)行力度來予以滿足。因

此，僅從流動(dòng)性角度看，尚未觀察到其對(duì)銀行配債訴求產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。4.4、

收益考核指標(biāo)方面，銀行無需等待利率的“最后一跌”2021

年

Q1

上市銀行投資類凈收益普遍錄得負(fù)增長，博弈心態(tài)下，銀行可能希

望等到更好的利率配置點(diǎn)位。受

1-2

月份利率上行影響，在年初時(shí)點(diǎn)進(jìn)場配置的

利率債出現(xiàn)一定浮虧。受此影響，銀行債券投資的業(yè)績考核壓力加大。在此情況下，銀行出現(xiàn)了兩種選

擇：第一，部分銀行開始“搶跑”。我們觀察到，部分輕倉銀行在

3

月份開始陸續(xù)進(jìn)

場（這一點(diǎn)從

3

月份中債管托數(shù)據(jù)中，銀行配債規(guī)模加大可以印證），疊加較為

寬松的流動(dòng)性、股票市場

riskoff，以及通脹預(yù)期減弱等影響，使得債券利率自

3

月中旬開始以每日

1-2bp的節(jié)奏，由

3.27%下行至

3.2%附近。第二，部分銀行希望等待利率的“最后一跌”。市場對(duì)

Q2“PPI走高、政府債

券供給規(guī)模加大、流動(dòng)性收緊”的環(huán)境有一定預(yù)期，預(yù)計(jì)屆時(shí)利率會(huì)有所上行，

部分銀行希望等待利率出現(xiàn)更好的配置點(diǎn)位再入場。從實(shí)際情況看，3

月末

4

月初利率階段性反彈至

3.22%后，又開啟了震蕩小幅下

行模式，債券利率并未等來“最后一跌”。在寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，銀行更傾向

于通過加杠桿追逐確定性更強(qiáng)的短債。數(shù)據(jù)顯示：3-4

月份

R001

每日成交均值

為

3.2

萬億，較

2

月份提升約

8000

億，5

月份以來，R001

每日成交規(guī)模進(jìn)一步

提升，5

月

10-14

日

R001

成交量每日均值約

3.8

萬億，而

1Y國債利率下行幅

度約

30bp。那么，對(duì)于符合第二種情況的銀行而言，后續(xù)是否還需要等待利率的“最后一跌”？從收益考核來看，我們可以通過測算銀行各類資產(chǎn)的

EVA，進(jìn)而判斷債券投資的

比價(jià)效應(yīng)。測算結(jié)果顯示：（1）住房按揭貸款、國債、國開債

EVA水平在所有資產(chǎn)中最高，普遍位于

3.1%

以上，應(yīng)是銀行優(yōu)先配置的資產(chǎn)。（2）信用卡、地方債、金融債的比價(jià)效應(yīng)位于第二梯隊(duì)，EVA水平在

2.2-3.0%

區(qū)間。其中，投資地方債，除賬面收益外，還可以獲得地方政府給予投資主體的

配套財(cái)政性存款，有利于銀行的存款增加，且銀行可以通過質(zhì)押地方債從央行和

國庫融入相對(duì)低成本的流動(dòng)性資金。（3）普惠小微企業(yè)貸款

EVA水平為負(fù)，主要由于該類資產(chǎn)不良率偏高，拉低了

其比價(jià)效應(yīng)，即銀行投放普惠小微貸款并未創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

從比價(jià)效應(yīng)來看，盡管當(dāng)前利率債的利率點(diǎn)位較今年

1-2

月份的性價(jià)比有所下

降，但其

EVA水平仍具有一定吸引力，對(duì)于銀行而言，在該點(diǎn)位配置利率債的

EVA與住房按揭貸款基本匹配。進(jìn)一步，我們可以做一個(gè)簡單的模擬，來判斷銀行是否需要等待利率的“最后一

跌”。假定資金規(guī)模為

1

單位，銀行金融市場部配置盤（不考慮交易盤）有兩種

業(yè)務(wù)選擇，即開展回購交易（以

7

天為主）和配置債券。對(duì)于回購和債券兩類資產(chǎn)的收益率，我們假定：（1）當(dāng)前

DR007

為

2%左右，假定利率中樞在

5

月份由

2%上行至α；（2）當(dāng)前

10Y國債利率為

3.13%左右，假定利率中樞在

5

月份由

3.13%上行至

β。對(duì)于配置盤而言，我們區(qū)分兩種情景進(jìn)行測算：情景一：5

月份銀行不入場配置債券

，繼續(xù)等待利率上行，并在期間開展回購

交易，6-12

月份入場配置債券。綜合收益π1=α/12+β×7/12。情景二：5

月份銀行不再等待利率“最后一跌”，直接入場配置。綜合收益π

2=3.13%×8/12。在這兩種情景下，若銀行不再等待利率最后一跌并立刻入場配置，我們即可模擬

出在

10Y國債收益率與

DR007

的約束條件：π1≤π2。

我們可以分析得到三點(diǎn)結(jié)論：結(jié)論一：在π1≤π2

約束下條件，10Y國債收益率與

DR007

之間呈現(xiàn)反比例關(guān)系。益率若不超過上圖對(duì)應(yīng)的點(diǎn)位（縱軸），則銀行無需等待利率的最后一跌，并能夠獲得更高的綜合收益。結(jié)論二：對(duì)于

5

月份

DR007

運(yùn)行情況，我們測算

5

月份基礎(chǔ)貨幣缺口約

8000-9000

億，屆時(shí)需要觀察央行的

對(duì)沖力度，但資金面將出現(xiàn)邊際收緊，預(yù)計(jì)

DR007

中樞較

4

月份將出現(xiàn)

5-10bp的提升，即

DR007

在

5

月份的均值可能位于

2.2%左右，這在模擬試算結(jié)果中

對(duì)應(yīng)的

10Y國債收益率為

3.26%。這就是說，只要

10Y國債收益率未能突破

3.26%，銀行等待的機(jī)會(huì)成本更大，當(dāng)前點(diǎn)位配置債券所獲得的綜合收益要更高。

從今年以來

10Y國債利率運(yùn)行情況看，高點(diǎn)出現(xiàn)在

2

月中下旬，利率上行至

3.28%左右，與

3.26%的點(diǎn)位較為接近。結(jié)論三：我們認(rèn)為，5-6

月份受企業(yè)所得稅清繳匯算、國有企業(yè)年度分紅等因素

影響，資金面或邊際收緊，債券利率仍將有所承壓。但當(dāng)前債券市場對(duì)通脹、經(jīng)

濟(jì)金融數(shù)據(jù)等表現(xiàn)出一定的“免疫效應(yīng)”，銀行配置需求的逐步釋放也約束了債

券利率的上行空間，突破

3.3%的難度較大。因此，結(jié)合后續(xù)債券利率上行空間

來看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)銀行入場配置的性價(jià)比更高。

當(dāng)然，上述測算過程也存在一些不足之處，例如在債券替代資產(chǎn)選擇方面，可以

配置

NCD或其他更高收益的資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)在流動(dòng)性方面不如回購交易。4.5、

其他定性輸出指標(biāo)方面，對(duì)銀行利率債配置影響中性偏利好在銀行配債決策模型的七大要素中，基于數(shù)據(jù)可得性，量化了四大指標(biāo)，即配債

能力、流動(dòng)性需求、市場供給以及收益考核，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)

并未予以量化，我們將從定性角度來進(jìn)行分析。銀行核心一級(jí)資本充足率承壓，盈利能不足以完全支撐

RWA擴(kuò)張，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或

面臨一定調(diào)整。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)角度看，近年來銀行資本充足率穩(wěn)步上行，截至

2021

年

Q1，資本充足率為

14.51%，較

2016

年

Q1

提升

1.14

個(gè)百分點(diǎn)，但核心一

級(jí)資本充足率有所承壓，2021

年

Q1

為

10.63%，較

2016

年

Q1

下滑

0.33

個(gè)百

分點(diǎn)。同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速與凈利潤增速裂口不斷擴(kuò)大。截至

2021

年

Q1，

RWA與凈利潤增速裂口為

7.56pct，較

2018

年提升

3.77

個(gè)百分點(diǎn)，而在

2020

年

Q2

和

Q3，兩者裂口高達(dá)

20pct左右。對(duì)于部分國股銀行而言，核心一級(jí)資本充足率已