再生資源專題研究：掘金再生資源萬億賽道三維度行業(yè)深度比較

再生資源專題研究：掘金再生資源萬億賽道，三維度行業(yè)深度比較再生資源：五萬億元賽道，助力碳中和再生資源是指在社會生產和生活中經過一次或多次使用后，已經失去部分使用價值，但通過回收、加工、利用后仍能使其重新獲得使用價值的各類廢棄物，其產業(yè)鏈環(huán)節(jié)包括廢棄物的排放、回收、加工、利用。預計2025年資源循環(huán)利用產值5萬億元。綠色低碳循環(huán)發(fā)展成為全球共識，世界主要經濟體普遍把發(fā)展循環(huán)經濟作為破解資源環(huán)境約束、應對氣候變化、培育經濟新增長點的基本路徑。同時，全球新冠疫情和地緣沖突也對全球產業(yè)鏈、價值量和供應鏈產生嚴重的沖擊，國際資源供應的不確定性提升，資源循環(huán)利用已成為保障我國資源安全的重要途徑。2017年國家發(fā)改委等14部委《關于印發(fā)〈循環(huán)發(fā)展引領行動〉的通知》提出建立以資源化、生態(tài)化為核心的生態(tài)循環(huán)為主的循環(huán)經濟產業(yè)發(fā)展路徑；2021年中央經濟工作會議上也再次明確“要增強國內資源生產保障能力，加快構建廢棄物循環(huán)利用體系”；《“十四五”循環(huán)經濟發(fā)展規(guī)劃》提出，到2025年中國將基本建立資源循環(huán)型產業(yè)體系，大宗固廢綜合利用率達到60%，資源循環(huán)利用產業(yè)產值將達5萬億元人民幣。未來再生資源的需求驅動力主要來自三個方面：

（1）2021年開始全面禁止進口洋垃圾，初級原料保供需求強?！把罄敝饕覆环蠂噎h(huán)保控制標準、對環(huán)境安全和人體健康存在危害的進口固體廢物，往往夾帶生活垃圾、醫(yī)療廢物、放射性物質及易燃易爆物等。2017年開始我國多次調整進口固廢目錄，逐漸禁止進口固體廢物，2021年開始禁止以任何方式進口廢物，其中包括廢銅、廢鋁、廢塑料、廢紙等。為了保障國內生產行業(yè)對于原料的供應，國家也陸續(xù)出臺了再生原料的國家標準，將符合國內監(jiān)管要求的潔凈再生原料以產品形式進口到國內市場。但由于我國鋼鐵、造紙、有色金屬等生產和消費量巨大，原料供應仍然面臨一定的壓力。我國再生資源種類豐富、潛在可回收利用量大，如果能實現(xiàn)充分利用，將形成對國內原生料供應的有力補充。（2）碳中和戰(zhàn)略下企業(yè)減排壓力提升，再生資源降碳效果顯著。我國提出在2030年前碳達峰和2060年實現(xiàn)碳中和的目標，雙碳目標下，高碳排放企業(yè)減排壓力較大，而再生資源的循環(huán)使用可以減少開采原材料和加工原材料時的碳排放。據(jù)中國循環(huán)經濟協(xié)會初步測算，“十三五”期間，發(fā)展循環(huán)經濟對中國減少二氧化碳排放的綜合貢獻率超過25%。以廢銅冶煉為例，再生銅生產的單位能耗僅為礦產銅的20%，每利用1t廢雜銅，可少開采礦石130t，少產生2t二氧化硫、13.1kg氮氧化物和100多噸工業(yè)廢渣，節(jié)能87%，溫室氣體減排效率為14tCO2e/t廢銅。以廢鋼為原料相比以鐵礦石為原料煉鋼，生產1噸鋼可以減少約1.6噸二氧化碳排放。以廢塑料為原料要比從原油制造塑料可減少約45%的污水排放和60%-70%的能耗，溫室氣體減排效率為0.36tCO2e/t廢塑料。（3）碳中和也同時約束了原生資源產能擴充，再生資源成為重要補充。例如，電解鋁為高耗能、高碳排放行業(yè)，電解鋁生產環(huán)節(jié)消耗電能站全國工業(yè)用電總量的10%左右，2017年發(fā)改委開展專項行動遏制電解鋁行業(yè)產能增長勢頭，將其列為限制類產業(yè)，并設定產能天花板4500萬噸，標志著我國電解鋁產量步入低速增長期。未來新增電解鋁產能的方法僅包括以下三種：1）購買產能指標用于置換；2）關停自身原有產能后，投產新產能；3）地方特批產能指標。近年已投放產能已接近指標上限，而能源變革背景下，電動車、光伏、風電放量將提升鋁產品需求量，在此背景下，再生鋁將成為重要補充來源。2020年我國再生有色金屬產量1450萬噸，占國內十種有色金屬總產量的23.5%，其中再生銅、再生鋁和再生鉛產量分別為325萬噸、740萬噸、240萬噸。如何理解資源化和再利用的商業(yè)模式？“資源化”：賺取相對穩(wěn)定的加工費“資源化”模式的本質是賺取加工費，以危廢初步資源化和生物柴油加工生產為代表。前端收集廢料價格與末端產品銷售價格通常具備一定的相關性，通過“折價系數(shù)”的差異賺取一定的加工利潤，單噸產品利潤波動程度小于價格漲跌幅度；利潤的絕對額相對穩(wěn)定，但毛利率和凈利率波動比較大，ROE可能是衡量盈利能力的更準確的指標。（1）廢金屬初步資源化：危廢項目的原材料及產成品均富含各類金屬，購銷價格在所含金屬市場價格的基礎上折價確定，如：單價=金屬含量*市場金屬價格*折價系數(shù)。通常，原材料中金屬含量低、雜質含量高，折價系數(shù)低；通過富集、提煉實現(xiàn)資源回收后，產成品中金屬含量高、雜質含量低，折價系數(shù)高；資源化產品盈利空間即為上述金屬購銷價差，該等購銷價差受購銷折價系數(shù)及金屬市場價格的影響。以飛南資源2019年、2020年、2021年三年的平均數(shù)據(jù)作為基礎數(shù)據(jù)，銅、金、銀、鈀價格波動對公司毛利總額的敏感性分析如下，公司盈利能力對銅價的波動敏感程度大于稀貴金屬主要源于公司含銅產品銷售收入占比達80%以上；整體來看，金屬價格波動會對項目的毛利潤產生一定的影響，但毛利潤的波動幅度遠遠小于金屬價格波動幅度。應對措施：危廢資源化的環(huán)節(jié)主要包括采購及庫存、生產加工、成品銷售，其中成品銷售環(huán)節(jié)時間很短，初步資源化的生產加工環(huán)節(jié)周期通常在1-2周左右，真正占用較長時間的環(huán)節(jié)為采購及庫存，若涉及大批量的采購，公司通常會采取一定的套期保值來對沖價格波動的影響。（2）生物柴油：生物柴油商業(yè)本質為賺取加工費，售價與成本兩者之間的價差構成加工企業(yè)的盈利空間。以卓越新能為例，公司生物柴油的主要原材料為地溝油、酸化油等廢油脂，其價格波動與原油、豆油、棕櫚油等大宗商品的價格波動存在一定的關聯(lián)性，同時內銷生物柴油售價通常會參考原油等大宗商品價格。售價與成本兩者之間存在一定的時間差，當市場價格波動較為劇烈時，將會對公司的盈利產生影響。此外，鑒于廢油脂供應地域分散，收購涉及原料收集、加工、運輸?shù)榷鄠€環(huán)節(jié)，具有工作環(huán)境惡劣、人力成本高等特點，廢油脂的價格具有一定的剛性，因此當原油、豆油、棕櫚油等市場參照價格下跌較低時，生物柴油售價將難以與廢油脂收購價格保持一定的盈利空間，這將會對公司盈利產生不利影響。以2021年為例，地溝油價格2021Q2背離正常價位，異常上漲，生物柴油出口價格傳導滯后，導致行業(yè)內公司單噸毛利較2020年下滑明顯，影響經營效益的穩(wěn)定性（卓越新能生物柴油產品單噸毛利由903元下降28.7%至644元，嘉澳環(huán)保生物柴油產品單噸毛利由908元下降2.1%至889元）?！霸倮谩保阂詣?chuàng)新創(chuàng)造更高附加值“再利用”可以通過終端產品形式的創(chuàng)新，來延伸應用場景，實現(xiàn)更高的附加值，典型代表為危廢深度資源化、再生塑料制品、酒糟飼料化，尤其是后兩者，通過技術的創(chuàng)新和新模式的探索，產品形式具備更強的可塑性，類似消費品屬性。（1）再生塑料：英科再生實現(xiàn)了“塑料回收——塑料再生——再生塑料制品——循環(huán)回收”全產業(yè)鏈布局，因而其盈利性并非僅僅來自加工費環(huán)節(jié)，其營收構成更加類似消費品公司。一體化生產優(yōu)勢使得公司能夠減少中間材料環(huán)節(jié)的利潤流失，因而能夠在2017-2021年整體毛利率保持在28%-30%區(qū)間（2020年受一次性面罩眼罩臨時業(yè)務影響，毛利率較高）。公司再生塑料制品業(yè)務客戶群體為宜家、沃爾瑪?shù)菳端大型商超或貿易商，該類產品大部分為非標準化的定制化產品，產品類型、花紋、尺寸及截面積等規(guī)格的不同均會對單價造成影響。成本價格傳導：原油價格→新料粒子→再生粒子。PS新料粒子作為石油提煉合成得到的化工產品，與原油價格走勢具有相關性；而再生塑料粒子與新料粒子具備部分替代作用，因此價格走勢接近，但價格水平低于新料粒子；泡沫、餅塊作為再生塑料粒子的上游，價格也隨之波動。（2）酒糟飼料化：路德環(huán)境收購醬酒廢酒糟，通過有機糟渣微生物固態(tài)發(fā)酵技術將其制成飼料產品，客戶為新希望等飼料企業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)等養(yǎng)殖企業(yè)。白酒糟生物發(fā)酵飼料在營養(yǎng)成分、產品價格等方面有優(yōu)勢，按5%酒糟生物發(fā)酵飼料產品替代2%豆粕+3%玉米的方案計算，每噸飼料成本可節(jié)省69.63元，有助于降低養(yǎng)殖成本；公司產品經過多年的市場培育，從最初的產品試用、飼喂實驗、養(yǎng)殖結果對照等，到現(xiàn)在進入供應商目錄，獲得了廣大客戶好評，銷售供不應求。如何看待廢料潛在回收利用空間？廢金屬：預計2025年金屬資源化處置需求2249-2530萬噸產廢端測算思路：含金屬資源化處理量=危廢產生量*資源化占比（59%）*第三方處置比例（62%）*含金屬比例（32%-36%）。我們預計2025年含金屬危廢第三方資源化處置需求量分別為2249萬噸、2390萬噸、2530萬噸，需求規(guī)模約為2020年的1.74倍，2021-2025年CAGR為11.8%。以行業(yè)龍頭企業(yè)高能環(huán)境為例，2021年其實際處置各類固廢危廢38.4萬噸（含無害化），年底危廢資源化產能約51.6萬噸，行業(yè)潛在處置需求量遠遠高于公司實際處置量和能力，可充分保障其收料來源。廢塑料：全球可回收利用PS廢料約125萬噸/年近年全球每年廢塑料產生量預估在3億噸左右。全球的廢棄塑料中約14%-18%被回收利用，約24%被焚燒，其余則被填埋或露天棄置。世界主要國家和地區(qū)均在鼓勵加大再生塑料的使用比例，以r-PET為代表的再生塑料未來需求廣闊。例如歐盟委員會2015年12月提交、2018年4月通過了包括廢料回收立法提案在內的“循環(huán)經濟一攬子計劃”提案；循環(huán)經濟計劃提出將優(yōu)先考慮廢料的循環(huán)利用，通過“生產者責任延伸計劃”和“廢料等級制度”等，顯著提升廢料的回收利用率，具體目標包括：2025年包裝類廢舊塑料再生利用率達到50%，2030年達到55%等；2019年6月歐洲議會和理事會又發(fā)布強制指令，要求以PET為主要成分的一次性容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于25%，到2030年不少于30%。而食品飲料及快消領域的跨國企業(yè)如聯(lián)合利華、百事可樂等要求到2025年使用再生塑料的比例達到25%，目前多數(shù)僅在15%以內。預計2025年前r-PET需求仍將保持較高景氣度以英科再生為例，公司目前主要加工廢塑料類型為PS廢料和PET廢料。全球可回收PS廢料量遠超公司產能，潛在可收集廢料充裕。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020年我國PS塑料表觀消費量為430萬噸，其中EPS（主要應用于包裝材料和建筑保溫材料）占比約45%，GPPS/HIPS（主要應用于電子電器、日用品和辦公用品）占比約55%，而英科再生主要回收的原料為EPS。按照2019年我國塑料整體回收率30%計算，國內可回收利用PS廢料約58萬噸/年，約為公司2019年國內PS粒子產能的6.0倍，潛在可收集廢料充裕。根據(jù)中國石油和化工大數(shù)據(jù)中心發(fā)布的《中國石油和化工大宗產品報告》（2020版），2019年全球PS塑料消費量達1,730萬噸，假設全球EPS消費量占PS消費量比例為45%，而目前全球廢塑料的回收利用率約14%-18%，按照16%估算，全球可回收利用PS廢料約125萬噸/年，約為公司2020年底全球PS粒子產能的12.8倍，潛在可收集廢料充裕。廢油脂：年產生量約1000萬噸，但利用率較低廢油脂供給量充足：2020年我國食用植物油消費總量為3708萬噸，若假設廢棄油脂產生量占食用油總消費量的20%-30%，由食用油產生的廢油脂將約為742-1112萬噸；此外，國內油脂精加工后以及各類肉及肉制品加工后剩余的下腳料亦可再產生廢油脂約100萬噸以上，因此我國每年產生廢油脂約為842-1212萬噸?；厥绽寐实停?）廢棄油脂來自餐館、酒店、養(yǎng)豬場、食品加工企業(yè)等，來源多、分布廣，回收難度大；2）我國生活垃圾分類制度尚未廣泛推行，大量城市垃圾未經過分類和過濾就地掩埋，根據(jù)《生活垃圾分類制度實施方案》，提出到2020年底在實施生活垃圾強制分類的城市（46個城市）生活垃圾回收利用率達到35%以上，相比于發(fā)達國家仍有較大差距。我國目前約100萬噸廢油脂用于生產生物柴油，利用率約10%。廢酒糟：醬酒糟產量約210萬噸，其他酒糟潛在產量超3000萬噸環(huán)保趨嚴疊加資源化屬性，酒糟環(huán)保處理有實際需求。一方面，酒企生產白酒時產生大量廢棄糟渣，丟糟由于水分高、酸度高，堆放過程中有大量污水滲出，除水分外，丟糟中還含有大量的有機物以及氮、磷和鉀等營養(yǎng)物質，如未經過妥善的環(huán)保處理，其中成分易酸敗、腐臭、霉變，造成環(huán)境污染；另一方面，釀酒剩余糟渣中具有含量可觀的營養(yǎng)成分，不加利用地丟棄亦是一種資源浪費。路德環(huán)境在醬香型白酒生產聚集地貴州一帶開展環(huán)境治理項目時較早發(fā)現(xiàn)白酒糟及滲濾液環(huán)境污染問題及資源化潛力，在諸多利用途徑中選擇了兼具環(huán)保性與高效益的生物發(fā)酵飼料路線，與華中農業(yè)大學合作研究有機廢棄物資源化利用與開發(fā)，申請專利并將其產業(yè)化應用，實現(xiàn)酒糟資源化利用。2021年我國醬酒產能約60萬噸，對應醬酒酒糟產量約210萬噸，可以生產飼料產品93萬噸；預計到2024年醬酒酒糟產量可達243萬噸，飼料產量107萬噸。2021年除醬香型外其他香型白酒產能656萬千升/年，年產酒糟量2,294萬噸，啤酒產能3,562萬千升/年，年產酒糟882萬噸（產糟率0.25），合計酒糟產量約3,176萬噸/年，對應飼料產品產量1,401萬噸/年。如何搭建穩(wěn)定可靠的廢料采購網絡？充足的廢料來源是“資源化”和“再利用”業(yè)務模式得以成功實施的關鍵。我國再生資源產生量固然充足，但同時廢料產生地的分散化也導致回收體系難以實現(xiàn)規(guī)?；?，業(yè)內仍然存在著大量從事回收行業(yè)的個體戶，規(guī)范的流動回收點被阻擋在小區(qū)之外，無證照、無管理、無環(huán)保、無組織的走街串巷式回收隊伍截走了眾多再生資源，導致正規(guī)加工利用企業(yè)長期處于“吃不飽”或者“吃不好”的狀態(tài)。另外，小作坊式的加工利用企業(yè)的存在也導致再生資源的利用價值被大幅壓縮，附加值低，利潤微薄，難以形成良性發(fā)展?；厥阵w系的建立成為各資源再生企業(yè)的核心競爭要素，高能環(huán)境（危廢資源化）、卓越新能（生物柴油加工）、英科再生（廢塑料回收再生）、路德環(huán)境（廢酒糟再生利用）均建立了穩(wěn)定高效的回收網絡。總結來看，穩(wěn)定可靠的廢料采購網絡的建立需要：1）日積月累的供應商關系維系：英科再生自2005年開始建設全球廢塑料采購體系、卓越新能深耕廢油脂生物柴油市場20年；

2）項目稟賦資源優(yōu)質：高能環(huán)境危廢項目多位于產廢量大的省市、路德環(huán)境與醬酒酒企簽訂排他性長期采購協(xié)議；

3）高效高質的原料控制體系：英科再生擁有全球化的廢塑料價格及時信息，卓越新能

搭建全國廢油脂量價質數(shù)據(jù)庫，高能環(huán)境以噸利潤為核心管控采購廢料質量。高能環(huán)境：項目稟賦優(yōu)質，全國范圍采購危廢收料是提升產能利用率的核心環(huán)節(jié)，高能環(huán)境在原料采購網絡上的優(yōu)勢在于：1）項目多位于產廢集中地區(qū)，例如陽新鵬富所在的湖北黃石是未來電子信息產業(yè)集群城市；

靖遠宏達所在的甘肅白銀市為我國規(guī)模最大的多品種有色金屬工業(yè)基地，具有年產各類有色金屬68萬噸、稀土12萬噸、煤炭1400萬噸的生產能力；中色東方、正弦波、鑫盛源、金昌高能都位于甘肅金昌市，擁有世界第三大硫化鎳銅礦床、中國最大及世界領先的鎳鈷生產基地和鉑族金屬提煉中心的金川集團即位于該地。卓越新能：深耕生柴廿載，高效管控體系我國廢油脂的收運體系以個體供應商為主，收回利用難度較大。廢油脂主要來自餐館、酒店、養(yǎng)豬場、食品加工企業(yè)等，其來源多、分布廣，國內廢棄油脂收運體系主要由個體供應商組成，集中度極低。2016-2019Q1

卓越新能供應商采購量和采購金額中，個體供應商占比均超過80%。卓越新能自設立以來一直致力于以廢油脂為原料生產生物柴油，經過十多年的發(fā)展，公司生物柴油產能從成立之初的1萬噸擴張至目前40萬噸，成為國內目前規(guī)模最大的生物柴油產銷企業(yè)。公司在廢油脂采購上的優(yōu)勢體現(xiàn)在：

（1）全面的廢油脂數(shù)據(jù)庫：公司經營廢油脂采購近20年，建立了較完備的全國各地乃至東南亞地區(qū)的廢油脂供應商、資源分布、貨源情況、廢油脂品質、各供應商的信譽、供應能力和定價特點等數(shù)據(jù)庫。（2）覆蓋全國的采購渠道：構建了穩(wěn)定、規(guī)范的采購體系和覆蓋全國及東南亞地區(qū)的采購渠道，并與眾多廢油脂供應商建立了長期穩(wěn)定的業(yè)務互信關系。公司多年來采購額排名第一（2016-2020年采購占比約為6.7%）的供應商葉萬興，合作時間長達13年；

截至2019Q1公司主要供應商合作年限超過5年的占比高達72.2%。（3）高效的廢油脂管控體系：由于廢油脂的供應商以分散各地的個體戶為主，因而行業(yè)缺乏統(tǒng)一的標準，公司經過長期摸索建立了科學、操作性強、供應商認同的廢油脂質量評價管理體系，目前公司的廢油脂采購基本做到貨到公司、及時檢驗、及時入庫、及時付款，近5年來公司應付賬款周轉天數(shù)保持在4.5天以內，既確保了公司廢油脂的質量安全，又贏得了供應商的信賴。英科再生：自建全球網絡，多層業(yè)務合作英科再生為全球廢料回收利用再生龍頭，構筑了廣泛穩(wěn)定的全球化采購網絡。（1）英科再生自2005年開始自建全球回收網絡，投入了大量人力、物力、資金，從全球累計超過400家可再生塑料回收企業(yè)采購可再生PS塑料原料，且合作供應商數(shù)量逐年增加，形成了覆蓋國內外的可再生PS塑料回收網絡。（2）公司大而穩(wěn)定的采購量可吸引回收商。公司目前擁有近10萬噸PS加工產能和5萬噸PET加工產能，再生塑料消耗量大，且具有可再生塑料原料到再生塑料產品的全產業(yè)鏈模式，提升了抵御單一環(huán)節(jié)市場波動的風險，使公司具備較為穩(wěn)定的再生塑料原料采購需求，利于建立長期穩(wěn)定的業(yè)務關系。以泡沫餅塊（壓縮后的廢塑料）為例，公司向前9大供應商（7家日本企業(yè)+2家美國企業(yè)）的采購金額占泡沫/餅塊采購總金額的比例約50%，且諸多供應商合作時間超十年時間，核心供應商穩(wěn)定。（2）公司可通過泡沫回收設備的銷售帶動原料的采購，公司的冷壓減容機和熱熔減容機分別能將PS泡沫縮小至原體積的1/50和1/90；公司的部分廢塑料供應商同時也是壓縮減容設備業(yè)務的客戶，2017-2020年公司向這類供應商采購額占除日本以外國家和地區(qū)泡沫/餅塊采購金額的比例在35%-45%之間，多層次的合作關系進一步提升了公司回收網絡的穩(wěn)定性。路德環(huán)境：排他采購協(xié)議，卡位優(yōu)勢地域經過多年的產業(yè)化運營，公司已與醬酒主要產地的多家大型酒企簽訂了長期供貨協(xié)議，鎖定了酒糟資源。公司從酒企采收糟渣原料的途徑主要有兩種：（1）與大型酒企簽訂長期采購供貨協(xié)議，參照基準價和調價機制進行調價，該長期供貨協(xié)議有排他條款；（2）每年不定期參與公開競標，依據(jù)市場行情決定酒糟價格。兩種途徑最終都要依據(jù)酒的原料小麥、高粱等的市場售價調整定價。簽訂采購供貨協(xié)議是公司主要的收料方式，相關協(xié)議附有排他條款，公司入局早，較早地鎖定了知名酒企充足高質量的糟渣資源，在供貨端具有先入優(yōu)勢。此外白酒糟具有含水量高，易腐敗，不適宜長途運輸，受環(huán)保監(jiān)管的特點，只能就近建設處理工廠，且醬酒酒糟產地工業(yè)用地指標緊缺，古藺路德的成功示范使得公司作為白酒企業(yè)環(huán)保配套，受到酒企所在地政府歡迎，公司已在我國醬酒主要產地赤水河畔多點布局，優(yōu)先占地。重點企業(yè)分析嚴格禁止進口固廢、減排降碳壓力、內生原料供應安全等因素共同