房地產(chǎn)消費產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：2022地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關鍵判斷及討論

房地產(chǎn)消費產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：2022地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關鍵判斷及討論1

地產(chǎn)行業(yè)全年預判：銷售、投資額同比負增長，景氣度全面下行施工：新開工面積同比下行

15%，施工面積微降

0.7%按我們團隊預測的模型，我們認為決定施工面積的三大因素為：新開工、凈停工面積以及

上一年的竣工面積。新開工面積——新開工意愿主要受銷售數(shù)據(jù)反映的行業(yè)景氣度影響，20

年全年新開工面積

與銷售面積累計同比數(shù)據(jù)走勢基本重合，但

21

年新開工增速低于銷售面積增速。我們認為

主要原因有二：1.

主流房企自

18-19

年開始切換至去杠桿戰(zhàn)略，至

21

年房企庫存已經(jīng)減

少，推貨節(jié)奏較前期有所放緩；2.

21

年下半年房企面臨的環(huán)境惡化，融資端維持調(diào)控力度，

在需求端按揭貸款收緊的情形下，市場景氣度下行對于房企現(xiàn)金流造成的影響進一步放大。

庫存與資金同時收縮，新開工比銷售熱度下滑更顯著。我們認為目前形勢對房企現(xiàn)金流的

挑戰(zhàn)依然嚴峻，結(jié)合近期土地市場的低迷表現(xiàn)，我們認為

22

年新開工面積同比會進一步下

探，同比增速降至-15%。凈停工面積——去年因疫情影響，凈停工面積同比大幅提升

54%，21

年前

9

月凈停工面積

同比下降

37%。我們認為

2022

年市場景氣度低迷，歷史數(shù)據(jù)顯示，弱市下凈停工都會有

所提升，但由于新開工預計乏力，因此我們預計

22

年凈停工面積同比上升

20%?？⒐っ娣e——因為疫情進一步拉長從開工銷售到竣工面積的滯后效應，16-19

年持續(xù)增長的

新開工今年終于兌現(xiàn)到竣工端，前

9

月竣工面積同比增速達

23.4%。展望

22

年，考慮到新

開工自

20

年開始走弱，同時房企資金面承壓，我們預計

22

年竣工面積同比增速降至

5%。施工面積——根據(jù)公式：

施工面積=（上年施工面積-上年竣工面積）+當年新開工面積-當年凈停工面積

通過我們上述預判，綜合計算可得，22

年施工面積約

98

億方，同比增速為-0.7%。銷售：景氣度下行疊加供應縮量，預計銷售額同比降

8.1%對于

2022

年的地產(chǎn)銷售前瞻，我們認為不容樂觀。首先，我們認為房地產(chǎn)貸款集中度管理

政策下，按揭貸款收縮對市場信心的影響至少將持續(xù)至

22

年上半年，同時，由于

21

年下

半年土地市場開始驟冷，22

年上半年的供給也將收縮，因此成交量預計將在低位運行?；?/p>

數(shù)效應下，我們認為

22

年銷售額大概率會呈現(xiàn)前低后高的走勢。我們預計

22

年一、二、三線以及以下市場的銷售面積增速分別為-7%、-10%和-9%，全國

銷售面積增速約-9.0%。假設銷售均價增速略低于

21

年水平，一、二、三線以及以下市場

均價增速分別為

1%、0.5%、1%，經(jīng)分層計算，全國銷售額增速約為-8.1%。投資：預計

2022

年房地產(chǎn)投資增速約-6.3%對于

2022

年的投資預測，首先需要看各項影響因子的持續(xù)性。如同我們上述拆分中所總結(jié)，

影響投資的一方面是土地購置費，另一方面是施工量及施工強度。我們擬通過對土地購置

費、施工情況等測算來推導得出

22

年的投資增速。土地購置費——我們認為

22

年土地購置費將步入負增長。核心原因在于“三道紅線”融資

新政以及趨緊的預售款監(jiān)管加大資金端壓力，疊加市場景氣度下行，房企再投資意愿預計

將大幅收縮。我們預計

22

年土地購置費同比下降

10%。施工投資——決定施工投資的兩大因素為：施工面積以及施工強度。施工面積我們預判同

比微降

0.7%。施工強度層面，我們認為

21

年影響施工強度的重要因子在于房企的資金寬

裕度，我們預判

22

年施工強度同比將下降

5%。因房地產(chǎn)投資=土地購置費+施工投資+其他費用（除土地購置費），我們假設其他費用維持

5%的穩(wěn)定增速，計算可得

22

年房地產(chǎn)投資同比增速約為-6.3%。2

2022年地產(chǎn)核心判斷：基本面拐點大概率出現(xiàn)在22年Q3-Q4從房地產(chǎn)行業(yè)

07年以來的周期演繹來看，房地產(chǎn)成交景氣度拐點與貨幣政策拐點基本一致。

核心邏輯在于，中短期角度，行業(yè)景氣度取決于可流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金寬裕度。2021

年下半年以來導致房地產(chǎn)市場迅速冷卻的原因即行業(yè)資金面的急速收縮。一方面，房

貸集中度管理政策下，21

年房貸額度持續(xù)收緊，新增居民戶中長期貸款同比連續(xù)負增長，

個人住房貸款余額同比增速持續(xù)收窄，導致部分城市房貸利率、放款周期明顯提升，對于

需求端形成制約。另一方面，“三道紅線”、信用風險暴露后的融資環(huán)境惡化、預售資金監(jiān)

管收緊對于房企現(xiàn)金流帶來額外壓力，部分房企出現(xiàn)流動性危機，部分房企降價促銷保障

回款，土地市場快速冰封，整體市場急轉(zhuǎn)直下。整體而言，21

年的市場下行的主要原因在于供給端（房企融資）和需求端（按揭貸款）的

流動性在專項調(diào)控政策下迅速收緊。但隨著

21

年三季度市場熱度驟降，9

月以來，地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際寬松。首先

是

9

月央行表態(tài)，提出維護房地產(chǎn)消費者合法權(quán)益，與之相呼應的是按揭貸款發(fā)放自

10

月

開始放寬，10

月、11

月房貸利率連續(xù)兩月下降，72

城首套房貸利率由

9

月高點

5.74%降

至

11

月的

5.69%。11

月以來，針對房企融資的邊際寬松持續(xù)釋放。我們認為此次出險企業(yè)

的浪潮將促使融資政策從全面限制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性鼓勵，以并購融資為代表的新渠道將打破持

續(xù)近

5

年的融資穹頂。諸多信號表明，房地產(chǎn)專項政策拐點已至。對應到行業(yè)基本面的拐點，復盤歷史上三輪復蘇周期（08

年、12

年、14

年），流動性寬松

政策兌現(xiàn)至房地產(chǎn)銷售面積累計同比轉(zhuǎn)正，需要半年左右的周期。然而過去幾輪周期房地

產(chǎn)拐點的觸發(fā)因素（持續(xù)降準降息、下調(diào)首付成數(shù)等寬松政策）強度都高于本輪政策寬松

程度，我們認為本輪對于基本面的托底力度會是小步試探、漸近式調(diào)整的過程，因此我們

預計政策向基本面?zhèn)鲗У臅r間或?qū)⒗L，因此我們預判，基本面的拐點大概率出現(xiàn)在

22

年

的第三季度、第四季度，同時這也取決于

22

年需求端政策的時點和力度。3

固收：地產(chǎn)債的風險節(jié)點地產(chǎn)債“市場底”將分化。21

年

11

月以來地產(chǎn)債融資與估值邊際修復，但主要惠及央國企。

對于民企地產(chǎn)債，2022

年繼續(xù)暴露信用風險的概率較高，需重點關注房企到期壓力，以及政

策、基本面和輿情影響下的預期變化，最近的風險節(jié)點是

2022

年

1

月美元債到期高峰，警

惕違約共振。我們認為，地產(chǎn)債融資進一步回暖與估值企穩(wěn)，還有待貨幣政策和需求端放松，

以恢復市場與購房者信心、改善房企現(xiàn)金流，下一個重要的政策時點在春節(jié)前、兩會到一季

度經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露時，關注

5

年期

LPR下調(diào)、降息、需求端放松的政策動向。對于地產(chǎn)債投資，

根據(jù)發(fā)債主體狀況的不同，分別采取剩者為王策略、逆境反轉(zhuǎn)策略、禿鷲策略加以應對。地產(chǎn)債表現(xiàn)：分化加劇21

年

11

月以來地產(chǎn)債融資邊際回暖，但國企民企非對稱受益。2021

年

10-12

月，地產(chǎn)境

內(nèi)債發(fā)行額分別

171.31

億元、396.70

億元、376.29

億元，境外方面，2021

年

10-12

月，

地產(chǎn)美元債發(fā)行額為

54.36

億元、110.16

億元、32.61

億元。在政策支持下，11-12

月地產(chǎn)

境內(nèi)外發(fā)行整體有所恢復，但受惠主體集中在央企、國企和少數(shù)穩(wěn)健民企。具體來看，11

月地產(chǎn)央企、國企發(fā)行額分別為

209

億元、163.7

億元，環(huán)比增長

119.%、176.9%，凈融

資額均轉(zhuǎn)正。而地產(chǎn)民企發(fā)行額僅

24

億元，環(huán)比增長

41.2%，凈融資額降幅走闊至-143.32

億元。12

月，央企發(fā)行收縮，地方國企發(fā)行繼續(xù)放量，民企發(fā)行增長至

66.1

億元，民企凈

融資額為-52.58

億元，較

11

月好轉(zhuǎn)，但改善有限。地產(chǎn)債風險：關注到期壓力和預期變化地產(chǎn)美元債仍面臨集中償付考驗2022

年

1

月地產(chǎn)民企美元債仍面臨集中償付考驗。以中國恒大（3333

HK）債務危機升級、

花樣年（1777

HK）無序違約為代表事件，21

年

10

月以來民企地產(chǎn)美元債融資渠道基本關

閉。地產(chǎn)中資美元債自

18

年后實施借新還舊，再融資靈活性下降。由于信用風波沖擊，民

企美元債無法正常到期接續(xù)，甚至遭遇投資人要求加速清償。10

月-12

月，美元債臨近到期

地產(chǎn)民企展期或違約劇增。截至

2021

年

12

月

31

日，以行權(quán)統(tǒng)計，2022

年

1

月、2

月、3

月地產(chǎn)美元債到期額分別為

109.9

億美元、74.6

億美元、77

億美元。1

月是近期地產(chǎn)美元

債到期高峰，且到期償債主體均為民營房企。對美元債融資依賴度較高的民企，境內(nèi)融資

和銷售回款恐難以緩解集中償付壓力，短期流動性緊張尤為凸顯，美元債展期或?qū)嵸|(zhì)性違

約的概率較高，違約風險還可能傳導至主體的境內(nèi)債券。境內(nèi)債

22

年內(nèi)到期高峰在

7

月。截至

2021

年

12

月

31

日，以行權(quán)統(tǒng)計，2022

年

1

月、2

月、3

月地產(chǎn)境內(nèi)債到期額分別為

493.36

億元、237.29

億元、696.31

億元，2022

年一季

度地產(chǎn)境內(nèi)債到期壓力尚可，預計境內(nèi)債

2022

年到期高峰為

7

月，到期額為

816.07

億元。

由于地產(chǎn)美元債

7

月預計到期額也達到

107.25

億美元，房企在

7

月面臨較大的集中償債壓

力，信用風險爆發(fā)概率取決于

2022

年上半年行業(yè)基本面能否明顯改善。需求端企穩(wěn)尚待更多政策支持地產(chǎn)行業(yè)狀況已非“良性循環(huán)”，光有金融體系放松還不足以走出低谷。本輪地產(chǎn)風暴的本

質(zhì)是民營房企“高杠桿+快周轉(zhuǎn)”模式遭遇梗阻。當前，地產(chǎn)信用危機演化至需求端下行。

首先，房企債務頻頻暴雷、降價甩盤引發(fā)購房者觀望情緒；其次，全國性房企憑借品牌效

應進行預售難度大增，購房者擔心交樓風險；第三，房地產(chǎn)稅尚待落地，也對購房者預期

形成擾動。2021

年

11

月，二三線城市二手房價環(huán)比降幅繼續(xù)擴大，房價預期仍不穩(wěn)。11

月商品房銷售面積累計同比增速為

4.8%，環(huán)比下滑

2.5

個百分點，銷售受阻成為地產(chǎn)行業(yè)

痛點。近期政策糾偏有助于打破負反饋，但需求端未有明顯放松，預計

2022

年一季度房企

銷售去化壓力仍較大。地產(chǎn)債已經(jīng)被認為是“劣后級投資”，投資人至少需要看到現(xiàn)金流恢復，2022

年上半年，

地產(chǎn)債分化或加劇，民企地產(chǎn)債利差有繼續(xù)走闊風險。相比權(quán)益投資，地產(chǎn)債投資需要看

到當前的負反饋被打破，企業(yè)融資條件、現(xiàn)金流出現(xiàn)實質(zhì)性改善。2021

年的房企信用風波

使得地產(chǎn)債投資陷入“不可知論”。隨著地產(chǎn)行業(yè)陷入負反饋，疊加房企表外融資眾多，房

企流動性危機爆發(fā)存在很大不確定性，債券投資人擔憂加劇。此外，房企在債務償付順序

上，個人負債＞工程款＞產(chǎn)品供應商，經(jīng)營性負債＞金融負債，有抵押負債＞無抵押負債。

債券投資人意識到自身處于最弱勢地位，風險偏好較難扭轉(zhuǎn)。我們認為，在基本面與情緒

的雙重低谷期，

2022

年上半年地產(chǎn)債到期壓力較大背景下，地產(chǎn)民企違約預期自我實現(xiàn)

概率上升，違約風險傳導性增強，民企地產(chǎn)債利差可能持續(xù)走闊。下一重要政策時點預計在春節(jié)前、兩會到一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露時，關注

5

年期

LPR變化、

降息動作、“因城施策”下的需求端放松。房地產(chǎn)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但政策底到行業(yè)底的傳

導仍需時間。目前宏觀與市場環(huán)境出現(xiàn)了一些積極變化，一是融資端在政策呵護下修復，

二是部分城市調(diào)整預售資金監(jiān)管，但區(qū)域間松緊分化。下一步調(diào)整，預計是在因城施策框

架內(nèi)提振需求，維護房價穩(wěn)定與經(jīng)營預期。當前地產(chǎn)壓力和政策處于動態(tài)博弈階段，預計

春節(jié)前、兩會到一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露時是重要的政策時點，屆時關注與房貸相關的

5

年期

LPR變動、需求端政策如限購、限貸是否明顯松動、是否有降息動作。對于地產(chǎn)債投資，針對不同主體狀況選擇剩者為王策略、逆境反轉(zhuǎn)策略、禿鷲策略分別應

對。其一，盡管近期國企央企和少數(shù)穩(wěn)健民企遭遇一定拋售和估值壓力，但無實質(zhì)信用風

險。隨著剩者為王格局進一步凸顯，此部分企業(yè)融資已有率先恢復跡象，目前仍有一定的

配置價值；其二，報表真實、資產(chǎn)質(zhì)量高和表外負債少的房企，目前二級市場價格處于高

折價區(qū)間，企業(yè)基本面尚可，到期壓力不重的房企目前可優(yōu)選標的進行逆境反轉(zhuǎn)策略投資，

一旦行業(yè)出現(xiàn)穩(wěn)定信號，此部分企業(yè)債券彈性較大；其三，估值嚴重折價的房企債券，市

場對此部分主體有一定違約的預期，低凈價的投資可以博弈一定的兌付機會和清算價值。4

消費建材：需求改善有望延續(xù)，渠道重塑供給格局消費建材在

21H2

受“原材料/能源成本大幅上行+地產(chǎn)需求回落/信用風險爆發(fā)+限電停產(chǎn)”

等因素影響，板塊出現(xiàn)至暗時刻。今年

11

月以來，隨著短期地產(chǎn)風險陸續(xù)落地，商品房銷

售逐漸回升，消費建材板塊跟隨地產(chǎn)開啟β性回升。當前時點，我們認為

21H2

的三大約束

均有望延續(xù)改善，繼續(xù)看好消費建材板塊

22Q1

行情，中長期看保障房/老舊小區(qū)改造有望

推動小

B端、二手房翻新推動

C端需求放量。但隨著

2022

年渠道重塑進一步深化，我們

認為消費建材企業(yè)仍將加速分化，小

B/C端渠道管理、毛利率管理以及現(xiàn)金流實力將提供

優(yōu)選α的篩選維度。短期繼續(xù)受益于β回升，中長期看存量需求崛起建材行情受房地產(chǎn)影響，但關聯(lián)度已大幅減弱。2016

年以來建材指數(shù)震蕩走高，其走勢受大

盤指數(shù)（滬深

300）的影響，建材指數(shù)/滬深

300

總體保持在

1.5-2.0

倍之間。但建材指數(shù)相

對于房地產(chǎn)指數(shù)的比值提升明顯快于相對大盤的比值，顯示出建材板塊超越地產(chǎn)板塊的高成

長屬性，我們認為雖然房地產(chǎn)總需求增長有限，但供給側(cè)邏輯為建材提供了獨立的板塊邏輯。消費建材作為建材中的重要細分行業(yè)之一，其需求主要受房地產(chǎn)實物量（新開工面積/施工面

積/竣工面積）的波動影響，但商品房銷售面積同比增速相較于其他實物量指標，能夠更有效

地指引板塊行情。2010

年以來，消費建材指數(shù)月度超額收益與房地產(chǎn)新開工/竣工面積單月

同比增速并沒有顯著的相關關系，而與銷售面積增速相關性更強，因此我們認為

22

年銷售端

的回升幅度將決定消費建材

β

行情的高度。2019

年以來，房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升和精裝修

比例提升驅(qū)動了消費建材行業(yè)集中度的提升，也因此導致

2020

年三道紅線之后行情快速退潮。保障性租賃住房和老舊小區(qū)改造將成為“十四五”消費建材重要的需求來源。我國的保障性

安居工程體系是以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障體系，其中

公租房已基本做到應保盡保，共有產(chǎn)權(quán)住房由城市政府因地制宜實施，而保障性租賃住房

是“十四五”的實施重點。根據(jù)住建部統(tǒng)計，1994

年國務院決定深化城鎮(zhèn)住房制度改革到

2007

年，全國共建設廉租房、經(jīng)濟適用房等保障性住房

1000

多萬套，截至

2021

年

9

月

末，2008

年大規(guī)模實施保障性安居工程以來，全國累計開工建設各類保障性住房和棚改安

置住房約

8000

萬套。2021

年

7

月國務院發(fā)布《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，要求加快發(fā)展該類住房以

解決新市民、青年人等群體住房困難問題。根據(jù)華泰固收團隊的測算（《保障性住房投資規(guī)模

會有多大》20211214），“十四五”期間

40

城建設保障性租賃住房約

1005

萬套，建筑面積約

7

億平方米。累計投資額共

2.8

萬億元，其中

2022

年投資額

6341

億元，比

2021

年多

5330

億元，如果保障房項目均交由房地產(chǎn)開發(fā)商來承做，估測可拉動房地產(chǎn)投資約

3.6

個百分點。2015-2018

年由于棚改房及棚改貨幣化安置的快速推進，棚改房成為建設重點，但隨著棚

改貨幣化的退出，棚改房大幅下降，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造成為政策關注的重點。根據(jù)國務院

2020

年

7

月發(fā)布的《關于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》，明確指出“十四五”

期間，我國將基本完成

2000

年年底前建成的

21.9

萬個城鎮(zhèn)老舊小區(qū)的改造。2019

年開始老

舊小區(qū)改造開始被納入保障性安居工程體系，根據(jù)住建部統(tǒng)計，2019-2020

年，全國累計新

開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)

5.9

萬個，涉及

1088

萬戶居民。2021

年計劃新開工改造

5.3

萬個老

舊小區(qū)，涉及居民

900

多萬戶，截至

11

月底，已開工建設

5.47

萬個小區(qū)，同比增長

37.7%，

除西藏（63.9%）外各省基本完成全年目標任務。我們認為城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造有望加快存量

翻新市場對建材需求的釋放，小區(qū)基礎設施更新及住宅抗震節(jié)能修繕有望催生千億級以上

建材需求（《老舊小區(qū)改造提速,萬億市場待開啟》20190804）。渠道下沉加速，兼顧品牌與管理挖掘α隨著地產(chǎn)周期的變化，2019

年以來的大

B渠道集中正加快向小

B和

C端拓展。從龍頭企業(yè)

來看，我們對比了主要消費建材企業(yè)單季度收入與全國房地產(chǎn)新開工/竣工面積同比增速，認

為：1）消費建材龍頭企業(yè)單季度收入增速均遠高于房地產(chǎn)新開工或竣工面積同比增速；2）

龍頭企業(yè)隨著渠道融合、品類擴張，與房地產(chǎn)新開工或竣工的關聯(lián)度將進一步下降。具體來看，防水作為強功能性產(chǎn)品，具有較強的品牌屬性和大

B渠道特征，與地產(chǎn)新開工關

系較大，因此

2020

年以來龍頭企業(yè)加速下沉渠道，以挖掘更廣闊的市場空間。塑料管道與防

水處于裝修施工類似環(huán)節(jié)，但由于偉星新材著重

C端零售業(yè)務拓展，因此其收入增長與房地

產(chǎn)實物量關系并不大。我們比較了

2019.01-2021.11

期間偉星新材股價與二手房成交面積環(huán)

比增速的關系，35

個月度樣本中有

26

個月（占比

74%）其股價月度漲跌幅與二手房成交面

積環(huán)比增速同向變動，因此

C端渠道占比較高弱化了其與地產(chǎn)實物量的關系?？⒐ざ藖砜矗喟澹ū毙陆ú模?、五金（堅朗五金）、涂料（三棵樹）、瓷磚（蒙娜麗莎）中，

僅蒙娜麗莎和三棵樹的單季度收入同比增速與地產(chǎn)竣工面積增速關聯(lián)度較高，我們認為主要

是北新建材和堅朗五金存在較多的小

B渠道網(wǎng)絡，且石膏板和建筑五金在非房業(yè)務領域的應

用占比較高。而隨著今年地產(chǎn)大

B的需求變化，蒙娜麗莎和三棵樹也正在加大

C端和小

B端

的渠道建設。消費建材小

B渠道潛在市場空間超萬億，有望成為消費建材龍頭必爭之地，品牌/質(zhì)量/地

方資源/產(chǎn)能布局/產(chǎn)品多樣性等成為主要籌碼。據(jù)中國建筑裝飾行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019

年建

筑裝飾裝修行業(yè)工程總產(chǎn)值4.6萬億元，其中公建/住宅裝飾裝修市場分別為2.36/2.24萬億，

同比+8%/+10%；住宅精裝修成品房/新建毛坯房/改造性住宅裝修裝飾全年完成工程總產(chǎn)值

為

8500/4900/6900

億元，占住宅裝飾裝修的

42%/24%/34%。剔除住宅精裝修（大

B房企直銷渠道）、公建集采（國企直銷渠道）、C端零售外，我們認

為其余市場均為小

B潛在拓展市場，2022

年我們將看到消費建材龍頭企業(yè)加快渠道下沉、

非房業(yè)務拓展。1）據(jù)克爾瑞，2020

年百強房企銷售金額/面積占比

65%/48%，假設精裝修

工程總產(chǎn)值占比

65%，則約為

5500

億；2）我們在《基建集采漸發(fā)力，靜待新領域花開》

（20210126）中測算

7

大央企

21

年水泥/混凝土/防水/外加劑

1868/3395/184/271

億元，

合計

5718

億，其中消費建材相關或不超

1000

億；3）據(jù)國家統(tǒng)計局，2019/2020

年

C端

建材零售額為

2061/1749

億元，同比+2.8%/-2.8%，剔除疫情影響，建材零售市場約

2000

多億，我們預計加上施工/修繕市場樂觀估計在

3000

億左右。以上合計約

1.5

萬億，若按照

2019

年建筑裝飾裝修工程總產(chǎn)值

4.6

萬億計算，小

B潛在工程市場約

3

萬億，主體多為施

工單位、公裝/家裝公司等，按消費建材一般占裝修工程比值

1/3，我們測算消費建材小

B市場規(guī)模有望超萬億。我們預計大部分小

B具備較強的專業(yè)性，對于消費建材品牌/質(zhì)量/地方資源/產(chǎn)能布局/產(chǎn)品

多樣性等要求較高，具備以上競爭優(yōu)勢的消費建材龍頭有望快速搶占小

B市場。根據(jù)各家

公司

2021

年中報，如堅朗五金，80%以上為小

B，共有近

5

萬個小

B渠道客戶；東方雨虹

全國一體化公司加速下沉，通過全國布局和地方政府資源快速滲透小

B市場，且合伙人模

式綁定眾多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，另非房業(yè)務占比已提高至

70%；三棵樹/亞士創(chuàng)能（603378

CH）

等小

B客戶已增至

1.3

萬/1.7

萬家。就細分行業(yè)而言，我們認為除了小

B渠道管理外，能夠體現(xiàn)α屬性的管理能力重點體現(xiàn)在

毛利率和現(xiàn)金流等經(jīng)營質(zhì)量上。類似

2017-2018

年原材料價格大漲，2021

年主要消費建材

品種的原材料價格也出現(xiàn)了大幅上漲，部分品種幅度甚至超過了前一輪。因此，對毛利率

的管理優(yōu)化不僅能體現(xiàn)公司在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的議價能力，也能體現(xiàn)公司的細節(jié)管理。其中，

防水/管材/涂料三個行業(yè)受原材料漲價影響較大。就具體行業(yè)而言，1.

防水：龍頭公司渠道下沉迅速，追趕者規(guī)模效應有望釋放。21

年前三季度東方雨虹實現(xiàn)

收入

227

億元，同比+51.4%，超過

20

年全年收入規(guī)模，主要受益于渠道端下沉與涂料和

其他基輔材業(yè)務快速擴張，我們預計公司全年收入將實現(xiàn)

25%以上增長超過

300

億元。且

2022

年受益于渠道繼續(xù)下沉/品類加速擴張/防水提標落地，我們預測公司收入將延續(xù)

25%

以上增長。毛利率方面，2021

年防水原材料瀝青均價同比上漲

23%，導致東方雨虹和科順

股份毛利率均有所下降。21Q3

單季度科順股份的毛利率降幅

5.2pct，小于東方雨虹的

7.7pct，

我們認為科順股份的規(guī)模效應有所體現(xiàn)，而雨虹的涂料新業(yè)務尚處于開拓期。綜合來看，

我們認為規(guī)模較大及優(yōu)質(zhì)房企客戶、非地產(chǎn)客戶占比較高的龍頭企業(yè)盈利及現(xiàn)金流增長韌

性或更強。2.

管材：PVC成本壓力尤甚，零售端長期優(yōu)勢凸顯。據(jù)

Wind，21

年

PVC、HDPE、PPR均價同比+40%/+13%/+17%，其中

PVC管材成本上漲最明顯。且

PVC管材主要應用于基

建工程及地產(chǎn)集采，在部分工程項目延期情況下，PVC管材的價格競爭激烈。根據(jù)前文，

今年

10

月和

11

月二手房成交套數(shù)及面積同比仍然大幅下降，但環(huán)比有所改善，且今年

1-11

月全國建筑及裝潢材料零售額累計同比增長

22.2%，全年延續(xù)兩位數(shù)增長。其中偉星新材

21

年前三季度實現(xiàn)收入

40

億元，同比+25.0%，21Q3

單季度毛利率同比下降

2.5pct，我

們預計公司

21-22

年收入維持

16%左右同比增速，毛利率保持基本穩(wěn)定。3.

涂料：22

年成本端有望緩解，重點關注經(jīng)營現(xiàn)金流。2021

年全年涂料的原材料鈦白粉

價格同比+30%，較

21

年前三季度

56%有所回落，但漲幅仍然居于消費建材細分行業(yè)前列，

我們預計

2022

年受鈦白粉新投產(chǎn)能增加，原材料成本端壓力有望緩解。三棵樹和亞士創(chuàng)能

均加快小

B端建設，21

年前三季度收入同比增速均超過

50%，盡管受大

B端業(yè)務放緩拖

累，但受益于竣工需求回升和行業(yè)集中度提升，我們預計

21-22

年收入均有望實現(xiàn)同比

30%

以上同比增速。4.

石膏板：品類擴張加速，管理優(yōu)化有望提升估值。北新建材作為全球石膏板龍頭，截止

21H1，公司

28

億平米已投產(chǎn)產(chǎn)能約占國內(nèi)產(chǎn)能的

60%。公司積極布局“一體兩翼，全球

布局”發(fā)展戰(zhàn)略，目前在建筑龍骨/防水/涂料領域的擴張呈現(xiàn)加速趨勢，但隨著品類擴張，

公司需要進一步改善渠道端協(xié)同管理。盡管

2021

年原材料國廢黃板紙等同比上漲，但漲幅

可控，在

10-20%之間，且產(chǎn)品漲價順利傳導，因此主要關注管理效率提升。公司

21

年前

三季度實現(xiàn)收入

159

億元，同比+31%，我們預計公司

21-22

年收入同比增長

21%/13%。5.

五金：業(yè)績韌性相對較強，現(xiàn)金流風險可控。堅朗五金是目前國內(nèi)唯一

A股上市的大型

建筑五金企業(yè)，21

年五金原材料價格同比漲跌互現(xiàn)，公司門窗五金成本端壓力相對較小，

且我們認為公司漲價在

21H2

逐步落地，以及多產(chǎn)品成熟和導入帶來的規(guī)模效應，有望緩解

成本持續(xù)上漲壓力。公司

21H1

部分大區(qū)全年授信額度前置導致現(xiàn)金流下滑較多，我們預計

21H2

現(xiàn)金流有望保持恢復勢態(tài)。公司

21

年前三季度收入同比+32%，隨著近期下游保交樓

保民生、公共建筑需求釋放穩(wěn)增長，我們預計公司

21-22

年收入同比增速維持

30%左右。6.

瓷磚：能源漲價壓縮利潤空間，供給端有望優(yōu)化加速。21H2

天然氣價格同比大幅上漲，

導致瓷磚生產(chǎn)企業(yè)成本上升。由于瓷磚行業(yè)競爭格局相對較差，我們認為

22

年渠道重塑將加

快行業(yè)洗牌，且隨著碳排放雙控的推進，瓷磚作為建材行業(yè)碳排放僅次于水泥/玻璃的細分行

業(yè)，我們預計行業(yè)新增產(chǎn)能有望實質(zhì)性受限。就蒙娜麗莎而言，公司

21

年前三季度收入同比

+47.7%，我們預計公司

21-22

年收入維持

30%以上同比增長。5

輕工制造：地產(chǎn)政策邊際回暖，關注家居行業(yè)投資機遇復盤：地產(chǎn)融資柳暗花明，帶動板塊估值修復21Q2

起地產(chǎn)景氣下行，家居板塊估值承壓。家居行業(yè)作為典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)，消費需

求與地產(chǎn)景氣度密切相關，板塊估值在地產(chǎn)景氣下行階段亦面臨一定壓力。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，

2021年5月以來SW家具板塊估值整體回落，截至2021年9月30日，SW家具指數(shù)PE-TTM回落至

19.7

倍，降至

2015

年以來的歷史低位附近（2018

年

10

月-2019

年

2

月間為估值

低位，行業(yè)平均

PE-TTM為

18.4x）。我們判斷主要系：1）2021

年

5

月以來，受地產(chǎn)政策

調(diào)控趨嚴、房企流動性風險暴露等因素影響，新房及二手房銷售增速逐步回落，地產(chǎn)景氣

下行帶動家居板塊估值承壓；2）原材料及海運費上行等因素對家居企業(yè)盈利造成一定沖擊，

加重基本面下行預期，對估值形成一定壓制。2021

年

9

月底以來，地產(chǎn)融資政策改善趨勢逐步明朗，帶動產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預期修復。本輪地

產(chǎn)政策邊際改善信號最早出現(xiàn)在

9

月底（央行貨幣政策委員會第三季度例會上提出兩個維

護），但受制于商品房銷售及家具類社零表現(xiàn)仍偏弱，10

月板塊估值未能形成有效反彈。但

此后：1）11

月

9

日銀行間市場交易商協(xié)會房企代表座談會上釋放融資寬松信號；2）12

月

3

日廣東省人民政府、央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、住建部五部門同時就恒大及房企融資問題

進行表態(tài)；3）12

月

6-8

日，中央政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議相繼明確“支持商品房市

場更好滿足購房者的合理住房需求”，釋放積極信號；4）12

月

20

日央行、銀保監(jiān)會出臺

通知鼓勵銀行穩(wěn)妥開展房企并購貸款業(yè)務。地產(chǎn)融資連續(xù)釋放積極信號，政策改善預期逐

步強化，產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預期修復，進而帶動家居板塊估值逐步回暖。從主流家居企業(yè)估值表現(xiàn)看：1）定制家居估值本輪修復的核心時點見于

2021

年

12

月

6

日（2021

年

12

月

3

日央行等五部門就恒大問題表態(tài)后的首個交易日）。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，2021

年

12

月

3

日至

12

月

30

日，歐派家居（603833

CH）、索菲亞（002572

CH）、志邦家居

（

603801

CH

）、

金

牌

廚

柜

（

603180

CH

）

四

家

定

制

企

業(yè)

的

PE-TTM分別從

26.8/11.6/13.1/16.5

倍

增

長

至

32.7/14.9/19.4/19.9

倍

，

反

彈

幅

度

分

別

達

22.0%/29.1%/47.5%/20.6%。2）軟體家居前期估值回調(diào)程度低于定制，且估值修復早于定

制，基于軟體企業(yè)三季報亮眼表現(xiàn)及市場對軟體賽道優(yōu)勢的認可，10

月中旬起軟體家居估

值已逐步溫和反彈（與定制類似的是

2021

年

12

月

3

日及

20

日重要地產(chǎn)融資信號釋放后

向上反彈幅度同樣較大）。我們認為主要系軟體產(chǎn)品消費屬性強于定制，受地產(chǎn)周期影響弱

于定制，尤其是三季報發(fā)布后軟體家居顯現(xiàn)出高基數(shù)下依然優(yōu)秀的業(yè)績增長表現(xiàn)進一步加

深了市場對于地產(chǎn)景氣下行趨勢下軟體賽道優(yōu)勢的認可。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021

年

10

月

15

日至

12

月

30

日，顧家家居（603816

CH）、喜臨門（603008

CH）的

PE-TTM分別從

36.0/18.2

倍增長至

45.3/28.7

倍，反彈幅度分別達

26.0%/57.4%。展望：竣工韌性下需求無需過度擔憂，看好龍頭強者愈強展望未來，我們認為無需對家居行業(yè)需求過度擔憂。從行業(yè)層面看，需求仍存“三重支撐”。

1）增量支撐，2021-2022

年竣工韌性下增量需求并不悲觀。據(jù)華泰地產(chǎn)團隊

2021

年

11

月

14

日發(fā)布《2022

年地產(chǎn)展望：向死而生》報告中測算，2021-2022

年全國竣工面積有

望分別同增

20%/5%，考慮到竣工到交房再到裝修均存在時滯，家居裝修將會滯后于竣工

約

2-3

個季度，因此在

2021-2022

年竣工面積仍具韌性的背景下，2022

年家居增量需求下

滑的風險不大。2）存量支撐，存量翻新需求逐步釋放，接棒新房驅(qū)動增長。我國存量房規(guī)?？捎^，據(jù)住建

部

2019

年數(shù)據(jù)，我國有近

16

萬個老舊社區(qū)，建筑面積約

40

億平方米。一般而言，住房

翻新周期在

8-10

年左右，我們假設住宅第

10

年進入更新期，第

10-12

年按

3:3:4

比例更新，

基于住宅竣工面積測算，2021-2022

年住宅翻新需求量可達到

6.30、6.97

億平方米。此外，

據(jù)土巴兔招股書數(shù)據(jù)，2020

年我國二手房+存量房家裝市場規(guī)模已達約

7000

億，占到全部

家裝市場的

26.9%，預計到

2025

年這一占比將達到

42.5%。我們認為，長期看地產(chǎn)調(diào)控決

心與趨勢不改，新房市場將以平穩(wěn)發(fā)展為主基調(diào)，存量市場有望逐步崛起，接棒新房繼續(xù)

驅(qū)動家居消費穩(wěn)健增長。3）下沉市場支撐，家具下鄉(xiāng)提振消費，拉動下沉市場新需求。12

月

8

日，國新辦舉行國

務院政策例行吹風會上，國家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟司司長吳曉表示，要推動農(nóng)村居民消費梯次

升級，實施農(nóng)村消費促進行動，鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動，實施家具家裝

下鄉(xiāng)補貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)。我國家具下沉市場消費空間廣闊，近年來頭部家居企業(yè)開店

重心逐步向三線及以下城市遷移，同時積極鼓勵經(jīng)銷商拓展分銷渠道，覆蓋城郊及鄉(xiāng)鎮(zhèn)，

搶占低線城市中高端市場。目前家具家裝下鄉(xiāng)工作細則尚未發(fā)布，具體補貼方案尚未形成，

我們認為若后續(xù)補貼政策落地，將有望激活下沉市場家具消費潛力，促進產(chǎn)品滲透率提升，

同時也為家居品牌下沉市場開拓提供良好基礎。從企業(yè)層面看，家居龍頭業(yè)績有望受益于“兩重改善”。

1）格局改善，競爭壓力淬煉內(nèi)功，龍頭份額迎來加速提升期。據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，根據(jù)申萬行

業(yè)三級分類，截至

2021

年

9

月

A股非

ST上市家居企業(yè)共

30

家，前三季度共實現(xiàn)營業(yè)收

入合計為

1037.72

億元，同比增長

38.2%，顯著高于限額以上家具類企業(yè)

1-9

月累計零售

額同比

20.7%的增速。我們認為，在經(jīng)歷過上一輪地產(chǎn)周期及疫情淬煉后，家居龍頭本身

戰(zhàn)略布局已更能應對急劇變化的市場環(huán)境，一方面通過全渠道擴張搶占流量入口（如定制

家居的整裝渠道、軟體加速拓展的下沉市場），另一方面通過全品類布局打開收入成長空間

（如定制向家居配套品、軟體向定制進行延伸），同時組織管理與運營優(yōu)勢進一步凸顯。我

國家居行業(yè)內(nèi)，無論定制還是軟體市場競爭格局均十分分散，疊加疫情加速中小企業(yè)被動

出清，我們看好龍頭家居企業(yè)在行業(yè)增長承壓背景下凸顯韌性，逆勢突圍加速份額提升。6

家電：地產(chǎn)筑底，重視結(jié)構(gòu)性機會隨著上游房地產(chǎn)“政策底-行業(yè)底”的傳導，廚電需求有望觸底。我們優(yōu)先看好集成灶品類，

邏輯是品牌營銷推動滲透率提升，地產(chǎn)竣工改善釋放需求彈性；其次是新興廚電成為抬升

煙灶企業(yè)中長期營收增長中樞的核心，關注頭部企業(yè)的業(yè)績修復。至于傳統(tǒng)白電，我們認

為行業(yè)主基調(diào)仍是需求釋放、盈利修復，地產(chǎn)竣工的改善將加快需求拐點的出現(xiàn)。從底層邏輯看地產(chǎn)改善的投資機會地產(chǎn)政策趨松，廚電品類需求回暖有支撐。從需求屬性看，廚電的需求主要來自新房銷售，

雖然近

3

年換新需求占比呈上升趨勢，但新房裝修需求仍占到

6

成以上。數(shù)據(jù)也在印證著

這一觀點，廚電尤其是煙灶消的終端零售額增速和新房銷售面積增速之間呈現(xiàn)高度相關性

和周期性。以煙灶為例，2018

年以前，煙灶終端零售大約滯后新房銷售約

1

年。但

2018

年以后地產(chǎn)

調(diào)控政策不斷加碼，房地產(chǎn)銷售面積和竣工面積出現(xiàn)背離，裝修需求的釋放周期變長，疊

加精裝修趨勢下工程渠道對終端零售形成實質(zhì)性分流，廚電終端零售與新房銷售的相關性

降低。不過，這一期間廚電企業(yè)的出貨與新房竣工仍保持著高度的相關性。若房企的竣工

迎來改善，那么煙灶的出貨也有望率先回暖。白電側(cè)重內(nèi)生成長邏輯，行業(yè)主基調(diào)仍是需求釋放、盈利修復。白電除了宏觀上會受地產(chǎn)

周期的影響，還在微觀上受競爭格局、更新周期等內(nèi)生因素的影響，尤其是當前白電的家

庭滲透率高，行業(yè)步入成熟穩(wěn)定期，更新需求、二次購買需求已成為內(nèi)需擴容的主導因素。

以空調(diào)為例，在經(jīng)歷

2017-2018

年的階段性高增長后，2019

年內(nèi)銷量在高位震蕩。2020

年受疫情沖擊后，行業(yè)便進入需求弱復蘇周期。不過，地產(chǎn)政策改善有望加快需求拐點的出現(xiàn)。雖然局部疫情的反復影響

2021

年白電需求

復蘇的節(jié)奏，但需求韌性足。步入

2022

年，在需求內(nèi)生修復的基礎上，地產(chǎn)竣工改善將為

白電市場帶來增量，加快需求拐點的出現(xiàn)。廚電需求有望見底，把握結(jié)構(gòu)性機會隨著上游房地產(chǎn)“政策底-行業(yè)底”的傳導，廚電需求有望觸底。2021

年四季度以來，房企

信貸政策迎來邊際改善，進而帶動地產(chǎn)竣工改善。屆時，廚電需求將也見底。同時考慮到

新房銷售仍處于弱勢，需求修復尚需政策呵護。我們認為，未來一段時期內(nèi)廚電市場將呈

現(xiàn)“整體溫和擴張，內(nèi)部分化加劇”的局面。具體到細分品類，我們優(yōu)先看好集成灶品類，邏輯是品牌營銷推動滲透率提升，地產(chǎn)竣工

改善釋放需求彈性。2018

年后行業(yè)增量放緩，但

2020

年以來增長回彈，其核心在于滲透

率低。近

3

年多來集成灶抓住需求多元化所帶來的時代紅利，通過好的產(chǎn)品、精準的營銷

來引導消費，并輔以渠道擴容，加快消費者教育和空白市場的滲透。在此基礎上，地產(chǎn)竣

工的改善尤其是三四線新房交付節(jié)奏的加快，將有望為集成灶帶來可觀的增量。新興廚電如洗碗機的消費理念加速形成，需求長期向好。隨著生活水平的提升，近

5

年來

以嵌入式蒸箱（或烤箱）、洗碗機為代表的新興廚電不斷走向大眾市場。2020

年疫情發(fā)生

以來，洗碗機因其實用性在新興廚電品類中脫穎而出，同年實現(xiàn)零售額

25.3%的增長。2021

年前三季度洗碗機

66

億元，同比增長

15%，我們預計全年

10%以上的增長。我們預計產(chǎn)

品矩陣不斷豐富、營銷走向大眾化的推動下，洗碗機的剛需屬性凸顯，市場長期看好。至于傳統(tǒng)煙灶品類，我們認為地產(chǎn)竣工回暖為傳統(tǒng)煙灶需求提供短期支撐，疊加換新需求

上升，行業(yè)寒冬已近尾聲。鑒于國內(nèi)房地產(chǎn)長期調(diào)控的思路不變，房企竣工的改善更多是

對傳統(tǒng)煙灶企業(yè)的出貨提供短期支撐，從中長期維度看加快換新市場的開發(fā)才能抬升傳統(tǒng)

煙灶市場的增長中樞。一方面，土巴兔招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示，2025

年二手房、存量

房的裝修比重有望達到

43%，較

2020

年提升

16pct；另一方面，頭部廚電企業(yè)近

2

年來紛

紛布局家裝渠道，隨著

80、90

后裝修習慣的改變，家裝將會成為新的流量入口。7

家居零售：乘“下鄉(xiāng)政策”東風，堅定下沉與數(shù)字化存量房支撐家居零售需求，連鎖賣場集中度提升有較大空間新一輪改善性需求集中到來，存量房翻新場景增加。除二手房交易，我們認為存量房裝修

需求主要來自以下三個維度：1）投資性住房轉(zhuǎn)化為自住房。2016

年“930

調(diào)控政策”后，

我國進入新一輪房地產(chǎn)政策