交通運(yùn)輸行業(yè)研究報(bào)告：航運(yùn)、快遞、高鐵

交通運(yùn)輸行業(yè)研究報(bào)告：航運(yùn)、快遞、高鐵一、航運(yùn)行業(yè)：拋開偏見，擁抱星辰大海1.1

集運(yùn)供需失衡或?qū)⒊掷m(xù)至

2022

年底1.1.1

需求：2022

年全球貿(mào)易量增速為

6.7%，客戶出貨需求旺盛IMF預(yù)測

2022

年全球貿(mào)易量增速為

6.7%，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口量增速為

7.3%。10

月

12

日，國際貨幣基金組織

（IMF）維持

2022

年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期

4.9%不變，同時(shí)表示疫情多點(diǎn)暴發(fā)，殃及處于全球供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)的國

家和地區(qū)，致使供應(yīng)鏈紊亂長于此前預(yù)期。IMF進(jìn)一步預(yù)測，2022

年全球貿(mào)易量（包括貨物和服務(wù)）增速將為

6.7%，比

7

月預(yù)期降低

0.3

個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)達(dá)國家進(jìn)口量增速為

7.3%，較

7

月預(yù)期降低

0.3

個(gè)百分點(diǎn)；新興和發(fā)

展中國家進(jìn)口量增速維持

7.1%。美國個(gè)人商品消費(fèi)仍處于高速增長狀態(tài)，存在耐用品轉(zhuǎn)向非耐用品的趨勢，目前還沒有跡象表明消費(fèi)熱潮

正在減弱。截至

2021

年

9

月，美國個(gè)人消費(fèi)額增長

25%，已恢復(fù)到疫情前的水平；

9

月份商品消費(fèi)兩年平均復(fù)合增長率超過了

5%，而服務(wù)消費(fèi)則保持平穩(wěn)。美國個(gè)人商品消費(fèi)仍處于加速增長的

狀態(tài)，耐用品支出增速在

2021

年

5

月達(dá)到峰值后有所下降，而非耐用品支出則呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢。表現(xiàn)為家

具等大件商品的銷售下降，而小型家電的支出在繼續(xù)增加。目前沒有跡象表明消費(fèi)熱潮正在減弱，除機(jī)動車消

費(fèi)外仍保持高速增長。根據(jù)全美零售協(xié)會

NRF預(yù)計(jì)，2021

年

12

月零售業(yè)的海運(yùn)進(jìn)口將比疫情前

2019

年同期

提高

20%。

美國零售庫銷比仍處于歷史最低位，中長期貿(mào)易需求仍有充足的支撐。限電影響自

10

月下旬逐步減小，目前已經(jīng)基本沒有任何影響，強(qiáng)勁的出貨需求或?qū)⒇灤?/p>

2022

年?？蛻魧?/p>

后續(xù)貨量的預(yù)期更為樂觀，越南等東南亞國家也在逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，出貨量將維持高位，仍將保持滿載水平。同

時(shí)為避免美西碼頭明年二季度談判不利可能帶來的罷工影響，貨主或?qū)②s在明年

6

月之前出貨。此后，美國零

售商

2022

年二季度將開始加大庫存采購，因此集運(yùn)市場到

2022

年夏天有望持續(xù)維持強(qiáng)勁態(tài)勢。再接著，則將

進(jìn)入美國傳統(tǒng)的假日消費(fèi)季。因此，2022

年強(qiáng)勁的出貨需求或?qū)⒊掷m(xù)一整年的時(shí)間。1.1.2

供給：港口擁堵難以緩解，勞動力短缺嚴(yán)重1）全球港口擁堵依然嚴(yán)重，在港集裝箱船運(yùn)力仍處于高位。截至

2021

年

10

月，全球

7

日內(nèi)平均在港集裝

箱船運(yùn)力達(dá)

845

萬

TEU，同比增長

7.9%，約占全球運(yùn)力規(guī)模的

34.6%，同比增長

1.2pct，同比

2019

年增長

3.5pct，

反映出全球港口運(yùn)轉(zhuǎn)效率大幅下降。其中，美西和美東港口在港運(yùn)力增幅明顯。美國港口碼頭擁堵緩解是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，并非短期內(nèi)可以得到快速解決。我們認(rèn)為，在現(xiàn)有條件下，若無

重大突變性事件發(fā)生，碼頭擁堵或?qū)⒃?/p>

2022

年全年內(nèi)持續(xù)。在高額罰款壓力的

90

天內(nèi)（即

11

月

15

日-2

月

12

日），疊加

2

月份春節(jié)期間中國地區(qū)發(fā)貨量有所下降，2021

年

2

月份亞洲-北美航線或?yàn)檎Ｔ路莸?/p>

80%，長洛

地區(qū)重柜數(shù)量有望下降

25%~35%。此后，2022

年二季度美國零售商將開始加大庫存采購，三季度則進(jìn)入美國

傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，港口擁堵緩解再難有所改善。因此，在現(xiàn)有條件下，若無重大突變性事件發(fā)生，碼頭擁堵或?qū)?/p>

貫穿

2022

年全年。2）后續(xù)港口擁堵或?qū)⑥D(zhuǎn)移至海上，船公司或?qū)f(xié)調(diào)靠泊時(shí)間以控制流速，可能導(dǎo)致艙位更加緊張。此外，

沒有專屬碼頭的船公司，即聯(lián)盟以外

13%的運(yùn)力或?qū)⑹苤朴诳坎礄?quán)而被擠出美線市場，導(dǎo)致美線運(yùn)力投放下降。

2021

年

11

月

11

日，包括太平洋海運(yùn)協(xié)會、太平洋商船航運(yùn)協(xié)會和南加州海運(yùn)交易所在內(nèi)的海運(yùn)業(yè)利益相

關(guān)者工作組為洛杉磯和長灘港口的集裝箱船提出了一種新的排隊(duì)流程：從

11

月

16

日開始，從太平洋彼岸抵達(dá)

的入境集裝箱船需在距離南加州海岸約

150

英里以外的“安全和空氣品質(zhì)區(qū)”等待，北行/南行船舶必須與海

岸保持

50

英里以上的距離。此外，每艘船將根據(jù)其從上一個(gè)?？扛鄣某霭l(fā)時(shí)間排隊(duì)，而不是根據(jù)抵達(dá)并跨越離

港

20

海里分界點(diǎn)的時(shí)間決定，使集裝箱船可以緩慢駛過太平洋并漂流至目的海域?？梢?，港口擁堵已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)

移至海上。長洛港口已經(jīng)在控制船舶的靠泊速度，減少其在長洛港口附近停泊的數(shù)量。截至

2021

年

11

月

23

日，

集裝箱船平均等泊時(shí)間已經(jīng)持續(xù)提升至

18.6

天。

部分船公司已經(jīng)暫?；蛘{(diào)整亞洲至美西航線。遠(yuǎn)東至北美航線上非聯(lián)盟船公司周度運(yùn)力占比由

2021

年

3

月份的

8.4%提升至

11

月的

12.9%。后續(xù)沒有專屬碼頭的船公司，即三大聯(lián)盟以外的船公司或?qū)⒏与y以獲得靠

泊權(quán)，預(yù)計(jì)

2021

年內(nèi)非聯(lián)盟船公司快速增加的約

4.5%運(yùn)力或?qū)⑾缺粩D出。部分船公司已經(jīng)暫?；蛘{(diào)整亞洲至美西航線，例如

ZIM暫停洛杉磯港掛靠至少七周；萬海正將船舶從其六條亞洲-美西航線轉(zhuǎn)移到其亞洲內(nèi)部航線，

并表示船舶等泊時(shí)間過長，即使到明年年初也不太可能改善。3）2021

年

11

月

16

日，美西碼頭工會（ILWU）正式拒絕了太平洋海事協(xié)會（PMA）提出的延長勞工合

同一年的建議，因此

2022

年

6

月

30

日工會合同到期后，雙方談判期間怠工甚至罷工行為將對碼頭運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生較

大負(fù)面影響，貨主或?qū)⑻崆鞍才懦鲐洝?/p>

自

2002

年起工會合同期限為

6

年，下一次合同到期日為

2022

年

6

月

30

日，屆時(shí)美西碼頭作業(yè)可能產(chǎn)生波

動。從歷史上每次

ILWU和

PMA的談判過程來看，談判期間怠工行為在所難免。雖然合同規(guī)定有效期內(nèi)工人

不能罷工，但談判期間

ILWU往往采取怠工的方式進(jìn)行施壓，并可以引用健康或者安全問題為怠工行為做辯護(hù)。2021

年

11

月

6

日，代表美西碼頭和船公司的雇主

PMA致信

ILWU，建議將目前的合同延期一年，認(rèn)為這對尚

屬恢復(fù)期的美國商業(yè)和經(jīng)濟(jì)非常必要。而

ILWU的主席在回信中拒絕了延期的建議，并指出碼頭以外的工人（拖

車司機(jī)、倉庫工人等）短缺問題恰恰是因?yàn)檫@些工人沒有碼頭工會的集體議價(jià)能力，他們的待遇和工作環(huán)境無

法吸引工人長期從事這些艱苦的體力活。談判預(yù)計(jì)最早要等

2022

年春季才開始，屆時(shí)碼頭作業(yè)或?qū)a(chǎn)生波動。4）美國卡車司機(jī)勞動意愿已經(jīng)出現(xiàn)變化，由于長途卡車工作時(shí)長強(qiáng)度較大，疫情后美國服務(wù)業(yè)工資漲幅明

顯超過其他行業(yè)，從業(yè)者更傾向于選擇性價(jià)比更高的崗位。疫情以來，美國其他服務(wù)業(yè)（不包括金融、信息、

教育和醫(yī)療等專業(yè)服務(wù)）工資漲幅明顯超過整體漲薪水平，而運(yùn)輸倉儲業(yè)平均時(shí)薪增遠(yuǎn)低于其他服務(wù)業(yè)。同時(shí)，

由于長途卡車的工作性質(zhì)原因，2021

年

10

月美國運(yùn)輸倉儲業(yè)平均每周工時(shí)達(dá)

38.6

小時(shí)，遠(yuǎn)高于其他服務(wù)業(yè)的

32.2

小時(shí)以及整體平均工時(shí)的

34.7

小時(shí)。實(shí)際上，英國、歐洲大陸以及中國都存在這個(gè)問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)中將該現(xiàn)

象描述為向后彎曲的供給曲線，即勞動供給量隨著工資上升先增加后逐漸減少的特征。1.2

中長期來看，集運(yùn)業(yè)將帶來合理回報(bào)率1.2.1

即期價(jià)和長協(xié)價(jià)回歸之路開啟，長協(xié)占比或大幅提升近年來，中國物流費(fèi)用/GDP比例的下降主要是中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級所帶來的。隨著中國現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等物流

成本很低的行業(yè)比例增加，中國物流成本占

GDP的比例存在較大的下降空間，從終局角度考慮或?qū)⑾陆抵?/p>

8%

左右。2020

年中國社會物流費(fèi)用占

GDP的比重由

2008

年的

17.6%下降至

14.7%，與美國、日本等發(fā)達(dá)國家

8%-9%

的物流費(fèi)用占

GDP比重仍有一定距離。主要原因在于在不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)里，產(chǎn)生同樣一美元的

GDP所需要的

貨運(yùn)量是不一樣的；同時(shí)不同國家的地理結(jié)構(gòu)和人口分布下平均運(yùn)輸距離也有較大的差異。2018

年底，發(fā)改委、

交通部發(fā)布的《國家物流樞紐布局和建設(shè)規(guī)劃》指出，“到

2025

年，要推動全社會物流總費(fèi)用與

GDP比率下降

至

12%左右?！睆闹袊撩绹骄€即期價(jià)和長協(xié)價(jià)集裝箱海運(yùn)費(fèi)占最終零售價(jià)格比重來看，即期價(jià)和長協(xié)價(jià)運(yùn)費(fèi)貨值比差

異明顯，考慮到長協(xié)價(jià)的因素整體海運(yùn)費(fèi)貨值比仍處于合理范圍內(nèi)。從各主要商品類別來看，受影響較為嚴(yán)重

的品類是整裝家具，由于體積較大，單位密度價(jià)值含量較低，中國大陸至美國的即期海運(yùn)費(fèi)占貨值比最高可達(dá)

41.18%，而長協(xié)價(jià)海運(yùn)費(fèi)占貨值比最高僅為

12.88%。同時(shí)，同一類商品中價(jià)值較高和較低的產(chǎn)品之間也存在巨

大的差異，整裝家具即期和長協(xié)海運(yùn)費(fèi)貨值比最低分別僅為

5.49%和

1.72%；普通服飾即期和長協(xié)價(jià)運(yùn)費(fèi)貨值比

分別僅為

0.23%和

0.07%，物流費(fèi)用率仍處于合理范圍內(nèi)。目前集裝箱海運(yùn)即期價(jià)和長協(xié)價(jià)差距依然顯著，從長期來看長協(xié)價(jià)是即期價(jià)的中樞值，因此即期價(jià)和長協(xié)

價(jià)或?qū)⒒貧w到一個(gè)平衡點(diǎn)，帶來集運(yùn)公司盈利中樞的提升。同時(shí)，此次海運(yùn)費(fèi)波動使得企業(yè)更加傾向于簽訂長

協(xié)，部分擁有長協(xié)的企業(yè)很大程度上并沒有受到此次運(yùn)價(jià)波動的影響；交通運(yùn)輸部也鼓勵企業(yè)更多簽訂長協(xié)，

而不是博弈短期，以追求穩(wěn)健經(jīng)營。1.2.2

扭曲的要素價(jià)格并不利于中國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級過去十年以來，長期低廉的海運(yùn)價(jià)格，疊加低成本的勞動力，使得中國承擔(dān)了大量高耗能高污染的低端制

造業(yè)，美國等發(fā)達(dá)國家則長期享受著物美價(jià)廉的商品。雖然中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級在不斷加速，但低廉的要素價(jià)

格使得低端制造業(yè)產(chǎn)能難以淘汰，尤其是疫情期間高耗能產(chǎn)業(yè)再次加速產(chǎn)能擴(kuò)張。從長期視角來看，這些高耗

能高污染的產(chǎn)業(yè)占用了大量的資源，對中國

GDP增長貢獻(xiàn)卻十分有限，也不利于提升國際話語權(quán)。因此，當(dāng)

前較高的海運(yùn)費(fèi)價(jià)格將倒逼中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，長期合理的要素價(jià)格將有助于中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)良性發(fā)展。2010

年國

務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知》，煉鐵、煉鋼、焦炭、鐵合金、電石、電解鋁、銅冶煉、

鉛冶煉等高耗能行業(yè)進(jìn)入淘汰落后和過剩產(chǎn)能名單。與此同時(shí)，2009

年以來集裝箱海運(yùn)費(fèi)價(jià)格持續(xù)低迷，低廉

的要素價(jià)格使得這些高耗能行業(yè)的用電量占比下降速度緩慢。疫情期間，受益于中國疫情防控形勢良好，復(fù)工

復(fù)產(chǎn)速度領(lǐng)先于其他國家，2021

年前

9

月四大高耗能制造業(yè)用電量為

16,616

億千萬時(shí)，同比增長

12.15%，同

比

2019

年增長

13.31%；同時(shí)四大高耗能制造業(yè)用電量創(chuàng)下

2017

年

5

月以來最高值

30.4%。其次，扭曲的要素價(jià)格也難以給中國制造業(yè)帶來實(shí)質(zhì)性的幫助。中國出口貿(mào)易中

70%以上使用的是

FOB條款，即由海外買家選擇船公司并支付運(yùn)費(fèi)，海運(yùn)費(fèi)的變化對

ToB端的制造業(yè)基本沒有影響，僅影響了發(fā)達(dá)國

家進(jìn)口商的利潤率。降本增效實(shí)際上依賴于中國制造業(yè)的全面轉(zhuǎn)型升級，同時(shí)迭代發(fā)展中國的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，通

過企業(yè)合作和市場機(jī)制推進(jìn)“國貨國運(yùn)”，掌握國際貿(mào)易話語權(quán)，實(shí)現(xiàn)中國進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)鏈上所有企業(yè)的互惠共贏。我們以

2017

年港口降費(fèi)為例，表面上港口降費(fèi)有助于推動中國進(jìn)出口貿(mào)易活動發(fā)展，實(shí)際上港口主要與船

公司進(jìn)行交易，港口裝卸費(fèi)是“計(jì)劃性價(jià)格”，而船公司、尤其是國際貨運(yùn)代理的海運(yùn)費(fèi)卻是“市場化價(jià)格”，

降費(fèi)機(jī)制難以傳導(dǎo)至制造業(yè)，難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性幫助。自

2017

年發(fā)改委通報(bào)港口反壟斷調(diào)查結(jié)果后，主要集裝箱

港口紛紛下調(diào)費(fèi)用。中國港口的集裝箱周轉(zhuǎn)率始終處于世

界領(lǐng)先水平，費(fèi)率卻低于歐美和周邊國家和或地區(qū)，并且給予延長集裝箱貨物免費(fèi)堆存期和減免堆存費(fèi)等優(yōu)惠。

從長遠(yuǎn)角度來看，港口企業(yè)裝卸費(fèi)過于低廉，很難有資金進(jìn)行再投資，難以擴(kuò)展服務(wù)范圍和提高服務(wù)質(zhì)量；同

時(shí)港口收費(fèi)只占整個(gè)物流環(huán)節(jié)中極小的一部分，

整個(gè)物流環(huán)節(jié)包括船公司、國際貨代及陸運(yùn)公司等多個(gè)環(huán)節(jié)，

港口降費(fèi)機(jī)制難以傳導(dǎo)至制造業(yè)。1.2.3

競爭格局大幅優(yōu)化，主干航線實(shí)現(xiàn)出清，2017

年以后是重建產(chǎn)業(yè)秩序的起始年過去十年低廉的海運(yùn)費(fèi)價(jià)格本質(zhì)上是以馬士基為代表的大型船公司開啟的持續(xù)價(jià)格戰(zhàn)所帶來的，主干航線

已率先實(shí)現(xiàn)行業(yè)出清，三大聯(lián)盟運(yùn)作下的船公司將追求合理的回報(bào)率。追溯

20

年的集運(yùn)發(fā)展史，我們發(fā)現(xiàn)

2013

年是影響集運(yùn)整個(gè)周期的關(guān)鍵年，此間簽署了

216

萬

TEU的運(yùn)力，占當(dāng)時(shí)運(yùn)力的比重

13%，這與之前的周期規(guī)

律出現(xiàn)了背離。2013

年前三季度的貿(mào)易進(jìn)口量均為負(fù)值，只有在四季度扭轉(zhuǎn)了頹勢，而運(yùn)價(jià)端整體也處于低迷

態(tài)勢。2010

年與

2011

年的反彈是各國經(jīng)濟(jì)刺激的催化，市場誤認(rèn)為周期向上并未終結(jié)，但在

13

年市場對行業(yè)

整體形勢的判斷已然清晰，新訂單卻雨后春筍般的涌現(xiàn)。2013

年馬士基

3E級船舶的交付開啟了萬箱大船的軍

備競賽，導(dǎo)致運(yùn)力長期過剩。2016

年集運(yùn)運(yùn)費(fèi)水平跌至冰點(diǎn)，行業(yè)迎來了大范圍的并購重組，全球性班輪公司從

20

多家迅速縮減至

9

家班輪公司，奠定行業(yè)中長期改善的基礎(chǔ)。TOP5

的市場份額達(dá)到

67%，在主要航線的市場份額達(dá)到

72%，行

業(yè)結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化。同時(shí)，集運(yùn)業(yè)開啟聯(lián)盟化運(yùn)作。2015

年

1

月，馬士基航運(yùn)（MaerskLine）和地中海航運(yùn)（MSC）

組建

2M聯(lián)盟。2016

年年

4

月

20

日，達(dá)飛輪船、中遠(yuǎn)海運(yùn)集運(yùn)、長榮海運(yùn)和東方海外宣布組建

OCEANAlliance；

5

月

13

日，赫伯羅特、韓進(jìn)海運(yùn)、陽明海運(yùn)、商船三井、日本郵船和川崎汽船宣布組建

THEAlliance；12

月

11

日，2M與現(xiàn)代商船宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方將以多種方式進(jìn)行合作，包括艙位互換、艙位購買；2017

年

2月，2M與漢堡南美達(dá)成協(xié)議，漢堡南美可與

2M共享船舶。聯(lián)盟化運(yùn)作航線涉及亞歐、跨大西洋、跨太平洋航

線、亞洲-中東航線。聯(lián)盟運(yùn)作期限均為

10

年。

集裝箱班輪行業(yè)的極端整合是所有行業(yè)夢寐以求的事情，目前三大聯(lián)盟控制著全球近

80%以上的集裝箱運(yùn)

力，航運(yùn)公司終于擺脫了過去十年的海運(yùn)費(fèi)“白菜價(jià)”和長期虧損。2020

年初疫情爆發(fā)期間，聯(lián)盟以協(xié)調(diào)的方

式實(shí)施積極的運(yùn)力管控策略，通過“空白航行”等方式防止了海運(yùn)費(fèi)暴跌。三大聯(lián)盟將持續(xù)維持目前的供給側(cè)

市場，運(yùn)價(jià)難以回到疫情前的低位。1.2.4

競爭重點(diǎn)轉(zhuǎn)移，端到端與數(shù)字化將重塑估值行業(yè)競爭格局優(yōu)化的標(biāo)志是產(chǎn)品與服務(wù)的價(jià)格分層。行業(yè)競爭戰(zhàn)略已然轉(zhuǎn)變：（1）行業(yè)競爭重點(diǎn)從單一價(jià)

格驅(qū)動的市場份額轉(zhuǎn)化為價(jià)值創(chuàng)造；（2）從單一承運(yùn)人向綜合物流解決方案服務(wù)提供商轉(zhuǎn)變；（3）從交貨期到

準(zhǔn)班率。端到端服務(wù)是未來集運(yùn)行業(yè)的發(fā)展趨勢，背后存在實(shí)際的市場需求作為支撐，對于航運(yùn)公司來說并不

是天方夜譚。當(dāng)下集運(yùn)市場的火爆給航運(yùn)公司帶來了充沛的現(xiàn)金流，航運(yùn)公司必然要考慮企業(yè)未來的發(fā)展轉(zhuǎn)型

方向，或?qū)⑼度敫噘Y金進(jìn)行端到端業(yè)務(wù)布局，集運(yùn)行業(yè)的周期性和波動性有望被服務(wù)的延伸與增值加速對沖。

端到端業(yè)務(wù)的快速拓展勢必會重塑航運(yùn)公司的估值，頭部公司的估值將逐步從海運(yùn)股的估值體系向物流股的估

值體系轉(zhuǎn)變。二、快遞行業(yè)：價(jià)格戰(zhàn)或階段性反復(fù)，服務(wù)差異化才是破局之道2.1

行業(yè)增長空間取決于電商平臺之間的競爭快遞行業(yè)未來的增速取決于主流電商平臺對流量、存量與增量的迭代與競爭。我們通過電商平臺訂單量作

為快遞件量的替代變量，尋找驅(qū)動快遞件量增長的關(guān)鍵因子。電商平臺訂單量=用戶規(guī)模（存量與增量）×轉(zhuǎn)化率（購買意愿與用戶粘性）×復(fù)購率（消費(fèi)者購買次數(shù)）

用戶規(guī)模主要由中國網(wǎng)民數(shù)量的基礎(chǔ)規(guī)模來決定，目前中國的網(wǎng)民數(shù)量約為

10

億，占總?cè)丝跀?shù)量的

70%以

上。2020

年中國網(wǎng)購用戶人數(shù)增加到

9.9

億人。網(wǎng)購滲透率進(jìn)一步增加。我們認(rèn)為主流電商平臺未來

2-3

年內(nèi)

仍將集中在下沉市場，疊加新冠疫情影響、“宅”經(jīng)濟(jì)下新特征，電商平臺的用戶規(guī)模、轉(zhuǎn)化率、復(fù)購率都將獲

得提高?？爝f行業(yè)件量是由網(wǎng)購用戶規(guī)模、網(wǎng)購用戶人均包裹量決定的。

驅(qū)動電商平臺的

GMV增速則主要依賴于電商平臺的營銷費(fèi)用，我們可以得到這樣的一個(gè)鏈條：電商平臺

競爭策略（競爭激烈）、營銷費(fèi)用（加大營銷力度）、用戶數(shù)或者用戶購買次數(shù)（增加）、平臺

GMV（增加）

、快遞行業(yè)包裹量（增加）。疫情導(dǎo)致電商滲透率持續(xù)提升，直播電商等新形式電商提高電商快遞轉(zhuǎn)化率。當(dāng)前線上零售增速有所

放緩，但

2021

年

10

月份快遞行業(yè)件量累計(jì)增速仍在

35%左右，行業(yè)仍處于高景氣度的增量階段。我們

認(rèn)為，格局、價(jià)格、趨勢成為整個(gè)快遞行業(yè)中長期投資價(jià)值的三大關(guān)鍵變量。2.2

格局：價(jià)格戰(zhàn)或?qū)⒅虚L期存續(xù)，行政干預(yù)無法改變行業(yè)格局2.2.1

傳統(tǒng)旺季疊加政策監(jiān)管，價(jià)格戰(zhàn)有所趨緩快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)惡化程度自

2021

年下半年開始有所緩解，實(shí)際上從歷史快遞價(jià)格變化來看，歷年來步入行

業(yè)傳統(tǒng)旺季后價(jià)格戰(zhàn)或多或少均有緩解，疊加

2021

年

4

月起快遞行業(yè)監(jiān)管政策逐步加碼，使得快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)

有所趨緩。我們以義烏市場的快遞價(jià)格為例，8

月份步入快遞行業(yè)傳統(tǒng)旺季后，歷年義烏快遞市場價(jià)格均有所

抬升，10

月則是旺季中的“淡季”，此后雙

11、雙

12

以及年貨節(jié)等電商促銷活動又使快遞件量迎來高峰。2.2.2

再融資角度看價(jià)格戰(zhàn)或?qū)⒅虚L期存續(xù)在正向循環(huán)機(jī)制下，快遞企業(yè)通過資本運(yùn)作，將資本轉(zhuǎn)化為軟硬資產(chǎn)。通過對硬件系統(tǒng)如直營化轉(zhuǎn)運(yùn)中心、

提高自動化設(shè)備比例、調(diào)節(jié)車輛運(yùn)輸模式等，增加公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋的密度，提升公司市場份額，有效利用規(guī)模經(jīng)

濟(jì)降低了公司的單票成本；同時(shí)優(yōu)化公司軟件系統(tǒng)，利用信息化支持系統(tǒng)提升服務(wù)效率、質(zhì)量以及進(jìn)一步優(yōu)化

了公司的運(yùn)營成本。公司在正向循環(huán)機(jī)制下也有效平衡了與加盟商之間的利益關(guān)系，通過激勵機(jī)制加強(qiáng)對加盟

商及網(wǎng)點(diǎn)的管理管控，提升加盟商的積極性與穩(wěn)定性，保障公司服務(wù)水平的持續(xù)提升以及市場份額的逐步擴(kuò)大。

在快遞行業(yè)囚徒困境下，這未必是一個(gè)長久之計(jì)。行業(yè)處在高增速狀態(tài)下，行業(yè)內(nèi)玩家并不會采取收縮戰(zhàn)

略，基本都采取了針鋒相對的激進(jìn)策略，新進(jìn)入者極兔打破原有弱平衡，行業(yè)的生態(tài)遭遇重大挑戰(zhàn)?？爝f行業(yè)

的同質(zhì)化較為嚴(yán)重，客戶支付溢價(jià)的意愿不強(qiáng)，快遞行業(yè)陷入囚徒困境。在囚徒困境下快遞企業(yè)紛紛采取成本

領(lǐng)先戰(zhàn)略，加大軟硬件資本開支，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)化現(xiàn)有運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)、派送成本；同時(shí)搶占市場份額，更多地

承接增量業(yè)務(wù)。在價(jià)格戰(zhàn)背景下，快遞企業(yè)也不停壓減加盟商派費(fèi)，陷入價(jià)格戰(zhàn)泥潭的總部快遞企業(yè)在補(bǔ)貼加

盟商方面也更加捉襟見肘。目前眾多快遞企業(yè)在再融資市場上存在大比例融資情況，我們?nèi)匀粨?dān)心快遞企業(yè)大規(guī)模的在建工程轉(zhuǎn)化為

實(shí)際產(chǎn)能后，會在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)集中投放，價(jià)格戰(zhàn)或階段性反復(fù)。從快遞企業(yè)的正向循環(huán)機(jī)制來看，快遞企

業(yè)的融資都會形成未來的產(chǎn)能，未來的產(chǎn)能都會形成對于市場份額的追求，而對于市場份額的追求都要通過相

應(yīng)的價(jià)格戰(zhàn)來改變，然后再回到現(xiàn)金流和融資，再回到硬件和軟件資本開支的增加，試圖通過更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)

形成更低的成本，形成循環(huán)。

通達(dá)系快遞企業(yè)融資速度明顯加快，自

2020

年以來韻達(dá)累計(jì)發(fā)行債券募集規(guī)模在

40

億元，申通發(fā)行公司

債

20

億元，中通港股上市融資

95

億元，圓通非公開發(fā)行疊加債券融資約

45

億元，百世發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資約

10

億元。2021

年順豐開始大規(guī)模再融資，非公開發(fā)行疊加債券融資約

245

億元；極兔累計(jì)股權(quán)融資約

45

億美元。

從再融資角度看，快遞企業(yè)的價(jià)價(jià)格激戰(zhàn)正酣。而快遞公司再融資的投向主要是軟硬件資本開支以及加盟商的

補(bǔ)貼政策（避免加盟商網(wǎng)絡(luò)的崩潰，若加盟商網(wǎng)絡(luò)崩潰，給總部快遞企業(yè)的沖擊將會非常大）。主要快遞企業(yè)紛

紛開啟再融資之路，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)在未來

1-2

年內(nèi)仍將是主旋律。2.2.3

復(fù)盤中日航線價(jià)格戰(zhàn)，行政干預(yù)僅能起到輔助作用快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的時(shí)間比較短，為了從長周期的視角去判斷快遞行業(yè)未來的發(fā)展，我們復(fù)盤了過去海豐國

際所在的中日航線市場。經(jīng)過對集運(yùn)中日航線長達(dá)

20

年的歷史運(yùn)價(jià)深度復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)針對中日航線“負(fù)運(yùn)價(jià)”

的價(jià)格戰(zhàn)現(xiàn)象屢禁不止，相關(guān)部門曾多次下發(fā)相關(guān)政策文件，其后運(yùn)價(jià)往往在維持一段時(shí)間正常水平后再次下

跌，實(shí)際作用收效甚微，主要原因在于運(yùn)價(jià)本質(zhì)是由供需矛盾所決定的，行政干預(yù)無法改變行業(yè)的供需格局。對于目前的快遞行業(yè)來說，我們并不認(rèn)為它能夠形成比較好的均衡局面。目前快遞行業(yè)仍處于快速增長的

階段，頭部企業(yè)對于份額的追求并不會停止。雖然在戰(zhàn)略上快遞企業(yè)可能不會表現(xiàn)出對市場份額的追求，但考

慮在更長的周期內(nèi)，尤其是快遞行業(yè)進(jìn)入淡季的時(shí)候，過剩的產(chǎn)能或?qū)Ⅱ?qū)使快遞企業(yè)之間再次開啟價(jià)格戰(zhàn)。因

此，我們依然擔(dān)心價(jià)格戰(zhàn)或?qū)⒃谥虚L期內(nèi)持續(xù)。2.3

價(jià)格：中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，快遞價(jià)格仍有向上趨勢從長期的視角來看，快遞行業(yè)價(jià)格仍然有向上的趨勢。從終局角度考慮，物流費(fèi)用貨值比或?qū)⒃?/p>

8%左右。

中國的制造業(yè)仍然在轉(zhuǎn)型升級的過程中，隨著客單價(jià)的提升，我們相信對于物流費(fèi)的容忍度會提升。在行業(yè)格

局穩(wěn)健的前提下，快遞價(jià)格或?qū)㈦S著分母端客單價(jià)的提升而逐步回升。

相較于國際市場，國內(nèi)物流供應(yīng)鏈發(fā)展仍不成熟，客戶付費(fèi)意愿不足、心智不成熟、定價(jià)體系不夠標(biāo)準(zhǔn)。

主要原因在制造業(yè)本身毛利率不高，高端制造業(yè)占比仍然較小。從中長期來看，中高端制造業(yè)快速發(fā)展，將重

塑國內(nèi)物流市場格局。中國三新經(jīng)濟(jì)增加值占

GDP的比重逐年穩(wěn)步提升，向上趨勢不變。參考美國信息、通信

技術(shù)生產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度，未來

5-10

年中高端制造業(yè)比重將大幅提升。

頭部公司將以更高標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)規(guī)范行業(yè)發(fā)展，推動行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)建立，進(jìn)一步提升物流服務(wù)盈利能力。頭部的

物流企業(yè)傾向于通過兼并重組、戰(zhàn)略聯(lián)盟等方式整合技術(shù)及服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)橫向多元場景拓展、縱向垂直領(lǐng)域

深耕，以提升物流綜合解決方案的能力，向更高階的供應(yīng)鏈管理服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型，并在此過程中驅(qū)動市場進(jìn)一

步整合與集中度提升。2.4

趨勢：服務(wù)差異化才是破局之道我們?nèi)灾腥蘸骄€

20

年的價(jià)格戰(zhàn)歷史為參考，當(dāng)年集裝箱海運(yùn)也是同質(zhì)化較為嚴(yán)重的業(yè)務(wù)，但是卻誕生了一

種服務(wù)質(zhì)量更好的

H.D.S服務(wù)（即

HotDeliveryService），使船公司從原來港到港的同質(zhì)化業(yè)務(wù)競爭轉(zhuǎn)向了端

到端、時(shí)效性更強(qiáng)、附加值更高的服務(wù)上。疊加日本客戶對于高質(zhì)量服務(wù)的需求，以及對于運(yùn)費(fèi)的敏感度較低，

船公司逐漸擺脫了同質(zhì)化內(nèi)卷型的競爭。因此，從未來發(fā)展趨勢層面來看，快遞公司后續(xù)能否提升價(jià)格依賴于

其能否提供更高的服務(wù)質(zhì)量，滿足客戶多樣化的需求，快遞企業(yè)需要找到新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，提供差異化的服務(wù)，

才能擺脫“內(nèi)卷”的囚徒困境。過去

20

年中日航線激烈的價(jià)格戰(zhàn)競爭中，每家經(jīng)營中日航線的船公司為了求得生存和發(fā)展都使出了渾身解

數(shù)。以中遠(yuǎn)海運(yùn)為代表的船公司，通過在運(yùn)輸服務(wù)產(chǎn)品中加入令客戶無法抗拒的功能，創(chuàng)造出客戶需要但還不

甚明了的產(chǎn)品，從而創(chuàng)造了自己的核心競爭力，在競爭中立于不敗之地。該服務(wù)即

H.D.S高品質(zhì)服務(wù)項(xiàng)目——

準(zhǔn)空運(yùn)級運(yùn)輸?shù)母咂焚|(zhì)服務(wù)，H.D.S即“HOTDELIVERYSERVICE”

的簡稱，也就是快速交貨服務(wù)。H.D.S的

內(nèi)涵包括：第一，訂艙確保裝船，只要貨物在開船前送到并手續(xù)完備；第二，船舶定點(diǎn)開航，班期準(zhǔn)確到小時(shí)；第三，船抵目的港，即卸船兩小時(shí)后提貨。最終實(shí)現(xiàn)了運(yùn)輸時(shí)效媲美空運(yùn)、客戶送貨提貨時(shí)間寬松、運(yùn)費(fèi)價(jià)格

卻遠(yuǎn)低于空運(yùn)的高品質(zhì)服務(wù)。

2002

年

4

月，中遠(yuǎn)海運(yùn)開出第一班提供

H.D.S服務(wù)的班輪上，僅有

3TEU的

H.D.S貨；僅僅一兩年時(shí)間，

從中國各口岸至日本的

H.D.S貨量已達(dá)到

650～700TEU／周，高峰時(shí)可達(dá)到

800TEU／周以上，其中上海至日

本的

H.D.S貨量占據(jù)

90％份額。同時(shí)，多家船公司紛紛加入，開始向客戶提供

H.D.S服務(wù)，但

H.D.S服務(wù)對運(yùn)

輸時(shí)間的要求相當(dāng)苛刻，僅較少船公司能夠全面地滿足

H.D.S服務(wù)的要求，也成為頭部船企的護(hù)城河。三、高鐵行業(yè)：產(chǎn)能票價(jià)空間打開，靜待時(shí)間修復(fù)3.1

疫情反復(fù)影響客流恢復(fù)，長期客流將持續(xù)修復(fù)三季度疫情反復(fù)，鐵路客流恢復(fù)中斷。2021

年

7

月南京機(jī)場出現(xiàn)德爾塔變異病株引發(fā)的疫情反復(fù)，9

月福

建廈門等地出現(xiàn)疫情反復(fù)，11

月遼寧大連出現(xiàn)疫情反復(fù)。多地小范圍疫情爆發(fā)，對于高鐵行業(yè)客流打擊較為明

顯。尤其是

7

月的南京疫情，發(fā)生在暑運(yùn)旺季；同時(shí)南京又是鐵路樞紐，鐵運(yùn)暑期旺季提前結(jié)束，客流恢復(fù)中

斷。2021

年

8

月、9

月和

10

月，鐵路發(fā)送旅客量分別同比變化-38.0%、-3.5%、-8.8%。

前

10

月累計(jì)鐵路客流僅恢復(fù)到

2019

年同期的

73.67%。2021

年前

10

個(gè)月，

全國鐵路累計(jì)客運(yùn)量達(dá)

23.03

億人次，同比增長幅度已滑落至

25.2%，前

10

月累計(jì)鐵路客流僅恢復(fù)到

2019

年同

期的

73.67%。

春運(yùn)傳統(tǒng)旺季是京滬高鐵盈利重要來源。假如目前疫情形勢能夠得到有效控制，春運(yùn)旺季客流量有望恢復(fù)

正常。長期來看鐵路客運(yùn)量將持續(xù)修復(fù)，2020

年初疫情爆發(fā)后，鐵路客運(yùn)量經(jīng)歷初期斷崖式下跌、中期有序恢

復(fù)、后期企穩(wěn)回升三個(gè)階段，預(yù)計(jì)

2022

年鐵路客運(yùn)量將繼續(xù)向好，高鐵的修復(fù)將明顯快于普鐵增速。3.2

高鐵網(wǎng)絡(luò)加速貫通，成網(wǎng)運(yùn)行優(yōu)勢凸顯2020

年高鐵營業(yè)里程數(shù)近

3.8

萬公里，已基本提前完成

2025

年發(fā)展目標(biāo)，鐵路營業(yè)里程數(shù)為

14.6

萬公里，

高鐵占比達(dá)到

25.9%。十二年間鐵路新增里程數(shù)約為

6.6

萬公里，其中高鐵新增里程數(shù)為

3.7

萬公里，增量貢獻(xiàn)

比達(dá)

56%，也就意味著新建鐵路一半以上都是高鐵。截至

2020

年底，鐵路通車總里程

14.6

萬公里，其中高速

鐵路達(dá)

3.8

萬公里，提前

5

年完成目標(biāo)。預(yù)計(jì)到

2021

年底，全國鐵路營業(yè)里程達(dá)到

15

萬公里左右，其中高鐵

3.96

萬公里左右，預(yù)計(jì)

2030、2035

年目標(biāo)大概率將繼續(xù)提前完工。高鐵網(wǎng)絡(luò)的加速建設(shè)，將極大化催生高鐵網(wǎng)絡(luò)的客流強(qiáng)度，高鐵網(wǎng)絡(luò)的不平衡性得以快速打破。當(dāng)前時(shí)間

點(diǎn)高鐵的網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的時(shí)間錯配得以糾正。部分高鐵的虧損大多因網(wǎng)絡(luò)的不平衡性造成的，即高鐵線路并未完全

接入高鐵網(wǎng)絡(luò)體系中，而高鐵網(wǎng)絡(luò)的加速建設(shè)快速提升了整體網(wǎng)絡(luò)的平衡性，隨著疫情的逐步緩解，高鐵的三

級網(wǎng)絡(luò)的連通性得到大幅提升，高鐵在全旅客運(yùn)輸量的占比將持續(xù)提升。隨著路網(wǎng)的不斷完善，越來越多的網(wǎng)

絡(luò)將進(jìn)入到京滬高鐵等主要干線網(wǎng)，干線網(wǎng)的優(yōu)勢將進(jìn)一步得以強(qiáng)化。3.3

產(chǎn)能票價(jià)空間打開，靜待時(shí)間修復(fù)3.3.1

產(chǎn)能空間已獲較大提升2021

年

6

月

25

日，全國鐵路