均勝電子研究報告：汽車安全盈利修復(fù)汽車電子加速布局

均勝電子研究報告：汽車安全盈利修復(fù)，汽車電子加速布局均勝電子：主營汽車安全與汽車電子兩大業(yè)務(wù)公司歷史沿革與業(yè)務(wù)框架均勝電子目前業(yè)務(wù)框架分為汽車安全系統(tǒng)和汽車電子系統(tǒng)，覆蓋汽車安全、智能座艙、智能駕駛、新能源管理系統(tǒng)等四大塊業(yè)務(wù)。汽車安全:汽車安全系統(tǒng)運營主體為均勝安全，安全業(yè)務(wù)分別通過2016年并購德國KSS(含被動安全和主動安全業(yè)務(wù))、2018年并購日本高田資產(chǎn)（硝酸銨氣體發(fā)生器業(yè)務(wù)除外）整合而成。安全業(yè)務(wù)產(chǎn)品包括安全氣囊、安全帶、智能方向盤、氣體發(fā)生器等（整個被動安全系統(tǒng)國內(nèi)單車價值量約1400元，全球約1600元）。公司主動安全業(yè)務(wù)體量較小。通過并購，均勝安全實現(xiàn)全球化運營，運營25個國家，擁有4.3萬名員工，分為中國、德國、日本、美國四個區(qū)域運營總部，且實現(xiàn)收入體量的大幅提升，2021年收入323.1億元，被動安全業(yè)務(wù)全球排名第二。2021年公司新設(shè)立安徽均勝安全，并引入戰(zhàn)略投資者，包括先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）、先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)投資基金二期（有限合伙）、合肥建恒新能源汽車投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）和肥西產(chǎn)業(yè)投資控股有限公司等，公司持股70%。均勝收購高田資產(chǎn)而非股份，因此公司實際不用負(fù)擔(dān)高田面臨的負(fù)債，有較好的風(fēng)險隔離作用：高田因安全氣囊安全問題（使用硝酸銨推進(jìn)劑）而導(dǎo)致安全事故糾紛，終面臨破產(chǎn)，公司收購高田除風(fēng)險業(yè)務(wù)硝酸銨氣體發(fā)生器業(yè)務(wù)外其他資產(chǎn)。智能座艙：公司智能座艙業(yè)務(wù)的運營主體為普瑞和均聯(lián)智行。公司2011年并購德國普瑞、2016年均勝電子及普瑞控股收購TS汽車信息板塊業(yè)務(wù)，并成立普瑞智能車聯(lián)，同時均勝普瑞智能車聯(lián)實體在寧波成立，2020年智能車聯(lián)業(yè)務(wù)重組，以TS汽車信息板塊業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)成立獨立事業(yè)部，運營主體為均聯(lián)智行。普瑞目前產(chǎn)品涵蓋駕駛員控制系統(tǒng)和中控面板、空調(diào)控制器、方向盤按鍵、儀表盤等，均聯(lián)智行主要產(chǎn)品涵蓋智能座艙域控制器、車載導(dǎo)航信息娛樂系統(tǒng)、車載通信終端等產(chǎn)品。同時，域控制器2021年合作華為，合作產(chǎn)品依托于華為的智能座艙核心模組、鴻蒙車機操作系統(tǒng)、鴻蒙生態(tài)，均聯(lián)智行提供從域控制器、操作系統(tǒng)至應(yīng)用層的軟硬件解決方案。2021年智能座艙/網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)收入106.1億元。新能源管理：主要通過普瑞以及2021年成立的新能源技術(shù)研究院運營，技術(shù)方面涵蓋BMS、車載功率電子等，產(chǎn)品包括充電升壓模塊、多功能DC/DC電壓轉(zhuǎn)換器和車載充電機（OBC）等車載功率產(chǎn)品。其中充電升壓模塊可解決800V車型在400V充電樁充電的問題，多功能DC/DC電壓轉(zhuǎn)換器可實現(xiàn)12V、48V、400V的電壓轉(zhuǎn)換，滿足車內(nèi)不同電子產(chǎn)品充電需求。新能源產(chǎn)品陸續(xù)應(yīng)用于寶馬、奔馳、大眾、保時捷、沃爾沃、吉利、廣汽等車企，目前新能源管理業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，2021年營收21億元。智能駕駛：自動駕駛的運營主體為2021年成立的均勝智能汽車技術(shù)研究院，已于今年獲得國內(nèi)整車廠自動駕駛高算力域控制平臺的聯(lián)合開發(fā)項目（單車價值量預(yù)計10000元以上），采用雙Orin方案，實現(xiàn)了高算力域控制平臺0-1突破，目前具備提供L0至L4等多場景的智能駕駛域控制器解決方案能力。感知層方面，2021年與激光雷達(dá)廠商圖達(dá)通合作，公司負(fù)責(zé)激光雷達(dá)產(chǎn)品的生產(chǎn)、測試、交付環(huán)節(jié)。通過并購整合，公司實現(xiàn)了多元化布局，2021年主營業(yè)務(wù)收入456.7億元，其中汽車安全業(yè)務(wù)323.1億元（占比71%），汽車電子業(yè)務(wù)收入127.1億元（占比28%），汽車電子中智能座艙/網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)業(yè)務(wù)106.1億元，新能源管理系統(tǒng)21億元，內(nèi)外飾功能件業(yè)務(wù)2020年已出售。通過并購整合，公司實現(xiàn)了全球化布局，在30個國家擁有超過4萬名員工，并設(shè)有3個核心研發(fā)中心和配套工廠。2021年海外收入341.7億元,占比達(dá)76%。公司控股股東為均勝集團(tuán)有限公司，實際控制人王劍峰，現(xiàn)任寧波均勝電子股份有限公司董事長、總裁，以及均勝集團(tuán)有限公司董事長，曾任天合（寧波）電子元件緊固裝置有限公司總經(jīng)理、天合汽車中國區(qū)戰(zhàn)略發(fā)展部總經(jīng)理（天合汽車同樣是汽車安全供應(yīng)商），寧波甬興車輛配件有限責(zé)任公司總經(jīng)理等職務(wù)。主要子公司方面，均勝安全和德國普瑞控股為公司境外經(jīng)營實體，均勝電子均勝安全61.28%股權(quán)，持有普瑞控股100%股權(quán)。公司直接持有均聯(lián)智行54.29%股權(quán)，通過普瑞控股間接持有28.75%股權(quán)。公司分別持有均勝智能汽車技術(shù)研究院、均勝新能源研究院100%股權(quán)。公司經(jīng)營概況，汽車電子業(yè)務(wù)高增長，安全業(yè)務(wù)盈利改善并購重組整合疊加外部環(huán)境影響，加大營收波動：營收2020、2021年分別為478.9億元、456.7億元，同比-22.4%、-4.6%。從季度表現(xiàn)看，因公司規(guī)模較大，整體表現(xiàn)受行業(yè)貝塔影響，疫情期間包括2020上半年，以及缺芯較為嚴(yán)重的2021年下半年公司受到的影響均較大。同時，2022年上半年，因停工停產(chǎn)而導(dǎo)致營收仍然受到壓制。歸母凈利潤方面，公司2020、2021年分別為6.2億元、-37.5億元，公司利潤面臨行業(yè)下滑、原材料漲價、以及整合等多重壓力，較正常年份大幅下滑，并且2021年公司對安全業(yè)務(wù)計提商譽減值損失約20.2億元。商譽減值：主要來源于并購KSS對應(yīng)的商譽減值，公司2016年6月完成對KSS及其子公司收購，購買價格與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額之間的差異形成商譽103,694萬美元（折合人民幣約63億元），分配至汽車安全資產(chǎn)組。而2021年三、四季度因為疫情、原材料價格、運輸成本上漲、芯片短缺等外部環(huán)境影響，安全業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，全年計提減值準(zhǔn)備約20.2億元。公司安全業(yè)務(wù)拖累整體盈利水平：公司汽車電子業(yè)務(wù)營收較為穩(wěn)健，2021年營收127.1億元，同比增長24%。2022年上半年公司營業(yè)收入229.2億元，同比下降3.1%，其中安全業(yè)務(wù)上半年收入162億元，同比下降6%，汽車電子系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入66億元，同比增長9%。若剔除歐元貶值影響，整體汽車電子上半年同比增長20%，為公司業(yè)務(wù)主要增量。盈利能力方面，2021年汽車安全業(yè)務(wù)、汽車電子業(yè)務(wù)毛利率分別為8.49%、18.99%，分別環(huán)比下降2.75%、增長1.63%。2022年上半年汽車安全毛利率約為8%（21年底8.5%，21年中報同期11.4%），主要系上半年國內(nèi)疫情、原材料上漲等外部因素影響，2022年上半年汽車電子毛利率17.9%，較為穩(wěn)定（21年底19.0%，21年中報同期18.0%），公司因并購重組產(chǎn)生較多費用，包括裁員導(dǎo)致的安置職工支出，以及整合費用，其中安置職工支出主要系收購高田后公司對人員做了整合，并購重組費用包括關(guān)閉和合并經(jīng)營場所，產(chǎn)線搬遷轉(zhuǎn)移過程中涉及的運輸費、安裝費、測試費等費用。2018-2022H1重組費用分別約為7.9、6.0、4.4、2.3、2.0億元。隨著整合逐步結(jié)束，管理費用率季度間有所改善，2022Q2銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別為1.5%、4.6%、4.5%、0.0%，同比0.2pct、0pct、-0.2pct、-1.2pct，環(huán)比0.1pct、-1.5pct、-0.2pct、-1.3pct。預(yù)計公司三季度為盈利拐點，整體改善：公司發(fā)布前三季度業(yè)績預(yù)增公告，預(yù)計2022年Q3實現(xiàn)營業(yè)收入約128億元，同比增長22%，實現(xiàn)歸母凈利潤約2.20-2.35億元（2021年同期為-2.51億元），對應(yīng)2022Q3單季度凈利率1.7%-1.8%。公司2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入357億元，實現(xiàn)歸母凈利潤1.15-1.30億元，2021年前三季度為0.18億元，對應(yīng)同比增長534%-617%。分業(yè)務(wù)看，汽車電子業(yè)務(wù)保持高增長，預(yù)計2022Q3實現(xiàn)營業(yè)收入41億元，同比增長31%，汽車安全業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入87億元，同比增長18%，并且實現(xiàn)扭虧為盈。公司盈利能力改善體現(xiàn)了在降本增效上成效顯著，以及安全業(yè)務(wù)整合接近完成，新業(yè)務(wù)訂單占比已超過50%，預(yù)計未來新能源汽車領(lǐng)域營收占比超50%，預(yù)計公司盈利能力將逐步改善。公司2021年10月實施員工持股計劃，本次員工持股計劃分三期解鎖，解鎖考核年度為2022-2024年三個會計年度，每個會計年度考核一次，考核目標(biāo)為2022-2024年公司凈資產(chǎn)收益率為5%、7%、9%，或2022-2024年公司凈利潤率為2.5%、3.5%、4.5%。汽車安全業(yè)務(wù)全球龍頭，整合修復(fù)盈利能力公司安全業(yè)務(wù)主要為被動安全，包括安全氣囊、氣體發(fā)生器、安全帶、智能方向盤等產(chǎn)品。主動安全業(yè)務(wù)根據(jù)2018年公司披露數(shù)據(jù)，主動安全業(yè)務(wù)當(dāng)年收入約2.98億元，占總營收比例為0.7%，體量尚小，主要系環(huán)視、前視、內(nèi)視三大攝像頭類ADAS產(chǎn)品以及駕乘者監(jiān)視系統(tǒng)等，其中駕乘者監(jiān)視系統(tǒng)于2018年獲得汽車供應(yīng)商杰出貢獻(xiàn)獎（PACE獎）。公司是全球領(lǐng)先的汽車被動安全系統(tǒng)生產(chǎn)商安全業(yè)務(wù)分別通過并購德國KSS、日本高田資產(chǎn)（硝酸銨氣體發(fā)生器業(yè)務(wù)除外）整合而成。KSS和高田均為全球化公司，收購前KSS在全球14個國家有5個研發(fā)中心（美國、德國、中國、韓國、日本）、32處基地，區(qū)域收入占比為亞洲48%、美洲34%、歐洲18%。高田在全球擁有70個基地，2017年高田區(qū)域收入占比為美洲37%、亞洲（不含日本）23%、歐洲22%、日本28%?？蛻舴矫鍷SS主要客戶為寶馬、大眾、福特、通用、標(biāo)志、現(xiàn)代、雷諾等，高田主要客戶為本田、尼桑、通用、豐田、大眾等。因安全氣囊在局部空間發(fā)揮作用，且需要瞬間做出反應(yīng)，因此對于控制精度、穩(wěn)定性、可靠性要求較高：安全氣囊發(fā)生作用的過程所需要的精度以及時間根據(jù)不同車型、不同法規(guī)而不同，因此每款車型都需要進(jìn)行碰撞測試，以及數(shù)據(jù)測算。根據(jù)C-NCAP2021年版管理規(guī)則，汽車安全性能測試從三個部分進(jìn)行，其中被動安全測試包括：1、乘員保護(hù)測試，包括碰撞測試、兒童保護(hù)靜態(tài)評價、低速后碰撞頸部保護(hù)試驗；2、行人保護(hù)包括頭部試驗、腿部試驗等。安全氣囊系統(tǒng)一般由安全氣囊袋、傳感器、氣囊蓋、氣體發(fā)生器等組成，工作方式為傳感器采集汽車碰撞的加速度值，將碰撞信號傳遞至控制器，控制器控制點火信號觸發(fā)充氣系統(tǒng)，后者燃燒產(chǎn)生大量氣體為安全氣囊充氣及時保護(hù)人體，再通過氣囊上的小孔消散，氣囊收縮，以緩沖乘員受到的沖擊力。汽車安全帶配合安全氣囊，可以有效增強行車安全。安全帶總成主要由卷收器、鎖扣組件、高度調(diào)節(jié)器、織帶和其他部件組成。卷收器提供包括緊急鎖止、預(yù)張緊、限力三大保護(hù)功能：鎖止功能可在車輛發(fā)生緊急情況時，將乘員固定在座椅上；限力功能則是通過將人體束縛的肩帶力瞬間控制在一定范圍內(nèi)，緩解乘員在車輛發(fā)生碰撞時安全帶對胸腔、肩部的壓力；預(yù)張緊功能通過ECU監(jiān)測車輛發(fā)生不正常加速度變化后，引爆氣體發(fā)生器提前拉進(jìn)安全帶，保證乘員安全的同時防止安全氣囊瞬間沖出時傷人。因?qū)Π踩珮?biāo)準(zhǔn)的提高，汽車安全帶總成逐漸從“緊急鎖止式-預(yù)緊限力式-電機式安全帶”演變升級。據(jù)華懋科技公告，安全氣囊單獨使用可以減少18%的死亡率，而與安全帶配合使用則可以減少47%的死亡率，可有效增強行車安全。被動安全系統(tǒng)單車價值量將逐步提升。安全氣囊根據(jù)氣囊數(shù)量可分為單氣囊系統(tǒng)（駕駛員側(cè)），雙安全氣囊系統(tǒng)（正副駕各有一個），多安全氣囊系統(tǒng)（前排、后排、側(cè)面等），而根據(jù)保護(hù)位置與大小不同，可分為頭部、膝部、安全帶氣囊、正面大型氣囊、外側(cè)行人安全氣囊等。統(tǒng)計國內(nèi)車型安全氣囊配置情況，低端車如吉利帝豪、長安歐尚X5僅有2-4個安全氣囊，廣汽傳祺GS4根據(jù)配置不同，其安全氣囊配置也對應(yīng)2-6個，即標(biāo)配前排正面主駕氣囊、前排正面副駕氣囊。新勢力方面，雖然價格帶分布有所差異，但普遍采用6大安全氣囊，除主副駕氣囊外，還包括前排側(cè)氣囊、前后排頭部氣囊。而后排側(cè)氣囊和膝部氣囊僅在少量車型中配置，被動行人保護(hù)同樣配置較少，安全氣囊整體配置情況仍有較大提升空間。根據(jù)華懋科技2021年年報披露，2020年特斯拉及國內(nèi)的新勢力品牌主流車型安全氣囊配置數(shù)量約為6個，而銷量前100名傳統(tǒng)能源車系約為4.8個，銷量前30名新能源車系約為4.3個（主要是小車型拉低了數(shù)據(jù)）。單車價值量方面，根據(jù)均勝電子、松原股份、華懋科技等主要供應(yīng)商的公司公告，被動安全業(yè)務(wù)中安全氣囊總成單個價值量100-200元左右（包括安全氣袋、氣體發(fā)生器、氣囊蓋等），一般配備4-6個安全氣囊，多則如比亞迪漢、理想L9可達(dá)數(shù)十個安全氣囊，單車價值量400-1000元。安全帶總成（包括卷收器、鎖扣組件、高度調(diào)節(jié)器等部件）根據(jù)功能差異單個價值50-150元，對應(yīng)單車價值量約200-500元左右，方向盤單車價值量100-200元左右。結(jié)合公司與奧托立夫年報，預(yù)計2021年被動安全行業(yè)（包括安全帶總成、安全氣囊總成、方向盤、行人安全等）中國市場單車價值約為220美元，全球單車價值約為250美元，即單車價值量約為1400-1600元。據(jù)奧托立夫統(tǒng)計，被動安全系統(tǒng)單車價值量與人均GDP正相關(guān)，人均GDP更高的國家與地區(qū)對于汽車被動安全系統(tǒng)配置要求越高，目前我國被動安全系統(tǒng)單車價值量尚低，預(yù)計隨著智能駕駛時代對安全性、智能化要求的提高，安全產(chǎn)品升級，被動系統(tǒng)單車價值量隨之提升。被動安全全球千億市場，公司市場份額全球第二。結(jié)合前述奧托立夫披露的被動安全系統(tǒng)單車價值量，全球輕型車被動安全市場規(guī)模約為1298億元，全球市場單車價值量增長較為緩慢，預(yù)計保持2%左右增長，中國地區(qū)被動安全單車價值量尚低，增速較快，2021年單車價值相較于2020年增長10%，我們預(yù)計國內(nèi)被動安全市場增速快于全球。奧托立夫2021年被動安全業(yè)務(wù)收入82.3億美元，約占全球43%，為全球龍頭，均勝電子

2021年安全業(yè)務(wù)營收323億元，約占全球25%份額，采埃孚2021年被動安全業(yè)務(wù)收入38億歐元，約占全球21%份額?？蛻艚Y(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，在手訂單充沛。公司客戶包括本田、日產(chǎn)、豐田、大眾、奔馳、寶馬、沃爾沃、通用等外資廠商，以及吉利、長城、廣汽、長安、蔚來、理想、小鵬等自主品牌及新勢力品牌的供應(yīng)鏈。公司臨港工廠于2020年2月正式獲得特斯拉中國的定點函，為國產(chǎn)Model3、ModelY供應(yīng)安全氣囊、安全帶、方向盤等產(chǎn)品。截至2022年2月，公司安全業(yè)務(wù)全球累計在手訂單金額（全生命周期）約2200億元。安全業(yè)務(wù)持續(xù)整合，盈利能力預(yù)計步入正軌安全業(yè)務(wù)收入對標(biāo)奧托立夫，但盈利能力較差。全球龍頭奧托立夫主營同樣為安全氣囊、安全帶等被動安全產(chǎn)品，其整體盈利能力較為穩(wěn)定，2021年凈利率提升至5.3%，公司相較于奧托立夫整體盈利能力差距較大。從自身經(jīng)營角度，公司于2018-2022H1重組費用分別約為7.9、6.0、4.4、2.3、2.0億元，對利潤影響較大。高田安全氣囊事故導(dǎo)致其行業(yè)地位下滑，為了維持企業(yè)運作，其在后續(xù)訂單獲取上做出了價格讓步，整體訂單盈利能力下降，客戶提供的訂單總量約為210億美元，預(yù)計這部分訂單在業(yè)務(wù)中占比將逐步下降，有利于安全業(yè)務(wù)盈利能力提升。安全業(yè)務(wù)盈利能力受成本擾動大。安全氣囊的原材料主要為安全氣囊布和氣體發(fā)生器，對應(yīng)的基礎(chǔ)原材料主要錦綸/滌綸長絲，因錦綸織成絲物后能量吸收性和耐沖擊性好，市場中大部分氣囊絲為高強度錦綸66復(fù)絲，安全氣囊中滌綸/錦綸約占安全氣囊布成本60%以上。錦綸長絲價格在今年7月開始有所下滑，有利于公司Q3盈利能力回升。公司從人員架構(gòu)、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面對安全事業(yè)部做整合。1、完善汽車安全事業(yè)部組織架構(gòu)與管理結(jié)構(gòu)，重新任命了管理人員，2022年1月新任CEO柳濤，具有多家汽車企業(yè)管理經(jīng)驗，則任耐世特總裁兼全球首席運營官，負(fù)責(zé)所有部門的增長、價值鏈管理和損益績效工作。2、整合全球生產(chǎn)、研發(fā)、銷售基地和中心，在收購高田資產(chǎn)和KSS后，均勝安全合計擁有108個基地和服務(wù)中心，公司清算了部分工廠，對區(qū)域重合度高、生產(chǎn)效益低的工廠進(jìn)行整合，提升工廠效益。3、通過重組減員（主要是總部層面人員），下沉資源至各業(yè)務(wù)區(qū)域，加大自動化投入、生產(chǎn)線平衡等措施，提升整體人均產(chǎn)出，2021年公司員工總數(shù)減少10706人，但公司人均創(chuàng)收從89萬提升至106萬元。4、發(fā)揮中國區(qū)管理優(yōu)勢，將中國區(qū)升級為亞太區(qū)，管理中國區(qū)及其他亞洲區(qū)域。擴大中國區(qū)份額，公司于2022年設(shè)立上海全球研發(fā)中心，建設(shè)均勝安全合肥新產(chǎn)業(yè)基地，預(yù)計一期于2023年投產(chǎn)，將新增乘用車方向盤系統(tǒng)400萬件/年，安全氣囊系統(tǒng)1000萬件/年產(chǎn)能。5、將生產(chǎn)從德國、美國、意大利、日本等高成本國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移至低成本國家地區(qū)包括羅馬尼亞、匈牙利、墨西哥、東南亞等，以降低成本。汽車電子業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，成增長主力軟硬結(jié)合，智能座艙業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)公司汽車電子業(yè)務(wù)的構(gòu)建汽車電子業(yè)務(wù)2021年汽車電子業(yè)務(wù)收入127億，占總營收28%。汽車電子業(yè)務(wù)主要運營實體為均聯(lián)智行和普瑞（2021年營收分別為37.4億元、約96.4億元），以及2021年設(shè)立的智能汽車技術(shù)研究院、新能源研究院。德國普瑞前身為1919年成立的普瑞工廠，至今已有百年歷史，普瑞目前產(chǎn)品涵蓋駕駛員控制系統(tǒng)和中控面板（公司分別搭載于寶馬和奧迪的iDrive/MMI系統(tǒng)）、空調(diào)控制器、方向盤按鍵控制器、儀表總成等產(chǎn)品。早期的產(chǎn)品交互方式偏機械式旋鈕，單價較低：根據(jù)均勝電子以及德賽西威披露的數(shù)據(jù)，均勝電子的駕駛控制系統(tǒng)和中控面板單價約500元，空調(diào)控制器單價約90元，德賽西威招股書中披露的儀表盤單價約為200元，空調(diào)控制器單價約為200元。普瑞2020、2021年收入分別為11.94億歐元（約95.8億元）、13.4億歐元（約96.4億元），凈利潤分別為4.7百萬歐元（約0.38億元）、35.6億歐元（約2.56億元），對應(yīng)凈利潤率分別為0.4%、2.7%。2021年收入結(jié)構(gòu)中，汽車HMI業(yè)務(wù)占比74%，約為71.7億元，商用車業(yè)務(wù)約為5億元，新能源管理業(yè)務(wù)約為20億元。注：匯率參考2020、2021年底，分別為8.023、7.195。普瑞客戶以歐系、美系中高端車企為主，和保時捷、寶馬、奔馳、奧迪、福特、通用等歐美中高端車企保持長期合作，并多次獲得車企獎項，2021年均獲得通用供應(yīng)商質(zhì)量卓越獎、福特世界卓越獎，2020年第八次獲得通用年度供應(yīng)商獎等獎項。TS汽車信息板塊業(yè)務(wù)早期的產(chǎn)品為汽車收音機、導(dǎo)航系統(tǒng)，并在大眾汽車量產(chǎn)，TS道恩在車載信息板塊具有軟硬件技術(shù)積累，相關(guān)技術(shù)包括：軟件無線電和無線聯(lián)結(jié)技術(shù)、觸摸等多樣化交互控制技術(shù)、導(dǎo)航和輔助駕駛集成平臺與技術(shù)、車聯(lián)總線支持和集成技術(shù)、在線服務(wù)開發(fā)與集成等軟件與系統(tǒng)集成技術(shù)。TS汽車信息板塊業(yè)務(wù)于2016年由均勝通過德國子公司普瑞收購，并成立均勝普瑞智能車聯(lián)，2019-2020年內(nèi)部重組成立均聯(lián)智行。通過并購普瑞和TS汽車信息板塊業(yè)務(wù)，公司實現(xiàn)對中控、儀表、空調(diào)控制、方向盤控制開關(guān)等軟硬件產(chǎn)品的覆蓋。技術(shù)上，普瑞更重于硬件和部分底層軟件，能夠與TS的軟件開發(fā)能力有效互補。2020年公司發(fā)行募集資金，進(jìn)一步增加對汽車電子業(yè)務(wù)的投入，實現(xiàn)新增1070萬件/年空調(diào)控制系統(tǒng)（軟硬一體，含面板、內(nèi)部結(jié)構(gòu)件、軟件算法）產(chǎn)能，以及350萬件/年駕駛控制系統(tǒng)和中控面板產(chǎn)能，提升交付能力。均聯(lián)智行前身即為TS汽車信息板塊業(yè)務(wù)部門，目前均聯(lián)智行智能座艙主要產(chǎn)品為域控制器和車載導(dǎo)航信息娛樂系統(tǒng)，2017年均聯(lián)智行首次獲得上汽大眾及一汽大眾百億級平臺化車載導(dǎo)航信息娛樂系統(tǒng)訂單，提供支持Linux+Android或Linux+AliOS兩種雙系統(tǒng)并行方案。公司車載導(dǎo)航信息娛樂系統(tǒng)2021年全球供貨超百萬臺，涵蓋大眾、斯柯達(dá)、西雅特、奧迪、福特等車企。并且持續(xù)獲得多個自主車企訂單。均聯(lián)智行定位導(dǎo)航模塊NavCore融合了多種傳感器數(shù)據(jù)，包括ESP、ABS、方向盤轉(zhuǎn)角傳感器，陀螺儀、氣壓高度傳感器，攝像頭，激光雷達(dá)等，系統(tǒng)可多模交互、可拓展，提供高精度定位、車道級導(dǎo)航指引、高精度指引提示等功能。同時均聯(lián)智行具備實時交通、天氣、導(dǎo)航、實時定位等基礎(chǔ)服務(wù)以及在線更新（OTA）技術(shù)，支持車輛間的通信協(xié)作，車道級定位等功能。均聯(lián)智行2019-2021年三年營收分別為32.3億、33.1億、37.4億元，凈利潤分別為-0.17億元、0.75億元、1.83億元，對應(yīng)凈利潤率分別為-0.5%、2.3%、4.9%。從座艙產(chǎn)品演變角度，中控系統(tǒng)、空調(diào)控制系統(tǒng)的HMI設(shè)計逐步從按鈕、旋鈕式等機械式按鍵轉(zhuǎn)變?yōu)橛|屏式等多模態(tài)交互方式。機械儀表也逐步由全液晶儀表盤替代，相較于機械儀表盤，液晶儀表盤顯示內(nèi)容更加豐富與精準(zhǔn)，除顯示油耗、轉(zhuǎn)速、車速等常規(guī)信息外，還可以集成車輛的操作提示、路況、導(dǎo)航、多媒體信息等，且便于與車內(nèi)其他電子化產(chǎn)品連接。因屏幕尺寸差異，以及所涵蓋的功能差異，車載信息娛樂系統(tǒng)不同車型配置差異較大，我們參考德賽西威招股書披露的數(shù)據(jù)，車載信息系統(tǒng)單位售價約為1500-1600元，車載娛樂系統(tǒng)單位售價約為400-700元，合并測算車載信息娛樂系統(tǒng)約為2000元，而駕駛信息顯示系統(tǒng)我們預(yù)計隨著對屏幕要求的升級，全液晶儀表盤可以集成更多的功能，預(yù)計單價為1500元左右。2020年車載信息娛樂系統(tǒng)、液晶儀表的滲透率預(yù)計為80%、25%，隨著對屏幕要求的升級，更多功能的集成，以及滲透率的提升，預(yù)計車載信息娛樂系統(tǒng)、液晶儀表在2021年全球市場空間分別為925億、254億，至2025年增長至1120億、467億。智能駕駛座艙底層是電子電氣架構(gòu)的變化，核心是域控制器以及一芯多屏智能座艙的目的是打造車內(nèi)人機交互平臺，實現(xiàn)多模交互、可視化、個性化的駕艙體驗。從功能特征上，智能座艙系統(tǒng)因強調(diào)打造第三生活空間，在傳統(tǒng)的車載信息和娛樂系統(tǒng)基礎(chǔ)上，發(fā)展了更多的功能與服務(wù)，包括流媒體后視鏡、抬頭顯示系統(tǒng)、后座娛樂系統(tǒng)、視覺感知系統(tǒng)、語音交互系統(tǒng)、其他部件或軟件等，實現(xiàn)車內(nèi)交互的多樣化與整體座艙功能的豐富性，一方面車具有感知人的能力，車內(nèi)通過傳感器感知數(shù)據(jù)，另一方面，車內(nèi)交互方式從物理按鍵升級為多模態(tài)交互方式，在傳統(tǒng)旋鈕按鍵等交互方式的基礎(chǔ)上，增加了圖形感知、人臉識別、語音交互、手勢識別等方式。智能座艙本質(zhì)是底層電子電氣架構(gòu)的升級，從分布式向集中式架構(gòu)發(fā)展，域控制器為集中式功能域核心。傳統(tǒng)座艙系統(tǒng)中控、儀表相互獨立，而汽車智能化發(fā)展中顯著特征是隨著功能的提升，1、獨立子系統(tǒng)在原有架構(gòu)的頻繁疊加，會帶來ECU芯片數(shù)量的大幅提升，系統(tǒng)軟硬件成本也隨之提升；2、隨著功能增加，整個系統(tǒng)的復(fù)雜度提升，加大了開發(fā)、診斷的難度；3、各自功能獨立的ECU算力無法協(xié)同，造成了資源的浪費；4、分布式軟硬件耦合下，難以做到軟件持續(xù)升級。集中式功能域方案打通了原有硬件分布式架構(gòu)的限制，基于車身內(nèi)部功能區(qū)分大域，1、將分散的ECU集中到對應(yīng)的域控制器中，實現(xiàn)了硬件間信息互聯(lián)與資源互通，ECU數(shù)量大幅下降，降低了系統(tǒng)的復(fù)雜度與開發(fā)難度，同時降低了線束成本；2、軟硬件解耦，便于OTA持續(xù)升級，適應(yīng)智能化時代車企迭代速度加快的需求，軟件可以獨立開發(fā)，一套軟件可以應(yīng)用于不同車型的硬件，分?jǐn)偭碎_發(fā)成本。典型的座艙域控最早于2018年由偉世通搭載于奔馳A級車上，其架構(gòu)是以單一SOC作為主控芯片，通過虛擬機運行多個操作系統(tǒng)（因車內(nèi)安全要求的差異，當(dāng)前一般選擇QNX負(fù)責(zé)儀表，安卓負(fù)責(zé)信息娛樂系統(tǒng)），保證軟硬件資源可以高效的在不同GuestOS中分配，實現(xiàn)一芯多屏。發(fā)展至今，座艙域控集成功能更多，以高通第三代座艙平臺為例，其可以將儀表盤顯示屏、流媒體后視鏡顯示屏、后座顯示屏、中控及抬頭顯示HUD等ECU功能集合在一個芯片。根據(jù)ICVTank的數(shù)據(jù)，2020年全球座艙域控制器出貨量約為80萬套，即滲透率預(yù)計為1.5%。我們預(yù)計到2025年L2及以上搭載率超過50%，當(dāng)前單車價值量2000-3000元左右，預(yù)計座艙域控市場隨著高級別輔助駕駛滲透率提升而大幅提升，且價格趨勢預(yù)計隨著大規(guī)模放量有所降低。預(yù)計2021年乘用車座艙域控市場規(guī)模全球56億，2025年718億，年化增長89%，增長空間巨大。從座艙域控制器和自動駕駛域控制器發(fā)展階段看，域融合、中央計算平臺成為電子電氣架構(gòu)下一代發(fā)展方向，相較于分域式方案，能夠進(jìn)一步對系統(tǒng)性能進(jìn)行整合，提供更加高性能的運算能力和更加高速的內(nèi)部通信能力。同時，目前主流公司座艙域控制器產(chǎn)品新一代產(chǎn)品均包含有部分ADAS功能、主動安全（駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)DMS）、泊車功能等，做到了部分域融合。公司已為大眾、奧迪等品牌量產(chǎn)智能座艙域控制器、車載導(dǎo)航引擎、信息娛樂系統(tǒng)等產(chǎn)品，新一代智能座艙域控制器可支持高通第三代座艙芯片。同時2021年8月均聯(lián)智行與華為簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，合作搭載華為智能座艙核心模組、鴻蒙車機操作系統(tǒng)、HMS-A核心能力平臺和鴻蒙應(yīng)用生產(chǎn)。華為當(dāng)前發(fā)布的智能座艙解決方案提供軟件平臺（鴻蒙車機）、顯示平臺（車載智慧屏、AR-HUD），并通過開放的API提供華為原生應(yīng)用、儀表應(yīng)用、華為應(yīng)用商城、OEM應(yīng)用等服務(wù)。均勝電子基于華為的平臺能力，提供從域控制器、操作系統(tǒng)至應(yīng)用層的軟硬件座艙解決方案，充分發(fā)揮公司在軟硬件架構(gòu)設(shè)計能力與系統(tǒng)集成能力，開發(fā)完整的智能座艙解決方案，目前已經(jīng)與國內(nèi)自主品牌簽訂訂單，預(yù)計2022Q4開始量產(chǎn)。布局自動駕駛，合作英偉達(dá)，高算力域控制器0-1突破自動駕駛運營主體為均勝智能汽車技術(shù)研究院。2022年7月公司獲得國內(nèi)整車廠自動駕駛高算力域控制器項目聯(lián)合開發(fā)，提供雙orin域控制器，可以實現(xiàn)L2++高速公路及城市場景NOA功能、AVP代客泊車功能，預(yù)計2024年量產(chǎn)（單車價值量預(yù)計10000元以上），實現(xiàn)了高算力域控制器0-1突破。目前，公司已經(jīng)與Ambarella、地平線、NXP、英偉達(dá)等公司合作，具備提供從L0至L4等多場景的智能駕駛域控制器及功能模塊的解決方案能力，提供從智能駕駛域控制器、智能傳感器、中間件到應(yīng)用層算法的全棧解決方案。英偉達(dá)具有良好的開放式平臺，目前高算力首選平臺。2022年英偉達(dá)推出了新一代車規(guī)級系統(tǒng)級芯片Thor，算力達(dá)到了2000TOPS，是原Altan的2倍，上一代Orin的8倍，代表了目前最高的自動駕駛算力。DRIVEThor是新一代集中式車載計算平臺，可在單個系統(tǒng)上運行高級駕駛員輔助應(yīng)用和車載信息娛樂應(yīng)用，集成了儀表、車載娛樂系統(tǒng)、泊車、輔助駕駛等分布式功能，做到行泊一體以及智能座艙功能的融合。Thor算力可以在自動駕駛和車載信息娛樂劃分任務(wù)，這種多計算域隔離使并發(fā)的時間關(guān)鍵型進(jìn)程可以不間斷地運行，在一臺計算機上，車輛可以同時運行Linux、QNX和Android。同時，英偉達(dá)自動駕駛平臺是面向全球軟件開發(fā)人員的開放式開發(fā)平臺，其軟件插件允許合作伙伴將他們的技術(shù)與DRIVEAGX系統(tǒng)集成，目前其合作伙伴涵蓋主機廠、自動駕駛企業(yè)、Tier1、模擬、軟件、高精地圖、傳感器企業(yè)等眾多合作伙伴。其開放式平臺符合當(dāng)前主機廠全棧自研的需求，以新勢力蔚小理為例，在新一代車型均采用了英偉達(dá)芯片。公司智能化賽道優(yōu)勢從智能化賽道研究的角度，公司目前具備了對感知層（戰(zhàn)投激光雷達(dá)）、決策層（域控制器）、車載導(dǎo)航信息娛樂系統(tǒng)、基于5G的V2XOBU的量產(chǎn)能力，以及提供導(dǎo)航引擎、定位引擎、自動泊車引擎等軟件技術(shù)與服務(wù)，實現(xiàn)域控制器+激光雷達(dá)+車載通信終端+軟件服務(wù)的解決方案布局。具有軟硬件系統(tǒng)能力座艙域控的優(yōu)勢在于對于分布式架構(gòu)的集成，難度同樣在于如何通過單顆SOC跑通所有的架構(gòu)，本質(zhì)需要對底層車載信息系統(tǒng)的集成能力以及更高的軟件算法要求。公司具有優(yōu)秀的軟硬件系統(tǒng)能力：1、公司具有車機、儀表、導(dǎo)航信息娛樂等產(chǎn)品量產(chǎn)技術(shù)與能力；2、公司在寧波總部、上海、大連、德國、波蘭均設(shè)有研發(fā)中心，以確保智能座艙域控制器軟件的搭載；3、具有駕駛員監(jiān)控系統(tǒng)、支持V2X的車載終端量產(chǎn)能力。激光雷達(dá)合作圖達(dá)通感知層方面，公司于2021年初戰(zhàn)略投資傳感器廠商圖達(dá)通，公司負(fù)責(zé)其激光雷達(dá)產(chǎn)品的生產(chǎn)、測試與交付，2021年建成全工業(yè)化的激光雷達(dá)生產(chǎn)線，年產(chǎn)能達(dá)10萬臺，圖達(dá)通激光雷達(dá)已于2022年Q1量產(chǎn)蔚來

ET7全線標(biāo)配。激光雷達(dá)在無人駕駛、高級別輔助駕駛等場景具有應(yīng)用優(yōu)勢。在車載傳感器性能方面，激光雷達(dá)兼具測距遠(yuǎn)、角度分辨率優(yōu)、全天候工作、受環(huán)境光照等影響小等特點，相對應(yīng)的，超聲波雷達(dá)、毫米波雷達(dá)、攝像頭等傳感器在高級別自動駕駛場景下各有其劣勢，車載超聲波雷達(dá)有效測距短，難以滿足中遠(yuǎn)距離方向測量，毫米波雷達(dá)雖然具有長距離測距和測速的能力，但單顆毫米波雷達(dá)角度分辨能力較弱，攝像頭受環(huán)境光照、天氣狀況影響較大，并且依賴于深度算法學(xué)習(xí)，在高級別自動駕駛的長尾場景，一些未訓(xùn)練的數(shù)據(jù)庫應(yīng)用上有劣勢。無人駕駛和高級別輔助駕駛將是激光雷達(dá)應(yīng)用最廣的領(lǐng)域。根據(jù)yole發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021年，全球用于無人駕駛出租車和ADAS的激光雷達(dá)數(shù)量分別為1.9萬臺、6.8萬臺，整體規(guī)模尚小。降本目前是激光雷達(dá)前裝的主要驅(qū)動力，根據(jù)國信證券發(fā)布的激光雷達(dá)深度報告，激光雷達(dá)價格預(yù)計從2021年的1500美元下降至2025年的400美元，而全球乘用車市場激光雷達(dá)需求量將由2021年的22萬顆快速提升至2025年的2134萬顆，滲透率由2021年的0.2%增至2025年的14%，市場規(guī)模將由2021年的21億元增至2025年的541億元，CAGR為126%，成長空間廣闊。車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先布局，已有量產(chǎn)落地車聯(lián)網(wǎng)方面，根據(jù)工信部發(fā)布的《智能網(wǎng)聯(lián)汽車技術(shù)路線2.0》，2025年智能網(wǎng)聯(lián)汽車滲透率達(dá)50%，到2030年智能網(wǎng)聯(lián)汽車滲透率超過70%，推動單車智能、網(wǎng)聯(lián)賦能的進(jìn)展。目前公司基于5G的V2XOBU已經(jīng)獲得蔚來、華人運通等車企的項目訂單，2021年5月搭載于高合HIPHIX量產(chǎn)。公司車載OBU具備五項功能：1、對接車聯(lián)運行系統(tǒng)獲取車輛的運行狀態(tài)信息，獲取位置、車速等信息，2、與其他網(wǎng)聯(lián)車輛交互運行狀態(tài)信息；3、與路側(cè)系統(tǒng)進(jìn)行交互，獲取路側(cè)廣播信息等，4、提供車路系統(tǒng)輔助駕駛或自動駕駛應(yīng)用，5、與中心平臺通信等。智能天線方面，公司的數(shù)字智能天線可以整合遠(yuǎn)距離通信服務(wù)、數(shù)字收音機、V2X通訊等網(wǎng)聯(lián)功能，先后開發(fā)鯊魚鰭一體式、平板一體式產(chǎn)品，智能天線產(chǎn)品已經(jīng)獲得某歐系車企全球訂單，進(jìn)入量產(chǎn)階段。合作全球主流客戶，在手訂單充沛公司汽車電子業(yè)務(wù)同全球主要整車廠展開合作：大眾、寶馬、奔馳、奧迪、通用、福特、沃爾沃、斯特蘭蒂斯、特斯拉、蔚來、小鵬、理想、比亞迪、廣汽、吉利、小米等。目前在手訂單充沛，截至2022年2月汽車電子業(yè)務(wù)累計在手訂單（全生命周期）超750億元，保證長期高增長。財務(wù)分析均勝電子主要從事汽車安全及汽車電子業(yè)務(wù)，我們選取了以下公司進(jìn)行財務(wù)對比，分析長期并購給公司經(jīng)營帶來的影響與潛在風(fēng)險。雖然并購為公司帶來業(yè)務(wù)體量與行業(yè)地位的提升，但也需要注意對應(yīng)的高資產(chǎn)負(fù)債率以及高商譽占比的風(fēng)險。均勝經(jīng)營效率高于可比公司。公司是安全氣囊全球龍頭，客戶優(yōu)質(zhì)，整體存貨周轉(zhuǎn)率、營收賬款周轉(zhuǎn)率均高于可比公司。商譽主要來源于并購KSS和TS汽車信息業(yè)務(wù)：公司2016年6月完成對KSS及其子公司收購，購買價格與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額之間的差異形成商譽103,694萬美元（折合人民幣約63億元）以及并購TS汽車信息業(yè)務(wù)產(chǎn)生約8億元商譽（2016年全年商譽減值約75億元）。相較于同比公司，公司商譽體量較大，2021年公司對汽車安全事業(yè)部相關(guān)資產(chǎn)計提商譽減值20.2億元后降低至50億元，占凈資產(chǎn)比重30%。2021年對商譽減值是公司結(jié)合行業(yè)情況以及未來5年盈利預(yù)測后，明確減值跡象，根據(jù)前述分析，原材料價格、芯片短缺等外部環(huán)境影響有所緩解，且公司2022Q2、Q3已經(jīng)出現(xiàn)改善性拐點，公司整合結(jié)束后新接訂單的盈利能力預(yù)計好于老訂單，我們預(yù)計未來三年出現(xiàn)大幅商譽減值的風(fēng)險減小。但是，由于公司是全球性龍頭企業(yè)，受行業(yè)增速以及外部環(huán)境影響大，仍然要警惕潛在的減值風(fēng)險。多次收購?fù)瑯訋砉举Y產(chǎn)負(fù)債率較高，警惕高負(fù)債運營導(dǎo)致相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險問題，可能出現(xiàn)無法及時償債、現(xiàn)金流斷裂等問題。盈利預(yù)測假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測基于以下假設(shè)條件：收入和毛利率方面：汽車安全系統(tǒng)業(yè)務(wù)：公司安全業(yè)務(wù)2020、2021年面臨業(yè)務(wù)整合以及疫情停工停產(chǎn)的雙重壓力，安全業(yè)務(wù)有所下滑，今年上半年因受到疫情以及國際局勢動蕩影響，公司上半年營收約229億元，同比減少3%，市占率有所下滑。目前公司在手訂單充裕，截至2