古井貢酒研究報(bào)告：古20+氣勢(shì)如虹利潤(rùn)率拐點(diǎn)可期

古井貢酒研究報(bào)告：古20+氣勢(shì)如虹，利潤(rùn)率拐點(diǎn)可期1、精耕白酒α市場(chǎng)，以?xún)?yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)位置持續(xù)領(lǐng)先1.1省內(nèi)經(jīng)濟(jì)往來(lái)活躍，已成領(lǐng)先白酒α市場(chǎng)安徽地理位置十分優(yōu)越，為銜接珠三角與長(zhǎng)三角、輻射中西部、促進(jìn)區(qū)域一體化發(fā)展的重要交通樞紐。近年來(lái)在政府大力扶持下，安徽高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，推動(dòng)全省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，安徽省經(jīng)濟(jì)指標(biāo)增長(zhǎng)好于全國(guó)整體，社零消費(fèi)保持較快增長(zhǎng)，省內(nèi)政商務(wù)經(jīng)濟(jì)活躍，已成領(lǐng)先的白酒α市場(chǎng)。安徽白酒市場(chǎng)仍相對(duì)保守，本土徽酒四朵金花在中低端市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，相比江蘇白酒市場(chǎng)，主流價(jià)格帶120-200元偏低，因而次高端以上占比僅為23%。當(dāng)前省內(nèi)政商務(wù)消費(fèi)主流價(jià)格帶向上升級(jí)，次高端加速擴(kuò)容，200-300元、500-600元價(jià)格帶升級(jí)趨勢(shì)明顯，其中古井通過(guò)古20+強(qiáng)勢(shì)引領(lǐng)次高端發(fā)展。安徽市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，本地徽酒四朵金花市占率超50%。安徽白酒市場(chǎng)出廠口徑約270億元，本地品牌占據(jù)6成份額，其中徽酒四朵金花市占率超50%，古井作為徽酒龍頭市占率達(dá)28%，口子窖、迎駕、金種子分別占比14%、12%、2%。此外，全國(guó)性品牌貴州茅臺(tái)、五糧液集中在皖中、皖南經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，市占率均在8%左右。徽酒主流價(jià)格帶低，次高端以上占比僅23%，未來(lái)加速可期。當(dāng)前安徽主流價(jià)格帶在120-200元，消費(fèi)升級(jí)速度慢于江蘇，其中次高端以上占比僅23%，中檔價(jià)位占比約41%，大眾價(jià)位占比約36%。外來(lái)品牌在高端價(jià)位優(yōu)勢(shì)突出，古井強(qiáng)勢(shì)崛起引領(lǐng)次高端升級(jí)。具體分價(jià)格帶來(lái)看，高端市場(chǎng)以貴州茅臺(tái)、五糧液為主，基本處于壟斷地位；由于徽酒主流價(jià)格帶在120-200元，中檔體量大、次高端以上體量小，但當(dāng)前正處于向次高端升級(jí)的關(guān)鍵階段，古20卡位500-600元價(jià)格帶快速放量，成為次高端升級(jí)引領(lǐng)者；

中檔和大眾價(jià)格帶，古井的古8、古5、獻(xiàn)禮，口子窖的口子5、口子6，迎駕的洞6占據(jù)主導(dǎo)地位，外來(lái)品牌難以撼動(dòng)其優(yōu)勢(shì)地位。過(guò)往產(chǎn)品重疊度高導(dǎo)致擠壓式競(jìng)爭(zhēng)，次高端升級(jí)帶動(dòng)價(jià)位進(jìn)一步拓寬，徽酒有望實(shí)現(xiàn)競(jìng)合發(fā)展。以往徽酒主流價(jià)格帶均在中低端價(jià)位，徽酒四朵金花均主打年份系列，產(chǎn)品重疊度較高、價(jià)差小，再疊加渠道營(yíng)銷(xiāo)模式相似，出現(xiàn)擠壓式競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象，古井、口子窖、迎駕營(yíng)收增速常常此消彼長(zhǎng)，而金種子與前三家徽酒差距逐漸加大。隨著貴州茅臺(tái)、五糧液不斷提價(jià)拓展價(jià)格空間，同時(shí)江蘇白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)輻射安徽，徽酒龍頭紛紛發(fā)力次高端市場(chǎng)，其中古井主推古20，聚焦政商務(wù)、高端禮品場(chǎng)景，大單品勢(shì)能已起，此外口子窖新推兼香518、迎駕重點(diǎn)打造洞藏20，外來(lái)品牌劍南春、洋河夢(mèng)系列也紛紛聚力次高端。價(jià)位拓寬后，未來(lái)徽酒有望在次高端價(jià)位競(jìng)合發(fā)展。古井在2003-2012年白酒周期中實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，逐步成為徽酒引領(lǐng)者；2015年至今古井抓住安徽白酒價(jià)格帶躍遷式升級(jí)紅利，推出古20卡位500-600元價(jià)格帶成功打破區(qū)域酒價(jià)格天花板，以?xún)?yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)位置持續(xù)領(lǐng)先。1.2省外開(kāi)拓積極進(jìn)取，5億、10億市場(chǎng)涌現(xiàn)2021年省外雖受點(diǎn)狀疫情影響，整體仍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)省外營(yíng)收增速略快于省內(nèi)。省外分區(qū)域來(lái)看，預(yù)計(jì)河南、湖北進(jìn)一步鞏固10億元梯隊(duì)市場(chǎng)；華東市場(chǎng)江蘇、浙江、上海表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)江蘇新進(jìn)10億元梯隊(duì)市場(chǎng)；此外河北市場(chǎng)預(yù)計(jì)達(dá)到6-7億元規(guī)模，山東、江西等市場(chǎng)亦保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。河南：轉(zhuǎn)變策略主打年份原漿系列，鞏固10億梯隊(duì)市場(chǎng)。古井2010年便開(kāi)始布局河南市場(chǎng)，先后主打40-45元老玻貢、古井獻(xiàn)禮版、古井幸福版等，產(chǎn)品以中低端為主，銷(xiāo)售起勢(shì)后提出打造第二個(gè)安徽市場(chǎng)的口號(hào)。但由于產(chǎn)品中低端定位及銷(xiāo)售管控不足，短期銷(xiāo)售規(guī)模下滑明顯。2018年公司開(kāi)始轉(zhuǎn)變思路，主打古7/古8中國(guó)香、古20等高價(jià)位產(chǎn)品，同時(shí)在河南進(jìn)行了人事調(diào)整和渠道下沉，復(fù)制“三通工程”實(shí)行深度分銷(xiāo)，逐步形成以鄭州為中心的板塊市場(chǎng)，以點(diǎn)帶面打開(kāi)增長(zhǎng)空間，最終拿下周口、商丘、開(kāi)封等地區(qū)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2021年河南市場(chǎng)規(guī)模約12億元。湖北：并購(gòu)黃鶴樓，雙品牌增長(zhǎng)勢(shì)能向好。2016年古井正式收購(gòu)當(dāng)?shù)孛破髽I(yè)黃鶴樓51%的股權(quán)，并對(duì)黃鶴樓酒業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)管理進(jìn)行了一系列的整合和調(diào)整，以期快速提高湖北市場(chǎng)占有率。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，黃鶴樓為老十三大名酒、湖北區(qū)域性品牌，處于第二梯隊(duì)，具備后發(fā)優(yōu)勢(shì)；從產(chǎn)品布局來(lái)看，黃鶴樓以“大清香900、陳香1979、生態(tài)15”等為核心單品，定位100-300元大眾價(jià)格帶，未來(lái)有望與古井年份原漿系列形成協(xié)同效應(yīng)；從業(yè)績(jī)兌現(xiàn)來(lái)看，2017-2019年黃鶴樓均完成業(yè)績(jī)承諾，但2020年受新冠疫情不可抗力影響，實(shí)際含稅收入5.83億元（同比-55%），導(dǎo)致2020年業(yè)績(jī)承諾無(wú)法按期履行，雙方協(xié)商簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)充協(xié)議》對(duì)目標(biāo)公司的營(yíng)收、凈利率等核心指標(biāo)完成期限均相應(yīng)順延一年，即2020年當(dāng)年度不作為經(jīng)營(yíng)指標(biāo)考核年度，順延至2021年、2022年分別作為第四個(gè)、第五個(gè)考核年度。隨著湖北白酒消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)、改革紅利進(jìn)一步釋放，黃鶴樓有望重回快增長(zhǎng)通道，業(yè)績(jī)承諾亦將大概率兌現(xiàn)，2022年含稅口徑收入有望突破20億元，未來(lái)湖北市場(chǎng)依托古井+黃鶴樓雙品牌亦大有可為。江浙滬：依托“大商模式”，提升品牌力。古井在江浙滬地區(qū)堅(jiān)持“大招商，招大商”的營(yíng)銷(xiāo)理念，與大經(jīng)銷(xiāo)商深入合作，并集中力量培育，以期借助大商優(yōu)勢(shì)拓寬市場(chǎng)份額，提高自身品牌力。江蘇市場(chǎng)近幾年發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，其中蘇錫常銷(xiāo)售規(guī)模4個(gè)多億元，主打定位200元的古井貢酒

10年陳（700ml），南京及周邊年份原漿勢(shì)頭強(qiáng)勁，2020年突破4億元，預(yù)計(jì)2021年突破8億元，即江蘇整體2021年銷(xiāo)售規(guī)模約12億元。上海市場(chǎng)，古井在2016年開(kāi)始與上海百川合作，專(zhuān)門(mén)為上海定制區(qū)域戰(zhàn)略產(chǎn)品“古井貢酒·年份原漿上海灘3、6、9系列”，預(yù)計(jì)2021年銷(xiāo)售規(guī)模約3億元；浙江市場(chǎng)，古井與杭州大商浙江商源共同成立平臺(tái)運(yùn)營(yíng)公司，憑借商源強(qiáng)大的終端掌控力和市場(chǎng)運(yùn)作力，2021年浙江整體銷(xiāo)售規(guī)模突破3億元。華北和華南呈現(xiàn)快增長(zhǎng)之勢(shì)，河北、江西等明顯起勢(shì)。分區(qū)域來(lái)看，2018年以來(lái)古井加大華北市場(chǎng)年份原漿系列的招商布局，2018-2020年華北營(yíng)收CAGR高達(dá)28%，其中河北為華北市場(chǎng)中流砥柱，營(yíng)收貢獻(xiàn)度超過(guò)50%，預(yù)計(jì)2021年河北銷(xiāo)售規(guī)模約6-7億元；華南市場(chǎng)在歷經(jīng)2015-2017年的調(diào)整后，2018年以來(lái)收入規(guī)模逐步企穩(wěn)回升，2018-2020年華南市場(chǎng)營(yíng)收CAGR為17%。1.3古20引領(lǐng)品牌加速升級(jí)，古井站上新高度古20自2018年布局以來(lái)，經(jīng)過(guò)3-4年時(shí)間的培育，當(dāng)前成功在合肥市場(chǎng)放量、省外古20+高舉高打亦成效顯著，古20成功占位500-600元價(jià)格帶意味著古井突破區(qū)域酒價(jià)格天花板，成長(zhǎng)性進(jìn)一步打開(kāi)，古井當(dāng)前已站上新高度。安徽白酒市場(chǎng)價(jià)格帶偏低，在2018年之前徽酒四朵金花主要在200元以下價(jià)格帶占據(jù)優(yōu)勢(shì)，與劍南春等全國(guó)性次高端酒企呈現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，古井、口子、迎駕核心產(chǎn)品亦在120-200元價(jià)格帶放量；2018年以來(lái)合肥主流商務(wù)、宴席需求已站穩(wěn)200-300元價(jià)格帶，古井前瞻推出戰(zhàn)略新品古20布局500-600元價(jià)格帶、同時(shí)古16卡位300元價(jià)格帶，與劍南春等全國(guó)性次高端酒企呈現(xiàn)直面競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。2、發(fā)力全國(guó)化、次高端，成長(zhǎng)性成就估值溢價(jià)2.1大眾消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，次高端仍是成長(zhǎng)最快賽道2015年以來(lái)白酒行業(yè)重新進(jìn)入高景氣時(shí)期，消費(fèi)升級(jí)及財(cái)富效應(yīng)下，本輪白酒周期以?xún)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)為矛。2015年起行業(yè)逐漸復(fù)蘇，2016、2017年社會(huì)庫(kù)存逐步出清，原本的庫(kù)存周期對(duì)行業(yè)景氣度的解釋力度逐漸減弱，現(xiàn)階段白酒行業(yè)的觀測(cè)指標(biāo)已從庫(kù)存轉(zhuǎn)向價(jià)格。高端酒價(jià)格持續(xù)上漲為次高端打開(kāi)價(jià)格天花板。2016年以來(lái)高端茅五瀘多次提高出廠價(jià)，期間飛天茅臺(tái)批價(jià)從2016年的800-900元上漲至當(dāng)前的3000元以上，五糧液通過(guò)新品升級(jí)上市、渠道改革逐步站穩(wěn)千元價(jià)格帶，也解決了渠道價(jià)格倒掛問(wèn)題，而國(guó)窖1573緊跟普五同步提價(jià)。高端茅五瀘價(jià)格上漲打開(kāi)次高端空間，次高端龍頭在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。次高端紛紛卡位600元價(jià)格帶，呈現(xiàn)快速擴(kuò)容趨勢(shì)。隨著居民收入提升、高端酒持續(xù)漲價(jià)、夢(mèng)6+站穩(wěn)600元價(jià)格帶，次高端打開(kāi)價(jià)格天花板并呈現(xiàn)快速擴(kuò)容趨勢(shì)。其中300-400元傳統(tǒng)次高端價(jià)格帶持續(xù)放量搶市場(chǎng)、600元價(jià)格帶聚焦升級(jí)布局長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。如洋河夢(mèng)6+、古20具備全國(guó)化品牌基因、產(chǎn)品品質(zhì)高、渠道推力強(qiáng)，未來(lái)有望成為600元價(jià)格帶全國(guó)化大單品。2.2品牌、渠道協(xié)同發(fā)力，全國(guó)化、次高端可期2.2.1品牌營(yíng)銷(xiāo)高舉高打，核心打造年份原漿古20+在品牌打造方面，古井以老八大名酒基因?yàn)橐劳?，?duì)內(nèi)追求品質(zhì)創(chuàng)新，堅(jiān)持品牌價(jià)值傳承，對(duì)外連續(xù)6年贊助央視春晚，提升品牌定位，成功將年份原漿打入消費(fèi)者心智，重回名酒第一陣營(yíng)。古井為老八大名酒，具備高端品牌基因。古井貢酒是安徽省內(nèi)唯一老八大名酒，曾四次蟬聯(lián)全國(guó)白酒評(píng)比金獎(jiǎng)，是國(guó)內(nèi)濃香型白酒的代表品牌。2008年古井在

“重塑美酒精神”理念的指導(dǎo)下推出年份原漿系列，在行業(yè)內(nèi)首次將年份酒劃分為“原漿級(jí)”和“非原漿級(jí)”兩種，以“純曲發(fā)酵，不勾不兌”的生產(chǎn)理念和“桃花曲、無(wú)極水、九醞酒法、明代窖池”的品質(zhì)訴求進(jìn)一步完成品牌積淀，被授予

“1985-2015中國(guó)白酒歷史標(biāo)志性產(chǎn)品”稱(chēng)號(hào)。高舉高打，品牌美譽(yù)度和知名度持續(xù)提升。為配合“回歸中高端”戰(zhàn)略方向，古井貢酒連續(xù)多年在品牌建設(shè)上進(jìn)行大力投入，2015-2020年銷(xiāo)售費(fèi)用率基本維持在30%以上，位居行業(yè)前列。公司堅(jiān)持高舉高打的品牌營(yíng)銷(xiāo)策略，一方面自上而下提高品牌力，深入政商務(wù)渠道把握意見(jiàn)領(lǐng)袖。2009年年份原漿被安徽省委省政府指定為接待專(zhuān)用白酒，并獲選全國(guó)“兩會(huì)”政協(xié)宴會(huì)用高檔白酒，重返國(guó)宴。另一方面自下而上擴(kuò)大消費(fèi)者基礎(chǔ)，通過(guò)國(guó)家級(jí)大事件營(yíng)銷(xiāo)提升全國(guó)知名度。先后攜手四屆世博會(huì)并自2016年起連續(xù)六年贊助央視春晚，廣告費(fèi)從2015年的3.97億元增加到2020年的8.40億元，遠(yuǎn)超省內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。古井在產(chǎn)品層面將重點(diǎn)聚焦次高端古20+，即以古20為核心，并輔以2-3個(gè)100-200元價(jià)格帶單品作為主推產(chǎn)品線。具體層面來(lái)看，一方面堅(jiān)定執(zhí)行次高端戰(zhàn)略，確保古8穩(wěn)健/古20高增，其中古8解決渠道商生存問(wèn)題，古20解決次高端占位問(wèn)題；另一方面古26延續(xù)年份原漿迭代升級(jí)、年三十作為差異性香型的儲(chǔ)備產(chǎn)品，前瞻布局千元價(jià)格帶，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌效應(yīng)帶動(dòng)古20+產(chǎn)品放量古8占位200元價(jià)格帶，成功在省會(huì)合肥及周邊市場(chǎng)放量，未來(lái)省內(nèi)其他地級(jí)市升級(jí)將向合肥看齊，古8仍將延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018年以來(lái)合肥市場(chǎng)主流價(jià)格帶升級(jí)至200元，古8提前占位順勢(shì)放量，省會(huì)合肥市場(chǎng)為安徽消費(fèi)升級(jí)的風(fēng)向標(biāo)，對(duì)比合肥市場(chǎng)200元的主流價(jià)格帶，絕大部分地級(jí)市仍處于80-120元價(jià)格帶，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年升級(jí)潛力強(qiáng)，古8將逐步從合肥向其他地級(jí)市滲透，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健放量。古20聚焦政商務(wù)、高端禮品場(chǎng)景，具備大單品基因，未來(lái)有望成新增長(zhǎng)極。2018年古井推出年份原漿古20，作為次高端品類(lèi)的核心載體，從品牌打造、品質(zhì)引領(lǐng)等方面進(jìn)行全方位提升。推廣之初古20實(shí)行團(tuán)購(gòu)先行，在嚴(yán)格的配額制、控量保價(jià)模式下渠道推力遠(yuǎn)超競(jìng)品，增長(zhǎng)路徑以點(diǎn)狀布局持續(xù)累加，當(dāng)前已成為安徽500-600元價(jià)位段領(lǐng)軍品牌。經(jīng)過(guò)3-4年聚焦資源培育已成功占領(lǐng)消費(fèi)者心智，逐步步入加速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)2021年古20銷(xiāo)售口徑已接近20億元。古26延續(xù)年份原漿迭代升級(jí)、年三十作為差異性香型的儲(chǔ)備產(chǎn)品，前瞻布局千元價(jià)格帶，進(jìn)一步強(qiáng)化品牌效應(yīng)帶動(dòng)古20+產(chǎn)品放量。對(duì)比全國(guó)性酒企來(lái)看，徽酒主流產(chǎn)品價(jià)格帶偏低，而古井作為引領(lǐng)者成效卓著，公司前瞻布局千元價(jià)格帶產(chǎn)品古26/年三十，產(chǎn)品矩陣延伸帶動(dòng)古井品牌力持續(xù)提升，次高端古20具備放量空間；此外，對(duì)比全國(guó)性名酒的單品費(fèi)用制，古井費(fèi)用投放為費(fèi)用池制，隨著未來(lái)300元以上價(jià)格帶成為主流，古井品牌費(fèi)用向古20+傾斜，市場(chǎng)操作高舉高打亦將確保古20勢(shì)能釋放。2.2.2省外依托實(shí)力大商，高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)打開(kāi)拓展空間省內(nèi)依托深度分銷(xiāo)，將廠家-經(jīng)銷(xiāo)商-終端深度綁定，構(gòu)筑渠道銅墻鐵壁。古井渠道運(yùn)營(yíng)的優(yōu)異之處在于打法精細(xì)，采取三通工程輔以深度分銷(xiāo)促進(jìn)產(chǎn)品渠道下沉，同時(shí)在費(fèi)用投放上粗中有細(xì)，激勵(lì)方式靈活多樣，構(gòu)筑了強(qiáng)有力的渠道壁壘。廠商“1+1”模式深度分銷(xiāo)。古井09年開(kāi)始采取廠商統(tǒng)一管理、渠道扁平化下的直銷(xiāo)渠道體系，將銷(xiāo)售大區(qū)細(xì)化，在重點(diǎn)區(qū)域由廠商派出營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，直控終端主導(dǎo)銷(xiāo)售工作，同時(shí)率先啟動(dòng)“酒店+流通渠道（煙酒店）+團(tuán)購(gòu)”多元渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，與傳統(tǒng)盤(pán)中盤(pán)模式下的酒店買(mǎi)斷式進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，拓展渠道成長(zhǎng)空間。相較于口子窖等企業(yè)采用的大商制，古井的廠家統(tǒng)一管理模式減少了溝通層級(jí)，增強(qiáng)了對(duì)渠道的管控力和執(zhí)行力，整體產(chǎn)銷(xiāo)節(jié)奏把控更加精準(zhǔn)靈活，對(duì)于安徽這種競(jìng)爭(zhēng)程度較高的市場(chǎng)具有更強(qiáng)的適配性。“三通工程”高度精細(xì)化管理實(shí)現(xiàn)小區(qū)域，高占有。古井營(yíng)銷(xiāo)體系的核心為“三通工程”（路路通、店店通、人人通），即在選定區(qū)域內(nèi)集中資源，建立規(guī)劃、執(zhí)行、督導(dǎo)三位一體的執(zhí)行體系，通過(guò)精細(xì)化的網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)和消費(fèi)者意識(shí)的培養(yǎng)，構(gòu)建渠道和消費(fèi)者良性互動(dòng)，達(dá)到產(chǎn)品陳列面最大化、推薦率最大化、消費(fèi)者指名購(gòu)買(mǎi)率最大化。深度分銷(xiāo)模式下古井三通工程得到了有力執(zhí)行，古5成功下沉到縣級(jí)市場(chǎng)，獻(xiàn)禮下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，銷(xiāo)售核心直指終端。省外依托實(shí)力大商，通過(guò)高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)打開(kāi)拓展空間。古井省外拓展亦經(jīng)歷了試錯(cuò)階段，以河南市場(chǎng)為例，古井復(fù)制省內(nèi)深度分銷(xiāo)模式，依托“三通工程”渠道下沉，主打幸福版、古5等中低端產(chǎn)品，短期銷(xiāo)售過(guò)10億元后陷入增長(zhǎng)瓶頸；而江蘇南京市場(chǎng)以古20+產(chǎn)品為主打，依托當(dāng)?shù)貙?shí)力大商，強(qiáng)力控盤(pán)保障利潤(rùn)，引領(lǐng)江蘇市場(chǎng)高增打開(kāi)拓展空間。綜合來(lái)看，相比于省內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位，古井省外市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)格局、經(jīng)銷(xiāo)商資源、消費(fèi)者基礎(chǔ)等方面均存在顯著差異，靈活依托大商將保障渠道運(yùn)作效用最大化。本質(zhì)來(lái)看省內(nèi)深度分銷(xiāo)/省外依托大商均建立在營(yíng)銷(xiāo)鐵軍基礎(chǔ)之上，激勵(lì)到位價(jià)盤(pán)穩(wěn)固，穩(wěn)定向好的盈利能力保障發(fā)展持續(xù)性。對(duì)比徽酒、蘇酒，從銷(xiāo)售人員數(shù)量來(lái)看，2020年古井、口子窖、迎駕、洋河、今世緣銷(xiāo)售人員數(shù)量分別為2619、283、1617、5644、1074人，洋河銷(xiāo)售人員一直處于領(lǐng)先地位，古井近年來(lái)持續(xù)增加超越迎駕，洋河、古井、迎駕均以深度分銷(xiāo)見(jiàn)長(zhǎng)，口子窖為大商模式下銷(xiāo)售人員少。從人均薪資水平來(lái)看，2020年古井、口子窖、迎駕、洋河、今世緣人均薪資分別為24.39、8.45、6.63、14.12、11.30萬(wàn)元/年，古井遠(yuǎn)超其他區(qū)域龍頭，薪資激勵(lì)到位、執(zhí)行力極強(qiáng)。2.2.3搶占環(huán)合肥省會(huì)高地，并向省級(jí)規(guī)模梯隊(duì)奮進(jìn)古井在省會(huì)合肥市占率約40%+，高于省內(nèi)整體約30%市場(chǎng)份額，合肥市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)可復(fù)制到臨近省會(huì)市場(chǎng)，應(yīng)加大對(duì)河南鄭州、江蘇南京、山東濟(jì)南、河北石家莊、江西南昌、湖北武漢等環(huán)安徽省會(huì)市場(chǎng)的開(kāi)拓力度，強(qiáng)化品牌輻射。消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下合肥白酒市場(chǎng)快速擴(kuò)容，據(jù)酒食匯數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前規(guī)模已達(dá)70億元體量（合肥市區(qū)約45億元，三縣+巢湖約25億元）。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，古井以30億元銷(xiāo)售額實(shí)現(xiàn)絕對(duì)領(lǐng)先；貴州茅臺(tái)、五糧液占據(jù)高端，銷(xiāo)售額分別約為8、10億元；

此外口子窖、宣酒、迎駕銷(xiāo)售額分別為4、3、2億元；其他省外品牌洋河銷(xiāo)售額約1-2億元，劍南春、習(xí)酒銷(xiāo)售額接近1億元。從公司品牌來(lái)看，合肥市場(chǎng)具備極強(qiáng)的示范效應(yīng)，古井在省會(huì)合肥市占率約40%+，高于省內(nèi)30%的綜合份額，說(shuō)明低線城市下沉空間仍大。合肥市場(chǎng)的成功源于大本營(yíng)老八大名酒認(rèn)知、年份原漿系列產(chǎn)品成功占位、廠商“1+1”渠道拓展，未來(lái)合肥成功路徑可復(fù)制到環(huán)安徽省份省會(huì)市場(chǎng)，短期占領(lǐng)省會(huì)高地。十四五期間古井達(dá)成200億確定性高，省外占比達(dá)到50%，未來(lái)將省外打造幾個(gè)梯隊(duì)市場(chǎng)，第一梯隊(duì)為10-20億元規(guī)模甚至超過(guò)20億元以上的省區(qū)，如河南、湖北、江蘇；第二梯隊(duì)作為未來(lái)能夠再晉升到10億元規(guī)模的儲(chǔ)備，如河北、浙江等。省外從目前發(fā)展勢(shì)頭來(lái)看，2021年河南鞏固10億元梯隊(duì)市場(chǎng)，未來(lái)古7/8+古20重點(diǎn)突破有望站上20億元規(guī)模；湖北為黃鶴樓大本營(yíng)，疫情后2021年呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，黃鶴樓老名酒基因疊加古井管理輸出，雙品牌協(xié)同有望達(dá)成20億元規(guī)模；江蘇2021年預(yù)計(jì)銷(xiāo)售規(guī)模12億元，突破進(jìn)入10億元梯隊(duì)市場(chǎng)，未來(lái)古20+高舉高打有望加速突破；而河北、浙江發(fā)展勢(shì)頭良好，未來(lái)有望進(jìn)入10-20億元規(guī)模省份；此外，山東、江西等為儲(chǔ)備市場(chǎng)，未來(lái)有潛力晉升到5-10億元規(guī)模省份。2.3全國(guó)化預(yù)期下成長(zhǎng)性可期，估值水平領(lǐng)先板塊3、古井核心聚焦仍為規(guī)模提升，但盈利拐點(diǎn)臨近可期3.1

國(guó)企改革&全國(guó)化關(guān)鍵期，利潤(rùn)率相對(duì)低估回顧2003-2012年上一輪白酒周期，僅茅五洋站穩(wěn)百億規(guī)模，而2015年至今本輪白酒周期，百億白酒陣營(yíng)數(shù)量快速增加，古井亦于2019年跨入百億白酒陣營(yíng)。對(duì)于古井而言，國(guó)企體制下考核更注重收入規(guī)模，同時(shí)省外正處于全國(guó)化關(guān)鍵期，品牌投入和人員薪資激勵(lì)強(qiáng)，因而當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)偏低。在我們交流的過(guò)程中，投資者普遍關(guān)心的問(wèn)題包括：1）為何結(jié)構(gòu)升級(jí)加速但毛利率仍相對(duì)平穩(wěn)；2）費(fèi)用拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)釋放業(yè)績(jī)彈性。我們認(rèn)為古井當(dāng)前核心戰(zhàn)略仍為加速推進(jìn)全國(guó)化和次高端，做大做強(qiáng)規(guī)模才能更好占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)地位、占領(lǐng)消費(fèi)者心智，因此應(yīng)理性看待短期盈利釋放節(jié)奏。為何結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，但毛利率相對(duì)平穩(wěn)？自2015年以來(lái)合肥主流價(jià)格帶向200元價(jià)格帶升級(jí)，古8卡位200元順利實(shí)現(xiàn)放量，進(jìn)而帶動(dòng)古井毛利率水平從2014年的68.63%提升至2018年的77.76%，結(jié)構(gòu)升級(jí)確實(shí)帶來(lái)毛利率水平的顯著改善。2018年古井推出500-600元價(jià)格帶的古20，并投入資源重點(diǎn)打造，初期為帶動(dòng)產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)，需投入大量免贈(zèng)、品鑒等費(fèi)用支持，貨折比例較大，進(jìn)而毛利率整體相對(duì)平穩(wěn)，隨著古20逐步從培育期進(jìn)入放量成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì)毛利率水平亦會(huì)有明顯提升。費(fèi)用投放處于高位，何時(shí)拐點(diǎn)釋放業(yè)績(jī)彈性？整體來(lái)看，古井銷(xiāo)售費(fèi)用率維持在30%的高位水平，呈現(xiàn)穩(wěn)中略降趨勢(shì)。費(fèi)用拆分來(lái)看，職工薪酬占銷(xiāo)售費(fèi)用比重從2015年的12%提升至2020年的23%、勞務(wù)費(fèi)占銷(xiāo)售費(fèi)用比重從2015年的15.51%提升至2020年的18.53%；廣告費(fèi)占銷(xiāo)售費(fèi)用比重在27%左右相對(duì)穩(wěn)定，而綜合促銷(xiāo)費(fèi)（由宣傳及促銷(xiāo)費(fèi)、樣品酒構(gòu)成）占銷(xiāo)售費(fèi)用比重從2015年的36.79%下降至2020年的24.22%。從銷(xiāo)售費(fèi)用細(xì)分來(lái)看，職工薪酬比重提升進(jìn)一步印證了古井銷(xiāo)售人員待遇在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平，而綜合促銷(xiāo)費(fèi)比重下