水泥行業(yè)分析：供需平衡重建板塊景氣修復(fù)

水泥行業(yè)分析：供需平衡重建，板塊景氣修復(fù)1.穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)延續(xù)，擴(kuò)大有效投資拉動(dòng)水泥需求低位回升1.1.穩(wěn)增長(zhǎng)政策接續(xù)發(fā)力，基建仍是核心著力點(diǎn)2022年年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓，尤其是在疫情反復(fù)、俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等內(nèi)外突發(fā)性因素的影響下，內(nèi)需釋放受到約束，通脹壓力高位運(yùn)行。在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，國(guó)務(wù)院穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施加速出臺(tái)和落地，財(cái)政政策接續(xù)發(fā)力，貨幣政策保持流動(dòng)性合理充裕。年初以來(lái)，宏觀維持“寬貨幣+寬財(cái)政”的主基調(diào)，但多重因素導(dǎo)致信用擴(kuò)張受阻，投資鏈條回升動(dòng)力不足。（1）地產(chǎn)：銷售端在需求端政策持續(xù)落地和按揭利率下降的背景下改善速度晚于前幾輪，投資端受制于房企資金鏈壓力加大以及銷售復(fù)蘇緩慢的因素同比降幅也在擴(kuò)大。（2）基建：專項(xiàng)債前置和增量準(zhǔn)財(cái)政工具發(fā)力，但實(shí)物需求落地滯后，歸因于疫情影響項(xiàng)目前期工作及施工節(jié)奏、隱形債務(wù)嚴(yán)格監(jiān)管以及資金缺口等因素。當(dāng)前宏觀政策主要抓手為擴(kuò)大有效投資與促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇，基建投資仍將是核心著力點(diǎn)。其一是下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策接續(xù)發(fā)力，推出增量政策工具。一方面，2022年以來(lái)預(yù)算內(nèi)支出中基建類支出占比較去年同期明顯提升，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏明顯前置，在地方政府性基金支出上反映為同比維持較快增長(zhǎng)；另一方面，下半年進(jìn)一步推出增量政策工具，包括：（1）新增5000多億元的專項(xiàng)債發(fā)行，（2）新增6000億元以上的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，（3）調(diào)增8000億元政策性銀行信貸額度。其二，宏觀政策工具效能有望在三四季度進(jìn)一步釋放，支撐基建投資繼續(xù)加速。專項(xiàng)債方面：（1）1-6月已發(fā)行的新增專項(xiàng)債券共支持超過(guò)2.38萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目，其中在建項(xiàng)目約1.08萬(wàn)個(gè)，新建項(xiàng)目約1.3萬(wàn)個(gè)，共安排超過(guò)2400億元專項(xiàng)債券資金用作重大項(xiàng)目資本金，專項(xiàng)債券項(xiàng)目市場(chǎng)化配套融資超過(guò)5300億元。（2）9月7日國(guó)常會(huì)提出，依法盤活地方2019年以來(lái)結(jié)存的5000多億元專項(xiàng)債限額，各地要在10月底以前發(fā)行完畢，優(yōu)先支持在建項(xiàng)目，年內(nèi)形成更多實(shí)物工作量。政策性開(kāi)發(fā)性金融工具：截至8月，首批3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已完成投放，國(guó)開(kāi)基礎(chǔ)設(shè)施投資基金已簽約422個(gè)項(xiàng)目，共投放2100億元，農(nóng)發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施基金完成900億元資金投放，后續(xù)力爭(zhēng)在三季度末之前落地，盡快形成更多實(shí)物工作量和有效投資。后續(xù)發(fā)改委將繼續(xù)發(fā)揮協(xié)調(diào)機(jī)制的作用，推動(dòng)新增額度盡快落實(shí)落地。地產(chǎn)需求端政策推動(dòng)銷售端景氣回升，紓困政策落地或助力投資端企穩(wěn)。（1）央行政策推動(dòng)房貸利率進(jìn)一步下行。5月15日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，對(duì)于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）減20bp；5月20日，央行進(jìn)一步將5年期LPR下調(diào)15bp，在信貸環(huán)境持續(xù)寬松的推動(dòng)下，地產(chǎn)端基本面筑底進(jìn)度或?qū)⒓涌臁?月22日，央行進(jìn)一步下調(diào)LPR，帶動(dòng)首套房房貸利率下限降至4.1%，二套房房貸利率下限為4.9%，此前部分二三線城市房貸利率已下調(diào)至房貸利率下限水平，LPR調(diào)降后意味著各地房貸利率下調(diào)仍存在空間。（2）各地“因城施策”

持續(xù)發(fā)力，驅(qū)動(dòng)購(gòu)房需求回升。4月29日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，表態(tài)相對(duì)此前更加積極。在“房住不炒”的前提下，今年一季度以來(lái)多地接連出臺(tái)放松政策，包括降低首付比例、放松限購(gòu)限貸、公積金貸款優(yōu)惠、人才落戶及補(bǔ)貼政策等。（3）“保交付”方面，8月初鄭州設(shè)立首個(gè)房地產(chǎn)紓困基金，規(guī)模暫定100億元，鼓勵(lì)央企、國(guó)企等社會(huì)資本參與盤活問(wèn)題房產(chǎn)。此次紓困基金采用“政府引導(dǎo)、多層級(jí)參與、市場(chǎng)化運(yùn)作”原則，采用母子基金運(yùn)作，子基金對(duì)項(xiàng)目實(shí)施全封閉管理，按照銷售進(jìn)度逐步回收投資并陸續(xù)退出，盤活資金專項(xiàng)用于危困房企問(wèn)題樓盤。紓困基金的設(shè)立能夠?qū)？顚Ｓ茫苊赓Y金騰挪，有助于進(jìn)一步推進(jìn)“保交付”，化解停工停貸可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并推動(dòng)信心修復(fù)，避免市場(chǎng)進(jìn)一步劇烈下滑。9月6日，鄭州市印發(fā)《“大干30天，確保全市停工樓盤全面復(fù)工”保交樓專項(xiàng)行動(dòng)實(shí)施方案》，這是全國(guó)首個(gè)系統(tǒng)、務(wù)實(shí)的復(fù)工文件。文件進(jìn)一步明確各主體責(zé)任，將責(zé)任分解到區(qū)一級(jí)領(lǐng)導(dǎo)，要求各負(fù)其責(zé)、各司其職，嚴(yán)打表演式復(fù)工，要求在10月6日前實(shí)現(xiàn)停工樓盤項(xiàng)目全面持續(xù)實(shí)質(zhì)性復(fù)工。9月23日，國(guó)開(kāi)行向沈陽(yáng)市支付全國(guó)首筆“保交樓”專項(xiàng)借款。該筆專項(xiàng)借款的具體借款金額、保交樓對(duì)象等細(xì)節(jié)雖有待進(jìn)一步明確，但銀保監(jiān)會(huì)此舉釋放了積極的推動(dòng)支持信號(hào)，起到了引領(lǐng)示范作用。（4）9月以來(lái)中央層面政策頻出，自上而下推動(dòng)需求進(jìn)一步復(fù)蘇。9月29日央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，2022年底之前，對(duì)2022年6-8月新建商品住宅價(jià)格環(huán)比、同比連續(xù)下降的城市，當(dāng)?shù)卣勺灾鳑Q定維持、下調(diào)或取消首套房貸款利率下限；9月30日財(cái)政部、稅務(wù)總局公布，2022年10月1日至2023年12月31日，對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場(chǎng)重新購(gòu)買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠；9月30日晚，央行宣布2022年10月1日起下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率15bp，5年以下（含5年）利率調(diào)整為2.6%，5年以上利率調(diào)整為3.1%。中央層面自上而下的直接表述有助于提振需求，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)一步復(fù)蘇。1.2.基建實(shí)物需求落地有望推動(dòng)水泥需求持續(xù)回升我們預(yù)計(jì)2022年內(nèi)水泥需求同比降幅有望收窄，單月同比增速有望在10月轉(zhuǎn)正。一方面，9-11月是傳統(tǒng)施工旺季，基建實(shí)物需求的落地將反映在基建領(lǐng)域水泥用量的上升上。另一方面，隨著地產(chǎn)需求端政策和主體紓困政策的落地，地產(chǎn)銷售的回升有望支撐地產(chǎn)新開(kāi)工、施工體量企穩(wěn)，新開(kāi)工面積等指標(biāo)同比進(jìn)一步惡化的空間有限。（1）基建市政領(lǐng)域的水泥用量有望持續(xù)上行一是傳統(tǒng)基建仍占相當(dāng)比例，其中水泥用量較大的交通、水利以及公共設(shè)施領(lǐng)域，投資額在全部固定資產(chǎn)投資以及基建投資中仍占相當(dāng)比例，預(yù)計(jì)基建投資對(duì)水泥用量仍具備顯著的拉動(dòng)作用。根據(jù)建筑材料工業(yè)規(guī)劃院，公路（道路運(yùn)輸業(yè)）、城市建設(shè)（公共設(shè)施管理業(yè)）和鐵路建設(shè)領(lǐng)域是單位水泥用量最大的三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，此外水利、電力領(lǐng)域水泥用量也較大。2017年以來(lái)，水泥用量最大的道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)以及公共設(shè)施管理業(yè)在全部固定資產(chǎn)投資中的比重維持在15%以上，占基建投資的比重也較穩(wěn)定。二是基建實(shí)物工作量顯著滯后，隨著新開(kāi)工項(xiàng)目逐步進(jìn)入施工期，以水泥為代表的實(shí)物需求有望集中落地。2022年1-8月不含電力基建投資累計(jì)同比增速達(dá)8.3%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速雖仍持續(xù)為負(fù)，但剔除這部分影響，水泥需求卻出現(xiàn)了與基建投資增速相背離、且顯著弱于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的表現(xiàn)，這種異常主要是受到基建實(shí)物工作量滯后的影響，從資金撥付到項(xiàng)目施工的時(shí)滯延長(zhǎng)。除疫情和高溫等不可抗因素外，土地財(cái)政收入下滑導(dǎo)致地方政府支出乏力、隱性債務(wù)監(jiān)管約束限制基建發(fā)力，均是導(dǎo)致基建實(shí)物工作無(wú)法得到實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的重要原因。近期國(guó)務(wù)院、央行、發(fā)改委多部門多次強(qiáng)調(diào)“盡快形成實(shí)物工作量”。資金端，此前8000億新增政策行信貸額度、3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具有助于解決配套資金受限的問(wèn)題。項(xiàng)目端，國(guó)常會(huì)提出對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目繼續(xù)采取集中辦公、并聯(lián)辦理等方式，提高審批效率，強(qiáng)化要素保障，地方政府可根據(jù)職責(zé)權(quán)限對(duì)用地、環(huán)評(píng)等辦理作出承諾，項(xiàng)目落地后按規(guī)定補(bǔ)辦手續(xù)。督導(dǎo)方面，8月31日國(guó)常會(huì)提出“國(guó)務(wù)院再派一批督導(dǎo)和服務(wù)工作組，赴若干省份推動(dòng)政策落實(shí)，適時(shí)核查回訪，重點(diǎn)核查項(xiàng)目建設(shè)三季度實(shí)物工作量完成、完善手續(xù)等情況”。施工節(jié)奏方面，高溫、疫情影響緩和帶來(lái)施工環(huán)境改善，預(yù)計(jì)前期滯后的需求將得到釋放，帶來(lái)水泥需求回升。（2）地產(chǎn)需求快速下行沖擊已充分顯現(xiàn)，后續(xù)進(jìn)一步下降空間有限水泥在地產(chǎn)領(lǐng)域的用量主要集中在施工中前段，自2021年下半年以來(lái)，地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下行、資金鏈以及監(jiān)管因素等導(dǎo)致開(kāi)發(fā)體量快速下行，2022年內(nèi)拿地、新開(kāi)工面積單月同比連續(xù)大幅負(fù)增長(zhǎng)，反映市政房建需求的商品混凝土產(chǎn)銷受拖累也出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)。雖然近幾個(gè)月地產(chǎn)投資分項(xiàng)中建筑工程投資仍在下行，但前瞻的土地購(gòu)置指標(biāo)和房屋新開(kāi)工面積降幅未出現(xiàn)明顯擴(kuò)大，預(yù)計(jì)隨著銷售底部回暖，拿地和房屋新開(kāi)工有望見(jiàn)底，后續(xù)地產(chǎn)領(lǐng)域水泥用量進(jìn)一步下降的空間有限。2.需求回暖+供給收縮推動(dòng)庫(kù)存下行和價(jià)格彈性增強(qiáng)2.1.新增產(chǎn)能影響仍然有限，主要沖擊廣西市場(chǎng)年內(nèi)新增產(chǎn)能主要來(lái)自于前期產(chǎn)能置換項(xiàng)目，有效凈新增產(chǎn)能體量較小。我們扣除有效置換后，2022年內(nèi)新點(diǎn)火產(chǎn)能相當(dāng)于2021年末全國(guó)熟料產(chǎn)能的1.2%。區(qū)域分布上集中于廣西，該省區(qū)凈新增產(chǎn)能相當(dāng)于2021年末產(chǎn)能的11.0%，對(duì)當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系沖擊較大，其他省區(qū)中安徽、福建和云南的本省凈新增產(chǎn)能相當(dāng)于2021年末產(chǎn)能的3.1%，對(duì)當(dāng)?shù)毓┬桕P(guān)系沖擊較小。隨著早期產(chǎn)能置換項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)入尾聲，有效置換減量產(chǎn)能比重增大，預(yù)計(jì)2023年全國(guó)熟料產(chǎn)能凈新增體量有望繼續(xù)縮減。2.2.產(chǎn)能發(fā)揮率預(yù)計(jì)延續(xù)低位運(yùn)行我們預(yù)計(jì)水泥行業(yè)產(chǎn)能發(fā)揮率在此輪景氣修復(fù)過(guò)程中將延續(xù)低位運(yùn)行。一方面行業(yè)計(jì)劃錯(cuò)峰時(shí)間預(yù)計(jì)將繼續(xù)延長(zhǎng)，并反映在2022-2023年錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃中；另一方面，在行業(yè)效益處于低位的背景下，我們預(yù)計(jì)企業(yè)自主停窯時(shí)間也將維持相對(duì)高位，反映行業(yè)競(jìng)合的修復(fù)。其一是行業(yè)計(jì)劃錯(cuò)峰時(shí)間預(yù)計(jì)將繼續(xù)延長(zhǎng)。2022年內(nèi)行業(yè)整體計(jì)劃錯(cuò)峰時(shí)間已經(jīng)有所延長(zhǎng)。2022年內(nèi)水泥需求受地產(chǎn)下行、疫情散發(fā)等多方面因素影響降幅超預(yù)期，帶來(lái)行業(yè)效益的快速下降，行業(yè)為應(yīng)對(duì)需求沖擊，在錯(cuò)峰生產(chǎn)時(shí)間安排上整體有所拉長(zhǎng)。其中北方地區(qū)在傳統(tǒng)采暖季錯(cuò)峰時(shí)間有所延長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，部分地區(qū)延長(zhǎng)了夏季錯(cuò)峰時(shí)長(zhǎng)，如山西省4-9月錯(cuò)峰天數(shù)由30天延長(zhǎng)至60天，吉林省錯(cuò)峰天數(shù)由15天延長(zhǎng)至30天，遼寧省錯(cuò)峰天數(shù)由冬季121天、夏季30天延長(zhǎng)至全年180天；部分南方省區(qū)則在傳統(tǒng)淡季前后延長(zhǎng)集中錯(cuò)峰時(shí)間或新增集中錯(cuò)峰時(shí)段，如湖南省新增非采暖季錯(cuò)峰安排，2022年6月20日-30日錯(cuò)峰停窯8天，7月1日-31日錯(cuò)峰停窯15天，8月1日-31日錯(cuò)峰停窯20天；江蘇省梅雨高溫季節(jié)停窯天數(shù)由15天增至20天?？紤]到2022年計(jì)劃錯(cuò)峰以及企業(yè)自主停窯在需求沖擊下未使得行業(yè)效益出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2023年行業(yè)計(jì)劃錯(cuò)峰時(shí)間有望繼續(xù)延長(zhǎng)。其二是我們預(yù)計(jì)企業(yè)自主停窯時(shí)間也將維持相對(duì)高位。為應(yīng)對(duì)價(jià)格下行和庫(kù)存上行的壓力，2022年內(nèi)水泥企業(yè)自主錯(cuò)峰時(shí)間也有明顯拉長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)年內(nèi)行業(yè)熟料產(chǎn)能利用率較2020年、2021年同期有明顯下降。考慮到當(dāng)前庫(kù)存仍處歷史中樞之上，行業(yè)盈利仍處底部區(qū)域，以及企業(yè)對(duì)需求的悲觀預(yù)期，預(yù)計(jì)水泥企業(yè)自主停窯時(shí)間也將在此輪景氣修復(fù)的過(guò)程中維持相對(duì)高位。2.3.行業(yè)庫(kù)存中樞下移，水泥價(jià)格彈性將逐步增強(qiáng)，重點(diǎn)看好長(zhǎng)三角市場(chǎng)（1）需求端假設(shè)：

根據(jù)上文分析，中性預(yù)測(cè)下，我們預(yù)計(jì)2022年內(nèi)水泥需求同比降幅有望收窄，單月同比增速有望在10月轉(zhuǎn)正，但單月全國(guó)平均出貨率仍將低于2020年同期值。其中長(zhǎng)三角區(qū)域由于區(qū)域地方財(cái)力較強(qiáng)、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備多、地產(chǎn)基本面好等因素，我們預(yù)計(jì)其較2020年的下降幅度將小于全國(guó)平均。（2）供給端假設(shè)：

根據(jù)上文分析，中性預(yù)測(cè)下，我們預(yù)計(jì)2022年10-12月行業(yè)產(chǎn)能發(fā)揮率會(huì)隨著需求回暖環(huán)比有所上升，但基于行業(yè)盈利尚處低位，產(chǎn)能發(fā)揮率將低于2020年同期值。（3）庫(kù)存變化測(cè)算結(jié)果：基于上述中性假設(shè)，我們測(cè)算10-12月全國(guó)平均水泥庫(kù)容比有望延續(xù)平穩(wěn)降低的趨勢(shì)。其中供需關(guān)系良好、當(dāng)前庫(kù)存基數(shù)較低的長(zhǎng)三角區(qū)域，庫(kù)位有望在10月回落至中低位，長(zhǎng)江流域庫(kù)存下降節(jié)奏預(yù)計(jì)相對(duì)滯后，但仍領(lǐng)先于全國(guó)平均水平。（4）敏感性分析：

考慮疫情反復(fù)、基建實(shí)物需求落地節(jié)奏以及地產(chǎn)放松政策對(duì)需求端的影響，我們對(duì)需求端假設(shè)進(jìn)行敏感性分析，即假設(shè)水泥出貨率在上述中性假設(shè)下分別+4pct/+2pct/持平/-2pct/-4pct。敏感性分析結(jié)果顯示，若需求端弱于中性假設(shè)4個(gè)百分點(diǎn)及以上，長(zhǎng)三角

區(qū)域和長(zhǎng)江流域市場(chǎng)或?qū)⒉粫?huì)出現(xiàn)顯著的庫(kù)存去化過(guò)程。（4）年內(nèi)價(jià)格節(jié)奏判斷：需求加速，價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)，上漲斜率增加隨著全國(guó)水泥平均庫(kù)存從高位回落，全國(guó)水泥均價(jià)有望持續(xù)上行，價(jià)格向上的斜率也將增加。長(zhǎng)三角：平均出貨率較高的長(zhǎng)三角區(qū)域，價(jià)格上漲的斜率將更大，隨著庫(kù)存下行至中低區(qū)間，有望看到一定的價(jià)格彈性。長(zhǎng)江流域：沿江市場(chǎng)產(chǎn)能利用率和集中度好于全國(guó)平均，預(yù)計(jì)景氣也將跟隨下游長(zhǎng)三角市場(chǎng)的反彈而回升，表現(xiàn)強(qiáng)于全國(guó)整體。短期水泥出貨環(huán)比顯著提升，除了部分地區(qū)疫情影響緩和、臺(tái)風(fēng)影響結(jié)束，基建市政實(shí)物需求的落地也是重要因素。樣本企業(yè)水泥出庫(kù)量回升至7月高點(diǎn)，全國(guó)水泥出貨率同比降幅明顯收窄，其中對(duì)應(yīng)重點(diǎn)工程需求的水泥直供量已經(jīng)超過(guò)前高，反映基建需求穩(wěn)步提升。但整體出貨率仍低于歷史季節(jié)性水平，庫(kù)存的顯著去化當(dāng)前僅發(fā)生在部分區(qū)域，因此區(qū)域間的水泥流動(dòng)也制約了漲價(jià)節(jié)奏。預(yù)計(jì)在疫情影響緩和后有望看到出貨率加速回升，帶來(lái)大范圍的庫(kù)存去化，進(jìn)而開(kāi)啟全面漲價(jià)進(jìn)程。（5）2023年行業(yè)景氣中樞有望同比上行中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年全國(guó)水泥需求同比+2%，剔除錯(cuò)峰后產(chǎn)能利用率同比提升0.8pct至65.7%，預(yù)計(jì)全年價(jià)格中樞有望同比上移。中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2023年全國(guó)水泥需求同比增加2%（悲觀/樂(lè)觀假設(shè)下分別同比-1%/+5%），基于穩(wěn)增長(zhǎng)主基調(diào)下基建需求的持續(xù)性以及地產(chǎn)的企穩(wěn)；預(yù)計(jì)2023年

長(zhǎng)三角水泥需求同比增加4%（悲觀/樂(lè)觀假設(shè)下分別同比+1%/+7%），長(zhǎng)江流域水泥需求同比增加3%（悲觀/樂(lè)觀假設(shè)下分別同比持平/+6%）。經(jīng)測(cè)算，2023年剔除錯(cuò)峰后全國(guó)熟料產(chǎn)能利用率同比提升0.8pct（悲觀/樂(lè)觀假設(shè)下分別同比-1.1pct/+2.8pct），長(zhǎng)三角熟料產(chǎn)能利用率同比提升2.1pct（悲觀/樂(lè)觀假設(shè)下分別同比持平/+4.3pct），長(zhǎng)江流域熟料產(chǎn)能利用率同比提升1.6pct（悲觀/樂(lè)觀假設(shè)下分別同比-0.5pct/+3.7pct）。3.板塊市凈率已低于前幾輪底部，景氣回升有望驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)在過(guò)去幾輪地產(chǎn)周期中水泥板塊的行情里，水泥行業(yè)估值與地產(chǎn)鏈共振，但核心行情由盈利驅(qū)動(dòng)，在需求增長(zhǎng)放緩和供給側(cè)改革深化的背景下，行業(yè)盈利端的機(jī)會(huì)也從需求主導(dǎo)轉(zhuǎn)向供給發(fā)力。盈利周期的影響明顯強(qiáng)于估值周期，在地產(chǎn)周期弱化的2017-2019年，水泥板塊在盈利驅(qū)動(dòng)下仍有良好表現(xiàn)。2016年是顯著的分水嶺，2016年以前需求周期主導(dǎo)，2016年以后供給影響加大。（1）2016年之前：水泥板塊估值周期（市盈率和市凈率）與地產(chǎn)板塊估值周期節(jié)奏近乎一致，且領(lǐng)先于水泥行業(yè)景氣的拐點(diǎn)。因?yàn)楣┙o側(cè)約束尚弱，行業(yè)盈利周期高度依賴需求驅(qū)動(dòng)，所以地產(chǎn)鏈需求預(yù)期是水泥需求乃至景氣周期的重要先行指標(biāo)。（2）2016年之后：水泥板塊市凈率中樞有所上移，歸因于水泥股盈利中樞的提升；但板塊市盈率中樞下移，且波動(dòng)收窄，與行業(yè)需求見(jiàn)頂、業(yè)績(jī)彈性減弱有關(guān)。從水泥龍頭企業(yè)相對(duì)估值看，前幾輪周期中，以海螺為代表的龍頭企業(yè)的市盈率估值的底有所下移，而市凈率估值的底基本穩(wěn)定。（1）市盈率的底有所下行的原因主要是水泥行業(yè)需求增長(zhǎng)的放緩，以及錯(cuò)峰生產(chǎn)背景下水泥供需在2017-2020年維持緊平衡，企業(yè)獲得超高利潤(rùn)但無(wú)法持續(xù)。（2）市凈率的底基本穩(wěn)定，我們認(rèn)為關(guān)鍵原因一方面在于產(chǎn)業(yè)政策嚴(yán)格化，尤其是產(chǎn)能置換政策收緊，有利于把控長(zhǎng)期供給總量和去化過(guò)剩產(chǎn)能，進(jìn)而保障行業(yè)長(zhǎng)期盈利中樞。另一方面，礦山、碼頭等要素在生態(tài)環(huán)保嚴(yán)格管控下難以低成本復(fù)制，環(huán)保、能耗等標(biāo)準(zhǔn)大幅提升，以及政策面差異化的管控手段，龍頭企業(yè)相對(duì)于區(qū)域中小型企業(yè)仍然享有一定的成本優(yōu)勢(shì)。但在此輪調(diào)整過(guò)程中，從市凈率來(lái)看，當(dāng)前水泥板塊和以海螺為代表的龍頭企業(yè)估值已經(jīng)低于前幾輪周期的底部?？紤]到行業(yè)成本曲線較為陡峭，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)新增產(chǎn)能及產(chǎn)能發(fā)揮的約束仍然較嚴(yán)，行業(yè)龍頭企業(yè)中長(zhǎng)期盈利中樞有支撐，當(dāng)前估值下具有明顯的安全邊際。隨著基建實(shí)物需求落地，需求端低位回暖，行業(yè)景氣回升，水泥龍頭企業(yè)估值將迎來(lái)修復(fù)。此外，2020年以來(lái)隨著以華新為代表的水泥企業(yè)多元業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比增大，水泥公司個(gè)體“α”逐步凸顯，估值中的成長(zhǎng)性溢價(jià)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。過(guò)去水泥企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、轉(zhuǎn)型的成長(zhǎng)性溢價(jià)長(zhǎng)期被忽視，未來(lái)以骨料為代表的產(chǎn)業(yè)鏈延伸業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期體量有望大幅增長(zhǎng)。海德堡、拉法基豪瑞水泥等國(guó)際水泥巨頭定位均為全球領(lǐng)先的建筑材料生產(chǎn)商，而非單純的水泥制造商，2021年海德堡、拉法基豪瑞非水泥業(yè)務(wù)的收入占比分別達(dá)到49%和35%，已經(jīng)成為公司重要的盈利來(lái)源。4.重點(diǎn)公司情況4.1.

海螺水泥安徽海螺水泥股份有限公司成立于1997年9月，同年10月在中國(guó)香港上市，開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)水泥行業(yè)境外上市的先河。海螺水泥是世界上最大的單一品牌供應(yīng)商，名列2022年《福布斯》“全球上市公司2000強(qiáng)”第374位，位列水泥行業(yè)全球第一。公司國(guó)內(nèi)水泥熟料產(chǎn)能位居行業(yè)第2位，公司下屬300多家子公司，分布在全國(guó)20多個(gè)省、市、自治區(qū)和印尼、緬甸、老撾、柬埔寨等8個(gè)國(guó)家，經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)涉及水泥制造、塑料制品、裝備制造、新型物流、建筑安裝、國(guó)際貿(mào)易、耐火材料、綠色能源等。公司產(chǎn)能布局公司2021年底水泥熟料產(chǎn)能為21551萬(wàn)噸/年（水泥協(xié)會(huì)口徑），排名行業(yè)第2位；

綜合競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力位居行業(yè)第1位。公司全國(guó)性布局，產(chǎn)能集中分布在安徽、湖南、貴州、廣東、廣西（分別占公司總產(chǎn)能的34%、9.7%、8.7%、8.0%、7.6%），也是沿長(zhǎng)江（長(zhǎng)三角）+大灣區(qū)（珠三角）代表性標(biāo)的。其中在安徽、江西、湖南、廣東、廣西、重慶、四川、貴州、陜西、甘肅產(chǎn)能（占該省區(qū)熟料總產(chǎn)能的59%、15.9%、25.3%、16.4%、17.7%、11.8%、7.7%、19.8%、19.3%、12.4%）位居區(qū)域前三名。4.2.

天山股份天山股份成立于1998年11月，1999年于深交所上市，2021年公司作為中國(guó)建材

集團(tuán)有限公司（下稱中國(guó)建材集團(tuán)）水泥業(yè)務(wù)整合平臺(tái)，購(gòu)買中國(guó)建材集團(tuán)4大水泥板塊（中聯(lián)水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥）資產(chǎn)，成為中國(guó)建材集團(tuán)基礎(chǔ)建材領(lǐng)域的核心企業(yè)，同時(shí)也是世界業(yè)務(wù)規(guī)模最大、產(chǎn)業(yè)鏈齊全的水泥公司。公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋水泥熟料、商混、骨料的制造和銷售，截至2021年底公司市值達(dá)1250億元，總資產(chǎn)2850億元，下轄法人單位540家，市場(chǎng)范圍覆蓋華北