家居行業(yè)專題：深度復(fù)盤家得寶把握家居龍頭零售轉(zhuǎn)型機遇

家居行業(yè)專題：深度復(fù)盤家得寶，把握家居龍頭零售轉(zhuǎn)型機遇1家得寶：北美最大的家居建材零售商美國最大家居建材零售商，供應(yīng)鏈建設(shè)領(lǐng)先。家得寶成立于1978年，以DIY倉儲式家居建材超市發(fā)家；20世紀(jì)末開啟全球化采購，確保優(yōu)質(zhì)低價的穩(wěn)定貨源；2007年開始建立配送中心，構(gòu)建遍布全美的高效物流網(wǎng)絡(luò)；2010年推出移動APP，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型、推動線上線下融合；2015年推出“供應(yīng)鏈同步”計劃，利用信息技術(shù)賦能供應(yīng)鏈，打通物流鏈（供應(yīng)商-轉(zhuǎn)運點-門店），使用智能算法最優(yōu)化運輸路徑減少交付時間。目前，家得寶已成為北美最大的家居建材零售商，2021年實現(xiàn)收入/利潤1511.57/164.33億美元，同比增長14%/28%，主要受益于2020Q4收購HDSupply，毛利率/凈利率分別為33.6%/10.9%。2022Q1實現(xiàn)收入/利潤389.08/42.31億美元，同比增長4%/2%，毛利率/凈利率分別為33.8%/10.9%。股價復(fù)盤：公司股價與美國宏觀經(jīng)濟具有較強相關(guān)性，但持續(xù)性突出。1）從上世紀(jì)80年代至2000年初，美國經(jīng)濟、地產(chǎn)繁榮，家居消費快速增長，公司定位倉儲一站式DIY家居建材超市，渠道快速擴張同時進入全球市場，估值逐步抬升。2）2000年、2007年宏觀環(huán)境接連遭遇互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、次貸危機爆發(fā)沖擊，期間雖然經(jīng)歷地產(chǎn)的短暫繁榮，但由于公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，零售端開拓能力下降，B端業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，估值持續(xù)下調(diào)；3）2008年后美國經(jīng)濟復(fù)蘇，地產(chǎn)行業(yè)回歸平穩(wěn)，公司重新聚焦零售業(yè)務(wù)，強化供應(yīng)鏈效率與服務(wù)能力，加速線上線下融合，同時重視PRO市場拓展，業(yè)務(wù)調(diào)整帶來的盈利能力修復(fù)使得估值中樞重啟向上。產(chǎn)品矩陣不斷完善，擴充客戶覆蓋面。2010年前，家得寶主要產(chǎn)品種類為建筑材料、木材和木制品類、涂料和地板類、硬件和季節(jié)性產(chǎn)品類以及水暖、電器及廚房類這四大品類。2011年起，公司細(xì)分產(chǎn)品矩陣，新增廚衛(wèi)、室內(nèi)外花園、工具、采光等產(chǎn)品類別；

此外，公司客戶群體延伸至B端工程領(lǐng)域，打開成長天花板。美國本土營收為主，海外市場發(fā)展穩(wěn)定。家得寶營收重心在于美國本土市場，美國本土市場的營業(yè)收入占比達(dá)90%以上；海外市場集中于加拿大以及墨西哥，海外市場在2020年前營收增速低于美國本土市場。2021年，家得寶海外市場營業(yè)收入首次突破100億美金，營收增速達(dá)23.0%，超過美國本土市場營收增速13.7%。2家得寶成長復(fù)盤：業(yè)務(wù)多元+供應(yīng)鏈建設(shè)，夯實龍頭地位我們結(jié)合美國宏觀經(jīng)濟背景與公司自身經(jīng)營情況，將其發(fā)展劃分為三個階段：

1）20世紀(jì)70年代-20世紀(jì)末：美國經(jīng)濟繁榮期，居民消費能力提升。二孩潮適婚期與城市人口遷移帶來置業(yè)需求，二手房市場繁榮。公司定位倉儲DIY一站式家居建材超市，建立全球供應(yīng)鏈，快速擴張門店，發(fā)展迅速。2）21世紀(jì)初-金融危機前夕：21世紀(jì)初美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅，地產(chǎn)波動較大，家居行業(yè)增長放緩，期間公司拓展B端業(yè)務(wù)（DIFM、PROS），但B端業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，收入下滑。3）金融危機后-至今：美國經(jīng)濟開始逐步復(fù)蘇，房地產(chǎn)行業(yè)運行較平穩(wěn)。公司重新聚焦零售主業(yè)，強化供應(yīng)鏈效率于服務(wù)能力，發(fā)力線上加速線上線下融合，同時重視PRO市場拓展，營收重啟增長，盈利能力持續(xù)提升。2.120世紀(jì)70年代-20世紀(jì)末：經(jīng)濟繁榮，“品類融合+成本領(lǐng)先”確立龍頭地位在經(jīng)濟、人口、地產(chǎn)因素的推動下，家具消費持續(xù)增長。1970-1999年間美國個人家具和家用設(shè)備支出從282億美元增長至1314億美元，CAGR為11%。經(jīng)濟：宏觀經(jīng)濟進入繁榮期，人均可支配收入持續(xù)提高。20世紀(jì)70年代美國經(jīng)濟反復(fù)震蕩，出現(xiàn)“滯脹”危機，但在里根政府?dāng)U張性財政政策與緊縮性貨幣政策治理下，美國于1983年重新迎來經(jīng)濟增長高峰。20世紀(jì)90年代的經(jīng)濟全球化和信息技術(shù)革命推動美國進入新經(jīng)濟增長時期，實現(xiàn)長達(dá)十年的持續(xù)增長。1970-1999年美國GDP從1.1萬億美元增長至9.6萬億美元，CAGR為12%；人均可支配收入從3715美元增長至24684美元，CAGR為10%。人口：嬰兒潮一代步入成年期+人口流動性高，共同刺激置業(yè)需求。1960-1970年間美國人口出生率高達(dá)20%左右，1980年逐漸步入成年階段，同時該階段美國全國人口遷移率約20%，大量東北傳統(tǒng)工業(yè)城市人口向美國西南部新興工業(yè)城市遷移。地產(chǎn)：房地產(chǎn)市場以存量房交易、精裝房交付為主。美國房地產(chǎn)市場產(chǎn)業(yè)化發(fā)展始于20世紀(jì)30年代，20世紀(jì)70年代時房地產(chǎn)市場交易結(jié)構(gòu)以存量房交易為主，新房銷售占比僅約15%-20%?！捌奉惾诤?成本領(lǐng)先”確立龍頭地位。家得寶抓住存量房翻新需求，主打DIY倉儲式家居建材超市定位，搭建全球供應(yīng)鏈保障成本領(lǐng)先，產(chǎn)品范圍覆蓋家居用品、園藝用品、基礎(chǔ)建材、家用電器、裝修工具等多種品類，單店SKU從2.5w提升至4-5w。1982-1999年公司收入從1億美元提升至384億美元，CAGR為45%；門店數(shù)量從10家增加至930家，坪效168美元/平方英尺提升423美元/平方英尺，單店營收從1176萬美元/店提升至4133萬美元/店。盈利能力方面，早期受低價促銷及基礎(chǔ)建設(shè)投入影響，盈利水平略有壓力，公司不斷完善供應(yīng)體系，有效降低產(chǎn)品成本，盈利能力穩(wěn)步提升，1982-1999年毛利率、凈利率分別提升2.2、1.5pct。2.220世紀(jì)末-2008年金融危機前：行業(yè)增長放緩，拓展2B業(yè)務(wù)地產(chǎn)波動較大，行業(yè)增長放緩。21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破裂，小布什上臺后進行減稅、增加政府開支并降息以提振經(jīng)濟。2001-2006年美國GDP從10.6萬億美元提升至13.8萬億美元，但增速明顯放緩，CAGR為4%，人均可支配收入從27255美元提升至33558美元，CAGR為4%。在宏觀經(jīng)濟政策和2003年《美國夢首付法案》的雙重刺激下房地產(chǎn)市場快速升溫，住宅成交量及其增速持續(xù)上升，但2004-2006年貨幣政策逐步收緊，刺破地產(chǎn)泡沫，2004年住宅成交增速開始下降，2006年增速轉(zhuǎn)負(fù)，家具需求增速放緩，2001-2007年美國家具和家用裝飾銷售額從9.15萬億美元提升至11.1萬億美元，CAGR為3.3%。2.32008年金融危機-至今：經(jīng)濟復(fù)蘇&家居回暖，聚焦零售、重拾增長經(jīng)濟復(fù)蘇，地產(chǎn)上行，家居回暖。金融危機后，2009年奧巴馬上臺推行大規(guī)模經(jīng)濟刺激法案，美國經(jīng)濟自2010年開始復(fù)蘇，GDP增速轉(zhuǎn)正，2012年住宅成交增速轉(zhuǎn)正。在經(jīng)濟與住房成交復(fù)蘇的背景下，家居需求逐步回暖，2010-2019年美國家居和家用裝飾店零售額CAGR為4%。聚焦零售、重拾增長。公司重新聚焦零售，2007-2008年陸續(xù)關(guān)閉EXPO整裝門店、衛(wèi)浴業(yè)務(wù)、庭院店和15家盈利不佳的零售門店，出售HDsupply以縮減B端業(yè)務(wù)，重新將經(jīng)營重點轉(zhuǎn)向零售業(yè)務(wù)，門店、坪效、單店收入都進入增長通道。此外，公司持續(xù)擴充產(chǎn)品品類，2011年對產(chǎn)品類型進行更細(xì)致的劃分，由原先4個產(chǎn)品種類增長為14個，助力零售業(yè)務(wù)增長。2008-2021年公司收入從1082億美元增長至1512億美元，CAGR為11.80%；毛利率穩(wěn)定在約34%，凈利率持續(xù)提升，截至2022Q1，凈利率為10.9%，相比2008年最低點已提升7.7pct。重視PRO業(yè)務(wù)，增長趨于多元化。PRO即為專業(yè)客戶提供服務(wù)，包括酒店、醫(yī)院、公寓/公寓物業(yè)經(jīng)理、教育機構(gòu)、政府機構(gòu)、商業(yè)物業(yè)經(jīng)理和住房管理局等，相比零售業(yè)務(wù)，PRO業(yè)務(wù)具有高客單值、合作長期穩(wěn)定特點。根據(jù)公司預(yù)測，PRO市場規(guī)?？蛇_(dá)到4.5萬億美元，與零售市場規(guī)模相當(dāng)，公司重視PRO業(yè)務(wù)布局，著力拓展PRO旗下的MRO

（維護、維修和運營）業(yè)務(wù)，以深化對裝修工、建筑商、維修承包商等專業(yè)客戶的服務(wù)。公司于2015年7月收購主營MRO業(yè)務(wù)的InterlineBrands，于2020年11月重新收購了北美領(lǐng)先的MRO分銷商HDSupply，MRO市占率有效提升。2020Q3開始，PRO與DIY營收均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，2021Q2PRO營收增速超過DIY。3核心能力：零售能力突出，供應(yīng)鏈高效3.1前端：差異化服務(wù)+產(chǎn)品矩陣豐富，零售能力突出產(chǎn)品矩陣豐富，客單價邊際貢獻(xiàn)超越客流量邊際貢獻(xiàn)。家得寶采用倉儲式門店，平均單店面積10.4萬平方英尺（約9662平米），覆蓋4-5萬種SKU，包括基礎(chǔ)建材、家裝硬件、家用裝飾等14種產(chǎn)品品類。截止2022Q1，公司共擁有2316家門店，單店收入約1680萬美元，坪效高達(dá)622美元/平方英尺，多元化業(yè)務(wù)布局和全范圍品類覆蓋驅(qū)動客單價穩(wěn)步提升，1982-2022Q1客單價從28.25美元提升至91.72美元，客單價邊際貢獻(xiàn)超越客流量邊際貢獻(xiàn)。線上線上融合，線上引流、線下交付。隨著線上購物的興起，家得寶注重互聯(lián)網(wǎng)零售，于2010年上線HomeDepot應(yīng)用程序，2011年推出BOPIS（在線購買、店內(nèi)提貨），2012年推出BORIS（在線購買、店內(nèi)退貨）和BOSS（在線購買、送貨到店），2014年建立DFC直接配送中心處理線上訂單，2016年新推出BODFS（在線購買店內(nèi)發(fā)貨），客戶在線購買后，可以選擇首選交付日期和時間窗口，家得寶以自有供應(yīng)鏈和物流體系送貨到家，保證服務(wù)質(zhì)量，其送貨服務(wù)可覆蓋美國75%以上的人口。通過線上與線下業(yè)務(wù)的強力融合，2021家得寶線上營收達(dá)207.09億美元，同比增長9.4%，占總收入的13.7%，約55%線上訂單由線下門店完成交付。2022Q1線上營收達(dá)55.64億美元，同比增長3.7%，占總收入的14.3%。網(wǎng)購店內(nèi)取貨比例不斷提升。家得寶擁有優(yōu)質(zhì)的BOPIS（在線購買、店內(nèi)提貨）服務(wù)，消費者在線購買后、選擇配送到附近的門店，自己取貨，這種模式可以降低最后一公里的物流成本。為滿足大量客戶需求，家得寶于2020年迅速推出路邊皮卡以補充BOPIS業(yè)務(wù)，同時在許多商店的前門設(shè)立自助儲物柜，客戶可以根據(jù)需求進行訂單交付，提升客戶體驗。2016-2020年間網(wǎng)購后店內(nèi)取貨的比例自45%提升至60%、2021年因為疫情略有下滑。3.2后端：全球直采+自建物流網(wǎng)絡(luò)+數(shù)字化賦能全球直采+F2C模式建立成本優(yōu)勢。家得寶起初向美國各類優(yōu)質(zhì)制造商直接采購，20世紀(jì)90年代中期開啟全球化采購，同時與多家知名品牌建立戰(zhàn)略合作，為保證采購質(zhì)量，家得寶對供應(yīng)商采取嚴(yán)格的審核制度與合規(guī)管理，制定詳細(xì)的全球采購政策，要求新供應(yīng)商必須進行在線培訓(xùn)并提供結(jié)業(yè)證書。目前，家得寶在美國、加拿大、墨西哥、中國、印度、東南亞、歐洲均設(shè)有采購辦公室。此外，家得寶陸續(xù)收購優(yōu)秀生產(chǎn)制造商來確保地板、照明等品類穩(wěn)定供應(yīng)，以F2C模式進一步壓縮原材料成本。自建高效物流網(wǎng)絡(luò)。2007年起公司進行物流體系升級，將邊境轉(zhuǎn)運點改造為快速配送中心（RDC），將多個門店采購需求合并為單個訂單采購，集中收貨后再配送到各個門店，簡化采購和運輸流程。此后，公司陸續(xù)改建倉儲配送中心（SDC）和批發(fā)配送中心（BDC），并將庫存系統(tǒng)和物流網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合并增加運輸規(guī)劃系統(tǒng)，提高物流倉儲一體化程度，2014年公司針對線上訂單交付建立直接配送中心（DFC），2017年針對電器銷售建立市場配送業(yè)務(wù)（MDO）完成最后一英里交付，2019年建立平板配送中心配合批發(fā)配送中心處理伐木等大型建材的配送?；谖锪鱾}儲體系的持續(xù)建設(shè)，2008-2019年家得寶的自有供應(yīng)鏈配送比例從35%提升至98%。數(shù)字化賦能，供應(yīng)鏈效率&用戶體驗明顯提升。2015年推出“供應(yīng)鏈同步”項目，通過供應(yīng)商、倉庫和門店之間的數(shù)據(jù)協(xié)作，運用智能路線規(guī)劃算法，最小化運輸里程和人工耗費。該項目推行的第一年（2016年），平均每位收貨員工減少90英里的步行路程，平均交貨時間從6-12天下降到3-5天。同年，公司推出客戶訂單管理系統(tǒng)，所有店鋪、供應(yīng)商和客戶都可以訪問相關(guān)訂單信息并跟蹤物流狀態(tài)，以達(dá)到物流供應(yīng)可視化。供應(yīng)鏈管理持續(xù)優(yōu)化，存貨周轉(zhuǎn)率有效提升。2018-2020年間大幅增加投資支出，主要投資于店面改造、信息系統(tǒng)建設(shè)、供應(yīng)鏈擴張、產(chǎn)品創(chuàng)新、員工培訓(xùn)等，其中對供應(yīng)鏈的投資增幅最大，同18年相比增長3倍，2021年家得寶持續(xù)投資以擴展供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，進一步提升RDC（快速部署中心）的自動化水平，此外家得寶運用手機和電子貨架標(biāo)簽功能等措施加強庫存信息化管理，依托于自有物流向門店配送絕大部分貨物，完善的庫存管理系統(tǒng)可集中預(yù)測和補充門店產(chǎn)品，實現(xiàn)貨運流的可預(yù)測性，近十年存貨周轉(zhuǎn)率提升明顯，2021年受疫情及海運限制影響，存貨周轉(zhuǎn)率略有下降。數(shù)字化賦能，優(yōu)化客戶服務(wù)。2012年家得寶推出FIRSTPhone員工手持設(shè)備，集存貨管理、產(chǎn)品定位、移動支付多功能于一體，及時響應(yīng)客戶需求。2010年上線HomeDepot應(yīng)用程序，作為首個實體零售商APP登陸三大應(yīng)用商店，2016年上線AR虛擬成像功能、視覺搜索和定位導(dǎo)航功能，并持續(xù)推出和完善語音搜索功能和個性化推送等功能，保障客戶線上購物體驗，連續(xù)六年獲得L2Gartner同類最佳數(shù)字IQ指數(shù)評級，2019年被Forrester評為零售業(yè)最好用的應(yīng)用程序。家得寶持續(xù)優(yōu)化線上服務(wù)，專注于改進搜索功能、網(wǎng)站功能、類別展示、產(chǎn)品內(nèi)容、店內(nèi)導(dǎo)航、結(jié)賬速度及便捷性等，改善客戶購物體驗，提升客流量與轉(zhuǎn)化率。4投資分析供應(yīng)鏈建設(shè)+零售運營鑄就家居零售巨頭。我們通過研究家得寶的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)其成功經(jīng)驗離不開兩點：1）供應(yīng)鏈建設(shè)：核心是依托供應(yīng)鏈能力，如采用全球直采、高效物流供應(yīng)、信息化建設(shè)等提高產(chǎn)品性價比。2）零售運營：通過多品類、多品牌、多渠道，依托數(shù)字化零售、線下店面創(chuàng)新、線上新零售運營等方式聚集流量，優(yōu)化消費者購物體驗，提升轉(zhuǎn)化率。多品類、多品牌與高效供應(yīng)鏈享有估值溢價，也有更強穿越周期的能力。家得寶

PE多維持于20X+，相比Lazboy等單品家居公司15-20X估值體系享有一定溢價。從增量轉(zhuǎn)向存量，開啟效率革命。家居行業(yè)發(fā)展遇到如下瓶頸：1）地產(chǎn)紅利消退；2）龍頭開店數(shù)量瓶頸，全國僅3000+縣級市，單品類4000家門店基本完成對經(jīng)濟發(fā)展較為領(lǐng)先縣級以上區(qū)域全覆蓋；3）渠道流量分化；4）消費者需求多元&一體化。因此家居企業(yè)從增量主導(dǎo)逐步轉(zhuǎn)向存量競爭，家居投資邏輯從地產(chǎn)順周期走向效率變革驅(qū)動。當(dāng)前家居公司渠道職能普遍由經(jīng)銷商把控，消費者觸達(dá)較初級，目前尚未出現(xiàn)生產(chǎn)-供應(yīng)鏈-零售深度整合的公司。定制家居：從同心多元化向離心多元化切換。定制具備價格、流量卡位優(yōu)勢，向上下游整合邏輯更順暢。第一階段：同心多元化。定制家居內(nèi)部擴充，如在櫥柜、衣柜、木門之間的布局，在發(fā)展過程中通過多品類融合能夠驅(qū)動客單值和單店坪效提升，如HY