國(guó)茂股份深度解析：國(guó)內(nèi)減速機(jī)龍頭千億賽道砥礪前行

國(guó)茂股份深度解析：國(guó)內(nèi)減速機(jī)龍頭，千億賽道砥礪前行核心觀點(diǎn)：公司為國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)龍頭，收入穩(wěn)增，經(jīng)營(yíng)優(yōu)質(zhì)。公司主營(yíng)減速機(jī)研發(fā)、

生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品分為齒輪減速機(jī)和擺線針輪減速機(jī)兩大類，主要用于通

用領(lǐng)域，收入規(guī)模居行業(yè)頭部。2016-2019

年，公司營(yíng)收復(fù)合增速為

18%；

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善/提價(jià)/零部件自制等多因素推動(dòng)，公司產(chǎn)品綜合毛利率呈現(xiàn)

上升態(tài)勢(shì)，2019

年達(dá)

28.90%，較

2016

年增加

4.83%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表

現(xiàn)優(yōu)異，2019

年公司收現(xiàn)比約

1。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額整體高于凈利潤(rùn)。減速機(jī)行業(yè)千億市場(chǎng)空間，進(jìn)口替代、頭部廠商份額集中趨勢(shì)演進(jìn)。減速

機(jī)是重要的工業(yè)傳動(dòng)基礎(chǔ)件之一，千億市場(chǎng)規(guī)模。①

隨著國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)

經(jīng)營(yíng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)自動(dòng)化升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，中長(zhǎng)期行業(yè)需求規(guī)模持

續(xù)增長(zhǎng)；②

隨著工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣度變化其需求增速呈現(xiàn)一定周期性變

化。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣度處于疫情后復(fù)蘇向上階段，減

速機(jī)消費(fèi)需求有望持續(xù)可觀增長(zhǎng)。外資品牌進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較早，憑借技術(shù)

優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位。技術(shù)/品牌/渠道積淀下，國(guó)內(nèi)廠商自

低端至高端產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，份額提升，預(yù)估公司在通用減速機(jī)市

場(chǎng)的市占率為

3.6%左右。積淀自身優(yōu)勢(shì)，大賽道砥礪前行。①

公司為國(guó)內(nèi)老牌減速機(jī)廠商，技術(shù)

水平抵近國(guó)際廠商。公司深耕減速機(jī)行業(yè)二十多年，在本土市場(chǎng)需求紅利

培育下，經(jīng)營(yíng)規(guī)模/技術(shù)水平趕超同行，產(chǎn)品可靠性、維修率等核心指標(biāo)逐

步接近國(guó)際廠商

SEW；②

品質(zhì)之外，產(chǎn)品系列豐富度高、生產(chǎn)成本嚴(yán)控

也是公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一。一方面，公司通過(guò)向上游產(chǎn)業(yè)鏈延申的方式，提

升關(guān)鍵零部件自制率，保證供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、降低生產(chǎn)成本；另一方面，

推進(jìn)模塊化/精益化生產(chǎn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多品類并維持一定規(guī)模模效益。

公司是減速機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊全的公司之一，目前有

3

萬(wàn)多種零部件類

別，已生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號(hào)達(dá)

15

萬(wàn)種以上。③

成熟且穩(wěn)定的銷售體系助力

公司規(guī)模擴(kuò)張。公司采取經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模式，2018

年兩者收

入占比分別為

42%/58%。系統(tǒng)、嚴(yán)謹(jǐn)、可觀的返點(diǎn)考核機(jī)制對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)

銷商團(tuán)隊(duì)具有較大作用，2016-2018

年，公司

A類經(jīng)銷商數(shù)量維持在

78

家規(guī)模，且成立時(shí)間大部分在

2010

年以前，雙方合作時(shí)間超

10

年，對(duì)

于公司產(chǎn)品信賴度、忠誠(chéng)度高。④

外延并購(gòu)整合，打開(kāi)高端減速機(jī)市場(chǎng)。

2020

年，子公司捷諾傳動(dòng)成立，并以其為主體收購(gòu)高端減速機(jī)廠商常州

萊克斯諾相關(guān)資產(chǎn)。高端品牌的拓展有助于完善公司產(chǎn)品矩陣、進(jìn)一步提

升公司產(chǎn)品品質(zhì)及品牌辨識(shí)度。此外，公司持續(xù)發(fā)力專用減速機(jī)領(lǐng)域，有

利于打開(kāi)成長(zhǎng)空間、提升業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性、穩(wěn)定性。一、公司為國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)龍頭公司前身為常州市國(guó)茂立德傳動(dòng)設(shè)備有限公司，成立于

2013

年

3

月。2015

年，其完成

了對(duì)國(guó)茂集團(tuán)及國(guó)茂電機(jī)與減速機(jī)業(yè)務(wù)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收購(gòu)，并于

2016

年整

體變更為股份有限公司，后于

2019

年在上交所上市。公司主營(yíng)減速機(jī)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷

售，主要產(chǎn)品分為齒輪減速機(jī)和擺線針輪減速機(jī)兩大類，其中齒輪減速機(jī)可以細(xì)分為模

塊化減速機(jī)和大功率減速機(jī)。減速機(jī)作為工業(yè)動(dòng)力傳動(dòng)不可缺少的重要基礎(chǔ)部件之一，

廣泛應(yīng)用于環(huán)保、建筑、電力、化工、食品、物流、船舶、水利、紡織等行業(yè)。1.1

收入不斷增長(zhǎng)，毛利率逐步改善公司產(chǎn)品以通用減速機(jī)為主，營(yíng)收增速波動(dòng)與宏觀景氣度關(guān)聯(lián)度較高。減速機(jī)可以劃分

為通用及專用兩大類。通用減速機(jī)作為傳動(dòng)基礎(chǔ)件之一，廣泛應(yīng)用于更細(xì)分子行業(yè)，需

求波動(dòng)與宏觀工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣度相關(guān)。公司產(chǎn)品以通用減速機(jī)為主，經(jīng)營(yíng)規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)

先。2016-2018

年，公司收入呈現(xiàn)較高增長(zhǎng)，2019

年增速有所放緩，整體看期間復(fù)合增

速為

18.08%。分產(chǎn)品看，近年公司高附加值齒輪減速機(jī)收入占比持續(xù)提升，2019

年達(dá)

73.92%；同期，公司擺線針輪減速機(jī)收入占比降至

22.31%。當(dāng)前以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善/提價(jià)/零部件自制等多因素推動(dòng)，公司產(chǎn)品綜合毛利率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。近

年公司綜合毛利率逐年提升，2019

年達(dá)

28.87%，較

2017

年增加

5.46%。幾方面因素

共同推動(dòng)：①

毛利率更高的齒輪減速機(jī)收入占比持續(xù)提升；②

就各產(chǎn)品而言，毛利率

亦呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，主要受益于公司提價(jià)及零部件自制控制成本等因素。參照招股說(shuō)明書，

在上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，下游制造業(yè)發(fā)展向好，減速機(jī)市場(chǎng)需求提升的背景下，公

司于

2017

年

8

月、9

月及

2018

年

4

月三次上調(diào)產(chǎn)品銷售價(jià)格，平均每次提價(jià)幅度在

2-

3

個(gè)百分點(diǎn)。減速機(jī)主要由法蘭、軸承、齒輪、箱體、輸出軸等部件構(gòu)成，2017

年公司

增加齒輪加工設(shè)備投入，2018

年增加箱體加工設(shè)備投入，提升內(nèi)部制造規(guī)模。加工成本

比較，箱體內(nèi)部生產(chǎn)較外協(xié)低約

13%-22%，有效降低產(chǎn)品成本。1.2

費(fèi)用率較穩(wěn)定，現(xiàn)金流表現(xiàn)突出銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2019

年為

5.77%，較

2016

年降低約

1%。我們判斷，一方

面，下游需求景氣，銷售規(guī)模高增攤薄費(fèi)用；另一方面，從銷售模式上看，經(jīng)銷收入比

例有所提升，2018

年達(dá)

57.81%，較

2016

年提升約

1%（經(jīng)銷商返點(diǎn)作為商業(yè)折扣直接

沖抵當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入）。管理費(fèi)用率有所提升，2019

年公司一次性上市費(fèi)用影響；此外，

員工人數(shù)增長(zhǎng)，收入增速當(dāng)期有所放緩。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降，2019

年末公司賬面貨幣資金

/交易性金融資產(chǎn)規(guī)模為

15.59

億元，貢獻(xiàn)利息收入及投資收益。研發(fā)投入穩(wěn)定增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)提升。2019

年，公司研發(fā)費(fèi)用為

0.67

億元，占營(yíng)

收比例為

3.52%。持續(xù)研發(fā)投入背后，新品梯次落地。高承載擠出機(jī)

JE系列減速機(jī)開(kāi)發(fā)

試制完成，并實(shí)現(xiàn)了小批量生產(chǎn)和銷售。從

2018

年底開(kāi)始試制配套于塔機(jī)的回轉(zhuǎn)減速

機(jī)，已實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，主要配套于徐州建機(jī)工程機(jī)械有限公司的中大型塔機(jī)。此外，用

于汽車起重機(jī)的回轉(zhuǎn)減速機(jī)及卷?yè)P(yáng)減速機(jī)目前在抓緊試樣中；餐廚垃圾處理設(shè)備主機(jī)驅(qū)動(dòng)減速機(jī)成功交付；新研發(fā)的軋機(jī)專用減速機(jī)實(shí)現(xiàn)終端應(yīng)用。新品落地為后續(xù)增長(zhǎng)蓄力。毛利率改善、費(fèi)用率穩(wěn)定，凈利率持續(xù)提升。2019

年，公司歸母凈利潤(rùn)為

2.84

億元，

同比增長(zhǎng)

30.13%，凈利率為

14.97%，較

2017

年增加

5.93%。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異。自

2014

年以來(lái)，公司收現(xiàn)比持續(xù)改善，2019

年接近

1：1。經(jīng)

營(yíng)性現(xiàn)金流凈額整體高于凈利潤(rùn)。直觀看，優(yōu)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)回款情況體現(xiàn)了公司對(duì)于下游客

戶的議價(jià)能力。從銷售模式看，得益于公司買斷式經(jīng)銷模式以及其對(duì)于經(jīng)銷體系客戶高

標(biāo)準(zhǔn)的回款要求，公司在確定對(duì)于

A類的返點(diǎn)時(shí)，會(huì)考核

A類經(jīng)銷商及其推薦的

B類經(jīng)

銷商和終端客戶的到賬率和回款方式，且為保障公司的銷售回款質(zhì)量，A類經(jīng)銷商需對(duì)

其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶因與公司發(fā)生貨物買賣而形成的應(yīng)付賬款承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任

并支付保證金。對(duì)

A類經(jīng)銷商嚴(yán)謹(jǐn)、體系化的考核方式，是實(shí)現(xiàn)公司良好經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

的重要基礎(chǔ)。1.3

股權(quán)激勵(lì)綁定優(yōu)秀員工，錨定長(zhǎng)期增長(zhǎng)公司實(shí)際控制人為徐國(guó)忠、徐彬、沈惠萍組成的徐氏家族，徐國(guó)忠之女徐玲為實(shí)際控制

人的一致行動(dòng)人。徐國(guó)忠為公司董事長(zhǎng)，徐彬?yàn)楣径拢偨?jīng)理。實(shí)際控制人及其一

致行動(dòng)人直接和間接控制公司

71.61%股權(quán)。股權(quán)集中、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，利于公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)。積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，綁定優(yōu)質(zhì)員工。2020

年

8

月

28

日，公司以

9.48

元/股的價(jià)格向高

管及核心技術(shù)人員合計(jì)

167

人授予公司

A股普通股股票

924.50

萬(wàn)股，占授予時(shí)總股本

的

1.99%。根據(jù)公司此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，除首次授予的

924.50

萬(wàn)股，預(yù)留部分為

75.50

萬(wàn)股。長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制的建立和完善，將有效綁定優(yōu)秀員工，充分調(diào)動(dòng)其積極性和創(chuàng)

造性，提升核心團(tuán)隊(duì)凝聚力和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。從解鎖條件看，此次股權(quán)激勵(lì)錨定公司長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。根據(jù)公司披露的此次股權(quán)激勵(lì)業(yè)

績(jī)考核目標(biāo)，2020-2024

年，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于

2.90、3.35、

4.00、4.80、6.00

億元，以此為基數(shù)計(jì)算，同比增速分別為

2.20%、15.52%、19.40%、

20%、25%?？己硕ㄎ挥陂L(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)。二、行業(yè)：千億賽道，進(jìn)口替代&頭部集中減速機(jī)主要用于原動(dòng)機(jī)和工作機(jī)之間匹配轉(zhuǎn)速和傳遞扭矩。一般情況下，工業(yè)設(shè)備用原

動(dòng)機(jī)（電動(dòng)機(jī)、內(nèi)燃機(jī)、汽輪機(jī)等）轉(zhuǎn)速高、扭距低；而工作機(jī)轉(zhuǎn)速低、扭矩高，無(wú)法

用原動(dòng)機(jī)直接驅(qū)動(dòng)。即，大部分情況下，原動(dòng)機(jī)均需配備減速機(jī)用來(lái)降低轉(zhuǎn)速、增加扭

矩。整個(gè)工業(yè)體系中，機(jī)器設(shè)備的運(yùn)轉(zhuǎn)都離不開(kāi)傳動(dòng)，而涉及傳動(dòng)的領(lǐng)域，基本上都需

要應(yīng)用到減速機(jī)。因此，減速機(jī)是工業(yè)動(dòng)力傳動(dòng)不可缺少的基礎(chǔ)件之一。減速機(jī)應(yīng)用范圍廣泛，整體上可以劃分為通用、專用兩大類。減速機(jī)廣泛應(yīng)用于環(huán)保、

建筑、電力、化工、食品、塑料、橡膠、礦山、冶金、水泥、船舶、水利、紡織、印染、

飼料、造紙、陶瓷等各行業(yè)，參照公司披露的

2018

年前

100

名直銷客戶行業(yè)分布看，

除橡膠行業(yè)需求占比超過(guò)

10%之外，其余細(xì)分行業(yè)占比在

2%-7%之間。按照使用場(chǎng)景

的不同，減速機(jī)可以劃分為兩大類：①

通用減速機(jī)，其廣泛適用于各下游行業(yè)，規(guī)格以

中小型為主，產(chǎn)品呈現(xiàn)模塊化、系列化的特點(diǎn)；②

專用減速機(jī)，其適用于特定行業(yè)，規(guī)

格以大型、特大型為主，多為非標(biāo)、定制化產(chǎn)品。例如風(fēng)電主機(jī)、船用主機(jī)、軋鋼主機(jī)

等應(yīng)用場(chǎng)景，其對(duì)減速機(jī)產(chǎn)品有特殊的要求。與此相對(duì)應(yīng)的，減速機(jī)廠商也可以劃分為以通用型減速機(jī)為主的廠商及定位于專用減速

機(jī)產(chǎn)品的廠商。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，通用型減速機(jī)廠商主要包括

SEW、西門子、住友、國(guó)茂股

份、寧波動(dòng)力、泰隆、中大力德等；專用減速機(jī)廠商主要包括邦飛利、萊克斯諾、中國(guó)

高速傳動(dòng)、杭齒前進(jìn)、重齒等。2.1

工業(yè)傳動(dòng)基礎(chǔ)件，千億市場(chǎng)迎復(fù)蘇拐點(diǎn)減速機(jī)是重要的工業(yè)傳動(dòng)基礎(chǔ)件之一，千億市場(chǎng)規(guī)模，消費(fèi)需求與工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)度

較高。一方面，隨著國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)自動(dòng)化升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，其

需求規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，隨著工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣度變化其需求增速呈現(xiàn)一定周期

性變化。自

2009

年以來(lái)，基本上經(jīng)歷了兩個(gè)大的景氣周期和一個(gè)較短的區(qū)間的景氣周

期：①

2010-2011

年，受國(guó)內(nèi)基建投資提速影響，工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，

減速機(jī)行業(yè)銷售收入增速維持在

30%以上；②

2016-2018

年，供給側(cè)改革帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升

級(jí)，自動(dòng)化/智能化設(shè)備需求增長(zhǎng)，相對(duì)應(yīng)減速機(jī)行業(yè)收入增速反彈；③

2013

年，階段

性復(fù)蘇。反觀，即使在景氣低點(diǎn)，2015

年減速機(jī)行業(yè)銷售收入同比仍維持

2%左右小幅

度增長(zhǎng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017

年國(guó)內(nèi)減速行業(yè)銷售收入約

1074.23

億

元，2009-2017

年復(fù)合增速為

15.51%。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣度處于疫情后復(fù)蘇向上階段，減速機(jī)消費(fèi)需求有望

持續(xù)可觀增長(zhǎng)。2020

年初，受疫情影響，大部分國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本處于停滯狀態(tài)，工業(yè)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣度大幅下滑，工業(yè)品消費(fèi)需求收縮。而隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，制造業(yè)景氣

度逐步復(fù)蘇，與此相對(duì)應(yīng)的，本公司/中大力德/杭齒前進(jìn)單季營(yíng)收均呈現(xiàn)

2020

年

Q1

大

幅下滑，Q2/Q3

持續(xù)反彈的情況。往后看，我們看好雙循環(huán)新格局下的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)景

氣度持續(xù)復(fù)蘇。①

內(nèi)循環(huán)不僅僅針對(duì)需求端的刺激，同時(shí)強(qiáng)調(diào)供給端的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我們

看好國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資需求回暖的持續(xù)性，更看好自動(dòng)化/智能化產(chǎn)業(yè)大趨勢(shì)強(qiáng)化以及高端

設(shè)備、核心零部件自身的進(jìn)口替代良機(jī)。②

外循環(huán)，邊際持續(xù)改善。疫苗研發(fā)推進(jìn)下，

全球疫情有望得到控制，海外主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)邊際向好預(yù)期走強(qiáng)。另一方面，近期

RCEP協(xié)

議正式簽署，全球最大自貿(mào)區(qū)誕生。關(guān)稅減讓下，國(guó)內(nèi)機(jī)電設(shè)備，紡織原料及制品等優(yōu)

質(zhì)產(chǎn)品出口需求有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。2.2

國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)，市場(chǎng)份額向頭部企業(yè)集中減速機(jī)行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，集中度較低，國(guó)內(nèi)減速機(jī)市場(chǎng)尤其是通用減速機(jī)市場(chǎng)主要由

SEW等外資企業(yè)、國(guó)茂等國(guó)內(nèi)規(guī)模較大的減速機(jī)企業(yè)（營(yíng)收

1

億以上）以及國(guó)內(nèi)其他

規(guī)模較小的減速機(jī)企業(yè)

3

類企業(yè)所占據(jù)。通用減速機(jī)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，市場(chǎng)化程度較

高，2010

年及以前國(guó)內(nèi)高端減速機(jī)市場(chǎng)由海外品牌壟斷，眾多分散的國(guó)產(chǎn)品牌主要分布

在中低端市場(chǎng)。近年來(lái)，國(guó)茂股份、江蘇泰隆等一批產(chǎn)品質(zhì)量相對(duì)可靠和競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)領(lǐng)

先的企業(yè)不斷做大市場(chǎng)規(guī)模，躋身國(guó)產(chǎn)一流品牌。目前國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)市場(chǎng)中，SEW、

西門子、國(guó)茂等品牌占據(jù)了近

40%份額，其余市場(chǎng)份額則由眾多三四線廠商和無(wú)品牌廠

商所占據(jù)，整體市場(chǎng)格局仍相對(duì)分散，國(guó)產(chǎn)替代的空間仍然很大。外資品牌進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較早，憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位。通用減速機(jī)

領(lǐng)域，SEW、西門子等外資企業(yè)自

20

世紀(jì)

90

年代便進(jìn)入了中國(guó)市場(chǎng)，主要面向通用減

速機(jī)的中高端市場(chǎng)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)較為明顯，外資品牌減速機(jī)廠商在技術(shù)水平、質(zhì)量控制、

可靠性等方面都領(lǐng)先于國(guó)產(chǎn)品牌。①

SEW，全球減速機(jī)巨擘。SEW集團(tuán)成立于

1931

年，涵蓋機(jī)電一體化產(chǎn)品，囊括系

列減速機(jī)、電機(jī)和變頻控制設(shè)備等。公司業(yè)務(wù)覆蓋全球

52

個(gè)國(guó)家，擁有

1.8

萬(wàn)名員

工、17

個(gè)工廠以及

81

個(gè)減速機(jī)技術(shù)中心，2019

年

SEW銷售收入超

33

億歐元。SEW-傳動(dòng)設(shè)備（天津）有限公司于

1994

年

6

月在中國(guó)成立，SEW天津公司作為

SEW集團(tuán)唯一的亞太制造中心，采用全套進(jìn)口設(shè)備和工藝，按照德國(guó)

SEW標(biāo)準(zhǔn)向國(guó)內(nèi)外

客戶提供各類優(yōu)質(zhì)的工業(yè)減速器、減速電機(jī)及變頻控制設(shè)備。②

西門子

Flender，全球領(lǐng)先的專業(yè)動(dòng)力傳動(dòng)設(shè)備制造商之一。Flender（弗蘭德傳動(dòng)

系統(tǒng)有限公司）成立于

1899

年，現(xiàn)有全球員工約

8600

人，業(yè)務(wù)遍及包括亞洲在內(nèi)

的

35

個(gè)國(guó)家，F(xiàn)lender在風(fēng)能、水泥、污水處理、船舶、起重機(jī)等領(lǐng)域提供高品質(zhì)

的齒輪箱、聯(lián)軸器和相關(guān)服務(wù)。2020

財(cái)年的銷售額預(yù)計(jì)為

22

億歐元。1996

年

3

月，

Flender天津公司成立，并在

2005

年跟隨

Flender被西門子收購(gòu)，更名為西門子機(jī)

械傳動(dòng)(天津)有限公司。根據(jù)《萊諾公司中國(guó)區(qū)減速機(jī)業(yè)務(wù)市場(chǎng)營(yíng)銷策略優(yōu)化研究》

提供的信息，2019

年西門子機(jī)械傳動(dòng)(天津)中國(guó)地區(qū)銷售額超過(guò)

20

億元。③

諾德

NORD，德國(guó)老牌廠商。諾德集團(tuán)成立于

1965

年

4

月，總部設(shè)在德國(guó)漢堡，

以專業(yè)生產(chǎn)和銷售優(yōu)質(zhì)減速機(jī)、電機(jī)、變頻器和伺服控制設(shè)備聞名于世。2004

年，

諾德在中國(guó)注冊(cè)了子公司，并于

2005

年正式投產(chǎn)。諾德在蘇州先后成立一期、二期

及三期工廠，并于

2011

年建立了天津工廠，總面積達(dá)

77887

平方米。諾德中國(guó)在產(chǎn)

品質(zhì)量和服務(wù)上占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)，服務(wù)的市場(chǎng)領(lǐng)域包括物流、港口、食品飲料、舞臺(tái)、

建筑機(jī)械、礦山機(jī)械等行業(yè)。國(guó)產(chǎn)品牌起步雖晚，但隨著國(guó)茂股份、江蘇泰隆等企業(yè)研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)，與國(guó)際一線品

牌的差距不斷縮小，成為國(guó)產(chǎn)通用減速機(jī)行業(yè)的的中流砥柱。國(guó)茂股份、江蘇泰隆、中

大力德、寧波東力、杭州杰牌等在近十幾年的發(fā)展中不斷提升自身研發(fā)實(shí)力，提高產(chǎn)品

質(zhì)量，成為國(guó)內(nèi)初具規(guī)模效應(yīng)的知名減速機(jī)企業(yè)。

①

江蘇泰隆。江蘇泰隆減速機(jī)股份有限公司位于江蘇省泰興市，于

1999

年成立，主要

產(chǎn)品包括擺線針輪減速機(jī)、圓柱齒輪減速機(jī)、中硬齒輪硬齒面減速機(jī)等，現(xiàn)擁有總資

產(chǎn)

21

億元，占地面積

80

萬(wàn)平方米，員工

2088

人，研發(fā)人員

380

人，公司旗下

5

家子公司分別涉及精密減速機(jī)（萬(wàn)基傳動(dòng)）、鋼簾線、電機(jī)、鑄件和風(fēng)機(jī)等業(yè)務(wù)。

②

寧波東力。寧波東力創(chuàng)始于

1997

年，2007

年在深交所中小板掛牌上市，是齒輪行

業(yè)首家

A股上市公司。寧波東力以傳動(dòng)設(shè)備、門控系統(tǒng)、工程技術(shù)服務(wù)三大產(chǎn)業(yè)為

主體，主營(yíng)業(yè)務(wù)為齒輪箱、電機(jī)、電控門等的生產(chǎn)銷售及供應(yīng)鏈管理服務(wù)等，其齒輪

箱產(chǎn)品主要應(yīng)用于冶金、礦山等。2019

年寧波東力傳動(dòng)設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

8.62

億

元，2020

年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入近

4.5

億元。

③

中大力德。寧波中大力德智能傳動(dòng)股份有限公司創(chuàng)始于

1998

年，2017

年

8

月在深

交所中小板

A股上市，2019

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

6.76

億元。中大力德主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)小型、精密型減速機(jī)，其下游行業(yè)主要包括工業(yè)機(jī)器人、智能物流、新能源、工作母機(jī)

等，與國(guó)茂股份沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。2019

年中大力德減速器及減速電機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)

業(yè)收入

6.61

億元，2020

年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

7.61

億元。

④

杭州杰牌。杰牌控股創(chuàng)始于

1988

年，以

8000

元人民幣起步，產(chǎn)品涉足傳動(dòng)設(shè)備和

建設(shè)機(jī)械兩大領(lǐng)域的現(xiàn)代化企業(yè)，旗下?lián)碛泻贾萑f(wàn)杰減速機(jī)有限公司——蝸桿減速

機(jī)、電動(dòng)機(jī)，杭州杰牌傳動(dòng)科技有限公司——齒輪減速機(jī)、杭州科曼薩杰牌建設(shè)機(jī)械

有限公司——塔式起重機(jī)等具有世界一流技術(shù)的三大主導(dǎo)產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)龍頭品牌市占率逐步提升，國(guó)產(chǎn)替代和頭部集中的趨勢(shì)演進(jìn)。減速機(jī)作為眾多國(guó)民

經(jīng)濟(jì)應(yīng)用領(lǐng)域的核心機(jī)械傳動(dòng)裝置，是裝備制造業(yè)的重要基礎(chǔ)配套產(chǎn)品，也屬于智能制

造和國(guó)產(chǎn)替代的重要一環(huán)。國(guó)茂股份等初具規(guī)模的國(guó)內(nèi)減速機(jī)廠商可以不斷提升研發(fā)和

技術(shù)水平，利用一定的規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品高性價(jià)比，進(jìn)一步爭(zhēng)取在通用減速機(jī)中高端領(lǐng)域

的市場(chǎng)份額。從國(guó)內(nèi)通用減速機(jī)市場(chǎng)的角度看，隨著下游行業(yè)對(duì)減速機(jī)質(zhì)量要求的不斷

提升以及國(guó)家對(duì)環(huán)保、安全等方面要求的不斷趨嚴(yán)，未來(lái)會(huì)有更多三四線及無(wú)品牌廠商

因無(wú)法實(shí)現(xiàn)技術(shù)和設(shè)備升級(jí)而在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被淘汰，從而推動(dòng)了市場(chǎng)份額的進(jìn)一

步集中。相對(duì)于外資品牌和三四線小品牌，國(guó)茂等知名減速機(jī)企業(yè)本身就具備了交貨周

期短、售后服務(wù)及時(shí)以及產(chǎn)品性價(jià)比高的優(yōu)勢(shì)，疫情的發(fā)生使得優(yōu)勢(shì)效應(yīng)被放大，從而

使得國(guó)產(chǎn)替代和份額向頭部集中的趨勢(shì)更為明顯。2015

年至

2019

年，國(guó)茂股份市場(chǎng)規(guī)

模的年復(fù)合增速達(dá)到

14.5%，明顯高于減速機(jī)行業(yè)

5%-10%的年復(fù)合增速。通用減速機(jī)

市場(chǎng)中，國(guó)茂股份等三家公司的市占率逐步攀升，其中國(guó)茂股份在通用減速機(jī)市場(chǎng)的市

占率從

2.8%增長(zhǎng)為

3.6%左右，龍頭地位進(jìn)一步凸顯。三、公司：積淀優(yōu)勢(shì)，大賽道砥礪前行公司未來(lái)增長(zhǎng)主要來(lái)自于兩方面：①

傳統(tǒng)通用減速機(jī)業(yè)務(wù)，受益于行業(yè)需求規(guī)模持續(xù)增

長(zhǎng)以及自身份額的逐步提升。②

新拓展的專用減速機(jī)賽道，若后續(xù)順利獲得大客戶的認(rèn)

可，預(yù)期將帶動(dòng)較高的業(yè)績(jī)彈性。

由于下游應(yīng)用領(lǐng)域分散、客戶定位參差錯(cuò)落，因此通用減速機(jī)行業(yè)中小廠商較多，行業(yè)

尚未呈現(xiàn)頭部廠商份額高度集中的格局。我們判斷公司有望持續(xù)強(qiáng)化現(xiàn)有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，實(shí)

現(xiàn)進(jìn)口替代、提升市場(chǎng)份額的論據(jù)主要有以下幾點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)背景：經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境不利于小廠商規(guī)模做大。宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入穩(wěn)增新常態(tài)，

存量市場(chǎng)的博弈愈發(fā)激烈。而環(huán)保趨嚴(yán)、金融去杠桿、產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導(dǎo)能力弱、自

動(dòng)化生產(chǎn)投入水平低等客觀條件約束，小廠商相較頭部廠商的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。公司優(yōu)勢(shì)：①

國(guó)內(nèi)老牌減速機(jī)廠商，技術(shù)水平抵近國(guó)際廠商。公司深耕減速機(jī)行業(yè)

二十多年，在本土市場(chǎng)需求紅利培育下，經(jīng)營(yíng)規(guī)模/技術(shù)水平趕超同行，產(chǎn)品可靠性、

維修率等核心指標(biāo)逐步接近國(guó)際廠商

SEW；②

品質(zhì)之外，產(chǎn)品系列豐富度、生產(chǎn)

成本也是關(guān)鍵要素之一。一方面，公司通過(guò)向上游產(chǎn)業(yè)鏈延申的方式，提升關(guān)鍵零

部件自制率，保證供應(yīng)鏈響應(yīng)速度、降低生產(chǎn)成本；另一方面，推進(jìn)模塊化/精益化

生產(chǎn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多品類并維持一定規(guī)模模效益。公司是減速機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊

全的公司之一，目前有

3

萬(wàn)多種零部件類別，已生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號(hào)達(dá)

15

萬(wàn)種以上。

③

成熟且穩(wěn)定的銷售體系助力公司規(guī)模擴(kuò)張。公司采取經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模

式，2018

年兩者收入占比分別為

42%/58%。系統(tǒng)、嚴(yán)謹(jǐn)、可觀的返點(diǎn)考核機(jī)制對(duì)

于穩(wěn)定經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)具有較大作用，2016-2018

年，公司

A類經(jīng)銷商數(shù)量維持在

78

家

規(guī)模，且成立時(shí)間大部分在

2010

年以前，雙方合作時(shí)間超

10

年，對(duì)于公司產(chǎn)品信

賴度、忠誠(chéng)度高。④

外延并購(gòu)整合，打開(kāi)高端減速機(jī)市場(chǎng)。2020

年，子公司捷諾

傳動(dòng)成立，并以其為主體收購(gòu)高端減速機(jī)廠商常州萊克斯諾相關(guān)資產(chǎn)。高端品牌的

拓展有助于完善公司產(chǎn)品矩陣、進(jìn)一步提升公司產(chǎn)品品質(zhì)及品牌辨識(shí)度。3.1

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，中端市場(chǎng)市占率有望不斷提升3.1.1

品牌與技術(shù)為基，智能制造/產(chǎn)業(yè)鏈延申降本國(guó)茂股份歷史悠久，公司品牌和產(chǎn)品質(zhì)量在業(yè)內(nèi)有著優(yōu)越的聲譽(yù)。國(guó)茂成立于

1993

年，

經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，公司在減速機(jī)行業(yè)內(nèi)具備較高的知名度，光榮位列中國(guó)通用機(jī)械

行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值前十強(qiáng)，連續(xù)雄踞中國(guó)通用機(jī)械工業(yè)減變速機(jī)行業(yè)龍頭地位，榮耀獲得

中國(guó)減變速機(jī)行業(yè)

20

年發(fā)展“突出貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”。公司憑借自身產(chǎn)品的可靠性優(yōu)勢(shì)獲得客戶

的廣泛認(rèn)可，產(chǎn)品重復(fù)購(gòu)買率高，2010

年“國(guó)茂”商標(biāo)被認(rèn)定為“中國(guó)馳名商標(biāo)”，公

司還先后獲得“江蘇名牌產(chǎn)品”、“五星級(jí)明星企業(yè)”等多項(xiàng)榮譽(yù)。公司擁有多項(xiàng)核心技術(shù)，為新品研發(fā)提供有力支撐。公司深耕減速機(jī)行業(yè)二十多年，對(duì)

減速機(jī)行業(yè)的技術(shù)要求、未來(lái)發(fā)展等認(rèn)識(shí)深刻，在核心技術(shù)和人員方面積累深厚，2016

年及

2019

年

11

月先后兩次被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。公司擁有模塊化設(shè)計(jì)、精益生產(chǎn)技

術(shù)、有限元分析、鋅基合金材料應(yīng)用、錐面包絡(luò)蝸輪蝸桿嚙合副、錐面迷宮密封結(jié)構(gòu)等

核心技術(shù)，并且有高承載能力通用齒輪箱、JE高承載擠出機(jī)減速機(jī)等多多項(xiàng)在研項(xiàng)目，

公司核心技術(shù)普遍應(yīng)用于公司各系列產(chǎn)品，為公司的盈利能力及未來(lái)發(fā)展搭建了護(hù)城河?？v向延申，核心零部件自制化率提升降低生產(chǎn)成本。減速機(jī)主要由齒輪、箱體、軸承、

法蘭、輸出軸等幾個(gè)主要部件組成，近年公司逐步提升核心部件自制率以增加供應(yīng)鏈可

靠度、降低生產(chǎn)成本。提升齒輪、箱體自制率。2017、2018

年公司持續(xù)增加齒輪加工設(shè)備、箱體加工設(shè)

備投入；2019

年公司上市募投項(xiàng)目之一為“年產(chǎn)

160

萬(wàn)件齒輪項(xiàng)目”，該項(xiàng)目投產(chǎn)

后將大幅提高公司齒輪自制率。向上游鑄件原材料及電機(jī)領(lǐng)域滲透。①

2019

年，公司向江蘇智馬科技有限公司增

資

2500

萬(wàn)元，持有其

20%股權(quán)。智馬科技產(chǎn)品線覆蓋伺服驅(qū)動(dòng)器、伺服電機(jī)、變

頻器和永磁同步電機(jī)，尤其在伺服電機(jī)領(lǐng)域具備成熟的技術(shù)。通過(guò)參股智馬科技推

動(dòng)公司機(jī)電一體化戰(zhàn)略實(shí)施。②

2020

年

2

月，公司以

1500

萬(wàn)元收購(gòu)泛凱斯特

51%的股權(quán)，成為其控股股東，泛凱斯特主要產(chǎn)品為灰鐵件與球鐵件，其原為公司

鑄件供應(yīng)商。鑄件在公司原材料采購(gòu)成本中占比較大，2016

年-2018

年分別達(dá)到

33.7%、34.8%和

34.4%，收購(gòu)泛凱斯特后，公司打通了上游鑄件原材料生產(chǎn)

環(huán)節(jié)，可與公司主營(yíng)產(chǎn)品減速機(jī)形成協(xié)同效應(yīng)，有利于公司產(chǎn)品毛利率的提升。聚焦“數(shù)字國(guó)茂”、“智能國(guó)茂”發(fā)展主線，成為智能制造先鋒。公司上市募投項(xiàng)目之一

的年產(chǎn)

35

萬(wàn)臺(tái)減速機(jī)項(xiàng)目是公司提升工藝技術(shù)水瓶、增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的重要一環(huán)，目前

主體廠房已經(jīng)建設(shè)完畢。通過(guò)項(xiàng)目實(shí)施，公司將建立起減速機(jī)制造全流程數(shù)字化生產(chǎn)設(shè)

計(jì)、多品種小批量的智能柔性化生產(chǎn)模式以及高效智能倉(cāng)儲(chǔ)、物流系統(tǒng)，有效提升公司

生產(chǎn)效率和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。2020

年公司的智能數(shù)據(jù)中心主體順利落地并且進(jìn)入測(cè)定階段，

2021

年

3

月

8

日公司與復(fù)創(chuàng)大數(shù)據(jù)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并在

3

月

17

日聯(lián)合亞馬遜云科

技正式啟動(dòng)了數(shù)字化創(chuàng)新平臺(tái)建設(shè)一期項(xiàng)目，進(jìn)一步提升企業(yè)內(nèi)部數(shù)字化能力，不斷加

快向數(shù)字化、智能化制造轉(zhuǎn)型的步伐。3.1.2

產(chǎn)品多樣化與模塊化并舉，質(zhì)量精益求精通用型減速機(jī)產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，主機(jī)廠商需要盡可能提供更多的品類滿足客

戶需求。但由于存在單個(gè)客戶需求體量較小，且產(chǎn)品存在一定個(gè)性化的需求，因此需要

有效平衡好多品類和生產(chǎn)效益之間的關(guān)系。模塊化/精益化生產(chǎn)技術(shù)推進(jìn)，多品類與規(guī)模效益并舉。公司是減速機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品線最齊全

的公司之一，目前有

3

萬(wàn)多種零部件類別，已生產(chǎn)出的產(chǎn)品型號(hào)達(dá)

15

萬(wàn)種以上。為了更

好滿足客戶需求以及提升產(chǎn)出效益，公司積極推進(jìn)模塊化生產(chǎn)技術(shù)，將產(chǎn)品的某些要素

組合在一起，構(gòu)成一個(gè)具有特定功能的子系統(tǒng)，將其作為通用性的模塊與其他產(chǎn)品模塊

進(jìn)行多種組合，構(gòu)成新的系統(tǒng)，產(chǎn)生多種不同功能或相同功能、不同性能的系列產(chǎn)品。

通過(guò)模塊化設(shè)計(jì)技術(shù)，可用較少的物料，較低的成本和較短的交貨期，組成很多的結(jié)構(gòu)

和傳動(dòng)比，較大程度上滿足不同客戶的需求。近年來(lái)，公司持續(xù)加大力度發(fā)展模塊化減

速機(jī)產(chǎn)品，該類產(chǎn)品收入占總營(yíng)收比例持續(xù)提升。2016

年，公司通過(guò)固定資產(chǎn)投資進(jìn)一

步擴(kuò)大模塊化減速機(jī)產(chǎn)能。①

庫(kù)存周轉(zhuǎn)：參照公司招股說(shuō)明書，2016-2018

年，公司與客戶簽訂的訂單的平均交貨

期一般為

30

天左右。公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在

120

天左右，除中國(guó)高度傳動(dòng)存貨周

轉(zhuǎn)速度與公司接近外，其他廠商存貨周轉(zhuǎn)率均明顯低于公司。②

盈利水平：從公司內(nèi)部細(xì)分產(chǎn)品品類比較看，2018

年公司模塊化齒輪產(chǎn)品毛利率提

升至

31%左右，較大功率齒輪減速機(jī)及擺線針輪減速機(jī)毛利率分別高

6.40%、

10.52%。橫向比較，2019

年公司減速機(jī)產(chǎn)品毛利率領(lǐng)先同行公司。從公司與經(jīng)銷商發(fā)生的退換貨情況看，產(chǎn)品質(zhì)量精益求精持續(xù)改良。公司與經(jīng)銷商約定

一年內(nèi)實(shí)行“三包”服務(wù)，即產(chǎn)品修理、調(diào)換、退貨，其中退換貨情形主要系公司的產(chǎn)

品質(zhì)量未達(dá)到客戶要求所導(dǎo)致的。2016-2018

年，公司與經(jīng)銷商發(fā)生的退貨金額分別為

736.44、355.43、170.33

萬(wàn)元，占當(dāng)期經(jīng)銷商收入比例分別為

1.13%、0.43%、0.17%，

無(wú)論是絕對(duì)金額還是占銷售收入比例均呈現(xiàn)逐期下降的趨勢(shì)，側(cè)面反應(yīng)公司產(chǎn)品質(zhì)量持

續(xù)改善。3.1.3

成熟且穩(wěn)定的銷售體系助力公司規(guī)模擴(kuò)張公司采取經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的銷售模式，2018

年兩者收入占比分別為

58%/42%。

減速機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域廣、下游行業(yè)多樣化，銷售區(qū)域分布廣，除公司自身銷售人員外，還需

要借助經(jīng)銷商渠道。相較而言，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍廣，貼近市場(chǎng)，能夠更好地發(fā)掘客

戶需求，并對(duì)客戶的售后服務(wù)要求做出及時(shí)的響應(yīng)。因此，成熟、穩(wěn)定、分布廣泛的經(jīng)

銷商團(tuán)隊(duì)對(duì)于公司銷售規(guī)模的擴(kuò)張至關(guān)重要。垂直化銷售體系。①

公司經(jīng)銷商分為

A類經(jīng)銷商、B類經(jīng)銷商及一般經(jīng)銷商。A類經(jīng)銷

商與公司合作時(shí)間較長(zhǎng)，能夠認(rèn)同公司的產(chǎn)品和文化，具備較高的品牌忠誠(chéng)度，是公司

經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的核心力量。其嚴(yán)禁銷售公司具備生產(chǎn)能力的同類型產(chǎn)品的其他品牌。A類經(jīng)

銷商除自身作為公司經(jīng)銷商外，還為公司開(kāi)發(fā)推薦客戶。在其為公司推薦的客戶中，貿(mào)

易型企業(yè)稱為

B類經(jīng)銷商，使用公司產(chǎn)品的客戶成為經(jīng)銷商推薦的終端客戶。②

公司內(nèi)

部銷售團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)的客戶主要分為一般經(jīng)銷商和公司開(kāi)發(fā)的終端客戶兩類。

A類經(jīng)銷商廣泛覆蓋國(guó)內(nèi)絕大部分市場(chǎng)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定、忠誠(chéng)度高。公司對(duì)

A類經(jīng)銷商進(jìn)行

銷售區(qū)域授權(quán)，A類經(jīng)銷商需在授權(quán)區(qū)域內(nèi)進(jìn)行銷售。全國(guó)地域劃分了五大銷售片區(qū)，

華東、中原、中南、華北、西南，覆蓋了國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)省份。作為核心銷售力量的

A類

經(jīng)銷商整體穩(wěn)定，①

從數(shù)量上看，2016-2018

年，公司

A類經(jīng)銷商數(shù)量維持在

78

家規(guī)

模（2017

年，中原區(qū)域增加

1

家、華北減少

1

家）；②

從銷售收入占比看，2016-2018

年，前十大經(jīng)銷客戶的合計(jì)銷售金額占比分別為

15.79%、16.18%、18.58%（除

2017

年第十為一般經(jīng)銷商，其余均為

A類經(jīng)銷商）。2018

年，最大的

A類經(jīng)銷商常州國(guó)茂江

濤減速機(jī)有限公司銷售收入占比達(dá)

3.43%。③

從合作年限看，2016-2018

年進(jìn)入公司

前十大經(jīng)銷客戶的

A類經(jīng)銷商成立時(shí)間大部分在

2010

年以前，雙方合作時(shí)間超

10

年，

對(duì)于公司產(chǎn)品信賴度、忠誠(chéng)度高。核心經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，源自系統(tǒng)、嚴(yán)謹(jǐn)、可觀的返點(diǎn)考核機(jī)制。公司每年年初與

A類

經(jīng)銷商簽訂年度銷售框架合同，將

A類經(jīng)銷商及其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶作為經(jīng)

銷商推薦組對(duì)

A類經(jīng)銷商進(jìn)行考核和返利。2016-2018

年，公司對(duì)

A類經(jīng)銷商的含稅返

利金額分別為

0.61、0.82、1.03

億元，占

A類經(jīng)銷商及其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶

合計(jì)返利前含稅銷售收入的比例為

6.41%、6.76%、7.17%。同行中大力德

2016

年、

2017H1

返利占比經(jīng)銷收入比例分別為

4.40%、5.95%。①

激勵(lì)機(jī)制本身，對(duì)

A類經(jīng)銷

商的年度考核，囊括了其推薦的

B類經(jīng)銷商和終端客戶，有效激發(fā)

A類經(jīng)銷商垂直向下

拓展銷售渠道的積極性；②

返點(diǎn)率縱向變化，隨著銷售規(guī)模提升而逐年增長(zhǎng)，2018

年

為

7.17%，較

2016

年增加

0.76%。③

返點(diǎn)率橫向比較，公司對(duì)

A類經(jīng)銷商返利水平較

高于同行中大力德。對(duì)于經(jīng)銷商而言，在獲得較好收益的同時(shí)，也需要嚴(yán)格遵守公司的銷售回款制度。公司

對(duì)于

A類客戶的考核，包含總銷售規(guī)模、總到賬金額、到賬率、回款方式、銷售產(chǎn)品類

型、是否完成年初合同指標(biāo)等綜合標(biāo)準(zhǔn)，回款是重要公司考核內(nèi)容。對(duì)于

A類經(jīng)銷商所

屬客戶組的到賬率考核包括月度到賬率和年度到賬率。2016-2018

年，公司經(jīng)銷商到賬

率平均為

98%左右，總到賬金額與合同銷售總額相當(dāng)。就不同客戶分類看，A類客戶應(yīng)

收賬款基本維持在

1000

多萬(wàn)的低位水平，周轉(zhuǎn)天數(shù)在

10

天以內(nèi)。其余四類客戶應(yīng)收賬

款像較高，周轉(zhuǎn)天數(shù)在

80

天左右。需要注意的是，A類經(jīng)銷商對(duì)其推薦的

B類經(jīng)銷商和

終端客戶因與公司發(fā)生貨物買賣而形成的應(yīng)付賬款承擔(dān)保證責(zé)任并支付保證金。2016-

2018

年，公司收到的保證金金額占

A類經(jīng)銷商推薦客戶應(yīng)收賬款的比例分別為

88.98%、

86.30%、76.38%（以

1

年內(nèi)應(yīng)收賬款為主），有效控制公司計(jì)提潛在壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。相較于可比同行，公司銷售回款表現(xiàn)更為優(yōu)異。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在

40

天左

右的低位水平，大幅優(yōu)于可比同行。經(jīng)銷體質(zhì)的優(yōu)異性、較低的壞賬風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)凸顯。綜上而言，擁有一只成熟、穩(wěn)定、高忠誠(chéng)度的經(jīng)銷商是公司與同行競(jìng)爭(zhēng)的一大優(yōu)勢(shì)。這

是減速機(jī)這一傳動(dòng)基礎(chǔ)件實(shí)現(xiàn)廣泛銷售的基石。A類經(jīng)銷商是公司經(jīng)銷體系的核心，與

公司合作年限基本在

10

年左右，雙方相輔相成。公司對(duì)

A類經(jīng)銷商有體系化考核機(jī)制，

一方面，給予較高的返點(diǎn)，充分調(diào)動(dòng)其銷售積極性；另一方面，通過(guò)考核到賬率、回款

方式等指標(biāo)，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款過(guò)高的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而達(dá)到健康、有效的銷售規(guī)模

增長(zhǎng)。我們看好這一嚴(yán)謹(jǐn)、綜合的銷售組織架構(gòu)下，終端銷售規(guī)模增長(zhǎng)潛質(zhì)的有序激發(fā)。3.2

外延并購(gòu)，布局高端以及專用減速機(jī)市場(chǎng)3.2.1

專用產(chǎn)品持續(xù)拓展，塔機(jī)用回旋減速機(jī)已批量生產(chǎn)傳統(tǒng)通用減速機(jī)產(chǎn)品之外，公司持續(xù)發(fā)力專用減速機(jī)領(lǐng)域。①

通用賽道的局限性，通用

減速下游市場(chǎng)非常分散，單一市場(chǎng)空間較小，細(xì)分市場(chǎng)拓展成本相較高。且通用型產(chǎn)品

需求受制造業(yè)宏觀景氣度影響較大，周期波動(dòng)性較大。②

專用領(lǐng)域相較優(yōu)勢(shì)，而專用賽

道，類似工程機(jī)械領(lǐng)域具備需求空間大、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、大客戶集中等特點(diǎn)，若

得到下游客戶認(rèn)可，產(chǎn)品有望迅速放量、提升公司業(yè)績(jī)彈性。因此公司積極布局專用減

速機(jī)領(lǐng)域，有利于持續(xù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間、提升業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性、穩(wěn)定性。

2020

年公司單獨(dú)設(shè)立專用減速機(jī)產(chǎn)品事業(yè)部，重點(diǎn)布局冶金、環(huán)保、工程機(jī)械的等專用

減速機(jī)領(lǐng)域。①

以塔機(jī)市場(chǎng)為切入口，積極布局工程機(jī)械領(lǐng)域。公司從

2018

年底開(kāi)始試制配套

于塔機(jī)的回旋減速機(jī)，目前已實(shí)現(xiàn)批量生產(chǎn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)緊湊，承載力大，質(zhì)量穩(wěn)定

可靠，主要配套與徐工機(jī)械的中大型塔機(jī)。1）從行業(yè)規(guī)模看，自

2017

年以來(lái)，國(guó)

內(nèi)廠商塔機(jī)銷量持續(xù)回升，2020

年預(yù)估超過(guò)

5

萬(wàn)臺(tái)，好于

2014

年同期銷量。受裝

配式建筑滲透率提升帶動(dòng)，中大型塔機(jī)需求預(yù)期持續(xù)高景氣。2）從產(chǎn)業(yè)格局看，國(guó)

內(nèi)廠商經(jīng)營(yíng)規(guī)模上逐步趕超外資品牌形成優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)本土化為零部件廠商切入提供

契機(jī)。根據(jù)《中國(guó)工程機(jī)械》雜志發(fā)布的“2020

年全球塔式起重機(jī)制造商

10

強(qiáng)”

榜單，國(guó)內(nèi)廠商HYPERLINK"/S/SZ000157?f