望變電氣研究報告：取向硅鋼民營龍頭一體化產(chǎn)業(yè)鏈盡享優(yōu)勢

望變電氣研究報告：取向硅鋼民營龍頭，一體化產(chǎn)業(yè)鏈盡享優(yōu)勢1、公司概況：民營取向硅鋼龍頭1.1深耕行業(yè)三十年，一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯重慶望變電氣股份有限公司主營業(yè)務為輸配電及控制設備和取向硅鋼的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。秉承“鑄望變品牌，創(chuàng)行業(yè)先鋒，做百年企業(yè)”愿景，已深耕輸配電及控制設備行業(yè)近三十年。通過長期生產(chǎn)實踐和技術創(chuàng)新，公司掌握了輸配電及控制設備領域關鍵生產(chǎn)工藝及多項核心技術，建立了完整的銷售體系和銷售網(wǎng)絡，在行業(yè)內(nèi)積累了廣泛的客戶基礎。公司實際控制人為楊澤民先生、秦惠蘭女士、楊耀先生、楊秦女士，總計持有公司38.65%的股份。楊澤民先生是公司董事長兼總經(jīng)理，持有公司15.79%的股份。秦惠蘭女士持有公司12.06%的股份，楊耀先生持有公司5.40%的股份，楊秦女士持有公司5.40%的股份。公司主要產(chǎn)品分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。公司輸配電及控制設備主要包括電力變壓器、箱式變電站、成套電氣設備，廣泛用于農(nóng)、工、商業(yè)及居民用電；公司取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼（CGO）和高磁感取向硅鋼（HiB），是生產(chǎn)變壓器及各類電機所需的主要原材料之一。1.2、取向硅鋼產(chǎn)量全國第三，輸配電及控制設備業(yè)務穩(wěn)定公司取向硅鋼產(chǎn)量排名全國第三，民營生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)量排名第一。公司取向硅鋼產(chǎn)品被中國金屬學會評審認為性能國內(nèi)領先，在國內(nèi)享有良好知名度。我國取向硅鋼行業(yè)競爭處于市場相對集中、產(chǎn)能產(chǎn)量形成以國有企業(yè)為主、民營企業(yè)快速發(fā)展的競爭格局。配電及控制設備客戶穩(wěn)定，國家電網(wǎng)為最大客戶。2021年，公司輸配電及控制設備產(chǎn)品營業(yè)收入為8.45億元，其中國家電網(wǎng)提供了2.26億元，占營業(yè)收入的27%。2019至2021年，國家電網(wǎng)一直為公司輸配電及控制設備的第一大客戶，分別占營業(yè)收入的28.2%、27.8%、26.8%，公司與國家電網(wǎng)業(yè)務關系穩(wěn)定且具備可持續(xù)性。1.3、取向硅鋼發(fā)展迅速，盈利能力穩(wěn)步提升營業(yè)收入增長迅速，歸母凈利潤穩(wěn)步提升。2021年公司營業(yè)收入為19.3億元，同比增長了49.1%，近5年復合增速為27.1%。歸母凈利潤為1.8億元，同比增長了25.0%，近5年復合增速為24.0%。2022Q1公司營業(yè)收入為3.9億元，同比增長了13.0%；歸母凈利潤為0.4億元，同比增長了15.6%。近5年公司營收的飛速增長主要系取向硅鋼業(yè)務的發(fā)展，2021年的增長系取向硅鋼二期生產(chǎn)線投產(chǎn)后，使2021年取向硅鋼產(chǎn)量增加了4.5萬噸，營收增長了4.92億元。此外公司輸配電及控制設備產(chǎn)能利用率較高，使收入能保持穩(wěn)定增長。取向硅鋼業(yè)務發(fā)展迅猛，各業(yè)務毛利水平波動較小。2021年，公司取向硅鋼營收占比超過總營收的一半，達到52.93%。取向硅鋼毛利率為17.5%，自2019年公司取向硅鋼滿產(chǎn)后毛利率水平趨于平穩(wěn)。公司經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成“從取向硅鋼到變壓器”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，有明顯的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢；擁有多品種、多規(guī)格產(chǎn)品線以及運行維護的解決方案及實施，產(chǎn)品綜合競爭能力突出。公司成本控制良好，期間費用率逐年降低。公司期間費用率從2017年的19.85%下降至2021年的7.18%。其中，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別下降了5.85%、3.91%、1.79%。近5年隨著公司業(yè)務規(guī)模的擴大，公司在管理和研發(fā)方面的成本有明顯的增加，但因為取向硅鋼業(yè)務帶來的高營收，使得期間費用率逐年降低。取向硅鋼銷量持續(xù)走高，價格水平隨上游原材料價格波動而變化。公司2018年取向硅鋼進行試制生產(chǎn)，產(chǎn)能尚未滿負荷運轉。2019年公司取向硅鋼產(chǎn)能滿產(chǎn)，2020年下半年公司取向硅鋼二期投產(chǎn)，公司產(chǎn)能進一步上升，2021年完成銷售9.8億噸。2021年由于公司產(chǎn)能增加及大宗材料市場供給影響，主要原材料中取向硅鋼原料卷、銅材、鋼材單價上升，導致產(chǎn)品的成本及售價有所升高。2、取向硅鋼行業(yè)潛力巨大，未來將保持高景氣2.1、變壓器鐵芯關鍵材料，技術壁壘較高電工鋼又稱硅鋼片，是一種含碳極低的硅鐵軟磁合金，一般含硅量在0.5%-4.5%之間。因為在鐵中加入硅可提高鐵的電阻率和最大磁導率，因此電工鋼主要用來制作各種變壓器、電動機、發(fā)電機的鐵芯。電工鋼的生產(chǎn)工藝復雜、工藝窗口窄，生產(chǎn)難度大，因此被譽為鋼鐵產(chǎn)品中的工藝品，特別是取向硅鋼片。目前世界硅鋼片產(chǎn)量約占鋼材總量的1%。電工鋼可分為取向電工鋼和無取向電工鋼，其中取向電工鋼分為一般取向電工鋼（CGO）和高磁感取向電工鋼（HiB）；無取向電工鋼分為中低牌號無取向電工鋼和高牌號（高效、高磁感）無取向電工鋼。近年來隨著電工鋼技術工藝的發(fā)展，高頻極薄取向和無取向電工鋼(0.1mm以下)逐步成為開發(fā)的重點材料。取向硅鋼生產(chǎn)工藝路線長，技術壁壘極高。從熱軋卷后，需要經(jīng)過常化、第一次冷軋、中間退火、第二次退火、脫碳退火、高溫退火、熱拉伸平整等7道工序。工藝窗口窄，煉鋼環(huán)節(jié)，其他金屬以及雜質(zhì)要控制在PPM級別；熱軋環(huán)節(jié)，容許溫降小于100℃，高溫終軋、卷取、層流冷卻要求高于350℃，接近冷卻能力極限；退火階段，APL?；瘻囟炔▌涌刂圃凇?℃，DCL退火溫度精度±3℃，罩式爐高溫退火總時間約一周，溫度最高達到1200℃，氣氛管理非常嚴格。全流程生產(chǎn)取向硅鋼對企業(yè)技術設備、操作水平、資金能力要求極高。2.2、電工鋼行業(yè)景氣度持續(xù)提升，充分受益碳中和政策在“碳達峰”“碳中和”大背景下，對于節(jié)能減排的要求日益提高，國家對變壓器、電機、家用電器的能效升級提出了嚴格的要求，因此未來下游制造業(yè)對于能效標準的提升也將增加高牌號無取向硅鋼的需求量，而低端產(chǎn)品市場將逐步被蠶食。2021年我國無取向電工鋼動態(tài)產(chǎn)能為1253萬噸，同比增長14.32%。在取向電工鋼生產(chǎn)方面，生產(chǎn)技術水平、產(chǎn)品研發(fā)能力等方面進步明顯，產(chǎn)能提升明顯，2021年取向電工鋼動態(tài)產(chǎn)能為195萬噸，同比增長8.33%。2021年無取向電工鋼產(chǎn)量為1138.19萬噸，取向電工鋼產(chǎn)量為180.09萬噸。2016年以來，在供給側結構性改革政策的推動下，我國鋼鐵去產(chǎn)能取得顯著成效，行業(yè)內(nèi)企業(yè)布局優(yōu)化，加大了對取向電工鋼產(chǎn)品的供應，行業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，2021年我國無取向電工鋼和取向電工鋼產(chǎn)能利用率分別達到90.84%和92.35%。在“十三五”期間，我國電工鋼行業(yè)技術進步明顯，實現(xiàn)了從低端到高端產(chǎn)品的全覆蓋，高端產(chǎn)品占比提升較快。取向硅鋼中，高磁感取向硅鋼2021年產(chǎn)量為118.92萬噸，同比增長28.55%；一般取向硅鋼2021年產(chǎn)量為61.17萬噸，同比下降6.05%。2021年高磁感取向硅鋼占取向硅鋼總產(chǎn)量的66.03%，根據(jù)中國金屬學會電工鋼分會預測，“十四五”期間高磁感取向硅鋼占比將提升到70%以上。2.3、競爭格局集中，產(chǎn)能2024年集中釋放取向硅鋼行業(yè)競爭處于市場相對集中、產(chǎn)能產(chǎn)量形成以國有企業(yè)為主、民營企業(yè)快速發(fā)展的競爭格局。由于行業(yè)進入門檻較高，高磁感取向硅鋼產(chǎn)品以國企生產(chǎn)為主，一般取向硅鋼產(chǎn)品以民營企業(yè)生產(chǎn)為主的競爭格局將在未來較長一段時間內(nèi)維持現(xiàn)狀。取向硅鋼產(chǎn)能集中在2024年釋放。根據(jù)寶鋼投資者交流平臺董秘回答，寶鋼計劃2024年將取向硅鋼產(chǎn)能提升到116萬噸，較2021年提升26萬噸。首鋼股份2021年產(chǎn)量20萬噸，今年取向硅鋼二期項目已開始建設，預計2023年投產(chǎn)，到時將新增超薄規(guī)格高磁感取向硅鋼9萬噸。太鋼不銹高端冷軋取向硅鋼項目于2019年11月開工建設，計劃分二期建成，2024年12月底全線投產(chǎn)，建成后可形成年產(chǎn)16萬噸高等級冷軋取向硅鋼生產(chǎn)能力。民營企業(yè)方面，望變電氣募投項目8萬噸高性能取向硅鋼項目已開始建設，其中國內(nèi)設備部分預計12個月內(nèi)完成，屆時產(chǎn)能將新增2-3萬噸，進口設備部分預計2024年6月到位，當年產(chǎn)能可新增5-6萬噸，2025年全部達產(chǎn)。包頭威豐2021年取向硅鋼產(chǎn)能為10萬噸，2022年公司投資8億元建設10萬噸高磁感取向硅鋼項目，預計2024年投產(chǎn)，屆時公司將擁有20萬噸取向硅鋼產(chǎn)能。根據(jù)我們測算，2022-2025年取向硅鋼總產(chǎn)能為213、236、264、272萬噸。2021年我國取向硅鋼產(chǎn)能利用率為92%，假設2022-2025年產(chǎn)能利用率分別為93%、94%、95%、95%，對應取向硅鋼總產(chǎn)量分別為198、222、251、258萬噸。2.4、下游需求強勁，供需呈現(xiàn)緊平衡局面取向硅鋼的唯一下游為變壓器，而變壓器所在的輸配電及控制設備行業(yè)是與電力工業(yè)密切相關的行業(yè)。近年來我國電力工業(yè)的發(fā)展為輸配電及控制設備制造企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。輸配電及控制設備廣泛應用在電力電網(wǎng)、新能源發(fā)電、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新型基礎設施等領域，具有良好的市場前景。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預測，2022-2025年我國年均新增光伏裝機將達到8300-9900萬千瓦，按保守8300萬千瓦測算，2025年我國光伏裝機容量將達到63056萬千瓦。根據(jù)CWEA風能專委會預測，2022-2025年我國新增風電裝機容量為5600萬千瓦、6500萬千瓦、7500萬千瓦、8500萬千瓦，2025年風電裝機總容量將達到60948萬千瓦。根據(jù)《雙碳戰(zhàn)略下取向硅鋼的價值與市場機遇》中各種發(fā)電方式對應的容量系數(shù)和從發(fā)電組到用電終端的全網(wǎng)折算系數(shù)的判斷以及基于中電聯(lián)和CWEA的數(shù)據(jù)，我們做出如下預測：

1）風電及光伏是帶動取向硅鋼需求量的主要增量，火電增速逐步回落。我們預測火電2022-2025年裝機容量增速分別為3.0%、3.0%、2.7%、2.5%。2）變壓器一般設計壽命為30年，我國存量變壓器一直處于不斷迭代的過程中。根據(jù)近年變壓器產(chǎn)量以及迭代率測算，“十四五”期間存量變壓器迭代所帶動的取向硅鋼需求量為8.4萬噸/年。3）根據(jù)近幾年取向硅鋼出口量增速過高，我們保守假設2023-2025年取向硅鋼凈出口量增速為10%。我們預計2022-2025年我國取向硅鋼需求量分別為209、231、243、257萬噸。3、深耕輸配電行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢凸顯3.1、把握政策東風，市場規(guī)?？焖僭鲩L電力系統(tǒng)由發(fā)電、輸變電、配電、用電四大系統(tǒng)共同構成。其中，輸變電及配電環(huán)節(jié)是電力系統(tǒng)中發(fā)電廠與電力用戶之間的輸送電能與分配電能的組成部分。輸變電是從發(fā)電廠或發(fā)電廠群向供電區(qū)輸送大量電力的主干渠道，同時也是不同電網(wǎng)之間互送大量電力的聯(lián)網(wǎng)渠道；而配電是在供電區(qū)內(nèi)將電能分配至電力終端用戶的分配手段，并直接為用戶服務。輸配電及控制設備下游主要應用在農(nóng)、工、商業(yè)及居民用電，伴隨著技術升級及產(chǎn)業(yè)變革，應用領域從電力電網(wǎng)等傳統(tǒng)行業(yè)拓展至新能源發(fā)電、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新型基礎設施等新興領域。近年來我國電力工業(yè)的發(fā)展為輸配電及控制設備制造企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間?！半p碳”目標為強約束，自上而下推動電力信息化建設。2022年1-6月，我國電源投資金額為2158億元，同比增長14.0%；電網(wǎng)投資金額為1905億元，同比增長9.9%，電網(wǎng)投資增速有望趕超電源投資增速。2021年國家電網(wǎng)投資平穩(wěn)增長，2021年國家電網(wǎng)投資金額達4882億元，較2020年增加了277億元，同比增長2.66%。2022年國家電網(wǎng)計劃投資金額為5012億元，是國家電網(wǎng)年度電網(wǎng)投資計劃首次突破5000億元?！笆奈濉逼陂g，我國在電網(wǎng)建設上將加快建立健全電力投資治理體系、科學選擇電力投資方向、持續(xù)優(yōu)化電力投資結構、壯大有效電力投資規(guī)模、切實推動電力投資轉型升級，不斷提升電力技術現(xiàn)代化水平，全力打造安全高效電力供應保障體系。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預測，我國規(guī)模以上輸配電設備企業(yè)銷售規(guī)模將保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，至2026年將超過4.27萬億元。3.2、競爭格局較為分散，市場集中度有望進一步提升2017-2021年，行業(yè)企業(yè)數(shù)量穩(wěn)定增長，持續(xù)保持2.5%左右的增速，2021年全國規(guī)模以上輸配電設備制造企業(yè)單位數(shù)達到13942家，較上年同比增加2.82%。近年來受到疫情反復以及經(jīng)濟下行壓力，國家對新基建建設力度加大，國家電網(wǎng)加快以特高壓為代表的電網(wǎng)投資步伐，未來輸配電設備行業(yè)的入局者有望持續(xù)增加。從企業(yè)營收規(guī)模情況來看，2021年市場規(guī)模將達到32787億元，未來國家對新基建、智能電網(wǎng)、特高壓的投資力度加大，輸配電設備代表性企業(yè)營收將持續(xù)增長，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院預測，2026年中國規(guī)模以上輸配電設備企業(yè)營收將達到42720億元。我國輸配電及控制設備行業(yè)已進入相對成熟階段。資質(zhì)、技術、資金、品牌等多重壁壘限制了新的進入者，尤其是中低壓輸配電及控制設備市場容量相對較大，客戶對產(chǎn)品的性能需求具有多樣化和定制化的特點，因此，對于標準化的產(chǎn)品競爭較為激烈，行業(yè)利潤水平波動較小。對于定制化產(chǎn)品，其利潤水平差異較大。3.3、輸配電變壓器量價齊升，助力公司高速發(fā)展2021年，公司輸配電及控制設備營收達8.45億元，占公司總營收45.23%。輸配電及控制設備分為3種產(chǎn)品類型，分別為電力變壓器、箱式變電站和成套電氣設備。電力變壓器方面，2021年銷量為643萬kVA,均價為86.11元/kVA，相較2019年分別增長了23.68%和17.98%。2019年銷售單價下降的原因主要是公司銷售的大容量變壓器訂單增多，對單位容量售價進行攤薄，且電力變壓器主要原材料銅材采購單價下降所致。2021年銷售單價上升的主要原因是銅材采購單價上升，公司根據(jù)原材料價格上漲情況調(diào)整銷售價格。箱式變電站方面，2021年銷量為1171臺，均價為142487元，相較2019年銷量增加了36.32%，均價減少了1.88%。2019年銷售單價上升較大原因是2019年公司大容量箱式變電站訂單增多，大容量箱式變電站銷售價格較高所致。2021年度銷售單價下降原因系勐綠高速公路臨電工程項目產(chǎn)品配置簡單，銷售單價偏低。同時公司與部分客戶簽訂框架合同，未能根據(jù)2021年度原材料價格上漲情況同步調(diào)整銷售價格。成套電氣設備方面，2021年銷量為12093臺，均價為16469元，相較2019年分別增加了48.44%和18.05%。由于系定制產(chǎn)品，專業(yè)性強、個性化程度高。產(chǎn)品因客戶需求存在不同，導致所選用的元器件差異也較大，同系列的產(chǎn)品，型號、設計、參數(shù)不同，銷售單價亦存在較大差異。4、募投項目加速建設，地處西南，盡享地理優(yōu)勢4.1、取向硅鋼項目高端，產(chǎn)能持續(xù)釋放募投項目可提升多方面生產(chǎn)能力，提高公司核心競爭力。本次4個募投項目建設期均擬定為2年，用于彌補公司自動化生產(chǎn)方面的不足，適應市場需求的變化，同時響應國家節(jié)能環(huán)保、提高供電質(zhì)量的政策。項目可以進一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結構和生產(chǎn)能力，推動公司生產(chǎn)線向自動化、智能化生產(chǎn)方向發(fā)展，打造覆蓋我國西南地區(qū)的智能化硅鋼剪配中心。有利于公司提升在國內(nèi)智能成套電氣設備及變壓器行業(yè)中的地位。公司產(chǎn)品深受下游客戶認可，供不應求，公司取向硅鋼產(chǎn)能利用率自2019年開始始終處于超負荷狀態(tài)并持續(xù)攀升，2019-2021年公司取向硅鋼產(chǎn)能利用率分別為100.33%、104.14%、109.67%，解決產(chǎn)能擁擠問題已刻不容緩。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃及募投項目進程，預計2023年國內(nèi)設備安裝完成將新增3萬噸產(chǎn)能，2024年中進口設備安裝完成，屆時將新增5萬噸產(chǎn)能，2024年公司取向硅鋼總產(chǎn)能為18萬噸。智能成套電氣設備產(chǎn)業(yè)基地建設項目可優(yōu)化公司的生產(chǎn)能力，推動公司生產(chǎn)線向自動化、智能化生產(chǎn)方向發(fā)展。項目完全達產(chǎn)后，公司將實現(xiàn)每年新增1500臺箱式變電站生產(chǎn)能力以及每年新增25000套其他成套電氣設備的生產(chǎn)能力。新增產(chǎn)能將有利于公司提升在國內(nèi)智能成套電氣設備行業(yè)中的地位，進一步提高公司核心競爭能力。2024年公司箱式變電站產(chǎn)能將達到2706臺，成套電氣設備將達到33850臺。110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項目通過對現(xiàn)有生產(chǎn)線進行升級，購置先進設備，全面推進智能車間建設，提高生產(chǎn)效率和質(zhì)量效益。項目達產(chǎn)后，公司將實現(xiàn)每年新增1800臺干式變壓器生產(chǎn)能力，每年新增1500臺油浸式變壓器生產(chǎn)能力。4.2、西南中心城市，區(qū)位優(yōu)勢顯著公司生產(chǎn)經(jīng)營地所在重慶市作為中國西部大開發(fā)的重要戰(zhàn)略支點、“一帶一路”倡議和長江經(jīng)濟帶的聯(lián)結點，為公司走出西南提供重要便利。作為西部地區(qū)唯一的取向硅鋼生產(chǎn)企業(yè)，立足于重慶，產(chǎn)品銷往西南、西北等地區(qū)有較為明顯的物流優(yōu)勢，在西南、西北地區(qū)面臨的區(qū)域競爭相對較小。對于在海外硅鋼需求，公司根據(jù)國家“一帶一路”

倡議積極構建國際貿(mào)易通道，與海外經(jīng)銷商達成良好合作，目前產(chǎn)品終端客戶已覆蓋新加坡、印度、馬來西亞、土耳其等海外國家。公司深耕重慶、四川、貴州及云南等西南區(qū)域市場多年，建立了成熟穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡，得益于優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和及時高效的服務，公司與國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及其旗下多省市的電力公司、供電局等建立了長期穩(wěn)定的合作關系，在相關地區(qū)具有良好的聲譽及知名度。此外公司擁有自有車隊，基本實現(xiàn)輸配電及控制設備的自主運輸，較高的運輸效率可滿足客戶產(chǎn)品需求的時效要求，具有配送優(yōu)勢。公司西南地區(qū)的國內(nèi)營收占比從2018的72.13%下降至45.80%；華南、華東地區(qū)國內(nèi)營收占比分別從2018年的9.01%、4.76%上升至2021年的14.81%、14.75%。公司“立足西南，輻射全國，走向海外”的業(yè)務布局初見成效。5、盈利預測關鍵假設：假設1：根據(jù)公司取向硅鋼募投項目產(chǎn)能投放進程，考慮到產(chǎn)能爬坡以及公司近幾年一直處于滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，預計2022-2024年產(chǎn)能分別為100000/115000/155000噸；對應銷量分別為110000/115000/155000噸。根據(jù)取向硅鋼未來存在供需缺口，結合公司產(chǎn)能提升后規(guī)?；a(chǎn)成本將有所下降，預計2022-2024年單位售價分別提高12%/1